國家金融與發(fā)展實驗室-2021Q1全球金融市場-2021.5-54正式版

NIFD季報主

編:李揚全球金融市場胡志浩葉騁李曉花董忠云李重陽2021

年

5月《NIFD季報》系國家金融與發(fā)展實驗室集體研究成果之一，旨在定期、系統(tǒng)、全面跟蹤全球金融市場、國內宏觀經(jīng)濟、中國資金流動、國家資產(chǎn)負債表、財政運行、債券市場、股票市場、房地產(chǎn)金融、金融機構等領域的動態(tài)，并對各領域的金融風險狀況進行評估。《NIFD季報》由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD季度報告于各季度結束后的第二個月發(fā)布，并在實驗室微信公眾號和官方網(wǎng)站同時推出；NIFD年度報告于下一年度2

月份發(fā)布。本報告負責人：胡志浩本報告執(zhí)筆人：關注美國國債的金融功能摘

要?胡志浩國家金融與發(fā)展實驗室副主任美國國債的快速增長引發(fā)了全球投資的擔憂。除債務的財政風險考量以外，我們還應該看到美元流動性市場從無抵押融資到有抵押融資的轉變中，美國國債充當?shù)盅浩匪鶐淼纳钸h影響。現(xiàn)實中，過多或過少的美國國債供應都將對美元流動性市場形成沖擊，并且，這一影響會迅速擴散到其他金融市場。同時，以國債作為抵押品的流動性市場同樣蘊含著類似于金融加速器式的內在不穩(wěn)定性，這種機制將使得美聯(lián)儲被迫維持市場流動性的穩(wěn)定，從而也令美聯(lián)儲最后交易商（DealerofLastResort）的角色走上了一條不歸路。在這種背景下，美國國債可持續(xù)性問題的分析將更趨復雜。但流動性市場轉向有抵押融資的趨勢是明確的，這其中，有許多啟示值得中國思考。?葉騁國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟與金融研究中心研究員?李曉花國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟與金融研究中心研究員?董忠云國家金融與發(fā)展實驗室特聘高級研究員、中航證券首席經(jīng)濟學家?李重陽國家金融與發(fā)展實驗室全球經(jīng)濟與金融研究中心研究員【NIFD季報】全球金融市場人民幣匯率國內宏觀經(jīng)濟中國宏觀金融地方區(qū)域財政宏觀杠桿率對外部門資產(chǎn)負債表中國財政運行中國金融監(jiān)管房地產(chǎn)金融債券市場股票市場銀行業(yè)運行保險業(yè)運行I特殊資產(chǎn)行業(yè)運行2020年末，美國政府債務余額占

GDP比重高達

128.70%，較

2019年驟增22.7個百分點，超越了二戰(zhàn)峰值，創(chuàng)出歷史新高。一時間，對于美國國債的濫發(fā)，全球普遍存在擔憂。但與此同時，美國國債作為全球金融市場最為重要的安全資產(chǎn)這一屬性并沒有變化，并且，美國國債收益率仍然是當前國際金融市場最重要的定價基準之一。2021年，國際金融市場將發(fā)生重大變化——全球金融市場的定價基準將從無抵押的信用融資利率轉向有抵押的回購融資利率，基于此，結合金融市場的轉變來分析美國國債，將有助于更為全面看待美國國債問題。一、當前美國國債的交易體系美國國債（以下簡稱美債）市場是當今全球最具深度和流動性最好的證券市場。包括美國本土機構在內的全球各類投資者積極參與其中，利用該市場實現(xiàn)其投資策略，同時，美聯(lián)儲作為貨幣當局也主要是通過參與美債市場來實施其貨幣政策。但近年來，美債市場發(fā)生了兩個十分重要的轉變，一是超常規(guī)貨幣政策實施下，美債市場的投資者結構發(fā)生了重要變化，交易商（Dealers）開始變?yōu)槊纻袌龅臉屑~；二是交易商的角色也發(fā)生了轉變，專門進行自動化交易的做市商在美債市場中的主導力量越來越強。美債市場主要由現(xiàn)貨市場和回購市場組成。其中，現(xiàn)貨市場包括交易商對客戶（DealerstoClients，以下簡稱

DTC）和交易商對交易商（DealerstoDealers，以下簡稱

DTD）兩個層級。DTC市場通常是場外交易，客戶在電子平臺上獲取多個報價并交易，中間沒有中央清算機構的參與。參與者主要有各類基金、保險和各國貨幣當局。DTC市場的日交易量約占現(xiàn)貨市場總交易量的

50%，平均在3000億至

4000億美元之間。2014年以來，高頻算法交易商開始占據(jù)

DTC市場的主要份額，日交易量超過

DTC總量的

60%。而

DTD市場

50%左右是交易商通過交易商中介（交易商的交易商）進行大宗交易，剩余

50%左右的交易通過自動化交易完成。此外，回購市場與國債市場看似是兩個市場，但其實二者關系非常密切，交易商通常通過回購市場來為國債現(xiàn)貨市場的頭寸進行融資。除現(xiàn)貨交易以外，美1債的一個關鍵作用就是作為回購交易的合格抵押品，根據(jù)

SIFMA的研究1，回購市場中大約

70%交易的抵押品是國債，20%是

RMBS，可見國債已經(jīng)成為回購市場2最重要的抵押品。圖

1國債、交易商與回購三者的關系圖資料來源：InfanteS，TreasuryMarketFunctioningDuringtheCovid-19Outbreak：EvidencefromCollateralRe-use，2020。SebastianInfante（2020）3通過抵押品乘數(shù)來分析國債、交易商和回購三者的關系。圖中

T為流通中的國債總量，右邊的每個

T字賬戶代表一個交易商，P代表各個交易商直接持有的國債。最右邊為最大的交易商，從右往左依次為相對較小的交易商。T字賬戶右邊的負債（R）代表交易商通過有抵押回購融入的資金，資產(chǎn)端

P以外的部分代表交易商通過有抵押回購融出的資金。最大的交易商通過從交易商系統(tǒng)之外獲得有抵押融資，其他較小的交易商的全部資金來源是另外的交易商。定義抵押品乘數(shù)為

M=R/P，M可以看作是交易商做市活動的指標。交易商可以通過調節(jié)自身的抵押品乘數(shù)來確定對其交易對手方分配國債的數(shù)量，從而影響他們在國債現(xiàn)貨市場上交易的能力。Infante（2020）認為，抵押品乘數(shù)取決于國債總量、交易商的做市能力和意愿，以及投資者對回購交易的需求。理論上，市場平穩(wěn)的時期增加國債供給會降低乘數(shù)，因為交易商沒有必要重復使用抵押品；相應地，美聯(lián)儲購買國債會提高抵押品乘數(shù)。Infante，Saravay（2020）的實證檢驗表明，國債供給效應是抵押品再利用的重要驅動因素，美聯(lián)儲購債行為的影響非常顯著。1SIFMARepoMarketFactSheet2020。2當前回購市場已經(jīng)是貨幣市場中最重要的市場。3InfanteS，TreasuryMarketFunctioningDuringtheCovid-19Outbreak：EvidencefromCollateralRe-use，2020。2美國國債交易體系的變化改變了整個美國資產(chǎn)風險分布特征，由于美債交易貫穿了從流動性市場到資本市場的整個環(huán)節(jié)，美債的安全性特征使得整個市場發(fā)生系統(tǒng)性風險的概率大為下降。但同樣也是由于這種風險累積特征的變化，一旦市場發(fā)生系統(tǒng)性風險，市場風險與流動性風險會重疊發(fā)生并螺旋式上升，市場將遭受比以往更為劇烈的沖擊。2020年的疫情危機再次強化了這一特征，雖然中央銀行的干預能有效的在短期控制金融風險，但這卻是以更大的長期債務負擔和更隱蔽的系統(tǒng)性風險作為代價。二、流動性市場轉型中的美國國債2021年全球將迎來一個至關重要的范式轉變——LIBOR利率將逐漸棄用，取而代之的是

SOFR，即回購市場利率的加權平均利率。這意味著全球金融市場的定價基準將從無抵押的信用融資利率轉向有抵押的回購融資利率。這樣的范式轉變使得抵押品供應成為貨幣市場的關鍵因素。流動性市場的這種轉變將帶來兩個顯著的影響4：第一，國債發(fā)行不僅僅只在貨幣市場上產(chǎn)生清算的短暫壓力，還會對交易商持有國債產(chǎn)生持續(xù)的融資壓力，即便聯(lián)儲進行數(shù)萬億美元規(guī)模的

