三因素行業(yè)比較框架之科技制造篇：預期為王

目 錄TOC\o"1-2"\h\z\u1、三因素模型出發(fā)看科技制造 5、從“DDM型”到三模型” 5、景氣，利期關(guān)鍵 7、流動對估有響美債率得考 9、資產(chǎn)格面估極時股會短反轉(zhuǎn) 10、科技造塊三素型 112、三因素模型下的四類科技制造行業(yè) 12、景氣，否業(yè)取于行有有周性” 12、流動端高長北資金倉業(yè)易影響 15、資產(chǎn)格面估極時股幾都有期轉(zhuǎn) 16、三因模在二行中的體用 163、當前看好科技制造板塊未來表現(xiàn) 29、三因模視下科制造塊望續(xù)行 29、哪些分業(yè)得注？ 314、風險提示 32圖目錄圖1：不板的分 5圖2：科制板指的走情況 5圖3：股貼模（DDM） 6圖4：DDM模對入?yún)?shù)常感 6圖5：從“DDM型到“因素型” 6圖6：盈預與技造板表高相關(guān) 7圖7：歸凈潤速股價間存一關(guān)聯(lián) 7圖8：銷凈率科制造現(xiàn)有高相性 7圖9：盈預與費塊股的聯(lián)弱 8圖10：售利的與消板表高相關(guān) 8圖業(yè)業(yè)潤增速科制之高相關(guān) 8圖12：2017以來10期美利對技造塊估的響明顯 9圖13：債率科造板股的接響對較弱 9圖14：債率科造板表的響明顯 9圖15：端率科造板表的響樣明顯 9圖16：值端，發(fā)生期轉(zhuǎn)但情續(xù)時不定長 10圖17：易擠比用于蕩市 11圖18：技造塊的三素型 12圖19：業(yè)否業(yè)決于沒“期性” 13圖20：A整的凈利增情況 13圖21：子業(yè)“期性強，價景間聯(lián)常高 13圖22：算機周性”弱，氣股間以成正循環(huán) 14圖23：一行的“性”弱況 14圖24：二行的“性”14圖25：一行受利率影情況 15圖26：二行受利率影情況 15圖27：么的業(yè)動性影更？ 15圖28：子值端股價常有期轉(zhuǎn)但持時不定長 16圖29：媒值端股價常有期轉(zhuǎn)但持時不定長 16圖30：技造塊行業(yè)結(jié) 17圖31：技造塊行業(yè)結(jié) 17圖32：子業(yè)因型 17圖33：子數(shù)級構(gòu)成重小 17圖34：導行三模型 18圖35：導股走全球?qū)тN額費半導指非相關(guān) 18圖36：費子業(yè)素模型 18圖37：學電行因素型 18圖38：件業(yè)因型 19圖39：力備業(yè)素模型 19圖40：力備數(shù)行業(yè)成重小 19圖41：池業(yè)因型 20圖42：伏備業(yè)素模型 20圖43：網(wǎng)備業(yè)素模型 21圖44：電備業(yè)素模型 21圖45：防工業(yè)素模型 21圖46：防工數(shù)行業(yè)成重小 21圖47：空備因型 22圖48：工子因型 22圖49：算行三模型 22圖50：算指二業(yè)構(gòu)權(quán)大小 22圖51：件發(fā)業(yè)素模型 23圖52：IT服行三模型 23圖53：算設(shè)行因素型 23圖54：媒業(yè)因型 24圖55：媒數(shù)級構(gòu)成重小 