2023年港股中期策略展望：何妨吟嘯且徐行

告何何妨吟嘯且徐行——2023年港股中期策略展望不僅在中國股市，也在全球上演：在不確定的環(huán)境中資金配置向安全資coupling色之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好低位運(yùn)行。中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深刻變化—>居民邊際消費(fèi)美國資本周期“溫和下行”，中美利差短期難迎來徹底反轉(zhuǎn)。雖美國資本周期有望高位回落，但“再工業(yè)化”邊際增量是韌性的部分。中美資本周期下行中期趨勢下，積極因素逐漸積累。國內(nèi)供給去化后有股指性價(jià)比凸顯之際，內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)“不確定性”定價(jià)進(jìn)行極致地表達(dá)，主題”貫穿：確定性穩(wěn)健資產(chǎn)、確定性產(chǎn)業(yè)趨勢、供給格局改善。行業(yè)配置制勝結(jié)構(gòu)，杠鈴策略下把握三大線索。(1)確定性穩(wěn)健資產(chǎn)：氣、交運(yùn)。(2)確定性產(chǎn)業(yè)趨勢：大洋彼岸新一輪通用技術(shù)革命映射下的AI領(lǐng)域高Delta類資產(chǎn)(應(yīng)用端粘性強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)巨頭/AI服務(wù)器/通信主設(shè)備商)。(3)擇優(yōu)供給格局：疾風(fēng)知?jiǎng)挪荩季止┙o格局相對(duì)占優(yōu)資產(chǎn)。從需求&競爭格局&庫存三維度擇優(yōu)(汽車/商用車)。SFCCENoBOA3003560anggfcomwudigfcomcn請(qǐng)注意，吳迪并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)的注冊(cè)持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動(dòng)。23-06-0323-06-03望|中期報(bào)告/36 去化后有望迎周期企穩(wěn) 10 (一)股指性價(jià)比凸顯之際，內(nèi)部結(jié)構(gòu)對(duì)“不確定性”定價(jià)進(jìn)行了極致地表達(dá)，宣 )90年代日本“不確定”環(huán)境下的配置經(jīng)驗(yàn)：確定性高股息長期跑贏+確定性產(chǎn)業(yè) |中期報(bào)告36表索引 A上市公司負(fù)債指標(biāo)(歷年一季報(bào)) 7 9 |中期報(bào)告4/36 |中期報(bào)告/36引言：從港股“天亮了”到把握“新范式”做歸因、總結(jié)和展望。們判斷，中美資本周期共振階段，港股仍將經(jīng)歷一段盈利驅(qū)動(dòng)蓄勢期。在擁抱確定性，采取杠鈴策略的配置思路。|中期報(bào)告/36一、中期全球decoupling主題背景下，中短期宏觀底色破局存不確定性，淡化宏觀交易化、美國再工業(yè)化10多年運(yùn)行規(guī)律，市場多解讀錯(cuò)位，而忽略了結(jié)構(gòu)變遷。2020年疫情以來我國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化是顯著的，在全球decoupling、全球產(chǎn)變化：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心(二)當(dāng)前國內(nèi)宏觀底色之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好低位運(yùn)行段庫存去化期，“寬貨幣-穩(wěn)信用”有望。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的深刻變化—>居民需求偏低—>港股風(fēng)險(xiǎn)偏好低位運(yùn)行的創(chuàng)業(yè)板反而出現(xiàn)了上市以來的首次降杠桿。企業(yè)信心不足帶來了居民需求不足。因此，企業(yè)端結(jié)構(gòu)性變化—>居民收入預(yù)期不穩(wěn)定—>邊際消費(fèi)傾向低。當(dāng)企業(yè)部門供給端出現(xiàn)較為顯著的結(jié)構(gòu)性變化下，往后需求的適應(yīng)也與往常不同，這也決定了復(fù)蘇的“底色”|中期報(bào)告36圖2：A股上市公司負(fù)債指標(biāo)(歷年一季報(bào))消費(fèi)傾向低位徘徊、也對(duì)應(yīng)恒指較低風(fēng)險(xiǎn)偏好：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心進(jìn)入庫存去化后期資本周期的角度，截至一季報(bào)A股上市公司仍然呈現(xiàn)“營收探底，供給居高”仍未破除——截至5-6月，中國上市公司在建工程同比、|中期報(bào)告/36I應(yīng)著穩(wěn)增長加力。