QE，這種壓力也將持續(xù)存在；第二，國債在抵押品中占

70%以上，如果國債收益率顯著上升，會對所有抵押品的價值產(chǎn)生巨大影響，這類似于降低了整個金融體系的貨幣供給。在傳統(tǒng)流動性市場結構中，當發(fā)行新的國債時財政從經(jīng)濟體中抽取流動性（假定最終買家為居民部門），同時中央銀行的準備金降低，財政存款上升。如果中央銀行不進行流動性平滑操作，那么貨幣市場上會出現(xiàn)短期流動性緊張的狀況。在過去以無抵押借貸為核心的體系中，交易商可以從銀行獲取日內的流動性透支，因此，金融機構并不需要拿國債作為抵押品去進行短期融資，這就使得當時債券數(shù)量上升與抵押品數(shù)量上升相互獨立。而當有抵押借貸成為流動性市場的核心后，情況將變得十分不同，新的債務發(fā)行或者中央銀行縮表會對市場造成非常大的日內支付清算壓力，如果交易商無法結清日內頭寸，那么日內流動性壓力將會傳導至隔夜市場。以縮表的過程為例5：在上午九點時，一級交易商購買國債并降低在紐約梅隆銀行（BoNY）的清算4SissokoC（2020）。5PozsarZ（2019）。3賬戶余額6，財政部發(fā)行債券并且

TGA余額上升--->BoNY清算交易并且通過FedWire將準備金轉移至

TGA賬戶中--->上午九點三十分財政部償付已經(jīng)到期的債券--->美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表收縮--->交易商賣出債券并對清算賬戶進行“充值”，債券的買入者買入債券或者回購融入債券，并用存款賬戶付款--->債券買家向銀行發(fā)出指令，資金打入交易商的清算賬戶，其實是該銀行的準備金被劃入紐約梅隆銀行的準備金賬戶下。注意，在這個流程中，交易商和紐約梅隆銀行參與了從始至終的全部交易流程。對于交易商而言，無論如何他們都要保持清算賬戶的平滑（Flat），以應對接下來一個交易日的做市需要，因此交易商在任何時候都有現(xiàn)金的需求。當有下游客戶購買債券時，交易商可以迅速回補現(xiàn)金缺口；而當下游客戶不愿意購買債券而交易商本身沒有足夠的現(xiàn)金時，交易商只能通過三方回購的方式融入現(xiàn)金來平滑清算賬戶，一旦交易商長時間無法出清國債庫存，那么其將不得不在多個交易日內重復用庫存國債進行抵押融資以滿足現(xiàn)金需求。2019年

9月回購利率暴漲就是聯(lián)儲加速縮表導致交易商體系資金不足所導致的。因此，日內的流動性風險表現(xiàn)在交易商的托管行在縮表當日早晨巨額的準備金流出和下午巨額的準備金流入，作為清算行的紐約梅隆銀行也面臨同樣的日內流動性壓力。RLAP7規(guī)定銀行必須保持高于

LCR8要求的高質量流動資產(chǎn)以滿足日內的支付需要，而準備金是銀行用來日內支付的唯一工具，因此銀行沒有其他選擇，必須保持非常高的準備金數(shù)量。在

2008年以前，美聯(lián)儲準備金賬戶余額接近于零，而

FedWire日內平均結算余額約有

2.5萬億美元，當時商業(yè)銀行尚能夠以很低的成本從美聯(lián)儲獲得日內的信用透支，進而為交易商融資。2008年后，雖然

FedWire日均結算規(guī)模也出現(xiàn)了增長，但相對與巨幅增長的準備金而言，日均結算增長速度還算穩(wěn)定。這是由于銀行體系目前已擁有巨量準備金，除去特定的時點，平時已無需動用日內透支來進行結算。而從另一個角度來看，在不動用日內透支的情況下，為了維持結算的順暢，銀行又不得不維持巨大的準備金規(guī)模。因此，在有抵押為主的市場條件下，我們已經(jīng)無法通過準備金數(shù)量的多少來判斷市場的流動性狀況。6紐約梅隆銀行是所有交易商的唯一清算行。7ResolutionLiquidityAdequacyandPositioning。8LiquidityCoverageRatio。440003500300025002000150010005000FEDWIRE日平均結算規(guī)模(十億美元)美聯(lián)儲準備金賬戶平均余額（十億美元）圖

2美聯(lián)儲的準備金賬戶平均余額與

FedWire日均結算規(guī)模資料來源：美聯(lián)儲。另外，市場對國債的需求會極大影響回購市場的流動性，抵押品供給變化成為了短期內流動性市場利率邊際變化的主要驅動因素。外國

Carry型投資者通過期限貨幣互換（TermFXSwap）來對美債投資頭寸進行融資，對沖基金（主要是杠桿型

Beta基金）等機構通過期限回購（TermRepo）來對國債投資頭寸進行融資。通常，上述兩種利率都會比同期限的國債收益率要高（例如，都是三個月期的利率），如果此時收益率曲線還處于倒掛狀態(tài)（三個月高于十年），那么海外Carry型投資者和對沖基金買入十年期美債將出現(xiàn)虧損，這必然會極大地抑制市場對于美債的需求，從而導致交易商積壓大量的國債庫存。這種情況下，流動性壓力將從三個月的短期融資市場傳導至隔夜融資市場。三、國債作為抵押品對于利率傳導的影響在流動性市場模式轉換之前，美聯(lián)儲貨幣政策的一個重要傳導機制是，通過調整

FedFund（FF）利率來影響長期利率，進而影響到經(jīng)濟體運行中的信用狀況。而經(jīng)過次貸危機與本次疫情之后的多次量化寬松操作，美國

FF利率的政策功能已經(jīng)鈍化。加之銀行體系保有巨額的準備金數(shù)量，F(xiàn)F市場參與者結構也開始發(fā)生變化，美國的商業(yè)銀行已極少參與

FF交易，該市場現(xiàn)存的主要交易者已經(jīng)變?yōu)?/p>

FHLB和外國銀行的美國分行。在有抵押融資體系下，F(xiàn)F利率可能會被動跟隨

GCF利率變動。當交易商無法通過三方回購為全部所需資金進行融資時，剩余的部分需要通過

BoNY的日5內透支進行融資，而

BoNY需要從美聯(lián)儲進行日內透支融資。如果在當天交易日下午三點半結束之前，交易商無法清償日內透支，那么這部分日內透支會自動轉換為交易商與

BoNY的隔夜回購協(xié)議（GCF），同時

BoNY從

FF市場進行隔夜融資來清償當天對美聯(lián)儲的透支額度9，這個機制使得日內的流動性壓力轉換成了隔夜的流動性壓力，GCF利率已成為連接抵押品供給和

FF利率的橋梁。流動性市場切換為有抵押市場為主之后，國債價格的變化將會給整個金融體系帶來極大的擾動效應。當美債收益率上升時，美債在回購市場的折價率（Haircuts）上升，相應地，其他合格抵押品的總量也會隨之下降，由于

MarginCall10需求上升導致的交易商現(xiàn)金融資缺口也將上升，這相當于交易商體系內的貨幣總量下降。為了降低信用風險、追求市場的穩(wěn)定性，美元的流動性市場實行了有抵押方式的轉型，但事實上，回購市場的內在不穩(wěn)定性并未被消除，回購相當于對抵押品進行了“貨幣化”11，因為抵押品存在于回購交易者的資產(chǎn)負債表中，那么抵押資產(chǎn)的市場風險就容易引發(fā)金融加速器式效應。尤其當?shù)盅浩肥情L久期資產(chǎn)時，交易雙方將同時面臨著由于市場風險引發(fā)的流動性壓力，特別是存在較高的杠桿的情況下（抵押品乘數(shù)較高），國債收益率的微小變動都可能造成巨大的流動性風險。而一旦發(fā)生違約，回購交易的資金融出方出售抵押品又可能導致流動性進一步惡化，從而再次推高長期國債的收益率，進而引發(fā)更多的

