2020年中期投資策略后小康時代趨勢性機會大于板塊輪動機會

2020年中期投資策略：后小康時代，趨勢性機會大于板塊輪動機會投資方法論：從周期性波動到趨勢性方向“周期主義”自上而下框架的失效所謂“周期主義”，指的是從經(jīng)濟周期波動的循環(huán)往復規(guī)律中尋找股票市場的投

資機會。以往傳統(tǒng)自上而下的投資分析框架的起始點是經(jīng)濟的名義增速，根據(jù)

經(jīng)濟名義增速的周期往復規(guī)律去尋找股票市場的投資機會。在這個投資框架中，

我們先判斷名義經(jīng)濟增速的方向（大勢研判找拐點），再根據(jù)消費地產(chǎn)投資基建

等驅動力不同分析結構性行情（找板塊），最后再在板塊里找彈性大的標的（找

個股）。傳統(tǒng)自上而下框架的邏輯根基就是“周期主義”，名義經(jīng)濟增速的波動（經(jīng)濟周

期），產(chǎn)生上市公司的盈利周期以及對應的市場漲跌和板塊輪動。名義經(jīng)濟增速

向上的過程中，上市公司整體盈利周期向上，這時我們應該大盤看多，同時選

擇周期、金融等順周期板塊；名義經(jīng)濟增速向下過程中，上市公司整體盈利周

期向下，此時一般大盤看空，同時選擇消費、醫(yī)藥、公用等逆周期板塊。以往在傳統(tǒng)自上而下的投資框架指導下，隨著經(jīng)濟周期的循環(huán)往復，A股市場

行情也呈現(xiàn)出明顯的板塊輪動。從經(jīng)濟企穩(wěn)復蘇下的材料板塊到經(jīng)濟二次探底

的“入世概念股”，從經(jīng)濟強勢復蘇背景下高速成長的鋼鐵汽車到五朵金花、再

到遏制經(jīng)濟過熱后的煤電油運行情，從

2000

年到

2011

年，A股市場行情在多

個板塊間出現(xiàn)了多次切換、來回輪動，呈現(xiàn)出了明顯的隨著經(jīng)濟周期循環(huán)往復

而變化的特征。這套方法論的最大邏輯，就在于其假設是總量需求變化是影響企業(yè)盈利彈性的

最大變量。但從

2012

年以來，國內(nèi)經(jīng)濟的運行特點已經(jīng)出現(xiàn)了很大的變化，

除了總量下行結構轉型以外，宏觀經(jīng)濟的波動也出現(xiàn)了大幅降低，傳統(tǒng)意義的

“經(jīng)濟周期”在逐漸消失?；蛘邠Q言之，經(jīng)濟總量的波動不再是上市公司盈利

變化的主要驅動力量了，從數(shù)據(jù)上可以很明顯地看出來，2012

年以后我國實際

GDP的走勢曲線越來越

平滑、斜率越來越平坦。GDP基本上幾乎都是沒有波動地每年小幅下滑。除

GDP外，其他宏觀經(jīng)濟指標也是面臨同樣的情況，M2、工業(yè)增加值、固定資

產(chǎn)投資、社會消費品零售總額等等，這些主要宏觀經(jīng)濟指標的波動性都在大幅

下降。特別是以往宏觀研究分析中使用得最多的工業(yè)增加值同比增速，2015

年

以后幾乎完全呈現(xiàn)水平直線的走勢，波動顯著降低，這使得研究分析該指標的

使用價值大幅下降。名義增速高增長高波動的時代已經(jīng)過去，在這樣的沒有“周期波動”的經(jīng)濟發(fā)

展階段，傳統(tǒng)自上而下根據(jù)“周期主義”的投資分析框架已經(jīng)不那么適用了。

例如

2015

年以來的消費股行情，背后的驅動因素在于板塊及龍頭公司盈利能

力的趨勢性提升，這一點在宏觀總量層面上完全沒有體現(xiàn)。如果按照傳統(tǒng)的“周

期主義”分析框架，我們需要通過判斷消費需求的周期性變化來尋找投資機會，

但由于經(jīng)濟發(fā)展后期周期波動的減小，需求的周期性變化對上市公司盈利的影

響也明顯下降，這種情況下，我們很難再通過經(jīng)濟周期波動的循環(huán)往復規(guī)律找

到股票市場的投資機會。關注趨勢性變化帶來的投資機會我們認為，在經(jīng)濟總量增速和波動下降的背景下，要告別傳統(tǒng)“周期主義”自

上而下的投資框架，從“周期主義”走向“趨勢主義”，也就是從關注名義增速

波動變化對股票市場的影響，到探尋那些趨勢性的變量、研究其變化對于股市

投資的意義。這些變量的變化不再是循環(huán)往復的周期性變化規(guī)律，而更多的是

趨勢性的變化規(guī)律。比如集中度提升、服務業(yè)占比提高、人口老齡化、貧富差

距擴大等等，都屬于趨勢性的變量變化。趨勢一旦形成往往是不可逆的，而在趨勢性力量下資本市場的結構性行情表現(xiàn)

