華能國際研究報(bào)告火電龍頭轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展

華能國際研究報(bào)告：火電龍頭轉(zhuǎn)型，業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展1全球火電龍頭屹立，開啟二次創(chuàng)業(yè)征途1.1積極轉(zhuǎn)型新能源，從價(jià)值股向成長股轉(zhuǎn)變?nèi)A能國際是全球最大的火電上市企業(yè)，近年來積極轉(zhuǎn)型新能源，公司發(fā)展可分為創(chuàng)立期

（1994-2001）、成長期（2001-2014）、轉(zhuǎn)型期（2015-2022）。在創(chuàng)立期，公司分別于1994年、1998年、2001年在紐約、香港、內(nèi)地三地上市，成功籌集了大量資金；公司于2000年合并山東華能，成為華能旗下唯一的核心企業(yè)。在成長期，公司大力發(fā)展火電業(yè)務(wù)，建成了我國首座4臺(tái)1000MW火力發(fā)電廠、首個(gè)2×600兆瓦級(jí)超臨界直接空冷脫硫燃煤機(jī)組，并在2008年全資擁有新加坡大士能源公司，逐步拓展海外業(yè)務(wù)；2014年，公司開始大力發(fā)展風(fēng)光等清潔能源。在2015年至今的轉(zhuǎn)型期，公司完成亞洲裝機(jī)容量最大的海風(fēng)項(xiàng)目、國內(nèi)離岸最遠(yuǎn)的海風(fēng)項(xiàng)目等。截至2021年底，公司總裝機(jī)容量為118.7GW，位列行業(yè)第一。16-21年公司營收穩(wěn)定增長，風(fēng)光業(yè)務(wù)營收CAGR高達(dá)57%。得益于新能源業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，2017-2021年公司營業(yè)收入從1525億元增至2046億元。歷年來火電收入占公司總發(fā)電收入90%以上，水電收入占比不足1%，十三五期間，隨著公司向新能源轉(zhuǎn)型，風(fēng)光發(fā)電收入逐年增加，由2016年13億元增至2021年122億元，CAGR高達(dá)57%?？傃b機(jī)規(guī)模穩(wěn)步增加，新能源裝機(jī)量和發(fā)電量顯著增長。2017-2021年公司總裝機(jī)規(guī)模穩(wěn)步增長，由104.3GW增加至118.7GW。國家能源局于2016年向能源企業(yè)印發(fā)《太陽能發(fā)展“十三五”規(guī)劃》《風(fēng)電發(fā)展“十三五”規(guī)劃》，提出到2020年全國風(fēng)電裝機(jī)規(guī)模達(dá)到2.1億千瓦以上、太陽能發(fā)電裝機(jī)達(dá)到1.1億千瓦以上。公司在十三五期間大力投產(chǎn)風(fēng)光項(xiàng)目，風(fēng)光裝機(jī)量從2017年的5.4GW增加至2021年的13.8GW，CAGR達(dá)26.7%。公司總發(fā)電量呈波動(dòng)上升趨勢，2017-2020年發(fā)電量由3945億千瓦時(shí)增至4573億千瓦時(shí)；其中新能源發(fā)電量由81.5億千瓦時(shí)增至244.2億千瓦時(shí)，CAGR高達(dá)31.6%。公司電源結(jié)構(gòu)主要以火電為主，2021年火電發(fā)電量占總發(fā)電量94.5%。公司境內(nèi)綜合電價(jià)21年顯著增長4.4%，電力市場化比例增至62%。隨著國家電力市場化改革，公司電力市場化占比逐年提高，從2017年33.6%提升到2021年61.6%。此后，公司電價(jià)穩(wěn)定在410-420元/兆瓦時(shí)區(qū)間。在2021年全國電力供需緊張的背景下，市場化電價(jià)上浮比例提高至20%，公司綜合電價(jià)增長4.4%至432元/兆瓦時(shí)。公司管理層均擁有豐富的能源行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)營管理能力強(qiáng)。公司董事長趙克宇于2020年擔(dān)任公司董事長，現(xiàn)任公司董事長、黨委書記，曾任華能集團(tuán)辦公廳主任、公司總經(jīng)理等職務(wù)。