雅化集團經(jīng)營分析報告

雅化集團經(jīng)營分析報告2020年11月目 錄投資聚焦 1核心推薦邏輯 1與市場不同之處 1民爆+鋰產(chǎn)業(yè)雙主業(yè)驅(qū)動 2堅守民爆，發(fā)展鋰業(yè) 22020年上半年公司業(yè)績實現(xiàn)較大幅度增長 3二線鋰鹽龍頭，加快擴產(chǎn)步伐 6通過并購逐步進軍鋰行業(yè) 6通過簽訂包銷協(xié)議保證鋰礦資源供應(yīng) 7繼續(xù)擴大氫氧化鋰產(chǎn)能規(guī)模，積極拓展海外客戶 8夯實民爆業(yè)務(wù)，強化區(qū)域龍頭地位 10公司為四川省民爆器材生產(chǎn)龍頭 10公司民爆產(chǎn)業(yè)未來的增量主要來自于工程爆破業(yè)務(wù) 10西部基建支撐民爆需求，行業(yè)集中度提升龍頭受益 13鋰價有望繼續(xù)反彈 15盈利預(yù)測、估值與投資評級 17盈利預(yù)測及假設(shè) 17估值與投資評級 19市場因素 19表目錄表1：公司鋰礦資源保障情況 8表2：近年來公司鋰產(chǎn)品產(chǎn)銷情況 9表3：公司民爆產(chǎn)品生產(chǎn)許可產(chǎn)能 10表4：盈利預(yù)測關(guān)鍵條件假設(shè) 18

圖目錄圖1：雅化集團股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2020-06-30） 3圖2：公司營業(yè)收入情況 4圖3：公司歸母凈利情況 4圖4：公司經(jīng)營利潤率 4圖5：公司各產(chǎn)品毛利率 4圖6：公司主營產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)（萬元） 5圖7：公司主營產(chǎn)品毛利結(jié)構(gòu)（萬元） 5圖8：公司費用率 5圖9：公司資產(chǎn)負債率 5圖10：雅化集團子公司業(yè)務(wù)情況 7圖11：公司鋰鹽產(chǎn)品盈利情況（萬元） 9圖12：公司鋰鹽產(chǎn)品價格和成本（萬元/噸） 9圖13：公司工業(yè)炸藥銷售情況（萬噸，元/噸） 11圖14：公司工業(yè)炸藥盈利情況（萬元） 11圖15：公司工業(yè)雷管銷售情況（萬發(fā)，元/發(fā)） 12圖16：公司工業(yè)雷管盈利情況（萬元） 12圖17：公司工業(yè)索類銷售情況（萬米，元/米） 12圖18：公司工業(yè)索類盈利情況（萬元） 12圖19：公司2019年民爆產(chǎn)品銷售區(qū)域分布 13圖20：公司工程爆破服務(wù)盈利情況（萬元） 13圖21：中國固定資產(chǎn)投資完成額累計值（億元） 14圖22：中國民爆生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)總值及增速 14圖23：鋰價走勢 15圖24：中國新能源汽車銷量（萬輛） 15圖25：中國碳酸鋰產(chǎn)量（噸） 16圖26：中國碳酸鋰銷量（噸） 16圖27：中國氫氧化鋰產(chǎn)量（噸） 16圖28：中國氫氧化鋰銷量（噸） 16圖29：中國碳酸鋰生產(chǎn)商庫存（噸） 17圖30：中國氫氧化鋰生產(chǎn)商庫存（噸） 17投資聚焦核心推薦邏輯二線鋰業(yè)龍頭，加快擴產(chǎn)步伐，積極拓展海外客戶。公司鋰業(yè)板塊主要由四川國理公司、興晟鋰業(yè)和雅安鋰業(yè)負責(zé)運營，目前擁有年產(chǎn)能氫氧化鋰3.2萬噸、碳酸鋰6000噸，另有2萬噸氫氧化鋰生產(chǎn)線已啟動建設(shè)安排，公司在行業(yè)周期底部加快了擴產(chǎn)步伐。同時，公司擁有德鑫礦業(yè)控制的李家溝鋰礦的優(yōu)先采購權(quán)，同時與銀河鋰業(yè)、CORE公司簽署了鋰精礦包銷協(xié)議，為資源安全供應(yīng)提供了有效保障。另外，公司積極拓展海外客戶，以期盡快切入國際電池廠商及車企供應(yīng)鏈，一旦通過國際龍頭電池廠商認證并簽訂供貨協(xié)議，公司的鋰鹽產(chǎn)品銷量和盈利水平將有很大提升。夯實民爆業(yè)務(wù)，強化區(qū)域龍頭地位。公司為四川省內(nèi)規(guī)模最大的民爆器材生產(chǎn)企業(yè)，在國內(nèi)擁有四川、山西和內(nèi)蒙古三個生產(chǎn)基地，在海外擁有新西蘭、澳大利亞等兩大生產(chǎn)基地。因公司主要生產(chǎn)點位于國家西部大開發(fā)地區(qū)，加之區(qū)域內(nèi)水利和礦產(chǎn)資源豐富，民爆市場空間相對較大且具備一定成本優(yōu)勢。近年來民爆企業(yè)加緊并購整合的步伐，行業(yè)逐步呈現(xiàn)以優(yōu)勢企業(yè)為龍頭的區(qū)域化發(fā)展、產(chǎn)業(yè)集中度提高和以爆破技術(shù)服務(wù)為主的發(fā)展格局，公司將通過整合當(dāng)?shù)匦‘a(chǎn)能強化區(qū)域龍頭地位。公司民爆產(chǎn)業(yè)未來的增量主要來自于工程爆破業(yè)務(wù)，同時川藏鐵路建設(shè)有望為公司帶來較大的業(yè)務(wù)增量。