持續(xù)時間也將更長。海外股市的歷史經(jīng)驗也顯示，越來越多的板塊結構性行情

都是趨勢性的，而并非來來回回的輪動，例如在集中度提高趨勢下的美國公路

鐵路板塊走出了持續(xù)的超額收益，人口老齡化趨勢中日本制藥行業(yè)收獲了趨勢

性的超額收益。我們梳理了美股各板塊市值占比的變化，整體來看，美國股市行業(yè)結構的變化

大體上與經(jīng)濟發(fā)展趨勢保持一致。在經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結構中，第一、第二產(chǎn)業(yè)逐漸讓

位于第三產(chǎn)業(yè)服務業(yè)，美股市場上能源、原材料以及工業(yè)等行業(yè)市值占比也出

現(xiàn)了長期趨勢性的下降。美股必需消費行業(yè)在

60

年代中期到

90

年代初期持續(xù)

跑贏市場整體，但在消費升級趨勢下，服務需求持續(xù)增加，必需消費行業(yè)市值

占比逐漸回落，而醫(yī)療保健、金融行業(yè)市值占比呈現(xiàn)出了趨勢性的上升。隨著

信息技術對美國經(jīng)濟發(fā)展的貢獻越來越大，信息技術行業(yè)市值占比也出現(xiàn)了明

顯的提升。在后小康時代，隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)發(fā)展和人均

GDP水平的不斷提高，經(jīng)濟運

行特點和資本市場的結構行情也正逐漸從“周期性”向“趨勢性”轉變，我們

建議積極關注這些正在或將會發(fā)生的趨勢明確的發(fā)展方向，未來或將會來帶長

期、豐厚的回報。后小康時代的趨勢性變化方向2019

年我國人均

GDP首次突破

1

萬美元的大關。國家統(tǒng)計局發(fā)布的

2019

年

數(shù)據(jù)顯示，2019

年我國

GDP的總量是達到了

99.1

萬億元，接近

100

萬億元

人民幣。人均

GDP按平均匯率折算，達到了

10276

美元。這不僅意味著我國

經(jīng)濟總量不斷擴大，而且表明我國經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量在穩(wěn)步提升，人民生活在持

續(xù)改善。2020

年是中國全面建成小康社會的收官之年，2019

年人均

GDP首次突破

1

萬美元為我國實現(xiàn)全面小康打下了堅實基礎；展望未來，中國經(jīng)濟也將迎來從

人均

GDP一萬美元到兩萬美元的“跨越小康”發(fā)展階段，見證中國經(jīng)濟翻開新

的篇章。這個過程中，我們會看到一些新的經(jīng)濟運行特征，包括前述經(jīng)濟總量增速的不

斷下降和波動幅度的大幅降低。實際上，并不僅僅是在中國，主要發(fā)達國家都

曾經(jīng)歷過經(jīng)濟整體增速和波動率的下降，即使是成功轉型的發(fā)展經(jīng)濟體也很難

一直維持高速增長，減速在經(jīng)濟發(fā)展的后期不可避免，這是經(jīng)濟發(fā)展的必然趨

勢。在告別經(jīng)濟增速高增長高波動后，還有一些新的趨勢性變化正在逐漸形成，包

括經(jīng)濟增速放緩過程中行業(yè)競爭格局的改變、集中度提升過程中龍頭公司充分

收益，高速增長向高質(zhì)量增長轉變、科技進步推動產(chǎn)業(yè)升級，消費代替投資支

撐經(jīng)濟增長、經(jīng)濟結構向服務化社會轉型。從其他國家的歷史經(jīng)驗來看，這些

也都是經(jīng)濟發(fā)展的普遍規(guī)律。趨勢一：經(jīng)濟總量增速放緩，波動下降受疫情影響，2020

年一季度我國

GDP增速降至-6.8%，國內(nèi)首次出現(xiàn)季度

GDP負增長。由于新冠疫情的爆發(fā)，一季度國內(nèi)經(jīng)濟陷入了短期的停滯，國內(nèi)生產(chǎn)

