中國特色估值體系的實現(xiàn)路徑（四）：全球范圍內(nèi)的高股息共識 20230609 -德邦證券

00證券研究報告|宏觀專題 宏觀經(jīng)濟(jì)2023年6月8日全球范圍內(nèi)的高股息共識——中國特色估值體系的實現(xiàn)路徑(四)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姓名：蘆哲資格編號：S0120521070001teboncomcn宏觀分析師姓名：潘京資格編號：S0120521080004jingteboncomcn海外股市再創(chuàng)新高500和納斯達(dá)克指數(shù)也創(chuàng)下年初以來新高。1指數(shù)驅(qū)動分解：個股層面公司、株式會社KEYENCE、東京電子、豐田汽車、Hoya株式會社、三菱商事、大金工業(yè)、信越化學(xué)工業(yè)、本田、日立；日經(jīng)225中漲幅前10的股票分別是東京電子、愛德萬測試、迅銷有限公司、大金工業(yè)、信越化學(xué)工業(yè)、發(fā)那科株式會社、索尼集團(tuán)公司、TDK株式會社、KDDI有限公司、京瓷。?對于歐洲而言，2023/01/01-2023/06/02斯托克50中漲幅前10的股票分別是阿斯麥控股公司、LVMH集團(tuán)公司、SAP公司、西門子、施耐德電氣有限公司、歐萊雅、愛馬仕國際公司、液化空氣集團(tuán)、梅賽德斯-奔馳集團(tuán)、空中客車有限公司；彭博歐洲500中漲幅前10的股票分別是LVMH集團(tuán)公司、阿斯麥控股公司、歐萊雅、SAP公司、公司、匯豐控股、西門子、Uniper有限公司、諾華、愛特思集團(tuán)。斯托克50與彭博歐洲500，驅(qū)動幅度前10名)2指數(shù)驅(qū)動分解：行業(yè)層面?對于主要指驅(qū)個股，它們大多集中于信息技術(shù)、工業(yè)、非日常生活消費(fèi)品三個行業(yè)，這三個行業(yè)也是驅(qū)動日歐股市上漲最主要的行業(yè)，尤其是對于日本而言。對于歐行業(yè)之一。信息技術(shù)的貢獻(xiàn)反映了AI掀起的產(chǎn)業(yè)革命浪潮，而工業(yè)和非日常生活消費(fèi)品的貢獻(xiàn)則體現(xiàn)了傳統(tǒng)行業(yè)的價值修復(fù)。XE3?經(jīng)濟(jì)韌性是日歐股市走強(qiáng)最大的基本面支撐。歐元區(qū)衰退概率今年以來明顯下行，歐洲暖冬、能源價格?經(jīng)濟(jì)韌性是日歐股市走強(qiáng)最大的基本面支撐。歐元區(qū)衰退概率今年以來明顯下行，歐洲暖冬、能源價格走軟以及政府財政刺激等因素使得歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)衰退概率逐步下降，而日本經(jīng)濟(jì)在去年底出現(xiàn)技術(shù)性衰退后迅速轉(zhuǎn)為擴(kuò)張，高于預(yù)期的消費(fèi)支出和私人投資是其Q1經(jīng)濟(jì)增長的主要推動力，其經(jīng)濟(jì)衰退概率也在短暫抬升后回落。?此外，隨著美聯(lián)儲加息周期漸進(jìn)尾聲，美元流動性開始流向非美經(jīng)濟(jì)體，美國金融研究辦公室金融壓力指數(shù)(OFRFSI)顯示，年初以來美元流動性壓力不斷緩解，但新興市場正的FSI顯示其美元流動性壓歷史均值。420002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212050-520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212050-5??2012年12月，安倍晉三重新執(zhí)政。為實現(xiàn)日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、提高企業(yè)國際競爭力，安倍提出了企業(yè)治理改革構(gòu)想，并于2013年6月推出日本復(fù)興戰(zhàn)略。2014年，一橋大225的ROE則在14年后長期高于8%，疫情一度使日本股市的ROE水平顯著回落，但ROE在疫情后重新回升至8%左右的水平。?2012年，東證指數(shù)的ROE來到3.98%的階段性低點(diǎn)，而后在安倍政府一系列公司治理政策的推動下，東證指數(shù)ROE震蕩攀升，新冠疫情后重新回升至8%左右的水平。從225500500300%升是推升日股ROE水平的關(guān)鍵5全球并購提升企業(yè)競爭力日本企業(yè)在全球并購市場存在感的提升，不僅是因應(yīng)國內(nèi)市場萎縮而對外擴(kuò)張的需求，也是安倍政府經(jīng)濟(jì)政策的刺激結(jié)果。安倍政府鼓勵企業(yè)進(jìn)行海外并購，其推行得以壯大和發(fā)展，企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大也帶來了強(qiáng)市場和對非亞太市場的并購增多6日本股市回購與分紅規(guī)模及收益率較高??