核心矛盾下的慣性與反脆弱

基本面：一大背景、三點(diǎn)矛盾、三個(gè)循環(huán)一大背景：變局年代了解并認(rèn)知時(shí)代背景是任何投資的前提。我們將其總結(jié)為如下幾點(diǎn)：一是，變局年代，全球地緣風(fēng)險(xiǎn)居高難下，底層邏輯效率兼顧甚至讓位于安全，更注重底線(xiàn)思維，社會(huì)摩擦成本增加，確定性和成長(zhǎng)性稀缺，企業(yè)和個(gè)人行為上短視化特征明顯。二是，疫后首年，資產(chǎn)負(fù)債表和疤痕效應(yīng)值得關(guān)注，收入增長(zhǎng)、消費(fèi)傾向等經(jīng)濟(jì)循環(huán)的修復(fù)可能不會(huì)一帆風(fēng)順，本輪修復(fù)的潛在路徑偏弱，各行業(yè)恢復(fù)節(jié)奏不一致；三是，科技革命與產(chǎn)業(yè)變遷，地產(chǎn)告別“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高負(fù)債”時(shí)代，制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，新一輪科技革命——AI革命興起，新舊動(dòng)能切換期，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、出口結(jié)構(gòu)等正在發(fā)生人口方方面面產(chǎn)生沖擊。四是，全球經(jīng)濟(jì)錯(cuò)位，逆全球化與脫鉤、貨幣政策分化，經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位更為明顯，并在匯率等方面更明顯的得以體現(xiàn)。顯然，這是趨勢(shì)性變化，而非傳統(tǒng)的周期波動(dòng)，傳統(tǒng)的分析框架需要不斷迭代、完善。宏08熱。次貸危機(jī)之后，轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)周期和金融數(shù)據(jù)，城投、地產(chǎn)模式下的債務(wù)驅(qū)動(dòng)的特征日益明顯。近幾年來(lái)看，隱債不增、房住不炒，高質(zhì)量發(fā)展要求下，政策更有定力，房地產(chǎn)周期的重要性下降，供給側(cè)與需求端同等重要。在我們看來(lái)，社融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更要關(guān)注供需、量?jī)r(jià)結(jié)合分析，對(duì)地緣趨勢(shì)、價(jià)格信號(hào)、產(chǎn)業(yè)周期、庫(kù)存周期的關(guān)注度提升。需要謹(jǐn)防三種常見(jiàn)誤區(qū)：經(jīng)驗(yàn)主義，比如社融對(duì)經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先性有所降低，主因融資需求不強(qiáng)，大行低價(jià)搶份額，導(dǎo)致信貸量增價(jià)跌，“大行放貸、小行買(mǎi)債”；以偏蓋全，疫后每個(gè)行業(yè)的恢復(fù)和體會(huì)千人千面，總量、結(jié)構(gòu)和價(jià)格信號(hào)同樣重要；線(xiàn)性外推，本輪修復(fù)恢復(fù)性動(dòng)能占主導(dǎo)、內(nèi)生性動(dòng)能緩步修復(fù)，不宜對(duì)政策和高頻數(shù)據(jù)做線(xiàn)性外推。圖表1：地產(chǎn)告別“高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高債”時(shí)代 圖表2：每單位社融拉動(dòng)的投資和消費(fèi)（%） 商品房銷(xiāo)售面積:同比:3YMA人口:15-64歲:同比:3YMA(右)4035302520151050(5)(10)1994199720002003200620092011201420172020

（%）322110(1)(1)(2)

(%) 固定資產(chǎn)投資完成額/社會(huì)融資規(guī)模社會(huì)消費(fèi)品零售總額/社會(huì)融資規(guī)模社會(huì)消費(fèi)品零售總額/社會(huì)融資規(guī)模321020022004200620082010201220142016201820202022， ，三點(diǎn)核心矛盾：激勵(lì)機(jī)制完善+資產(chǎn)負(fù)債表+微觀主體活力圖表3：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季調(diào)值與趨勢(shì)值(2019年12月=100) 季調(diào) 趨勢(shì)值向潛在路徑收斂？負(fù)環(huán)比向潛在路徑收斂？負(fù)環(huán)比潛在的修復(fù)路徑？社零地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投資130120110100908018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0418-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0318-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-047018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0418-0218-0518-0818-1119-0219-0519-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0218-0318-0618-0918-1219-0319-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0318-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-04：，一季度經(jīng)濟(jì)脈沖式修復(fù)，二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，如何理解這種數(shù)據(jù)表現(xiàn)？我們認(rèn)為，二季度經(jīng)濟(jì)環(huán)比走弱，恢復(fù)性動(dòng)能釋放后，新舊動(dòng)能切換的矛盾浮現(xiàn)。4潛在路徑收斂。因此，不宜直接對(duì)當(dāng)前的負(fù)環(huán)比進(jìn)行線(xiàn)性外推，極端的負(fù)環(huán)比情景可能不會(huì)持續(xù)太長(zhǎng)時(shí)間。不過(guò)，當(dāng)前程度的環(huán)比下行說(shuō)明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終收斂到的潛在路徑的斜率可能并不高，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求不足。內(nèi)生需求不足的核心矛盾是什么？我們認(rèn)為可能主要有幾點(diǎn)：第一，機(jī)制層面，亟待重建社會(huì)的激勵(lì)機(jī)制，降低社會(huì)摩擦成本，激發(fā)微觀主體活力。第二，現(xiàn)實(shí)層面，實(shí)體部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表有待修復(fù)，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表同時(shí)鏈接居民的消費(fèi)意愿和置業(yè)意愿，企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表同時(shí)鏈接著制造業(yè)投資需求、住房與商品供給，兩者直接影響總需求和總供給。第三，預(yù)期層面，現(xiàn)實(shí)和預(yù)期容易出現(xiàn)反饋效應(yīng)，仍需要提升切實(shí)提振信心。后續(xù)核心矛盾如何解除是基本面的首要問(wèn)題。核心矛盾一：完善社會(huì)激勵(lì)機(jī)制GDP外需-地產(chǎn)-基建-銀行體系是循環(huán)體系。但這些因素都相繼弱化，未來(lái)的期待在于構(gòu)建現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)體系，產(chǎn)業(yè)升級(jí)才是根本。二十大報(bào)告對(duì)中國(guó)發(fā)展階段、新發(fā)展理念、新發(fā)展格局有清晰的闡述，中央也提出要發(fā)揮企業(yè)和企業(yè)家能動(dòng)性，營(yíng)造好的政策和制度環(huán)境，讓國(guó)企敢干、民企敢闖、外企敢投。而這背后，亟待完善社會(huì)正向激勵(lì)機(jī)制，降低社會(huì)摩擦成本，激發(fā)微觀主體活力。核心矛盾二：實(shí)體部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表約束1）居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的三重約束：關(guān)鍵在就業(yè)與收入預(yù)期存量規(guī)模約束不是關(guān)鍵資產(chǎn)負(fù)債表存量方面，超額儲(chǔ)蓄對(duì)沖房地產(chǎn)市值變動(dòng)，居民資產(chǎn)負(fù)債表僅略微受損。一方面，過(guò)去幾年，盡管人均可支配收入增速降低，但消費(fèi)降速更為顯著，居民或被動(dòng)或主動(dòng)地增加儲(chǔ)蓄規(guī)模，形成超額儲(chǔ)蓄。考慮到直接的儲(chǔ)蓄存款數(shù)據(jù)可能存在資產(chǎn)重配置效應(yīng)，我們僅以可支配收入-消費(fèi)支出作為超額儲(chǔ)蓄水平的衡量，由此剔除資產(chǎn)重配置的影響，結(jié)1.2動(dòng)，而是預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄所致。但另一方面，因?yàn)榉績(jī)r(jià)、股票下跌等也導(dǎo)致資產(chǎn)端市值縮水，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)，我們?cè)诖藘H考慮占比最大的房地產(chǎn)資產(chǎn)市值情況，根據(jù)社科20202019230-1.9萬(wàn)億元。建立在房地產(chǎn)價(jià)格不出現(xiàn)大規(guī)模下跌的假設(shè)之上，資產(chǎn)負(fù)債表存量約束或不是需求偏弱的主要原因。圖表4：我國(guó)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)（2019年） 圖表5：超額儲(chǔ)蓄變動(dòng)與房地產(chǎn)資產(chǎn)市值變動(dòng)0.7%1.3%0.2%8.4%0.7%1.3%0.2%8.4%9.7%8.5%5.2%65.9%，相對(duì)于2019年）剔除資產(chǎn)重配置的超額儲(chǔ)蓄變化 房地產(chǎn)市值變化資產(chǎn)規(guī)模變化估算100,000房地產(chǎn)汽車(chē)其他非金融資產(chǎn)通貨和存款債券股票及股權(quán)其他金融資產(chǎn)