鋰價有望繼續(xù)反彈。隨著國內(nèi)新能源汽車銷量逐步恢復(fù)至同比正增長，鋰鹽企業(yè)庫存持續(xù)去化，鋰鹽廠議價能力不斷提升，在此情況下，企業(yè)通過提價扭轉(zhuǎn)虧損局面的意愿強烈，9月底碳酸鋰價格有所反彈，我們認為碳酸鋰價格反彈短期可持續(xù)，反彈至5-6萬元是比較合理且上下游企業(yè)均可接受的水平。同時，歐洲新能源車銷量快速增長，將有效支撐高端氫氧化鋰價格。與市場不同之處民爆業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定現(xiàn)金流且維持一定幅度增長。由于民爆業(yè)務(wù)有一定的運輸半徑，因此公司的區(qū)域龍頭優(yōu)勢明顯，可保證民爆業(yè)務(wù)業(yè)績穩(wěn)定，為公司提供穩(wěn)定持續(xù)的現(xiàn)金流，平滑鋰業(yè)務(wù)的周期波動帶來的公司業(yè)績波動。另外，公司可借助西部大開發(fā)帶動的基建投資，維持民爆業(yè)務(wù)產(chǎn)值持續(xù)增長。鋰鹽業(yè)務(wù)提供較大的成長空間和估值彈性。由于鋰離子電池處于快速成長期，因此公司鋰鹽業(yè)務(wù)的成長空間更大。公司可通過不斷擴大鋰鹽產(chǎn)能及拓展海外客戶來提升市場份額，在鋰行業(yè)周期上行階段業(yè)績有望快速增長。另外，鋰電行業(yè)也具備充足的估值彈性。1民爆+鋰產(chǎn)業(yè)雙主業(yè)驅(qū)動堅守民爆，發(fā)展鋰業(yè)雅化集團由雅化有限整體變更設(shè)立，雅化有限成立于2001年，前身是創(chuàng)立于1952年的四川省雅安化工廠。60多年來，公司歷經(jīng)國有企業(yè)改制、并購擴張、公司上市、產(chǎn)業(yè)拓展，現(xiàn)有60余個全資和控股子公司，分布于中國四川、內(nèi)蒙、山西、云南、青海、福建、貴州、香港等省區(qū)和新西蘭、澳大利亞等國家。公司具有60多年民爆器材生產(chǎn)經(jīng)營歷史，2010年公司于深交所上市，2013年涉足鋰產(chǎn)業(yè)。目前公司主要從事民爆器材制造及爆破業(yè)務(wù)（雅化民爆）和鋰礦采選基礎(chǔ)鋰鹽制造業(yè)務(wù)（雅化鋰業(yè)）兩大板塊業(yè)務(wù)。雅化民爆創(chuàng)立于1952年，現(xiàn)有20個民爆生產(chǎn)點，主要分布在中國四川、山西、內(nèi)蒙等礦產(chǎn)資源豐富和水利交通開發(fā)集中區(qū)域以及新西蘭、澳大利亞等國家，具有廣闊的市場空間和發(fā)展前景。主要生產(chǎn)工業(yè)炸藥、工業(yè)雷管、工業(yè)導(dǎo)爆索、工業(yè)導(dǎo)爆管等民用爆破器材，廣泛應(yīng)用于礦山開采、水利水電、交通建設(shè)、城市改造、地質(zhì)勘探、石油勘探、爆破加工及國防建設(shè)等領(lǐng)域。具有完善的危險品運輸、倉儲系統(tǒng)，產(chǎn)品銷售和服務(wù)范圍覆蓋中國全境及亞洲、非洲、歐洲、大洋洲各個國家。雅化鋰業(yè)專業(yè)從事鋰礦采選與基礎(chǔ)鋰鹽制造業(yè)務(wù)，參股目前探明并取得采礦權(quán)證的亞洲最大鋰輝石礦—李家溝鋰輝石礦，折合氧化鋰資源量達51萬噸。公司具有李家溝鋰礦優(yōu)先供應(yīng)權(quán)、參股澳大利亞Core公司并簽訂鋰礦承購協(xié)議、與澳大利亞銀河資源簽訂鋰精礦承購協(xié)議，具有鋰資源保障優(yōu)勢?，F(xiàn)有鋰業(yè)科技、國理鋰業(yè)、中晟鋰業(yè)、興晟鋰業(yè)、雅安鋰業(yè)等5家業(yè)務(wù)公司，擁有年產(chǎn)能氫氧化鋰32000噸、碳酸鋰6000噸、磷酸二氫鋰2500噸、錳酸鋰1000噸，另有20000噸氫氧化鋰生產(chǎn)線已啟動建設(shè)安排。公司第一大股東和實際控制人均為鄭戎女士，持有公司股權(quán)14.34%。2圖1：雅化集團股權(quán)結(jié)構(gòu)（截止2020-06-30）鄭戎14.34%四川雅化實業(yè)集團股份有限公司雅化民爆 雅化鋰業(yè)資料來源:公司公告，市場研究部2020年上半年公司業(yè)績實現(xiàn)較大幅度增長公司主要盈利業(yè)務(wù)是民爆產(chǎn)品、工程爆破服務(wù)和鋰產(chǎn)品，民爆產(chǎn)品和工程爆破盈利能力較為穩(wěn)定，業(yè)績保持穩(wěn)定的增長，而鋰產(chǎn)品受鋰價周期波動影響，盈利波動也比較大。2017年公司歸母凈利為2.38億元，達到上市以來的業(yè)績最高點，主要因為鋰價大幅上漲以及公司鋰鹽產(chǎn)品銷量提升所致。2017年之后，公司業(yè)績逐年下滑，除了民爆產(chǎn)品毛利率下滑之外，鋰價下跌是主要因素。2020年上半年，受新冠肺炎疫情的影響，公司民爆行業(yè)與鋰行業(yè)經(jīng)營均受到了不同程度的沖擊。