銀行業(yè)入門研究框架：手把手教你看懂銀行股 20230702 -天風(fēng)證券

告|行業(yè)深度研究銀行手把手教你看懂銀行股——銀行業(yè)入門研究框架2023年07月02日分析師郭其偉SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S1110521030001閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明2我國是以銀行為主體的金融體系。讀懂銀行業(yè)有助于了解整體經(jīng)濟(jì)邏輯。銀行業(yè)的研究說簡單不簡單，說難不難。其中既涉及宏觀經(jīng)濟(jì)政策，又涉及微觀的商業(yè)模式。大多數(shù)初學(xué)者都能快速掌握銀行的基礎(chǔ)概念。但是在各類邏輯框架勾稽之后，整體行業(yè)圖譜往往變得晦澀難懂。傳統(tǒng)的銀行研究框架過于注重指標(biāo)拆解和專業(yè)詞匯的羅列，閱讀門檻比較高。初學(xué)者在入門以前，可能就先被勸退了。因此我們希望采取更為深入淺出的講述方式，讓讀者對銀行業(yè)有一個初步的感性認(rèn)識。如果對報(bào)告中提到的概念感興趣，可以參考更為專業(yè)的報(bào)告進(jìn)行研究分析。在這篇報(bào)告中我們試圖給讀者淺嘗輒止地了解現(xiàn)在銀行業(yè)研究所關(guān)注的重點(diǎn)，掌握銀行業(yè)的基本投資思路。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期，穩(wěn)增長政策持續(xù)時間不及預(yù)期，信用風(fēng)險(xiǎn)波動第一節(jié)第二節(jié)第三節(jié)第四節(jié)第五節(jié)銀行的財(cái)務(wù)要點(diǎn)長期投資價值銀行估值分析41.1什么是銀行？了解銀行業(yè)大家庭?我們通常所說的“銀行”主要指商業(yè)銀行。但實(shí)際上商業(yè)銀行只是銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)的一部分而已，后者的概念要豐富得多。?銀保監(jiān)會管轄的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)一共包括22類機(jī)構(gòu)，截至2022年末共有4567家。這里面除了我們關(guān)注的商業(yè)銀行以外，還包括部分政策性機(jī)構(gòu)和非銀金融機(jī)構(gòu)，比如國開行、政策性銀行、金融資產(chǎn)管理公司、信用社、信托公司、金融租賃、序號機(jī)構(gòu)名稱數(shù)量序號機(jī)構(gòu)名稱數(shù)量1開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)1外資法人銀行412政策性銀行2農(nóng)村資金互助社373國有大型商業(yè)銀行6金融資產(chǎn)管理公司54股份制商業(yè)銀行貨幣經(jīng)紀(jì)公司65住房儲蓄銀行1企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司2526城市商業(yè)銀行貸款公司47民營銀行信托公司678村鎮(zhèn)銀行1645金融租賃公司719農(nóng)村商業(yè)銀行160620汽車金融公司25農(nóng)村信用社54821消費(fèi)金融公司30農(nóng)村合作銀行2322其他金融機(jī)構(gòu)41資料來源：銀保監(jiān)會，天風(fēng)證券研究所5 (合計(jì)397萬億元) (合計(jì)397萬億元)??其中商業(yè)銀行包括6類機(jī)構(gòu)：國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、民營銀行、外資銀行。?前4類銀行是商業(yè)銀行的主體，也是我們重點(diǎn)研究的對象，也就是我們俗稱的國有行、股份行、城商行和農(nóng)商行。市值比例資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所6資料來源：銀保監(jiān)會,天風(fēng)證券研究所注：農(nóng)商行資產(chǎn)為2020年數(shù)據(jù)，其他均為2022年數(shù)據(jù)1.3資料來源：銀保監(jiān)會,天風(fēng)證券研究所注：農(nóng)商行資產(chǎn)為2020年數(shù)據(jù)，其他均為2022年數(shù)據(jù)?4類銀行最主要的區(qū)別在于區(qū)位特征的不同。按照經(jīng)營區(qū)域的范圍可以分為全國性銀行和區(qū)域性銀行兩種。?全國性銀行是指6家國有行以及12家股份行。特點(diǎn)是可以在全國范圍內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。區(qū)別在于前者的業(yè)務(wù)體量、政策職能和監(jiān)管力度都要高于后者。?