FICC資產(chǎn)配置深度報(bào)告：從油價(jià)、商品規(guī)律與經(jīng)濟(jì)周期展望資產(chǎn)方向

20232023年證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN從油價(jià)、商品規(guī)律與經(jīng)濟(jì)周期，展望資產(chǎn)方向06月16日請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明1目錄第一部分油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期第二部分周期與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)第三部分商品的價(jià)格規(guī)律第四部分結(jié)論與資產(chǎn)配置方向證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明21946-011948-031950-051952-071954-091959-011961-031963-051965-071946-011948-031950-051952-071954-091959-011961-031963-051965-071967-091972-011974-031976-051978-071980-091985-011987-031989-051991-071993-091998-012000-032002-052004-072006-092013-032015-052017-072019-091947-011950-071952-041954-011957-071959-041961-011964-071966-041968-011971-071973-041975-011978-071980-041982-011985-071987-041989-011992-071994-041996-011999-072001-042003-01102006-072008-042010-012013-072015-042017-01102020-072022-04歷史上美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中的油價(jià)●1973年美國(guó)原油定價(jià)進(jìn)入市場(chǎng)化階段后，美國(guó)共發(fā)生了7次NBER定義的經(jīng)濟(jì)衰退，其中有5次衰退之前，油價(jià)出現(xiàn)了跳現(xiàn)負(fù)相關(guān)；2000年之后，油價(jià)變?yōu)榕cGDP增速同向變動(dòng)，但相關(guān)性減弱。NBER定義的衰退周期與油價(jià)806040200NBER定義衰退周期WTI原油現(xiàn)貨價(jià)格(美元/桶)經(jīng)通脹調(diào)整的實(shí)際WTI原油價(jià)格與美國(guó)實(shí)際GDP58060000WTIGDP軸)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明31954-071956-091958-111954-071956-091958-111961-011963-031965-051967-071969-091971-111974-011976-031978-051980-071982-091984-111987-011989-031991-051993-071995-091997-112000-012002-032004-052006-072008-092010-112013-012015-032017-052019-072021-09加息周期聯(lián)邦基金利率%加息時(shí)間持續(xù)(月)開始結(jié)束806040200油價(jià)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策●美聯(lián)儲(chǔ)自1954年起經(jīng)歷了13次完整的加息周期，動(dòng)因主要有經(jīng)濟(jì)過熱、通貨膨脹和純粹貨幣政策沖擊三種。油價(jià)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，制約著美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策決策，而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的松緊又會(huì)影響美國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且驅(qū)動(dòng)美元對(duì)產(chǎn)油國(guó)貨幣匯率變動(dòng)，引發(fā)石油價(jià)格調(diào)整。美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息及背景油美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息及背景864201972年3月-1974年5月263.513 1976年12月-1980年12月394.75201980年8月-1980年12月49.52019831983年5月-1984年8月158.511.751986年12月-1987年9月95.887.25 1988年3月-1989年2月116.59.751994年2月-1995年2月1236通脹，石油供應(yīng)緊張沖擊濟(jì)過熱通通脹；東南亞危機(jī)的降息應(yīng)對(duì)后，撤回貨幣寬松政策.7504年6月-2006年604年6月-2006年6月長(zhǎng)長(zhǎng)期零利率與QE后，貨幣政策正常化15年12月-2018年12月522年3月-至今22年3月-至今平平均75證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明4證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明5復(fù)盤美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間區(qū)間●美聯(lián)儲(chǔ)自1954年起經(jīng)歷了13次完整的加息周期。回溯1973年-2022年的9輪加息周期，前8輪中平均每輪加息10.3輪加息幅度為364bps。