宏觀報告：我們可能正在經(jīng)歷一個短暫的信用收縮 20230601 -天風證券

觀報告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明1告我們可能正在經(jīng)歷一個短暫的信用收縮二季度可能會面臨短暫的信用收縮，社融增速及信貸增速大概率會持續(xù)下滑。其中既有政策有意控制信貸、基建節(jié)奏的主觀因素，也有地產(chǎn)、化債等帶來的客觀因素。信用要從收縮重新轉(zhuǎn)向擴張，也需要以上部分因素發(fā)生反轉(zhuǎn)，即主觀上政策開始引導信用擴張，客觀上地方融資平臺的信用收縮基本結(jié)束。主觀方面，我們預計財政、準財政重新驅(qū)動基建發(fā)力的窗口可能在今年7月，而央行重新發(fā)力寬信用可能會在8月?？陀^方面，我們預計樂觀情況下，6-7月能夠完成本輪存量隱性債務的甄別、審計，從而結(jié)束地方融資平臺債務的被動收縮。因此，我們預計三季度開始，信用可能會結(jié)束短暫的收縮過程，重新回到擴張的趨勢上來。證券研究報告2023年06月01日宋雪濤分析師SACS0517090003songxuetaotfzqcom分析師SACS0522080003angweibtfzqcom報告-基建怎么風險提示：宏觀經(jīng)濟復蘇存在不確定性，或?qū)⒂绊懛€(wěn)增長政策，進而影響信用投放；地方政府債務化解的具體推進節(jié)奏具有不確定性。告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明2信用收縮的壓力已經(jīng)初現(xiàn)端倪。在去年同期基數(shù)明顯偏低的情況下，今年4月新增人民幣貸款同比僅多增734億元，其中新增居民貸款同比多減241億元，信貸增速也結(jié)束了連續(xù)4個月的回升勢頭。壓力已經(jīng)初現(xiàn)端倪(單位：%)資料來源：Wind，天風證券研究所然而種種跡象表明，4月的信用收縮只是開始，二季度我們可能將經(jīng)歷一個短暫的信用收。信用主動收縮體現(xiàn)為政策有意控制了信用擴張的節(jié)奏。央行《一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》1增加了“總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)”的要求，針對信貸投放強調(diào)了“引導金融機構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”，同時刪去了“保持信貸總量有效增長”，體現(xiàn)了主動控制信用擴張的意圖。(詳見《逐字逐句重點解讀一季度貨政報反映在結(jié)果上，基建融資已經(jīng)開始走弱?；ㄏ嚓P(guān)的融資出現(xiàn)收縮，最直接的體現(xiàn)是5月城投債凈償還293億元，較去年多減361億元，明顯弱于往年同期，僅僅略高于2018年。4月基建投資出現(xiàn)了明顯下滑(詳見《基建怎么了？》，2023.5.23)，從高頻數(shù)據(jù)看，螺紋鋼表觀需求量、石油瀝青開工率、水泥熟料開工率僅持平于去年同期，基建下滑的趨勢在5月仍然存在。圖2：5月，城投債凈融資-293億元，明顯弱于往年同期(單位：億元)資料來源：Wind，天風證券研究所httpwwwpbcgovcn/goutongjiaoliu/113456/113469/4882440/index.html請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明3圖3：螺紋鋼表觀需求量基本持平于去年同期(單位：萬噸)資料來源：Wind，天風證券研究所圖4：石油瀝青開工率基本持平于去年同期(單位：%)資料來源：Wind，天風證券研究所5：水泥熟料產(chǎn)能利用率基本持平于去年同期(單位：%)資料來源：Wind，天風證券研究所請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明4主動的信用收縮體現(xiàn)了政策的收放，而被動的信用收縮往往與風險相伴。二季度信用被動收縮之一是房地產(chǎn)部門，房地產(chǎn)融資還有繼續(xù)下滑的壓力。今年一季度，房地產(chǎn)貸款僅新增6718億元，雖然結(jié)束了去年四季度的負增長，但仍然同比下降13.8%，房地產(chǎn)貸款余額增速持續(xù)回落的趨勢并未改變。截至一季度末，房地產(chǎn)貸款占比人民幣貸款余額24%，從2019年末峰值接近30%的水平明顯下滑；房地產(chǎn)貸款余額增速僅有1.3%，環(huán)比回落0.6個百分點，已經(jīng)非常接近于零增長。，人民幣貸款余額中房地產(chǎn)占比24%資料來源：Wind，天風證券研究所地產(chǎn)貸款余額增速僅有1.3%資料來源：Wind，天風證券研究所除貸款外，房地產(chǎn)的債權(quán)和股權(quán)融資也沒有起色。去年底，監(jiān)管部門推出支持房企融資的“第二支箭”和“第三支箭”2，通過央行再貸款支持民營房企發(fā)債融資，并且放松了涉房企業(yè)的股權(quán)融資3。