總值為

20.7

萬億元，不僅環(huán)比下降了近

7.2

萬億，相比去年同期也出現(xiàn)了明顯

的下降。雖然隨著疫情防控取得積極進展，國內(nèi)經(jīng)濟生產(chǎn)活動已經(jīng)陸續(xù)恢復正

常，但海外疫情的持續(xù)發(fā)酵以及國內(nèi)疫情的小范圍二次爆發(fā)，2020

年我國經(jīng)濟

增速仍然存在較大的下行壓力。即使不考慮疫情的影響，2019

年四季度

GDP也已經(jīng)下降至了

6.0%，創(chuàng)

90

年代有數(shù)據(jù)以來的歷史新低。但從更加長期的視角來看，未來我國經(jīng)濟總量增速放緩和波動下降也將是種新

常態(tài)。我國人均

GDP在

2019

年首次突破了

1

萬美元，未來也將迎來從人均

1

萬美元到

2

萬美元的“跨越小康”發(fā)展階段，從美、日、韓等發(fā)達國家和地區(qū)

的歷史經(jīng)驗來看，這個時期一個鮮明的特征就是經(jīng)濟增速的放緩和波動的下降，

即使是成功轉型的發(fā)展經(jīng)濟體也很難一直維持高速增長，減速在經(jīng)濟發(fā)展的后期不可避免，這是經(jīng)濟發(fā)展的普遍規(guī)律。二戰(zhàn)后美國的經(jīng)濟發(fā)展經(jīng)歷了從高增長高波動到低增長低波動的轉換。在經(jīng)歷

了第二次世界大戰(zhàn)和戰(zhàn)后的經(jīng)濟衰退后，美國經(jīng)濟在

50、60

年代迎來了經(jīng)濟

發(fā)展的黃金年代，在美蘇冷戰(zhàn)、朝鮮戰(zhàn)爭、越南戰(zhàn)爭等戰(zhàn)爭經(jīng)濟的推動下，美

國重工業(yè)得到了迅速發(fā)展，財政刺激也發(fā)揮到了極致，美國經(jīng)濟快速增長。70

年代，前期美國高增長中積累的很多問題開始集中爆發(fā)，美元危機頻發(fā)、通貨

膨脹失控，疊加兩次石油危機的沖擊，美國經(jīng)濟持續(xù)大幅波動。根據(jù)美國國民

經(jīng)濟研究局（NEBR）對經(jīng)濟周期的定義，1950

年以來美國共經(jīng)歷了

10

次經(jīng)

濟衰退，其中有

6

次是發(fā)生在

50

至

70

年代這三十年間。隨著美國人均

GDP站上

1

萬美元的關口并持續(xù)增長，80

年代后美國經(jīng)濟增速

開始放緩，經(jīng)濟增長中樞由前期的

4%左右放緩至

3%，金融危機后進一步降至

2%，波動率也出現(xiàn)了明顯下降，經(jīng)濟增長更加穩(wěn)定。出現(xiàn)經(jīng)濟衰退的時間間隔

也有所延長，1980

年至今的近

40

年，美國經(jīng)濟僅出現(xiàn)了

4

次衰退，基本上每

輪經(jīng)濟周期的持續(xù)時間在

10

年左右。日本的歷史經(jīng)驗也顯示，在發(fā)展的初級階段，經(jīng)濟往往快速增長實現(xiàn)經(jīng)濟起飛，

但伴隨著人均

GDP的不斷提升，經(jīng)濟增長和波動也會相應下降。戰(zhàn)后的日本

經(jīng)濟主要經(jīng)歷了三個發(fā)展階段，一是從

45

年至

70

年代初，二戰(zhàn)后經(jīng)濟恢復以

及高速增長階段。這段時期，日本在美國的經(jīng)濟援助下，借助越戰(zhàn)契機，從以

受戰(zhàn)爭破壞較少的輕紡工業(yè)為突破口恢復受戰(zhàn)爭破壞較嚴重的國民經(jīng)濟，到隨

后的開始著力發(fā)展鋼鐵、煤炭等重化工業(yè)，并由此拉動日本經(jīng)濟進入了長達十

年的高速增長階段，平均的經(jīng)濟增速超過

8%。二是從

70

年代初至

80

年代末，經(jīng)濟中速穩(wěn)定增長。從經(jīng)濟增長以及產(chǎn)業(yè)結構

角度來看，這一時期日本經(jīng)濟經(jīng)歷了兩個階段。一是

70

年代初至

80

年代初，

經(jīng)濟增長中樞下臺階，平均增速降至

4%左右，但波動幅度仍然較大，呈現(xiàn)快漲

快跌的走勢；這一階段日本也開始逐漸將資源從重化工業(yè)向技術密集型產(chǎn)業(yè)傾

斜，完成了后工業(yè)化進程。二是

80

年代初至

80

年代末，日本人均

GDP實現(xiàn)