●1948年以來，NBER統(tǒng)計(jì)的衰退共有13次，而技術(shù)性衰退有11次；其判定的衰退起始日期往往領(lǐng)先于技術(shù)性衰退的判定。歷次美國(guó)加息時(shí)間區(qū)間、衰退區(qū)間、美債2s10s倒掛區(qū)間美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退日期區(qū)間美國(guó)歷次經(jīng)濟(jì)衰退日期區(qū)間美聯(lián)儲(chǔ)加息區(qū)間及幅度s0s美債倒掛時(shí)間 (領(lǐng)先19個(gè)月) (短暫倒掛3個(gè)月)000年12月 -2007年6月 (領(lǐng)先24個(gè)月)-2019年9月 (領(lǐng)先16個(gè)月)1988年3月-1989年2月日本經(jīng)濟(jì)泡沫、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)、石油危機(jī) (6.5%-9.75%，共11次)1994年2月-1995年2月亞洲金融危機(jī)亞洲金融危機(jī)OVID (3.0%-6.0%，共7次)1999年6月-2000年5月2001年1月-2001年12月 (4.75%-6.5%，共6次)2006年6月2009年62009年6月2015年12月-2018年12月2020年2月-2020年6月 (0.125%-2.375%，共9次)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明6甚至和通脹的關(guān)系也不太密切油價(jià)與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)度大幅提高美國(guó)的原油價(jià)格受到“七姐妹”甚至和通脹的關(guān)系也不太密切油價(jià)與貨幣政策之間的關(guān)聯(lián)度大幅提高美國(guó)的原油價(jià)格受到“七姐妹”控制，除了少數(shù)重大供美聯(lián)儲(chǔ)不同政策框架下的油價(jià)重要性變遷以金融穩(wěn)定為主要目標(biāo)，根據(jù)通過抑制資金流入投機(jī)性活動(dòng)來脹貨幣政策以配合財(cái)主，主要目的以金融穩(wěn)定為主要目標(biāo)，根據(jù)通過抑制資金流入投機(jī)性活動(dòng)來脹貨幣政策以配合財(cái)主，主要目的擴(kuò)張與緊縮交相機(jī)抉擇政策經(jīng)濟(jì)融危機(jī)爆發(fā)之后，增長(zhǎng)和就業(yè)的重要性再次，也兼顧金融穩(wěn)定，美聯(lián)此創(chuàng)造了一系列超常規(guī)貨策，聯(lián)邦基金利率一直到將對(duì)抗通脹作為首要目標(biāo)，將長(zhǎng)預(yù)期作為貨幣政策的名義是采用控制貨幣數(shù)量的方定通脹預(yù)期，隨后又將通納入泰勒規(guī)則，采取更為的表達(dá)方式來穩(wěn)定通脹預(yù)期油價(jià)和貨幣政策的關(guān)聯(lián)度有油價(jià)和貨幣政策的關(guān)聯(lián)度有所提升長(zhǎng)周期油價(jià)回顧，需求側(cè)拉動(dòng)影響油價(jià)更大格走勢(shì)美國(guó)擔(dān)心石油供應(yīng)短缺委內(nèi)瑞拉石油增長(zhǎng)(單位：美元/桶美國(guó)擔(dān)心石油供應(yīng)短缺委內(nèi)瑞拉石油增長(zhǎng)命情命情供應(yīng)中斷融危機(jī)出口融危機(jī)出口石油開始出口“斯平德爾托管”石油油田河危機(jī)石油市場(chǎng)繁榮002021年美元價(jià)格(按美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)平減)45-1983年拉斯塔努拉公布的阿拉伯輕質(zhì)原油價(jià)格僅引起WTI原油價(jià)格從36美元上升到1981年1月的38美元。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明71988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-061988-061990-061992-061994-061996-061998-062000-062002-062004-062006-062008-062010-062012-062014-062016-062018-062020-062022-06歷史規(guī)律：油價(jià)與利率、匯率，加息尾聲時(shí)商品承壓經(jīng)濟(jì)周期向好推動(dòng)油價(jià)上漲通貨膨脹加息債券價(jià)格下跌/抑制需求/美元回流 經(jīng)濟(jì)回落原油及商品價(jià)格回落企業(yè)去庫存或去合約貨/盈利承壓降息下游復(fù)蘇企業(yè)補(bǔ)庫存/低成本原料/資金成本低/盈利好轉(zhuǎn)油價(jià)與美債收益率油價(jià)與美元指數(shù)12010080806060404020220000布倫特原油(美元證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明81983-051985-051987-051989-051991-051993-051995-051997-051991983-051985-051987-051989-051991-051993-051995-051997-051999-052001-052003-052005-052007-052009-052013-052015-052017-052019-052021-052023-05油價(jià)與美債收益率曲線●歷次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退前均伴隨10s2s美債利差的明顯倒掛，倒掛指標(biāo)平均領(lǐng)先時(shí)間為17個(gè)月左右。短端利率通常主要受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響，而長(zhǎng)端利率則由宏觀經(jīng)濟(jì)、通脹水平、流動(dòng)性溢價(jià)等因素對(duì)供求關(guān)系的共同影響。但并非歷史所有的利差倒掛都會(huì)引發(fā)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退。