基礎(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代服務(wù)產(chǎn)業(yè)2023年下半年擁抱低估資產(chǎn)靜待周期機(jī)會(huì)

目錄基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn) 7不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)：價(jià)格穩(wěn)定，周期緩慢復(fù)蘇 7基建實(shí)物工作量積極穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán) 8看好收益明確的低估資產(chǎn) 9電力：水電迎裝機(jī)增長(zhǎng)及低利率共振，火電受益于成本下行及弱復(fù)蘇 9燃?xì)猓好钣型瓉?lái)修復(fù)，成長(zhǎng)周期仍可持續(xù) 經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)啟房企高質(zhì)量發(fā)展新篇 13物業(yè)管理：重視穩(wěn)定現(xiàn)金流價(jià)值 14交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施：重視價(jià)值重估 15靜待周期復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì) 19航空：票價(jià)彈性釋放可期 19建筑：“中特估”背景下的建筑央國(guó)企重估機(jī)會(huì) 22消費(fèi)建材：縣城時(shí)代和重裝修時(shí)代的兩個(gè)機(jī)遇 26風(fēng)險(xiǎn)因素 29擁抱低估資產(chǎn)，靜待周期機(jī)會(huì) 29長(zhǎng)江電力：高派息彰顯藍(lán)籌形象，當(dāng)前股息率吸引力極強(qiáng) 30上海臨港：服務(wù)實(shí)體，領(lǐng)軍產(chǎn)園 31中通快遞：王者之勢(shì)漸成，關(guān)注市占率和成本優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大 32東方雨虹：龍頭α顯著，估值回落后配置性價(jià)比凸顯 33插圖目錄圖1：全國(guó)商品房單月銷售面積和銷售金額同比 7圖2：貝殼研究院跟蹤的首套和二套房貸利率 7圖3：樣本城市二手房成交套數(shù)及同比 7圖4：金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款平均利率及加點(diǎn)情況 7圖5：樣本城市二手房成交價(jià)格中位數(shù)及指數(shù) 8圖6：2015-2022GDP增速與五項(xiàng)指標(biāo)平均增速擬合度較高 9圖7：長(zhǎng)江電力相比滬深300指數(shù)超額收益與10年期國(guó)債收益率比較 10圖8：長(zhǎng)江電力2017~2025年上網(wǎng)電量及增速 10圖9：雅礱江公司2017~2025年上網(wǎng)電量及增速 10圖10：華能?chē)?guó)際相比指數(shù)超額收益與制造業(yè)PMI的關(guān)系 圖房地產(chǎn)行業(yè)的新發(fā)展模式 14圖12：物業(yè)管理公司的賬面貨幣資金歷史變化 14圖13：物業(yè)管理公司的壞賬減值問(wèn)題 14圖14：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的物業(yè)企業(yè)股息率變化 15圖15：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健的物業(yè)企業(yè)PE變化 15圖16：4月以來(lái)交運(yùn)物流漲幅前20標(biāo)的 16圖17：截至2022年底高鐵通車(chē)?yán)锍陶急壬?7.1% 16圖18：2013年以來(lái)鐵路新增歷程拆分 16圖19：2022年度交運(yùn)物流板塊股息率TOP20 18圖20：華貿(mào)物流2022海運(yùn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 19圖21：華貿(mào)物流2022空運(yùn)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu) 19圖22：截至5月19日，國(guó)際線航班量恢復(fù)至2019年40%左右 20圖23：民航業(yè)月度機(jī)隊(duì)利用率 20圖24：1Q23三大航凈利潤(rùn)虧損大幅收窄，春秋吉祥實(shí)現(xiàn)盈利 20圖25：1Q23三大航春秋吉祥單位扣油成本同比下降 20圖26：中國(guó)電建規(guī)劃新能源發(fā)電裝機(jī)規(guī)模大幅提升（單位:GW） 23圖27：中國(guó)電建PB（MRQ）在2021年底以來(lái)快速修復(fù) 23圖28：中國(guó)化學(xué)十四五經(jīng)營(yíng)規(guī)劃 23圖29：中國(guó)化學(xué)十四五末業(yè)務(wù)布局規(guī)劃 23圖30：過(guò)去建筑央國(guó)企PB估值下行本質(zhì)上是對(duì)ROE下行及對(duì)g下降的擔(dān)憂 24圖31：“一帶一路”相關(guān)企業(yè)海外收入占比 26圖32：堅(jiān)朗五金分區(qū)域收入結(jié)構(gòu) 28表格目錄表1：2023年房地產(chǎn)宏觀指標(biāo)預(yù)測(cè) 8表2：2023年下水煤發(fā)電企業(yè)度電利潤(rùn)測(cè) 表3：部分省市天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制政策 12表4：2017~2025年國(guó)內(nèi)天然氣供需平衡預(yù)測(cè) 12表5：代表性房企2017與2022年經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)占比 13表6：京滬高鐵單季度利潤(rùn)或首次實(shí)現(xiàn)相較2019Q3轉(zhuǎn)正 17表7：穩(wěn)態(tài)模式下京福安徽貢獻(xiàn)凈利潤(rùn)有望突破30億 18表8：主要航司票價(jià)彈性測(cè)算 21表9：春秋3Q23業(yè)績(jī)有望超過(guò)2019年同期水平 21表10：航空重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè) 22表近年國(guó)務(wù)院國(guó)資委考核指標(biāo)體系 24表12：近年部分建筑央企股權(quán)激勵(lì)考核方案概覽 25表13：消費(fèi)建材各行業(yè)集中度對(duì)標(biāo)海外提升空間較大 27表14：深圳市防水協(xié)會(huì)對(duì)新規(guī)帶來(lái)的用量增長(zhǎng)的測(cè)算 28表15：重點(diǎn)公司PE、PB及股息率水平 30表16：長(zhǎng)江電力（600900.SH）盈利預(yù)測(cè)及估值表 31表17：上海臨港（600848.SH）盈利預(yù)測(cè)及估值 32表18：中通快遞-W（02057.HK）盈利預(yù)測(cè)及估值 33表19：東方雨虹（002271.SZ）盈利預(yù)測(cè)及估值 34▍基礎(chǔ)設(shè)施和不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)行穩(wěn)致遠(yuǎn)不動(dòng)產(chǎn)市場(chǎng)：價(jià)格穩(wěn)定，周期緩慢復(fù)蘇地產(chǎn)政策一方面鼓勵(lì)合理需求釋放，一方面也在約束房?jī)r(jià)彈性。202334.14%135BP3.8%左右。202348.8%0.4%。全國(guó)大中城市房?jī)r(jià)基本保持穩(wěn)定，并無(wú)持續(xù)上漲預(yù)期，一線城市限購(gòu)基本沒(méi)有放開(kāi)。圖1：全國(guó)商房單銷售積銷售金同比 圖2：貝殼研院跟的首和套房貸率1402140915041402140915041511160617011708180318101905191220072102210922042211

銷售面積 銷售金額

6.0%5.5%5.0%4.5%19/0119/0519/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/05

首套 二套資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局， 資料來(lái)源：貝殼研究院，圖3：樣本城二手成交數(shù)同比 圖4：金融機(jī)個(gè)人房貸平利率及點(diǎn)情況 0

二手房交套數(shù)

90%70%50%30%10%-10%-30%19/0119/0519/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/04