了從首次突破

1

萬美元到超過

2

萬美元的跨越，經(jīng)濟增長中樞維持在

4%左右，

但波動幅度明顯減小，日本的技術產(chǎn)業(yè)從引進型發(fā)展成為自主創(chuàng)造型，完成了

從后工業(yè)化到現(xiàn)代化的跨越。雖然增速下臺階，產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化帶來的經(jīng)濟增長卻更加持久穩(wěn)定。三是

90

年代初開始，泡沫破滅后經(jīng)濟維持低速增長。日本在廣場協(xié)議后為抵御

貨幣升值帶來的負面影響，貨幣持續(xù)寬松，形成資產(chǎn)泡沫后政策卻在

80

年代末

開始迅速緊縮，經(jīng)濟泡沫的破滅帶來了較大打擊，經(jīng)濟增長中樞快速下降。這

一時期日本人均

GDP已經(jīng)突破

2

萬美元，除去金融危機等外因沖擊外，經(jīng)濟

增速一直維持在

1%~2%左右，波動率較低，整體經(jīng)濟已經(jīng)進入了一個低增長

低波動的狀態(tài)。韓國和中國臺灣地區(qū)的經(jīng)濟增長呈現(xiàn)出相同的規(guī)律。90

年代之前，韓國處于快速發(fā)

展階段，經(jīng)濟高增長高波動，平均增速超過

9%；1994

年，韓國人均

GDP首

次超過

1

萬美元，經(jīng)濟增長中樞也開始下移，平均年增速降至

6%左右，同時

波動率有所下降。金融危機后，韓國經(jīng)濟總量增長中樞進一步放緩至

3.5%，經(jīng)

濟增長的穩(wěn)定性也明顯提升。臺灣地區(qū)經(jīng)濟增長中樞下移的趨勢更為明顯，

隨

著

1992

年臺灣地區(qū)人均

GDP首次突破

1

萬美元到

2011

年超過

2

萬美元，經(jīng)