MarginCall。并且，這種流動性沖擊還極有可能將傳導至其他金融資產(chǎn)上，2020年

3月國債收益率在危機初期暴漲就是典型的例子。在這個機制下形成的流動性螺旋，僅市場自身的力量將很難恢復穩(wěn)定，中央銀行不得不被迫進行直接干預，包括緊急流動性支持和放松有關監(jiān)管政策。但目前，美聯(lián)儲的最后交易商（DealerofLastResort）工具在維持市場穩(wěn)定方面的可持續(xù)性和可靠性依然十分不明確，這就導致維穩(wěn)政策不可避免的會使中央銀行資產(chǎn)負債表單方向膨脹。2021年，LIBOR轉為

SOFR是全球金融市場的利率錨從無抵押轉向至有抵押的一個重要里程碑，把抵押品納入貨幣政策框架之中，還有更多的問題等待研究。9如果

BoNY不在當天清償美聯(lián)儲的信用透支，這筆透支會自動轉換成隔夜的

DiscountWindowRate，這會對銀行帶來極大的道德風險。10MarginCall必須在日內補齊，否則資金融出方有權出售抵押品。11關于回購市場和貨幣層級，見《中國金融報告

2020，新發(fā)展格局下的金融變革》第二章。6四、啟示對短期安全資產(chǎn)的大量需求是美元流動性市場由無抵押融資切換到有抵押融資模式的最主要的動因。從微觀的角度來看，抵押融資的確提升了交易的安全邊界。但從宏觀層面來看，抵押品融資同樣無法回避金融加速器式的流動性螺旋。當?shù)盅浩穬r值下降時，融資難度加大會加速金融市場拋售作為抵押品的國債，這將加速流動性市場枯竭的進程，同時還會對收益率曲線和整個金融市場的風險偏好形成極大的沖擊。這就使得對于美國國債的分析除了建立財政可持續(xù)的分析框架以外，國債作為一種抵押品的金融影響也必須認真討論。美債供應過多，不僅會引發(fā)財政風險的擔憂，過多的抵押品堆積在流動性市場，反而會引發(fā)中介機構的處置壓力，導致市場流動性減弱；而美債供應過少，又會直接使得流動性市場的抵押品匱乏，市場的流動性同樣會受到負面影響。而流動性市場又是中央銀行貨幣政策操作的核心市場，這就使得新的金融市場格局下，貨幣政策與財政政策的配合將前所未有的關鍵。建立一個穩(wěn)健的貨幣市場是保證金融穩(wěn)定的基本要求，也是中國金融深化改革的必經(jīng)之路。但由于回購市場同樣也存在著內在的不穩(wěn)定因素，結合美元流動性市場的經(jīng)驗來看，中國進一步完善回購市場的管理可以考慮以下幾個原則：第一，對抵押品范圍做出限制。對于各類政府債券、金融債作為抵押品的性質做出規(guī)定，并根據(jù)抵押品類型確定相關折扣系數(shù)。第二，央行與財政部的協(xié)調與配合，以確保安全資產(chǎn)的充足，同時又形成危機期間的合理應對機制（例如以高質量抵押品置換流動性不好的抵押品），以便迅速恢復危機期間的流動性緊縮狀況。這就要求進行頂層設計，絕不能只從單個部門的角度看待整體流動性風險的問題。第三，貨幣政策與監(jiān)管政策的協(xié)調。監(jiān)管政策也會對流動性市場參與主體的行為產(chǎn)生重大影響，進而影響貨幣政策的流動性管理效果。對兩種政策給流動性帶來的疊加影響需要做好預判，提前做好政策協(xié)調。第四，設定抵押折扣率的逆周期調節(jié)機制。抵押回購并不能從根本上消除流動性市場的風險，基于宏觀審慎管理的考慮，可以對抵押品的最低折扣率進行逆周期調節(jié)。7附件一：全球債券市場?

截至

2020

年第三季度，全球未償債券余額為

130.79

萬億美元，同比上升

13.78%。其中，美國和中國未償債券余額同比分別上升

13.31%和24.83%。?

2021

年第一季度，在全球經(jīng)濟復蘇和通脹預期抬升的背景下，主要發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢。但由于疫情反復，日歐國債收益率在

3

月份有所回調，呈現(xiàn)“牛平”態(tài)勢。展望未來，經(jīng)濟將持續(xù)復蘇，但在疫情反復、政策空間壓縮、地緣沖突加劇等風險因素綜合影響下，發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率或將震蕩上行，但幅度有限。?

2021

年第一季度，由于全球疫苗分配不均，新興經(jīng)濟體仍受疫情嚴重影響，經(jīng)濟復蘇面臨較大挑戰(zhàn)。在全球通脹抬升背景下，普遍呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢；為解決高通脹和貨幣貶值壓力，俄羅斯、巴西和土耳其在

3

月宣布加息，國債收益利率轉為“熊平”。中國則在政策保持穩(wěn)定、經(jīng)濟穩(wěn)步復蘇的背景下，國債收益率保持小幅波動。未來，在全球復蘇分化背景下，新興經(jīng)濟體高通脹和貨幣貶值壓力將進一步加大，貨幣政策將被迫收緊；中國國債收益率或將保持震蕩，在經(jīng)濟增速恢復常態(tài)化水平后，或將呈現(xiàn)下行態(tài)勢。?

2021

年第一季度，中美

10

年期國債利差快速收窄至

145BP，降幅達

76BP。未來，中美經(jīng)濟基本面不同，中美國債利差或將進一步收窄，但收窄的幅度有限，且呈現(xiàn)波動性。?

2021

年第一季度，主要發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體信用利差處于歷史低位，保持小幅震蕩態(tài)勢，主要是由于全球流動性保持寬松。展望未來，若市場流動性發(fā)生變化或政策收緊，信用利差或將有所抬升。相對發(fā)達經(jīng)濟體，新興經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇更具不確定性，信用利差抬升的概率和幅度也相對更大。?

收益率曲線的斜率（期限利差）主要包含兩個部分：利率預期和期限收益（持有長債相對于短債的超額收益）。2020

年第一季度，持有

7

年期中國國債相對其他期限來說，收益最高。?

2020

年，美國政府債務余額占

GDP

比重高達

128.70%，創(chuàng)歷史新高，8但利息負擔

1.6%，小幅下降。美國政府尋求經(jīng)濟短期財政支持和長期債務可持續(xù)性的平衡。政府預算約束條件表明，政府債務率與經(jīng)濟增速、利息率以及財政基本盈余之間存在制約關系。在經(jīng)濟增速下行的背景下，低利率政策是實現(xiàn)政府債務可持續(xù)的必要條件之一。同時，發(fā)債應考慮經(jīng)濟回報，衡量其能否抵消債務增量，保持債務率穩(wěn)定。一、全球債券市場發(fā)展（一）全球債券市場存量全球債券市場未償余額約占世界

GDP的

156%，其中

35%的規(guī)模在美國；前四大債券市場中，美國、日本和英國債券余額占

GDP比重均超過

200%。截至

2020年第三季度，全球未償債券余額（含國內、國際債券）為

130.79萬億美元，同比上升

13.78%，環(huán)比上升

3.87%。其中，政府債券占比

51%，金融企業(yè)占比

35%，非金融企業(yè)占比

14%。債券市場規(guī)模最大的國家依次為美國、中國和日本，其全部債券的未償余額分別為

46.2、17.3和

14.1萬億美元，與

2019年同期相比分別增加

13.31%、24.83%和

10.03%。美國約占全球債券市場未償余額的

35.3%，三者之和約占全球債券市場未償余額整體規(guī)模的

59.3%。萬億美元5045金融企業(yè)債券35%403530252015105政府債券51%非金融企業(yè)債券14%0金融企業(yè)債券非金融企業(yè)債券政府債券美國中國日本英國法國德國意大利加拿大荷蘭西班牙

