家電行業(yè)2023年中期策略：把握業(yè)績(jī)確定性擁抱細(xì)分成長(zhǎng)

行業(yè)概覽012久經(jīng)考驗(yàn)的經(jīng)營(yíng)韌性013家電板塊是A股稀有的、常年保持穩(wěn)定的高ROE和高ROIC趨勢(shì)的板塊。資料來源：Bloomberg，，浙商證券研究所表：各板塊ROE(TTM)表：各板塊ROIC(TTM)20122013201420152016201720182019202020212022煤炭15.3210.516.920.095.4112.4412.5311.5210.1517.2022.84食品飲料25.0520.6216.5715.6815.4218.1520.3120.3921.0720.5520.40有色金屬4.325.33-0.06-0.183.906.402.711.825.7713.1118.79家用電器15.3718.5119.2615.3116.8418.9815.5017.1115.9815.9216.15電力設(shè)備4.753.419.457.697.348.084.045.588.2310.1014.76基礎(chǔ)化工5.834.454.886.145.789.9311.254.639.2617.2814.06石油石化11.5111.818.724.203.114.526.695.993.189.4911.81銀行20.9020.2118.5415.9314.2413.3212.6411.9010.6010.7310.47醫(yī)藥生物12.2112.2012.1811.9011.8512.359.708.479.3511.859.56通信3.305.256.566.252.693.301.35-0.373.474.108.15機(jī)械設(shè)備9.167.325.625.173.496.753.565.118.378.487.60建筑裝飾10.6413.2712.6711.3110.7210.6010.059.248.777.737.49建筑材料8.1410.528.964.377.7212.6517.0815.1515.0115.407.12非銀金融7.4510.3513.1017.3310.0510.568.1911.819.6210.147.10美容護(hù)理11.2910.968.9417.624.146.507.5210.190.2611.566.72電子4.667.456.845.946.646.315.535.836.5910.756.04輕工制造4.645.015.408.529.0212.399.889.489.269.105.89公用事業(yè)10.6513.6113.2513.1610.066.166.557.108.933.095.79環(huán)保10.6312.1610.0210.439.669.594.775.526.236.345.67汽車13.9515.6415.2514.4214.1812.889.596.516.646.965.65交通運(yùn)輸7.736.529.379.117.9510.427.968.091.049.515.43國(guó)防軍工5.274.283.41-0.812.993.101.702.634.425.104.93紡織服飾8.409.1410.318.678.939.444.101.431.457.144.33鋼鐵-1.251.640.60-11.491.5113.7815.868.427.9713.773.75計(jì)算機(jī)10.2310.4412.0211.1410.9510.236.586.336.506.003.30農(nóng)林牧漁6.145.104.697.3213.138.134.0114.9016.65-6.263.17傳媒10.5510.4211.1712.7611.326.59-3.40-2.020.965.962.15商貿(mào)零售9.078.877.453.976.807.407.286.592.68-1.25-0.23房地產(chǎn)13.8014.0212.1511.5212.4513.1213.2612.549.802.62-1.89綜合9.026.386.602.194.905.071.75-0.32-0.67-2.61-3.14社會(huì)服務(wù)10.808.136.008.218.668.864.497.62-0.56-4.56-5.8920122013201420152016201720182019202020212022食品飲料20.2016.8313.7613.2313.0715.4717.4617.4117.7317.2117.10煤炭9.846.153.53-0.432.516.396.556.385.769.4713.41家用電器8.8710.4712.149.8311.0712.599.3610.6310.1110.6810.55有色金屬1.942.51-0.06-0.011.813.140.920.692.736.539.71電力設(shè)備2.881.865.994.734.605.172.383.455.336.679.46基礎(chǔ)化工3.162.332.533.172.875.486.422.484.9610.938.78石油石化7.437.575.552.391.202.363.993.381.625.257.60醫(yī)藥生物8.868.758.788.628.578.696.745.626.398.647.12通信1.011.822.542.651.341.880.24-1.231.692.616.80美容護(hù)理9.288.757.4014.513.685.515.938.580.559.735.63機(jī)械設(shè)備5.214.263.193.152.034.092.153.235.595.815.25建筑材料3.965.534.732.524.307.6811.469.439.559.894.70電子2.974.694.373.744.164.173.243.273.386.694.00國(guó)防軍工3.122.522.06-0.301.792.211.621.893.474.173.91汽車7.739.569.869.519.047.745.193.223.834.263.63輕工制造2.122.452.474.314.666.985.425.225.435.703.57紡織服飾5.886.567.226.025.936.313.031.381.385.173.35建筑裝飾4.084.704.524.384.324.474.153.583.553.013.04環(huán)保6.877.986.496.616.145.852.593.013.273.412.99計(jì)算機(jī)8.158.559.328.738.447.734.854.704.974.662.61鋼鐵-0.510.780.47-5.190.806.468.194.544.408.282.23公用事業(yè)2.753.734.003.953.232.012.092.192.870.931.77交通運(yùn)輸3.552.944.374.293.844.943.543.56-1.224.211.75農(nóng)林牧漁3.462.792.614.538.835.382.359.609.89-3.541.67傳媒8.388.189.1010.429.485.88-2.94-2.100.694.851.67非銀金融3.433.021.962.691.621.200.981.170.421.310.78商貿(mào)零售5.285.254.502.423.864.804.654.011.51-1.10-0.44綜合4.133.073.011.272.762.230.31-0.25-0.64-1.19-0.98房地產(chǎn)6.086.034.653.884.244.304.004.013.170.56-1.11社會(huì)服務(wù)7.815.734.415.495.125.132.764.61-0.68-2.57-3.06銀行-----------PB-ROE：板塊低估，其中龍頭低估明顯4食品飲料家用電器建筑裝飾建筑材料美容護(hù)理輕工制造汽車紡織服飾農(nóng)林牧漁01234567152025科沃斯蘇泊爾萊克電氣飛科電器格力電器浙江美大比依股份美的集團(tuán)火星人三花智控小熊電器創(chuàng)維數(shù)字新寶股份

