愛瑪科技 -產(chǎn)能放量 渠道提效 產(chǎn)品升級(jí)多重共振

17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分%%%%%%%2%%4%基礎(chǔ)數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元,LF)相關(guān)研究5.208942 2.059.26愛瑪科技(愛瑪科技(603529)證券分析師黃細(xì)里 199793huangxl@買入(首次)預(yù)測(cè)與估值2A3E4E5E營業(yè)總收入(百萬元)8023009002%2%歸屬母公司凈利潤(百萬元)94808%4%每股收益-最新股本攤薄(元/股)7859PE(現(xiàn)價(jià)&最新股本攤薄)投資要點(diǎn)股調(diào)動(dòng)員工積極性、激發(fā)人才內(nèi)生動(dòng)力和潛力具有顯著效果。替換峰后逐步回落，主要原因?yàn)樘鎿Q需求多已釋放+過渡期基本涵蓋自然使。O命。同時(shí)提升公司單車盈利水平。?盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)總收入253/299/364億元，歸屬母公司凈利潤23.94/29.80/39.53億元，同比車同業(yè)公司作為愛瑪科技的可比公司，可比公司估值均值為21/16/12公司深度研究2/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 1.1.電動(dòng)兩輪車領(lǐng)軍企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定 41.2.公司營收進(jìn)一步增長，產(chǎn)能與渠道共同發(fā)力 5 2.1.總量復(fù)盤：新國標(biāo)發(fā)布行業(yè)重回高增長 8 發(fā)展期 112.3.格局展望：進(jìn)一步向龍頭集中 123.未來核心看點(diǎn)：產(chǎn)能放量+渠道提效+產(chǎn)品升級(jí) 123.1.產(chǎn)能——積極擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能持續(xù)釋放 12 3.3.產(chǎn)品——引擎系列改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 14 3/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分 圖3：公司營收(左軸/億元)及同比增速(右軸/%) 6圖4：行業(yè)銷量(左軸/萬輛)及公司銷量(右軸/萬輛) 6公司產(chǎn)能及毛利率情況(%) 6公司費(fèi)用率變化情況(%) 6圖7：公司歸母凈利潤(左軸/億元)及銷售凈利率(右軸/%)變化情況 6 圖13：東南亞電動(dòng)兩輪車零售量(左軸/萬輛)及同比增速 11 11圖15：2016-2021年電動(dòng)兩輪車頭部企業(yè)市占率(%)變化情況 12 圖20：愛瑪ASP(左軸，元/輛)及單車凈利(右軸，元/輛)情況 14 4/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分1.基本情況：領(lǐng)軍企業(yè)，穩(wěn)定經(jīng)營1.1.電動(dòng)兩輪車領(lǐng)軍企業(yè)，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定愛瑪科技(603529.SH)是電動(dòng)兩輪車行業(yè)龍頭企業(yè)之一，旗下?lián)碛须妱?dòng)自行車、途出行交通工具產(chǎn)品體系。圖1：愛瑪科技旗下產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：愛瑪京東旗艦店，東吳證券研究所，加速全面智能化應(yīng)用。圖2：愛瑪科技發(fā)展歷程5/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所表1：公司2023年股權(quán)激勵(lì)細(xì)則(公司層面)該考核年度使用的考核指標(biāo)為基數(shù)，年度營業(yè)收入增長率 (A)為基數(shù)，年度凈利潤增長率(B)為基數(shù)，年度營業(yè)收入累計(jì)值增長率(C)為基數(shù)，年度凈利潤累計(jì)值增長率 (D)2023年2023年?duì)I業(yè)收入或凈利潤%%%%2024年2024年兩年累計(jì)營業(yè)收入或凈利潤4%4%2025年2025年三年累計(jì)營業(yè)收入或凈利潤數(shù)據(jù)來源：wind，東吳證券研究所表2：公司2023年股權(quán)激勵(lì)細(xì)則(個(gè)人層面)SABCD例1.2.公司營收進(jìn)一步增長，產(chǎn)能與渠道共同發(fā)力6/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分略，加強(qiáng)城市社區(qū)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)的網(wǎng)點(diǎn)建設(shè)，銷量實(shí)現(xiàn)快速增長。圖3：公司營收(左軸/億元)及同比增速(右軸/%)0020152016201720182019202020212022電動(dòng)自行車電動(dòng)兩輪摩托車電動(dòng)三輪車自行車配件銷售總營收營收增速403530252050數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖4：行業(yè)銷量(左軸/萬輛)及公司銷量(右軸/萬輛)000020152016201720182019202020212022市場(chǎng)銷量愛瑪銷量12001000000數(shù)據(jù)來源：中國自行車協(xié)會(huì)，公司公告，東吳證券研究所行可轉(zhuǎn)債的募集資金進(jìn)行一系列產(chǎn)能新擴(kuò)建。圖5：公司產(chǎn)能及毛利率情況(%)00010000201920202021產(chǎn)能(萬輛)產(chǎn)能利用率(%)毛利率(%)數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所圖6：公司費(fèi)用率變化情況(%)86420201520162017201820152016201720182019202020212022銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率財(cái)務(wù)費(fèi)用率數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所圖7：公司歸母凈利潤(左軸/億元)及銷售凈利率(右軸/%)變化情況7/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2016201720182019202020212022 2016201720182019202020212022 8642020172018201920202021202286420歸母凈利潤(億元)銷售凈利率(%)數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所續(xù)發(fā)展提供有力保障。