8.007.006.005.004.00

住房按揭利率加點(diǎn)（bp，右軸）住房貸款加權(quán)平均利率

500-5008-1209-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12資料來(lái)源：中國(guó)人民銀行，我們相信，對(duì)價(jià)格上限的管制仍會(huì)持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，市場(chǎng)不會(huì)走從一線到三四線房?jī)r(jià)普漲的老路。當(dāng)然，政策也不愿意見(jiàn)到房?jī)r(jià)趨勢(shì)下跌的局面。我們預(yù)測(cè)2023年房地產(chǎn)投資降幅將收斂至4.8%，商品房銷售額同比增長(zhǎng)7.2%。圖5：樣本城市二手房成交價(jià)格中位數(shù)及指數(shù)（元/平米）中位數(shù) 指數(shù)

11411211010810610410210098969419/0119/0319/0119/0319/0519/0719/0919/1120/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/05資料來(lái)源：貝殼APP表1：2023年房地產(chǎn)宏觀指標(biāo)預(yù)測(cè)時(shí)間房地產(chǎn)投資新開(kāi)工面積施工面積竣工面積商品房銷售額商品房銷售面積201410.5%-10.7%9.2%5.9%-6.3%-7.6%20151.0%-14.0%1.3%-6.9%14.4%6.5%20166.9%8.1%3.2%6.1%34.8%22.5%20177.0%7.0%3.0%-4.4%13.7%7.7%20189.5%17.2%5.2%-7.8%12.2%1.3%20199.9%8.5%8.7%2.6%6.5%-0.1%20207.0%-1.2%3.7%-4.9%8.7%2.6%20214.4%-11.4%5.2%11.2%4.8%1.9%2022-10.0%-39.4%-7.2%-15.0%-26.7%-24.3%2023E-4.8%-15.0%-5.3%15.0%7.2%3.6%資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，預(yù)測(cè)基建實(shí)物工作量積極穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán)20231-4月全國(guó)基9.8%。從原材料端看：1）20231-42.5%，較去年-10.8%大幅1-4-2.1%202310%左右，基建投資仍將是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)重要支撐。圖6：2015-2022GDP增速與五項(xiàng)指標(biāo)平均增速擬合度較高投資、費(fèi)、口五指標(biāo)均速 GDP同比12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022▍看好收益明確的低估資產(chǎn)量?jī)?yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施（不動(dòng)產(chǎn)前提：12（或不動(dòng)產(chǎn)3現(xiàn)階段，我們重點(diǎn)看好具備穩(wěn)定現(xiàn)金流入，估值較低的電力公司、交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施公司和經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)公司。電力：水電迎裝機(jī)增長(zhǎng)及低利率共振，火電受益于成本下行及經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇ROE相對(duì)較高等經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)使得水電股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小且長(zhǎng)期持有水30010年期國(guó)債收益2008年以來(lái)走勢(shì)看，2008300210%，5.2%。2個(gè)階段：1）（分子折現(xiàn)率（分母。在這兩個(gè)驅(qū)動(dòng)力里面，水電開(kāi)發(fā)的長(zhǎng)周期特性決定了公司超額收益的獲（利率2010~20224個(gè)階段獲取明顯超額2014~2016年期間因收購(gòu)向家壩及溪洛渡而有明顯電量增長(zhǎng)和分子端擴(kuò)張。需要注意的是，分子端和分母端共振階段（21~216年，長(zhǎng)江電力相比指數(shù)的超額收益表現(xiàn)更加突出。圖7：長(zhǎng)江電相比深300指超額收與10年期國(guó)收益較

長(zhǎng)江電力比滬300超額收益% 10年期中國(guó)債收率%右軸逆

1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 2022-01新一輪裝機(jī)成長(zhǎng)到來(lái)&低利率環(huán)境下，水電新一輪超額收益周期來(lái)臨的概率較高，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的水電配置價(jià)值極為突出。隨著烏白電站資產(chǎn)注入完成以及雅礱江中游電站的順利10偏低的水平。圖8：長(zhǎng)江力2017~2025年上電量及速 圖9：雅礱江司2017~2025年上網(wǎng)電量增速 上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí) %增長(zhǎng) 上網(wǎng)電量?jī)|千瓦時(shí) %增長(zhǎng)3,6003,3003,0002,7002,4002,1001,80020171,5002017

75%60%45%30%15%0%-15%2025E-30%2025E

16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2025E0.0%2025E長(zhǎng)江電力公告，預(yù)測(cè) 國(guó)投電力公告，預(yù)測(cè)我們認(rèn)為，隨著全國(guó)電力市場(chǎng)體系建設(shè)逐步完善，跨省跨區(qū)優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃在價(jià)格機(jī)制PMI指數(shù)基本同步且高度負(fù)相關(guān)。2007~2008年，全球金融PMI2008459.2200838.8300指數(shù)的相對(duì)超額收益最高達(dá)到%0指數(shù)的相對(duì)超額收益最高達(dá)到8%。2011年后，為抑制“4萬(wàn)億”刺激政策帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)，政府主動(dòng)采取收縮態(tài)勢(shì)，國(guó)內(nèi)PMI2010455.72012842.9的底部，在本輪周期中，自底300146%。目前時(shí)點(diǎn)看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)疲弱，市場(chǎng)防御性配置需求較強(qiáng)，為配置火電股提供了良好的外部宏觀基礎(chǔ)。圖10：華能?chē)?guó)際相比指數(shù)超額收益與制造業(yè)PMI的關(guān)系制造業(yè)PMI 華能?chē)?guó)際對(duì)滬300的超額益%右軸逆序2005-012005-092005-012005-092006-052007-012007-092008-052009-012009-092010-052011-012011-092012-052013-012013-092014-052015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-01

