黃金專題報(bào)告重視“真金白銀”在經(jīng)濟(jì)下滑周期的配置價(jià)值

黃金專題報(bào)告-重視“真金白銀”在經(jīng)濟(jì)下滑周期的配置價(jià)值精華行情交易窗體頂端窗體底端來(lái)自雪球黃金專題報(bào)告：重視“真金白銀”在經(jīng)濟(jì)下滑周期的配置價(jià)值1.回溯歷史上美股大幅波動(dòng)時(shí)期金價(jià)走勢(shì)極端環(huán)境下金價(jià)短期或與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)同向運(yùn)行黃金一直以來(lái)被視為國(guó)際資本市場(chǎng)的硬通貨,被投資者選作最重要資金避險(xiǎn)工具，有著“盛世買股票、亂世買黃金”的說(shuō)法。從倫敦金現(xiàn)與VIX指數(shù)對(duì)比圖來(lái)看，代表避險(xiǎn)情緒的VIX指數(shù)達(dá)到高點(diǎn)時(shí)，國(guó)際金價(jià)通常也會(huì)有明顯拉升。但2020年3月份以來(lái)，隨著全球股市連續(xù)暴跌，VIX指數(shù)創(chuàng)2008年以來(lái)新高，國(guó)際金價(jià)反而一度下跌超過(guò)10%，盡管金價(jià)隨后有所反彈，但市場(chǎng)對(duì)金價(jià)的避險(xiǎn)屬性產(chǎn)生一定的疑慮。美股暴跌時(shí)，避險(xiǎn)情緒升溫，但金價(jià)日行情未必大漲：我們梳理了1975年以來(lái)美股標(biāo)普500指數(shù)以及金價(jià)單日漲跌幅，發(fā)現(xiàn)1975年以來(lái)標(biāo)普500共出現(xiàn)25次單日跌幅超過(guò)5%的情況，其中15次黃金價(jià)格當(dāng)日收漲，10次黃金價(jià)格收跌。盡管金價(jià)收漲次數(shù)較多，但25次中僅有7次黃金日漲幅超過(guò)1%（最高3.5%），有8次黃金日跌幅超過(guò)1%（最高6%），因此從日行情來(lái)看，當(dāng)美股暴跌時(shí)，資金通常不會(huì)大幅從權(quán)益市場(chǎng)轉(zhuǎn)向黃金避險(xiǎn)市場(chǎng)。美股大漲時(shí)，避險(xiǎn)情緒回落，金價(jià)日行情未必大跌：與美股大跌情況類似，當(dāng)美股大幅反彈避險(xiǎn)情緒修復(fù)時(shí)，當(dāng)日黃金價(jià)格也未必出現(xiàn)大跌：1975年以來(lái)標(biāo)普500共出現(xiàn)21次單日漲幅超過(guò)5%的情況，其中10次黃金價(jià)格當(dāng)日收漲，11次黃金價(jià)格收跌。由此可見(jiàn)，盡管黃金一定程度上存在避險(xiǎn)屬性，但從短期來(lái)看，金價(jià)走勢(shì)無(wú)法完全由避險(xiǎn)情緒解讀，存在背離的可能。從風(fēng)險(xiǎn)事件全過(guò)程來(lái)看，黃金可以體現(xiàn)避險(xiǎn)屬性：自1980年以來(lái)較重大的9次風(fēng)險(xiǎn)事件中，如果風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)全球股市造成嚴(yán)重沖擊（MSCI全球股指跌幅超過(guò)15%），同期黃金基本均能上漲。如果風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)美元貨幣體系造成沖擊（美元指數(shù)下跌），黃金有較大可能錄得上漲（2008年金融危機(jī)與歐債危機(jī)由于全球資本回流美國(guó)，導(dǎo)致黃金與美元雙漲）。因此，黃金實(shí)際上仍然具有避險(xiǎn)屬性，但需要從更長(zhǎng)維度來(lái)觀察。2.金價(jià)短期極端行情宣告結(jié)束避險(xiǎn)功能已經(jīng)恢復(fù)我們認(rèn)為近期“原油價(jià)格戰(zhàn)”導(dǎo)致油價(jià)暴跌，同時(shí)新冠肺炎海外加速蔓延致使各類大宗商品價(jià)格急速下殺，市場(chǎng)對(duì)于通縮預(yù)期在短期內(nèi)大幅提升是前期金價(jià)下跌的首要因素。同時(shí)全球金融市場(chǎng)持續(xù)震蕩引發(fā)美元流動(dòng)性沖擊，黃金被拋售換取流動(dòng)性，導(dǎo)致金價(jià)承壓。另一方面，美元流動(dòng)性危機(jī)導(dǎo)致美元指數(shù)持續(xù)上漲，黃金面臨下行壓力。隨著美聯(lián)儲(chǔ)“無(wú)限制QE”政策的推出，美元流動(dòng)性危機(jī)基本緩解。同時(shí)目前油價(jià)短期內(nèi)繼續(xù)“斷崖式”下跌可能性較小，金價(jià)短期極端行情已經(jīng)結(jié)束，避險(xiǎn)功能逐步恢復(fù)。