面對嚴峻的疫情和復(fù)雜的國際形勢，公司積極應(yīng)對，采取各種措施有效推動各項工作，取得了較好的成效，實現(xiàn)營業(yè)收入12.92億元，同比下降17.76%；實現(xiàn)歸母凈利1.31億元，同比增長12.87%；銷售毛利率提升至31%。2020年上半年，雖然公司工業(yè)炸藥和工業(yè)雷管的銷量同比略有小幅下降，但仍好于全國平均水平，同時公司通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和優(yōu)化市場布局，使公司民爆產(chǎn)品銷售收入同比增長了2.12%，增速遠高于全國平均水平。另外在疫情及供求關(guān)系的雙重影響下，公司鋰業(yè)務(wù)業(yè)績有所下滑，但目前鋰行業(yè)下游市場正在逐步恢復(fù)，預(yù)計下半年市場將得到一定的改善。3圖2：公司營業(yè)收入情況 圖3：公司歸母凈利情況資料來源:Wind，市場研究部 資料來源:Wind，市場研究部圖4：公司經(jīng)營利潤率 圖5：公司各產(chǎn)品毛利率資料來源:Wind，市場研究部 資料來源:Wind，市場研究部4圖6：公司主營產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)（萬元） 圖7：公司主營產(chǎn)品毛利結(jié)構(gòu)（萬元）資料來源:Wind，市場研究部 資料來源:Wind，市場研究部圖8：公司費用率 圖9：公司資產(chǎn)負債率資料來源:Wind，市場研究部 資料來源:Wind，市場研究部5二線鋰鹽龍頭，加快擴產(chǎn)步伐通過并購逐步進軍鋰行業(yè)2013年，公司以自有資金向國理公司增資的方式取得增資后的國理公司37.25%的股權(quán)，總出資額3億元，成為國理公司的第一大股東。國理公司本次增資擴股所籌集的資金主要用于支付收購四川恒鼎鋰業(yè)科技100%的股權(quán)對價，恒鼎科技下設(shè)德鑫礦業(yè)、阿壩恒鼎鋰鹽兩個全資子公司，其中德鑫礦業(yè)擁有已探明鋰資源儲量約51.21萬噸（折氧化鋰）的李家溝鋰輝石礦的采礦權(quán)。國理公司成立于2007年1月8日，是專業(yè)從事鋰銣銫鹽系列產(chǎn)品的應(yīng)用技術(shù)研究和生產(chǎn)及銷售的專業(yè)性綜合公司，擁有中晟鋰業(yè)、新砼建材、安泰礦業(yè)三家全資子公司。2014年，公司完成興晟鋰業(yè)100%的股權(quán)收購。2017年，公司與川能投以自籌資金共同收購國理公司除雅化集團外其他股東所持62.75%的股權(quán)，并將國理公司存續(xù)分立為國理鋰鹽公司和國理礦業(yè)公司兩個獨立的法人主體，2018年完成存續(xù)分立工作，實現(xiàn)公司控股經(jīng)營四川國理鋰材料有限公司（雅化集團持股56.26%、川能投持股43.74%）、川能投控股經(jīng)營四川能投鋰業(yè)有限公司（雅化集團持股37.25%、川能投持股62.75%）。國理鋰材控制全資子公司中晟鋰業(yè)和新砼建材，能投鋰業(yè)通過全資子公司恒鼎科技控制四川德鑫礦業(yè)75%的股權(quán)和恒鼎鋰鹽100%的股權(quán)。2017年，公司設(shè)立了全資子公司雅安鋰業(yè)，并啟動第一期年產(chǎn)2萬噸電池級碳酸鋰（氫氧化鋰）項目建設(shè)。該項目于2020年建成投產(chǎn)，并啟動了二期2萬噸電池級氫氧化鋰項目。6圖10：雅化集團子公司業(yè)務(wù)情況37.25%100%75%能投鋰業(yè)恒鼎科技德鑫礦業(yè)8.86%CORE雅化56.26%100%四川國理中晟鋰業(yè)集團100%興晟鋰業(yè)100%雅安鋰業(yè)資料來源:公司公告，市場研究部通過簽訂包銷協(xié)議保證鋰礦資源供應(yīng)為保證鋰產(chǎn)品主要原材料鋰精礦資源供應(yīng)渠道，公司與銀河鋰業(yè)簽署了5年期（2018

鋰 公司擁有德鑫礦業(yè)控制的礦 李家溝鋰礦的優(yōu)先采購權(quán)，資 同時與銀河資源、CORE源 公司簽署了包銷協(xié)議。國理公司及旗下中晟鋰業(yè)擁有鋰鹽產(chǎn)能：碳酸鋰鋰6000噸、氫氧化鋰6000鹽 噸；興晟鋰業(yè)擁有6000噸冶 氫氧化鋰產(chǎn)能；雅安鋰業(yè)擁煉 有2萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能，擬再建2萬噸氫氧化鋰產(chǎn)能。年1月1日-2022年12月31日）鋰精礦采購協(xié)議，近期公司公告雙方將履行期限延長3年至2025年12月31日，協(xié)議規(guī)定銀河鋰業(yè)向雅化國際供應(yīng)的產(chǎn)品為鋰輝石精礦，2020年度供應(yīng)量不低于4.5萬噸；2021年-2025年每個合同年度供應(yīng)量不低于12萬噸，超出12萬噸時，在同等條件下雅化國際有優(yōu)先購買權(quán)。銀河鋰業(yè)擁有西澳MtCattlin鋰輝石礦100%股權(quán)，擁有礦石資源量1670萬噸，平均氧化鋰品位1.2%，目前鋰精礦年產(chǎn)能22萬噸。