80,00060,00040,00020,0000(40,000)， ，

2020 2021 2022流量（收入）約束：核心在就業(yè)問(wèn)題！相對(duì)于資產(chǎn)存量，流量約束（收入）是當(dāng)前主要的問(wèn)題，且核心在于就業(yè)。居民消費(fèi)支出增速與可支配收入增速基本正相關(guān)，居民收入增速偏弱、收入信心不足，是當(dāng)前內(nèi)需不足的重要原因，而收入背后的核心是就業(yè)問(wèn)題。圖表6：可支配收入增速與消費(fèi)增速 圖表7：就業(yè)與消費(fèi)增速(%) 社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比

(%)20（%）151050(5)

人均可支配收入增速 人均消費(fèi)支出增速

50(10)

城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù):當(dāng)月同比(右)

403020100(10)(20)(30)(40)15-0916-0717-0518-0319-0119-1120-0921-0722-0523-03

15-0716-0717-0718-0719-0720-0721-0722-07， ，當(dāng)前整體失業(yè)率尚可，農(nóng)民工外出人數(shù)、外來(lái)戶(hù)籍失業(yè)率等均有顯著改善，但就業(yè)質(zhì)量和1.5%大學(xué)生群體的就業(yè)壓力較大，這些群體的邊際消費(fèi)傾向相對(duì)較高，其收入現(xiàn)實(shí)和收入前景成為制約需求端修復(fù)的主因。圖表8：整體失業(yè)率與青年群體失業(yè)率 圖表9：國(guó)際青年群體失業(yè)率比較中國(guó):城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國(guó):城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口（右）中國(guó):城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國(guó):城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率:16-24歲人口（右）

（%） 歐盟27國(guó) 日本 中國(guó) 美國(guó)256.5 226.05.55.0

20 2018151614 10125104.5

818-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-09

020-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-02， ，圖表10：外出農(nóng)民工人數(shù)增長(zhǎng)較多… 圖表11：但農(nóng)民工收入增速仍偏慢3,000

(%) 中國(guó):農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力:月均收入:同比20（萬(wàn)人）中國(guó)（萬(wàn)人）中國(guó):農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力人數(shù):凈增151,000 100 5(1,000) 0(2,000)

(5)(3,000)

17-03

17-12

18-09

19-06

20-03

20-12

21-09

22-06

23-03

(10)17-0317-1118-0719-0319-1120-0721-0321-1122-0723-03， ，當(dāng)前青年群體失業(yè)率偏高的原因有哪些？屆高校畢業(yè)生預(yù)計(jì)萬(wàn)，為歷年來(lái)最高，且尚有前兩年積壓的畢業(yè)生沒(méi)有充分就業(yè)；二是需求不足，內(nèi)需不足疊加外需下行，微觀主體活力不足，企業(yè)傾向于守成而非擴(kuò)張，勞動(dòng)力市場(chǎng)需求仍然較弱；三是，生產(chǎn)端來(lái)看，新舊動(dòng)能切換期，結(jié)構(gòu)性失業(yè)增多，尤其對(duì)于剛?cè)肼殘?chǎng)的年輕人，就業(yè)觀念和技能匹配度偏差的概率更高；四是，部分出口導(dǎo)向行業(yè)的產(chǎn)業(yè)外遷也可能降低用工需求。青年群體失業(yè)率偏高有何影響？1990過(guò)負(fù)反饋循環(huán)機(jī)制成為需求端的長(zhǎng)期拖累因素。經(jīng)濟(jì)上行周期，日本“終生雇傭→樂(lè)觀主義消費(fèi)→需求上行→勞動(dòng)力需求提升”形成正反饋循環(huán)，但當(dāng)泡沫破滅后，一系列負(fù)反饋循環(huán)就此發(fā)生：從就業(yè)本身來(lái)看，終生雇傭制→經(jīng)濟(jì)下行期裁員困難、勞動(dòng)力需求可能出現(xiàn)更大幅度下降，年功序列制→未在畢業(yè)時(shí)找到正式工作的人員即使在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后也很難再找到正式工作、只能繼續(xù)從事臨時(shí)工種，這部分群體的終身收入都會(huì)受到影響，因此進(jìn)一步產(chǎn)生了“失業(yè)→收入降低→低出生率/低欲望/消費(fèi)降級(jí)→拖累總需求”的負(fù)反饋循環(huán)，同時(shí)較低的養(yǎng)老金也會(huì)影響遠(yuǎn)期需求。穩(wěn)就業(yè)是當(dāng)務(wù)之急，關(guān)鍵還是提升微觀主體活力、兼顧制造業(yè)與服務(wù)業(yè)發(fā)展。日本的終身雇傭制+生持續(xù)影響的主因。而我國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)流動(dòng)性、新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展程度均強(qiáng)于日本，尚不至于穩(wěn)就業(yè)尤其是穩(wěn)青年群體就業(yè)仍是當(dāng)務(wù)之急，核心仍是穩(wěn)定總需求，穩(wěn)定產(chǎn)業(yè)鏈，提升微觀主體活力，肯定服務(wù)行業(yè)對(duì)就業(yè)的積極作用。圖表12：我國(guó)高校預(yù)計(jì)畢業(yè)生數(shù)量 圖表13：就業(yè)略滯后于總需求城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)（12MMA）中國(guó):PMI中國(guó):PMI（12MMA）1,200

1158

120 52

11551110600

105 500

00 03 06 09

15 18 21

100499590 48201420152016201720182019202020212022， ，圖表14：日本勞動(dòng)力市場(chǎng)求人倍率和青年業(yè)率 圖表15：“就業(yè)冰河期”帶來(lái)國(guó)民可支配收入的長(zhǎng)期低迷日本:有效求人倍率:季調(diào)(包括除應(yīng)屆畢業(yè)生以外的兼職)(%)

(%) 日本:國(guó)民可支配總收入:同比日本:勞動(dòng)力參與率:20到24歲（右

(%)

日本:失業(yè)率:總計(jì):15-24歲:季調(diào)（右） 12就業(yè)冰河期10就業(yè)冰河期8642079 84 89 94 99 04 09 14 19