2.1油價(jià)暴跌以及疫情爆發(fā)導(dǎo)致通脹預(yù)期回落通縮預(yù)期升溫受疫情蔓延以及國(guó)際油價(jià)大跌影響，美國(guó)通脹預(yù)期明顯回落，通縮預(yù)期對(duì)應(yīng)提升:自2月21日前后海外疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)5年期TIPS隱含通脹預(yù)期明顯回落，3月6日開(kāi)始受油價(jià)暴跌催化加速下行，于3月19日一度達(dá)到0.14，接近零通脹預(yù)期。與之對(duì)應(yīng)，國(guó)際金價(jià)一路下挫至3月19日1470美元/盎司今年最低點(diǎn)，之后跟隨通脹預(yù)期上行反彈。國(guó)際金價(jià)下跌與通脹預(yù)期走勢(shì)契合度非常高，由此可見(jiàn)通脹預(yù)期回落與通縮預(yù)期的提升是價(jià)本輪大跌未能體現(xiàn)避險(xiǎn)功能的重要原因。受疫情蔓延以及國(guó)際油價(jià)大跌影響，美國(guó)通脹預(yù)期明顯回落，通縮預(yù)期對(duì)應(yīng)提升:自2月21日前后海外疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)5年期TIPS隱含通脹預(yù)期明顯回落，3月6日開(kāi)始受油價(jià)暴跌催化加速下行，于3月19日一度達(dá)到0.14，接近零通脹預(yù)期。與之對(duì)應(yīng)，國(guó)際金價(jià)一路下挫至3月19日1470美元/盎司今年最低點(diǎn)，之后跟隨通脹預(yù)期上行反彈。國(guó)際金價(jià)下跌與通脹預(yù)期走勢(shì)契合度非常高，由此可見(jiàn)通脹預(yù)期回落與通縮預(yù)期的提升是價(jià)本輪大跌未能體現(xiàn)避險(xiǎn)功能的重要原因。受疫情蔓延以及國(guó)際油價(jià)大跌影響，美國(guó)通脹預(yù)期明顯回落，通縮預(yù)期對(duì)應(yīng)提升:自2月21日前后海外疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)5年期TIPS隱含通脹預(yù)期明顯回落，3月6日開(kāi)始受油價(jià)暴跌催化加速下行，于3月19日一度達(dá)到0.14，接近零通脹預(yù)期。與之對(duì)應(yīng)，國(guó)際金價(jià)一路下挫至3月19日1470美元/盎司今年最低點(diǎn)，之后跟隨通脹預(yù)期上行反彈。國(guó)際金價(jià)下跌與通脹預(yù)期走勢(shì)契合度非常高，由此可見(jiàn)通脹預(yù)期回落與通縮預(yù)期的提升是價(jià)本輪大跌未能體現(xiàn)避險(xiǎn)功能的重要原因。受疫情蔓延以及國(guó)際油價(jià)大跌影響，美國(guó)通脹預(yù)期明顯回落，通縮預(yù)期對(duì)應(yīng)提升:自2月21日前后海外疫情爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)5年期TIPS隱含通脹預(yù)期明顯回落，3月6日開(kāi)始受油價(jià)暴跌催化加速下行，于3月19日一度達(dá)到0.14，接近零通脹預(yù)期。與之對(duì)應(yīng)，國(guó)際金價(jià)一路下挫至3月19日1470美元/盎司今年最低點(diǎn)，之后跟隨通脹預(yù)期上行反彈。國(guó)際金價(jià)下跌與通脹預(yù)期走勢(shì)契合度非常高，由此可見(jiàn)通脹預(yù)期回落與通縮預(yù)期的提升是價(jià)本輪大跌未能體現(xiàn)避險(xiǎn)功能的重要原因。實(shí)質(zhì)性嚴(yán)重通縮的可能性較低，但輕微通縮存在可能:自1914年以來(lái)共出現(xiàn)5次通縮現(xiàn)象（美國(guó)CPI同比為負(fù)），其中僅1921-1923年和1930-1932年兩次通縮較為嚴(yán)重。1921年嚴(yán)重通縮主要是由于一戰(zhàn)結(jié)束后戰(zhàn)時(shí)經(jīng)濟(jì)的瓦解使得大量產(chǎn)能變得閑置；參與一戰(zhàn)的戰(zhàn)斗人員返還間接助長(zhǎng)了失業(yè)率的增加；同時(shí)1919年后美聯(lián)儲(chǔ)升息，加劇了經(jīng)濟(jì)萎縮的過(guò)程。1930年嚴(yán)重通縮主要是由于1929年華爾街大崩盤之后主要資本主義國(guó)家陷入大衰退，世界的經(jīng)濟(jì)下降40%以上，對(duì)外貿(mào)易萎縮60％以上。目前由于疫情以及油價(jià)暴跌，通縮預(yù)期有所提升，但僅從基本面來(lái)看與1920年代和1930年代兩次嚴(yán)重通縮不具有可比性，發(fā)生實(shí)質(zhì)性嚴(yán)重通縮的可能性較低。