圖8：公司現(xiàn)金流情況(億元)00經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，東吳證券研究所8/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.行業(yè)情況：新國標(biāo)替換需求有限，格局向龍頭集中2.1.總量復(fù)盤：新國標(biāo)發(fā)布行業(yè)重回高增長以來，歷經(jīng)十余年的高速發(fā)展期逐步成為國民需求，行業(yè)重回高增長。圖9：電動(dòng)兩輪車銷量情況及發(fā)展階段(萬輛)數(shù)據(jù)來源：中國自行車協(xié)會(huì)，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所圖10：居民出行主要交通工具圖11：中國出租車/城市軌道交通/公共汽電車保有量9/17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分?jǐn)?shù)據(jù)來源：東吳證券研究所繪制數(shù)據(jù)來源：交通運(yùn)輸部，東吳證券研究所短途配送服務(wù)(外賣+快遞等)提升電動(dòng)兩輪車行業(yè)需求。外賣配送最主要的交通P達(dá)達(dá)騎士版+順豐同城騎士五款A(yù)PP合計(jì)用戶活躍數(shù)，若不考慮供重要助力。圖12：騎手APP月度活躍人數(shù)情況/萬人000數(shù)據(jù)來源：QuestMobile，東吳證券研究所2.2.總量展望：出口/替換需求帶來新增量假設(shè)違規(guī)車占保有量(2019年底數(shù)據(jù))比例為20%，新國標(biāo)帶來的替換需求自2019年開17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分出表3：電動(dòng)兩輪車銷量預(yù)測(cè)/萬輛123E4E5E新國標(biāo)替換需求01合計(jì)(測(cè)算值)142314——————數(shù)據(jù)來源：中國自行車協(xié)會(huì)，艾瑞咨詢，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所高峰份合計(jì)求相對(duì)有限。表4：2021年電動(dòng)兩輪車保有量前十省份保有量數(shù)據(jù)份保有量/萬輛新國標(biāo)過渡截止日期022/12/31023/12/3124/4/140025/4/3000021/12/3100023/12/31002023/11/30(市級(jí)層面要求各異)00022/10/140025/2/12022/6/15-2024/3/31(市級(jí)層面要求各異)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.2.2東南亞兩輪車市場(chǎng)或迎來高速發(fā)展期交通系統(tǒng)不夠發(fā)達(dá)完備，電動(dòng)自行車以其方便快捷、節(jié)能環(huán)保、價(jià)廉物美的優(yōu)質(zhì)屬性，東南亞市場(chǎng)潛力大+自貿(mào)協(xié)定保駕護(hù)航+中國企業(yè)積極布局等因素影響下中國電動(dòng)RCEP車出EP圖13：東南亞電動(dòng)兩輪車零售量(左軸/萬輛)及同比增速(右軸/%)00000201320142015201620172018E2019E2020E2021E2022EOY售量/萬輛OY數(shù)據(jù)來源：東盟商機(jī)，小牛電動(dòng)招股說明書，東吳證券研究所圖14：中國電動(dòng)自行車出口銷量(萬輛)145.3133.90201020112012201320142015201620172018201920202021數(shù)據(jù)來源：中國自行車協(xié)會(huì)，CNKI，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，東吳證券研究所注：2021年出口數(shù)據(jù)參考行業(yè)出口額增速近似計(jì)算17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分2.3.格局展望：進(jìn)一步向龍頭集中圖15：2016-2021年電動(dòng)兩輪車頭部企業(yè)市占率(%)變化情況0%4%愛瑪科技小刀綠源小牛電動(dòng)九號(hào)公司數(shù)據(jù)來源：中國自行車協(xié)會(huì)，各公司官網(wǎng)，東吳證券研究所3.未來核心看點(diǎn)：產(chǎn)能放量+渠道提效+產(chǎn)品升級(jí)3.1.產(chǎn)能——積極擴(kuò)產(chǎn)，產(chǎn)能持續(xù)釋放積極擴(kuò)產(chǎn)，持續(xù)釋放產(chǎn)能。愛瑪在上市前整體擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)較慢，通過2021年重慶基地二期、臺(tái)州基地、麗水基地、貴港基地等，我們預(yù)計(jì)2025年愛瑪實(shí)際投產(chǎn)年圖16：愛瑪實(shí)際投產(chǎn)產(chǎn)能及后續(xù)產(chǎn)能規(guī)劃(萬輛)17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分00202120222023E2024E2025E已有產(chǎn)能天津重慶一期重慶二期臺(tái)州麗水貴港數(shù)據(jù)來源：公司年報(bào)，東吳證券研究所注：愛瑪臺(tái)州基地/貴港基地未公告產(chǎn)能規(guī)劃，按照占地面積進(jìn)行估算；所有未投產(chǎn)項(xiàng)目按照兩年建設(shè)期+兩年達(dá)產(chǎn)期進(jìn)行計(jì)算3.2.渠道——新建門店+升級(jí)原有門店圖17：愛瑪新建終端門店類型及定位圖18：愛瑪首家購物中心旗艦店(2022年11月開業(yè))數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所17請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)聲明部分圖19：愛瑪引擎MAX能量聚核系統(tǒng)數(shù)據(jù)來源：公司公告，東吳證券研究所圖20：愛瑪ASP(左軸，元/輛)及單車凈利(右軸，元/輛)情況020182019