86420

7674727068666480 85 90 95 00 05 10 15 20， ，企業(yè)部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表約束：關(guān)鍵在民企民企利潤(rùn)增速持續(xù)低于國(guó)企。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示一季度國(guó)有企業(yè)整體利潤(rùn)同比增長(zhǎng)12.4%，23%，兩者形成較大背離。對(duì)應(yīng)至投資上，國(guó)企投資在特別的，房企作為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)循環(huán)中的重要一環(huán)，其資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)情況對(duì)于地產(chǎn)循環(huán)至關(guān)重要。從當(dāng)前修復(fù)進(jìn)度來(lái)看，房企經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有一定改善，但持續(xù)性存疑；融資性現(xiàn)金流同比仍為負(fù)增，房企資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)速度偏慢，制約地產(chǎn)良性循環(huán)的回歸。中國(guó):全國(guó)國(guó)有企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比中國(guó):私營(yíng)工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比圖表16：民企利潤(rùn)vs國(guó)企利潤(rùn) 圖表17：民企投資vs國(guó)企投資中國(guó):全國(guó)國(guó)有企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比中國(guó):私營(yíng)工業(yè)企業(yè):利潤(rùn)總額:累計(jì)同比(%)

(%) 中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資企業(yè):國(guó)有企業(yè):累計(jì)同比0

600(40)

中國(guó):固定資產(chǎn)投資完成額:內(nèi)資企業(yè):私營(yíng)企業(yè):累計(jì)同比中國(guó):民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比18-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-10

19-0219-0820-0220-0821-0221-0822-0222-0823-02， ，圖表18（%）90

國(guó)內(nèi)貸款 自籌資

定金及預(yù)收款 個(gè)人按揭貸款70503010(10)(30)(50)20-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03：，核心矛盾三：微觀主體活力和信心，謹(jǐn)防負(fù)面反饋機(jī)制當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的核心矛盾還在于微觀主體活力和信心不足。就業(yè)預(yù)期修復(fù)程度好于收入信心修復(fù)程度，與就業(yè)數(shù)量好于就業(yè)質(zhì)量的表現(xiàn)相一致；從微觀主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好和資產(chǎn)配置上看，居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)均存在存款定期化傾向，印證居民和企業(yè)的消費(fèi)傾向與投資需求偏弱，資金活化程度仍有待進(jìn)一步提高。價(jià)格也是預(yù)期的反映，尤其期貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，預(yù)期擾動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格產(chǎn)生影響，PPIPPI均偏弱，國(guó)內(nèi)定價(jià)的大宗商品價(jià)格顯著下跌，或反映微觀主體和金融市場(chǎng)對(duì)于需求修復(fù)的預(yù)期有所轉(zhuǎn)弱，尤其是對(duì)于地產(chǎn)修復(fù)前景產(chǎn)生了邊際變化。圖表19：消費(fèi)者和企業(yè)信心 圖表20：就業(yè)預(yù)期與收入預(yù)期140130120

(%)56545250

中國(guó):未來(lái)就業(yè)預(yù)期指數(shù) 中國(guó):未來(lái)收入信心指數(shù)中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù)(月) 中國(guó):消費(fèi)者信心指數(shù)(月) 中國(guó):企業(yè)景氣指數(shù):預(yù)期指數(shù)

18-0118-0819-0319-1020-0520-1221-0722-0222-0923-04

4644424016-0316-1217-0918-0619-0319-1220-0921-0622-0322-12， ，圖表21：存款定期化現(xiàn)象 圖表22：消費(fèi)傾向和投資乘數(shù)（萬(wàn)億元） 企業(yè)活期存款

(%)

(%)0

住戶(hù)活期存款企業(yè)定期存款 73住戶(hù)定期存款企業(yè)存款定期占比（右） 71住戶(hù)存款定期占比（右）696765636159575519-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-02

企業(yè)每單位信貸拉動(dòng)的投資規(guī)模 居民消費(fèi)傾向（右）12 10 718 69686674 66652 640 16-0116-1017-0718-0419-0119-1020-0721-0422-0122-10， ，圖表23：M1、和PPI 圖表24：大宗商品價(jià)格顯著下跌(%) 中國(guó):核心CPI:當(dāng)月同比中國(guó):PPI:當(dāng)月同比（右 中國(guó):M1:同比（右）2.52.01.51.00.50.0(0.5)13 14 15 16 17 18 19 20 21

(%)302520151050(5)(10)

4,3004,1003,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500

南華工業(yè)品指數(shù) RJ/CRB商品價(jià)格指數(shù)(右

35033031029027025023021019017015021-01 21-07 22-01 22-07 23-01， ，需求環(huán)比走弱又進(jìn)一步強(qiáng)化弱預(yù)期并拖累價(jià)格，這種負(fù)反饋循環(huán)可能拖累經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)展。-收入--價(jià)格-庫(kù)存”的制造業(yè)投資循環(huán)是經(jīng)濟(jì)修復(fù)彈性的關(guān)鍵。三個(gè)循環(huán)：回歸仍需要時(shí)間和契機(jī)消費(fèi)循環(huán)：仍有期待消費(fèi)循環(huán)在于：出行鏈等恢復(fù)性需求→就業(yè)數(shù)量/收入初步改善→大眾消費(fèi)→就業(yè)質(zhì)量/收入進(jìn)一步改善+消費(fèi)傾向修復(fù)→大件消費(fèi)/整體消費(fèi)名義量。就業(yè)數(shù)量仍有改善空間，對(duì)應(yīng)至限額以下的大眾消費(fèi)等偏低端消費(fèi)仍有修復(fù)空間。當(dāng)前就業(yè)數(shù)量的修復(fù)相對(duì)積極，與出行鏈的高景氣度對(duì)就業(yè)的拉動(dòng)有關(guān)。外出農(nóng)民工數(shù)量、整體失業(yè)率、大城市失業(yè)率、外來(lái)戶(hù)籍失業(yè)率、工時(shí)等反映就業(yè)數(shù)量仍有修復(fù)空間。具體到消費(fèi)的類(lèi)別，疫情前限額以下社零的潛在增速高于限額以上，但疫情后受到?jīng)_擊，從當(dāng)前與圖表25：就業(yè)數(shù)量仍有修復(fù)空間 圖表26：大眾消費(fèi)仍有修復(fù)空間(%) 中國(guó):就業(yè)人員平均工作時(shí)間（右

(小時(shí)/周)

（億元） 限額以上社零:季調(diào) 限額以下社零:季調(diào)

31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率中國(guó):就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率:外來(lái)戶(hù)籍人口21-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-02

49.048.548.047.547.046.546.0

28,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,0008,00017-0318-0118-1119-0920-0721-0522-0323-01， ，主要的堵點(diǎn)在于收入預(yù)期和消費(fèi)傾向。決定收入預(yù)期的是就業(yè)質(zhì)量，對(duì)應(yīng)高收入行業(yè)及大學(xué)生群體的就業(yè)情況，尤其是消費(fèi)傾向相對(duì)更高的青年群體就業(yè)。本次消費(fèi)非投資的拉動(dòng)模式之下，整體消費(fèi)循環(huán)的拉動(dòng)和傳導(dǎo)效率都會(huì)偏慢一些，疊加行業(yè)不確定性和結(jié)構(gòu)性失業(yè)，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)的修復(fù)可能會(huì)有瓶頸，潛在中樞水平或有變化；消費(fèi)傾向方面，經(jīng)驗(yàn)上消費(fèi)傾向的修復(fù)相對(duì)偏慢，年內(nèi)消費(fèi)傾向的修復(fù)可能都相對(duì)有限。圖表27：住宿餐飲等行業(yè)的就業(yè)修復(fù)好于資較高的行業(yè) 圖表28：經(jīng)驗(yàn)上，消費(fèi)傾向的修復(fù)相對(duì)偏慢(%) PMI生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)人員3MA 工資（右6560555045403530