24圖56：戲業(yè)因型 24圖57：告銷業(yè)素模型 24圖58：視線業(yè)素模型 25圖59：信業(yè)因型 25圖60：信數(shù)級權(quán)重小 25圖61：信備業(yè)素模型 26圖62：械備業(yè)素模型 26圖63：械備數(shù)行業(yè)成重小 26圖64：用備業(yè)素模型 27圖65：用備業(yè)素模型 27圖66：動設(shè)行因素型 27圖67：程械業(yè)素模型 27圖68：工造業(yè)素模型 28圖69：工指二業(yè)構(gòu)權(quán)大小 28圖70：居品業(yè)素模型 28圖71：裝刷業(yè)素模型 28圖72：紙業(yè)因型 29圖73：利期位史低位 29圖74：業(yè)業(yè)潤度有觸回升 29圖75：聯(lián)加已近終點 30圖76：10年美利處于史位 30圖77：技造塊值當處近年等平 30圖78：一行的素情況 31圖79：二行的素情況 31在討論模型框架之前，首先需要明確各個板塊的劃分。本系列報告中的板塊劃分以31個申萬一級行業(yè)為基礎(chǔ)，我們將其劃分為了消費、科技制造、周期、金融地產(chǎn)及其它5個板塊。其中，科技制造板塊由8個申萬一級行業(yè)構(gòu)成，包括電子、計算機、傳媒、通信、輕工制造、電力設(shè)備、機械設(shè)備、國防軍工。圖1：不同板塊的劃分 圖2：科技制造板塊指數(shù)的走勢情況科技制造板塊走勢資料來源：整理 資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/51、三因素模型出發(fā)看科技制造、從“DDMDDM（DDM模型于上30雖然DDM模型理論上正確，但內(nèi)在價值的準確計算十分困難。DDM模型認為股票的內(nèi)在價值取決于公司未來每一期股利的現(xiàn)值之和。但在實際運用DDM的過程中，由于未來股利的高度不確定性，加上貼現(xiàn)率個股差異很大，同DDM效果及計算出的內(nèi)在價值的可信度大打折扣。圖3：股利貼現(xiàn)模型（DDM） 圖4：DDM模型對輸入的參非常敏感資料來源：整理 資料來源：測算DDMDDM也就是去研究各個變量未來的邊際變化方向，而不是各個變量具體的數(shù)值。我們可以對“DDM模型中的變量包括未來的股利、貼現(xiàn)率及風（景氣曲線有顯著影響。三因素模型對于各板塊及行業(yè)理論上均是適用的，那么在實際運用過程中，情況如何？或許這需要我們在數(shù)據(jù)層面上給予進一步的驗證，本篇報告中，我們將驗證科技制造板塊的數(shù)據(jù)情況。圖5：從“DDM模型”到“三因素模型”資料來源：整理12指標的效果最優(yōu)，2017年以來和股價之間的走勢基本一致。受政策預期及投資者博弈影響，股價拐點可能會提前于盈利預期拐點啟動。在政策預期及投資者博弈等因素的影響下，股價不一定會在盈利預期增速出現(xiàn)拐點時才發(fā)生反轉(zhuǎn)，而是可能提前于盈利預期的拐點先行啟動，其中2019年初這輪大的反轉(zhuǎn)即是如此。圖6：盈利預期與科技制造板塊表現(xiàn)高度相關(guān)預測凈利潤增速 科技制造（右）