濟整體增長中樞也由

90

年代前的

9.56%下降至

5.31%，金融危機后進一步降

至

3.74%。趨勢二：行業(yè)集中度提升，龍頭溢價凸顯中國經(jīng)濟整體增速的放緩，帶來的一個直接影響就是行業(yè)競爭格局的變化。企

業(yè)從“增量競爭”轉向“存量競爭”，從關注如何“做大蛋糕”到考慮如何“分

得更多的蛋糕”，這將導致行業(yè)集中度出現(xiàn)明顯的提升，這個過程中，“龍頭企

業(yè)”的規(guī)模效應和溢價將會愈加凸顯，這也是經(jīng)濟發(fā)展的一個必然過程。以美國為例，我們收集了美國

354

個細分行業(yè)的集中度數(shù)據(jù)，并統(tǒng)計其在

1977

年至

1987

年期間集中度的變化情況。數(shù)據(jù)顯示，隨著

80

年代美國經(jīng)濟中樞的

下降，有

153

個行業(yè)集中度在這

10

年間出現(xiàn)了下降，占比

43%，另外

201

個

行業(yè)的

CR4

在這

10

年明顯提升，占比達到

57%。而在“產(chǎn)業(yè)集中”這一趨勢過程中，龍頭企業(yè)將會持續(xù)受益，事實上這一點在

國內(nèi)已有初步的體現(xiàn)了。截至

2020

年一季度，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了首次季度負增

長，但全部

A股及剔除金融兩油后

ROE分別為

8.7%和

6.4%，雖然較之前出

現(xiàn)小幅回落，但仍然要顯著高于歷史低點。上市公司企業(yè)盈利好于經(jīng)濟增速這

一現(xiàn)象背后的原因正是在于產(chǎn)業(yè)集中趨勢下，龍頭企業(yè)的盈利能力得到了顯著

提升。從完全競爭市場到完全壟斷市場，行業(yè)集中度不斷提升，企業(yè)的競爭壓

力也明顯下降。此外，行業(yè)龍頭對產(chǎn)業(yè)鏈上下游的議價能力會隨著公司地位的

提升而增加，通過對上游采購成本進行壓縮，同時盡量獲取下游銷售的剩余價

值，行業(yè)龍頭公司的盈利能力也將得到顯著的提升。趨勢三：科技創(chuàng)新，結構高級化、產(chǎn)業(yè)轉型升級80

年代是美國經(jīng)濟和社會發(fā)展的一個重要轉折期，隨著整體經(jīng)濟增長中樞的下

降，美國開始調(diào)整科技產(chǎn)業(yè)政策以加快推進經(jīng)濟結構的轉型升級。由于德國、

日本等國家制造業(yè)的崛起以及經(jīng)濟全球化，美國制造業(yè)外流趨勢在

80

年代有所

加速，在這個背景下，為了鞏固競爭力美國制定并頒布了一系列的法律法規(guī)來

推進科技創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)的轉型升級。1980

年美國制定了《專利和商標法修正案》

和《史蒂文森-威德勒技術創(chuàng)新法》，1982

年頒布《小企業(yè)技術創(chuàng)新法》，1986

年出臺《聯(lián)邦政府技術轉移法》，進一步推動技術轉移及科技的應用。在一系列政策紅利下，美國企業(yè)的科技創(chuàng)新能力大幅提高，制造業(yè)內(nèi)部結構已

經(jīng)完成了一輪轉型調(diào)整，制造業(yè)重心逐漸向高科技類行業(yè)轉移，高端制造業(yè)占

比顯著上升。從內(nèi)部結構來看，包括食品、紡服等在內(nèi)的輕工業(yè)以及以汽車、

機械、電氣設備為代表的重工業(yè)加工型細分行業(yè)增加值在整體制造業(yè)中的占比

在

80

年代基本維持平穩(wěn)，而重工業(yè)原料型行業(yè)增加值從

80

年代初的

35.4%下

降至

80

年代末的

32.6%，該類型行業(yè)減少的份額逐步向高端制造業(yè)轉移，以計

算機電子為代表的高端制造業(yè)占比從不足

8%趨勢上升至

11%以上。無獨有偶，在經(jīng)歷了前期傳統(tǒng)重化工業(yè)帶動經(jīng)濟快速發(fā)展的階段后，80

年代初，

日本政府提出“科技立國”政策方針，對工業(yè)結構進行全面調(diào)整，從引進型知

識密集化到創(chuàng)造型知識密集化。資本密集型的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門完全讓位于技術密

集型新興部門。1980

年日本通產(chǎn)省發(fā)布了《80

年代通商產(chǎn)業(yè)政策展望》文件，

將產(chǎn)業(yè)結構從“引進型知識密集化”向“創(chuàng)造型只是密集化”發(fā)展。同年

10

月，

日本科學技術廳公布的《科技白皮書》中再次明確提出了“科技立國”戰(zhàn)略。在“科技立國”以及金融自由化政策支持下，80

年代日本產(chǎn)業(yè)結構逐漸向工業(yè)

現(xiàn)代化轉變，雖然制造業(yè)整體占比穩(wěn)中有降，但高科技制造業(yè)成為支柱。這一

時期，資本密集型傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)部門迅速讓位于技術密集型新興工業(yè)部門，80

年代

后期，食品、紡織、石油制品和煤炭制品等在制造業(yè)實際

GDP中占比明顯下降，

相反，一般機械、電氣機械占制造業(yè)比例分別從

1984

年的

11.8%、8.9%上升至

1990

年的

13%和

16%。產(chǎn)業(yè)成為制造業(yè)的主要支柱，同時，半導體、信息

等高科技產(chǎn)業(yè)崛起，原子能產(chǎn)業(yè)、電子信息產(chǎn)業(yè)、計算機產(chǎn)業(yè)與飛機制造業(yè)等

成為資金與智力資源的主要輸送地。隨著我國經(jīng)濟逐漸步入新常態(tài)，推動科技創(chuàng)新以及新舊動能的轉換也成為了政

策關注的焦點。黨的十九大報告再次提出，中國經(jīng)濟正處于由高速增長轉向高質(zhì)量發(fā)展的關鍵

階段，正處在轉變發(fā)展方式、優(yōu)化經(jīng)濟結構、轉換增長動力的攻關期，建設現(xiàn)