海爾智家極米科技瑪億田智能老板電器九陽股份石頭科技海信家電德爾帥豐電器康海信視像金海高科北鼎股份澳柯瑪榮泰健長(zhǎng)虹華意長(zhǎng)虹美菱華帝股份佛山照明海立股份02468101205101520253035表：消費(fèi)品各板塊PB-ROE(TTM)（剔除負(fù)值，%）表：家電板塊PB-ROE(TTM)（剔除負(fù)值，%）PB-ROE模型下，家電板塊ROE與PB不匹配。均值回歸下，家電板塊市凈率具備提升空間。資料來源：，浙商證券研究所0 5 10注：橫坐標(biāo)為市凈率，縱坐標(biāo)為凈資產(chǎn)收益率股息率優(yōu)異，分紅比率提升是長(zhǎng)期趨勢(shì)520162017201820192020202120222023煤炭1.356.722.154.234.594.875.377.08石油石化1.122.072.264.103.633.273.735.97鋼鐵0.741.491.835.135.133.565.155.84銀行4.433.374.444.023.844.604.755.72空調(diào)4.212.754.823.272.642.283.755.11白色家電3.682.484.082.962.512.073.224.37交通運(yùn)輸1.631.371.442.162.101.872.014.30建筑材料0.991.021.282.582.332.171.873.93紡織服飾1.532.071.263.413.102.822.823.71房地產(chǎn)1.752.151.043.303.094.124.503.45家用電器2.502.032.402.902.341.842.423.26通信0.620.550.550.720.750.760.872.98小家電1.741.551.193.582.421.081.482.91廚衛(wèi)電器1.731.281.113.262.632.061.882.85照明設(shè)備0.911.780.862.941.902.182.762.80非銀金融1.971.351.082.231.191.612.072.62傳媒0.540.920.321.361.411.381.732.62建筑裝飾1.141.251.041.892.102.392.202.50公用事業(yè)2.842.562.182.662.592.632.142.37基礎(chǔ)化工0.731.090.682.182.161.551.192.12食品飲料2.111.281.652.221.430.891.061.90輕工制造0.901.080.691.911.501.351.331.90環(huán)保0.710.790.541.601.491.481.361.85冰洗1.611.241.812.171.690.921.231.84機(jī)械設(shè)備0.780.890.561.481.381.101.201.63商貿(mào)零售0.851.080.781.671.730.961.181.55汽車2.242.291.853.992.641.461.471.54有色金屬0.590.560.731.291.130.810.761.34電子0.550.600.401.210.690.540.581.22醫(yī)藥生物0.700.800.641.260.940.670.831.1820182019202020212022蘇泊爾3.163.392.754.129.14奧普家居2.973.605.406.74浙江美大4.535.285.846.436.04格力電器5.973.4111.368.525.68九陽股份5.547.486.936.935.54萬和電氣5.534.254.254.255.15立霸股份3.622.171.452.905.07三雄極光0.952.295.345.344.57美的集團(tuán)2.322.852.853.034.46萊克電氣9.451.118.514.264.26帥豐電器2.518.414.22奧佳華1.322.653.973.973.97火星人2.431.213.64陽光照明4.124.678.245.493.57飛科電器2.271.521.521.523.03海信視像0.420.591.270.402.98長(zhǎng)虹華意0.290.291.452.182.91比依股份1.572.82得邦照明1.601.711.882.582.50榮泰健康2.987.462.493.482.49海爾智家1.541.641.612.022.48歐普照明1.962.452.452.452.45新寶股份2.102.403.591.202.40海信家電1.221.591.390.862.13老板電器3.262.042.042.042.04佛山照明2.973.521.901.901.90資料來源：，浙商證券研究所00.511.522.533.544.52017-06-192017-08-222017-10-312018-01-042018-03-142018-05-212018-07-252018-09-282018-12-062019-02-142019-04-222019-06-272019-08-302019-11-082020-01-142020-03-252020-06-012020-08-052020-10-142020-12-172021-02-252021-04-302021-07-082021-09-102021-11-192022-01-252022-04-022022-06-102022-08-152022-10-242022-12-272023-03-072023-05-12收益率（%）1年期國(guó)債收益率…10年期國(guó)債收益率…外資定價(jià)體系帶來估值漂移016外資比例提升，估值水平上移具備資金面基礎(chǔ)：出于融資成本、回報(bào)率要求

以及

定價(jià)體系的不同，國(guó)外家電行業(yè)的估值水平普遍高于國(guó)內(nèi)，對(duì)于短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)承壓的容忍度也更高。- 2023年6月6日，QFII/RQFII/深股通合計(jì)持有美的集團(tuán)股份數(shù)占公司總股本比例26.12%。歷史最高持股比例為28%，當(dāng)前外資持股比例仍有提升空間。圖：海外家電公司PE走勢(shì)