50-20% 02010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/4，盈利預期增速指對未來12個月的wind一致預期凈利潤增速。12我們決定選用盈利預期這一指標。圖7：歸母凈利潤增速與股價之間也存在一定關(guān)聯(lián) 圖8：銷售凈利率與科技制造表現(xiàn)也有較高的相關(guān)性70%

歸母凈利潤TTM增速（21年為復合） 科技制造（右）

300.00

8.0

銷售凈利率TTM（%） 科技制造（右）

300.0060%50%

250.00

7.0

250.0040%

200.00

6.0

200.0030%20%

150.00

5.0

150.0010%

100.00

4.0

100.000%-10%

50.00

3.0

50.00-20%2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03

0.00

2.02010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03

0.00資料來源：，。注：21年的歸母凈利潤增速數(shù)據(jù)為相對于19年的復合增速，數(shù)據(jù)截至2023Q1

資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023Q1指標仍然是與股價關(guān)聯(lián)最密切的指標。行業(yè)競爭格局變化的關(guān)注度則更高。圖9：盈利預期與消費板塊股價的關(guān)聯(lián)較弱 圖10：銷售凈利率的走勢與消費板塊表現(xiàn)高度相關(guān)400

消費板塊指數(shù) 盈利預期增速（右）

70%

7.5

銷售凈利率TTM（%） 消費板塊指數(shù)（右）

3503503002502001501005002010/1/12011/10/12013/7/12015/4/12017/1/12018/10/12020/7/12022/4/1

60%50%40%30%20%10%0%-10%

7.06.56.05.55.04.54.02010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03

300250200150100500資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/05，盈利預期增速指對未來12個月的wind一致預期凈利潤增速

資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/05，盈利預期增速指對未來12個月的wind一致預期凈利潤增速宏觀方面來看，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速與科技制造之間也存在高度的相關(guān)性。2017這種情況也非常合乎常理。測，這使得工業(yè)企業(yè)利潤增速在實際運用的過程中更加具有可行性。圖11：工業(yè)企業(yè)利潤總額增速與科技制造之間高度相關(guān)利潤總額TTM增速（21年為復合） 科技制造（右）17年以來相關(guān)系數(shù)：17年以來相關(guān)系數(shù)：0.6720%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2011-022012-072013-122015-052016-102018-032019-082021-012022-06

350300250200150100500資料來源：，。注：21年的工業(yè)企業(yè)利潤總額增速數(shù)據(jù)為相對于19年的復合增速，數(shù)據(jù)截至2023/04。持有股票的機會成本上升，同樣會對股票的價格產(chǎn)生負面影響。隨著A股國際化程度越來越高，美債利率作為全球資產(chǎn)定價的錨，對A股的影響在逐漸加大，科技制造板塊受到的影響也非常明顯。自從滬港通開通以來，隨著外資的持續(xù)涌入，AA大，科技制造板塊受到的影響也非常明顯。圖12207年以來0

圖13：美債利率對科技制造板塊股價的直接影響相對較弱70.060.050.040.030.020.010.00.0

科技制造PE估值 10年期美債（右，逆序，%）

相關(guān)系數(shù)：-0.55相關(guān)系數(shù)：-0.550.51.01.52.02.53.03.54.04.5

50.00.0

科技制造指數(shù) 10年期美債（右，逆序，%）

0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52010/1/12011/7/12013/1/12014/7/12016/1/12017/7/12019/1/12020/7/12022/1/1 2010/1/12011/7/12013/1/12014/7/12016/1/12017/7/12019/1/12020/7/12022/1/1資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/04 資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/04而國債利率及短端利率對于科技制造板塊的影響均較弱。從實際情況來看，無論是短端利率，如DR007與R007，還是長端利率，如10年期國債利率，與科技制造板塊估值之間的走勢關(guān)聯(lián)度均較弱，兩者有時呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，例如202020222019圖14：國債利率對科技制造板塊表現(xiàn)的影響不明顯 圖15：短端利率對科技制造板塊表現(xiàn)的影響同樣不明顯120100806040200

科技制造PE估值 10年期國債（右）

相關(guān)系數(shù)：0.17相關(guān)系數(shù)：0.174.54.03.53.02.52.0

% 10年期國債 DR007 R007 科技制造PE估值（右

1101009080706050403020102010/1/12011/7/12013/1/12014/7/12016/1/12017/7/12019/1/12020/7/12022/1/1