澳大利亞附圖

1全球未償債券余額結構附圖

2全球主要國家未償債券余額注：未償債券包括國內和國際債券，各國未償債券余額為

2020年三季度末公布數(shù)據(jù)。資料來源：BIS。9全球債券市場未償余額中約有

20%為國際債券12，其中發(fā)達國家占國際債券未償余額的

68.9%。截至

2020年第四季度，國際債券未償余額總體規(guī)模為

27.01萬億美元，約占全部債券未償余額的

20%。其中，發(fā)達國家國際債券未償余額始終占據(jù)主導地位，其規(guī)模約占國際債券未償總金額的

68.9%，其占國際債券未償總金額的比例由

2010年第一季度的

83.5%逐步下降為

2019年第三季度的69.5%，之后穩(wěn)定在

69%左右。發(fā)展中國家國際債券未償余額比例較小，但其規(guī)模和份額均穩(wěn)步上升。從

2008年末的

0.89萬億美元增長到

2020年第四季度末的

2.99萬億美元，占總規(guī)模的比例也從

4.7%上升到

11.1%。其中，截至

2020年第四季度，中國國際債券余額為

2407億美元，占總規(guī)模的比例為

0.89%。萬億美元十億美元300250200150100502520151051.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%00債券余額債券余額占比(右軸）發(fā)達國家發(fā)展中國家離岸中心國際組織附圖

3國際債券未償余額附圖

4中國國際債券未償余額及占比注：國際債券余額為

2020年第四季度公布數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源：BIS。（二）全球債券市場發(fā)行量2020年第四季度發(fā)達國家和發(fā)展中國家國際債券凈發(fā)行繼續(xù)回落。全球經(jīng)濟仍處于衰退期，主要發(fā)達經(jīng)濟體融資需求不足，2020年第四季度發(fā)達國家國際債券凈發(fā)行量大幅萎縮至-1057億美元。而得益于中國經(jīng)濟的率先復蘇，發(fā)展中國家國際債券凈發(fā)行

453億美元，環(huán)比僅減少

5.1%。12發(fā)行人居住地如與證券注冊地、發(fā)行法規(guī)頒布地、掛牌市場所在地三項中的任一項不符，則視為國際債券。10十億美元5004003002001000-100-200發(fā)達國家發(fā)展中國家附圖

5國際債券凈發(fā)行額數(shù)據(jù)來源：BIS。2021年

1-2月美國債券總體發(fā)行

2.04萬億美元，規(guī)模較

2020年同期上升41.7%。2021年第一季度，美國國會通過

1.9萬億美元的經(jīng)濟救助計劃，再上

2020年

12月通過的

9000億美元援助計劃，美國在短時間內增加了

2.8萬億美元的財政刺激；同時，美聯(lián)儲保持基準利率和每月購債規(guī)模不變，2021年

1-2月，美國債券發(fā)行仍處于歷史高位，總發(fā)行規(guī)模為

2.04萬億美元，同比上升

41.7%。從結構上看，抵押貸款相關債券和國債發(fā)行量最高，分別為

8620億和

6200億美元，同比增加

111.6%和

59.1%；企業(yè)債券也小幅增加

5.1%；市政債券、聯(lián)邦機構證券和資產(chǎn)支持證券同比小幅下降。資產(chǎn)支持債券,2%市政債券,3%聯(lián)邦機構證券,6%企業(yè)債券,16%國債,31%抵押貸款相關債券,42%市政債券國債抵押貸款相關債券企業(yè)債券聯(lián)邦機構證券資產(chǎn)支持債券附圖

62021年

1-2月美國債券市場的發(fā)行構成數(shù)據(jù)來源：WIND。112021年

1月歐元區(qū)債券凈發(fā)行由負轉正，環(huán)比增加

2449億歐元，且同比上升

6.6%，其中，中央政府債券凈發(fā)行占凈發(fā)行總額比重為

61.8%。2021年

1月，歐元區(qū)財政和貨幣政策繼續(xù)實施，包括總額達到

2.24萬億美元

PEPP（抗疫購債計劃）和

7500億歐元的歐盟復蘇基金計劃；同時疫苗接種助力歐元區(qū)經(jīng)濟開始恢復，歐元區(qū)債券凈發(fā)行額

1443億歐元，環(huán)比增加

2449億歐元，同比上升

6.6%。其中，政府類債券凈發(fā)行

1115億歐元，占比超過

75%，中央政府債券和其他一般政府債券分別占比

61.8%和

15.5%；非金融企業(yè)債券和貨幣金融機構債券凈發(fā)行轉正，但兩者同比下滑，顯示歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇緩慢，仍存較大不確定性。十億歐元220200180160140120100803503002502001501005060402002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-010-20-40-60-80-50-100貨幣金融機構(MFIs)除MFIs外的金融企業(yè)非金融企業(yè)中央政府其他一般政府凈發(fā)行額(右軸)附圖

7歐元區(qū)債券發(fā)行情況數(shù)據(jù)來源：WIND。二、全球債券收益率情況（一）國債收益率曲線情況1.發(fā)達國家國債收益率情況2021年第一季度，由于疫苗接種和經(jīng)濟活動逐步恢復，主要發(fā)達經(jīng)濟體呈現(xiàn)復蘇跡象，但復蘇強度和節(jié)奏存在差異。其中，美國復蘇顯著強于日歐。在經(jīng)濟觸底反彈之際，主要發(fā)達經(jīng)濟體保持經(jīng)濟刺激政策或繼續(xù)加碼，導致大宗商品價格和通脹預期高漲，國債收益率水平上行；同時，基準利率仍將保持相當長時間，壓制國債短端利率，國債收益率曲線斜率走陡。2021年第一季度，美國國債收益率曲線呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢。其中，收益率曲線水平在第一季度迅速升至

0.89%，上行超過

40BP；與此同時，曲線斜率走陡。2021年第一季度，美國經(jīng)濟復蘇主導國債利率走勢；同時，金融財政政策12起催化和協(xié)同作用，引導美國

10年國債收益率快速上行

81BP，至

1.74%。首先，拜登政府上臺，推動疫苗大規(guī)模接種，截止第一季度末，美國接種全球領先，接近

2億劑，為經(jīng)濟活動持續(xù)恢復提供有力保障；其次，美國國會通過

1.9萬億美元紓困救助法案，進一步加碼財政刺激政策，在為美國經(jīng)濟復蘇提供強勁動力的同時，推高通脹預期；然后，美聯(lián)儲

3月議息會議，上調美國經(jīng)濟增長和通脹預測，保持基準利率和購債規(guī)模不變，在平均通脹政策框架下保持通脹抬升預期的容忍度。在上述背景下，美國第一季度經(jīng)濟復蘇強勁，數(shù)據(jù)普遍有超預期表現(xiàn)，尤其是就業(yè)和通脹表現(xiàn)搶眼。其中，3月

ISM制造業(yè)和非制造業(yè)

PMI均超過

60，高于預期；3月非農(nóng)就業(yè)人口

91.6萬，超過預期，失業(yè)率也逐月下降至

6%；美國通脹持續(xù)抬升，3月

CPI同比為

2.6%；3月零售和食品服務銷售額同比飆升30.40%。縱觀

2021年第一季度，在經(jīng)濟基本面和政策面協(xié)同作用下，美國國債收益率曲線呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢。展望未來，美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇仍為國債利率的上行提供動力，但需關注：第一，基數(shù)效應可能會導致數(shù)據(jù)偏差，起初會抬升市場預期，但隨之被市場消化，預期差將成為分析利率走勢的關鍵因素；同時，基數(shù)效應會造成數(shù)據(jù)波動較大，短期偏離正常區(qū)間，政策決策者和市場投資者需保持清醒認識和定力；第二，過高或過快上行的利率可能會抑制經(jīng)濟復蘇進程；第三，美國政府債務率大幅飆升，創(chuàng)歷史新高，誘發(fā)市場對美國債務風險加大的擔憂；第四，地緣政治沖突，尤其是中美戰(zhàn)略對抗升級風險。第五，美國貨幣政策轉向的問題。綜上，未來美國國債利率或將呈現(xiàn)波動震蕩上行態(tài)勢，上行幅度有限，疫情前

10年期國債

1.9%的階段性高點或為其下一波上行的阻力點。2021

年第一季度，日本國債收益率整體呈現(xiàn)“熊陡”走勢，但在

3

月份有小幅回調，呈現(xiàn)“牛平”。其中，水平仍處于負區(qū)間，在二月份升至-0.01%，后又降至-0.05%；斜率隨水平同向波動。2020年第一季度，日本保持寬松的貨幣政策，日本央行繼續(xù)進行資產(chǎn)購買，國債利率走勢主要受基本面主導。一月份，由于受疫情再度爆發(fā)，日本政府宣布“緊急事態(tài)”，日本多項經(jīng)濟指標下滑，綜合