圖：公募基金家電板塊重倉比例圖：白電滬深股通持股比例圖：白電QFII持股比例(10)01020304050602019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/4PE（倍）大金工業(yè)(6367JPEquity) SEB(SKFP

Equity)惠而浦(WHR

US

Equity) 伊萊克斯(ELUXA

SS

Equity)086421412102015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/1持股比例（%）海爾智家美的集團(tuán)格力電器5.0010.0015.0020.0025.000.002016-12-05 2017-12-05 2018-12-05 2019-12-05 2020-12-05 2021-12-05 2022-12-05占比（%）美的集團(tuán):滬(深)股通持股占流通A股比例海爾智家:滬(深)股通持股占流通A股比例格力電器:滬(深)股通持股占流通A股比例資料來源：Bloomberg，，浙商證券研究所0.000.501.001.502.00圖：QFII家電持股比例2.502018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/12022/6/12022/9/12022/12/12023/3/1持股比例（%）8%7%6%5%4%3%2%1%0%持股比例家電板塊持股比例原材料價(jià)格下降，成本壓力邊際緩解017原材料價(jià)格下降，成本壓力緩解。截至2023年6月6日，LME銅、LME鋁、0.5mm冷軋板卷、ABS塑料價(jià)格分別較2022年最高點(diǎn)下降了20%、23%、45%、34%。截止3月31日，相較23年初，除冷軋板卷、銅價(jià)略有反彈外，其余家電主要原材料價(jià)原材料價(jià)格同比22Q1明顯下降，有助于白電企業(yè)盈利能力同比改善。資料來源：，浙商證券研究所0圖：0.5mm冷軋板卷價(jià)格走勢(shì)（元/噸）800070006000500040003000200010000600040002000100008000圖：LME銅價(jià)格走勢(shì)（美元/噸）120005000圖：LME鋁價(jià)格走勢(shì)（美元/噸）450040003500300025001000020008000150060001000400020000圖：ABS塑料價(jià)格走勢(shì)（元/噸）2000018000160001400012000行業(yè)中觀因子積極變化帶來的預(yù)期上修018原材料

↓地產(chǎn)竣工

↑行業(yè)壓制因素有所松動(dòng)。資料來源：，浙商證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%優(yōu)異競(jìng)爭(zhēng)格局

→

議價(jià)能力傳導(dǎo)上游壓力

→

原材料價(jià)格邊際下行

→價(jià)差提高盈利能力防控優(yōu)化+地產(chǎn)竣工

→需求延遲滿足圖：地產(chǎn)銷售面積及銷售額80%2016/6/302016/7/312016/8/312016/9/302016/10/312016/11/302016/12/312017/3/312017/4/302017/5/312017/6/302017/7/312017/8/312017/9/302017/10/312017/11/302017/12/312018/3/312018/4/302018/5/312018/6/302018/7/312018/8/312018/9/302018/10/312018/11/302018/12/312019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/3/312020/4/302020/5/312020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/312020/11/302020/12/312021/3/312021/4/302021/5/312021/6/302021/7/312021/8/312021/9/302021/10/312021/11/302021/12/312022/3/312022/4/302022/5/312022/6/302022/7/312022/8/312022/9/302022/10/312022/11/302022/12/312023/3/312023/4/30商品房：住宅：?jiǎn)卧落N售面積YOY商品房：住宅：?jiǎn)卧落N售額YOY估值分化，關(guān)注左側(cè)機(jī)會(huì)019表：家電行業(yè)主要標(biāo)的估值分位數(shù)（截至2022.6.10)代碼賽道證券簡(jiǎn)稱最新收盤價(jià)（06.10）年初至今收益率（%）PE(TTM)估值分位（近一年）估值分位(近三年）估值分位（近五年）上市時(shí)間801110.SI-家用電器（申萬）-6.7413.9837.3013.7420.681999-12-30000333.SZ600690.SH美的集團(tuán)海爾智家56.1122.8013.75-6.7912.9514.2071.7211.0725.553.7117.6332.542013-09-181993-11-19603486.SH科沃斯68.63-5.9124.5440.9813.74-2018-05-28002050.SZ三花智控24.2014.9931.933.691.9231.882005-06-07家電上游白電小家電000651.SZ格力電器35.2011.978.0575.6130.8420.801996-11-18000921.SZ海信家電24.9189.1419.3863.1187.6492.591999-07-13600060.SH海信視像21.5859.3814.1079.9253.7133.861997-04-22001308.SZ黑電康冠科技29.5426.8213.04---2022-03-18000810.SZ創(chuàng)維數(shù)字19.3040.1930.3263.9375.8275.451998-06-02002508.SZ老板電器24.53-9.7914.614.511.518.982010-11-23002677.SZ浙江美大10.27-2.0415.3985.2539.7023.892012-05-25300894.SZ火星人24.700.0333.2937.50--2020-12-31300911.SZ廚電億田智能39.08-13.9420.3925.61--2020-12-03605336.SH帥豐電器16.5311.5414.0836.0715.24-2020-10-19603366.SH日出東方5.52-8.6114.651.230.410.372012-05-21002543.SZ萬和電氣7.77-4.4411.230.4151.1035.672011-01-28002032.SZ蘇泊爾46.840.4519.2141.3917.3110.382004-08-17002242.SZ九陽股份14.44-10.6222.8561.8950.6958.322008-05-28002705.SZ新寶股份16.692.6214.9751.6418.1313.342014-01-21002959.SZ小熊電器84.1540.8329.4656.5648.21-2019-08-23300824.SZ北鼎股份9.9613.4167.5373.3674.20-2020-06-19688169.SH石頭科技334.2434.9129.9795.90--2020-02-21688696.SH極米科技137.52-15.9522.272.05--2021-03-03688007.SH光峰科技19.90-19.9578.9424.5947.80-2019-07-22688793.SH倍輕松49.541.04-26.24---2021-07-15603868.SH飛科電器65.940.9931.690.4135.5861.372016-04-18603579.SH榮泰健康20.120.6519.5081.9776.9275.702017-01-11603578.SH三星新材13.9613.6522.7472.5465.6639.372017-03-06002011.SZ盾安環(huán)境12.70-3.2714.617.795.513.322004-07-05605117.SH德業(yè)股份123.82-32.0926.980.41--2021-04-20000541.SZ照明佛山照明5.256.7130.4072.7581.5287.771993-11-23資料來源：，浙商證券研究所大家電：盈利能力改善，空調(diào)景氣度高0210空調(diào)內(nèi)銷出貨景氣度高，冰洗消費(fèi)升級(jí)持續(xù)0211資料來源：，產(chǎn)業(yè)在線，奧維云網(wǎng)，浙商證券研究所23Q1空調(diào)出貨景氣度顯著修復(fù)，冰洗零售均價(jià)持續(xù)提升。23Q1全國(guó)疫情防控優(yōu)化以來，由于前期遞延的需求得到釋放，疊加龍頭企業(yè)“火三月”、“紅四月”、“春雷行動(dòng)”等促銷