2010/1/12011/9/12013/5/12015/1/12016/9/12018/5/12020/1/12021/9/1資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/04 資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/04三因素模型的第三個因素是資產(chǎn)價格，相對來說估值是一個比較好的指標。當資產(chǎn)價格過高或過低時，會對投資者的風險偏好產(chǎn)生較大的影響，股價也常常12.5即盈虧比有出現(xiàn)拐點，但也會有投資者開始抄底，從而帶動股價反彈。景氣、流動性等因素進行綜合判斷。圖16：估值極端時，容易發(fā)生短期反轉(zhuǎn)，但行情持續(xù)時間不一定很長PE-TTM（Z-score標準化） 科技制造指數(shù)（右）5 4004 3503 300225012000150-1-2 100-3 50-4 02010-01-01 2011-01-01 2012-01-01 2013-01-01 2014-01-01 2015-01-01 2016-01-01 2017-01-01 2018-01-01 2019-01-01 2020-01-01 2021-01-01 2022-01-01 2023-01-01資料來源：，。注：估值根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/04差于估值。價下跌。但交易擁擠度比較適用于震蕩市，如果在單邊行情中則可能會產(chǎn)生誤判。交易擁擠度本質(zhì)上是在判斷反轉(zhuǎn)，有時候交易擁擠度過高或過低其實是因為發(fā)生了出現(xiàn)踏空。圖17：交易擁擠度比較適用于震蕩市交易擁擠度（Z-score標準化） 2.5 -2.5 科技制造指數(shù)（右）3 400350230012500 200150-1100-250-3 02010-01-07 2011-01-07 2012-01-07 2013-01-07 2014-01-07 2015-01-07 2016-01-07 2017-01-07 2018-01-07 2019-01-07 2020-01-07 2021-01-07 2022-01-07 2023-01-07資料來源：，。注：交易擁擠度為科技制造板塊的成交額占全部A股的比例，交易擁擠度根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/04導意義和實踐價值。而流動性會對估值產(chǎn)生明顯的影響，17圖18：科技制造板塊指數(shù)的三因素模型資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/042、三因素模型下的四類科技制造行業(yè)股價之間的關(guān)聯(lián)也因此較高。投資，使得股價和業(yè)績間形成正向循環(huán)?？兣c股價的關(guān)聯(lián)度則較差。圖19：行業(yè)是否看業(yè)績?nèi)Q于有沒有“周期性”資料來源：繪制幅度大于30pct。行業(yè)“周期性”強弱的量化主要圍繞周期的特點“業(yè)績波動A2017年以來如果行業(yè)至少存在一段預期凈利潤增速上升幅度大于30pct的區(qū)間，則可以認為行業(yè)的“周期性”較強。計相對較低。5期性”較強，而通信、計算機、機械設(shè)備行業(yè)的“周期性”則較弱。圖20：A股整體的預期凈利潤增速情況 圖21：電子行業(yè)“周期性”強，股價與景氣間關(guān)聯(lián)非常高50%

全部A股 全A非金融石油石化

6,000

電子 預測凈利潤增速（右）

120%40%

5,000

100%30%20%10%0%-10%

4,0003,0002,0001,000

80%60%40%20%0%-20%2010/1/12011/9/12013/5/12015/1/12016/9/12018/5/12020/1/12021/9/1

02010-01-012011-12-012013-11-012015-10-012017-09-012019-08-012021-07-01

-20%資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/04 資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/05圖計算機“周期性”偏弱景氣與股價間難以形成正向循環(huán) 圖23：各一級行業(yè)的“周期性”強弱情況0

計算機 預測凈利潤增速（右）

50%40%30%20%10%0%-10%-20%

40全A全A石化電力設(shè)備輕工制造電子計算機傳媒國防軍工通信機械設(shè)備全部A股持續(xù)時間（月）30持續(xù)時間（月）2520151050 10 20 30 40 50 60 70 80增速變化（pct）2010-01-012012-04-012014-07-012016-10-012019-01-012021-04-01資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/05 資料來源：，。注：圖中的點表示各行業(yè)預期凈利潤增速上升持續(xù)時間最長一段的持續(xù)時間和增速變化，數(shù)據(jù)衡量范圍為2017年-2023年4月從主要游戲。而元件、軟件開發(fā)及家居用品這三個行業(yè)，盡管盈利預期波動幅度不大，但是由于盈利預期上升持續(xù)時間非常長，業(yè)績和股價之間的關(guān)聯(lián)也較為明顯。相對應(yīng)，計算機設(shè)備、包裝印刷、IT明顯。圖24：各二級行業(yè)的“周期性”強弱軍工電子Ⅱ電網(wǎng)設(shè)備45軍工電子Ⅱ電網(wǎng)設(shè)備電池40電池軟件開發(fā)航空裝備消費電子持續(xù)時間（月）35軟件開發(fā)航空裝備消費電子持續(xù)時間（月）自動化設(shè)備30包裝印刷 家居用品自動化設(shè)備25 全A非金融廣告營銷造紙石油石化廣告營銷造紙影視院線專用設(shè)備20 影視院線專用設(shè)備通用設(shè)備光伏設(shè)備半導體15 通用設(shè)備光伏設(shè)備半導體光學光電子游戲Ⅱ10 工程機械A(chǔ)光學光電子游戲Ⅱ5-50