-450%-400%-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%表2：2023年下水煤發(fā)電企業(yè)度電利潤(rùn)測(cè)2023年下水煤電廠盈虧測(cè)算5,500大卡煤炭采購(gòu)均價(jià)元/噸870燃料元/千瓦時(shí)0.294折算標(biāo)煤價(jià)格元/噸980折舊元/千瓦時(shí)0.045單位供電煤耗克標(biāo)煤/千瓦時(shí)300人工元/千瓦時(shí)0.015度電期間費(fèi)用元/千瓦時(shí)0.03維修元/千瓦時(shí)0.010含稅標(biāo)桿電價(jià)元/千瓦時(shí)0.40其他元/千瓦時(shí)0.0102023年電價(jià)在基準(zhǔn)基礎(chǔ)漲幅元/千瓦時(shí)20.0%直接生產(chǎn)成本元/千瓦時(shí)0.3742023年扣稅后上網(wǎng)電價(jià)元/千瓦時(shí)0.425全成本元/千瓦時(shí)0.404度電利潤(rùn)元/千瓦時(shí)0.021資料來(lái)源：中電聯(lián)，中信證券研究部預(yù)測(cè)燃?xì)猓好钣型瓉?lái)修復(fù)，成長(zhǎng)周期仍可持續(xù)各地陸續(xù)出臺(tái)居民端天然氣上下游價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制新政策，助力城然毛差修復(fù)。2021“十四五”時(shí)期深化價(jià)格機(jī)制改革行動(dòng)方案的通知》2022~2023年取暖49010%時(shí)，可不年城燃毛差預(yù)計(jì)將得到一定的修復(fù)。地區(qū) 地區(qū)等級(jí)時(shí)間類型內(nèi)容地區(qū) 地區(qū)等級(jí)時(shí)間類型內(nèi)容根據(jù)居民用天然氣價(jià)格動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，居民用天然氣終端銷售價(jià)格同比上調(diào)0.192元/立方米。在非居民用氣方面，內(nèi)蒙古發(fā)改委根據(jù)供氣單位所屬行政區(qū)域，采用了非居2023.4居民/非居民民用天然氣銷售價(jià)格聯(lián)動(dòng)公式計(jì)算非居民用天然氣聯(lián)動(dòng)額，并進(jìn)行了調(diào)整。非居民價(jià)格方面，呼和浩特市下降0.057元/立方米，烏蘭察布市下降0.19元/立方米，烏海市下降0.115元/立方米，巴彥淖爾市下降0.115元/立方米。2022.1非居民供暖季非居民用氣的銷售價(jià)格上調(diào)0.2-0.53元/立方米，居民銷售價(jià)格維持不變。允許氣源采購(gòu)成本累計(jì)上下幅度連續(xù)90天達(dá)到或超過(guò)基期采購(gòu)成本10%時(shí)，可不必深圳 省轄市2022.7居民/非居民履行聽(tīng)證會(huì)程序，每年聯(lián)動(dòng)上調(diào)居民氣價(jià)不超過(guò)1次，下調(diào)不限。氣源采購(gòu)成本連續(xù)30天變動(dòng)幅度大于等于基期采購(gòu)成本5%時(shí)，非居民端銷售價(jià)格每年準(zhǔn)許上調(diào)4次，上浮不超過(guò)20%，下浮不限。1次，湖南省2023.2居民/非居民非居民用氣終端銷售價(jià)格每年聯(lián)動(dòng)上調(diào)不超過(guò)4次，下調(diào)次數(shù)不限。居民氣價(jià)聯(lián)動(dòng)上漲幅度擬實(shí)行上限管理，非居民氣價(jià)聯(lián)動(dòng)原則上按照氣源采購(gòu)平均成本同步同額同向調(diào)整。非居民用氣銷售價(jià)格原則上按3個(gè)月為一個(gè)聯(lián)動(dòng)調(diào)整周期。當(dāng)周期內(nèi)綜合購(gòu)氣價(jià)格變福州省轄市2023.5非居民動(dòng)幅度達(dá)到5%時(shí)，原則上非居民用戶天然氣終端銷售價(jià)格與天然氣購(gòu)氣價(jià)格聯(lián)動(dòng)調(diào)整。內(nèi)蒙古 省資料來(lái)源：各省市發(fā)改委官網(wǎng)，受高氣價(jià)及經(jīng)濟(jì)增速下行影響，20221.7%，首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。20231-33.1%3月同比增長(zhǎng)13.9%。我們認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，全年天然氣消費(fèi)量增速有望修復(fù)至高單位數(shù)水平。表4：2017~2025年國(guó)內(nèi)天然氣供需平衡預(yù)測(cè)單位-億方201720182019202020212022E2023E2024E2025E表觀消費(fèi)量合計(jì)238628033064328036903634387741274366%增長(zhǎng)14.8%18.1%9.3%7.0%12.5%-1.5%6.7%6.4%5.8%a：城鎮(zhèn)燃?xì)?379501140123013591400151216181715%增長(zhǎng)29%1%20%8%11%3%8%7%6%b：發(fā)電用氣427485475525595577600642675%增長(zhǎng)17%14%-2%11%13%-3%4%7%5%c：工業(yè)燃料76010821072123014071351145915611670%增長(zhǎng)7%42%-1%15%14%-4%8%7%7%d：化工用氣262286377295312306306306306%增長(zhǎng)4%9%32%-22%6%-2%0%0%0%合計(jì)供給量243328413106332837503701395042084454%增長(zhǎng)0.0%16.8%9.3%7.2%12.7%-1.3%6.8%6.5%5.9%a：國(guó)產(chǎn)氣148715941773192520762221235524722596%增長(zhǎng)8%7%11%9%8%7%6%5%5%b：進(jìn)口管道氣420505501477585631691761858%增長(zhǎng)020%-1%-5%23%8%10%10%13%占比17%18%16%14%16%17%18%18%19%c：進(jìn)口LNG52674283192610898489049741000%增長(zhǎng)46%41%12%11%18%-22%7%8%3%，國(guó)家發(fā)改委，預(yù)測(cè)經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)啟房企高質(zhì)量發(fā)展新篇20231-4月全國(guó)銷售金額前六位的企202220170.92.8%，經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)（包括固定資產(chǎn)及投資性房地產(chǎn)）20172.19.9%，且大市值企業(yè)占比更高。表5：代表性房企2017與2022年經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)占比經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)收入占比經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)占比公司2017202220172022最新市值（億元）華潤(rùn)置地7.4%8.4%22.4%23.5%2,578中國(guó)海外發(fā)展1.5%2.9%15.7%21.6%2,238萬(wàn)科1.1%3.1%3.1%6.5%1,751保利發(fā)展0.7%0.9%0.6%2.8%1,739招商蛇口3.0%2.3%9.1%14.7%1,097碧桂園0.8%1.3%2.9%2.3%567合計(jì) 1.9% 2.8% 7.8% 9.9% 9,969資料來(lái)源：各公司公告，，注：樣本企業(yè)為2023年前4月中指數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)全國(guó)銷售全口徑金額排名前6位的企業(yè)；經(jīng)營(yíng)性202358日。2021年之后，C-REITs市場(chǎng)的發(fā)展更成為經(jīng)營(yíng)性不動(dòng)產(chǎn)戰(zhàn)略重要性提升的關(guān)鍵。市場(chǎng)的推出，閉合了不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)投融建管退的完整回路。512日，已披露盈利預(yù)測(cè)的產(chǎn)權(quán)20233.7%市場(chǎng)SGX48.5%)。到2023整體預(yù)4%caprate6%左右，企業(yè)投資性房地產(chǎn)或以成本法計(jì)量。市場(chǎng)進(jìn)入成熟期，也意味著房地產(chǎn)企業(yè)報(bào)表資產(chǎn)的重估。困難。理論上企業(yè)還可以純輕資產(chǎn)擴(kuò)張，但不需要“帶資”的不動(dòng)產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域很少。的推出，使得真正具備運(yùn)營(yíng)更多不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)能力的企業(yè)可能快速壯大。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)企業(yè)將分化為三類不同角色的平臺(tái)，輕重將再度合流。我們認(rèn)為，平臺(tái)將共同承擔(dān)不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)平臺(tái)是全新事物，適合青睞穩(wěn)定現(xiàn)金流入的投資者，而開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)則多從開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)型而來(lái)，其既在某一些業(yè)態(tài)具備獨(dú)特運(yùn)的份額。圖11：房地產(chǎn)行的新展模式 資料來(lái)源：繪制物業(yè)管理：重視穩(wěn)定現(xiàn)金流價(jià)值日常運(yùn)營(yíng)應(yīng)收款。挑戰(zhàn)四：關(guān)聯(lián)方等不支付空置費(fèi)等款項(xiàng)，以及企業(yè)毛利率下降。圖12：物業(yè)管理司的面貨資金歷變化百萬(wàn)） 圖13：物業(yè)管理司的賬減問(wèn)題 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000