活動(dòng)，空調(diào)出貨明顯修復(fù)。23Q1空調(diào)/冰箱/洗衣機(jī)內(nèi)銷出貨量同比+22%/-3%/+0%，空調(diào)出貨增速大幅跑贏冰洗。冰洗消費(fèi)升級(jí)態(tài)勢(shì)持續(xù)，均價(jià)仍處于上行通道。23Q1冰箱/洗衣機(jī)線上零售均價(jià)分別同比+5%/-5%，線下零售均價(jià)分別同比+7%/+3%。圖1：23Q1空調(diào)內(nèi)銷出貨增速快速修復(fù) 圖2：冰洗均價(jià)持續(xù)提升-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%3Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q23白電分季度內(nèi)銷出貨量增速空調(diào)YoY 冰箱YoY洗衣機(jī)YoY-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%1Q222Q223Q224Q221Q23冰洗分季度線上和線下均價(jià)同比變化冰箱線下均價(jià)yoy冰箱線上均價(jià)yoy洗衣機(jī)線下均價(jià)yoy洗衣機(jī)線上均價(jià)yoy23Q1美國(guó)家電零售商去庫見效02美國(guó)制造業(yè)訂單開始有起色，重點(diǎn)家電零售商庫存Q1環(huán)比下降。1）隨著美國(guó)渠道庫存去化，制造業(yè)新訂單開始有所起色。根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，23年4月美國(guó)制造業(yè)新訂單相比23年初增長(zhǎng)8%，而客戶庫存水平也增長(zhǎng)8%。資料來源：，Capital

IQ，浙商證券研究所2）美國(guó)三大家電零售商百思買、勞氏、家得寶去庫存取得階段性成果，

20持續(xù)推動(dòng)去庫存有助于訂單未來向上游回流。截至2022Q4，百思買、勞氏、家得寶的庫存分別環(huán)比-30%、-2%、-2%，若還原通貨膨脹的影響，渠道去庫存效果或更加明顯。30圖：自2023年初，制造業(yè)訂單開始上升80706050402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:客戶庫存圖：家得寶22Q4庫存環(huán)比-2%，同比+13%家得寶庫存及同比變化圖：百思買22Q4庫存環(huán)比-30%，同比-14%百思買庫存及同比變化圖：勞氏22Q4庫存環(huán)比-2%，同比+5%勞氏庫存及同比變化30,0000.809,0000.8025,0000.9025,0000.700.608,0007,0000.700.6020,0000.800.7020,00015,00010,0005,0000.500.400.300.200.106,0005,0004,0003,0002,0001,0000.500.400.300.200.1015,00010,0005,0000.600.500.400.300.200.10021Q1

21Q2

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23Q10.00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q40.00021Q1

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22Q40.00庫存（百萬美元） 庫銷比庫存（百萬美元） 庫銷比庫存（百萬美元） 庫銷比1223Q1冰箱外銷降幅收窄，洗衣機(jī)表現(xiàn)亮眼021323Q1冰箱、空調(diào)出口仍有壓力，洗衣機(jī)表現(xiàn)亮眼。根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，23Q1冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)出口量分別同比-10%、+18%、-5%，其中冰箱降幅環(huán)比收窄8

pct。

22年海外終端需求承壓+庫存壓力突出，各大零售商進(jìn)入主動(dòng)去庫階段?？紤]到產(chǎn)業(yè)鏈從下游傳導(dǎo)到上游的牛鞭效應(yīng)，國(guó)內(nèi)代工企業(yè)的出口量大幅下滑。23Q1以來，雖然終端需求表現(xiàn)穩(wěn)定，海外渠道去庫見效后，冰箱出口降幅環(huán)比明顯改善，洗衣機(jī)則恢復(fù)至正增長(zhǎng)，空調(diào)有望在Q2轉(zhuǎn)正。資料來源：產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所圖：23Q1空調(diào)行業(yè)出口同比-5%219718881103138720781000597685796-10%-15%500-20%-25%0-30%20%15%10%5%0%-5%1500200025001Q222Q223Q2223M123M223M34Q22