美債收益率曲線8642010s3m美債利差bps美國(guó):國(guó)債收益率:10年%美國(guó):國(guó)債收益率:2年%美國(guó):國(guó)債收益率:3個(gè)月%10s2s美債利差bps(右軸)5004003002000-200-300美債期限利差與油價(jià)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明91984-031985-081987-011988-061984-031985-081987-011988-061991-041992-091994-021995-071998-052001-032002-082004-012005-062008-042009-092012-072015-052018-032019-082021-012022-06油價(jià)與美國(guó)PPI，%2520505-20美國(guó):PPI:所有商品:非季調(diào):同比WTI原油期貨結(jié)算價(jià)：同比增速(右軸)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明10●油價(jià)對(duì)美國(guó)消費(fèi)者物價(jià)的影響渠道以直接消費(fèi)為主、間接消費(fèi)為輔，和服務(wù)價(jià)格通脹的黏性也有一定關(guān)系。能源大類在美國(guó)CPI中的權(quán)重約為7%，汽油和燃油的直接消費(fèi)的權(quán)重有3%-5%左右，能源服務(wù)有4%，對(duì)于能源的直接消費(fèi)是原油價(jià)格影響美國(guó)通脹的主要形式。25020000-50864202000-032001-072002-112004-032005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-032017-072020-032021-072022-1100005000美國(guó):CPI:當(dāng)月同比美國(guó):PCE:當(dāng)月同比WTI原油期貨結(jié)算價(jià)：同比增速(右軸)Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-232023-7E2024-4E2024-7E原油供應(yīng)受產(chǎn)油國(guó)聯(lián)盟控制，價(jià)格下跌空間有限●我們認(rèn)為原油價(jià)格的上漲空間與需求側(cè)關(guān)聯(lián)更大，但是從供給角度，原油的生產(chǎn)受OPEC+聯(lián)盟控制?！衩绹?guó)油氣鉆機(jī)數(shù)在去2022年底達(dá)到峰值(12月初為784臺(tái))之后，一直在下降。2023年5月19日出現(xiàn)了首次同比鉆機(jī)數(shù)下降。開采成本上升，以及低迷的天然氣價(jià)格制約了原油產(chǎn)量提升。全球石油供需平衡表95908580庫存累計(jì)變化(相對(duì)于2015年底百萬桶)(右軸)全球石油產(chǎn)量(百萬桶/天)全球石油消費(fèi)(百萬桶/天)8006004002000-200美國(guó)鉆機(jī)數(shù)放緩700060005000400030002000100002023年，頁巖開采成本上升，天然氣價(jià)格低迷拖累2023年，頁巖開采成本上升，天然氣價(jià)格低迷拖累22010年后頁巖革命，技術(shù)進(jìn)步美國(guó)原油產(chǎn)量(萬桶/天)—右軸美國(guó)鉆機(jī)數(shù)(臺(tái))全球鉆機(jī)數(shù)(臺(tái))1400120010008006004002000證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明11美國(guó)原油庫存低位，OPEC+剩余產(chǎn)能不足●至6月9日當(dāng)周，美國(guó)原油(不含SPR)庫存4.67億桶，庫存較過去5年同期平均相當(dāng)；但是汽油及餾分油分別低于過去5年平均的7%及14%。美國(guó)原油產(chǎn)量1240萬桶/天，較一年前增加40萬桶/天。美國(guó)戰(zhàn)略原油儲(chǔ)備則幾乎處于歷史最低水平。美國(guó)原油及成品油庫存OPEC剩余產(chǎn)能證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明12目錄第一部分油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期第二部分周期與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)第三部分商品的價(jià)格規(guī)律第四部分結(jié)論與資產(chǎn)配置方向證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明13證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明14342熱末期滯脹期5商品牛債券、股票熊6股票都是熊市債券342熱末期滯脹期5商品牛債券、股票熊6股票都是熊市債券牛商品、股票熊商品都是牛市債券、股票牛商品熊蘇末期蘇初期期馬丁·普林格經(jīng)濟(jì)周期6個(gè)階段中的板塊表現(xiàn)股股票、商品牛債券熊熱初期行業(yè)配置行業(yè)配置相對(duì)收益消費(fèi)、金融各個(gè)行業(yè)融周期、醫(yī)療保健、科技用事業(yè)-25.20-23.69-35.65-39.37-33.14-43.33-38.79-37.93-32.49-44.13-28.50-28.24-28.24-38.68-23.17-34.87-44.40-32.71-40.32-36.26--25.20-23.69-35.65-39.37-33.14-43.33-38.79-37.93-32.49-44.13-28.50-28.24-28.24-38.68-23.17-34.87-44.40-32.71-40.32-36.26-32.66-28.72-46.58-32.76證券代碼證券簡(jiǎn)稱第一次(證券代碼證券簡(jiǎn)稱第一次(2008.01-2009.06)漲幅排名第二次(2020.01-2020.06)漲幅排名上漲概率801760.SI傳媒(申萬) 