現(xiàn)金總額 現(xiàn)金增速

140%120%100%80%60%40%20%0%

貿(mào)易應(yīng)收款減值比例貿(mào)易應(yīng)收款減值比例（剔除關(guān)聯(lián)方展期）11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%-2019 2020 2021

-20%

2.0%

2019 2020 2021 2022各公司公告，加成，也在持久推動(dòng)物業(yè)管理公司規(guī)模的擴(kuò)張。持續(xù)成長(zhǎng)的穩(wěn)定現(xiàn)金流屬性。圖14：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健物業(yè)業(yè)股率變化 圖15：經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健物業(yè)業(yè)PE化 2.5%

60.02.0%1.5%1.0%0.5%

50.040.030.020.010.00.0%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

0.0

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022各公司公告，，注：樣本企業(yè)為 2020-2022

資料來(lái)源：各公司公告，，注：樣本企業(yè)為2020-2022年，毛利率前后波動(dòng)不超過(guò)15%，且任何一年壞賬計(jì)提不超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)20%規(guī)模的物業(yè)管理公司匯總象也在明顯修復(fù)。對(duì)物業(yè)管理而言，2023年下半年的業(yè)績(jī)基數(shù)較低，2023年中報(bào)可能是物業(yè)管理板塊最后的預(yù)期低谷。我們建議投資者積極看好關(guān)聯(lián)方信用良好、毛利率穩(wěn)定的物業(yè)管理公司。交運(yùn)基礎(chǔ)設(shè)施：重視價(jià)值重估2023（2023519日）中信證券交通運(yùn)輸行業(yè)板塊中，漲幅排名前三分別為：鐵路（+25.6%）/公路（1.%）港口（7.%，4月以來(lái)B相對(duì)較低的鐵路、公路、港口等基礎(chǔ)設(shè)施20（高鐵、廣深鐵路、鐵龍物流及具有整合概念的港口等；關(guān)注高分紅的大秦鐵路和高速公路及物流基礎(chǔ)設(shè)施龍頭，低估值、高股息大秦鐵路、招商公路、深圳國(guó)際、深高速等；業(yè)績(jī)拐點(diǎn)明確的跨境物流(華貿(mào)物流、中國(guó)外運(yùn))等。圖16：4月以來(lái)運(yùn)物漲前20標(biāo)的 48274827222219171615151514141414131312111 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192050%40%30%20%10%唐山港楚深高速，注：截至2023年5月19日3“一帶一路”鐵路為15.54.22023年初，國(guó)鐵集團(tuán)工作會(huì)議提出深化鐵路改革，重點(diǎn)布局提升國(guó)家鐵路資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，提高資產(chǎn)資本化率。圖17：截至2022年底高鐵車(chē)程占比至27.1% 圖18：2013年以來(lái)鐵新增拆分 30%25%20%

鐵路新里程公里） 高鐵新里程公里）9,1498,6768,2756,38815%

5,5195,428

4,681

6,4044,4094,26110%

4000

3,382

2,978

3,83725.9%27.1%25.3%25.9%27.1%25.3%26.6%22.0%19.8%14.7%..%16.17.7%4%5.67.1%%0% 0

1,672

3,0213,1632,162

2,5412,2101,861資料來(lái)源：國(guó)鐵集團(tuán)官網(wǎng)， 資料來(lái)源：國(guó)鐵集團(tuán)官網(wǎng)，方向之一：改革預(yù)期和需求復(fù)蘇共振：推薦短、中期成長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)因素明確的京滬高鐵、“一帶一路”2023Q1201994%同時(shí)建議關(guān)注更具改革預(yù)期的2023年為提出“一帶一路”倡議十周年，根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)，2013~2022年一帶一路進(jìn)出CAGR8.6%，202213.8319.4%，占外貿(mào)32.9%(表6：京滬高鐵單季度利潤(rùn)或首次實(shí)現(xiàn)相較2019Q3轉(zhuǎn)正2023Q3業(yè)績(jī)測(cè)算本線旅客周轉(zhuǎn)量（億人公里）105.5跨線列車(chē)周轉(zhuǎn)量（百萬(wàn)列車(chē)公里）20.7/2019109%/2019115%單客公里票價(jià)（元）0.52重聯(lián)車(chē)組線路使用費(fèi)率（元/列車(chē)公里）152.7/2019108%/2019100%線路使用服務(wù)收入（億元）31.6接觸網(wǎng)使用服務(wù)收入（億元）14.8車(chē)站旅客服務(wù)收入（億元）4.6售票服務(wù)收入（億元）1.4旅客運(yùn)輸收入（億元）54.5路網(wǎng)服務(wù)收入（億元）53.5其他收入（億元）3.0營(yíng)業(yè)收入（億元）111.1營(yíng)業(yè)成本（億元） 53.2其中（元） 委托運(yùn)管理費(fèi) 16.1動(dòng)車(chē)組用費(fèi) 7.5折舊支出 能源支出 8.5京福安損益億元） 1億左右歸母凈利潤(rùn)（億元） 46~48億元京滬高鐵公告，預(yù)測(cè)票價(jià)市場(chǎng)化影響京滬高鐵的本線跨線、騏驥之躍可期，京福有望接力中期成長(zhǎng)。對(duì)（2023Q1公司本線客公里收益較9年同期增長(zhǎng)5%6%，在全網(wǎng)清算的價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)體系下疊加委托運(yùn)輸管理商業(yè)模式產(chǎn)生卓越的盈利能力(201936.2%，獨(dú)占鰲頭)。2023年需求恢復(fù)“中特估+商合杭鐵路+滬蘇湖鐵路有望打造新的北京-上海通道，與京滬高鐵協(xié)同效應(yīng)驅(qū)動(dòng)中期成長(zhǎng)。2026年商（臺(tái)6年京滬安徽或?qū)崿F(xiàn)凈利潤(rùn)近0730

通過(guò)能力140150140150160170180跨線列車(chē)運(yùn)營(yíng)里程5192.75563.65934.56305.46676.3收入（元） 82.488.294.1100.0105.9跨線業(yè)務(wù)毛利率62%京福安徽凈利率47%凈利潤(rùn)億元） 38.741.544.247.049.8歸屬于上市公司凈利潤(rùn)25.227.028.830.632.4（億元）京滬高鐵公告，預(yù)測(cè)高股息大秦鐵路，同時(shí)關(guān)注招商公路、存在改擴(kuò)建預(yù)期的深高速等。2023Q1大秦鐵路完1.052.8%，料主要受進(jìn)口煤大幅增長(zhǎng)所致。隨著國(guó)內(nèi)煤炭20236.0%4.2201050%以2023（519日2023年股息收益率為5.6%，隨著經(jīng)營(yíng)效率提升驅(qū)動(dòng)成本端改善，作為西煤東運(yùn)鐵路運(yùn)輸龍頭，大秦鐵路的估值頗具吸引力。圖19：2022年度交運(yùn)流板息率TOP20 30.614.030.614.07.87.26.66.36.15.95.65.35.35.35.34.84.84.84.64.64.23.81 2 3 4 5 6 7 8 9 101112131415161718192030%25%20%15%10%5%中遠(yuǎn)?？刂羞h(yuǎn)?？鼗浉咚貰錦在線B招港唐山港皖暢聯(lián)股份，注：交易日期截至2023年5月19日方向之三：業(yè)績(jī)拐點(diǎn)確定性強(qiáng)的跨境物流龍頭。Q1跨境電商物流或已充分反映運(yùn)價(jià)2023Q112.2%2.2%，遠(yuǎn)優(yōu)于干線運(yùn)DSV等，綜合物流方案解決方案對(duì)抗周期波動(dòng)效果明顯。華貿(mào)物流作為央企國(guó)家隊(duì)-Q1跨境物中特估”和“一帶一路”催化下央企物流龍頭有望繼續(xù)迎來(lái)估值提升。圖20：華貿(mào)物流2022海運(yùn)務(wù)構(gòu) 圖21：華貿(mào)物流2022空運(yùn)務(wù)構(gòu) 2022H1箱量（萬(wàn)個(gè)） 2022箱量（萬(wàn)個(gè)2022單箱毛利率（右軸）50403020100訂艙服務(wù) 方案服務(wù) 綜合物