比如最近一次，2022年10月是二reopen08年4季度4萬億刺激計(jì)劃、2012年年初定調(diào)穩(wěn)增長發(fā)力基建、15年連續(xù)寬貨幣、18年4季度“政策底”等。長加力，或迎來支撐經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵之舉出臺(tái)|中期報(bào)告36雖美國資本周期有望高位回落，但“再工業(yè)化”邊際增量是韌性的部分。向可以通過ADP美國建筑就業(yè)的大增交叉驗(yàn)證。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)方面，美國能源建造支出國capex的韌性部分。穩(wěn)健，這與歷次衰退前的美國經(jīng)濟(jì)特征有所不同，指向美國消費(fèi)、就業(yè)動(dòng)能或仍有韌性。圖11：美國能源建造支出動(dòng)能仍在，推動(dòng)美國私人就業(yè)自然資源與采礦業(yè)就業(yè)持續(xù)高增|中期報(bào)告基于以上對(duì)于大洋兩岸的宏觀底色的比較分析判斷，中美利差迎來徹底扭轉(zhuǎn)難度較大，可適當(dāng)?shù)暧^交易。二、中美資本周期下行仍是趨勢，積極因素逐漸積累積復(fù)，表現(xiàn)為中國上市公司的“營收-在建工程”剪刀差領(lǐng)先于PPI周期至少1季度。2季|中期報(bào)告-在建工程領(lǐng)先于PPI周期向上美國制造業(yè)PMI筑頂回落，至SP500資本開支同比回落間距~7月：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心|中期報(bào)告線性下降趨勢。給問題。擊后勞動(dòng)力參與率下降、移民供給大幅收縮。根據(jù)堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)的研究，空缺數(shù)高行業(yè)工人工資增速越高。這指向了移民減少—>職位空缺增加—>工資增加相連的通脹(周期性核心PCE)在高位來源：舊金山聯(lián)儲(chǔ)、彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心在高位，顯示勞動(dòng)力供給嚴(yán)加證券發(fā)展研究中心平均年收入增長率更顯著|中期報(bào)告明顯收斂：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心海外流動(dòng)性環(huán)境緊縮緩解仍是中期方向。誠然，聯(lián)儲(chǔ)加息停止后難馬上進(jìn)入降所牽引的長端美債利率的變動(dòng)方向是資產(chǎn)定價(jià)正面力量——美國資本周期下行階段對(duì)美債利率中期下行指引顯著。：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心|中期報(bào)告但是我們構(gòu)建的港股地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)已處于歷史波動(dòng)上限附近。我們構(gòu)建的港股地緣風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指數(shù)已處于歷史波動(dòng)上限附近：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心.中美在一些領(lǐng)域存在合作基礎(chǔ)：氣候問題與清潔能源。且美國目標(biāo)并非自斯學(xué)會(huì)發(fā)表主題為“重振美國經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)地位”演講時(shí)表示：“清潔能源供應(yīng)鏈有可造一切也是不可行或不可取的，因而我們的目標(biāo)不是自給自足，而是我們供應(yīng)鏈中彈性和安全性。”2.今年5月以來，國內(nèi)電池生產(chǎn)商在美設(shè)廠(據(jù)5.15彭博)，顯示了對(duì)中美這一合作基礎(chǔ)落實(shí)；近期布林肯、耶倫訪華，中美合作契機(jī)初現(xiàn)。其間發(fā)布在大西洋兩岸統(tǒng)一各自的清潔能源激勵(lì)措施，以及啟動(dòng)關(guān)鍵礦物和電池供應(yīng)鏈談判；23.3.24，拜登結(jié)束對(duì)加拿大首訪，其間美加宣布要建立“北美關(guān)鍵礦產(chǎn)|中期報(bào)告供應(yīng)鏈”；23.3.28，美國和日本簽署《日本政府與美利堅(jiān)合眾國政府關(guān)于加強(qiáng)關(guān)鍵確定性的杠鈴策略已基本到達(dá)期望水平。另外，當(dāng)前恒指遠(yuǎn)期PE位于均值-1STD以下，基于美債ERP位于均值+1STD之間。|中期報(bào)告：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2.地產(chǎn)低迷、居民資產(chǎn)負(fù)債表再平衡等主題體現(xiàn)的長期擔(dān)憂，已在港股結(jié)構(gòu)2STD附近。