2.2美元流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)黃金拋售短期流動(dòng)性對(duì)金價(jià)形成沖擊自2月海外疫情爆發(fā)以來(lái)，全球金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，為避免爆倉(cāng)投資者拋售手中各類資產(chǎn)，前期獲利較大的黃金拋售較為嚴(yán)重，美元流動(dòng)性成為放大市場(chǎng)波動(dòng)性的重要推手。由于從絕對(duì)流動(dòng)性上看，美元LIBOR-OISSpread以及TEDSpread（LIBOR3個(gè)月-國(guó)債3個(gè)月收益率）均出現(xiàn)大幅跳升，與2008年金融危機(jī)期間跳升極為類似；從跳升的幅度來(lái)看與金融危機(jī)期間的跳升有一定差距，主要由于本次金融市場(chǎng)動(dòng)蕩由疫情導(dǎo)致的實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期導(dǎo)致，與金融危機(jī)CDS引爆金融市場(chǎng)泡沫的方式有所差異。從相對(duì)流動(dòng)性看，2008年避險(xiǎn)表現(xiàn)突出的日元在本輪股市暴跌期間也較為疲軟，由此可見(jiàn)美元流動(dòng)性匱乏影響了避險(xiǎn)資產(chǎn)的抗跌能力。為應(yīng)對(duì)新冠肺炎造成的經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，全球央行掀起降息潮，同時(shí)采取了一系列措施釋放流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)兩次緊急降息，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率降至0-0.25%，實(shí)質(zhì)上已達(dá)到零利率水平；同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)在7000億美元量化寬松的基礎(chǔ)上提出了無(wú)限QE計(jì)劃，具體操作為本周每天都將購(gòu)買750億美元的國(guó)債和500億美元的機(jī)構(gòu)住房抵押貸款支持證券（MBS），流動(dòng)性釋放規(guī)模為歷史上首次。經(jīng)歷各大央行大量流動(dòng)性注入后，目前盡管TEDSpread等關(guān)鍵指標(biāo)仍處于高位，但隨著流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制被打通，政策效果逐步顯現(xiàn)，流動(dòng)性沖擊或邊際緩和。2.3流動(dòng)性危機(jī)致使美元指數(shù)大幅上漲金價(jià)隨之下跌1971年布雷頓森林體系解體后，盡管黃金與美元兌換脫鉤，但黃金價(jià)格走勢(shì)與美元仍有較強(qiáng)負(fù)相關(guān)關(guān)系。一方面由于國(guó)際金價(jià)以美元作為標(biāo)價(jià)貨幣從而產(chǎn)生天然的負(fù)相關(guān)關(guān)系，另一方面由于黃金數(shù)千年來(lái)的貨幣屬性使得現(xiàn)代貨幣體系下黃金可作為去美元化的實(shí)體支撐。2月份以來(lái)，美股表現(xiàn)更為抗跌：

2020年2月份以來(lái)全球主要股指均出現(xiàn)不同幅度下跌，但美股股指跌幅相對(duì)較小，僅次于日經(jīng)225指數(shù)。美股跌幅相對(duì)較小一方面由于美國(guó)疫情爆發(fā)較歐洲更晚，另一方面由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)層面強(qiáng)于歐洲且貨幣、財(cái)政政策均具有獨(dú)立性，對(duì)抗疫情的政策空間相對(duì)更寬松。2020年3月9日至3月20日，隨著全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)性較好的美元需求量暴增，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲7.7%，與此同時(shí)，黃金價(jià)格由高點(diǎn)1680美元/盎司下跌12.5%。考慮到美元指數(shù)與黃金價(jià)格本身定價(jià)方式的關(guān)系，實(shí)際上黃金價(jià)格跌幅的57%可以由美元指數(shù)的走強(qiáng)解釋。