5%0%

2022H1貨量（萬(wàn)噸） 2022貨量（萬(wàn)噸2022單公斤毛利率（右軸）2520151050地面操作服務(wù) 綜合物流服務(wù)

16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：華貿(mào)物流公告， 資料來(lái)源：華貿(mào)物流公告，視角的調(diào)整，以出行需求為例，23~52019年同期增7%201915%3~52019年，而航空運(yùn)距較正常水平仍存較大差距。對(duì)比歷史上來(lái)看，高速能的鐵路和港口（京滬高鐵、關(guān)注廣深鐵路、鐵龍物流及具有整合概念的港口等；高分紅的大秦鐵路路招商公路深圳國(guó)際深高速(華貿(mào)物流中國(guó)外運(yùn))。▍靜待周期復(fù)蘇的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)尋求產(chǎn)業(yè)投資中的結(jié)構(gòu)性機(jī)遇。這種結(jié)構(gòu)性機(jī)遇可能來(lái)自：1、運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)的長(zhǎng)期的發(fā)展機(jī)會(huì)；4、轉(zhuǎn)型新業(yè)務(wù)領(lǐng)域帶來(lái)的系統(tǒng)性估值重構(gòu)。航空：票價(jià)彈性釋放可期2023年上半年，防疫政策放松以來(lái)行業(yè)需求快20193年行業(yè)階段性修復(fù)的外冷內(nèi)熱3年國(guó)際地區(qū)航線有序恢復(fù)，519日，民航國(guó)際40%/53%7.3h11.4h20190.3h；其中7.7h2019年同期水平；46.6h1月1.9h20193.6h的差距。1Q23三大航春秋航空RPK70.7%~87.7%（剔除山航并表影響）/25.8%/63.3%，另一方面經(jīng)營(yíng)效率提升成本攤薄效應(yīng)，同期三大航/春秋航空/吉15.2%~35.6%/1.6%/18.8%ASK扣油2019年同期基本持平，若還原經(jīng)租并表后部分成本轉(zhuǎn)移至財(cái)務(wù)費(fèi)用的影響并剔除匯兌影響，1Q23ASK扣油成本+20192.6%。1Q23春秋1Q1974.9%、41.2%，三大航歸母凈利潤(rùn)虧損同比收窄51.0%~67.1%。龍頭航司在極端沖擊下磨礪成本管控能力，若飛機(jī)利用率提升，航司精益化管理有望反饋到業(yè)績(jī)端。圖22：截至5月19日，國(guó)線班量恢至2019年40%左右 圖23：民航業(yè)月機(jī)隊(duì)用率0

2023年度執(zhí)飛量 2019年度執(zhí)飛航占比20193日9日日日日5日日日日日4日日日日日4日日日

利用率小時(shí)行業(yè) 窄體機(jī) 寬體機(jī)8765432101月 2月 3月 4月資料來(lái)源：航班管家， 資料來(lái)源：航班管家，圖24：1Q23三大航利潤(rùn)損幅收窄春秋祥實(shí)盈利 圖25：1Q23三大航/春秋/吉位扣油本同下降歸母凈利潤(rùn)（億元）國(guó)航 南航 東航 春秋 吉祥歸母凈利潤(rùn)（億元）國(guó)航 南航 東航 春秋 吉祥0