IT服務(wù)

0 50 100 150 200增速變化（pct）資料來源：，。注：圖中的點表示各行業(yè)預期凈利潤增速上升持續(xù)時間最長一段的持續(xù)時間和增速變化，數(shù)據(jù)衡量范圍為2017年-2023年4月3對行業(yè)存在影響，而低勝率低賠率這種類型則認為美債利率的影響較弱。一級行業(yè)中，美債利率下行時，TMT的影響則相對較小。圖25：各一級行業(yè)受美債利率的影響情況 圖26：各二級行業(yè)受美債利率的影響情況賠率（美債下行時估值平均變化）賠率（美債下行時估值平均變化）

低勝率高賠率電力設(shè)備高賠率計算機傳媒電子通信機械設(shè)備輕工制造全A國防軍工高勝率50% 55% 60% 65% 70% 勝率（負向比率）

光學光電子計算機設(shè)備半導體光學光電子計算機設(shè)備半導體低勝率高賠率航海裝備Ⅱ游戲Ⅱ高勝率通用設(shè)備工程機械光伏設(shè)備 高賠通信設(shè)備航天裝備Ⅱ風電設(shè)備電池元件消費電子IT服務(wù)Ⅱ軟件開發(fā)出版 WIND全A包裝印刷通信服務(wù)Ⅱ高勝率低賠率40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80%軌交設(shè)備Ⅱ影視院線 專用設(shè)備電網(wǎng)設(shè)備文娛用品軍工電子廣告營銷航空裝備Ⅱ造紙家居用品賠率（美債下行時估值平均變化）-2%

勝率（負向比率）資料來源：，。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2017年1月至2023年5月，勝率與賠率均為3個月跨度

資料來源：，。注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計區(qū)間為2017年1月至2023年5月，勝率與賠率均為3個月跨度率的人相對更多，因此也更容易受到美債利率的影響。圖27：什么樣的行業(yè)受流動性的影響更大？資料來源：繪制轉(zhuǎn)有的細分行業(yè)幾乎都適用。2.52.5圖28：電子估值極端時，股價通常會有短期反轉(zhuǎn)，但持續(xù)時間不一定很長

圖29：傳媒估值極端時，股價通常會有短期反轉(zhuǎn)，但持續(xù)時間不一定很長電子PE(Z-score) 收盤價(右)43210-1-2-3-4

6,000 5,000 324,000 13,000 2,000 -1-21,000 -30

傳媒PE(Z-score) 收盤價(右)

2,5002,0001,5001,00050002010-01-08 2013-01-08 2016-01-08 2019-01-08 2022-01-08 2010-01-08 2013-01-08 2016-01-08 2019-01-08 2022-01-08資料來源：，。注：估值根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：估值根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/052.4、三因素模型在一二級行業(yè)中的具體應(yīng)用受兩者的影響均比較明顯，而部分行業(yè)受兩者的影響均不明顯。圖30：科技制造板塊一級行業(yè)總結(jié) 圖31：科技制造板塊二級行業(yè)總結(jié)資料來源：，繪制 資料來源：，繪制對行業(yè)表現(xiàn)產(chǎn)生明顯影響。技術(shù)進步快疊加自主研發(fā)空間廣闊，電子行業(yè)“周期”強、成長性高，三因素模型的運用情況較好。電子行業(yè)的技術(shù)進步非?？欤录夹g(shù)和制程出現(xiàn)時，短期容易出現(xiàn)供需錯配的情況，這使得電子行業(yè)本身具有非常強的周期性，因此景氣對其行情的影響非常明顯；由于電子行業(yè)自主研發(fā)空間廣闊，行業(yè)成長性高，美債利率對其股價的影響也十分顯著；此外，當行業(yè)估值處于極端位置時，股價也會出現(xiàn)短期的反轉(zhuǎn)。言，情況與電子類似，三因素模型也非常適用。圖32：電子行業(yè)三因素模型 圖33：電子指數(shù)二級行業(yè)構(gòu)成權(quán)重大小資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進行加權(quán)，數(shù)據(jù)截至2023/6/8半導體作為整個電子產(chǎn)業(yè)鏈中最重要的部分之一，三因素模型中的每一個因素對股價也均有明顯影響。半導體行業(yè)作為整個電子產(chǎn)業(yè)鏈中最重要的部分之影響均較為明顯。體股價表現(xiàn)之間也存在一定的聯(lián)動效應(yīng)，值得投資者關(guān)注。況也非常不錯。圖34：半導體行業(yè)三因素模型 圖半導體股價走勢和全球半導體銷售額及費城半導體指數(shù)常相關(guān)半導體 半導體:銷售額:同比（右，%） 費城半導體指數(shù)同比（右，%）資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00002010-012011-052012-092014-012015-052016-092018-012019-052020-092022-01資料來源：，。注：數(shù)據(jù)截至2023/04