公司名譽(yù)董事長舒印彪現(xiàn)任華能集團(tuán)董事長、黨組書記，曾任國家電網(wǎng)董事、總經(jīng)理等多個(gè)要職，深耕電力行業(yè)40年。公司總經(jīng)理趙平畢業(yè)于清華大學(xué)熱動(dòng)專業(yè)，擁有豐富的專業(yè)知識(shí)，2020年加入華能國際，現(xiàn)任華能山東發(fā)電有限公司副總經(jīng)理,華能國際總經(jīng)理等數(shù)職。公司管理團(tuán)隊(duì)具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，有效提高企業(yè)的運(yùn)營水平。1.2華能旗下最大上市平臺(tái)，肩負(fù)集團(tuán)轉(zhuǎn)型重任華能集團(tuán)合計(jì)持有公司37.1%股權(quán)，公司先后在紐約、香港、內(nèi)地多地上市。截至2021年底，華能集團(tuán)直接和間接方式合計(jì)持有華能國際

37.1%股權(quán)，香港中央結(jié)算（代理人）有限公司持有26.2%股權(quán)，其他股東共持有公司28.6%股權(quán)。公司于1994年10月在美國紐交所上市；1998年1月，公司外資股在港交所掛牌上市，市值為175億港幣；1998年3月又完成2.5億股外資股的配售和4億股內(nèi)資股的定向配售；2001年11月，公司成功發(fā)行3.5億股在A股上市，市值為870億元人民幣。截至2021年底，公司總市值超過1000億元。公司是集團(tuán)旗下裝機(jī)規(guī)模最大的上市平臺(tái)，也是集團(tuán)唯一一家業(yè)務(wù)全國布局的發(fā)電企業(yè)。華能集團(tuán)旗下有4家發(fā)電企業(yè)，分別為華能國際、華能水電、內(nèi)蒙華電、華能新能源，其中華能新能源于2020年2月從H股退市。截至2021年，華能國際裝機(jī)規(guī)模占集團(tuán)總規(guī)模的60%，是集團(tuán)內(nèi)裝機(jī)規(guī)模最大的發(fā)電平臺(tái)。華能水電/內(nèi)蒙華電/華能新能源裝機(jī)規(guī)模占集團(tuán)總裝機(jī)規(guī)模比分別為11.8%/6.5%/7.6%。華能水電是集團(tuán)內(nèi)的大型水電公司，資產(chǎn)集中于云南?。粌?nèi)蒙華電發(fā)電業(yè)務(wù)主要向蒙西電網(wǎng)、華北電網(wǎng)、東北電網(wǎng)供電，資產(chǎn)集中于內(nèi)蒙古；

華能新能源資產(chǎn)位于內(nèi)蒙古、遼寧、云南等7個(gè)區(qū)域；華能國際境內(nèi)電廠廣泛分布在中國26個(gè)省、自治區(qū)和直轄市，是集團(tuán)旗下唯一一家全國型綜合發(fā)電企業(yè)。各大電力集團(tuán)“十四五”裝機(jī)規(guī)劃均聚焦新能源領(lǐng)域，華能集團(tuán)提出建設(shè)世界一流清潔能源企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)。在國家“雙碳”目標(biāo)的引領(lǐng)下，各大能源集團(tuán)相繼發(fā)布“十四五”裝機(jī)規(guī)劃，華能集團(tuán)在五大集團(tuán)中總裝機(jī)規(guī)模排名第二，在2021年1月的工作會(huì)議上，公司明確提出“加快建設(shè)世界一流現(xiàn)代化清潔能源企業(yè)”的戰(zhàn)略目標(biāo)，作出“兩步走”戰(zhàn)略安排，全力實(shí)現(xiàn)“六個(gè)新領(lǐng)先”戰(zhàn)略任務(wù)。集團(tuán)規(guī)劃2025年總裝機(jī)規(guī)模達(dá)到300GW以上，清潔能源裝機(jī)占比達(dá)到50%以上，碳排放強(qiáng)度較“十三五”下降20%；到2035年，進(jìn)入世界一流能源企業(yè)前列，發(fā)電裝機(jī)突破5億千瓦，清潔能源裝機(jī)占比75%以上。集團(tuán)另一子公司華能新能源