代化經(jīng)濟體系是跨越關口的迫切要求和中國發(fā)展的戰(zhàn)略目標。高質(zhì)量發(fā)展其實

是中國經(jīng)濟轉型和升級的目標和結果表現(xiàn)，實質(zhì)上就是追求更高的生產(chǎn)效率以

及可持續(xù)的經(jīng)濟增長，新舊動能的迭代與轉換是實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在

泉，而現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的建設根本還要靠科技創(chuàng)新。近些年來，我國陸續(xù)推出了一系列支持科技創(chuàng)新的政策，中美貿(mào)易摩擦的爆發(fā)

以及美國對華科技領域的制裁進一步推動了國內(nèi)自主可控和國產(chǎn)替代的需求。

資本市場的改革也在加速推進，科創(chuàng)板注冊制成功推出、上市公司再融資新規(guī)

優(yōu)化出臺、資產(chǎn)重組管理辦法得到進一步完善、創(chuàng)業(yè)板改革加速落地，金融體

系支持服務實體創(chuàng)新型企業(yè)的力度不斷加大。當前我國新舊動能切換也的確在不斷推進。從投資結構來看，近年來高技術產(chǎn)

業(yè)投資同比增速一直要高于全部投資增速；5

月份，高技術產(chǎn)業(yè)投資同比率先

轉正，累計上漲

1.9%，而全部投資仍然下降

6.3%。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展來看，5G通訊

網(wǎng)絡已經(jīng)開始鋪設，5G引領下的科技創(chuàng)新周期正在沿著“五位一體”的路徑逐

步演繹?？萍际菄覐娛⒅?，創(chuàng)新是民族進步之魂，舉國體制推動科技創(chuàng)新

是當前最大的共識。正如美國、日本等發(fā)達國家經(jīng)歷過的一樣，在國內(nèi)政策支

持與國外環(huán)境倒逼壓力下，未來將大概率看到我國產(chǎn)業(yè)成功實現(xiàn)轉型升級、高

端制造業(yè)取代傳統(tǒng)制造成為新的支柱產(chǎn)業(yè)。趨勢四：消費升級，消費支出增加、服務占比上升隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，經(jīng)濟結構的轉型不僅會體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)升級、高端制造業(yè)占

比上升等結構高級化上，從生產(chǎn)角度看，第三產(chǎn)業(yè)服務業(yè)的產(chǎn)值占比會持續(xù)增

加，經(jīng)濟呈現(xiàn)服務化趨勢，從需求角度看，投資對

GDP的拉動作用在減小，消

費的拉動將持續(xù)增大。從

90

年代以來，我國經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)發(fā)展主要經(jīng)歷了三個階段。一是

90

年代初至

90

年代末，以制造業(yè)為代表的第二產(chǎn)業(yè)在我國經(jīng)濟發(fā)展中占據(jù)著絕對的優(yōu)勢地

位；期間第三產(chǎn)業(yè)開始發(fā)展，占

GDP比重持續(xù)增加。二是

2000

年至

2012

年，

第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)在經(jīng)濟增長中重要性相差無幾，但整體上第二產(chǎn)業(yè)仍然具

有小幅優(yōu)勢，第三產(chǎn)業(yè)占比偶爾會超過第二產(chǎn)業(yè)。三是

2012

年至今，第三產(chǎn)

業(yè)成為絕對的支柱產(chǎn)業(yè)，2012

年第三產(chǎn)業(yè)占

GDP比重達到

45.5%，高于第二

產(chǎn)業(yè)的

45%，隨后第三產(chǎn)業(yè)與第二產(chǎn)業(yè)占比差距不斷擴大。從需求端來看，近些年，消費支出在我國經(jīng)濟增長中的重要性也在不斷提高。