同時，公司參股子公司四川能投鋰業(yè)下屬四川德鑫礦業(yè)擁有李家溝鋰輝石礦采礦權(quán)，能投鋰業(yè)持股比例為75%。李家溝鋰輝石礦是目前探明并取得采礦權(quán)證的亞洲最大鋰輝石礦，截至2020年3月末共探獲礦石資源量4,036萬噸，折合氧化鋰資源7量51.2萬噸，氧化鋰品位1.3%，礦山服務(wù)年限為38年。根據(jù)公司年報，李家溝鋰輝石礦105萬噸/年采選項目（可年產(chǎn)18萬噸的5.5%鋰精礦和60噸的鉭鈮精礦，鋰精礦回收率80%）于2019年1月開工建設(shè)，總投資11.51億元，預(yù)計于2021年5月建成投產(chǎn)，公司擁有李家溝鋰礦的優(yōu)先包銷權(quán)，未來李家溝鋰輝石礦資源的開采將成為公司鋰業(yè)務(wù)長期的資源保障。另外，公司全資子公司雅化國際持有澳大利亞CORE公司8.86%的股權(quán)，并于2019年3月與CORE公司全資子公司鋰業(yè)發(fā)展簽署了關(guān)于鋰精礦的《承購協(xié)議》，從鋰礦床商業(yè)化生產(chǎn)開始至2023年11月30日，雅化國際將向鋰業(yè)發(fā)展購買至少30萬干噸約6%的鋰精礦；在鋰礦床開始投產(chǎn)后，雅化國際每年將購買7.5萬干噸（上下浮動不超過10%）的鋰精礦，亦將成為公司未來鋰鹽生產(chǎn)原材料保障渠道之一。表1：公司鋰礦資源保障情況鋰礦公司持股礦石資源量Li2O品位鋰精礦年產(chǎn)能包銷權(quán)開采狀態(tài)（萬噸）（萬噸）銀河鋰業(yè)無16701.2%222021-2025年每年包銷不低于正常開采（MtCattlin）12萬噸鋰精礦李家溝鋰礦28%40361.3%18擁有優(yōu)先包銷權(quán)礦山建設(shè)CORE8.86%1801.5%投產(chǎn)后每年包銷7.5萬噸鋰精礦礦山建設(shè)資料來源：公司年報，市場研究部繼續(xù)擴大氫氧化鋰產(chǎn)能規(guī)模，積極拓展海外客戶公司鋰業(yè)板塊主要由四川國理公司、興晟鋰業(yè)和雅安鋰業(yè)負責(zé)運營，主要發(fā)展以鋰鹽為核心的鋰產(chǎn)業(yè)鏈中上游業(yè)務(wù)。國理公司、興晟鋰業(yè)是國內(nèi)較早開始鋰鹽生產(chǎn)的企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋氫氧化鋰制備、電池級高純度碳酸鋰提純、電池正極材料前驅(qū)體磷酸二氫鋰的生產(chǎn)以及產(chǎn)品銷售等全鏈條。國理公司及旗下中晟鋰業(yè)擁有鋰鹽年產(chǎn)能：碳酸鋰6000噸、氫氧化鋰6000噸；興晟鋰業(yè)擁有6000噸氫氧化鋰年產(chǎn)能；雅安鋰業(yè)年產(chǎn)2萬噸電池級碳酸鋰（氫氧化鋰）生產(chǎn)線目前已正式全面投產(chǎn)。2020年4月30日，公司發(fā)布關(guān)于非公開發(fā)行A股股票預(yù)案的公告稱，擬將非公開發(fā)行股票數(shù)量不超過28,700萬股，擬募集資金總額不超過15億元，所募集資金扣除發(fā)行費用后，擬將用于建設(shè)年產(chǎn)2萬噸電池級氫氧化鋰、1.1萬噸氯化鋰及其制品項目和補充流動資金。公司繼續(xù)擴大氫氧化鋰產(chǎn)能規(guī)模。公司2019年鋰鹽產(chǎn)量為6662噸，銷量為11725噸，銷量遠大于產(chǎn)量主要因為公司外購了部分工業(yè)級碳酸鋰進行深加工導(dǎo)致。8表2：近年來公司鋰產(chǎn)品產(chǎn)銷情況（噸/年、噸）2017201820192020Q1有效產(chǎn)能6000110001100011000產(chǎn)量4362512266622444外購量92813227071347銷量55317044117252479資料來源：2020年公司可轉(zhuǎn)債評級報告，市場研究部2014-2017年，公司鋰鹽產(chǎn)品隨著鋰價持續(xù)上漲，毛利率不斷提升，最高至25%，2018年后又隨著鋰價開始下滑，目前碳酸鋰產(chǎn)品基本處于盈虧平衡線或微虧狀態(tài)，氫氧化鋰略有盈利。另外，公司鋰鹽產(chǎn)品產(chǎn)銷量隨著市場需求擴大不斷提升，但總體產(chǎn)能利用率始終偏低，主要因為老產(chǎn)線比較落后導(dǎo)致產(chǎn)量較低。過去兩年公司也不斷地進行技改，但隨著市場需求和鋰價下滑，公司采取以銷定產(chǎn)的業(yè)務(wù)模式，目前鋰鹽產(chǎn)能利用率仍處于較低水平。隨著雅安鋰業(yè)2萬噸氫氧化鋰新產(chǎn)線投產(chǎn)，公司積極拓展海外客戶，以期盡快切入國際電池廠商及車企供應(yīng)鏈，一旦通過國際龍頭電池廠商認證并簽訂供貨協(xié)議，公司的氫氧化鋰產(chǎn)品銷量和盈利水平將會有較大提升。