安倍推行的改革，使得因循守舊的日企重新信奉追逐利潤的精神，促使企業(yè)提升活力與效率，并更加關(guān)注股東利益，其本質(zhì)是使日本企業(yè)向股東資本主義回歸，向利升回購與分紅規(guī)模也成為其改革的重要一環(huán)。?以日經(jīng)225成分股為例，2022財年日本企業(yè)向投資者回購股份的規(guī)模達(dá)7.46萬億日元，分紅規(guī)模達(dá)到了12.13萬億日元。2022財年日經(jīng)225成分股的分紅收益率為2.54%，7公司治理改革推升行情??東京證券交易所于2022年4月進(jìn)行了架構(gòu)重組，將其市場部門從東證一部、東證二部、JASDAQ和Mothers重組為三個市場：主板市場(PrimeMarket)、標(biāo)準(zhǔn)市場(StandardMarket)和成長市場(GrowthMarket)。?今年1月，東證交易所公布了市場重組審查會議的討論情況，3月31日該所又公布了一份《關(guān)于實現(xiàn)關(guān)注資金成本和股價經(jīng)營要求》的文件，其中特別提及了對于破凈股(市凈率長期低于1倍)的關(guān)注措施，并強(qiáng)烈敦促這些破凈股對有關(guān)改進(jìn)政策和具體措施進(jìn)行披露，破凈率較高的日本股市在政策支撐下有望迎來系統(tǒng)性估值修復(fù)。JPX股票市場架構(gòu)重組仍高于國際主要市場8海外投資者是日本股市重要的資金來源??趨勢性下降，外資占比持續(xù)上升。過國內(nèi)主要的機(jī)構(gòu)投資者，海外投資者在日股市場的話語權(quán)和定價權(quán)顯著增大。00010203040506070809101112131415161718192021000102030405060708091011121314151617181920215092W122W422W722W2222W2522W2822W3122W3422W3722W4022W4322W4622W4922W5223W2W122W422W722W2222W2522W2822W3122W3422W3722W4022W4322W4622W4922W5223W323W623W923W21 32000 31000 30000 29000 28000 27000 26000 25000?此外，伯克希爾·哈撒韋4月14日敲定了日元公司債的發(fā)行條件，將發(fā)行5只債券，發(fā)行總額達(dá)1644億日元。通過發(fā)行日元債對日本商社股進(jìn)行投資，充分利用了日敞口。?在歐美銀行業(yè)危機(jī)削弱系統(tǒng)穩(wěn)定性以及信用緊縮風(fēng)險的背景下，海外投資者漸漸開始重視日本股市所擁有的穩(wěn)定性?！鞍头铺匦?yīng)”進(jìn)一步強(qiáng)化了這一傾向，外資場。區(qū))日本股票市場外資來源分布(按買入劃分，2023/04)非居民對內(nèi)證券投資凈流入加速推升股市行情30,00025,00020,00015,00010,0005,0000-5,0000000100millionYen22510五大商社+低利率環(huán)境=用低成本資金投資高回報全球化業(yè)務(wù)?巴菲特持續(xù)發(fā)行日元債券，充分利用了日本利率較低的優(yōu)勢獲取低成本資金。同時，五大商社普遍在海外開展業(yè)務(wù)，除伊藤忠商事以外，其他四家商社在日本境外海外營收占比使公司利潤從海外重新轉(zhuǎn)入日本時產(chǎn)生更高的匯兌收益。因此，五大商社賺取的是全球的EPS，并同時享受日本的無風(fēng)險利率，在低利率環(huán)境下購買五大商社相當(dāng)于使用低成本資金投資高回報的全球化業(yè)務(wù)。分布分布11商事主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)物產(chǎn)主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)燃料的能源投資社下一階段的成長動力或?qū)⑹侨蛱贾泻蛶淼臋C(jī)會。出席G7高峰會的英國首相蘇納克5月17日就曾宣布,丸紅、住友商事等日本企業(yè),將投資英國離岸風(fēng)電約3兆日元，新能源或為商社帶來新的增五大商社+低利率環(huán)境=用低成本資金投資高回報全球化業(yè)務(wù)商事主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)物產(chǎn)主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)燃料的能源投資社下一階段的成長動力或?qū)⑹侨蛱贾泻蛶淼臋C(jī)會。出席G7高峰會的英國首相蘇納克5月17日就曾宣布,丸紅、住友商事等日本企業(yè),將投資英國離岸風(fēng)電約3兆日元，新能源或為商社帶來新的增三菱商事主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)伊藤忠商社主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)丸紅主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)??