2010

年最終消費支出對我國

GDP貢獻率不足

40%，到

2019

年，消費支出的

貢獻率已經(jīng)上升至

60%左右，2018

年最高達到過

78%。相反，投資貢獻率從

2010

年的

60%最低下降至

2019

年

20%左右，投資對

GDP的拉動作用明顯減

小。經(jīng)濟結構的這種轉型與發(fā)展規(guī)律并不稀奇，其他主要發(fā)達國家也曾經(jīng)歷過這種

變化。在美國，居民消費支出一直是

GDP最主要的組成部分，但

70

年代開始

消費占

GDP的比重出現(xiàn)了趨勢上行。二戰(zhàn)以來，美國居民的消費支出一直都

是美國三大需求中最大的，占

GDP的比重不低于

58%。但從趨勢上來看，五

六十年代是美國的重工業(yè)時代，制造業(yè)迎來發(fā)展的黃金時期，投資帶動經(jīng)濟增

長，該階段居民消費占

GDP的比重持續(xù)下降，從

50

年代初的

65%下降至

60

年代末的

59%。但隨著經(jīng)濟發(fā)展階段的逐漸轉變，70

年代開始，美國消費占

GDP比重下降趨勢開始扭轉，80

年代后更是出現(xiàn)了趨勢上行，到

80

年代末基

本恢復到

50

年代初的水平，隨后持續(xù)上升，目前維持在

68%左右的水平。居民消費意愿由商品消費轉為服務消費，服務在消費中的主導地位得到不斷的

鞏固。居民消費的內(nèi)部結構也發(fā)生了趨勢性的變化，70

年代初美國的居民消費

中，商品支出和服務消費尚能分庭抗禮，占比均在

50%左右；但隨著人均

GDP持續(xù)增加，居民對服務消費的需求持續(xù)增長，至

80

年代末，服務消費占居民消

費支出的比例已經(jīng)超過了

60%。隨后服務消費占比仍然在持續(xù)增加，但增長速

度有所放緩，目前服務消費在美國居民總的消費支出中占比達到了七成。日本第三產(chǎn)業(yè)也是在

70

年代之后才迎來了快速增長階段。70

年代之前是日本

快速工業(yè)化的時代，這期間日本經(jīng)濟的高速發(fā)展其實就是第二產(chǎn)業(yè)迅速“替代”

第一產(chǎn)業(yè)發(fā)展的階段，第一產(chǎn)業(yè)縮小的份額很大程度上是被第二產(chǎn)業(yè)“占有”

了，所以在

1970

年之前第三產(chǎn)業(yè)占比上升幅度較為緩慢?！敖?jīng)濟服務化”的趨勢在日本也非常明顯，從第三產(chǎn)業(yè)的內(nèi)部結構來看，正是

服務業(yè)的迅速崛起帶動了日本第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。1970

年初，服務業(yè)占

GDP比

重僅為

13.1%，到

70

年代末，該比重上升至了

16.7%，80

年代末進一步上升

至了

19%左右。此后，服務業(yè)占比還在持續(xù)增加，并維持在高位。韓國第三產(chǎn)業(yè)（服務業(yè)）的起步時間要晚于美國和日本，1980

年后第三產(chǎn)業(yè)占

GDP的比重才開始顯著提升。二戰(zhàn)后，韓國第一產(chǎn)業(yè)不斷壓縮，農(nóng)林牧漁份額

迅速縮小，但在

80

年代之前，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重心主要是從第一產(chǎn)業(yè)向制造業(yè)等第

二產(chǎn)業(yè)轉移，第三產(chǎn)業(yè)占比基本沒有上升甚至小幅下降。隨著經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展與

人均

GDP的不斷增長，1980

年后服務業(yè)份額才開始有明顯提升趨勢，并一直

持續(xù)至金融危機前，服務業(yè)占

GDP比重從

1980

年初的

44%最高上升至

2008

年的

62%，隨后一直維持在

60%左右。投資策略：大消費時代中，短期關注流動性變化我們正進入一個新的時代除去疫情受益的醫(yī)療板塊備受市場追捧外，今年以來消費板塊的表現(xiàn)也十分亮