2019/3/312020/3/312021/3/312022/3/312023/3/31

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單位扣油成本（元/ASK）國(guó)航 南航 東航 春秋 吉祥19Q1 20Q1 21Q1 22Q1 23Q1票價(jià)彈性有望超預(yù)期，我們分場(chǎng)景測(cè)算票價(jià)提升帶來(lái)的利潤(rùn)彈性。2019年國(guó)內(nèi)1245%（vs.2019年，即漲價(jià)4次2023/南方航空/東方航空春秋航空吉祥航空在此類航線上的市占率為2.8%/2.0%/23.%/2.%/3.%13.3%/8.6%/12.5%/9.0%/11.2%航線的漲價(jià)為國(guó)航南航東航春秋吉祥帶來(lái)的國(guó)內(nèi)RRPK（vs.2019年在彈性測(cè)算下，行業(yè)航線執(zhí)行票價(jià)較2019年水平每提升1%，預(yù)計(jì)將為中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空春秋航空2.0/1.5/1.8/0.1/0.2億元。中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空春秋航空中國(guó)國(guó)航南方航空東方航空春秋航空吉祥航空Top20航線市占率 20.0%23.9%2.9%3.7%Top20航線航班量占國(guó)內(nèi)線運(yùn)13.3%8.6%12.5%9.0%11.2%Top20航線收入占國(guó)內(nèi)線收入32.4%19.3%30.5%14.5%18.4%Top20航線漲價(jià)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)線整13.8%8.2%12.9%6.4%8.1%Top20航線票價(jià)每漲1%對(duì)應(yīng)1.971.471.760.130.22力份額份額1（測(cè)算）體RRPK漲幅2利潤(rùn)彈性3（億元）Pre-flight，各公司公告，注：1&3.所提及收入均為在假設(shè)RRPK與2019年相同時(shí)，測(cè)算的2023年數(shù)值；2.不考慮其他航線票價(jià)變動(dòng)。20232從年初至今航空5162019月下半月預(yù)定票價(jià)較201929%。據(jù)民航資源網(wǎng)，5月中下旬~6月國(guó)內(nèi)外航司將迎來(lái)密集的國(guó)際線加50%~60%6月起“量?jī)r(jià)齊升”2月余的出游旺季中有望釋放極強(qiáng)的業(yè)績(jī)彈性。我們預(yù)計(jì)中國(guó)國(guó)航、南方航空Q3利潤(rùn)有望接近2019年同期，同期春秋航空、吉祥3Q192023Q35800元（合并山航口徑：/國(guó)際/地區(qū)RPK較2019年同期+49.8%/-48.4%/-35.6%，2）RRPK較2019年同期8.5%/+3%/15%國(guó)內(nèi)國(guó)際地區(qū)RK較9年同期4.1%-3.0%/-%，2）RRPK2019年同期+6.5%/+25%/+12%3Q233Q19分別-5.9%/+6.4%。三大航的優(yōu)勢(shì)航線積蓄了較大的票價(jià)彈性，在旺季有望迎來(lái)釋放，民營(yíng)航司的成長(zhǎng)性和更高效的經(jīng)營(yíng)也將有助于把握旺季機(jī)遇。表9：春秋航空3Q23業(yè)績(jī)有望超過(guò)2019年同期水平春秋航空3Q23業(yè)績(jī)測(cè)算營(yíng)業(yè)收入57.4RPK125.2vs.3Q19+30.0%其中：國(guó)內(nèi)101.7其中：客運(yùn)收入55.7vs.3Q19+47.1%vs.3Q19+30.2%其中：國(guó)際21.1春秋航空3Q23業(yè)績(jī)測(cè)算vs.3Q19-35.0%其中：地區(qū)2.3vs.3Q19-28.9%營(yíng)業(yè)成本44.7三費(fèi)2.9其中：航油15.0其他+投資收益2.6飛發(fā)租賃及折舊7.1工資福利8.5起降費(fèi)用7.0凈利潤(rùn)9.2春秋航空公告，預(yù)測(cè)注：RPK單位為億人客公里，其余單位為億元投資建議：2023年航空的主題是“復(fù)蘇”及“彈性”，國(guó)內(nèi)需求反彈的持續(xù)性和國(guó)際線的3的提升以及票價(jià)彈性的釋放；另一方面淡旺季極差擴(kuò)大以及五一的亮眼表現(xiàn)，增強(qiáng)了Q3旺季龍頭航司業(yè)績(jī)彈性的確定性。我們推薦核心航線市占率更高、積蓄了較大漲價(jià)勢(shì)能、業(yè)績(jī)將表現(xiàn)出更強(qiáng)周期彈性的中國(guó)國(guó)航、南方航空；通過(guò)高成長(zhǎng)性和更高效的經(jīng)營(yíng)有望實(shí)現(xiàn)旺季業(yè)績(jī)新高的春秋航空；和B787機(jī)隊(duì)盈利明顯提升、積極拓展國(guó)際獨(dú)飛品牌航線、機(jī)隊(duì)成長(zhǎng)潛力較大的吉祥航空。表10：航空重點(diǎn)跟蹤公司盈利預(yù)測(cè)股價(jià)EPS（元PE簡(jiǎn)稱代碼（元）22A23E24E25E22A23E24E25E評(píng)級(jí)中國(guó)國(guó)航601111.SH9.58-2.380.301.151.04-43289買(mǎi)入南方航空600029.SH6.87-1.800.180.760.70-438910買(mǎi)入春秋航空601021.SH57.92-3.101.653.883.95-19351515買(mǎi)入吉祥航空603885.SH16.60-1.870.581.421.37-9291212買(mǎi)入，預(yù)測(cè) 注：股價(jià)為2023年5月19日收盤(pán)價(jià)建筑：“中特估”背景下的建筑央國(guó)企重估機(jī)會(huì)1PB（經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等）助力估值修復(fù)。對(duì)于通過(guò)開(kāi)拓新業(yè)務(wù)或者轉(zhuǎn)型新方向打造自身新增長(zhǎng)極的建筑央國(guó)企，我們看到其在轉(zhuǎn)型或突破過(guò)程中估值通常會(huì)得到快速修復(fù)，典型案例包括中國(guó)電建和中國(guó)化學(xué)。中國(guó)電建從工程轉(zhuǎn)型新能源發(fā)電運(yùn)營(yíng)1倍水利水電施工龍頭企業(yè)，隨后工程業(yè)務(wù)拓展至基礎(chǔ)設(shè)施（房建、市政、公路、鐵路、水202120224個(gè)（投資運(yùn)營(yíng)5GW+2021年底實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估，2021年底至2022年P(guān)B值由0.61修復(fù)至最高1.55。圖26：中國(guó)電建劃新源發(fā)裝機(jī)規(guī)大幅升（位:GW） 圖27：中國(guó)電建PB（MRQ）在2021年底以快速?gòu)?fù)60 50 1.440 1.030 0.820 2018-012018-052018-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-0102016A2017A2018A2019A2020A20212025E中國(guó)電建年報(bào)，中國(guó)化學(xué)從工程轉(zhuǎn)型化工新材料，同樣驅(qū)動(dòng)自身價(jià)值重估。公司傳統(tǒng)主業(yè)為化工、石化、煤化工工程業(yè)務(wù)，后逐步拓展至基建領(lǐng)域，近年持續(xù)加快轉(zhuǎn)型己二腈、氣凝膠等高端“十四五”2500PB0.77修2.58倍。圖28：中國(guó)化學(xué)“十四五”經(jīng)營(yíng)規(guī)劃中國(guó)化學(xué)官方微信公眾號(hào)

圖29：中國(guó)化學(xué)“十四五”末業(yè)務(wù)布局規(guī)劃中國(guó)化學(xué)官方微信公眾號(hào)PB估值目前仍處于“破凈”狀態(tài)，我們認(rèn)為估值修復(fù)或主要依賴改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量（包括提升盈利能力、改善現(xiàn)金流、明確增長(zhǎng)預(yù)期等，而當(dāng)前國(guó)資考核、國(guó)企改革的方向正與此形成共振，有望推動(dòng)這類央國(guó)企實(shí)現(xiàn)估值修復(fù)。過(guò)去部分央國(guó)企破凈”，本質(zhì)上是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及成長(zhǎng)性的擔(dān)憂。建筑央DDM模型估值，該模型可PB估值下行的主要原因：1）“十三五”ROE2015-2017PPP項(xiàng)目，而這類項(xiàng)目生命周期較年開(kāi)始，在地方政府隱性債務(wù)清理+PPP下行的擔(dān)憂。圖30：過(guò)去建筑國(guó)企PB值行本質(zhì)是對(duì)ROE下行對(duì)g下降的擔(dān)憂 資料來(lái)源：“中特估”P(pán)BROE下降、每股盈利增長(zhǎng)率（g）2023年國(guó)資考核提出“一利五率”考（ROE）ROE近年國(guó)企改革在股權(quán)激勵(lì)方面持續(xù)發(fā)力，ROE7%8%12%15%ROE上行分紅率（d）提升+每股盈利增長(zhǎng)率PB估值修復(fù)。表近年國(guó)務(wù)國(guó)資考核體時(shí)間 名稱 內(nèi)容在保留凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率3個(gè)指標(biāo)基礎(chǔ)上，2020年起中央企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核將新增營(yíng)收利潤(rùn)率、2020 兩利三率2021 兩利四率2023 一利五率

研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度指標(biāo)，形成“兩利三率”指標(biāo)體系，引導(dǎo)企業(yè)更好實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。提出引入全員勞動(dòng)生產(chǎn)率指標(biāo)，與凈利潤(rùn)、利潤(rùn)總額，營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)投入強(qiáng)度等指標(biāo)一起，形成了“兩利四率”為主體的考核目標(biāo)任務(wù)。保留利潤(rùn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率四個(gè)指標(biāo)，用凈資產(chǎn)收益率替換凈利潤(rùn)指標(biāo)、營(yíng)業(yè)現(xiàn)金比率替換營(yíng)業(yè)收入利潤(rùn)率，引導(dǎo)企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，不斷提升資本回報(bào)質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)“含金量”。資料來(lái)源：國(guó)務(wù)院國(guó)資委，表12：近年部分建筑央企股權(quán)激勵(lì)考核方案概覽中國(guó)化學(xué)（2022年限制性股票激勵(lì)計(jì)劃）指標(biāo) 2023年 2024年 2025年≥9.05%（扣） ≥9.15%（扣） ≥9.25%（扣）ROE