1Q23空調(diào)外銷量（萬臺(tái)）YOY6911Q222Q223Q2223M123M223M34Q22 1Q23洗衣機(jī)外銷量（萬臺(tái)）YOY圖：23Q1洗衣機(jī)行業(yè)出口同比+18%圖：23Q1冰箱行業(yè)出口同比-10%90081720%120020%800 75971015%953 99210%700 64510%8108606005%800 6800%5000%600-10%400300274227316-5%400-20%200-10%219229233100-15%200-30%0-20%0-40%10001Q222Q223Q2223M123M223M34Q22

1Q23冰箱外銷量（萬臺(tái)）YOY海外家電上市公司業(yè)績(jī)及增速0214公司名稱主營(yíng)業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)指標(biāo)22Q122Q222Q322Q423Q12022A2023F23年指引相較22Q4調(diào)整方向Whirlpool白電、廚電、小家電收入yoy-8%-4%-13%-15%-6%-10%預(yù)計(jì)FY2023營(yíng)業(yè)收入約為194億美元，同比下降1%至2%按GAAP和持續(xù)基準(zhǔn)計(jì)算，攤薄每股收益為16.00美元至18.00美元經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流約為14億美元，自由現(xiàn)金流約為8億美元GAAP和調(diào)整后（非GAAP）稅率為14%至16%維持凈利潤(rùn)yoy-28%-164%-70%-638%-156%-185%CarrierHVAC收入yoy-1%-4%2%-1%13%-1%公司預(yù)計(jì)FY2023營(yíng)業(yè)收入約220億美元，有機(jī)增長(zhǎng)率水平約為中等個(gè)位數(shù)；調(diào)整后營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率約14%，其中包括了50bps的TCC負(fù)面影響；調(diào)整后每股收益約2.50~2.60美元，約高單位數(shù)到低雙位數(shù)的增長(zhǎng)；自由現(xiàn)金流約19億美元維持凈利潤(rùn)yoy259%18%180%-17%-73%112%TraneHVAC收入yoy11%9%18%14%9%13%公司預(yù)計(jì)FY2023營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)9~10%，有機(jī)營(yíng)收增長(zhǎng)率約7~8%；預(yù)計(jì)GAAP持續(xù)每股收益約8.2~8.4美元，調(diào)整后持續(xù)每股收益約8.3~8.5美元上調(diào)凈利潤(rùn)yoy11%10%35%38%18%23%JCI溫控、空調(diào)、機(jī)械設(shè)備和能源領(lǐng)域收入yoy10%9%4%5%4%7%FY2023有機(jī)營(yíng)收同比增長(zhǎng)率約高單位數(shù)至低雙位數(shù)水平；調(diào)整后EBITDA利潤(rùn)率約同比提升90~120基點(diǎn)；調(diào)整后每股收益約3.30~3.60美元，同比增長(zhǎng)10-20%維持凈利潤(rùn)yoy-16%-97%-34%183%-69%-6%LENNOX空調(diào)及制冷設(shè)備收入yoy9%10%17%13%4%13%公司維持先前FY2023業(yè)績(jī)指引水平，預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)收入同比持平至+4%，GAAP和調(diào)整后每股收益約14.25~15.25美元，自由現(xiàn)金流約2.5億~3.5億美元，CAPEX約2.5億美元，稅率約19~21%維持凈利潤(rùn)yoy-1%4%12%13%17%7%AOS熱水裝置收入yoy27%12%-4%-6%-1%6%預(yù)計(jì)FY2023凈銷售額同比持平（+/-2%）。攤薄每股收益約3.20~3.40美元，調(diào)整后每股收益約3.30~3.50美元。上調(diào)凈利潤(rùn)yoy23%7%-17%-186%6%-52%iRobot機(jī)器人收入yoy-4%-30%-37%-21%-45%-24%凈利潤(rùn)yoy-508%1450%-324%167%167%-1042%DAIKIN空調(diào)及制冷設(shè)備收入yoy24%21%38%30%23%25%FY2023業(yè)績(jī)指引：預(yù)計(jì)銷售收入約4.1萬億日元；預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)4000億日元；對(duì)歸母凈利潤(rùn)約2640億日元；上調(diào)凈利潤(rùn)yoy42%-10%42%33%25%39%LG-H&A白電收入yoy19%18%6%-2%1%10%-稅前利潤(rùn)yoy-51%-34%-54%-85%129%-49%Electrolux白電收入yoy4%11%14%1%9%7%營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)高于4%，凈資產(chǎn)收益率高于20%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率高于6%，資金周轉(zhuǎn)率高于4倍維持凈利潤(rùn)yoy-39%-81%-153%-422%-162%-128%Delonghi小家電收入yoy8%-6%-5%-4%-18%-2%調(diào)整后的Ebitda在3.7

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3.9億歐元之間。凈利潤(rùn)yoy-33%-78%-54%-1%-24%-43%表：海外重點(diǎn)上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊偌爸敢兓Y料來源：Capital