(萬(wàn)元/8765432

（%）73716967

居民人均消費(fèi)支出/人均可支配收入21年消費(fèi)傾向開(kāi)始修復(fù)上海疫情后，消費(fèi)傾向遲遲沒(méi)有修復(fù)23Q1，消費(fèi)傾向的21年消費(fèi)傾向開(kāi)始修復(fù)上海疫情后，消費(fèi)傾向遲遲沒(méi)有修復(fù)23Q1，消費(fèi)傾向的修復(fù)仍相對(duì)有限住宿業(yè)餐飲業(yè)郵政業(yè)租賃及互聯(lián)網(wǎng)批發(fā)業(yè)水上運(yùn)電信廣道路運(yùn)商務(wù)服軟件信

輸業(yè)播電視輸業(yè) 21務(wù)業(yè)息技術(shù)服務(wù)業(yè)

服務(wù)業(yè)

65 2017-09 18-08 19-07 20-06 21-05 22-04 23-03， ，強(qiáng)出行鏈+大眾消費(fèi)的潛在修復(fù)空間為今年消費(fèi)增長(zhǎng)提供了一定的底線(xiàn)，就業(yè)質(zhì)量和收入的改善還需要時(shí)間和契機(jī)；二是，消費(fèi)傾向的改善滯后，年內(nèi)改善程度或相對(duì)有限；三是，存量房貸利息和早償或?qū)οM(fèi)形成一定擠出。地產(chǎn)循環(huán)：回歸需要多重條件配合，預(yù)計(jì)環(huán)比不會(huì)強(qiáng)于季節(jié)性地產(chǎn)的良性循環(huán)在于：銷(xiāo)售企穩(wěn)→房企現(xiàn)金流改善疊加政策支持→房?jī)r(jià)預(yù)期和交房預(yù)期修復(fù)→銷(xiāo)售進(jìn)一步反彈→新開(kāi)工回暖→拿地回歸。目前在幾個(gè)層面均存在問(wèn)題，居民部門(mén)對(duì)未來(lái)信心不足，青年人就業(yè)壓力大，房?jī)r(jià)預(yù)期轉(zhuǎn)弱等導(dǎo)致二手房供給增加、買(mǎi)漲不買(mǎi)跌。房企資產(chǎn)負(fù)債表壓力并未緩解，在激勵(lì)機(jī)制缺失的情況下，信貸支持難以真正落地。房地產(chǎn)的困境已經(jīng)不僅僅出現(xiàn)在三線(xiàn)城市，在一線(xiàn)城市也開(kāi)始有所隱現(xiàn)。圖表29：三線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)售仍相對(duì)低迷 圖表30：房企結(jié)余資金仍處于低位萬(wàn)平）萬(wàn)平） 20213025201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

(億元)房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源房地產(chǎn)固定資產(chǎn)投資完成額房地產(chǎn)企業(yè)資金來(lái)源 結(jié)余資金/資金來(lái)源（12MMA，右）5,0000(20,000)15-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0922-09

(%)302520151050， ，往前看，地產(chǎn)良性循環(huán)的回歸至少需要幾個(gè)條件的配合：第一，銷(xiāo)售端需要量?jī)r(jià)配合，不過(guò)，價(jià)格滯后于銷(xiāo)售量，目前低能級(jí)城市銷(xiāo)售走弱、庫(kù)存仍在高位，后續(xù)量的持續(xù)性、以及從量到價(jià)的傳導(dǎo)都還需要確認(rèn)。第二，供給端需要資金和施工配合，經(jīng)驗(yàn)上新開(kāi)工面積對(duì)施工面積的走勢(shì)起到主導(dǎo)影響，去年以來(lái)持續(xù)的新開(kāi)工和拿地偏弱會(huì)對(duì)地產(chǎn)投資形成制約；現(xiàn)金流改善后的復(fù)工是尚有的增量空間，但目前資金到位仍有待落實(shí)，且房企現(xiàn)金流的使用遵循竣工→復(fù)工→新開(kāi)工→拿地的次序，這部分空間釋放會(huì)相對(duì)滯后。因此，地產(chǎn)良性循環(huán)的回歸仍然任重道遠(yuǎn)，期待政策博弈。銷(xiāo)售端，預(yù)計(jì)下半年一二線(xiàn)城市地產(chǎn)銷(xiāo)售維持同比正增長(zhǎng)，但三線(xiàn)城市還需要等待政策等契機(jī)；投資端修復(fù)或較為滯后，基數(shù)降低后投資增速有望溫和抬升，但環(huán)比可能難有超季節(jié)性表現(xiàn)。謹(jǐn)防二手房庫(kù)存激增對(duì)房?jī)r(jià)、拿地、新開(kāi)工鏈條的沖擊。圖表31：地產(chǎn)銷(xiāo)售量領(lǐng)先于價(jià)格 圖表32：房地產(chǎn)庫(kù)存水平（%）（%）商品房銷(xiāo)售面積:同比(6MMA)70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):同比（右）整體 二線(xiàn)城市三線(xiàn)城市806040200(20)(40)11-0612-1014-0215-0616-1018-0219-0620-1022-02

)121086420(2)(4)(6)(8)

18016014012010080604020020-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-12， 中指研究院，圖表33：新開(kāi)工復(fù)工/竣工面積占比（12MMA） 圖表34：新開(kāi)工主導(dǎo)施工面積走勢(shì)凈復(fù)工面積/施工面積 新開(kāi)工面積/施工面積（右）凈復(fù)工面積/施工面積 新開(kāi)工面積/施工面積（右）竣工面積/施工面積2.01.51.00.50.0(0.5)(1.0)(1.5)(2.0)12 14 16 18 20

50

（億方）開(kāi)竣工凈增(12個(gè)月滾動(dòng))復(fù)停工凈增(12個(gè)月滾動(dòng))施工凈增(12個(gè)月滾動(dòng))億方）開(kāi)竣工凈增(12個(gè)月滾動(dòng))復(fù)停工凈增(12個(gè)月滾動(dòng))施工凈增(12個(gè)月滾動(dòng))1260(6)(12)10-0712-0113-0715-0116-0718-0119-0721-0122-07， ，制造業(yè)循環(huán)：關(guān)注價(jià)格信號(hào)制造業(yè)循環(huán)在于：需求修復(fù)-價(jià)格上漲-商品去庫(kù)存-擴(kuò)產(chǎn)，價(jià)格信號(hào)是關(guān)鍵。最大的風(fēng)險(xiǎn)在于產(chǎn)業(yè)鏈外遷風(fēng)險(xiǎn)。圖表35：需求→價(jià)格→庫(kù)存的傳導(dǎo)路徑（PMI分項(xiàng)12個(gè)月移動(dòng)平均）中國(guó):PMI:新訂單 中國(guó):PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格 中國(guó):PMI:產(chǎn)成品庫(kù)存（右）75 5170 506549604855475045 4640 4506 08 10 12 14 16 18 20 22：，當(dāng)前高技術(shù)制造業(yè)和國(guó)企央企投資強(qiáng)勁，但價(jià)格低迷、庫(kù)存高企、產(chǎn)能過(guò)剩等存在隱憂(yōu)，而傳統(tǒng)行業(yè)和民企的利潤(rùn)與投資仍在筑底階段。去年底以來(lái)的這一輪寬信用始終圍繞基建及產(chǎn)業(yè)政策支持的企業(yè)進(jìn)行，國(guó)企央企主導(dǎo)、高技術(shù)制造業(yè)主導(dǎo)特征明顯，而相對(duì)集中化的投資支持可能存在一定的提前透支，一邊制造業(yè)投資維持韌性，但另一邊產(chǎn)能利用率下行，局部行業(yè)存在產(chǎn)能過(guò)剩、主動(dòng)去庫(kù)存的情況。供需影響下，價(jià)格整體偏弱，進(jìn)一步制約企業(yè)利潤(rùn)和居民收入，可能存在負(fù)反饋循環(huán)的風(fēng)險(xiǎn)。圖表36：制造業(yè)投資分行業(yè)拉動(dòng)率（2023年4月） 圖表37：部分行業(yè)投資上行、產(chǎn)能利用率下行0