120100806040200-20-40-60圖36：消費電子行業(yè)三因素模型 圖37：光學光電子行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05圖38：元件行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05三因素模型也適用于電力設(shè)備行業(yè)。電力設(shè)備行業(yè)與電子行業(yè)具有一定的相似業(yè)的應(yīng)用效果也相對較好。動性的影響則較弱。圖39：電力設(shè)備行業(yè)三因素模型 圖40：電力設(shè)備指數(shù)二級行業(yè)構(gòu)成權(quán)重大小資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進行加權(quán)，數(shù)據(jù)截至2023/6/8電池及光伏設(shè)備這兩個行業(yè)在電力設(shè)備中的技術(shù)迭代速度相對更快，周期性強、成長性也較高，三因素中每個因素對股價都有明顯影響。在電力設(shè)備的各個圖41：電池行業(yè)三因素模型 圖42：光伏設(shè)備行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)景氣波動也較極端位置時，股價可能也會出現(xiàn)短期的反轉(zhuǎn)。間的關(guān)聯(lián)也較低，僅有極端估值這一個因素對于其股價會產(chǎn)生一定影響。圖43：電網(wǎng)設(shè)備行業(yè)三因素模型 圖44：風電設(shè)備行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05軍工行業(yè)成長性較高，同時也具有一定逆（經(jīng)濟）周期性，三因素模型整體的適用性也較為不錯，但需要警惕事件沖擊對股價的影響。整體來看，三因素?，F(xiàn)短期的波動。響均較明顯，而受流動性的影響則偏弱。圖45：國防軍工行業(yè)三因素模型 圖46：國防軍工指數(shù)二級行業(yè)構(gòu)成權(quán)重大小資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而下第三張圖的估值指E1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-ore2023/05

資料來源：，。注：該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進行加權(quán)，數(shù)據(jù)截至2023/6/8較大，股價與景氣間容易形成正向的循環(huán)；在流動性的影響方面，兩個行業(yè)與10航空裝備與軍工電子的估值過高或過低時，股價可能會出現(xiàn)短期的反轉(zhuǎn)。圖47：航空裝備三因素模型 圖48：軍工電子三因素模型資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而下第三張圖的估值指E1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-ore2023/05計算機行業(yè)自主研發(fā)空間廣闊，成長性非常高，受流動性的影響非常明顯，或因內(nèi)部行業(yè)存在差異的影響，景氣對計算機行業(yè)的影響較弱。計算機行業(yè)自主研發(fā)空間十分廣闊，行業(yè)成長性非常高，所以受流動性的影響十分明顯；但或因此外，當資產(chǎn)價格的位置比較極端時，股價也會產(chǎn)生一定波動。從三個細分行業(yè)的情況來看，軟件開發(fā)會同時受到三個因素的影響，而IT服務(wù)及計算機設(shè)備均只受到流動性及資產(chǎn)價格的影響。圖49：計算機行業(yè)三因素模型 圖50：計算機指數(shù)二級行業(yè)構(gòu)成權(quán)重大小資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進行加權(quán)，數(shù)據(jù)截至2023/6/8產(chǎn)品周期的存在使得軟件開發(fā)具有較強的周期性和成長性，會同時受到景款產(chǎn)品出現(xiàn)時，景氣會有明顯上行，反之景氣則會下行，也就是存在產(chǎn)品周期，股價也容易出現(xiàn)短期的波動。IT服務(wù)及計算機設(shè)備均只受到流動性及資產(chǎn)價格的影響，而景氣對它們的穩(wěn)定的影響，IT氣之間的相關(guān)性較低；不過兩個行業(yè)的股價表現(xiàn)對于流動性的變化均較為敏感；此外，極端估值這一因素對于股價也會產(chǎn)生一定的影響。圖51：軟件開發(fā)行業(yè)三因素模型 圖52：IT服務(wù)行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PB，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而PE1Z-score圖53：計算機設(shè)備行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05端時，股價也可能會發(fā)生短期反轉(zhuǎn)。銷及影視院線的適用性較差。圖54：傳媒行業(yè)三因素模型 圖55：傳媒指數(shù)二級行業(yè)構(gòu)成權(quán)重大小資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而下第三張圖的估值指E1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-ore2023/05