2020年港股退市，集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)亟待整合。華能集團(tuán)旗下另一子公司華能新能源前身為成立于2002年11月的華能新能源產(chǎn)業(yè)控股有限公司，于2011年6月在港交所主板上市。2014-2018年，華能新能源的凈利潤分別為11.2億元、18.6億元、26.6億元、30.1億元、30.9億元，年均增長率超35%。盡管華能新能源業(yè)績表現(xiàn)突出，但由于電價(jià)下調(diào)和補(bǔ)貼欠款拖累等政策性風(fēng)險(xiǎn)，港股風(fēng)電板塊資產(chǎn)價(jià)值被嚴(yán)重低估，華能新能源在港股上市期間估值一直在0.6-0.7倍市凈率徘徊，融資能力受限。2020年2月24日，華能新能源從香港聯(lián)交所退市。退市后，華能集團(tuán)旗下新能源業(yè)務(wù)呈現(xiàn)華能國際、華能新能源、華能水電多頭內(nèi)生式發(fā)展?fàn)顩r，既無法集中資源高質(zhì)量快速發(fā)展，也無法難以快速融得發(fā)展急需的資本金，集團(tuán)新能源業(yè)務(wù)及資源亟待整合。近年來新能源發(fā)電企業(yè)資本運(yùn)作頻繁，引發(fā)市場對(duì)火電企業(yè)新能源資產(chǎn)拆分的擔(dān)憂。近年來多家新能源企業(yè)謀求單獨(dú)A股上市，相對(duì)于港股，A股擁有估值高、募集資金多、再融資優(yōu)勢突出等特點(diǎn)，也有利于公司品牌的提升。2021年6月三峽能源作為純新能源龍頭企業(yè)于A股成功上市，募集資金規(guī)模約227億，首日市值即突破1000億元，成為中國A股市值最高的新能源上市公司。2021年底中廣核風(fēng)電和華電福新陸續(xù)完成大額戰(zhàn)略增資。22年1月，全球最大的風(fēng)電運(yùn)營商龍?jiān)措娏νㄟ^吸收合并方式登錄A股，打通“A+H”資本通道，境內(nèi)外融資渠道更加通暢。純新能源企業(yè)相比火電轉(zhuǎn)型企業(yè)缺少火電帶來的經(jīng)營性現(xiàn)金流及自主調(diào)峰優(yōu)勢，但可獲得更高的市場估值便于融資。近年來純新能源企業(yè)紛紛獨(dú)立上市引發(fā)了市場對(duì)火電轉(zhuǎn)型企業(yè)新能源資產(chǎn)拆分的擔(dān)憂。根據(jù)A股港股現(xiàn)有規(guī)定，我們判斷短期內(nèi)華能國際發(fā)生新能源資產(chǎn)分拆可能性較小。華能新能源如在A股獨(dú)立上市，必須要解決和華能國際同業(yè)競爭的問題，這就需要華能國際將新能源業(yè)務(wù)分拆。但A股《上市公司分拆規(guī)則》中要求“上市公司最近1個(gè)會(huì)計(jì)年度合并報(bào)表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的50％”。港股《香港聯(lián)合交易所有限公司證券上市規(guī)則》第15項(xiàng)應(yīng)用指引要求“分拆上市不會(huì)對(duì)母公司股東的利益產(chǎn)生不利影響”。而2021年華能國際整體虧損，火電業(yè)務(wù)巨虧，新能源業(yè)務(wù)局部盈利，不符合A股規(guī)定中對(duì)于3年連續(xù)盈利和分拆業(yè)務(wù)收入占比低于50%的要求，我們判斷短期內(nèi)華能國際發(fā)生新能源資產(chǎn)分拆可能性較小。1.3財(cái)務(wù)穩(wěn)健，新能源投資力度逐年加大公司歸母凈利潤和ROE受煤電周期影響較大，隨新能源占比提升，未來利潤將更加穩(wěn)定。2008年受國際金融危機(jī)、國際能源原材料價(jià)格上漲、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢等影響，煤炭價(jià)格迅速上漲，至當(dāng)年8月底，煤炭市場價(jià)最高達(dá)到了年初的兩倍，發(fā)電成本大幅上漲，同時(shí)疊加國內(nèi)汶川大地震等，電力行業(yè)全面虧損，公司08年歸母凈虧損37億元；2010-2011年，由于煤價(jià)暴漲，歸母凈利潤從35億元降至13億元，ROE從7.6%降至2.5%；2012-2015年煤炭價(jià)格有所改善，電力行業(yè)迎來了4年的景氣周期，公司凈利潤持續(xù)改善，2015年歸母凈利潤達(dá)到峰值138億元，ROE高達(dá)18.6%；2016年由于電煤價(jià)格大幅上升，公司凈利潤從2016年的88億元降至2018年的14億元；2019年煤價(jià)中樞開始下行，利潤開始回暖，2020年受益于燃料成本持續(xù)下降，公司歸母凈利潤上漲至46億元，ROE回升至4.2%；2021年因煤價(jià)走高，火電企業(yè)都經(jīng)歷了大幅虧損，公司歸母凈虧損103億元。