(%)電通汽化專(zhuān)飲醫(yī)儀有通非煙金造文木農(nóng)塑運(yùn)印化服黑食石皮紡家氣信車(chē)學(xué)用料藥器色用金草屬紙娛材副料輸刷纖裝色品油革織具

（%700(20)

（%）） 固定資產(chǎn)投資完成額） 固定資產(chǎn)投資完成額:電氣機(jī)械及器材制造業(yè):當(dāng)月同比 產(chǎn)能利用率:電氣機(jī)械和器材制造業(yè)8280787674機(jī)電原設(shè)械子料備

儀加設(shè)屬表工備礦物制品

制用加加設(shè) 加煤品品工工備 工炭

72(30)(40) 7017-1218-0819-0419-1220-0821-0421-1222-08， ，往前看，制造業(yè)循環(huán)的暢通需要幾個(gè)條件的配合：一是需求，二是價(jià)格，三是庫(kù)存。外需對(duì)應(yīng)出口仍是下行趨勢(shì)；內(nèi)需方面，負(fù)環(huán)比預(yù)計(jì)不會(huì)持續(xù)太久，后續(xù)或回歸修復(fù)路徑但斜率偏溫和，且商品需求滯后于服務(wù)，鏈條較長(zhǎng)的大件商品滯后于整體；價(jià)格方面，短期需求不足，長(zhǎng)期產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)，價(jià)格上漲動(dòng)能不強(qiáng)；庫(kù)存周期方面，目前尚在主動(dòng)去庫(kù)存階段，實(shí)際庫(kù)存相對(duì)偏高，可能還需要一段時(shí)間的需求修復(fù)以完成庫(kù)存去化，補(bǔ)庫(kù)周期或不但信貸投放趨緩、產(chǎn)能利用率下行、庫(kù)存積壓，后續(xù)或略有收斂；而傳統(tǒng)行業(yè)投資仍在筑底階段，預(yù)計(jì)下半年制造業(yè)投資在韌性區(qū)間有所收斂。圖表38：當(dāng)前仍在主動(dòng)去庫(kù)存階段主動(dòng)去庫(kù)存 被動(dòng)去庫(kù)存 主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存 制造業(yè)投資:累計(jì)同比:同比增減 PPI：當(dāng)月同比工業(yè)產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比403020100(10)(20)2008

2009

2010

2011

20122013

2014

2015

2016

20172018

2019

2020

20212022：，下半年基本面的特征202325日《以中期視角看短期預(yù)期差》提出今年的兩大特征，內(nèi)需和外需難以形成共振，補(bǔ)償性消費(fèi)而非投資驅(qū)動(dòng)。綜合前文分析，我們總結(jié)下半年基本面的幾個(gè)特征：12的緩解還需要時(shí)間和契機(jī)。3、節(jié)奏：一季度脈沖式反彈后，4、5月份經(jīng)濟(jì)環(huán)比下行。預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向弱復(fù)蘇的潛在路徑回歸，需求、信心都將處于緩步修復(fù)階段，Q2-Q4GDP季調(diào)環(huán)比或逐季抬升、幅度偏溫和。無(wú)論是環(huán)比還是同比，四季度強(qiáng)于三季度的概率都更大一些。當(dāng)然，上述判斷的不確定性很大。4、結(jié)構(gòu)：消費(fèi)>基建>制造業(yè)>出口>（1）消費(fèi)仍有一定的修復(fù)空間，就業(yè)數(shù)量和大眾消費(fèi)是主要支撐，大件消費(fèi)的修復(fù)進(jìn)展取決于更廣泛的就業(yè)和收入改善速度，量好于質(zhì)（）下一輪專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行高峰或在三季度，政策性金融或重回（）一邊是產(chǎn)業(yè)升級(jí)需求與政策支持，另一邊是信貸投（）（5）地產(chǎn)修復(fù)或偏滯后與漸進(jìn)，修復(fù)路徑或有反復(fù)，低基數(shù)下下半年單月同比有望轉(zhuǎn)正，但環(huán)比可能難有超季節(jié)性表現(xiàn)。5更大程度下滑，尤其是地產(chǎn)循環(huán)的回歸路徑仍有較大的不確定性，短期謹(jǐn)防地產(chǎn)、外需、金融等形成共振風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期提防地緣和產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)的上行風(fēng)險(xiǎn)在于新一輪政策博弈的強(qiáng)度。6、通脹方面，5PPI預(yù)計(jì)CPI同比均將緩步溫和抬升，CPI1%附近。政策：以“大興調(diào)研”為起點(diǎn)3文件指出“國(guó)內(nèi)改革發(fā)展穩(wěn)定面臨不少深層次矛盾躲不開(kāi)、繞不過(guò)，各種風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)、困難問(wèn)題比以往更加嚴(yán)峻復(fù)雜，迫切需要通過(guò)調(diào)查研究把握事物的本質(zhì)和規(guī)律，找到破解難題當(dāng)前我國(guó)發(fā)展中面臨哪些“躲不開(kāi)繞不過(guò)”的問(wèn)題？百年變局下的地緣風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)整體處于新舊動(dòng)能切換期，亟需打造現(xiàn)代化的產(chǎn)業(yè)體系如何突破技術(shù)封鎖與卡脖子問(wèn)題傳統(tǒng)的債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式難以支撐經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，地方債務(wù)和房地產(chǎn)的問(wèn)題如何解決人口問(wèn)題與青年人失業(yè)率問(wèn)題如何重塑社會(huì)激勵(lì)機(jī)制，真正激發(fā)微觀主體活力金融領(lǐng)域的監(jiān)管及如何支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求弱修復(fù)+經(jīng)濟(jì)環(huán)比弱化+預(yù)期邊際轉(zhuǎn)弱+青年群體就業(yè)壓力上升+性。立足于經(jīng)濟(jì)的核心矛盾，一方面需要對(duì)實(shí)體部門(mén)的資產(chǎn)負(fù)債表有一定支持，另一方面需要穩(wěn)定信心和預(yù)期。觸發(fā)劑和時(shí)點(diǎn)？從概率而言，二季度環(huán)比下降+青年人失業(yè)率上行+大興調(diào)研之風(fēng)，年中前后可能是重要的博弈時(shí)點(diǎn)：一是，大興調(diào)研陸續(xù)結(jié)束并形成階段性結(jié)論；二是，畢業(yè)季青年群體失業(yè)率仍有上行壓力，或者6-7月數(shù)據(jù)中得到集中反映；三是，半年報(bào)季各類(lèi)降價(jià)7月政治局會(huì)議本就是重要的政策窗+是單一的，不排除個(gè)別政策提前漸進(jìn)依次出臺(tái)的可能性，市場(chǎng)預(yù)期也可能會(huì)有所搶跑，市場(chǎng)或迎來(lái)政策博弈和預(yù)期變化相對(duì)較快的一段時(shí)期。需要注意的是，目前很多宏觀變化是趨勢(shì)性的，長(zhǎng)期高質(zhì)量發(fā)展仍是目標(biāo)，更多需要時(shí)間來(lái)化解，不要對(duì)政策力度有不切實(shí)際的期待。具體而言：財(cái)政政策：微觀主體活力不足，財(cái)政撬動(dòng)投資需求的效能最為直接。但財(cái)政空間面臨收入約束，能否有增量工具出臺(tái)根本上取決于經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況，目前必要性加強(qiáng)。而地方債務(wù)問(wèn)題壓力增大，遏制增量、化解存量的原則難動(dòng)搖。我們對(duì)下半年財(cái)政政策有幾點(diǎn)判斷：4個(gè)月財(cái)政收入4%3.8%37.8%22.8%20.4%。反映出就業(yè)壓力之下，財(cái)政更多承擔(dān)穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)民生的職責(zé)，但另一方面也說(shuō)明基層“三保”工作對(duì)一般財(cái)政支出的擠占比較嚴(yán)重，用于基建、消費(fèi)等的增量刺激的財(cái)力不足。4-16.9%和-11.3%，最大拖累還是源于土地出讓收入，前四個(gè)月累計(jì)21.7%1-4-拿地-55251.847.1%，為歷史同期最高水平。、7月份經(jīng)濟(jì)修復(fù)情況，7月是重要觀察窗口，哪些工具可能有空間？我們認(rèn)為概率最大的還是政策性金融等“準(zhǔn)財(cái)政”工具，一是不增加財(cái)政赤字，二是對(duì)投資撬動(dòng)作用較強(qiáng)，從去年經(jīng)驗(yàn)看對(duì)基建支持效果較好，今年存在繼續(xù)提量的可能。此外，動(dòng)用專(zhuān)項(xiàng)債限額-余額部分概率也不小，但需要經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行或地方收支矛盾進(jìn)一步惡化作為觸發(fā)劑。而特別國(guó)債或提高赤字概率不大，前者需要權(quán)益性資產(chǎn)作為支撐，后者對(duì)當(dāng)前的財(cái)政紀(jì)律構(gòu)成較大挑戰(zhàn)，去年穩(wěn)增長(zhǎng)壓力遠(yuǎn)大于今年，也未動(dòng)用特別國(guó)債等工具，需要關(guān)注大興調(diào)研之后能否找到新的財(cái)政發(fā)力點(diǎn)。防范地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍是重點(diǎn)巨。年初以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)售和土地?cái)?shù)據(jù)都呈現(xiàn)明顯的區(qū)域分化特征，部分地區(qū)財(cái)力下滑的壓力已經(jīng)傳導(dǎo)至城投端，下半年土地市場(chǎng)回暖的幅度難有太高期待，可能會(huì)有更多地區(qū)暴露債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。短期更多需要依靠債務(wù)重組、區(qū)域幫扶等方式解決，而中期需關(guān)注是否有自上而下統(tǒng)籌規(guī)劃的化債方案。圖表39：今年一般預(yù)算支出更多向民生領(lǐng)傾斜 圖表40：地產(chǎn)銷(xiāo)售改善并未傳導(dǎo)至土地市場(chǎng) 一般公共預(yù)算支出:累計(jì):基建相關(guān)科目:占比 一般公共預(yù)算支出:累計(jì):基建相關(guān)科目:占比 民生相關(guān)科目:占比4540353025201522-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03