17.29850%801730.SI電力設(shè)備(申萬)-11.8519.750%801080.SI電子(申萬)2224.49450%801180.SI房地產(chǎn)(申萬)-19.433-9.22250%801130.SI紡織服飾(申萬)-5.94230%801790.SI非銀金融(申萬)24-11.70280%801040.SI鋼鐵(申萬)-52.3831-10.05260%801160.SI公用事業(yè)(申萬)21-5.58220%801740.SI國(guó)防軍工(申萬)-50.53305.7850%801970.SI環(huán)保(申萬)0.9450%801890.SI機(jī)械設(shè)備(申萬)5.0450%801030.SI基礎(chǔ)化工(申萬)252.8450%801750.SI計(jì)算機(jī)(申萬)921.75650%801110.SI家用電器(申萬)6-1.63200%801710.SI建筑材料(申萬)77.2150%801720.SI建筑裝飾(申萬)8-7.70240%801170.SI交通運(yùn)輸(申萬)-49.7028-10.14270%801950.SI煤炭(申萬)5-15.41300%801980.SI美容護(hù)理(申萬)20 50.95150%801010.SI農(nóng)林牧漁(申萬)4.98950%801880.SI汽車(申萬)0.2550%801140.SI輕工制造(申萬)262.2050%801200.SI商貿(mào)零售(申萬).5150%801210.SI社會(huì)服務(wù)(申萬)2330.07350%801960.SI石油石化(申萬)-50.0729-17.87310%801120.SI食品飲料(申萬) 23.28550%801770.SI通信(申萬)7.2650%801150.SI醫(yī)藥生物(申萬)-17.072 40.28250%801780.SI銀行(申萬)-13.97290%801050.SI有色金屬(申萬)27-3.84210%801230.SI綜合(申萬)7.6150%●●個(gè)季度環(huán)比出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)續(xù)6個(gè)月。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明15證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明16.9.76.87650.724.71.028.2.742.5第五輪1994.2-1995.212.4第七輪2004.6-2006.611.6第九輪2022.3-至今-10.5美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的商品表現(xiàn)●歷輪完整加息時(shí)期大宗商品普遍錄得正收益，其中原油和銅均表現(xiàn)更優(yōu)。從前8輪加息周期大宗表現(xiàn)看，只有位于1999年-2000年的第6輪中CRB指數(shù)漲幅在5%以內(nèi)，其他歷輪CRB指數(shù)均大幅上行。原油和銅更多反映實(shí)際通脹，銅更多反映預(yù)期通脹。而黃金與通脹的關(guān)聯(lián)性反而略弱于原油和銅，表現(xiàn)總體持平于CRB綜合指數(shù)。期大宗價(jià)格漲跌幅，%銅美聯(lián)儲(chǔ)加息周期時(shí)間區(qū)間銅美聯(lián)儲(chǔ)加息周期時(shí)間區(qū)間CRB商品綜合第一輪1973.1-1974.468.6第二輪1977.8-1981.第二輪1977.8-1981.535.3第三輪1983.3-1984.811.7第四輪1988.3-1989.57.3第六輪1999.6-2000.54.6第八輪2015.12-2018.126.2后六輪平均-8.8歷輪加息周期主要大宗品種歷史價(jià)格表現(xiàn)120001000080006000400020000美元加息LME3個(gè)月銅(美元/噸)COMEX黃金(美元/盎司)WTI原油(美元美元加息LME3個(gè)月銅(美元/噸)200180160140120100806040200證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明171994-091995-071996-051997-031998-01111999-092000-072001-052002-031994-091995-071996-051997-031998-01111999-092000-072001-052002-032003-012003-112004-092005-072006-052007-032008-012008-112009-092010-072011-052012-032013-012013-112014-092015-072016-052017-032018-012018-112019-092020-072021-052022-032023-01NBER定義衰退期時(shí)的商品表現(xiàn)●歷輪完整NBER實(shí)質(zhì)性衰退時(shí)期中，黃金表現(xiàn)相對(duì)占優(yōu)，明顯跑贏CRB綜合指數(shù)。由于真正進(jìn)入衰退階段往往是加息結(jié)束的滯脹期之后，利率上行趨勢(shì)見頂下的衰退階段，此時(shí)大宗商品趨于表現(xiàn)明顯回落，零息資產(chǎn)黃金為代表的貴金屬表現(xiàn)占優(yōu)，銅更多反映衰退預(yù)期整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性回落，而原油則伴隨通脹回落可能趨于下行。商品表現(xiàn)，%NBERNBER實(shí)質(zhì)性衰退區(qū)間技術(shù)性衰退區(qū)間退周期第一輪油銅——————第二輪1948.11—1949.101949Q1—1949Q2-22.17——————第三輪——————第四輪1957.08—1958.041957Q4—1958Q1-5——————第五輪————————第六輪1969.12—1970.111969Q4—1970Q1-5.4——————第七輪.53————八輪1980.01—1980.071980Q2—1980Q3-2.08——9.49——第九輪————990Q4—1991Q1-4.7717.4-1.03-6.6801.03—2001.11第十一輪6291——第十二輪2007.12—2009.062008Q3—2009Q2-15.46-21.7417.65-26.64020Q1—2020Q220.02—2020.04第十三輪后四輪均值————-9.15-24.096.75-13.03衰退期原油及商品指數(shù)0B0歷年來大類資產(chǎn)表