圖11：公司鋰鹽產(chǎn)品盈利情況（萬元） 圖12：公司鋰鹽產(chǎn)品價格和成本（萬元/噸）資料來源:公司年報，市場研究部 資料來源:公司年報，市場研究部9夯實民爆業(yè)務(wù)，強化區(qū)域龍頭地位公司為四川省民爆器材生產(chǎn)龍頭公司的民爆產(chǎn)業(yè)鏈貫穿研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、配送、使用等全過程，可為客戶提供全方位的服務(wù)。公司擁有齊全的產(chǎn)品品種，是中國民爆行業(yè)產(chǎn)品品種最為齊全的企業(yè)之一。同時公司為四川省內(nèi)規(guī)模最大的民爆器材生產(chǎn)企業(yè)，在國內(nèi)擁有四川、山西和內(nèi)蒙古三個生產(chǎn)基地，在海外擁有新西蘭、澳大利亞等兩大生產(chǎn)基地。因公司主要生產(chǎn)點位于國家西部大開發(fā)地區(qū)，加之區(qū)域內(nèi)水利和礦產(chǎn)資源豐富，民爆市場空間相對較大且具備一定成本優(yōu)勢。受益于新疆區(qū)域公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓后劃出的0.25萬噸/年工業(yè)炸藥產(chǎn)能重新轉(zhuǎn)回內(nèi)蒙古區(qū)域公司，帶動2019年末工業(yè)炸藥產(chǎn)能增至22.8萬噸/年；其他民爆產(chǎn)品產(chǎn)能保持穩(wěn)定。目前民爆行業(yè)產(chǎn)能審批尚未放開，生產(chǎn)仍有瓶頸，同時民爆行業(yè)集中度較高，區(qū)域龍頭尤其是形成地域定價話語權(quán)的企業(yè)有望實現(xiàn)保持民爆器材價格的相對穩(wěn)定。公司在四川省內(nèi)具備區(qū)域龍頭優(yōu)勢，可以有效控制民爆產(chǎn)品價格和成本，并通過整合當(dāng)?shù)匦‘a(chǎn)能擴大產(chǎn)能規(guī)模和市場份額。表3：公司民爆產(chǎn)品生產(chǎn)許可產(chǎn)能民爆產(chǎn)品2017201820192020Q1工業(yè)炸藥（萬噸/年）22.6022.5522.8022.80工業(yè)雷管（萬發(fā)/年）17,95017,95017,95017,950工業(yè)索類（萬米/年）13,00013,00013,00013,000資料來源：2020年公司可轉(zhuǎn)債評級報告，市場研究部公司民爆產(chǎn)業(yè)未來的增量主要來自于工程爆破業(yè)務(wù)公司民爆業(yè)務(wù)繼續(xù)實行“以銷定產(chǎn)”的模式，受益于產(chǎn)能擴張以及市場拓展力度加大，近幾年民爆產(chǎn)品產(chǎn)銷量均有不同程度的增長；2020年Q1，新冠疫情等因素導(dǎo)致下游需求不足，加之開工率較低，產(chǎn)銷量整體大幅下降，但Q2隨著疫情緩和以及國家基建投資力度加大，下游需求快速恢復(fù)。2020年上半年，全國民爆生產(chǎn)企業(yè)工業(yè)炸藥銷量193.97萬噸，同比下降3.56%；工業(yè)雷管銷量為4.17億發(fā)，同比減少20.18%。同期公司工業(yè)炸藥和工業(yè)雷管的銷量同比也略有下降，但總體好于全國平均水平，同時公司通過調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和優(yōu)化市場布局，使公司民爆產(chǎn)品銷售收入同比增長了2.12%，增速遠高于全國平均水平。另外，隨著國家發(fā)改委放開民爆器材產(chǎn)品的出廠價，市場競爭日趨激烈，近幾年公司工業(yè)炸藥和工業(yè)索類銷售均價和毛利率均有所下滑；而受益于工業(yè)雷管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，價格較高的數(shù)碼電子雷管銷售占比增加帶動工業(yè)雷管毛利率有所回升。公司民爆業(yè)務(wù)生產(chǎn)基地大多布局于國家西部大開發(fā)的中心地帶，該等區(qū)域擁有豐富的水利和礦產(chǎn)資源。在經(jīng)濟新常態(tài)和供給10側(cè)改革的大背景下，各地政府必將全力推進重點項目的建設(shè)，特別是在鐵路、公路、水利、機場以及其他基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面必將加大投入，以盡快實現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型升級，這些舉措必將為這些地區(qū)未來民爆產(chǎn)品市場需求帶來巨大潛力，也為公司業(yè)績持續(xù)增長提供區(qū)位上的天然優(yōu)勢。另一方面，隨著市場競爭的進一步加劇，公司通過前瞻布局，在積極維護區(qū)域市場穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，通過大力開發(fā)傳統(tǒng)區(qū)域外市場和對接大型終端客戶，市場空間進一步拓展。公司民爆產(chǎn)業(yè)未來的增量主要來自于工程爆破業(yè)務(wù)。