IQ，各公司公告，浙商證券研究所海外主要的家電上市公司23Q1業(yè)績(jī)基本符合管理層預(yù)期，大部分公司維持此前2023年的指引。其中，暖通空調(diào)龍頭特靈科技（Trane）、大金工業(yè)（Daikin）上調(diào)指引，全球熱水器制造企業(yè)AO史密斯（AOS）也上調(diào)指引。面板價(jià)格下行成本改善0215面板價(jià)格仍然處于低位，有助于彩電制造企業(yè)毛利率改善。23Q1期間32-65寸面板價(jià)格分別環(huán)/同比+5%/-22%左右，面板價(jià)格仍然處于低位。雖然23Q1面板價(jià)格環(huán)比22Q4提升，但考慮到全球彩電需求仍然低迷、面板廠稼動(dòng)率企穩(wěn)，我們預(yù)計(jì)面板價(jià)格回彈空間有限。面板價(jià)格下跌有助于彩電制造企業(yè)毛利率改善。資料來源：，Omedia，浙商證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050001000015000200002021/1/12021/2/12021/3/12021/4/12021/5/12021/6/12021/7/12021/8/12021/9/12021/10/12021/11/12021/12/12022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/12022/10/12022/11/12022/12/12023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/1圖：4-5月全球彩電出貨市場(chǎng)同比回正全球彩電出貨量及同比增速25000全球TV出貨量（千臺(tái)）YoY050100150200250300圖：2023年初以來，面板價(jià)格回彈（單位：美元/片）3502016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05價(jià)格:液晶電視面板:32寸價(jià)格:液晶電視面板:55寸價(jià)格:液晶電視面板:43寸價(jià)格:液晶電視面板:65寸全球國(guó)產(chǎn)品牌份額提升，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)品牌份額下降02全球市場(chǎng)國(guó)產(chǎn)品牌份額提升，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)品牌份額下降為傳統(tǒng)彩電龍頭讓出空間。在全球市場(chǎng)，國(guó)產(chǎn)品牌海外庫存處于相對(duì)低位，相比日韓企業(yè)庫存較低，盡享面板價(jià)格下行帶來的紅利，提升價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。根據(jù)Omedia數(shù)據(jù)，海信和TCL彩電市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升，23M1-5全球彩電出貨量份額分別為14.48%、12.62%，同比提升4.48pct、2.02

pct。圖：海信全球彩電出貨量份額逐步提升資料來源：Omedia，奧維云網(wǎng)，浙商證券研究所30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%22M1 22M2 22M3 22M422M522M622M722M822M922M1022M1122M1223M123M223M323M423M5SamsungLGESony全球彩電出貨量份額SharpHisenseTCLXiaomi收入端：22Q4疫情承壓，23Q1恢復(fù)增長(zhǎng)0217白電龍頭企業(yè)韌性強(qiáng)，收入穩(wěn)健各有千秋1）受到國(guó)內(nèi)局部疫情和海外消費(fèi)需求疲軟、庫存去化影響，白電企業(yè)22Q4收入普遍負(fù)增長(zhǎng)（海爾除外）。23Q1隨著國(guó)內(nèi)疫情防控優(yōu)化，消費(fèi)復(fù)蘇，白電企業(yè)收入重回正增長(zhǎng)。2）23Q1收入增長(zhǎng)體現(xiàn)了龍頭企業(yè)不同的阿爾法屬性。①

海爾智家持續(xù)引領(lǐng)高端化；海外自主品牌緊隨市場(chǎng)，及時(shí)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和迭代升級(jí)，海爾智家23Q1海外收入逆勢(shì)同比+11%。②

美的集團(tuán)B端引領(lǐng)增長(zhǎng)，空調(diào)內(nèi)銷增長(zhǎng)強(qiáng)勁帶動(dòng)內(nèi)銷高增。③

海信家電則受益于23Q1中央空調(diào)收入的高速增長(zhǎng)。資料來源：，浙商證券研究所(20)(10)01020304021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1美的集團(tuán)

海爾智家

格力電器海信家電020,00040,00060,00080,000100,000120,00020Q1

20Q2

20Q3

20Q4

21Q1

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22Q1

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22Q3

22Q4

23Q1圖：白電相關(guān)標(biāo)的分季度收入（單位：百萬元） 圖：白電相關(guān)標(biāo)的分季度收入同比增速白電企業(yè)分季度收入（單位：百萬元） 白電企業(yè)分季度收入增速美的集團(tuán)

海爾智家

格力電器

海信家電盈利端：23Q1毛銷差改善，海爾、海信費(fèi)用優(yōu)化0218資料來源：，浙商證券研究所，注：海信家電2021和2022年毛利水平受并表三電影響。美的集團(tuán)海爾智家格力電器海信家電銷售費(fèi)

管理費(fèi)

研發(fā)費(fèi)

財(cái)務(wù)費(fèi)率 率 率 率銷售費(fèi)

管理費(fèi)

研發(fā)費(fèi)

財(cái)務(wù)費(fèi)率 率 率 率銷售費(fèi)

管理費(fèi)

研發(fā)費(fèi)

財(cái)務(wù)費(fèi)率 率 率 率銷售費(fèi)

管理費(fèi)

研發(fā)費(fèi)