資料來源：，。注：該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進行加權(quán)，數(shù)據(jù)截至2023/6/8變化；此外，流動性及資產(chǎn)價格這兩個因素也會對游戲的表現(xiàn)產(chǎn)生一定的影響。但三因素模型對于廣告營銷及影視院線的適用性則較差，這或許與行業(yè)成長性較弱以及影視院線偏事件型投資有關(guān)。廣告營銷與宏觀經(jīng)濟之間具有較強的關(guān)2021圖56：游戲行業(yè)三因素模型 圖57：廣告營銷行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而PE1Z-score

資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而PB1Z-score圖58：影視院線行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而下第三張圖的估值指PB，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05（如中國移動與中國電信AA在一定的影響。圖59：通信行業(yè)三因素模型 圖60：通信指數(shù)二級行業(yè)權(quán)重大小資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進行加權(quán)，數(shù)據(jù)截至2023/6/8備行業(yè)受3G、4G、5G技術(shù)進步及基站建設(shè)等因素的影響，也具有一定的周期性對通信服務(wù)行業(yè)受中國移動及中國電信近幾年才在A股上市的影響，行業(yè)前后數(shù)據(jù)不可比，因此未予展示。圖61：通信設(shè)備行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05深入到細分行業(yè)進行研究。及工程機械僅會受到資產(chǎn)價格這一因素的影響。圖62：機械設(shè)備行業(yè)三因素模型 圖63：機械設(shè)備指數(shù)二級行業(yè)構(gòu)成權(quán)重大小資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而下第三張圖的估值指E1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-ore2023/05

資料來源：，。注：該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進行加權(quán)，數(shù)據(jù)截至2023/6/8期內(nèi)也可能會出現(xiàn)短期的反轉(zhuǎn)。況也較為一般。圖64：通用設(shè)備行業(yè)三因素模型 圖65：專用設(shè)備行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05圖66：自動化設(shè)備行業(yè)三因素模型 圖67：工程機械行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PE，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05

資料來源：，。注：自上而下第三張圖的估值指PB，并根據(jù)過去1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-score標準化；數(shù)據(jù)截至2023/05輕工制造行業(yè)發(fā)展裝印刷僅會受到極端估值的影響。圖68：輕工制造行業(yè)三因素模型 圖69：輕工制指數(shù)二級行業(yè)構(gòu)成權(quán)重大小資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;自上而下第三張圖的估值指E1年的滾動數(shù)據(jù)進行Z-ore2023/05

資料來源：，。注：該指數(shù)根據(jù)自由流通市值進行加權(quán)，數(shù)據(jù)截至2023/6/8因素會對行業(yè)股價產(chǎn)生影響。圖70：家居用品行業(yè)三因素模型 圖71：包裝印刷行業(yè)三因素模型資料來源：，。注：部分數(shù)據(jù)過于極端，在圖中未完整顯示;