公司在工程爆破服務(wù)領(lǐng)域主要承做礦山總承包、一體化爆破業(yè)務(wù)、鉆爆業(yè)務(wù)、現(xiàn)成混裝炸藥供應(yīng)及服務(wù)、爆破服務(wù)、拆除爆破及其他業(yè)務(wù)、爆破評估監(jiān)理及咨詢業(yè)務(wù)，擁有礦山施工總承包一級資質(zhì)，公路路基工程、隧道工程和土石方工程等專業(yè)承包資質(zhì)，同時擁有爆破安全資質(zhì)和現(xiàn)場混裝炸藥生產(chǎn)許可能力。隨著在手項目的持續(xù)推進，近幾年公司工程爆破業(yè)務(wù)收入穩(wěn)步增長。公司將依托豐富的工程爆破經(jīng)驗以及行業(yè)領(lǐng)先的工程爆破技術(shù)，不斷拓展業(yè)務(wù)范圍。近年來公司爆破業(yè)務(wù)均呈較快增長態(tài)勢，在國家加大鐵路、公路以及水利水電等基礎(chǔ)設(shè)施投資力度的大環(huán)境下，公司爆破業(yè)務(wù)的持續(xù)增長將會得到有力保障。川藏鐵路建設(shè)有望為公司帶來較大的業(yè)務(wù)增量。川藏鐵路實行分段建設(shè)，東段為成都經(jīng)雅安至康定，中段為康定至林芝，西段為拉薩至林芝，其中成都至雅安段已于2018年底通車，拉薩至林芝段也于2020年4月全線貫通。目前重點是中段的建設(shè)，發(fā)改委近日批復(fù)同意新建川藏鐵路雅安至林芝段，項目估算總投資約3198億元，新建正線1011公里，全線共設(shè)26座車站。該鐵路的橋隧比高達80%左右，將帶來較大的炸材使用量和爆破服務(wù)工程量。該工程覆蓋公司傳統(tǒng)優(yōu)勢區(qū)域，公司將全力參與炸材保供和爆破方案設(shè)計工作，有望爭取最大的市場份額。圖13：公司工業(yè)炸藥銷售情況（萬噸，元/噸） 圖14：公司工業(yè)炸藥盈利情況（萬元）資料來源:公司年報，市場研究部 資料來源:公司年報，市場研究部11圖15：公司工業(yè)雷管銷售情況（萬發(fā)，元/發(fā)） 圖16：公司工業(yè)雷管盈利情況（萬元）資料來源:公司年報，市場研究部 資料來源:公司年報，市場研究部圖17：公司工業(yè)索類銷售情況（萬米，元/米） 圖18：公司工業(yè)索類盈利情況（萬元）資料來源:公司年報，市場研究部 資料來源:公司年報，市場研究部12圖19：公司2019年民爆產(chǎn)品銷售區(qū)域分布 圖20：公司工程爆破服務(wù)盈利情況（萬元）資料來源:公司年報，市場研究部 資料來源:公司年報，市場研究部西部基建支撐民爆需求，行業(yè)集中度提升龍頭受益民爆行業(yè)的上游主要為生產(chǎn)所需的硝酸銨、乳化劑和油性材料等原材料供應(yīng)行業(yè)，上述原材料的價格波動對民爆生產(chǎn)企業(yè)的利潤會造成直接影響。民爆行業(yè)下游則主要面向基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及資源開采等行業(yè)需求，下游行業(yè)企業(yè)需求是否旺盛也將直接影響民爆行業(yè)企業(yè)的業(yè)績。民爆產(chǎn)品主要應(yīng)用于煤炭、金屬、非金屬礦產(chǎn)資源開采和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。由于民爆產(chǎn)品具有高危性和公共安全等原因，民用爆炸物品的生產(chǎn)、銷售、購買、運輸、爆破作業(yè)均受到國家嚴格管控，同時民爆產(chǎn)品若遠距離運輸，勢必造成單位成本的急劇上升，因此民用爆炸物品大范圍、遠距離經(jīng)營能力受到較大限制，造成了民爆行業(yè)較強的地域性。此外，由于自然資源和經(jīng)濟發(fā)展水平差異的原因，水利和礦產(chǎn)資源較豐富的地區(qū)以及經(jīng)濟欠發(fā)達、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不足的地區(qū)，對民爆產(chǎn)品的潛在需求通常較為旺盛，這也構(gòu)成了我國民爆行業(yè)區(qū)域化特征的另一個方面，即中西部地區(qū)的民爆產(chǎn)品市場需求明顯高于東部沿海地區(qū)。隨著國內(nèi)產(chǎn)業(yè)分工的調(diào)整，我國東部沿海地區(qū)產(chǎn)業(yè)向中西部地區(qū)轉(zhuǎn)移步伐加快，在未來幾年內(nèi)，東部沿海、東北以及長三角經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)對民爆產(chǎn)品的需求或?qū)⒊尸F(xiàn)下降態(tài)勢，而西部地區(qū)由于“一帶一路”倡議的實施，我國加大對西部基礎(chǔ)建設(shè)的13投入，也將為區(qū)域內(nèi)民爆行業(yè)發(fā)展帶來一定正面影響。2016-2019年，我國民爆行業(yè)企業(yè)生產(chǎn)總值逐年增長，增速呈現(xiàn)波動變化趨勢。截至2019年末，行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)累計完成生產(chǎn)總值332.5億元，同比增長10%。