2.4金礦出口受限實(shí)物金及黃金期貨出現(xiàn)交易流動(dòng)性困局近期倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)巨大，COMEX黃金與倫敦黃金現(xiàn)貨價(jià)差從常態(tài)5美元/盎司飆升至45美元/盎司，創(chuàng)2008年以來(lái)新高，同時(shí)美國(guó)實(shí)物金交易價(jià)格大幅高于期貨，現(xiàn)貨金價(jià)一度達(dá)到1800美元/盎司，實(shí)物金及黃金期貨雙雙陷入交易流動(dòng)性困局。造成這一局面的原因主要在于：1.股市暴跌美元流動(dòng)性危機(jī)期間，大黃金交易商恐慌中賣掉大量金幣和金條，導(dǎo)致庫(kù)存不足2.紐約貴金屬交易所庫(kù)存黃金不足，倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)盡管庫(kù)存足夠，但由于兩者金條尺寸不同無(wú)法直接交割，為多頭逼倉(cāng)形成便利3.占全球1/3黃金加工業(yè)務(wù)的瑞士大部分金幣金條加工商都受到疫情影響而關(guān)門4全球航班大規(guī)模停航，由于每架飛機(jī)運(yùn)輸黃金的量有限制，黃金國(guó)際運(yùn)輸受影響5.產(chǎn)金大國(guó)南非全行業(yè)停產(chǎn)，阿根廷、加拿大等主要產(chǎn)金國(guó)也被迫縮減或者停止開(kāi)采目前黃金期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格在芝加哥交易所集團(tuán)及倫敦金銀市場(chǎng)協(xié)會(huì)的發(fā)力下已小幅收窄，但美國(guó)實(shí)物金價(jià)格仍有較高溢價(jià)，交易流動(dòng)性困局仍未完全結(jié)束，在精煉廠停產(chǎn)以及金礦出口受限的情況下，黃金中短期供應(yīng)仍存較大不確定性。2.5近期實(shí)際利率對(duì)金價(jià)的分析框架仍未失效實(shí)際利率是金價(jià)分析最為簡(jiǎn)潔的框架，實(shí)質(zhì)上包含通脹、央行貨幣政策、避險(xiǎn)情緒、美元指數(shù)強(qiáng)弱的影響：由于實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹（預(yù)期），實(shí)際利率已包含通縮/通脹、央行貨幣政策（名義利率）的變化。通常而言股市大跌避險(xiǎn)情緒升溫時(shí)，債券收益率相應(yīng)會(huì)下降，因此實(shí)際利率也反映了避險(xiǎn)情緒的變化。而美元指數(shù)的強(qiáng)弱受美國(guó)利率與其他國(guó)家利率的強(qiáng)弱影響，邏輯上呈正向關(guān)系。近期走勢(shì)來(lái)看，3月9日至3月20日盡管金價(jià)與股市出現(xiàn)同步性下跌，但從實(shí)際利率角度看，金價(jià)與實(shí)際利率（TIPS10年期收益率）仍保持較好的負(fù)相關(guān)關(guān)系，僅在3月17日出現(xiàn)一定背離，或由于美國(guó)建立商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF）、初級(jí)交易商信貸安排(PDCF)后，美國(guó)股市收益先于債市出現(xiàn)反彈，跟隨反彈導(dǎo)致。2.6金價(jià)短期極端行情宣告結(jié)束避險(xiǎn)功能已經(jīng)恢復(fù)綜上所述，隨著全球央行尤其是美聯(lián)儲(chǔ)推出大規(guī)模量化寬松政策，并對(duì)流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行改善，美元流動(dòng)性危機(jī)基本解除，黃金大幅拋售行為結(jié)束。美元指數(shù)也將由恐慌情緒引導(dǎo)轉(zhuǎn)為美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的體現(xiàn)，盡管目前歐洲經(jīng)濟(jì)也較為疲軟，但美元指數(shù)在量化寬松環(huán)境下出現(xiàn)此前大幅上升的局面可能性較低。通縮預(yù)期方面，目前油價(jià)跌幅已接近2008年金融危機(jī)期間最大跌幅，價(jià)格回到2015年低點(diǎn)，下行空間較小，通縮短期暴漲的可能性不大。因此我們認(rèn)為金價(jià)短期極端行為宣告結(jié)束，避險(xiǎn)功能已經(jīng)恢復(fù)。3.