PMI從

2020年

12月的

48.5下跌到

47.1，商業(yè)銷售總額回落同比萎縮

4.8%，日本對外貿(mào)易出現(xiàn)逆差，日本國債收益率在歷史低位保持小幅波動；二月份，數(shù)據(jù)有所好轉，綜合

PMI回至

48以上，尤其是制造業(yè)

PMI超過

50，商業(yè)銷售總額回升至-3.3%，對外貿(mào)易重回順差，國債收益率上行至-0.01%。但日本仍受通13縮壓力，3月收益率小幅回調。展望未來，受疫情反復影響，日本經(jīng)濟恢復勢頭有所減弱。為緩解新冠疫情對經(jīng)濟造成的沖擊，日本內閣會議

7日通過歷史最大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，總額達

108萬億日元。在通脹尚未恢復至正區(qū)間情況下，收益率或保持震蕩小幅上行態(tài)勢。2021

年第一季度，歐元區(qū)公債收益率曲線與日本類似，整體呈現(xiàn)“熊陡”走勢，但在

3

月份有小幅回調，呈現(xiàn)“牛平”。其中，水平仍處于負區(qū)間，在第一季升降至-0.51%，后又降至-0.56%；斜率隨水平同向小幅波動。2021年第一季度，歐元區(qū)延續(xù)貨幣寬松和積極財政政策，公債收益率受因疫情影響的經(jīng)濟基本面主導。一月份，歐元區(qū)受第二波疫情影響，主要歐元區(qū)國家再次實施封鎖措施，拖累經(jīng)濟復蘇步伐，經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所下滑，公債收益率保持小幅波動；二月份，由于疫苗接種陸續(xù)開展，疫情影響有所減弱，同時，美歐貿(mào)易摩擦緩和提振出口，CPI同比轉正，PMI、消費者信心指數(shù)和投資者信心指數(shù)穩(wěn)步抬升，歐元區(qū)公債收益率上行

17BP，至-0.51%；三月份，由于變異病毒傳播和疫苗不良反應影響接種速度，歐元區(qū)公債收益率小幅下行。展望未來，歐元區(qū)經(jīng)濟復蘇仍受疫情和疫苗接種影響，但在歐元區(qū)財政金融政策持續(xù)落地，美歐關系不斷向好的背景下，歐元區(qū)經(jīng)濟或將重歸復蘇，收益率也將隨之上行。%32.521.510.50-0.5-1-1.5-2美國:水平斜率曲率%0.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4日

本

:水

平斜

率曲

率14%10.80.60.40.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1歐元區(qū):水平斜率曲率附圖

8主要發(fā)達經(jīng)濟體國債收益率曲線情況數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實驗室。2.新興經(jīng)濟體國債收益率情況2021年第一季度，由于缺乏疫苗研發(fā)和生產(chǎn)能力，新興經(jīng)濟體受疫情和發(fā)達經(jīng)濟體復蘇外溢的雙重影響。在主要發(fā)達經(jīng)濟體開啟復蘇，以及全球大宗商品價格高漲之際，新興經(jīng)濟體資本外流、貨幣貶值和通貨膨脹等壓力進一步凸顯，新興經(jīng)濟體國債收益率呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢；三月份，俄羅斯、巴西和土耳其紛紛采取加息政策，國債收益率曲線轉為“熊平”。而中國經(jīng)濟已基本恢復，受疫情影響較小，在貨幣政策保持穩(wěn)定的情況下，國債收益率曲線波動相對較小。2021年第一季度，印度國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢，但在三月份有小幅回調。其中，水平由去年年末

4.95%上行至二月末

5.52%，三月末又小幅回調至

5.44%；斜率隨水平同向波動。2021年第一季度，印度財政貨幣政策保持穩(wěn)定，國債收益率主要受經(jīng)濟基本面影響。得益于政府財政措施，印度

2020年第四季度實現(xiàn)疫情以來首次正增長。2021年一季度以來，消費者信心當期指數(shù)和未來預期指數(shù)均有所回升，1-2月份進出口也實現(xiàn)反彈，制造業(yè)和服務業(yè)

PMI也均處于景氣區(qū)間，2月份通脹率反彈至

5%，驅動國債收益率不斷上行。但

3月份印度爆發(fā)第二輪疫情，單日新增病例不斷創(chuàng)新高，累計病例已超越巴西，居全球第二位，受疫情影響，印度失業(yè)率有所回升，制造業(yè)和服務業(yè)

PMI有所回調，驅動國債收益率小幅下行。同時，印度基準利率保持不變，國債收益率曲線短端保持相對穩(wěn)定，曲線斜率隨水平同向波動。未來疫情變化和債務率高企是印度經(jīng)濟復蘇面臨巨大挑戰(zhàn)。2021年第一季度，俄羅斯國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢，但在三15月份轉為“熊平”。其中，水平上行

130BP，至

6.40%。2021年第一季度，俄羅斯國債收益率先后受經(jīng)濟基本面和政策面影響。由于疫苗接種和石油價格回升，俄羅斯經(jīng)濟在

2021年第一季度出現(xiàn)反彈。制造業(yè)和服務業(yè)

PMI均回歸至景氣區(qū)間，2月份俄羅斯出口也轉為正值，失業(yè)率也不斷走低，2月份降至

5.7%。俄羅斯通脹率不斷上升，1-3月通脹率均超過

5%，3月上升至

5.8%，超過央行

4%的通脹目標。隨著經(jīng)濟形勢好轉，俄羅斯國債收益率曲線呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢，但在3月

19日央行宣布加息

25BP至

4.5%后，曲線轉為“熊平”。未來俄羅斯與美歐間的地緣政治緊張關系將為俄羅斯經(jīng)濟復蘇的風險所在。2021年第一季度，巴西國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢，但在三月份轉為“熊平”。其中，水平上行

245BP，至

8.00%。2021年第一季度，巴西國債收益率走勢主要受通脹和貨幣政策影響。巴西新冠確診病例長期居于全球第二位，2021年第一季度，巴西經(jīng)濟增長仍面臨一定壓力。1月份巴西失業(yè)率升至14.2%，居民消費信心指數(shù)、工業(yè)生產(chǎn)增長率以及制造業(yè)

PMI指數(shù)均處于波動狀態(tài)，表明經(jīng)濟復蘇的不確定性。由于大宗商品價格上漲，巴西進出口數(shù)據(jù)明顯好轉，是為數(shù)不多的亮點。但同時通脹持續(xù)回升，1-3月通脹率分別為

4.6%、5.2%和

6.1%，一季度巴西雷亞爾貶值幅度高達

9.8%，為此，3月

17日，巴西中央銀行將基準利率上調

75BP，從

2%升至

2.75%。這是巴西央行自

2015年

7月以來首次加息。巴西國債收益率曲線由“熊陡”轉為“熊平”。未來，疫情變化、政策空間收窄以及發(fā)達經(jīng)濟體復蘇負外溢性增加巴西經(jīng)濟復蘇難度。2021年第一季度，土耳其國債收益率曲線整體呈現(xiàn)“熊陡”態(tài)勢，但在三月份轉為“熊平”，同時曲線延續(xù)“倒掛”狀態(tài)。其中，水平上行

460BP，至

18.25%。2021年第一季度，土耳其國債收益率走勢主要受通脹和貨幣政策影響。2021年1-3月土耳其通脹率高達

14.97%、15.61%和

16.19%，自

2019年

11月以來，一直保持在

10%以上的高通脹率。同時，土耳其里拉兌美元在去年貶值

19%基礎上，今年第一季度進一步貶值

11%。鑒于此，3月

18日，土耳其央行將基準利率再度上調

200BP至

20.50%，為去年

9月以來第四次加息。未來，疫情變化、高通脹了以及貨幣貶值是巴西經(jīng)濟面臨的重大挑戰(zhàn)。2021年第一季度，中國國債收益率水平先上后下，保持小幅波動，斜率經(jīng)歷短端由平轉陡后，保持穩(wěn)定。其中，曲線水平保持在

2.80%和

3.05%之間波動。162021年第一季度，中國貨幣政策以穩(wěn)為主，保持積極財政政策，國債收益率受資金面和基本面的雙重影響。春節(jié)前，MLF縮量對沖，流動性邊際收緊，資金利率由低點大幅沖高，國債收益率短端上行幅度超過長端，國債收益率呈現(xiàn)“熊平”態(tài)勢；2021年