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平凈利潤(rùn)合增速 ≥（扣，不低同行均業(yè)績(jī)平或標(biāo)業(yè)5分位水平（2021）指標(biāo) 2022年 2023年 2024年≥10.5%（扣） 扣非） 扣）ROE

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平凈利潤(rùn)合增速 ≥（扣，不低同行均業(yè)績(jī)平或標(biāo)業(yè)5分位水平（2021）指標(biāo) 2021年 2022年 2023年≥12% ≥12.2% ROE

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平凈利潤(rùn)合增速 ≥7%，且不于同業(yè)平業(yè)績(jī)平或?qū)ζ髽I(yè)50分位水平（2022）指標(biāo) 2023年 2024年 2025年≥7.7% ≥7.9% ROE凈利潤(rùn)復(fù)合增速

均不低于同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平≥8% ≥8.5% ≥9%均不低于同行業(yè)平均業(yè)績(jī)水平或?qū)?biāo)企業(yè)75分位值水平考核目標(biāo)海外市場(chǎng)也是建筑公司重要的增量市場(chǎng)。按照海外業(yè)務(wù)占比高低，“一帶一路”相關(guān)公>國(guó)際工程企業(yè)><國(guó)際工程企業(yè)<“一帶一路”最“純粹”（公TheLine全年業(yè)績(jī)報(bào)告顯示，公司正在持續(xù)跟進(jìn)該項(xiàng)目，我們認(rèn)為公司憑借綜合實(shí)力將有望取得進(jìn)展，建議關(guān)注：中國(guó)交建、中材國(guó)際。圖31：“一帶一路相關(guān)企業(yè)外入占比 各公司公告，重改善，而經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流一旦改善，企業(yè)將具備提升分紅的能力，進(jìn)一步助力價(jià)值重估?？春媒ㄖ雵?guó)企新業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估經(jīng)營(yíng)質(zhì)量改善助力估值修復(fù)建筑央國(guó)企實(shí)現(xiàn)“中特估”，一方面通過(guò)擴(kuò)展新業(yè)務(wù)打造新增長(zhǎng)極，另一方面通過(guò)改善自身（ROE勵(lì)劃定2022-24年扣非業(yè)績(jī)CAGR12%下限，同時(shí)要求ROE不斷提升、浙江交科（2023Q193%519PB0.8倍左右、中國(guó)建筑（2021-23CAGR7%下限、中國(guó)電建（新能源發(fā)電、抽水蓄能、砂石骨料打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)極、四川路橋（主業(yè)較快增長(zhǎng)+新材料及礦產(chǎn)資源、新能源運(yùn)量?jī)纱笮聵I(yè)務(wù)打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)極，計(jì)劃-4年度分紅比例不低于%，建議關(guān)注中國(guó)交建、中國(guó)鐵建、中國(guó)中冶、安徽建工。消費(fèi)建材：縣城時(shí)代和重裝修時(shí)代的兩個(gè)機(jī)遇從而也有希望去逐步提升企業(yè)自身份額。產(chǎn)品位于國(guó)標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)之上，產(chǎn)品質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)無(wú)疑。龍頭公司已經(jīng)成為全國(guó)龍頭品牌，公司可依靠品牌知名度向客戶逐步導(dǎo)入其他新品類。開(kāi)發(fā)方面能力偏弱。（需求U眾多過(guò)程中的各類交易摩擦。表13：消費(fèi)建材各行業(yè)集中度對(duì)標(biāo)海外提升空間較大防水材料行業(yè)中國(guó)CR319%索普瑞瑪40%（美國(guó)改性瀝青防水卷材市場(chǎng)份額）石膏板行業(yè)北新建材68%日本吉野石膏80%建筑陶瓷行業(yè)中國(guó)CR36%美國(guó)莫霍克52%建筑涂料行業(yè)中國(guó)CR520%北美CR262%資料來(lái)源：索普瑞瑪微信公眾號(hào)，吉野石膏官網(wǎng)，F(xiàn)loorFocus，PPG公告，東方雨虹年報(bào)，科順股份年報(bào)，北新建材年報(bào)，馬可波羅招股說(shuō)明書(shū)，蒙娜麗莎年報(bào)，東鵬控股年報(bào)，涂界網(wǎng)，830多個(gè)區(qū)域一體化經(jīng)營(yíng)公司，聚焦本地市場(chǎng)，通過(guò)屬地經(jīng)營(yíng)，加強(qiáng)所屬區(qū)201910%202220%，30%以上。圖32：堅(jiān)朗五金分區(qū)域收入結(jié)構(gòu)2019A 2020A 2021A 2022A60%50%40%30%20%10%0%省會(huì) 城鄉(xiāng)結(jié)合部、地級(jí)市 縣城堅(jiān)朗五金公告，2000發(fā)企業(yè)逐漸重視高質(zhì)量材料的集采。202210（民用建筑、工業(yè)建筑、市政工程等）的各部位防水工程（地下、屋面、外墻、室內(nèi)、道橋、蓄水類工程等）的各環(huán)節(jié)（設(shè)計(jì)、材料、施工、驗(yàn)收、運(yùn)行維護(hù)）的基本要求，并且防水年限要求提升，且同等級(jí)防水用量提升、高等級(jí)防水范圍擴(kuò)大。未來(lái)對(duì)瓷磚等行業(yè)預(yù)計(jì)也將推出相應(yīng)的碳交易環(huán)保政策，從而有利于推動(dòng)行業(yè)落后產(chǎn)能的淘汰，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)消費(fèi)向高品質(zhì)趨勢(shì)升級(jí)。表14：深圳市防水協(xié)會(huì)對(duì)新規(guī)帶來(lái)的用量增長(zhǎng)的測(cè)算《深圳市建設(shè)工程防水技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)》SJG19-2019

《建筑與市政工程防水通用規(guī)范》GB55030-2022防水部位

防水用量

（萬(wàn)平米）（萬(wàn)平米）（萬(wàn)平米）（萬(wàn)平米）地下室207636%252127%21%8%外墻208737%472852%127%46%屋面77714%111012%43%6%室內(nèi)76213%8179%7%1%