美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)已經(jīng)確定壓制金價(jià)上漲的重要因素消失3.1疫情前金價(jià)脈沖式上漲的原因—市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)的預(yù)期博弈2018-2019年金價(jià)的博弈圍繞美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)判斷：本輪黃金牛市起始于2018年Q3，中長(zhǎng)期邏輯在于美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期變化。市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)拐點(diǎn)這一判斷較為確定，因此黃金中長(zhǎng)期呈現(xiàn)了上漲趨勢(shì)，但市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)何時(shí)到來(lái)分歧較大，這導(dǎo)致2018-2019年金價(jià)呈現(xiàn)脈沖式上漲：中美貿(mào)易戰(zhàn)、美伊沖突等黑天鵝事件刺激金價(jià)上漲，隨后美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁數(shù)據(jù)壓制金價(jià)回落，但回落幅度小于上漲幅度，呈現(xiàn)易漲難跌的特點(diǎn)。隨著疫情演繹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)已現(xiàn)，壓制金價(jià)上漲的重要因素消失：盡管美國(guó)疫情仍處于爆發(fā)初期階段，但從數(shù)據(jù)來(lái)看美國(guó)已成為全球新冠肺炎確診人數(shù)最多的國(guó)家，全美超17個(gè)州進(jìn)入災(zāi)難狀態(tài)并有多州進(jìn)行全境封鎖，生產(chǎn)面臨全面停滯。從目前情況來(lái)看，美國(guó)疫情仍將持續(xù)至少2-3個(gè)月，其后帶來(lái)的全球產(chǎn)業(yè)鏈體系影響將進(jìn)一步破壞美國(guó)經(jīng)濟(jì)體系，美國(guó)經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)已現(xiàn)，壓制2019年金價(jià)上漲的重要因素消失，金價(jià)有望迎來(lái)長(zhǎng)牛。經(jīng)濟(jì)下行以及市場(chǎng)巨震壓力下，美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松超預(yù)期：為對(duì)沖美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力，緩解市場(chǎng)巨震帶來(lái)的流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急降息共150bp，降息速度超過(guò)2008年金融危機(jī)時(shí)期。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)措施在7000億美元量化寬松的基礎(chǔ)上，首次采取無(wú)限量QE計(jì)劃，以零利率水平每天購(gòu)買1250億美元債券資產(chǎn)，非常規(guī)政策力度遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)時(shí)期。4.展望未來(lái)金價(jià)名利利率下滑與通縮預(yù)期上升的相互博弈或成主要推手“通縮上升”與“名義利率下降”的相互博弈或成未來(lái)金價(jià)主要推手

“真金白銀”在經(jīng)濟(jì)下滑周期的配置價(jià)值凸顯：我們認(rèn)為隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)的明確，未來(lái)通縮預(yù)期的上升與美國(guó)名義利率的下降，二者的相互博弈或成為金價(jià)走勢(shì)的主要推手。通過(guò)對(duì)08年金融危機(jī)時(shí)候名義利率、原油價(jià)格及其他的價(jià)格走勢(shì)的回溯分析，我們認(rèn)為，目前通縮繼續(xù)上升的空間小于08年，而名義利率的下降空間大于08年。08年之后，伴隨全球性的貨幣寬松及經(jīng)濟(jì)下滑，金價(jià)累計(jì)漲幅近170%，目前我們或許站在新一輪貴金屬超級(jí)牛市的重要起點(diǎn)，“真金白銀”在經(jīng)濟(jì)下滑周期的配置價(jià)值逐步凸顯。4.1對(duì)比2008年走勢(shì)本輪下跌起點(diǎn)較低通縮上行空間有限本輪下跌幅度或不及2008年金融危機(jī)，但油價(jià)下跌速率更快：回溯2008年金融危機(jī)，國(guó)際油價(jià)9個(gè)月內(nèi)最大跌幅-65.8%，倫銅價(jià)格最大跌幅-58.5%，CPI最大跌幅達(dá)5.5pct，TIPS隱含通脹率下挫達(dá)4.96pct。