2020年上半年，受疫情影響，民爆行業(yè)一季度主要統(tǒng)計指標與去年同期相比有所下降，自二季度開始，企業(yè)逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)，逐步好轉(zhuǎn)，行業(yè)總體運行形勢平穩(wěn)、可控。2020年1-6月，民爆生產(chǎn)企業(yè)工業(yè)炸藥累計產(chǎn)、銷量分別為195.10萬噸和193.97萬噸，同比分別下降3.70%和3.56%；工業(yè)雷管累計產(chǎn)、銷量分別為4.07億發(fā)和4.17億發(fā)，同比分別減少22.39%和20.18%；民爆行業(yè)累計實現(xiàn)利潤總額22.67億元，同比下降5.03%?？傮w來看，在國家加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度等政策推動下，近兩年我國固定資產(chǎn)投資規(guī)模趨穩(wěn)，增速降幅繼續(xù)收窄，為民爆行業(yè)需求提供有力支撐。近年來民爆企業(yè)加緊并購整合的步伐，行業(yè)逐步呈現(xiàn)以優(yōu)勢企業(yè)為龍頭的區(qū)域化發(fā)展、產(chǎn)業(yè)集中度提高和以爆破技術(shù)服務(wù)為主的發(fā)展格局。民爆企業(yè)的重組，將進一步強化我國民爆行業(yè)同質(zhì)化及細分業(yè)務(wù)整合，能夠有效化解同質(zhì)化經(jīng)營和無序競爭等問題。在此過程中，具備雄厚資金、業(yè)務(wù)規(guī)?；a(chǎn)業(yè)鏈完整等優(yōu)勢的龍頭企業(yè)或?qū)⒈３指鼜姷母偁幖翱癸L(fēng)險能力。圖21：中國固定資產(chǎn)投資完成額累計值（億元） 圖22：中國民爆生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)總值及增速資料來源:Wind，市場研究部 資料來源:中國爆破器材行業(yè)協(xié)會，市場研究部14鋰價有望繼續(xù)反彈2020年上半年，疫情影響，新能源汽車銷量大幅下滑，導(dǎo)致鋰需求下滑，企業(yè)庫存不斷累積，即使在如此惡劣條件下，電池級碳酸鋰價格始終維持在4萬元/噸左右的水平，主要因為4萬元的價格下，大部分鋰鹽企業(yè)處于虧損狀態(tài)，與此同時鋰輝石價格也跌破了400美元/噸，大部分鋰礦也處于虧損狀態(tài)，因此成本對鋰價形成了剛性支撐。目前碳酸鋰價格底部已經(jīng)確認。氫氧化鋰受動力電池高鎳化趨勢帶動，需求較好，價格持穩(wěn)運行，目前百川價格為5.28萬元/噸。隨著國內(nèi)新能源汽車銷量逐步恢復(fù)至同比正增長，鋰鹽企業(yè)控制產(chǎn)量以消化庫存，隨著庫存持續(xù)去化，鋰鹽廠議價能力不斷提升，在此情況下，企業(yè)通過提價扭轉(zhuǎn)虧損局面的意愿強烈，9月底碳酸鋰價格有所反彈，我們認為碳酸鋰價格反彈短期可持續(xù)，反彈至5-6萬元是比較合理且上下游企業(yè)均可接受的水平。對于氫氧化鋰，由于歐美新能源新車型更青睞于高鎳三元電池，因此目前氫氧化鋰需求主要在海外，但通過海外供應(yīng)鏈認證的氫氧化鋰廠家較少，加之歐洲新能源車銷量在補貼政策刺激下高速增長，因此這部分氫氧化鋰供應(yīng)更為緊缺。氫氧化鋰市場未來將更多以長單形式存在，因此其價格波動較小，但也會隨著市場現(xiàn)貨價的波動而滯后波動，只不過長單多是龍頭企業(yè)與藍籌客戶之間的合作形式，因此其產(chǎn)品在市場低迷時期相對市場價具有一定的溢價。圖23：鋰價走勢 圖24：中國新能源汽車銷量（萬輛）資料來源:百川盈孚，市場研究部 資料來源:Wind，市場研究部15圖25：中國碳酸鋰產(chǎn)量（噸） 圖26：中國碳酸鋰銷量（噸）資料來源:亞洲金屬網(wǎng)，市場研究部 資料來源:亞洲金屬網(wǎng)，市場研究部圖27：中國氫氧化鋰產(chǎn)量（噸） 圖28：中國氫氧化鋰銷量（噸）資料來源:亞洲金屬網(wǎng)，市場研究部 資料來源:亞洲金屬網(wǎng)，市場研究部16圖29：中國碳酸鋰生產(chǎn)商庫存（噸） 圖30：中國氫氧化鋰生產(chǎn)商庫存（噸）資料來源:亞洲金屬網(wǎng)，市場研究部 資料來源:亞洲金屬網(wǎng)，市場研究部盈利預(yù)測、估值與投資評級盈利預(yù)測及假設(shè)鋰鹽業(yè)務(wù)：公司原有1.2萬噸/年氫氧化鋰和0.6萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)能，雅安2萬噸/年氫氧化鋰年中已投產(chǎn)，目前有3.2萬噸/年氫氧化鋰產(chǎn)能。公司2019年鋰鹽產(chǎn)量為0.67萬噸、銷量為1.17萬噸，2020-2022年隨著產(chǎn)能不斷釋放產(chǎn)銷量將持續(xù)提升，預(yù)計碳酸鋰銷量分別為1000、3000、5000噸，氫氧化鋰銷量分別為1.2、2.5、3.2萬噸。