(%) 土地出收入比 商品房售面同比019-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-03：， ：CoreLogic，貨幣政策：在穩(wěn)內(nèi)需方面更多發(fā)揮配合作用，單純的寬貨幣工具效能有限，且過(guò)度寬松容來(lái)脫實(shí)向虛、產(chǎn)能過(guò)剩等問(wèn)題。但下半年穩(wěn)增長(zhǎng)面臨的挑戰(zhàn)不少，整體需要保持一定的擴(kuò)張力度。下半年貨幣政策面臨的目標(biāo)組合是：同比低基數(shù)效應(yīng)褪去，就業(yè)壓力仍大通脹水平偏低+體還是穩(wěn)中偏松。（GodnRule水平上，降低利率的整體波動(dòng)，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。而“穩(wěn)健的直覺(jué)”更多隱含的是適度原則，無(wú)論是寬松還是收緊，都要留有余地，保證貨幣政策正常化的空間。形勢(shì)比人強(qiáng)，在目前經(jīng)濟(jì)環(huán)比弱化、價(jià)格信號(hào)走低、地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)再次浮現(xiàn)背景下，貨幣政策面臨放松壓力。但也存在一定的制約：第一，去年及今年一季度M2同比增速較高，宏觀杠桿率明顯上行，但對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹作用不大，顯示出寬貨幣并未有效傳導(dǎo)至實(shí)體，而局部產(chǎn)能過(guò)剩和脫實(shí)向虛問(wèn)題已經(jīng)出現(xiàn)。顯然，根子的問(wèn)題仍是需求在哪里，如何真正的激發(fā)微觀主體活力。第二，人民幣匯率壓力近日略有體現(xiàn)，對(duì)貨幣政策略有制約。第三，債市杠桿率以及回購(gòu)融資余額高企，貨幣政策有必要平衡穩(wěn)經(jīng)濟(jì)和防風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。沿著上述思路看下半年貨幣政策工具擺布：0.25上半年央行通過(guò)降準(zhǔn)+MLF+1.51.8“縮減原則”和“穩(wěn)健的直覺(jué)”暗示了貨幣政策在利率決策中還是維持相對(duì)審慎的態(tài)度。降息的根本觸發(fā)劑在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與潛在產(chǎn)出的缺口。2017MLF-LPR降低銀行負(fù)債成本政策還有一定空間，重點(diǎn)仍在于約束高息攬儲(chǔ)行為。今年一季度，銀行信貸沖量較多，但背后一方面有較強(qiáng)的政策驅(qū)動(dòng)效應(yīng)，另一方面也受銀行“降價(jià)搶份額”驅(qū)動(dòng)，目前銀行凈息差環(huán)比收窄，部分銀行已經(jīng)接近自律管理紅線(xiàn)，信貸資金也存在空轉(zhuǎn)套利問(wèn)題，長(zhǎng)此以往可能積累風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到一季度信貸已經(jīng)超額完成任務(wù)，因此后續(xù)信貸增長(zhǎng)的“質(zhì)”重于4月數(shù)據(jù)已經(jīng)有所體現(xiàn)。設(shè)口 圖表42：估算今年一季度投放了全年的貸款，占比為歷年之最210