敏感性資產(chǎn)較為顯著跑輸防守型資產(chǎn)業(yè)等權(quán)組合|中期報(bào)告敏感性資產(chǎn)較為顯著跑輸防守型資產(chǎn)windA一級(jí)行業(yè)公用事業(yè)和通訊服務(wù)等權(quán)組合(二)投資新范式，確定性溢價(jià)下：杠鈴策略的兩端：永續(xù)經(jīng)營資產(chǎn)+遠(yuǎn)23年宏觀復(fù)蘇形態(tài)和政策力度與形式均存在顯著不確定的背景下，哪些資產(chǎn)23年具備“確定性溢價(jià)”？1.“遠(yuǎn)端盈利資產(chǎn)”——數(shù)字經(jīng)濟(jì)AI+：全球和A股都在追求“政策扶持+產(chǎn)業(yè)趨勢確定性”的新成長資產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新浪潮是確定的，中國政策扶持力度是，在中特估的明確政策指向之下，市場青睞“政策扶持、低估值的“中特估”。|中期報(bào)告圖29：預(yù)期收益率中樞下行后的“新投資范式”贏+確定性產(chǎn)業(yè)趨勢互聯(lián)網(wǎng)革命產(chǎn)業(yè)映射“雙主線”產(chǎn)業(yè)趨勢、供給格局改善。1.日本90年代同樣面臨“不確定性環(huán)境”——企業(yè)去杠桿，居民低欲望日本CPI/PPI同比負(fù)值區(qū)間運(yùn)行為常態(tài)。|中期報(bào)告S衰退情形下，企業(yè)選擇償S衰退情形下，日本民眾對(duì)生活水準(zhǔn)擔(dān)憂，消費(fèi)者信心不斷下臺(tái)階2.90年代日本在不確定發(fā)酵下的資產(chǎn)表現(xiàn)：符合“杠鈴策略”|中期報(bào)告0/36股市兩端資產(chǎn)占優(yōu)：高股息+科技在大洋彼岸信息技術(shù)革命浪潮下，日本TMT板塊行情輪番上演|中期報(bào)告1/36圖35：90S中后期至00S初期，高分紅(股利支付率)因子策略占優(yōu)：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心因子構(gòu)造:基于東京證交所成分股，根據(jù)股利支付率分位數(shù)由高到低將東京證交所成分股劃，依次為五分位1-五分位5，并計(jì)算收益；【高股利支付率】因子收益=股利支付率TOP25%-BOTTOM25%，個(gè)股等權(quán)，年度調(diào)倉圖36：90S中后期至00S初期，低估值(EP)因子策略占優(yōu)因子構(gòu)造:基于東京證交所成分股，根據(jù)EP(PE倒數(shù))分位數(shù)由高到低將東京證交所成分，依次為五分位1-五分位5，并計(jì)算收益；【低PE】因子收益=PE因子分位數(shù)BOTTOMTOP等權(quán)，年度調(diào)倉|中期報(bào)告2/36供給出清。90年代大市值-小市值公司PB差不斷拉大，92年至99年，東京證交所大中后期至00S初期，日本高杠桿率公司跑輸?shù)透軛U率公司。行S0S初期，日本低杠桿率公司整體占優(yōu)：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心因子構(gòu)造:基于東京證交所成分股，計(jì)算收益；【高杠桿率】因子收益=杠桿率因子分位數(shù)TOPBOTTOM%，個(gè)股等權(quán)，年度調(diào)倉|中期報(bào)告3/36四、港股主心骨互聯(lián)網(wǎng)，估值尋錨后再迎戰(zhàn)略機(jī)遇AI全要素生產(chǎn)力進(jìn)步的起點(diǎn)。化與全要素生產(chǎn)率(TFP)提升，深遠(yuǎn)意義不亞于歷次工業(yè)革命。2.遠(yuǎn)端盈利確定性支撐當(dāng)前市場定價(jià)：當(dāng)下是本輪產(chǎn)業(yè)趨勢向資本市場映射的重要節(jié)點(diǎn)，科技創(chuàng)新會(huì)帶來一輪產(chǎn)業(yè)估值泡沫化過程，中長期毫無疑問是值得重視會(huì)帶來資本貢獻(xiàn)度和全要素生率的提升AccountinginEconomicHistoryFindings,Lessons,andNewrections價(jià)主升浪，與產(chǎn)品創(chuàng)新和To-C端的成功密不可分納斯達(dá)克100與納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)的PS估值比開始收斂。|中期報(bào)告4/36I網(wǎng)估值劈叉已達(dá)到歷史極端位置，上一次該極端水平出現(xiàn)在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)浪潮前夕。產(chǎn)品矩陣有望迎來第二春。|中期報(bào)告5/36擇優(yōu)供給格局三大線索ROE(漲價(jià)重估)，如電力、交運(yùn)。3.擇優(yōu)供給格局：建議擇優(yōu)布局“供給格局”相對(duì)積極類的資產(chǎn)。疾風(fēng)知?jiǎng)?：行業(yè)配置：確定性產(chǎn)業(yè)趨勢、確定性穩(wěn)健資產(chǎn)、擇優(yōu)供給格局三大線索：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心|中期報(bào)告6/36(一)確定性穩(wěn)健資產(chǎn)：港股“中特估-央國企重估”不確定性”環(huán)境下，確、高股息率、高現(xiàn)金流的特征(“新范式”因子)。