區(qū)域性銀行是指125家城商行和1606家農(nóng)商行，兩者通常只能在省內(nèi)(城商行)或者地級市(農(nóng)商行)范圍以內(nèi)設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。所謂一方水土養(yǎng)一方人，不同區(qū)位下的金融和政治環(huán)境造就了城農(nóng)商行的模式差異。圖：商業(yè)銀圖：商業(yè)銀行簡單對比國有行股份行城商行農(nóng)商行數(shù)量61,606資產(chǎn)(萬億元)166695233業(yè)務(wù)地理范圍全國，擁有海外分支機(jī)構(gòu)全國，多數(shù)擁有海外分支機(jī)構(gòu)省內(nèi)，少數(shù)擁有省外分支機(jī)構(gòu)市內(nèi)，少數(shù)擁有市外分支機(jī)構(gòu)監(jiān)管機(jī)構(gòu)銀保監(jiān)會銀保監(jiān)會銀保監(jiān)局銀保監(jiān)局股東背景匯金、財(cái)政部、郵政國資、民資地方國資，少數(shù)二股東為外資，民資地方國資，民資典型公司工農(nóng)中建交、郵儲招行、興業(yè)、平安寧波、杭州、江蘇常熟、張家港第一節(jié)第二節(jié)第三節(jié)第四節(jié)第五節(jié)銀行的財(cái)務(wù)要點(diǎn)長期投資價值銀行估值分析82.1銀行怎么賺錢？從理論模型說起間。?我們假設(shè)基礎(chǔ)貨幣是100元，存款準(zhǔn)備金率是10%，不考慮現(xiàn)金漏損。那么在理論如果初始資產(chǎn)負(fù)債利差是1%，那么加到10倍杠桿后變成10%，理論中的“一本萬利”。?但是實(shí)際情況真的有那么順利嗎？圖：銀行派生貨幣的過程TT+1準(zhǔn)備金存款100準(zhǔn)備金存款190=100+90貸款90貸款71總資產(chǎn)100總負(fù)債100總資產(chǎn)190總負(fù)債190T+2最終準(zhǔn)備金27.1存款271=190+81準(zhǔn)備金100存款1000貸款243.9=171+72.9貸款900總資產(chǎn)271總負(fù)債271總資產(chǎn)1000總負(fù)債1000資料來源：天風(fēng)證券研究所9資產(chǎn)收益率ROA：資產(chǎn)收益率ROA：獲利，可以擴(kuò)大到存款準(zhǔn)備金率對應(yīng)的資產(chǎn)理論上限。的信用風(fēng)險(xiǎn)，宏觀微觀政策限制。圖：實(shí)際貨幣圖：實(shí)際貨幣派生中可能遇到的問題ROE杠桿率杠桿率L：?投出去的貸款一定能變成存款嗎？?除了準(zhǔn)備金率以外還有資本金約束?規(guī)模增長、投向受到宏觀政策限制資料來源：天風(fēng)證券研究所第一節(jié)第二節(jié)第三節(jié)第四節(jié)第五節(jié)銀行的財(cái)務(wù)要點(diǎn)長期投資價值銀行估值分析3.1.1量：宏觀政策影響下呈現(xiàn)逆周期變化?在商業(yè)利益驅(qū)使下，銀行規(guī)模增長往往是晴天打傘、雨天收傘。也就是呈現(xiàn)為順?但是中國逆周期政策的影響較強(qiáng)，因此銀行貸款、規(guī)模的增長往往是逆周期的。?在經(jīng)濟(jì)下行期，信貸額度寬松、基建地產(chǎn)等投資需求旺盛導(dǎo)致銀行資產(chǎn)規(guī)模加快增長。在經(jīng)濟(jì)向好時，信貸額度收緊、投資需求減弱，資產(chǎn)規(guī)模增長放慢。?為保證政策目標(biāo)落實(shí)到銀行的具體行為，中間手段包括貸款額度調(diào)整、存款準(zhǔn)備金率管控以及其他制度體系等等。圖：貸款增速和圖：貸款增速和GDP增速變動方向相反17.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.0020.0015.0010.005.000.00-5.002012-122014-122016-122018-122020-122022-12金融機(jī)構(gòu):本外幣:資金運(yùn)用:各項(xiàng)貸款:同比%GDP:現(xiàn)價:當(dāng)季值:同比(右)%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖：總資產(chǎn)增速和核心一級資本充足率變動方向相反19.0017.0015.0013.0011.009.007.00圖：總資產(chǎn)增速和核心一級資本充足率變動方向相反19.0017.0015.0013.0011.009.007.005.0011.1011.0010.9010.8010.7010.6010.5010.40總資產(chǎn):按法人:商業(yè)銀行:同比%商業(yè)銀行:核心一級資本充足率(右)%?微觀層面銀行資產(chǎn)擴(kuò)張的約束除了存款準(zhǔn)備金率以外，另一個主要是資本充足率。?