而本次由于疫情導(dǎo)致的需求疲軟疊加石油價(jià)格戰(zhàn)，國(guó)際油價(jià)最大跌幅已達(dá)到-62.27%接近2008年，下跌速率更超過(guò)2008年，正是大宗商品價(jià)格尤其是油價(jià)以遠(yuǎn)超尋常的速度下跌，導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌情緒極度蔓延。本輪大跌起點(diǎn)較2008年更低，通縮上行空間有限：本輪大跌與2008年不同的是，2008年由于滯漲導(dǎo)致大宗商品出現(xiàn)泡沫，因此大跌起點(diǎn)非常高，而本輪大跌是從一個(gè)較為合理的水平開(kāi)始的。假使本輪跌至2004年以來(lái)倫銅與油價(jià)最低點(diǎn)，本輪油價(jià)最大跌幅-62%也小于2008年下跌幅度，銅價(jià)最大跌幅-58.5%不過(guò)與2008年相當(dāng)，通脹下行通縮上行空間有限。美國(guó)再度出現(xiàn)房?jī)r(jià)暴跌可能性極低，糧食危機(jī)或助推通脹：美國(guó)居民杠桿率在金融危機(jī)期間觸頂后持續(xù)下降，目前已下降至相對(duì)健康的水平，在嚴(yán)控房?jī)r(jià)風(fēng)險(xiǎn)的情況下美國(guó)再次出現(xiàn)2008年房?jī)r(jià)暴跌的可能性極低。同時(shí)2020年非洲蝗災(zāi)、澳洲火災(zāi)以及近期新冠肺炎疫情導(dǎo)致的糧食出口暫停催生了短期糧食危機(jī)的可能性，一旦出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性糧食危機(jī)，食品價(jià)格將顯著上漲。從房?jī)r(jià)以及食品價(jià)格角度看，本輪通縮程度也將遠(yuǎn)小于2008年金融危機(jī)時(shí)期。4.2本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行起點(diǎn)較高名義利率跌幅或大于08年與2008年金融危機(jī)相比，本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行起點(diǎn)更高，名義利率或有更大降幅：通常而言，美國(guó)名義利率與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速相關(guān)性很高：當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)提高名義利率的方式抑制通脹，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，通過(guò)降息以及其他貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。與2008年經(jīng)濟(jì)下行的起點(diǎn)相比，本輪經(jīng)濟(jì)下行起點(diǎn)更高，因此名義利率或出現(xiàn)更大跌幅。美聯(lián)儲(chǔ)降息力度接近，但非常規(guī)政策力度超過(guò)2008年：2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由1.75-2.00%下降至0-0.25%，降幅175bp；本輪美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率由1.5-1.75%下降至0-0.25%，降幅150bp，降息力度與2008年接近。但美聯(lián)儲(chǔ)本輪非常規(guī)措施在7000億美元量化寬松的基礎(chǔ)上，首次采取無(wú)限量QE計(jì)劃，以零利率水平每天購(gòu)買1250億美元債券資產(chǎn)，非常規(guī)政策力度遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)期間美聯(lián)儲(chǔ)舉措，隨著無(wú)限量QE持續(xù)，美國(guó)名義利率有望持續(xù)下降。名義利率下行環(huán)境下，全球負(fù)利率債規(guī)模迅速擴(kuò)大：自2012年德國(guó)出現(xiàn)負(fù)利率國(guó)債以來(lái)，全球負(fù)利率債規(guī)模逐漸擴(kuò)大，根據(jù)德意志銀行數(shù)據(jù)2019年8月全球負(fù)利率債規(guī)模達(dá)到15萬(wàn)億，占全球發(fā)行債券規(guī)模的四分之一。隨著全球經(jīng)濟(jì)再度走弱，全球貨幣寬松浪潮來(lái)襲，負(fù)利率債規(guī)?；?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大，美國(guó)國(guó)債收益率轉(zhuǎn)負(fù)或成為現(xiàn)實(shí)。4.3實(shí)際利率大概率下行