(%) 實(shí)際GDP與目標(biāo)GDP之差 當(dāng)年變動(dòng)幅度2017 2018 2019 2020 2021 2022

(%)504538453839353650

2019 2020 2021 2022 2023E，（注：2020年未提增長(zhǎng)目標(biāo)，線(xiàn)性外推為5.5%） ，監(jiān)管政策：將是下半年的重點(diǎn)。今年的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)改革是黨和國(guó)家機(jī)構(gòu)改革中的重點(diǎn)內(nèi)管協(xié)調(diào)性進(jìn)一步增強(qiáng)，嚴(yán)監(jiān)管是大勢(shì)所趨。第二，部門(mén)協(xié)同基礎(chǔ)上，區(qū)分宏觀調(diào)控政策與下半年監(jiān)管政策取決于“大興調(diào)研”之后暴露的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，我們認(rèn)為幾方面問(wèn)題值得關(guān)注：1現(xiàn)象，但目前市場(chǎng)尚不確定的問(wèn)題有兩點(diǎn)：一是空轉(zhuǎn)套利的規(guī)模到底有多大？并沒(méi)有直觀數(shù)據(jù)說(shuō)明，按照前幾輪經(jīng)驗(yàn)，票據(jù)-結(jié)構(gòu)性存款是資金套利的重災(zāi)區(qū)，但今年以來(lái)企業(yè)結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模其實(shí)并未擴(kuò)張，空轉(zhuǎn)更多存在于貸款和存款/實(shí)向虛”問(wèn)題？如果是單純的信貸資金套利，監(jiān)管約束無(wú)可厚非，但如果對(duì)銀行委外等投資行為進(jìn)行約束，將對(duì)債市形成不小沖擊。2險(xiǎn)，且隨著地方政府債務(wù)壓力加大，中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)存在區(qū)域集中化特征。四月政治局行的小微貸款、客戶(hù)集中度、同業(yè)交易對(duì)手、房地產(chǎn)融資等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)如何化解。320182021年的現(xiàn)金管理類(lèi)理財(cái)新規(guī)都傳遞了明顯的統(tǒng)一監(jiān)管、職能監(jiān)管思路。未來(lái)關(guān)注的重點(diǎn)在于如何深化，尤其是一些有特殊優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品會(huì)否迎來(lái)新的監(jiān)管約束。4追加保交樓資金，引導(dǎo)房企實(shí)質(zhì)性并購(gòu)重組，加速房企信用風(fēng)險(xiǎn)出清。另一方面根據(jù)后續(xù)LPR線(xiàn)城市適度放開(kāi)限價(jià)、保障房建設(shè)收購(gòu)等潛在政策。激發(fā)活力的政策積極配合，支持民企發(fā)展的細(xì)則政策有望落地，引導(dǎo)政策確定性回歸。流動(dòng)性與供求分析：偏正面，有擾動(dòng)狹義流動(dòng)性穩(wěn)中偏松，宏觀流動(dòng)性更趨平衡1-3月信貸社融同比大幅高增，對(duì)超儲(chǔ)形成較大消耗，而央行出于控制信貸節(jié)奏的考慮，始終將資金面維持在緊平衡狀態(tài)，DR0077天逆回購(gòu)。4月開(kāi)始，票據(jù)利率轉(zhuǎn)頭下行，表明銀行52%季度信貸投放節(jié)奏趨緩，減少了對(duì)超儲(chǔ)的消耗。另一方面是信貸資金存在一定空轉(zhuǎn)，淤積在銀行體系和資管產(chǎn)品等。展望下半年，資金面整體易松難緊，但市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)依然是核心原則，具體看：的要求下，后續(xù)信貸節(jié)奏預(yù)計(jì)持續(xù)放緩，從而對(duì)資金面形成正面支撐。經(jīng)驗(yàn)上看，三四季35%-40%之間，對(duì)超儲(chǔ)的消耗不如上半年。8-10月資金面整體1.5%10見(jiàn)匯率并不是資金面的決定性力量，以?xún)?nèi)為主依然是貨幣政策的核心原則。而當(dāng)前基本面不支持資金面收緊。且經(jīng)歷了去年底的理財(cái)風(fēng)波和今年海外銀行風(fēng)險(xiǎn)警示之后，央行更傾向于降低利率波動(dòng)。整體來(lái)看，我們預(yù)計(jì)資金面大概率繼續(xù)維持平衡偏松局面，但“保持利率水平合理適度”決定了市場(chǎng)利率與政策利率也不會(huì)偏離太遠(yuǎn)，DR007預(yù)計(jì)在逆回購(gòu)（2%）略偏低位置運(yùn)行。圖表43：市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)仍是心原則 圖表44：從信貸占比看，三四季度通常是年投放低點(diǎn)DR007:MA20MLF利率(%) AAA同業(yè)存單：1年期 逆回購(gòu)利率:7DR007:MA20MLF利率3.5

(%)45

2019 2020 2021 2022403.0352.5 302.0 25201.5151.021-01 21-07 22-01 22-07 23-01

10一季度 二季度 三季度 四季度， ，宏觀流動(dòng)性層面，上半年信貸需求有所恢復(fù)，但信貸供給上升更快，貸款利率在低位水平繼續(xù)下行，疊加經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能偏弱，宏觀流動(dòng)性整體寬松。展望下半年，從供給、需求、價(jià)格三個(gè)維度看宏觀流動(dòng)性：降價(jià)沖信貸的意愿在下降（息差約束政策引導(dǎo)，因此信貸供給較上半年整體轉(zhuǎn)弱。4月數(shù)據(jù)看，居民部門(mén)融資再次成為拖累。假設(shè)經(jīng)濟(jì)維持當(dāng)前的修復(fù)路徑，下半年融資需求預(yù)計(jì)將延續(xù)弱勢(shì)。.綜合來(lái)看，下半年宏觀流動(dòng)性預(yù)計(jì)將從寬松轉(zhuǎn)向平衡。圖表45：貸款利率創(chuàng)歷史新低 圖表46：以社融-PPI衡量，宏觀流動(dòng)性處于寬松水平（）8.07.57.06.56.05.55.04.54.0

一般貸款加權(quán)利率

(%)50403020100(10)

社融同比-PPI同比13 15 17 19 21 23

05 07 09 11 13 15 17 19 21， ，供給壓力降低，需求端關(guān)注三大擾動(dòng)上半年地方債供給規(guī)模較大，國(guó)債供給進(jìn)度偏慢。截止5月25日，新增地方債合計(jì)發(fā)行1.91.8525日，國(guó)債凈融資規(guī)模僅為-875000億左右，主要源于到期量較多。但無(wú)論是地方債還是國(guó)債供給，都未對(duì)上半年行情形成太多擾動(dòng)，相比之下，信用債供給1-41.11.6那么下半年供給怎么看？首先，利率債供給壓力整體不大，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，三季度可能仍是地方債集中發(fā)行時(shí)點(diǎn)，而國(guó)債供給高峰可能在四季度。其次，信用債供給核心還要看比價(jià)效應(yīng)，從中票發(fā)行利率與企業(yè)貸款利率走勢(shì)看，二季度信用債融資成本已經(jīng)低于貸款，預(yù)計(jì)下半年信用債供給會(huì)有所恢復(fù)。圖表47：地方債供給進(jìn)度偏快 圖表48：企業(yè)發(fā)債成本已經(jīng)低于貸款利率(%)12010080604020