但是民營房企債券凈融資除了去年12月短暫轉(zhuǎn)正外，今年以來仍然延續(xù)著此前持續(xù)負增長的趨勢。今年1-5月，民營房企發(fā)債凈融資為-554億元，不僅沒有改善，收縮幅度甚至較去年同期又擴大了164億元。股權(quán)融資同樣不樂觀，根據(jù)Wind統(tǒng)計，從去年11月政策放松以來，還沒有房企能夠在A股市場實現(xiàn)股權(quán)融資。二季度房地產(chǎn)融資繼續(xù)收縮的趨勢仍然難以扭轉(zhuǎn)。從30大中城市新房銷售數(shù)據(jù)來看，隨著積壓需求在前期的集中釋放，地產(chǎn)銷售的修復斜率預計仍將繼續(xù)走弱(詳見《地產(chǎn)修復的事實》，2023.3.20)，進而影響到房企回款的改善和金融機構(gòu)對房地產(chǎn)融資的風險偏好修復。同時地產(chǎn)銷售和新開工還保持著明顯背離，房企的預期仍然不強，拿地意愿偏弱，融資意愿短期內(nèi)也難以出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。/xhdt/202211/t20221108_311365.htmlhttps//s/6NpEHiCO_rjBO_7dfOcJ1g請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明5圖8：今年1-5月，民營房企發(fā)債凈融資仍然為負(單位：億元)資料來源：Wind，天風證券研究所圖9：30大中城市新房成交面積繼續(xù)走弱，影響房企資金條件的改善(單位：萬平方米)資料來源：Wind，天風證券研究所圖10：地產(chǎn)銷售與新開工明顯背離，房企融資拿地意愿偏弱(單位：%)資料來源：Wind，天風證券研究所二季度信用被動收縮之二是地方政府融資平臺，隱債化解的推進也可能加劇信用的邊際收縮。2023年《政府工作報告》中提出，“防范化解地方政府債務風險，優(yōu)化債務期限結(jié)構(gòu)，降告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6低利息負擔，遏制增量，化解存量”4，指明了今年隱債化解的核心思路?；獾胤秸畟鶆诊L險的目的是收斂風險，而非引爆風險或者消滅債務。但面對諸多的融資平臺和隱性債務，推動大規(guī)模展期降息的前提是對存量債務進行甄別和審計，防范道德風險問題過程中難免會造成個體風險的暴露，從而對信用擴張形成抑制。綜合來看，二季度可能會面臨短暫的信用收縮，社融增速及信貸增速大概率會持續(xù)下滑。其中既有政策有意控制信貸、基建節(jié)奏的主觀因素，也有地產(chǎn)、化債等帶來的客觀因素。信用要從收縮重新轉(zhuǎn)向擴張，也需要以上部分因素發(fā)生反轉(zhuǎn)，即主觀上政策開始引導信用擴張，客觀上地方融資平臺的信用收縮基本結(jié)束。主觀方面，我們預計財政、準財政重新驅(qū)動基建發(fā)力的窗口可能在今年7月(詳見報告《基建怎么了？》，2023.5.23)，而央行重新發(fā)力寬信用可能會在8月(詳見報告《逐字逐句重點解讀一季度貨政報告》，2023.5.17)。客觀方面，我們預計樂觀情況下，6-7月能夠完成本輪存量隱性債務的甄別、審計，從而結(jié)束地方融資平臺債務的被動收縮。因此，我們預計三季度開始，信用可能會結(jié)束短暫的收縮過程，重新回到擴張的趨勢上/zhuanti/2023lhzfgzbg/index.htm告|宏觀點評請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明7師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當?shù)膶I(yè)勝任能力，本報告所表述的。除非另有規(guī)定，本報告中的所有材料版權(quán)均屬天風證券股份有限公司(已獲中國證監(jiān)會許可的證券投資咨詢業(yè)務資格)及其附屬機構(gòu)(以下統(tǒng)稱“天風證券”)。未經(jīng)天風證券事先書面授權(quán)，不得以任何方式修改、發(fā)送或者復制本報告及其所包含的材標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構(gòu)成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業(yè)、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據(jù)或者使用本報告所造成均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現(xiàn)同時期，天風證券可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。聲明交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產(chǎn)品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客告視為投資或其他決定的唯一參考依據(jù)。資評級聲明類別說明