資本充足率相當(dāng)于是調(diào)整后的資產(chǎn)權(quán)益比率(=凈資產(chǎn)/總資產(chǎn))，資本充足率需分母是風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)，根據(jù)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)水平賦予不同的權(quán)重再加總求和而成。?2016年提出的宏觀審慎評估體系MPA還引入了宏觀審慎資本充足率的概念，將資本充足率和廣義信貸的增速掛鉤，將資本約束延伸到表內(nèi)外資產(chǎn)的增速上。因此靜態(tài)規(guī)模和動態(tài)增速都一起被納入到資本監(jiān)管框架之中。業(yè)到右÷加上可轉(zhuǎn)債(權(quán)益部分)優(yōu)先股、永續(xù)債、二級資債、超額撥備等÷對資產(chǎn)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)水平賦予不同的權(quán)重，加總之后再計(jì)入經(jīng)系數(shù)調(diào)整的表外資產(chǎn)，再考慮市場風(fēng)險(xiǎn)、操險(xiǎn)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)=權(quán)益比率=充足率貸款存款款款按種類對公存款個人存款款活期存款定期存款按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性存款保證金料來源：天風(fēng)證券研究所應(yīng)業(yè)公共設(shè)業(yè)貸款存款款款按種類對公存款個人存款款活期存款定期存款按產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性存款保證金料來源：天風(fēng)證券研究所應(yīng)業(yè)公共設(shè)業(yè)郵款貸款貸款務(wù)業(yè)貸款存放中央銀行款項(xiàng)1.52%已發(fā)行債務(wù)債券3.17%投資存放中央銀行款項(xiàng)1.52%已發(fā)行債務(wù)債券3.17%投資3.32%存放和拆放同業(yè)1.86%及其他金融機(jī)構(gòu)193%客戶貸款及墊款存款1.75%.構(gòu)存放和拆入款項(xiàng)405%=?×利息收入利息支出≈?生息資產(chǎn)計(jì)息負(fù)債=凈利差資料來源：天風(fēng)證券研究所付息部分生成的利息支出。我們通常將利息凈收入除以平均生息資產(chǎn)，得到凈息差這。?凈息差主要取決于存貸利率，其中貸款利率是主導(dǎo)因素。圖圖：2022年工商銀行生息資產(chǎn)和計(jì)息負(fù)債(萬億元)5-產(chǎn)產(chǎn)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所(備注：數(shù)據(jù)分別為收益率、付息率)=LPR=LPR??貸款定價可以拆分為政策利率(2019年以后為貸款市場報(bào)價利率LPR)和銀行在前者目標(biāo)，后者反映的是貸款的供求關(guān)系。為防范經(jīng)濟(jì)過熱，收緊，提高政策利率。因此貸款利率往往跟隨經(jīng)濟(jì)周期同步上升。?存款利率對經(jīng)濟(jì)周期的敏感度低于貸款利率。因?yàn)榇婵畎私Y(jié)算、財(cái)富管理的配置需求。因此凈息差主要跟隨貸款利率呈現(xiàn)周期性波動(約6個月時滯)。8.508.007.507.006.506.005.505.004.504.003.503.002.502.001.502004-122007-122010-122013-122016-122019-122022-12款加權(quán)平均利率:一般貸款%業(yè)銀行人民幣1年期貸款加權(quán)平均利率%建設(shè)銀行:凈息差%(右)資料來源：天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究資料來源：天風(fēng)證券研究所公貸款性貸款利率貼現(xiàn)利率性需求房貸款利率款類貸款利率求脹預(yù)期利率期國債收益率率差好差率變化預(yù)期MLFLPR公貸款性貸款利率貼現(xiàn)利率性需求房貸款利率款類貸款利率求脹預(yù)期利率期國債收益率率差好差率變化預(yù)期MLFLPR率定價機(jī)制點(diǎn)差性需求現(xiàn)求貸貸款利率資料來源：天風(fēng)證券研究3.3.1質(zhì)：不良貸款，貸款的風(fēng)險(xiǎn)暴露??銀行的貸款往往是收益前置，風(fēng)險(xiǎn)后置的。當(dāng)借款人還款能力惡化的時候，投放出去產(chǎn)減值損失。?貸款分為五類：正常、關(guān)注、次級、可疑、損失。后三類合稱為不良貸款。?對風(fēng)險(xiǎn)的判斷受風(fēng)險(xiǎn)識別能力、授信政策和管理層決策的影響。因此貸款分類包含較。分類分類指引借款人能夠履行合同，沒有足夠理由懷疑貸款本分類分類指引借款人能夠履行合同，沒有足夠理由懷疑貸款本息不能按時足額償還盡管借款人目前有能力償還貸款本息，但存在一些可能對償還產(chǎn)生不利影響的因素借款人的還款能力出現(xiàn)明顯問題，完全依靠其正常營業(yè)收入無法足額償還貸款本息，即使執(zhí)行擔(dān)保，也可能會造成一定損失。