防水用量

用量占比 增長(zhǎng)率 增長(zhǎng)率貢獻(xiàn)拆分合計(jì)5701100%9176100%61%61%資料來(lái)源：中國(guó)建筑防水協(xié)會(huì)，深圳防水協(xié)會(huì)測(cè)算，ββα業(yè)務(wù)具備潛力的基本面向好趨勢(shì)較為明確，我們認(rèn)為迎來(lái)好的配置機(jī)遇。▍風(fēng)險(xiǎn)因素宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度緩慢，市場(chǎng)消費(fèi)表現(xiàn)不及預(yù)期，地緣政治沖突加劇所帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)宏觀市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)行業(yè)新房銷售市場(chǎng)規(guī)模漸趨收縮，商品房開(kāi)發(fā)體量持續(xù)下行，將對(duì)房地產(chǎn)上下游及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)帶來(lái)負(fù)面沖擊的風(fēng)險(xiǎn)；基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)企業(yè)多為傳統(tǒng)行業(yè)公司，部分公司在歷史上維持了較高的杠桿水平，對(duì)此類公司而言，也需關(guān)注高杠桿經(jīng)營(yíng)下資產(chǎn)負(fù)債表的安全性和信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。▍擁抱低估資產(chǎn)，靜待周期機(jī)會(huì)（H華電國(guó)際（H、浙能電力、內(nèi)蒙華電、龍?jiān)措娏Γ℉、中國(guó)燃?xì)?，關(guān)注三峽能源、華潤(rùn)電力、廣宇發(fā)展、大唐新能源等?！耙粠б宦贰?精細(xì)管理帶來(lái)成本端優(yōu)化，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)有望擴(kuò)大。具體標(biāo)的包括：春秋航空、京滬高鐵、招商輪船、中通快遞、順豐控股、華貿(mào)物流、白云機(jī)場(chǎng)。核心資產(chǎn)營(yíng)建和運(yùn)營(yíng)能力的平臺(tái)，例如上海臨港和華潤(rùn)置地。在REITs投資領(lǐng)域，我們也看好租金高度穩(wěn)定，需求分散度高或運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定性強(qiáng)的REITs平臺(tái)，例如保租房REITs、物流倉(cāng)儲(chǔ)REITs和新能源REITs。央國(guó)企“中特估”1PB一帶一路”αα待周期復(fù)蘇。表15：重點(diǎn)公司PE、PB及股息率水平EPS PE代碼企業(yè)收盤(pán)價(jià)2223E24E25E2223E24E25EPB股息率600900.SH長(zhǎng)江電力22.560.871.331.451.56261716153.03.8%600886.SH國(guó)投電力12.790.550.991.141.30231311101.72.2%600011.SH華能?chē)?guó)際9.71-0.470.450.760.89-212213111.00.0%601816.SH京滬高鐵5.47-0.010.240.280.30-5472120181.40.2%2057.HK中通快遞217.208.239.6011.7313.72232016143.01.3%601021.SH春秋航空56.35-3.101.653.883.95-183415143.90.0%600848.SH上海臨港12.770.400.650.690.76321918171.81.6%1109.HK華潤(rùn)置地30.353.794.104.635.0698770.95.3%2602.HK萬(wàn)物云27.301.722.092.57381.0%601390.SH中國(guó)中鐵7.311.261.421.591.7665540.52.7%605598.SH上海港灣40.310.911.271.68250.2%002271.SZ東方雨虹26.420.841.652.322.9832161192.40.4%，預(yù)測(cè) 注：A股價(jià)為2023年5月26日收盤(pán)價(jià)，H股股價(jià)為5月25日收盤(pán)價(jià)，EPS單位均為人民幣，PB按最新報(bào)告期數(shù)據(jù)測(cè)算，股息率為2022年全年報(bào)表披露分紅金額計(jì)算長(zhǎng)江電力：高派息彰顯藍(lán)籌形象，當(dāng)前股息率吸引力極強(qiáng)烏東德及白鶴灘投產(chǎn)助公司升級(jí)至6庫(kù)聯(lián)調(diào)，疊加上游白鶴灘及兩河口均具有年調(diào)節(jié)1004能力在烏白投產(chǎn)后有望再上新臺(tái)階。600252023~2025年對(duì)69/71/7162024~202528/38億元。資產(chǎn)注入、財(cái)務(wù)費(fèi)用節(jié)約、6庫(kù)聯(lián)調(diào)及庫(kù)容調(diào)節(jié)的增發(fā)、投資收益增加等因素預(yù)計(jì)將推動(dòng)公司業(yè)績(jī)進(jìn)入增長(zhǎng)通道。長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力看電改及對(duì)外投資。跨省跨區(qū)優(yōu)先發(fā)電計(jì)劃有望從量?jī)r(jià)固定的購(gòu)售電協(xié)議轉(zhuǎn)化為由市場(chǎng)機(jī)制決定量?jī)r(jià)的政府授權(quán)合同，外送水電價(jià)格機(jī)制方面逐步及時(shí)反映落地省續(xù)創(chuàng)造價(jià)值。202294.3%，70%2023~2025年歸母凈利潤(rùn)326/354/382億元，結(jié)合公司章程規(guī)定的70%分紅比例下限，推算公司2023~20250.93/1.01/1.09元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)（526日收盤(pán)價(jià)22.56元）的隱含股息率分別為4.1%/4.5%/4.8%，在當(dāng)前利率環(huán)境下具有較強(qiáng)吸引力。風(fēng)險(xiǎn)因素：來(lái)水不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，電價(jià)大幅下降風(fēng)險(xiǎn)，投資管理風(fēng)險(xiǎn)，需求大幅下滑影響電量消納風(fēng)險(xiǎn)。2023~2025EPS1.33/1.45/1.56用根據(jù)DCF估值結(jié)果保守給予公司0億元目標(biāo)市值（較DCF估值%折扣，對(duì)應(yīng)26.40元，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。表16：長(zhǎng)江電力（600900.SH）盈利預(yù)測(cè)及估值表項(xiàng)目/年度202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)55,64652,06085,89189,67291,564營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率YoY-4%-6%65%4%2%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)26,27321,30932,64635,40138,233凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率YoY0%-19%53%8%8%每股收益EPS(基本)(元)1.070.871.331.451.56凈資產(chǎn)收益率ROE14.5%11.5%14.1%14.5%14.9%每股凈資產(chǎn)（元）7.407.589.449.9510.50PE21.125.917.015.614.5PB3.03.02.42.32.1，預(yù)測(cè)，注：股價(jià)數(shù)據(jù)為2023年5月26日收盤(pán)價(jià)上海臨港：服務(wù)實(shí)體，領(lǐng)軍產(chǎn)園公司積極聚焦大上海五大新城，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。公司是少見(jiàn)的既重視跨區(qū)域園區(qū)運(yùn)營(yíng)，又強(qiáng)調(diào)聚焦最熟悉城市的園區(qū)開(kāi)發(fā)企業(yè)。公司所布局的重點(diǎn)園區(qū)，緊跟上海五大新城的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局，實(shí)體產(chǎn)業(yè)先行。2022年，公司下屬園區(qū)內(nèi)企業(yè)固定資產(chǎn)投資同比上升50%，納稅總額同比上升12%。公司克服階段性外部困難因素，深耕不同產(chǎn)業(yè)服務(wù)需求，形成了不同成熟梯度、圍繞大上海實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的優(yōu)質(zhì)園區(qū)組合。公司經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)不斷發(fā)展，收入結(jié)構(gòu)持續(xù)改善，規(guī)模增長(zhǎng)有望重新適度提速。202258%，20233042023年而言，租金減免的結(jié)束預(yù)計(jì)也會(huì)顯著改善公司盈利水平。穩(wěn)定杠桿率和持續(xù)上升的分紅水平。和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、逐漸優(yōu)化公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)相匹配202237.4%。公司的股利支付率則202250%市場(chǎng)盤(pán)活存量目前估值約322694億市值。參考2022年底公司全資子公司引戰(zhàn)估值，公司合理價(jià)值約為480億元。我們預(yù)測(cè)公司2023E/24E/25E年的歸母凈利潤(rùn)為16.4/17.3/19.2億元，參考可比公司（一致預(yù)期）的估值，給予2023年22倍PE估值，對(duì)應(yīng)市值362億元。綜合以上三42116.70元/“買(mǎi)入”投資評(píng)級(jí)。表17：上海臨港（600848.SH）盈利預(yù)測(cè)及估值項(xiàng)目/年度202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入(百萬(wàn)元)6,2725,9997,8058,7579,647營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率YoY59.6%-4.3%30.1%12.2%10.2%凈利潤(rùn)(百萬(wàn)元)1,5351,0091