現(xiàn)資產(chǎn)類別單位20222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006上證綜指%-15.134.8013.8722.30-24.596.56-12.319.4152.87-6.753.17-21.68-14.3179.98-65.3996.66130.43滬深300%-21.63-5.2027.2136.07-25.3121.78-11.285.5851.66-7.657.55-25.01-12.5196.71-65.95161.55121.02中證500%-20.3115.5820.8726.38-33.32-0.20-17.7843.1239.0116.890.28-33.8310.07131.27-60.80186.63100.68創(chuàng)業(yè)板指%-29.3712.0264.9643.79-28.65-10.67-27.7184.4112.8382.73-2.14-35.88科創(chuàng)50%-31.350.3739.30恒生指數(shù)%-15.46-14.08-3.409.07-13.6135.990.39-7.161.282.8722.91-19.975.3252.02-48.2739.3134.20恒生科技%-27.19-32.7078.7136.25-37.6551.2910.8410.32日經(jīng)225%-9.374.9116.0118.20-12.0819.100.429.077.1256.7222.94-17.34-3.0119.04-42.12-11.136.92韓國(guó)KOSPI%-24.893.6330.757.67-17.2821.763.322.39-4.760.729.38-10.9821.8849.65-40.7332.253.99道瓊斯工業(yè)%-8.7818.737.2522.34-5.6325.0813.42-2.237.5226.507.265.5311.0218.82-33.846.4316.29納斯達(dá)克%-33.1021.3943.6435.23-3.8828.247.505.7313.4038.3215.91-1.8016.9143.89-40.549.819.52標(biāo)普500%-19.4426.8916.2628.88-6.2419.429.54-0.7311.3929.6013.410.0012.7823.45-38.493.5313.62STOXX50%-11.7420.99-5.1424.78-14.346.490.703.851.2017.9513.79富時(shí)100%0.9114.30-14.3412.11-12.497.6314.43-4.93-2.7114.4310.51-9.549.0022.07-31.333.8010.71德國(guó)DAX%-12.3515.793.5525.48-18.2612.516.879.562.6525.4829.06-14.6916.0623.85-40.3722.2921.98法國(guó)CAC40%-9.5028.85-7.1426.37-10.959.264.868.53-0.5417.9915.23-17.94-2.1522.30-42.681.3117.53中債綜指%3.315.092.984.558.1510.34-0.473.605.332.05-0.3211.87-0.802.88中債信用債%2.524.303.325.047.442.312.279.0710.091.716.264.194.060.5112.03中債10年國(guó)債期貨%-0.522.85-0.190.464.87-4.27-2.72中:10年國(guó)債YTMbp6-371-9-658719-80-939815-462489-167140-9美:10年國(guó)債YTMbp23659-99-7729-51810-87126-11-141-55160-179-6732英:10年國(guó)債YTMbp27976-66-428-3-7421-123121-22-146-5572-121-1763日:10年國(guó)債YTMbp3755-3-30-22-6-41-5-20-14-1611-33-1821RJ/CRB商品%19.5338.48-9.689.42-12.370.719.15-23.35-17.92布倫特原油%10.3350.70-21.6721.94-18.7217.3950.93-34.67-48.11-0.193.4713.3321.5870.94-51.4254.21倫敦金現(xiàn)%0.44-4.3324.6118.43-0.9312.668.10-12.110.12-27.338.268.9329.2425.044.3231.9223.20LME銅%-14.1625.8125.684.35-18.4731.4617.64-25.38-14.78-7.175.12南華黑色%18.719.6263.7533.43南華農(nóng)產(chǎn)品%10.3315.1112.233.77-8.79-6.8120.61-4.96-10.15-3.620.06-14.2520.4827.71-26.0910.95-7.48美元指數(shù)%8.196.33-6.730.404.13-9.863.719.3112.740.40-0.551.561.35-4.065.91-8.35-8.44人民幣%-8.462.346.92-1.62-4.796.16-6.39-5.77-0.363.000.096.886.903.35英鎊%-10.54-1.192.963.96-5.669.66-16.34-5.34-6.011.924.670.94-4.7910.59-26.331.3113.95歐元%-5.48-7.468.93-2.00-4.7113.93-2.83-10.26-12.184.501.64-2.23-7.422.97-4.6810.6511.44日元%-12.12-10.355.310.952.693.822.85-0.45-12.10-17.76-10.935.1814.76-2.4723.066.66-1.23證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明182002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012002-012003-012002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01商品、債券收益率與滬深指數(shù)●債券利率是前瞻性指標(biāo)，其中短期利率比長(zhǎng)期利率相對(duì)更敏感；經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)，貸款增加，通脹顯現(xiàn)，長(zhǎng)期利率承壓；經(jīng)濟(jì)走弱，再投資意愿減少，貨幣需求少，債券收益率下跌；債券反應(yīng)領(lǐng)先于股票；成長(zhǎng)股對(duì)國(guó)債收益率更加敏感，通過無風(fēng)險(xiǎn)利率傳導(dǎo)至WACC。