借款人無法足額償還貸款本息，即使執(zhí)行擔(dān)保，也肯定要造成較大損失。在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，本息仍然無法收回，或只能收回極少部分。6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2015-122017-032018-062019-092020-122022-03資料來源：天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究資料來源：天風(fēng)證券研究所290.00%270.00%290.00%270.00%250.00%230.00%210.00%190.00%170.00%150.00%??不良貸款是通過計(jì)提撥備(貸款減值準(zhǔn)備)來影響利潤表的。同樣因?yàn)榇嬖谥饔^因素，良貸款同步。撥備覆蓋率、撥貸比的底線要求，逾期90天以上貸款納入到不良貸款計(jì)算。。也可能意味著未來撥備計(jì)提壓力減輕。撥備過低反映銀行對經(jīng)濟(jì)過于樂觀，業(yè)務(wù)上加大撥備計(jì)提，滿足合規(guī)需要。=≥2.5%資料來源：銀保監(jiān)會，天風(fēng)證券研究所2014-032016-012017-112019-092021-07資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所3.70%3.50%3.30%2.90%2.70%2.50%資料來源：天風(fēng)證券研究所圖：疫情指標(biāo)VS銀行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)3.3.3質(zhì)：真正重要的指標(biāo)，不良貸款生成率資料來源：天風(fēng)證券研究所圖：疫情指標(biāo)VS銀行風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)不良貸款的規(guī)模，銀行對不良貸款進(jìn)行回收、核銷、轉(zhuǎn)讓會壓降不良規(guī)模。?但是我們關(guān)注的卻是不良貸款的生成速度，這才是反映風(fēng)險(xiǎn)狀況的關(guān)鍵指標(biāo)。參照疫情期間的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，相比于每日已有的住院人數(shù)，我們更關(guān)心的是每日新增確診病例先導(dǎo)指標(biāo)。因?yàn)楹苌儆秀y行會披露這個指標(biāo)，所以我們只能估算。不良貸款圖：圖：老16家上市銀行的不良貸款生成率新冠疫情指標(biāo)銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)每新冠疫情指標(biāo)銀行資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)每百萬人新增確診數(shù)不良貸款生成率每百萬人現(xiàn)存確診數(shù)不良貸款率床位占用比例(倒數(shù))撥備覆蓋率每百萬人床位數(shù)撥貸比每百萬人醫(yī)療費(fèi)用支出信貸成本率每百萬人疑似確診+現(xiàn)存確診數(shù)關(guān)注率+不良率1.80%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%2011/122013/62014/122016/62017/122019/62020/122022/6不良率(左)不良貸款生成率(TTM)不良率(左)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所圖：招商銀行2022年手續(xù)費(fèi)及傭金收入結(jié)構(gòu)財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi)及傭金銀行卡手續(xù)費(fèi)結(jié)算與清算手續(xù)費(fèi)信貸承諾及貸款業(yè)務(wù)傭金托管業(yè)務(wù)傭金其他圖：招商銀行2022年手續(xù)費(fèi)及傭金收入結(jié)構(gòu)財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金資產(chǎn)管理手續(xù)費(fèi)及傭金銀行卡手續(xù)費(fèi)結(jié)算與清算手續(xù)費(fèi)信貸承諾及貸款業(yè)務(wù)傭金托管業(yè)務(wù)傭金其他總資產(chǎn)資本入大約占到銀行營業(yè)收入的20%左右。其中絕大部分是手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入。?