財(cái)務(wù)費(fèi)率 率 率 率20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q19.697.003.56-0.46-0.72-0.7815.038.19 3.710.764.347.424.34-2.3814.347.423.63-0.578.575.445.772.872.9515.307.63 2.550.718.748.584.933.16-1.37-0.57-1.0013.644.932.18-0.209.6715.067.743.520.754.392.6614.4614.574.392.36-0.13-0.1610.809.375.01-1.73-1.16-1.4818.58 8.723.350.106.76 7.344.807.342.888.985.933.043.0414.307.663.780.317.787.466.483.98-2.0713.0812.576.482.72-0.459.579.275.0615.668.052.940.225.444.985.243.50-0.86-1.23-0.96-1.595.444.985.242.470.107.557.543.924.04-1.17-1.29-1.2716.068.55 4.230.005.942.913.0612.413.02 -0.025.2818.158.753.740.673.567.643.530.608.365.845.943.223.173.4613.93 7.754.120.235.507.203.7210.4710.727.202.81 -0.207.667.38-0.63-0.4314.958.213.43-0.554.92 4.952.883.243.65-0.644.952.77-0.15-0.156.9715.728.684.55-0.686.53 6.08-1.1512.546.08 2.9710.179.795.01-1.7318.89 8.773.480.657.036.72-1.56-1.559.7310.096.635.633.90-0.518.746.303.40-0.7413.587.77 4.210.327.308.384.302.97 -0.0917Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1白電龍頭毛銷差改善，海爾、海信費(fèi)用優(yōu)化23Q1各白電企業(yè)成本壓力在報(bào)表端有所緩解，毛銷差同比均有所提升。美的、海爾、海信、格力23Q1的毛銷差分別同比提升1.48、0.51、2.97、1.96

pct。海爾毛銷差提升幅度不及其他白電標(biāo)的的原因是海外業(yè)務(wù)的成本端仍然受到高通脹的影響，期待后續(xù)通脹收縮后盈利能力改善。從費(fèi)用端看，海爾和海信持續(xù)提升運(yùn)營(yíng)效率、優(yōu)化費(fèi)用率，23Q1期間，費(fèi)用率（含銷售、管理、研發(fā)、財(cái)務(wù)費(fèi)用率）同比下降了0.16、1.68

pct。美的和格力兩大空調(diào)龍頭費(fèi)用率則上升，23Q1期間費(fèi)用率同比提升1.55、3.61

pct。圖：22Q3白電企業(yè)的毛銷差總體環(huán)比改善 表：23Q1白電龍頭費(fèi)用率同比改善各大企業(yè)分季度毛銷差水平美的集團(tuán)海爾智家海信家電格力電器30.000025.000020.000015.000010.00005.00000.0000下半年投資策略：空調(diào)景氣度提升，把握原材料成本同比下降的業(yè)績(jī)彈性0219我們認(rèn)為目前空調(diào)渠道庫存處于合理位置，終端零售彈性可落實(shí)到工廠出貨端。我們根據(jù)零售量和出貨量的同比增速軋差確定銷售渠道的庫存周期，2022年由于原材料價(jià)格處于下降通道，企業(yè)備貨生產(chǎn)意愿低，并且Q3熱夏消化了前期渠道積壓的庫存，零售量增速大幅跑贏出貨端，因此我們預(yù)計(jì)當(dāng)前渠道內(nèi)的空調(diào)庫存處于低位。我們認(rèn)為當(dāng)下的市場(chǎng)條件發(fā)生空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)的概率較低：1）地產(chǎn)修復(fù)：若2023年地產(chǎn)銷售和竣工能夠有所增長(zhǎng)，空調(diào)消費(fèi)需求的彈性將會(huì)被釋放，預(yù)計(jì)今年的空調(diào)終端消費(fèi)不會(huì)疲軟。2）渠道庫存：我們預(yù)計(jì)渠道庫存目前較低，價(jià)格戰(zhàn)往往伴隨著庫存去化，目前的渠道庫存不支撐大規(guī)模價(jià)格戰(zhàn)。3）企業(yè)利潤(rùn)訴求更高：2020年疫情以來，白電的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化，居民消費(fèi)疲軟、房地產(chǎn)表現(xiàn)低迷、原材料和海運(yùn)費(fèi)價(jià)格上漲使得各個(gè)企業(yè)的收入和利潤(rùn)受損嚴(yán)重，預(yù)計(jì)當(dāng)下各個(gè)企業(yè)的利潤(rùn)訴求會(huì)更高。-70%-20%30%80%130%零售量YoY出貨量YoY圖：空調(diào)內(nèi)銷出貨和零售增速對(duì)比渠道去庫渠道補(bǔ)庫渠道去庫19H2空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)疫情+渠道去庫資料來源：奧維云網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)在線，浙商證券研究所8%13%23%18%28%33%38%43%48%53%出貨占比零售占比企業(yè)通過壓庫的方式降波渠道效率提升后，出貨端增速逐漸向零售端看齊。圖：空調(diào)出貨節(jié)奏正向銷售節(jié)奏靠攏02美國(guó)制造業(yè)訂單開始有起色，重點(diǎn)家電零售商庫存Q1環(huán)比下降。1）隨著美國(guó)渠道庫存去化，制造業(yè)新訂單開始有所起色。根據(jù)美國(guó)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，23年4月美國(guó)制造業(yè)新訂單相比23年初增長(zhǎng)8%，而客戶庫存水平也增長(zhǎng)8%。資料來源：，Capital

IQ，浙商證券研究所下半年投資策略：渠道去庫見效，把握外銷拐點(diǎn)圖：自2023年初，制造業(yè)訂單開始上升2）美國(guó)三大家電零售商百思買、勞氏、家得寶去庫存取得階段性成果，