日本五大商社的主要利潤來源為金屬礦產(chǎn)、能源、農(nóng)業(yè)領(lǐng)域，俄烏沖突爆發(fā)后，能源價格大漲，液化天然氣交易量也開始增加，五大商社因此從中獲益，資源業(yè)務(wù)占比較低的伊藤忠商事表現(xiàn)稍。?展望未來，隨著全球能源轉(zhuǎn)型的進(jìn)程不斷推進(jìn)，五大商122024年，聯(lián)邦基金期貨隱含利率和彭博一致預(yù)期均顯示美國基準(zhǔn)利率仍將%左右。?因此，在這兩個因素長期內(nèi)不會發(fā)生置型資金較為合適的選擇，其本質(zhì)是基于對美元的認(rèn)同和對高通脹高利率環(huán)變的預(yù)判。?基于公司業(yè)務(wù)模式和全球能源投資趨勢，五大商社呈現(xiàn)出顯著高分紅特點(diǎn)，完美符合了所謂的“現(xiàn)金奶牛公司”審美，且這幾家商社目前估值仍不算?遠(yuǎn)端降息預(yù)期方面，CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，在基于年內(nèi)有25bps加息的基礎(chǔ)上，交易員預(yù)期全年降息1次。彭博分析師則維持政策利率將從6月一直五大商社每股股利五大商社凈股息率(折線，左軸)與派息率(柱形，右軸)利與特殊現(xiàn)金股利五大商社PB估值遠(yuǎn)端降息預(yù)期13(%，2022年)(%，近12個月)(%)(%)(%)42.397161.11港口181428港口43.8397路46.739947348.6877597548??相對更有想象空間的高成長性資產(chǎn)，高股息資產(chǎn)放棄遠(yuǎn)期增長，而將重心放在了當(dāng)下的確定性回報，日本股市開年以來不斷創(chuàng)下新高也在一定程度上反映了這一偏重紅利的投資?對于國內(nèi)而言，“中國特概念驅(qū)動轉(zhuǎn)向基本面驅(qū)動，考慮到全球通脹和利率變動趨勢，在潛在經(jīng)濟(jì)增長率長期下行和高通脹組合形成的類滯脹背景下，中特估演繹的邏輯也將逐漸轉(zhuǎn)向低估值、高股息、現(xiàn)1415風(fēng)險提示美國加息進(jìn)程不及預(yù)期海外經(jīng)濟(jì)加速衰退動16分析師與研究助理簡介蘆哲，德邦證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國人民大學(xué)金融市場與政策研究所聯(lián)席所長。畢業(yè)于中國人民大學(xué)和清華大學(xué)，曾任職于世界銀行集團(tuán) (華盛頓總部)、泰康資產(chǎn)和華泰證券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界經(jīng)濟(jì)》、《金融研究》、《中國金融》等學(xué)術(shù)期刊發(fā)表論文二十余篇，引用量過千，下載量過萬。第五屆鄧子基財經(jīng)(學(xué)者)研究獎得主，作為核心成員獲得2019和2020新財富固定收益研究第一名，2020IIChina宏觀第一名。社會兼職：中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇研究員，中國財富管理50人論壇(CWM50)青年研究員，人民大學(xué)重陽金融研究院客座研究員，中央財經(jīng)等多所大學(xué)校外研究生導(dǎo)師。投資評級說明1.投資評級的比較和評級標(biāo)準(zhǔn)：發(fā)布后的6個月內(nèi)的市場表現(xiàn)為比較標(biāo)準(zhǔn)，報告發(fā)布日后6個月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅相對同期市場基準(zhǔn)指數(shù)的漲跌幅；別評級說明股票投資評級相對強(qiáng)于市場表現(xiàn)20%以上；持場表現(xiàn)5%~20%；相對市場表現(xiàn)在-5%~+5%之間波動；2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以上證綜指或深證成指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)普500或納斯達(dá)克綜合指數(shù)為基準(zhǔn)。行業(yè)投資評級優(yōu)于大市預(yù)期行業(yè)整體回報高于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平10%以上；預(yù)期行業(yè)整體回報介于基準(zhǔn)指數(shù)整體水平-10%與10%之間；大市水平10%以下。17明分析師聲明：本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券