公司此前火電裝機(jī)占總裝機(jī)規(guī)模的絕大部分，受煤電周期影響大，隨著今后新能源占比逐漸提升，利潤將更加穩(wěn)定。公司管理費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率處于行業(yè)低位，財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著下降。2017-2020年，公司管理費(fèi)用率穩(wěn)定在2.5%-3.0%，2021年公司管理費(fèi)用上漲至3.4%，仍處于行業(yè)低位。2017-2020年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率穩(wěn)定在5.2%-6.2%，2021年大幅降至3.9%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率的下降主要是由于近兩年公司嚴(yán)控負(fù)債，使財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息費(fèi)用減少。近兩年新能源投資力度明顯加大，風(fēng)光資本支出占公司總資本支出超過60%。公司近年來在新能源業(yè)務(wù)上投入了大量資金，2017年-2021年公司資本支出整體有較大增長，其中風(fēng)光支出增長顯著快于火電，2021年公司風(fēng)光支出占總資本支出62%。2022年公司計(jì)劃在光伏發(fā)電上投入186億元，較2021年增長115億元，光伏將是公司2022年發(fā)展的重點(diǎn)。公司股利支付率穩(wěn)定在50%以上，2018-2020年三年股東回報(bào)規(guī)劃期間股利支付率達(dá)到100%以上。2012年公司已明確規(guī)定現(xiàn)金分紅政策，每年以現(xiàn)金方式分配的利潤原則上不少于當(dāng)年可分配利潤的50%；2018年公司制定了三年股東回報(bào)規(guī)劃，將2018-2020年分紅比率提升到了70%，且每股股利不低于0.1元/股。除2020年股息支付率為62%，2018和2019年均超過100%。由于2021年公司凈利潤為負(fù)，考慮到公司發(fā)展需求，公司審議通過不分紅決議。由于公司未來有大規(guī)模新能源裝機(jī)規(guī)劃，投資需求大，預(yù)計(jì)未來股利支付率將維持50%左右。通過降低負(fù)債增加權(quán)益，資產(chǎn)負(fù)債率降至70%以下。2018年國家制定了央企資產(chǎn)負(fù)債率警戒線和重點(diǎn)監(jiān)控線，要求各大央企降低資產(chǎn)負(fù)債率，自2018年起，公司逐步降低負(fù)債規(guī)模，大幅發(fā)行作為其他權(quán)益工具入賬的永續(xù)債融資。2017-2021年，公司總負(fù)債規(guī)模持續(xù)下降，權(quán)益規(guī)模持續(xù)增加，其中永續(xù)債規(guī)模從年51億元增至484億元，2021年公司永續(xù)債利息為21.4億元；2017-2020年公司資產(chǎn)負(fù)債率從75.7%降至67.7%，2021年資產(chǎn)負(fù)債率上升到74.7%，主要是由于煤價(jià)暴漲，導(dǎo)致公司現(xiàn)金流顯著下降，公司籌資以確保新能源項(xiàng)目投資不受影響，債務(wù)融資規(guī)模大幅度增加。公司計(jì)劃今后將通過積累自有資金和通過REITs等權(quán)益融資的方式，使資產(chǎn)負(fù)債率回歸70%左右?？稍偕茉辞费a(bǔ)問題有望得到解決，