目前碳酸鋰和氫氧化鋰價格處于周期底部，預(yù)計未來幾年隨著新能源汽車需求的提升，價格有望底部上漲，我們假設(shè)2020-2022年碳酸鋰稅后價格分別為3.5、4.4、4.4萬元/噸，氫氧化鋰稅后價格分別為4.4、5.8、7.1萬元/噸。銷售成本主要受鋰精礦價格波動影響較大，目前鋰精礦市場價基本觸及大部分礦山成本線，預(yù)計下行空間有限，我們假設(shè)2021-2022年鋰精礦售價維持450美元/噸，對應(yīng)當(dāng)前人民幣匯率，碳酸鋰生產(chǎn)成本約為4.5萬元/噸、氫氧化鋰生產(chǎn)成本約4.1萬元/噸。民爆業(yè)務(wù)：公司工業(yè)炸藥產(chǎn)能利用率接近滿產(chǎn)，因此產(chǎn)銷量按照產(chǎn)能預(yù)測，2020年銷售價格參考上半年價格，2021、202217年價格預(yù)計略有回升。工業(yè)雷管銷量增速預(yù)計為10%，價格和成本維持2019年水平。工業(yè)索類產(chǎn)能利用率達到100%，因此按照產(chǎn)能預(yù)計銷量，價格和成本維持2019年水平。工程爆破服務(wù)業(yè)務(wù)預(yù)計未來三年維持10%的營收增速，毛利率維持2019年的水平。表4：盈利預(yù)測關(guān)鍵條件假設(shè)產(chǎn)品項目單位2019A2020E2021E2022E產(chǎn)能萬噸/年1.83.83.83.8其中：碳酸鋰萬噸/年0.60.60.60.6其中：氫氧化鋰萬噸/年1.23.23.23.2碳酸鋰銷量萬噸0.10.30.5鋰鹽碳酸鋰價格萬元/噸（不含稅）3.544.424.42碳酸鋰成本萬元/噸（不含稅）4.244.524.52氫氧化鋰銷量萬噸1.22.53.2氫氧化鋰價格萬元/噸（不含稅）4.425.757.08氫氧化鋰成本萬元/噸（不含稅）3.824.074.07銷量萬噸17.3120.7022.8022.80工業(yè)炸藥售價元/噸4,9463,8004,0004,000成本元/噸2,9642,2002,2002,200銷量萬發(fā)12,61514,36815,80517,386工業(yè)雷管售價元/發(fā)2.462.462.462.46成本元/發(fā)1.341.341.341.34銷量萬米1,0461,0001,0001,000工業(yè)索類售價元/米1.611.611.611.61成本元/米1.041.041.041.04收入萬元105,628116,191127,810140,591工程爆破毛利萬元33,91337,18140,89944,989毛利率%32%32%32%32%合計營業(yè)收入萬元319,674301,099429,235537,49718營業(yè)成本萬元232,128203,516283,192331,519毛利萬元87,54697,583146,043205,978資料來源:公司年報，市場研究部估值與投資評級結(jié)合公司產(chǎn)能釋放節(jié)奏和行業(yè)發(fā)展情況，預(yù)計公司2020-2022年EPS分別為0.31、0.52、0.82元/股，對應(yīng)當(dāng)前股價的PE分別為31x、18x、11x?？紤]公司未來業(yè)績增長主要來自鋰鹽業(yè)務(wù)，我們選取贛鋒鋰業(yè)和威華股份為可比公司，根據(jù)Wind，可比公司2021年P(guān)E均值為58x，公司估值明顯低于可比公司估值。首次覆蓋，給予公司“買入”評級。表5：可比公司估值比較表（2020-9-30）公司名稱公司代碼主營業(yè)務(wù)市值凈利潤（百萬元）PE（x）（億元）20192020E2021E20192020E2021E贛鋒鋰業(yè)002460.SZ鋰鹽678358608113612611964威華股份002497.SZ鋰鹽87-5954168-16152資料來源:Wind，市場研究部市場因素新冠疫情持續(xù)時間以及對經(jīng)濟的影響程度超預(yù)期，導(dǎo)致全球經(jīng)濟下滑，公司產(chǎn)品需求受到較大影響，從而導(dǎo)致產(chǎn)銷量下滑。新能源汽車需求增長不及預(yù)期或鋰市場供給釋放超預(yù)期導(dǎo)致鋰價繼續(xù)下跌。公司氫氧化鋰產(chǎn)品國際客戶認證進度低預(yù)期，并導(dǎo)致新增氫氧化鋰產(chǎn)能投放進度低預(yù)期。19資產(chǎn)負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度2018A2019A2020E2021E2022E會計年度2018A2019A2020E2021E2022E流動資產(chǎn)1,7571,8611,7382,2712,685營業(yè)總收入3,0673,1973,0114,2925,375貨幣資金249333301429538營業(yè)成本2,0862,3212,0352,8323,315應(yīng)收票據(jù)1365579營業(yè)稅金及附加2624233341應(yīng)收賬款525540509725908銷售費用137120901