“真金白銀”配置價(jià)值凸顯通過(guò)對(duì)08年金融危機(jī)時(shí)期名義利率、原油價(jià)格及其他的價(jià)格走勢(shì)的回溯分析，我們認(rèn)為，目前通縮繼續(xù)上升的空間小于08年，而名義利率的下降空間大于08年，因此目前實(shí)際利率大概率將保持下行?；仡?008年金融危機(jī)后經(jīng)濟(jì)疲軟以及貨幣寬松環(huán)境下實(shí)際利率的走勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)實(shí)際利率仍有較大的下行空間。2008年之后，伴隨全球性的貨幣寬松及經(jīng)濟(jì)下滑，金價(jià)累計(jì)漲幅近170%，而本輪上漲自2018年9月份起漲幅不到50%。目前我們或許站在新一輪貴金屬超級(jí)牛市的重要起點(diǎn)，“真金白銀”在經(jīng)濟(jì)下滑周期的配置價(jià)值逐步凸顯?；厮輾v史，國(guó)際金價(jià)在實(shí)際利率大幅下行時(shí)容易出現(xiàn)上漲行情，在實(shí)際利率持續(xù)轉(zhuǎn)負(fù)后走勢(shì)更為強(qiáng)勁。目前以5年TIPS收益率為標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)際利率已出現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)現(xiàn)象，我們認(rèn)為本輪實(shí)際利率的下行遠(yuǎn)未結(jié)束，黃金或?qū)⒂瓉?lái)中長(zhǎng)期牛市。5.投資建議5.1

-白銀生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型黃金新貴公司致力于、稀貴金屬的勘探、采選銷售及礦產(chǎn)資源行業(yè)的投資，擁有全國(guó)單體銀品位高的銀多金屬礦以及三座高品位優(yōu)質(zhì)金礦。公司原主營(yíng)業(yè)務(wù)白銀開(kāi)采，2018年上海盛蔚并表后，2019年金礦利潤(rùn)占公司利潤(rùn)超過(guò)75%，公司成功轉(zhuǎn)型黃金標(biāo)的。公司擁有4個(gè)礦山子公司：玉龍礦業(yè)、黑河洛克、吉林板廟子和青海大柴旦，2019年上半年玉龍礦業(yè)受內(nèi)蒙古銀漫礦業(yè)事故影響，井下開(kāi)采及大豎井工程驗(yàn)收受限，加之吉林板廟子由于采礦證續(xù)辦推遲日常經(jīng)營(yíng)受限三個(gè)月，導(dǎo)致2019年業(yè)績(jī)略不及年初預(yù)期。目前玉龍礦業(yè)以及吉林板廟子均恢復(fù)正常生產(chǎn)，隨著青海大柴旦2020年迎來(lái)首個(gè)完整運(yùn)營(yíng)年度，黑河洛克露天轉(zhuǎn)井下開(kāi)采，公司黃金產(chǎn)量有望進(jìn)一步提升，帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。公司擁有豐富的礦產(chǎn)資源，且礦石平均品位高，2019年黑河洛克東安金礦平均入選品位金為15.27g/t、銀為112.35g/t；吉林板廟子金礦平均入選品位為2.8g/t；青海大柴旦金礦平均入選品位為3.94g/t。2019年公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購(gòu)貴州鼎盛鑫83.75%的股權(quán)，從而間接持有優(yōu)質(zhì)鉛鋅礦豬拱塘鉛鋅礦的礦權(quán)。豬拱塘鉛鋅礦礦床達(dá)超大型規(guī)模，一條主要礦體集中了約65%的資源量，便于大規(guī)模低成本開(kāi)采，且鉛鋅平均品位約10%，是目前國(guó)內(nèi)稀有的大型優(yōu)質(zhì)多金屬礦礦山，豬拱塘鉛鋅礦正常投產(chǎn)后，將進(jìn)一步提升公司的盈利能力。公司2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入51.49億元，同比增長(zhǎng)6.69%；歸母凈利潤(rùn)8.64億元，同比增長(zhǎng)30.43%。隨著子公司玉龍礦業(yè)及吉林板廟子恢復(fù)正常生產(chǎn)，黑河洛克露天轉(zhuǎn)井下開(kāi)采，同時(shí)青海大柴旦迎來(lái)首個(gè)完整運(yùn)營(yíng)年度，公司2020年業(yè)績(jī)值得期待。5.2