以招商銀行為例，手續(xù)費(fèi)傭金收入包括：一是財(cái)富管理手續(xù)費(fèi)及傭金包括代理基金收理手續(xù)費(fèi)及傭金主要包括子公司發(fā)行和管理基金、理財(cái)、資管計(jì)劃等各類資管產(chǎn)品所獲取的收入；三是銀行卡手續(xù)費(fèi)，主要來自于信用卡結(jié)算費(fèi)用；四是托管業(yè)務(wù)傭金包主要是貸款承諾以及投行業(yè)務(wù)收入。少受到資本的約束和周期波動的干擾，順應(yīng)直接融資、財(cái)富管理的大趨勢。表表外業(yè)務(wù)、理財(cái)、代銷等等00118.00%16.00%14.00%118.00%16.00%14.00%12.00%10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%-2.00%-4.00%6.00%1.00%-4.00%-9.00%-14.00%-19.00%??銀行的利息收入加上非息收入得到銀行的營業(yè)收入。再減去業(yè)務(wù)管理費(fèi)(主要是人力成本)，資產(chǎn)減值損失(主要是貸款減值損失)以及所得稅費(fèi)后得到凈利潤。圖圖：老16家上市銀行的營收增速利息凈收入非息收入生息資產(chǎn)*凈息差-業(yè)務(wù)管理費(fèi)用-資產(chǎn)減值損失-所得稅費(fèi)2018-122020-122022-12營業(yè)收入增速營業(yè)收入增速生息資產(chǎn)增速凈息差增速(右)資料來源：天風(fēng)證券研究所3.5.2利潤表結(jié)構(gòu)：尋找“真實(shí)的”利潤增速滿足股東的考核要求。二是根據(jù)對遠(yuǎn)期的風(fēng)險(xiǎn)判斷進(jìn)行調(diào)整，比如對經(jīng)濟(jì)悲觀的時候。三是滿足必要的市值管理訴求。結(jié)合撥備以及營收增速分析。但是尋找真實(shí)的利潤增速真的重要嗎？圖圖：老16家上市銀行的營收增速和歸母凈利潤增速35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00%-10.00%-15.00%350%300%250%200%150%100%50%0%2011-122013-122015-122017-122019-122021-12營業(yè)收入增速歸母凈利潤增速撥備覆蓋率(右)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所3圖：老16家銀行ROA和杠桿率1.40%1.30%1.20%1.10%1.00%0.90%17.50圖：老16家銀行ROA和杠桿率1.40%1.30%1.20%1.10%1.00%0.90%17.5017.0016.5016.0015.5015.0014.5014.0013.5013.0024.00%22.00%20.00%18.00%16.00%14.00%12.00%10.00%??銀行實(shí)際的利潤(報(bào)表利潤)決定銀行的資本和業(yè)績成長性，也決定了銀行的ROE和息率。ROE是銀行估值的主要指標(biāo)之一。從2011年以來銀行的ROE持續(xù)下行，可以簡單分為三個階段。第一階段從2011年到致資產(chǎn)增速下降。第三階段是2020年，利潤增速階段性下滑。圖圖：老16家銀行ROE0.80%2012-122014-122016-122018-122020-122022-12ROEROA杠桿率(右)ROE資料來源：銀行的財(cái)務(wù)要點(diǎn)投資價值銀行估值分析25框架完善，杠桿率下降空間減少??商業(yè)銀行ROE下降的主要原因是國內(nèi)銀行這十多年來逐步構(gòu)筑資本監(jiān)管體系，行消化存量違規(guī)非標(biāo)資產(chǎn)，導(dǎo)致杠桿率進(jìn)一步下跌。，我們認(rèn)為杠桿率下行空間已然不大，銀行的凈資產(chǎn)/總資產(chǎn)比率開始企穩(wěn)。中國的資本與資產(chǎn)比率也已經(jīng)追上高收入發(fā)達(dá)圖：資圖：資本與資產(chǎn)比率和國際接軌9.008.007.006.005.004.003.002003-122006-122009-122012-122015-122018-122021-1212.0010.008.006.004.002.000.0020002002200420062008201020122014201620182020美國:銀行資本與資產(chǎn)比率%高收入國家:銀行資本與資產(chǎn)比率%中國:銀行資本與資產(chǎn)比率%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所620002002200420062008200020022004200620082010201220142016201820200073312020年的253萬億元大幅提升。銀行的財(cái)富管理規(guī)模預(yù)計(jì)會達(dá)到450萬億元左右。(詳?