●股票反應(yīng)先行于商品，商品穩(wěn)定向上過程中股票的彈性更大。債券收益率與A股CRB商品指數(shù)與滬深債券收益率與A股664000544000000336000224000120000000滬深300指數(shù)CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合—右軸滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)中小板指數(shù)中債國(guó)債到期收益率:10年%—右軸證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明19-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-1200004000020000商品與權(quán)益，油價(jià)與石化、化工指數(shù)●油價(jià)底部反彈過程中，因需求拉動(dòng)的周期，下游產(chǎn)品與原料價(jià)差擴(kuò)大，石化、化工行業(yè)股票指數(shù)向上；但是X油價(jià)與石化化工指數(shù)400原油原油觸底，股市反應(yīng)領(lǐng)先于商品更看中業(yè)績(jī)持續(xù)性需求拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)向好0申萬行業(yè)指數(shù):石油石化申萬行業(yè)指數(shù):基礎(chǔ)化工布倫特原油(美元/桶)—右軸歷史上的石化周期規(guī)律022000-012000-102001-072002-042003-012003-102004-072005-042006-012006-102007-072008-042009-012009-102010-072011-042012-012012-102013-072014-042015-012015-102016-072017-042018-012018-102019-072020-042021-012021-102022-072023-04中國(guó)供給側(cè)公共衛(wèi)生事件 景氣周期IPEX全球指數(shù)布倫特油價(jià)(美元/桶)—右軸0證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明20證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明212003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012017-012020-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012012-012013-012014-012015-012017-012020-012021-012022-012023-01黃金與通脹、避險(xiǎn)●黃金金融屬性類似零息債券，投資收益主要源于資本利得，實(shí)際利率為其持有機(jī)會(huì)成本，二者負(fù)向性較強(qiáng)。通常在緊縮周期結(jié)束前半年開始交易寬松預(yù)期。展望2023年四季度美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期或升溫，美國(guó)TIPS利率和美元下行的確定性較高。●全球黃金的供給相對(duì)穩(wěn)定，而需求主要源于珠寶消費(fèi)、工業(yè)需求、基金持倉及央行購金等。我國(guó)自2022年11月以來連續(xù)7個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備，累計(jì)增持144噸，金融屬性與商品屬性雙重支撐，中長(zhǎng)期仍具配置價(jià)值。黃金價(jià)格與實(shí)際利率6543210-225002000150010005000美國(guó):有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)%美國(guó):有效聯(lián)邦基金利率(EFFR)% COMEX黃金美元/盎司—右軸黃金儲(chǔ)量與GDP目錄第一部分油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期第二部分周期與資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)第三部分商品的價(jià)格規(guī)律第四部分結(jié)論與資產(chǎn)配置方向證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明22i產(chǎn)出越高，對(duì)貨幣需求越強(qiáng)，需要利率提升降低對(duì)貨幣投資性需求流動(dòng)性偏好-貨幣供給i產(chǎn)出越高，對(duì)貨幣需求越強(qiáng)，需要利率提升降低對(duì)貨幣投資性需求流動(dòng)性偏好-貨幣供給IS2投資-儲(chǔ)蓄利率越高，投資越低，產(chǎn)出越低商品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)率降低時(shí)，企業(yè)端融資積極性上升，投資增加，使得總產(chǎn)出Y增加。衡利率上升，投資和消費(fèi)受到抑制，LM曲線左移；反之均衡利率下降時(shí)，LM曲線右移。商品市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)均衡的IS-LM曲線Y1Y2Y央行決定的貨幣總供給與貨幣總需求得市場(chǎng)利率幣供應(yīng)幣供應(yīng)MS主要由央行決定PLYL(Y)證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明23商品的邊際定價(jià)原則，現(xiàn)貨對(duì)價(jià)格的影響因素更大●美商品由邊際成本最高端決定。