-A股黃金標(biāo)的龍頭背靠山東黃金集團(tuán)，是一家集采、選、冶于一體的大型上市公司，主要生產(chǎn)各種規(guī)格的投資金條和銀錠。公司在海內(nèi)外共擁有13座礦山，主力礦山為山東省的三山島金礦、焦家金礦、新城金礦、玲瓏金礦，2018年礦山金產(chǎn)量達(dá)到39.32噸，居全國(guó)首位。以國(guó)內(nèi)礦山為基礎(chǔ)，積極布局海外礦山，國(guó)際化戰(zhàn)略邁出實(shí)質(zhì)性步伐，于2017年6月成功收購(gòu)阿根廷最大金礦貝拉德羅金礦50%股權(quán)，該金礦2018年歸屬山東黃金的權(quán)益產(chǎn)量即達(dá)到8.95噸。根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)，公司2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入626.31億元，同比增長(zhǎng)11.33%，歸母凈利潤(rùn)12.89億元，同比增長(zhǎng)25.91%。利潤(rùn)及收入雙增主要源于黃金價(jià)格以及銷量上漲：2019年公司持續(xù)發(fā)力，全年實(shí)現(xiàn)礦產(chǎn)金產(chǎn)量40.12噸，同比增長(zhǎng)2.03%，同時(shí)全年黃金均價(jià)也較2018年提高19%。目前來(lái)看2020年金價(jià)仍將保持高位運(yùn)行，作為國(guó)內(nèi)黃金行業(yè)龍頭

有望迎來(lái)業(yè)績(jī)及估值的戴維斯雙擊。5.3

-債轉(zhuǎn)股及集團(tuán)資產(chǎn)注入穩(wěn)步推進(jìn)背靠集團(tuán)公司，是一家集黃金采、選、冶、加工綜合配套能力的大型黃金企業(yè)，生產(chǎn)高純金、標(biāo)準(zhǔn)金、電解銀、電解銅和硫酸等多種產(chǎn)品。截至2018年底，公司保有資源儲(chǔ)量金金屬量496.4噸，銅金屬量37萬(wàn)噸，礦權(quán)面積達(dá)到645.12平方公里。2018年公司礦山金產(chǎn)量24.36噸，冶煉金產(chǎn)量38.3噸，精煉金產(chǎn)量72.98噸，總產(chǎn)量位居全國(guó)前列。公司18年中報(bào)中披露未來(lái)集團(tuán)將會(huì)持續(xù)將優(yōu)質(zhì)礦山資產(chǎn)注入公司，目前集團(tuán)層面共計(jì)擁有1907噸黃金資源儲(chǔ)量以及1022萬(wàn)噸銅儲(chǔ)量，公司增儲(chǔ)潛力極大。公司2020年1月發(fā)布公告，擬以5.7億元現(xiàn)金及32.28億元股票對(duì)價(jià)向購(gòu)買其持有的內(nèi)蒙古礦業(yè)90%股權(quán)，并以47.07億元股票對(duì)價(jià)向國(guó)新資產(chǎn)、國(guó)新央企基金、中鑫基金、東富國(guó)創(chuàng)和農(nóng)銀投資發(fā)行股份購(gòu)買其持有的中原冶煉廠60.98%股權(quán)。內(nèi)蒙古礦業(yè)年產(chǎn)銅金屬年8萬(wàn)噸，鉬金屬6000-7000噸，承諾2019-2021扣非后凈利潤(rùn)不低于7.46、7.34、6.91億元，收購(gòu)?fù)瓿珊髮@著增厚公司業(yè)績(jī)；而中原冶煉廠債轉(zhuǎn)股完成后，公司利息費(fèi)用將大幅降低，進(jìn)一步緩解公司業(yè)績(jī)壓力。公司2019年前三季度營(yíng)業(yè)收入266.87億元，同比增長(zhǎng)6.67%；歸母凈利潤(rùn)1.3億元，同比下降31.98%。歸母凈利潤(rùn)的下滑源于2018年中原冶煉廠引入戰(zhàn)略投資者后公司股權(quán)占比下降，預(yù)計(jì)2020年中原冶煉廠債轉(zhuǎn)股計(jì)劃及內(nèi)蒙古礦業(yè)收購(gòu)?fù)瓿珊?，在黃金價(jià)格維持高位的背景下，業(yè)績(jī)將順利實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升。5.4

-銅金雙行業(yè)龍頭是一家以金、銅、鋅等金屬礦產(chǎn)資源勘查和開(kāi)發(fā)為主的大型跨國(guó)礦業(yè)集團(tuán)，目前形成了以金、銅、鋅等金屬為主的產(chǎn)品格局，在國(guó)內(nèi)14個(gè)?。▍^(qū)）和海外11個(gè)國(guó)家擁有重要礦業(yè)投資項(xiàng)目。投資項(xiàng)目分布在國(guó)內(nèi)24個(gè)省份和9個(gè)海外國(guó)家。根據(jù)2019年報(bào)，公司金資源儲(chǔ)量1886.67噸，占國(guó)內(nèi)總量14%，礦山金產(chǎn)量40.8噸，占國(guó)內(nèi)總量13%；

銅資源儲(chǔ)量5725.42萬(wàn)噸，占國(guó)內(nèi)總量50%，礦山銅產(chǎn)量36.99萬(wàn)噸，占國(guó)