(%) 2021年65544018-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11

320-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01， ，需求端的變化更為關(guān)鍵。上半年資產(chǎn)荒背后一是大行“價(jià)格戰(zhàn)”擠壓中小銀行業(yè)務(wù)空間，中小行在利潤(rùn)壓力下加大債券投資，二是資金空轉(zhuǎn)之下，廣義基金配置需求走強(qiáng)，理財(cái)規(guī)模有所回升。因此，下半年需求端需要重點(diǎn)關(guān)注三大問(wèn)題：進(jìn)而削弱其配債力量。二是，隨著債市“洼地”相繼掃平，各品種估值水平都臨近低點(diǎn)，銀行也有落袋為安的需求，委外投資等仍有慣性，但本質(zhì)還是轉(zhuǎn)移業(yè)績(jī)壓力，一旦出現(xiàn)被動(dòng)下沉等信號(hào)反而要更加小心。第二，理財(cái)有規(guī)模訴求，存款分流壓力減輕，但利率下行后，通過(guò)票息等實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)難度加大，依舊怕波動(dòng)。今年理財(cái)規(guī)模經(jīng)歷了先降后升的過(guò)程，業(yè)績(jī)對(duì)規(guī)模形成了一定支持202331.591.79%1.24個(gè)百分點(diǎn)。4-5月債市表現(xiàn)偏強(qiáng)，開(kāi)放式理財(cái)收益更加可觀，進(jìn)而形成了收益-規(guī)模的正反饋，隨著存款利率下調(diào)，這一趨勢(shì)更加明顯。但目前信用利差和期限利差均處于低位，債市洼地減少，交易難度大增，繼續(xù)維持高業(yè)績(jī)目標(biāo)難度加大，一旦市場(chǎng)波動(dòng)可能再度引發(fā)贖回風(fēng)險(xiǎn)。11提高，更重要的是銀行投資管產(chǎn)品面臨穿透后或無(wú)法穿透導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重上升問(wèn)題，對(duì)貨基可能將帶來(lái)利空。四季度正值新規(guī)落地前夕，同時(shí)也是全年業(yè)績(jī)收官時(shí)點(diǎn)，部分中小銀行可能存在資本補(bǔ)充壓力，進(jìn)而導(dǎo)致相關(guān)資產(chǎn)出現(xiàn)拋售壓力。監(jiān)管層級(jí)加強(qiáng)，導(dǎo)向上更加強(qiáng)調(diào)金融支持實(shí)體、深化統(tǒng)一監(jiān)管和職能監(jiān)管。在此過(guò)程中需要警惕銀行委外投資、同業(yè)資產(chǎn)等面臨的潛在沖擊。股市表現(xiàn)也是潛在變數(shù)，一方面影響理財(cái)、貨基等規(guī)模，另一方面也會(huì)影響交易所資金面?？傊┣箨P(guān)系不是影響債市的核心因素，但是往往對(duì)階段性表現(xiàn)有影響，尤其今年利率核心變量無(wú)疑在于信貸走勢(shì)和監(jiān)管政策。圖表49：大行放貸，小行買(mǎi)債 圖表50：二季度理財(cái)規(guī)模整體回升中小行:各項(xiàng)貸款中小行:各項(xiàng)貸款:同比中小行:債券投資:同比

四大行:各項(xiàng)貸款:同比 四大行:債券投資:同比

(億元)320,000

理財(cái)存續(xù)規(guī)?？傆?jì)20 300,000280,00015260,00010240,0005 220,000019-01 19-09 20-05 21-01 21-09 22-05 23-01

200,000

22-09

22-11

23-01

23-03

23-05， ，普益標(biāo)準(zhǔn)，估值：吸引力弱化，擁擠度偏高經(jīng)歷了二季度利率下行之后，當(dāng)前債市估值水平已經(jīng)沒(méi)有太大吸引力，具體來(lái)看：第一，十年國(guó)債在2.7%附近，距離去年低點(diǎn)（2.6%）已經(jīng)很近?；久婢S度：今年的經(jīng)濟(jì)狀況仍強(qiáng)于去年的衰退。8月利率低點(diǎn)形成的背景是房地產(chǎn)斷供風(fēng)波+疫情沖擊+7月信貸、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅下滑。下半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處于復(fù)蘇周期，貨幣政策維度：寬松程度不及當(dāng)時(shí)。8降息，而目前雖然貨幣政策沒(méi)有收緊基礎(chǔ)，但降息空間依然有限。去年8DR007和R0011.3%1%1.8%1.4%附近，資金利率大幅下行空間有限，極大約束債券收益率的下行空間，曲線(xiàn)整體平坦化。第二，高等級(jí)、短久期信用利差處于歷史低位。1AAA36BP201522%AA+AA13.8%8.4%分位，與去年低點(diǎn)幾乎持平，表明市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了一定的被動(dòng)下沉特征。對(duì)比去年的“經(jīng)濟(jì)下行+流動(dòng)性衰退式寬松+理財(cái)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張流動(dòng)性回歸中性理財(cái)規(guī)模收縮后企穩(wěn)+圖表51：當(dāng)前曲線(xiàn)呈現(xiàn)平坦化特征 圖表52：信用利差及歷史分位%)2023/5/26%)2023/5/262022/8/18 近十年10%分位1.03M

3Y5Y7Y Y

(BP)1205043504338293127221481年 3年 5年 1年 3年 5年 1年 3年 5年AAA AA+ AA30Y

歷史分位點(diǎn)(右) 利差絕對(duì)值

(%)0， ，第三，二永債利差處于2019年以來(lái)中位水平，空間相對(duì)更足與信用和利率相比，二永債看似更具性?xún)r(jià)比，利差保護(hù)也相對(duì)充足。目前三年期二級(jí)資本（2019年以來(lái)61%點(diǎn)高3求端的潛在影響：一方面，今年資本新規(guī)提高了次級(jí)債的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，銀行表內(nèi)投二級(jí)資本債成本變高，自然會(huì)影響到定價(jià)水平，四季度可能表現(xiàn)的更加明顯。另一方面，去年底的贖回的問(wèn)題也值得警惕。第四，與股市、海外相比，債市性?xún)r(jià)比不占優(yōu)300股息率80%分位以上，顯示當(dāng)前債市性?xún)r(jià)比仍不占優(yōu)。中美利差仍處于全面倒掛，中債利率相對(duì)海外性?xún)r(jià)比偏低，今年外資仍在持續(xù)流出債券市場(chǎng)。圖表53：二永債利差仍有一定空間 圖表54：股債相對(duì)回報(bào)向股市傾斜AAA-3年銀行永續(xù)債信用利差(BP)AAA-3年銀行永續(xù)債信用利差142122102826242222

AAA-3年二級(jí)資本債信用利差

1.21.11.00.90.80.70.60.50.40.30.2

5年滾動(dòng)中位數(shù) 5 5年滾動(dòng)中位數(shù) 5年滾動(dòng)20分位21-01 21-06 21-11 22-04 22-09 23-02 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23， ，綜合來(lái)看，當(dāng)前債市估值已經(jīng)接近極致水平。雖然利率點(diǎn)位、利差水平相比去年低點(diǎn)都有一定空間，但考慮到基本面、資金面配合力度不及去年，利率和利差繼續(xù)下行需要強(qiáng)有力觸發(fā)劑。當(dāng)然，基本面仍有利+貨幣政策易松難緊配置壓力仍略大，債市還不言逆轉(zhuǎn)。從（擁擠32019年以來(lái)的最高水平。杠桿維度（中性：與久期相比，機(jī)構(gòu)杠桿操作相對(duì)保守，年初以來(lái)的隔夜回購(gòu)成交規(guī)4萬(wàn)億-68此債市的實(shí)際杠桿率比去年更低。這背后核心原因還是在于資金利率向中性回歸，息差空間有限。（較擁擠和A等級(jí)的信用利差歷史分位值已AAA期限利差維度（偏擁擠：目前30-10Y國(guó)債利差在，已經(jīng)是近五年以來(lái)最低水平，歷史上看也已處于偏低位置。不過(guò)，該利差走低除了反映機(jī)構(gòu)交易情緒以外，也隱含了長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速下行的預(yù)期，從這一點(diǎn)上看，30-10利差長(zhǎng)期走低的基礎(chǔ)。圖表55：基金久期已經(jīng)處于2019年以來(lái)的最高水平 圖表56：30-10利差壓縮到極低水平(年)86420

每日基金久期變動(dòng) MA20

(BP)100近五年動(dòng)25分位近五年動(dòng)25分位 近五年動(dòng)75分位6040200(20)

利差 近五年動(dòng)中數(shù)19-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01：， ：