價(jià)格上漲的極限：價(jià)格在上漲過程中，決定最高價(jià)格的是下游中邊際承受能力最強(qiáng)的那一端。價(jià)格下跌的極限：當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)現(xiàn)金成本虧損時(shí)，勢(shì)必進(jìn)行減產(chǎn)?！裼捎谏唐吩趯?shí)際過程中影響的因素復(fù)雜，還包括“合約貨與現(xiàn)貨比例”、倉儲(chǔ)物流、裝置聯(lián)產(chǎn)等因素。●油價(jià)中常見的規(guī)律：P1*Q1=P2*Q2；油價(jià)越上漲，但是產(chǎn)量越減少；油價(jià)越下跌，產(chǎn)量越增加。商品價(jià)格上漲及下跌的極限商品的價(jià)格影響因素價(jià)格上漲的空間最高價(jià)格的是下游中邊際承受能力最強(qiáng)的那一端。行業(yè)需求旺盛，價(jià)格上漲過程中直到下游能接受的最高價(jià)格代表市場(chǎng)價(jià)格。價(jià)格下跌的底限，行業(yè)過剩，現(xiàn)金生產(chǎn)成本高的產(chǎn)能不斷被擠出，其中成本最高 (現(xiàn)金成本)的生產(chǎn)企業(yè)的價(jià)格代表市場(chǎng)價(jià)格。資料來源：東海證券研究所?供需基本面?庫存?現(xiàn)貨及長(zhǎng)約比例?長(zhǎng)約價(jià)格公式?生產(chǎn)邊際成本?物流制約屬性?經(jīng)濟(jì)周期?貿(mào)易套利/期限結(jié)合?倉單質(zhì)押/信用證融資?對(duì)沖/杠桿?庫存周期?貨幣政策?美元指數(shù)/匯率?市場(chǎng)情緒pay?SWAP東海證券研究所證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明24證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明25合約貨的價(jià)格設(shè)計(jì)●大型企業(yè)為保障生產(chǎn)必須保持一定比例的原料穩(wěn)定供應(yīng)，根據(jù)具體的情況，合約貨與現(xiàn)貨的比重也不一樣。合約貨價(jià)格波動(dòng)性小，但往往伴隨著“照付不議”條款，下游需求不好時(shí)存執(zhí)行難度較大風(fēng)險(xiǎn)?！駜r(jià)格在上行過程中，合約貨的價(jià)格多低于市場(chǎng)現(xiàn)貨，下游企業(yè)相對(duì)受益；當(dāng)市場(chǎng)下行時(shí)，擁有較多合約貨比例的供應(yīng)商能保護(hù)自己。合約貨的價(jià)格設(shè)計(jì)價(jià)格比較格關(guān)聯(lián)方式，如天然氣合約格公式與油價(jià)或者PlattsJKM掛鉤。根據(jù)開工及生產(chǎn)計(jì)劃，調(diào)節(jié)合約貨與現(xiàn)貨的比例。OTF有利于土的乙烷裂解乙烯項(xiàng)土的乙烷裂解乙烯項(xiàng)加成加成此類價(jià)格公式在企業(yè)做投資決定品價(jià)格利潤(rùn)分成式產(chǎn)企業(yè)購買天然氣的隔墻供應(yīng)OTF為主。保障生產(chǎn)企業(yè)的盈利穩(wěn)定。主要是用于長(zhǎng)期的價(jià)格公式，10年甚至更長(zhǎng)時(shí)間的合約。各選混合型混合型取一定的比例，如50%成本加資料來源：東海證券研究所1614121086420天然氣價(jià)格與下游甲醇掛鉤，波動(dòng)性更小。甲醇生產(chǎn)商賺取穩(wěn)定加工費(fèi)天然氣現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)大HH天然氣現(xiàn)貨(美元/百萬英熱)甲醇參考(美元/噸)—右軸9008007006005004003002001000證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明26主動(dòng)去庫存被動(dòng)補(bǔ)庫存主動(dòng)去庫存主動(dòng)補(bǔ)庫存被動(dòng)補(bǔ)庫存主動(dòng)去庫存被動(dòng)補(bǔ)庫存主動(dòng)去庫存主動(dòng)補(bǔ)庫存被動(dòng)補(bǔ)庫存基欽周期與商品價(jià)格●基欽周期是1923年由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，約瑟夫基欽提出的一種為期3-4年，反應(yīng)的是庫存周期。2-3個(gè)基欽周期會(huì)形成一個(gè)朱格拉周期?！裆唐返亩▋r(jià)模式一般會(huì)有合約貨以及現(xiàn)貨，合約貨為公式價(jià)格，現(xiàn)貨多一單一談；現(xiàn)貨的價(jià)格對(duì)于市場(chǎng)更加敏感，波動(dòng)性也更大。上行周期時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格通常高于合約；而下行周期時(shí)，現(xiàn)貨價(jià)格往往低于合約。庫存周期被被動(dòng)去庫存主主動(dòng)補(bǔ)庫存庫存與商品價(jià)格被被動(dòng)去庫存資料來源：東海證券研究所證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明27商品中的貿(mào)易行為及套利操作●根據(jù)全球最大的貿(mào)易公司之一，Trafigura(托克)的《交易及全球供應(yīng)鏈指南》中指出，商品貿(mào)易上本質(zhì)上是使用金融市場(chǎng)籌集運(yùn)營(yíng)資金并對(duì)沖貨或限制涉及其中的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的物流公司。我們對(duì)于套利理解，可分為：利、時(shí)間套利、技術(shù)套利?！駮r(shí)間套利：通過倉儲(chǔ)優(yōu)勢(shì)，購買并存儲(chǔ)，進(jìn)行遠(yuǎn)期銷售；當(dāng)客戶為遠(yuǎn)期交割支付溢價(jià)時(shí)，進(jìn)行現(xiàn)金套利。也可以通過今天賣出產(chǎn)品并在遠(yuǎn)期購買來對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)并鎖定溢價(jià)。