更具備“確定性”因子特征月7日，自由現(xiàn)金流和市值數(shù)據(jù)取自22年年報(bào)央國企ROE維持穩(wěn)定/提升、加大分紅趨勢則保障回報(bào)能力的持續(xù)性。“一利五率”目標(biāo)重構(gòu)，新增ROE和營業(yè)現(xiàn)金比率指標(biāo)是央企經(jīng)營頂層考核機(jī)視遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的港股市場將行穩(wěn)致遠(yuǎn)。相比A股，港股更重視遠(yuǎn)期現(xiàn)金流——各行|中期報(bào)告7/36圖45：橫向維度：港股央國企各行業(yè)龍頭的ROE與AH溢價(jià)率顯著負(fù)相關(guān)ROE和AH溢價(jià)率均選取(2021Q1-2022Q4)8個(gè)報(bào)告期均值；AH地上市的龍頭作為研究對(duì)象下占優(yōu)。合的超額收益與全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)顯著正相關(guān)，顯示出高分紅公司顯著對(duì)沖全球不確定性風(fēng)險(xiǎn)。(2)港股央企具備高分紅屬性。超過90%的港股央企3年平均分紅率超過年平均分紅率超過10%。(3)此外，近兩年港股央企分紅率有所提升，超半數(shù)分紅的央企在持續(xù)大分紅比率。8/36：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖47：港股央企具備高分紅屬性：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2021；五年指2017-20219/36圖48：近兩年港股央企分紅率顯著提升：彭博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心整體除央企兩個(gè)板塊2021/2020兩年持續(xù)分紅個(gè)股中，分紅率提升注“新范式因子+ROE提升”兩條主線尋優(yōu)。選投資范式下?lián)肀А按_定性溢價(jià)”，表現(xiàn)為2022年以來中國及全球股市值、低波動(dòng)、高股息、高現(xiàn)金流、低杠桿因子占優(yōu)，故結(jié)合低估值&高|中期報(bào)告/36市凈率預(yù)測股息率(%)過去3年資產(chǎn)負(fù)債率(%)過去3年自由現(xiàn)金流/營業(yè)收入估值打分股息打分杠桿打分現(xiàn)金流打分總分煤炭(HS)0.625.40.30.302.32保險(xiǎn)(HS)0.56.284.60.70.420.233.550.70石油及天然氣(HS)0.848.40.00.030.63-0.320.39工用運(yùn)輸(HS)0.58.150.50.00.570.690.51-0.250.38電訊(HS)0.86.044.50.1-0.010.180.840.270.32原材料(HS)0.5-43.30.00.45-0.91-0.520.28其他金融(HS)0.47.281.00.20.670.470.950.22銀行(HS)0.39.391.70.20.770.820.20資訊科技器材(HS)0.65.848.90.00.300.120.60-0.390.16醫(yī)療保健設(shè)備和服務(wù)(HS)2.033.60.1-0.55-0.830.210.07綜合企業(yè)Ⅱ(HS)0.38.889.0-0.780.86-0.00軟件服務(wù)(HS)4.539.20.0-0.74-0.21-0.31-0.03建筑(HS)0.46.572.20.00.690.30-0.70-0.53-0.06一般金屬及礦石(HS)0.361.40.10.80-0.89-0.06-0.06工業(yè)工程(HS)0.84.457.50.00.05-0.240.12-0.46地產(chǎn)(HS)0.54.569.40.00.57-0.22-0.55-0.35藥品及生物科技(HS)0.82.862.10.00.00-0.63-0.47-0.31公用事業(yè)Ⅱ(HS)0.95.264.6-0.02-0.28-0.96-0.34農(nóng)業(yè)產(chǎn)品(HS)-5.253.60.0-0.28-2.640.34-0.67-0.82旅游及消閑設(shè)施(HS)76.7-0.80-0.89-0.96-0.98食物飲品(HS)3.12.054.10.0-3.93-0.820.31-0.30注：(1)價(jià)格數(shù)據(jù)截至2023.07.07；(2)預(yù)測股息率=(一致性預(yù)期凈利潤*過去5年平均分紅比例)/總市值；(3)因子總分計(jì)算過程：每個(gè)因子經(jīng)過橫截面z-score(去均值后取標(biāo)準(zhǔn)差)處理后，等權(quán)加和后生成最后得分；(4)字段里“過去三年”指的是取過的平均、機(jī)械等“一帶一路”沿線工程相關(guān)行業(yè)且具備“世界一流示范央企”標(biāo)簽。(2)上市平臺(tái)改革：集中發(fā)生