2月，在基數(shù)效應下，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)搶眼，尤其是外貿(mào)數(shù)據(jù)，2月出口同比

154.90%，進口同比

17.40%，遠超預期；隨著大宗商品價格高漲，PPI同比由上個月

0.30%擴大至

1.70%，CPI降幅有所收斂，促使國債長端利率繼續(xù)上行，短端利率在資金面穩(wěn)定后轉而下行，國債收益率曲線水平保持相對穩(wěn)定，斜率則逐漸走陡；2021年

3月，為剔除基數(shù)效應，市場關注環(huán)比數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟景氣度有所下行，前期過于樂觀的情緒得以調整，同時，中美戰(zhàn)略博弈對抗的風險也不斷加大，國債收益率曲線水平和斜率小幅回調。未來，中國經(jīng)濟從疫情復蘇逐漸回歸新常態(tài)，需關注：第一，由于基數(shù)效應，經(jīng)濟增速在

2021年第一季度達到階段性高點，隨之將快速回歸常態(tài)化水平，經(jīng)濟數(shù)據(jù)會呈現(xiàn)高波動性；第二，在需求端，隨著專項債發(fā)行加速對于基建投資有一定支撐，需關注恢復較慢的國內消費后續(xù)發(fā)展情況以及在國外供給逐步恢復后外需的變化，在供給端，需關注碳中和政策在實現(xiàn)經(jīng)濟綠色持續(xù)增長目標同時對于短期工業(yè)生產(chǎn)的影響；第三，2021年宏觀政策將保持連續(xù)性、穩(wěn)定性、可持續(xù)性。在經(jīng)濟數(shù)據(jù)呈現(xiàn)高波動性之際，政策或以邊際調整為主；若經(jīng)濟下行壓力增大，在財政保持一定支持強度的情況下，貨幣政策也有可能出現(xiàn)調整。第四，隨著債券供給壓力增大，若經(jīng)濟增速保持合理范圍，市場一度寬松資金面或將邊際收緊。綜上，短期內中國國債收益率或以波動為主，在下半年由于增速放緩，或將呈現(xiàn)下行態(tài)勢。展望未來，新興經(jīng)濟體仍深受疫情影響，經(jīng)濟復蘇仍面臨較大不確定性。在發(fā)達經(jīng)濟體逐漸復蘇背景下，新興經(jīng)濟體國內面臨滯漲和貨幣進一步貶值等風險。17%876543210-1-2印度:水平斜率曲率%1086420-2-4俄羅斯:水平斜率曲率%1086420-2巴

西

:水

平斜

率曲

率%2520151050-5-10土

耳

其

:水

平斜

率曲

率18%3.532.521.510.50-0.5-1-1.5中國:水平斜率曲率附圖

9部分新興經(jīng)濟體國債收益率曲線情況數(shù)據(jù)來源：WIND、國家金融與發(fā)展實驗室。3.中美國債收益率利差情況2021年第一季度，中美國債利差持續(xù)快速收窄。其中，中美國債

10年期利差下降

76BP，至

145BP；3月期利差下降

20BP，至

199BP。就收益率曲線短端來看，第一季度由于中國寬松資金面，3月期國債利率保持下行，而美國

3月期國債利率則保持穩(wěn)定中美

3月期國債利差下降

20BP；就收益率曲線長端來看，第一季度，中國

10年期國債收益率先上后下，整體僅上行

4BP，而美國快速上行，中美利差快速收窄

76BP。展望未來，中美經(jīng)濟基本面走勢不同，中美國債利差或將進一步收窄，但收窄的幅度有限，且將呈現(xiàn)波動性。BP300250200150100500-50中美國債利差3M中美國債利差10Y附圖

10中美國債利差情況注：利差等于中國國債對應期限收益率減去美國國債對應期限收益率。數(shù)據(jù)來源：WIND。194.中國國債期限利差情況經(jīng)過嚴格推導，收益率曲線的斜率（期限利差）可以分解為三個部分：利率預期、期限收益（持有長債相對于短債的超額收益）以及凸度偏差（價格與收益率的非線性部分）。其中，凸度偏差通常較小，期限利差主要包含前兩個部分。通俗可以理解：陡峭的收益率曲線，預示未來利率上行或正的期限收益；倒掛的收益率曲線，預示未來利率下行為負的期限收益。本文以一個季度為頻率，短債設期限為

3個月的國債收益率，持有期也設為3個月，重點考察中國國債市場。附圖

11展示了

2020年

12月底持有各個期限中國國債

3個月后，期限利差分解情況。其中，藍色表示

2020年

12月底收益率曲線期限利差；紅色表示利率預期，即

3個月后，各個期限收益率變化部分；灰色線表示期限收益，即持有各個期限債券相對于

3個月期國債的超額收益部分。圖中可以看出，利率預期部分在

1年期以內由于利率下行為負，超過

1年期由于利率上行為正。在

2021年第一季度期間，持有

7年期國債的收益相對其他期限來說，收益最高。%21.510.50-0.5-1-1.5012345678910期

限

（

年

）利

率

預

期期

限

利

差期

限

收

益附圖

112020年末期限利差分解情況數(shù)據(jù)來源：中債估值中心、國家金融與發(fā)展實驗室。（二）信用利差曲線情況本文中，信用利差曲線指同一信用等級、不同期限信用債收益率與對應期限國（公）債收益率曲線的利差組成的一條曲線。1.發(fā)達經(jīng)濟體信用利差曲線情況2021年第一季度，主要發(fā)達經(jīng)濟體信用利差處于歷史低位，保持小幅震蕩。2021年第一季度，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟呈現(xiàn)復蘇跡象，市場流動性保持寬裕，信用20利差水平在歷史低位保持震蕩。其中，美國信用利差水平處于

0.35%至

0.45%區(qū)間，日本信用利差水平處于

0.25%至

0.35%區(qū)間，歐元區(qū)信用利差處于

0.50%至0.60%區(qū)間。展望未來，在市場流動性保持寬裕的情況下，發(fā)達經(jīng)濟體信用利差或將保持穩(wěn)定；若流動性收緊，信用利差水平或將抬升。%21.510.50-0.5-1-1.5美

國

利

差

:水

平斜

率曲

率%0.50.40.30.20.10-0.1-0.2日本利差:水平斜率曲率%21.510.50-0.5歐

元

區(qū)

利

差

:水

平斜

率曲

率附圖

12主要發(fā)達經(jīng)濟體利差曲線情況注：利差

=(美、日、歐)A級信用債收益率

-國債收益率數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實驗室。2.新興經(jīng)濟體信用利差曲線情況2021年第一季度，中國信用利差處于歷史低位，有小幅下行；印度信用利差處于歷史低位，有小幅上行。由于市場流動性的邊際改善，保持寬裕，中國信用利差水平在歷史低位震蕩，由

1.56%小幅下行至

1.45%。由于疫情對經(jīng)濟復蘇21拖累，印度信用利差由

1.20%小幅上行至

1.28%。展望未來，中國信用利差走勢將由市場流動性和基本面主導，在流動性邊際調整或經(jīng)濟增速明顯下行的條件下，信用利差或將有所抬升。同時，新興經(jīng)濟體面對疫情沖擊，經(jīng)濟復蘇壓力加大，政策空間進一步被壓縮的背景下，信用利差或將有所抬升。%2.521.510.50-0.5-1-1.5中國利差:水平斜率曲率%32.521.510.50-0.5-1-1.5印度利差:水平斜率曲率附圖

13部分新興經(jīng)濟體利差曲線情況注：利差

=(中、印)AA級信用債收益率

-國債收益率數(shù)據(jù)來源：Bloomberge、中債估值中心、國家金融與發(fā)展實驗室。三、政策啟示2021年，全球經(jīng)濟步入復蘇進程，中國面臨復雜的國內外環(huán)境，需關注如下幾點：第一，政策保持定力，注重微調。由于基數(shù)效應，經(jīng)濟增長的波動性大，難預測。市場預期容易出現(xiàn)偏差，宏觀政策調控難度也將加大。對于中國來說，經(jīng)濟增速在