當(dāng)遠(yuǎn)期交割比即時(shí)交割價(jià)格低的時(shí)候，進(jìn)行反向套利。●空間套利：不同地區(qū)之間價(jià)格存在暫時(shí)的差異，進(jìn)行套利。如天然氣，美國(guó)的價(jià)格于中東地區(qū)的價(jià)格存在差異時(shí)，可以把合適的價(jià)格選在合適的市場(chǎng)進(jìn)行換貨SWAP；如天然氣季節(jié)性較明顯，可以選擇冬季在東北亞地區(qū)價(jià)格高于新加坡價(jià)格時(shí)，在區(qū)域間進(jìn)行套利換貨?！癞a(chǎn)品套利：如LPG的主要成分是丙烷、丁烷，丙烷和丁烷之間也會(huì)存在一定的價(jià)格差。冬季LPG組分中丙烷需求量大，而夏季丁烷的占比高，可以在不同市場(chǎng)對(duì)于丙烷、丁烷需求不同之間進(jìn)行套利。證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明28商品價(jià)格、企業(yè)盈利以及股價(jià)表現(xiàn)●股價(jià)的影響因素較多，核心取決于公司的內(nèi)在價(jià)值。從商品價(jià)格、企業(yè)盈利以及對(duì)應(yīng)股價(jià)表現(xiàn)來看：●商品價(jià)格上漲初期，股價(jià)上行，企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)?！癞?dāng)商品價(jià)格上漲速度過快，持續(xù)性不足時(shí)，股價(jià)相對(duì)反應(yīng)滯后；隨股價(jià)存在回落風(fēng)險(xiǎn)，但往往是最佳買點(diǎn)?！衿髽I(yè)利潤(rùn)兌現(xiàn)時(shí)，對(duì)應(yīng)股價(jià)上漲且持續(xù)性較強(qiáng)；如后期商品價(jià)格回落，企業(yè)或有去合約或庫存跌價(jià)損失[減值]風(fēng)險(xiǎn)。商品價(jià)格、企業(yè)盈利與股價(jià)模擬價(jià)格時(shí)間商品價(jià)格企業(yè)利潤(rùn)股價(jià)表現(xiàn)資料來源：東海證券研究所(邏輯推演，不代表實(shí)際情況)商品指數(shù)與股價(jià)指數(shù)02012-052012-0502013-032013-082014-012014-0612015-042015-092016-022016-0722017-0502018-032018-082019-012019-0612020-042020-092021-022021-0722022-0502023-03002000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102000-012000-082001-032001-102002-052002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-032022-102023-05供給、產(chǎn)品替代等因素，價(jià)格走勢(shì)分化需求拉動(dòng)，同漲階段400 400宗商品000 商品層面布倫特LME銅CBOT大豆ICE糖ICE棉花澳大利亞紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤—右軸原油對(duì)大宗商品的價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系●成本推動(dòng)型：原油價(jià)格上漲推動(dòng)棕櫚油、蔗糖等產(chǎn)品價(jià)格；原料及運(yùn)輸、公用工程等成本增加推動(dòng)?！癞a(chǎn)品替代型：裂解乙烯副產(chǎn)丁二烯增多，合成橡膠對(duì)天然橡膠價(jià)格的壓制；滌綸長(zhǎng)絲對(duì)棉花需求的影響等?！癞a(chǎn)品共生或?qū)_：PVC與燒堿；玻璃減產(chǎn)的利好與純堿利空對(duì)沖等。主要的大宗商品種類主主要的大宗商品種類000礦石、螺紋鋼、熱軋等棉花、糧油等0證券研究報(bào)告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請(qǐng)務(wù)必仔細(xì)閱讀正文后的所有說明和聲明29原油：大宗商品之母，價(jià)格影響因素 因素指標(biāo)說明影響周期 對(duì)強(qiáng)弱；中長(zhǎng)期宏觀因素宏觀因素 原油運(yùn)輸指數(shù)(BDTI)國(guó)際間航運(yùn)價(jià)格；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等；CPIPPI統(tǒng)計(jì)局等；反應(yīng)對(duì)油價(jià)的承受能力；中期政治屬性 地緣緊張影響原油供應(yīng)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)提升短期政治屬性政治平衡美國(guó)用油價(jià)平衡中東、俄羅斯、中國(guó)等大國(guó)關(guān)系等中長(zhǎng)期 OPEC產(chǎn)量/剩余產(chǎn)能OPEC月度數(shù)據(jù)美國(guó)原油產(chǎn)量EIA周報(bào)、月報(bào)等 美頁巖生產(chǎn)商現(xiàn)金流各公司季報(bào)長(zhǎng)期全球原油供給EIA、IEA、OPEC月度等供給基本面采油鉆機(jī)數(shù)BakerHughes：全球(月度)；北美(周度)中長(zhǎng)期美國(guó)庫存井DUC美國(guó)短期內(nèi)增產(chǎn)的潛力中短期 OPEC剩余產(chǎn)能EIA短期能源展望月報(bào)；OPEC爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)，可以調(diào)節(jié)產(chǎn)量全球原油可采儲(chǔ)量近期指標(biāo)弱化，但可以影響長(zhǎng)期勘探資本開支長(zhǎng)期 全球原油消費(fèi)量EIA月報(bào)中長(zhǎng)期美國(guó)煉油加工量美國(guó)原油消費(fèi)需求中短期 美國(guó)庫存(戰(zhàn)略及商業(yè)庫存)EIA周報(bào)、月報(bào)等中短期需求基本面RBOB-WTI價(jià)差反應(yīng)美國(guó)成品油的需求短期 中國(guó)原油進(jìn)口量及加工量