20持續(xù)推動(dòng)去庫存有助于訂單未來向上游回流。截至2022Q4，百思買、勞氏、家得寶的庫存分別環(huán)比-30%、-2%、-2%，若還原通貨膨脹的影響，渠道去庫存效果或更加明顯。3080706050402021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-04美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:新訂單美國(guó):ISM:制造業(yè)PMI:客戶庫存圖：家得寶22Q4庫存環(huán)比-2%，同比+13%家得寶庫存及同比變化圖：百思買22Q4庫存環(huán)比-30%，同比-14%百思買庫存及同比變化圖：勞氏22Q4庫存環(huán)比-2%，同比+5%勞氏庫存及同比變化30,0000.809,0000.8025,0000.9025,0000.700.608,0007,0000.700.6020,0000.800.7020,00015,00010,0005,0000.500.400.300.200.106,0005,0004,0003,0002,0001,0000.500.400.300.200.1015,00010,0005,0000.600.500.400.300.200.10021Q1

21Q2

21Q3

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23Q10.00021Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q40.00021Q1

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22Q40.00庫存（百萬美元） 庫銷比庫存（百萬美元） 庫銷比庫存（百萬美元） 庫銷比20推薦標(biāo)的：把握業(yè)績(jī)韌性，尋找潛在彈性0221推薦標(biāo)的：美的集團(tuán)盈利能力改善，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量持續(xù)提升。1）公司22Q4和23Q1毛銷差分別為16.35%、15.27%，分別同比優(yōu)化3.50

pct、1.50

pct。毛利率大幅優(yōu)化得益于原材料價(jià)格、海運(yùn)費(fèi)價(jià)格下降帶來的成本下行。2）公司23Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額增速略跑贏歸母利潤(rùn)增速，體現(xiàn)公司的高經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。23Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金量?jī)纛~92.72億元，同比+16.21%，對(duì)比歸母利潤(rùn)增速12.04%。23Q1家電內(nèi)銷復(fù)蘇，B端持續(xù)高增長(zhǎng)。1）2022年公司暖通空調(diào)和消費(fèi)電器業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)收入1506億元、1253億元，分別同比+6.17%、-4.99%。隨著防疫政策優(yōu)化，白電消費(fèi)復(fù)蘇，我們預(yù)計(jì)美的家電內(nèi)銷收入恢復(fù)性增長(zhǎng)。2）美的B端業(yè)務(wù)持續(xù)高增打造第二曲線，23Q1美的工業(yè)技術(shù)/機(jī)器人與自動(dòng)化/樓宇科技收入為62億元/76億元/78億元，分別同比+10.6%/+27.0%/+40.6%。盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司

2023-2025

年收入為3689/4026/4402億元，對(duì)應(yīng)增速為7%/9%/9%；歸母凈利潤(rùn)為332/367/402億元，對(duì)應(yīng)增速為12%/10%/10%，對(duì)應(yīng)EPS分別為4.75/5.24/5.75元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)

PE分別為12x/11x/10x。風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲超預(yù)期；需求不及預(yù)期；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。表：美的集團(tuán)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測(cè)表：美的集團(tuán)財(cái)務(wù)摘要0.79%7.26%9.15%9.33%YOY歸屬母公司凈利P/E13.4411.9510.839.880.20%-7.94%6.51%0.79%24.24%（億元）YOY毛利率歸母凈利潤(rùn)（億元）YOY2021 2022 2022Q32022Q42023Q1主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)收入 3412.33 3439.18 877.06735.51962.63營(yíng)業(yè)收入（億元）3439.183688.974026.484402.0024.63%26.5724.04潤(rùn)（億元）295.54332.43366.55402.0184.7450.8480.42YOY3.43%12.48%10.26%9.68%0.33%-0.68%12.04%每股收益(元)4.234.755.245.7520.06%22.48%285.744.96%295.543.43%

歸母凈利率 8.37% 8.55% 9.66% 6.91% 8.35% 資料來源：，公司公告，浙商證券研究所推薦標(biāo)的：把握業(yè)績(jī)韌性，尋找潛在彈性0222資料來源：，公司公告，浙商證券研究所推薦標(biāo)的：海爾智家收入端：全球高端引領(lǐng)，空調(diào)收入高增。1）卡薩帝持續(xù)引領(lǐng)高端化，根據(jù)GfK數(shù)據(jù)，23Q1卡薩帝在萬元以上冰箱、萬元以上洗衣機(jī)、1.5萬元以上空調(diào)的零售份額提升至40%、86%、29%。公司23Q1海外收入同比+11%。歐洲市場(chǎng)Haier品牌價(jià)格指數(shù)124，高端品牌增長(zhǎng)+42%。2）空調(diào)內(nèi)銷出貨份額持續(xù)提升，公司23Q1空調(diào)內(nèi)銷出貨量同比+12%（產(chǎn)業(yè)在線），我們預(yù)計(jì)23Q1公司空調(diào)收入高增。盈利端：產(chǎn)品調(diào)整驅(qū)動(dòng)毛利提升，數(shù)字化降本控費(fèi)提效。1）23Q1實(shí)現(xiàn)毛利率28.70%，同比提升0.16

pct。其中：國(guó)內(nèi)毛利率受益于高端占比提升、數(shù)字化變革、原材料價(jià)格下降，海外受競(jìng)爭(zhēng)加劇、高成本原材料等影響，毛利率同比回落。2）得益于數(shù)字化推進(jìn)帶來的營(yíng)銷資源配置、倉儲(chǔ)物流效率提升，23Q1銷售/管理/