2021年第一季度達到階段性高點，隨之將快速回歸常態(tài)化水平。對于此種情況，當局應適當解讀，保持定力，在財政給予一定支持的情況下，貨幣政策以穩(wěn)健為主，防止過緊或過松，注重邊際微調。第二，擴大內需，增強供給22彈性。需求端，需關注國內消費復蘇緩慢，以及國外經(jīng)濟復蘇對于外需的影響；供給端，需關注碳中和政策在實現(xiàn)經(jīng)濟綠色持續(xù)增長目標同時對于短期工業(yè)生產(chǎn)的影響。第三，關注發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇的外溢性。目前，中國處于疫情復蘇向常態(tài)化水平過渡，而美國正處于經(jīng)濟復蘇中，中美經(jīng)濟基本面相對強弱關系發(fā)生變化，自去年以來的資本流入和人民幣升值的趨勢可能會放緩甚至逆轉。第四，審慎對待貨幣政策正?；?020年，為應對疫情沖擊，國內實施寬松貨幣政策，宏觀杠桿率和央行資產(chǎn)負債表增幅明顯，但總體來說，相對歐美等發(fā)達經(jīng)濟體，政策力度適中，且我國央行尚有較為寬裕的政策調整空間。在國內外形勢依然嚴峻的背景下，開啟貨幣政策正?；臅r機還未成熟。通常來說，貨幣正?；s表和加息兩層含義。根據(jù)發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)驗，貨幣政策正?；ǔＲ钥s表開始，因為縮表可由央行自主選擇減持的證券類型，一方面影響可控，另一方面可針對性進行調節(jié)。而加息會影響所有資產(chǎn)價格，因此央行對于加息政策會更加謹慎，加息往往會滯后縮表數(shù)年；此外，貨幣政策正?；瘧撘越?jīng)濟持續(xù)修復為基礎，非常規(guī)政策支持力度越大，其持續(xù)時間越長，貨幣政策正?；_啟越需謹慎。同時，貨幣政策正?；墓?jié)奏和力度應根據(jù)經(jīng)濟情況，實時進行調整。四、專題：美國政府債務初探（一）美國政府債務率2020年，美國政府債務余額占

GDP比重高達

128.70%，超越二戰(zhàn)峰值，創(chuàng)歷史新高，較

2019年驟增

22.70個百分點。美國是全球疫情最嚴重的的國家，截止

2021年一季度末，美國新冠確診病例近

3200萬，死亡人數(shù)超過

57萬，導致美國

GDP在

2020年萎縮

3.5%，為了應對疫情對經(jīng)濟的沖擊，美國不斷推出刺激方案。截止

2021年第一季度，美國累計推出了

5.6萬億美元的財政刺激計劃，導致美國政府債務率飆升（見附圖

14）。自建國以來，美國政府債務率曾出現(xiàn)過

8次持續(xù)上升時期，分別是第二次獨立戰(zhàn)爭時期（1812—1815），南北戰(zhàn)爭時期（1861—1865），第一次世界大戰(zhàn)時期（1914—1919），大蕭條時期（1929—1933），第二次世界大戰(zhàn)時期（1939—1945），里根布什時期（1981—1993），次貸危機時期（2007—2014），新冠疫情時期（2020—）（見附圖

14）。政府債務率持續(xù)上升通常由于戰(zhàn)爭或經(jīng)濟衰退，導致政府支23出大幅增加。里根布什時期是由于政府采取“減稅赤字”政策，以債務增加支持財政支出。自

1980年以來，除了克林頓統(tǒng)治時期（1993—2001）外，其余年限美國債務率持續(xù)保持上升，并且在次貸危機和新冠疫情的推動下，于

2020年超越二戰(zhàn)峰值，創(chuàng)歷史新高。2021年，拜登政府通過

1.9萬億美元財政刺激計劃，同時，又尋求

2.3萬億美元新基建及就業(yè)計劃，美國財政仍處于擴張期，未來美國政府債務率仍將處于高位，進一步逼近債務上限。總體來看，1980年以來美國政府債務率持續(xù)上升，直接原因是財政支出持續(xù)超出財政收入，財政赤字長期化（見附圖

15）。其

中

，2020年赤字率高達

14.9%，遠超次貸危機最高點

9.8%。尤其是在社會保險（SocialSecurity）、醫(yī)療保險（Medicare）、醫(yī)療補助（Medicaid）三項的支出劇增。從

1980至

2020年，三項支出占

GDP比重由

5.9%飆升至

11.7%，年均增長

0.15%。與此同時，財政收入占

GDP比重則由

18.5%降為

16.3%（見附圖

16）。其中，醫(yī)療保險側重于老年保健醫(yī)療制度，目前幾乎覆蓋所有的

65歲以上的老年人，但在

1965年美國總統(tǒng)林頓·約翰遜簽字將其列入法律時，只有大約一半的老年人擁有醫(yī)療保險。與此同時，老年人的預期壽命也有明顯延長。醫(yī)療補助是專為低收入和殘疾人群設立的聯(lián)邦項目，多半用于嬰兒出生和養(yǎng)老院補貼。進一步分析，有學者認為人口老齡化、選舉不確定性增加導致政府短視，是造成政府債務率持續(xù)上升的深層次原因。%140新冠疫情次貸危機第二次世界大戰(zhàn)120100806040200里根布什時期大蕭條第二次獨立戰(zhàn)爭南北戰(zhàn)爭第一次世界大戰(zhàn)17901820185018801910政府債務/GDP194019702000附圖

14美國政府債務率數(shù)據(jù)來源：美國財政部、ReinhartandRogoff（2011）13。13Reinhart,CarmenM.andKennethS.Rogoff.2011.“FromFinancialCrashtoDebtCrisis.”AmericanEconomicReview101(5):1676–1706.24%%3516141210830252015106420-2-4197019801990赤字率(右)200020102020財政收入財政支出附圖

15美國財政收支數(shù)據(jù)來源：美國

CMO。%6543210%20181614121019801990SocialSecurity2000Medicare2010Medicaid2020Revenues(右)附圖

16美國社會保險、醫(yī)療保險、醫(yī)療補助三項支出數(shù)據(jù)來源：美國

CMO。（二）美國政府債務可持續(xù)性2020年美國政府債務利息占

GDP比重

1.6%，低于次貸危機前的

1.7%。2003年以來，政府債務率大幅上升，而政府債務利息負擔則保持相對穩(wěn)定，主要是因為利率持續(xù)下行，導致利息率（可以看做利率的移動平均）的下降（見附圖

17）。在美國經(jīng)濟尚未從疫情恢復，同時債務率持續(xù)飆升之際，引發(fā)市場和政策決策者對于美國債務可持續(xù)性的談論。美國政策試圖在短期財政支持和長期債務可持續(xù)25性尋求平衡。美國財政部長耶倫于

2021年

1月

19日和

3月

24日在參議院金融委員會的聽證會上，發(fā)表了其對于美國債務的觀點：政府利息負擔是衡量政府債務的更有意義的指標，且財政利息支出占

GDP比重相對于次貸危機前并沒有上升；要關注發(fā)債所產(chǎn)出的經(jīng)濟回報，在利率處于歷史低位之際，通過發(fā)債促進經(jīng)濟從疫情中恢復，利大于弊。在經(jīng)濟增速面臨下降的背景下，低利率政策是實現(xiàn)政府債務可持續(xù)的必要條件之一。經(jīng)典的財政預算約束條件為：??+1

?

?

=

(?

?

?

)?

?

??+1????其中，?表示政府債務率（債務余額/GDP），?表示利息率（債務利息/債務余額），?表示經(jīng)濟增長率，?表示財政基本盈余（%占

GDP比重，財政盈余踢出債務利息支出部分）。根據(jù)財政預算約束條件，政府債務率與經(jīng)濟增速、利息率以及財政基本盈余之間存在制約關系。在經(jīng)濟增速面臨下降的背景下，低利率政策是實現(xiàn)政府債務可持續(xù)的必要條件之一。上式中，?

?