融資模式從間接融資向直接融資的轉(zhuǎn)變，以及內(nèi)循環(huán)經(jīng)濟(jì)模式的構(gòu)筑，都會推動銀行財(cái)圖：圖：中國財(cái)富管理市場規(guī)模預(yù)測(萬億元)(%)(%)中國:財(cái)富不平等:前10%人群的財(cái)富份額中國:財(cái)富不平等:中間40%人群的財(cái)富份額中國:財(cái)富不平等:后50%人群的財(cái)富份額600403020080資料來源：74.3長期投資價值：金融供給下沉??傳統(tǒng)銀行業(yè)的客戶往往是規(guī)模體量較大的國有企業(yè)、地產(chǎn)企業(yè)，對中小企業(yè)貸款的風(fēng)險(xiǎn)過高。但是金融科技的發(fā)展降低了對中小企業(yè)的風(fēng)控成本，銀行可以通過批量化的?以往銀行業(yè)的客群集中在城市地區(qū)，服務(wù)城市企業(yè)居民的融資需求。農(nóng)村縣域地區(qū)的場提供了便利條件。等等40.0030.0020.0010.000.00金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:小微企業(yè):同比%金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:小微企業(yè)(普惠):同比金融機(jī)構(gòu):人民幣:貸款余額:小微企業(yè):同比% 金融機(jī)構(gòu):本外幣:中長期貸款余額:工業(yè):同比%2015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-12資料來源：Wind，天風(fēng)證券研究所280403020004030200??房地產(chǎn)業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制造業(yè)是固定資產(chǎn)投資的三大重點(diǎn)領(lǐng)域，以2017年末投資完成額計(jì)，三者分別占比22%、27%和31%，合計(jì)達(dá)80%。房地產(chǎn)和基建投資此前一顯抬升。從制造業(yè)固定資產(chǎn)投資完成額來看，高技術(shù)制造業(yè)同比增速持續(xù)高于制造圖：高端制造業(yè)投資增速維持高水平(%)圖：固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比(%)52050-5制造業(yè)房地產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2020-122021-062021-12高技術(shù)制造業(yè)投資-同比增速資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所2022-062022-12制造業(yè)投資-同比增速9護(hù)理家用電器輕護(hù)理家用電器輕工制造電力設(shè)備紡織服飾醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁汽車機(jī)械設(shè)備計(jì)算機(jī)傳媒環(huán)保社會服務(wù)全部A股有色金屬建筑材料商貿(mào)零售房地產(chǎn)非銀金融通信綜合食品飲料交通運(yùn)輸鋼鐵銀行建筑裝飾石油石化公用事業(yè)煤炭8.84%，在代資本市場，探索建立具有中國特色估值體系”；去年12月上交所發(fā)布《中央企業(yè)綜次重要會議和文件中對中國特色估值體系和央國企改革進(jìn)行闡釋和具體安排。政策大幕徐徐拉開，國央企估值體系有望重塑。94%100%80%60%40%20%89%84%82%94%100%80%60%40%20%59%57%53%50%50%44%44%40%38%31%30%29%18%17%16%15%13%8%6%6%0%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年5月9日收盤30??銀行作為“中國特色估值體系”(后簡稱“中特估”)的重要組成部分，有望迎來估形勢和“中特估體系”建立、央國企改革的政策推動下，央國企或肩負(fù)起加杠桿的責(zé)定的項(xiàng)目資源，銀行信貸投放有望量質(zhì)齊優(yōu)。圖：與中特估指圖：與中特估指數(shù)相關(guān)性較強(qiáng)的國股行2023年股價漲幅居前證證券代碼601939.SH證券名稱與中特估指數(shù)相關(guān)性0.910.872023年以來股價漲幅ROE(年化值)11.19%12.24%P/B0.550.49PB市凈率近五年的分位數(shù)P/E4.804.56PE市盈率近五年的分位數(shù)股息率前十大股東中國資持有比例601288.SH601398.SH601988.SH600015.SH601998.SH601658.SH601818.SH600016.SH600000.SH601916.SH601166.SH農(nóng)業(yè)銀行工商銀行中國銀行華夏銀行中信銀行郵儲銀行光大銀行民生銀行浦發(fā)銀行浙商銀行興業(yè)銀行0.860.860.830.800.830.750.660.670.530.19-0.59 .31%11.06%4.754.805.025.86%6.05%5.70%7.12%5.01%4.53%5.89%5.43%5.64%7.66%7.53%4.59%2.51%84.23%70.40%67.39%72.89%72.79%71.07%63.18%4.31%53.06%16.45%40.89%35.32%2.53% 10.61% 10.19% 9.41% 7.48%11.34%12.27% 9.48% 9.37% 0.540.540.540.320.520.660.420.330.35 33.17%16.01%35.64%20.21%23.73%39.84%39.92%11.59%20.08%5.84%0.00%5.88%35.88%16.82%8.40%17.57%3.394.615.723.954.804.484.133.685.944.66 13.00%34.07% 21.50% 2893%24.53%14.85%0.55%4.33%-12.08%-12.59%1.56%0.40%0.16%2.06%0.82% 13.60% 13.23% 16.13%13.25%0.410.480.970.580.40%1.15%2.39%0.25%600036.SH000001.SZ招商銀行平安銀行-0.86-0.8422.36%9.52%建設(shè)銀行交通銀行15.64%12.67%49.55%59.22%37.16%5.85%6.18%601328.SH21--資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所注：數(shù)據(jù)截至2023年6月21日收盤銀行的財(cái)務(wù)要點(diǎn)投資價值銀行估值分析資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所注：預(yù)測值來自wind一致預(yù)期(圖中數(shù)據(jù)交易日為2023年6月27日)32圖：PB-ROE1.201.000.800.600.400.20微零售型銀行對公型銀行2023年ROE2023年P(guān)B張 行行無錫銀行南銀行平安銀行 招 常 貴渝圖：PB-ROE1.201.000.800.600.400.20微零售型銀行對公型銀行2023年ROE2023年P(guān)B張 行行無錫銀行南銀行平安銀行 招 常 貴渝??銀行業(yè)的主流估值思路是相對估值。因?yàn)殂y行屬于資產(chǎn)驅(qū)動型的行業(yè)，所以傳統(tǒng)上用?我們的估值思路基于PB-ROE的關(guān)系。下圖中橫軸是銀行2023年預(yù)測ROE，縱軸是但實(shí)際上斜率的差異反映的是PE的預(yù)期。0.005.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所注：預(yù)測值來自wind5.00%7.00%9.00%11.00%13.00%15.00%17.00%19.00%21.00%資料來源：wind，天風(fēng)證券研究所注：預(yù)測值來自wind一致預(yù)期(圖中數(shù)據(jù)交易日為2023年6月27日)33??上圖中利潤增速越高的銀行享受更高的估值溢價，背后反映的其實(shí)是PEG的估值思路。的預(yù)期利潤增長率越高，對應(yīng)的PE估值越高。之所以估值溢價主要體現(xiàn)在零售小微銀行身上，是市場給予這類銀行更高的業(yè)績增長預(yù)期。?假設(shè)銀行資產(chǎn)增速跟隨M2增速(截至23年5月為11.6%)下行，考慮到傳統(tǒng)對公業(yè)務(wù)ROA售)，或者是發(fā)展非息業(yè)務(wù)(財(cái)富管理)，兩個方向都是大零售業(yè)務(wù)的主賽道。圖圖：PEG-ROE1.202023年P(guān)EG民生銀行1.00重慶銀行1.00重慶銀行農(nóng)業(yè)銀行0.800.600.40北0.600.40北銀行常寧波銀州銀行招商銀行渝農(nóng)商行渝農(nóng)商行無錫銀行南京銀行蘭州銀行浦發(fā)銀行蘭州銀行浦發(fā)銀行紫金銀行蘇農(nóng)銀行平安銀行江蘇銀行0.00ROE345.3板塊估值：估值邏輯從量到價的切換銀行板塊的估值和價格波動相同，具體地說是和市場利率正相關(guān)。這是經(jīng)濟(jì)在低增長狀態(tài)下的價格驅(qū)動模式。價值切換。銀行表現(xiàn)出更高的超額收益。52.0050.0048.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.0038.0036.0034.0032.004.50004.00003.50003.00002.50002.0000105.0095.0085.0075.0065.0055.0045.0035.0025.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00申萬行業(yè)指數(shù):市盈率:銀行:%上證所:平均市盈率%申萬行業(yè)指數(shù):市盈率:銀行:%上證所:平均市盈率%