眼。截至

6

月

24

日，萬得全

A指數(shù)今年以來的累計漲幅為

5.9%，結構上看，

11

個

Wind一級行業(yè)雖然也是上漲居多（7/11），但各行業(yè)之間的分化也同樣較

為明顯。其中疫情收益的醫(yī)療板塊領漲，累計漲幅高達

37.3%，消費板塊的表

現(xiàn)也明顯居前，累計漲幅雖不及醫(yī)療板塊、但也有

22.4%的累計漲幅。表現(xiàn)較

差的行業(yè)今年累計跌幅也同樣較大，能源、金融、地產(chǎn)板塊分別累計下跌

18.2%、

10.9%和

8.9%。這種板塊表現(xiàn)分化的背后，既有短期的周期性因素，更有長期的趨勢性力量。

事實上，如果將時間區(qū)間拉長來看，可以發(fā)現(xiàn)，大體上從

2015

年開始，日常

消費板塊就一直跑贏市場整體有顯著的超額收益，一直到現(xiàn)在。從

2015

年年

初至今，日常消費板塊指數(shù)累計漲幅高達

177.9%，而同期滬深

300

指數(shù)漲幅

只有

17.1%。而這背后趨勢性的原因就在于日常消費板塊的盈利能力出現(xiàn)了大幅上升。從驅

動因素來看，日常消費板塊收益率主要來自于盈利貢獻，估值提升幅度很低，

從

2015

年初的

30.5

倍到現(xiàn)在的

36.3

倍，估值僅上漲了

18.9%，遠遠不及板塊

整體上漲的幅度。從盈利情況來看，2015

年開始，板塊的凈資產(chǎn)收益率（ROE）

持續(xù)上升，特別是中證

800

成分股中的日常消費上市公司，板塊

ROE從

2015

年的

13.8%提高到

2019

年的

20.3%，盈利能力提升幅度高達近

50%。消費板塊的這種趨勢性行情不僅僅出現(xiàn)在中國，從歷史經(jīng)驗來看，80

年代至

90

年代初期的美股也經(jīng)歷過這樣一個“時代”。在經(jīng)歷了兩次石油危機

和制造業(yè)外流后，當時的美國正處于重工業(yè)時代剛剛過去、周期尚未到

來的階段，宏觀經(jīng)濟整體增速下臺階、周期波動減小，人均

GDP持續(xù)增長。在

這樣的宏觀背景下，美股必需消費板塊迎來近

12

年之久的黃金時期，在該階段

必需消費板塊超額收益率指數(shù)大幅上升，由

1980

年

11

月的

80.8

升至

1992

年

1

月的

254.7（1966

年底=100），累計漲幅高達

215%，不管是從持續(xù)時間還是

期間漲幅來看，必需消費板塊在該階段的表現(xiàn)均十分亮眼。必需消費整體盈利能力的提升是該階段板塊獲得超額收益的關鍵因素，板塊

ROE和美股整體

ROE的相對走勢可以較好的解釋消費板塊的超額收益率情況。80

年代初至

90

年代初，美股必需消費板塊的盈利能力提高，ROE水平穩(wěn)定上

升，而美股整體的

ROE水平震蕩下滑，走勢背離較為明顯，與該階段必需消費

板塊超額收益率大幅上行十分一致。在美股必需消費板塊盈利能力提升的背后，有兩個趨勢性的變化值得關注：一

是隨著人均

GDP持續(xù)增加和石油危機后通貨膨脹回歸正常水平，居民消費能力

及意愿均有了顯著提升，美國消費支出占

GDP的比重在

80

年代后出現(xiàn)了明顯

的趨勢上行；此外，80

年代正是經(jīng)濟全球化和上市公司國際化發(fā)展的黃金時期，

國內(nèi)消費的持續(xù)提升與海外業(yè)務大幅擴張共同帶來了美股必需消費板塊營收水

平的快速增長。二是在美國宏觀經(jīng)濟整體增速下臺階的過程中，行業(yè)集中度出

現(xiàn)了明顯的提升，例如軟飲料、液態(tài)乳品、男裝套裝等幾個必需消費細分行業(yè)

在

80

年代集中度出現(xiàn)了大幅提升，龍頭企業(yè)持續(xù)受益，集中效應也帶來了行業(yè)

利潤率的改善。在營收和利潤率的共同作用下，美股必需消費板塊的凈利潤持續(xù)增長，企業(yè)盈

利能力不斷提高，并最終走出了長達

12

年的黃金發(fā)展期，在市場上留

下了濃墨重彩的一筆。當前我國經(jīng)濟步入新常態(tài)，名義增速高增長高波動的時代已經(jīng)過去，新舊動能

切換是實現(xiàn)經(jīng)濟轉型升級的內(nèi)在動力，需求端看，由投資驅動向消費驅動轉變

則是新舊動能切換的內(nèi)涵之一。我國已經(jīng)走過了依靠重工業(yè)拉動經(jīng)濟快速增長

的時代，周期也正處于下行的階段，從

2014

年開始，消費對經(jīng)濟的貢

獻率開始持續(xù)高于投資，漸漸成為經(jīng)濟增長的新動能。不能否認的是過往投資

在我國經(jīng)濟中扮演著重要的角色，但較大力度刺激投資的手段也帶來了不少的

后遺癥，因此在轉向追尋高質(zhì)量的發(fā)展過程中，消費在經(jīng)濟中的占比開始抬升，

漸漸成為經(jīng)濟增長的新動能。流動性拐點，下半年最值得關注的變化包括

A股在內(nèi)的全球股市