實際上正是政府債務的??利息負擔，利息負擔的下降，可以減輕債務率上升的壓力。此外，一般經(jīng)濟理論認為增加政府支出，在減小財政基本盈余??+1的同時，可以提高經(jīng)濟產(chǎn)出??。由此，站在債務可持續(xù)角度，財政支出對于經(jīng)濟增速（??）的正向作用和財政基本盈余（??+1）的負向作用存在權衡關系。在經(jīng)濟處于衰退期，發(fā)債成本較低，而產(chǎn)出效率通常較高，利大于弊，適合舉債促進經(jīng)濟復蘇。這也正是耶倫有關政府債務率觀點的理論支撐。%3.53.02.5平均值2.01.51.00.50.0197019801990200020102020附圖

17美國政府債務利息負擔數(shù)據(jù)來源：美國

CMO。26附件二：股市估值水平分析報告一、市場投資價值分析（一）估值水平為更加全面地反映我國

A股估值水平，我們選取全球

13個經(jīng)濟體的代表性指數(shù)進行對比。截止到

2020/12/31，Bloomberg數(shù)據(jù)顯示，滬深

300指數(shù)

P/E（TTM,下同）為

18.96X，P/B（LF,下同）為

2.29X。橫向對比全球其他主要市場，我國P/E估值低于全球（13個經(jīng)濟體樣本）偏低水平（34.53X），P/B略高于全球平均水平（2.2X）。與發(fā)達市場相比，我國

A股

P/E估值低于德國

DAX30指數(shù)（49.52）、美國S&P500指數(shù)（32.24X）、日

經(jīng)

225指數(shù)（33.31）、英國富時

100指數(shù)（92.81X）、法國

CAC40指數(shù)（55.00X），高于香港恒生指數(shù)（18.95X）；我國

A股

P/B估值低于美國

S&P500（4.34X），高于日經(jīng)

225指數(shù)（2.16X）、英國富時

100指數(shù)（1.79X）、法國

CAC40指數(shù)(1.82X)、德國

DAX指數(shù)（1.91X），香港恒生指數(shù)（1.22X）。與新興市場相比，我國

A股

P/E估值低于韓國

KOSPI指數(shù)（24.07X）、印

度Nifty指數(shù)（35.62X）、臺灣

50指數(shù)（22.66X）及巴西圣保羅指數(shù)（28.37X）、

南非

40指數(shù)（21.44）、俄羅斯

IMOEX指數(shù)（20.15X）；我國

A股

P/B估值除低于印度

Nifty（3.34X）、臺灣加權指數(shù)（2.2.95X），高于南非綜合指數(shù)（2.1X）、俄羅斯

IMOEX指數(shù)（1.19X）和韓國

KOSPI指數(shù)（1.26X）。100X90X80X70X60X50X40X30X20X10X0X5.0X4.5X4.0X3.5X3.0X2.5X2.0X1.5X1.0X0.5X0.0X英

法

德

印

日

標

巴

韓

臺

南

俄

滬

香國

國

國

度

經(jīng)

普

西

國

灣

非

羅

深

港標

印

臺

滬

巴

日

南

德

法

英

韓

香

俄普

度

灣

深

西

經(jīng)

非

國

國

國

國

港

羅富時圣保羅指數(shù)斯恒生指數(shù)圣保羅指數(shù)富時恒

斯生指指

指數(shù)

數(shù)指數(shù)指數(shù)指指

指指數(shù)指數(shù)

指數(shù)指數(shù)指數(shù)指數(shù)

指指

數(shù)

指

數(shù)

數(shù)指數(shù)指數(shù)

指

數(shù)數(shù)數(shù)指

數(shù)數(shù)數(shù)指數(shù)指數(shù)附圖

1全球主要市場

P/E（TTM）估值

附圖

2全球主要市場

P/B（LF）估值資料來源：Bloomberg，中航證券金融研究所。27與

2020年二季度相比，2021年

4月末我國

A股

P/E估值排名下降一位，P/B估值排名不變。另外，我們重點比較了中美兩國不同風格股票指數(shù)動態(tài)市盈率(TTM)的估值情況，其中滬深

300對標

S&P500，上證

50對標道瓊斯工業(yè)指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板綜指對標納斯達克綜指。Wind2020年三季度末數(shù)據(jù)顯示，P/E方面，滬深

30（015.11X）低于

S&P500（40.3X），上

證

5（013.26X）低于道指（31.26X），創(chuàng)業(yè)板綜指（87.68X）高于納斯達克指數(shù)（70.85X）；P/B方面，滬深

300（1.67X）低于

S&P500（4.27X），上證

50（1.46X）低于道指（6.6X），創(chuàng)業(yè)板綜指（4.96X）略低于納斯達克指數(shù)（6.35X）。同時，我們對比了不同風格指數(shù)相對市場整體的溢價（折價）水平，P/E方面，創(chuàng)業(yè)板綜指/滬深

300（5.8X）高于納斯達克指數(shù)/標普

500（1.76X），上證

50/滬深

300（0.88X）高于道指/S&P500（0.78X）；P/B方面，創(chuàng)業(yè)板綜指/滬深

300（2.96X）高于納斯達克指數(shù)/標普

500（1.49X），上

證

50/滬深

300（0.87X）低于道指/S&P500（1.55X）。因此，我國市場整體估值略低于美國，但存在結構性差異，無論是從相對估值水平還是相對溢價上看，我國小盤成長股估值高于美國，而大盤藍籌估值低于美國。與

2020年

12月相比，2021年第一季度

P/E創(chuàng)業(yè)板綜指/滬深

300指數(shù)下降

9%，納斯達克指數(shù)/標普

500指數(shù)下降

2%，上證

50/滬深

300指數(shù)下降

0.6%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)/標普

500指數(shù)下降

5%。由于

2021年

4月起市場反彈；第一季度創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)略強于大盤，創(chuàng)業(yè)板與滬深

300估值差異縮小。而上證

50成分股中銀行地產(chǎn)等周期股在今年一季度走勢較弱，但整體依然處于低估值區(qū)間，新能源相關股票估值有所提升。美國一季度期間，蘋果和

FACEBOOK出現(xiàn)較大幅度調整，而亞馬遜、微軟則比較穩(wěn)定，科技巨頭出現(xiàn)分化。而沃爾瑪、強生、寶潔等消費股及波音等制造業(yè)股票依然相對較弱，住宅建設類股票表現(xiàn)強勢，周期股表現(xiàn)優(yōu)于成長股，納斯達克與道瓊斯指數(shù)估值差異縮小。在兩國股市都處于估值修復的時期，中國小盤股估值修復的效應明顯，美國價值股走勢強勁，而中國成長型周期股上漲強勁。隨著兩國資本市場估值體系接軌，不同風格股票估值存在上修（下調）空間。28100X80X60X40X20X0X8X6X4X2X0X附圖

3中美不同風格指數(shù)

P/E估值附圖

4中美不同風格指數(shù)

P/B估值資料來源：Wind，中航證券金融研究所。我們對比了全球主要指數(shù)

2010/09/30-2021/4/30估值情況，觀察各指數(shù)目前所處歷史分位。P/E方面（由于巴西估值區(qū)間過大，圖中予以剔除）,除巴西、南非股票估值處于歷史區(qū)間中部之外，其余各國

PE估值都接近歷史頂部，屬于極貴的泡沫區(qū)間；P/B香港和南非處于歷史區(qū)間的中部，其余都處于歷史頂部區(qū)間。120X100X80X60X40X20X0X平均數(shù)

當前值附圖

5全球股市

P/E歷史分位注：長方形區(qū)域的頂端為歷史九十分位，底端為歷史十分位。資料來源：Bloomberg，中航證券金融研究所。295.0X4.5X4.0X3.5X3.0X2.5X2.0X1.5X1.0X0.5X0.0X平均數(shù)

當前值附圖

6全球股市

P/B歷史分位注：長方形區(qū)域的頂端為歷史九十分位，底端為歷史十分位。資料來源：Bloomberg，中航證券金融研究所。（二）風險溢價我們綜合全球主要指數(shù)的

P/E估值及各國家及地區(qū)十年期國債收益率，對全球主要市場風險溢價水平進行比較。風險溢價越高，反映出權益類資產(chǎn)相對固收類產(chǎn)品預期收益率越高。我們計算風險溢價的過程遵循以下公式：ERiskPremium=?10YearTreasuryYieldP10%8%6%4%2%0%-2%-4%附圖

7全球股市指數(shù)風險溢價水平（截至

2020/12/31）資料來源：Bloomberg，中航證券金融研究所。302021年一季度全球股市風險溢價水平大幅下降，12月份全球主要國家市場風險溢價下降至階段性低點，其中滬深

300指數(shù)風險溢價下降至

2017年水平。一季度印度等新興市場持續(xù)疫情沖擊并未對股市產(chǎn)生強烈的影響。新興市場方面，除印度、巴西和南非之外其余各國的風險溢價都為正值，這三