大類資產(chǎn)比價關(guān)系研究之八：為何期權(quán)沒有反應本輪人民幣貶值

證券研究報告|宏觀專題宏觀專題證證券分析師蘆哲資格編號：S0120521070001聯(lián)系人王洋資格編號：S0120121110003angyangteboncomcn相關(guān)研究《流動性或“三重收斂”、股票優(yōu)于債FICC篇》《貶值為何沒有導致AH股溢價回落？——大類資產(chǎn)比價關(guān)系研究之七》《人民幣貶值后貨政寬松走向何向？——大類資產(chǎn)比價關(guān)系研究之六》《人民幣隱含波動率高企意味著什么？(上)——大類資產(chǎn)比價關(guān)系研究之三》《本輪人民幣貶值的合理位置在哪里？——大類資產(chǎn)比價關(guān)系研究之二》《股債市場的外資流出壓力有多《怎樣看中美利差收窄下的匯率貶值壓力？——大類資產(chǎn)比價關(guān)系研究之一》《如何看待人民幣匯率升值——兼論人民幣匯率分析“三碗面”框架》人民幣匯率期權(quán)因何重要？從微觀方面看，多維度的波動率分析已經(jīng)是分解市場預期的重要工具；從宏觀方面看，貨幣當局著意推動期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新來“穩(wěn)匯率”，賦予期權(quán)及期權(quán)波動率更多新的意義。在人民幣匯率異常波動期間，無論是出于非金融企業(yè)部門對沖匯率波動風險，還是出于其他機構(gòu)通過期權(quán)押注人民幣漲跌，市場的交易行為均會體現(xiàn)在期權(quán)衍生品的價格、波動率的變化上，然而恰恰是如此重要的一種交易和信息工具，卻沒有適時反應5月份以來的本輪人民幣匯率貶值。風險逆轉(zhuǎn)因子和即期匯率波動相反：售匯力量強于結(jié)匯力量。人民幣貶值過程中，看跌期權(quán)(看多人民幣升值)波動率比看漲期權(quán)(看空人民幣貶值)波動率上漲的要更多，也就意味著售匯方向的風險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合交易的更好，因此風險逆轉(zhuǎn)因子在人民幣匯率貶值過程中“不升反降”，或說明的是外匯市場兌換美元的需求更加強烈，結(jié)售匯力量傾向于售匯，導致風險逆轉(zhuǎn)因子和即期匯率的波動反向。即期匯率和隱含波動率變動“脫敏”。如果從“風險溢價”的市場意義來看，表明本輪人民幣匯率貶值并沒有引起市場“恐慌”情緒，或者市場也沒有對人民幣匯率形成一致性貶值預期，導致機構(gòu)投資者賣出/買入期權(quán)對沖匯率風險的意愿有所下降，銀行客戶對期權(quán)波動更加“淡定”。人民幣匯率“雙向波動”時代真正來臨、適應央行管理匯率新風格。6月下旬以來央行“指導”中間價+結(jié)匯力量邊際企穩(wěn)是人民幣匯率穩(wěn)定的主要原因。(1)央行“指導”中間價體現(xiàn)在“逆周期因子”的變化上，“逆周期因子”重現(xiàn)在岸匯率定價，依舊發(fā)揮著穩(wěn)定預期的“定海神針”作用；(2)從“風險中性”理念出發(fā)管理匯率預期，今年前5個月，銀行間市場外匯期權(quán)交易量卻達到4339億美元，相比2022年前5個月3536億美元，銀行間外匯市場交易出現(xiàn)將近800億美元規(guī)模的提升，其中增量的部分主要來自3個月及以下期限的期權(quán)交易。期權(quán)工具既是避場調(diào)控方式也從貨幣總供需層面轉(zhuǎn)變?yōu)榉只呓狻案L交易”的資金，避免“羊群效應”出現(xiàn)，從期權(quán)隱含波動率結(jié)構(gòu)與即期匯率波動來看，“風險中性管理”理念深入人心、人民幣匯率真正進入雙向波動時代。接下來市場也應克服“貶值恐慌”，適應“雙向波動”的新時代。風險提示：(1)海外主要經(jīng)濟體央行“加息”路徑尚存不確定性，貨幣政策路徑和流動性變化對新興市場仍有外溢；(2)警惕宏觀經(jīng)濟政策“后置發(fā)力”的風險；(3) (3)匯率市場瞬息萬變，今年以來歐元兌人民幣、英鎊兌人民幣升值更加顯著，警惕交叉匯率期權(quán)交易對USDCNY期權(quán)交易的溢出影響。的信息披露和法律聲明宏觀專題2/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.技術(shù)分析：從期權(quán)隱波看匯率預期 41.1.風險溢價與期限溢價 41.2.風險逆轉(zhuǎn)因子：詭異的背離 72.當前期權(quán)市場如何預期人民幣匯率？ 10 宏觀專題3/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：人民幣匯率期權(quán)風險溢價與即期匯率波動“脫敏” 5圖2：人民幣匯率期權(quán)隱含波動率和實際波動率未發(fā)生顯著變化 5 圖4：人民幣匯率期權(quán)期限溢價：2022年人民幣貶值后恢復雙向波動 6 7 7 圖8：25-Delta值不同期限人民幣匯率Put/Call風險逆轉(zhuǎn)因子 8 0圖10：人民幣匯率中間價穩(wěn)定匯率升貶值預期 10 11圖12：未來一周人民幣匯率期權(quán)到期量分布 11宏觀專題4/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明盡管人民幣匯率報價存在離岸市場和在岸市場的分割，但是人民幣匯率市場豐富的衍生品還是能夠為投資者跟蹤并分析匯率預期提供有價值的信息。人民幣構(gòu)為客戶提供外匯普通美式期權(quán)、亞市期權(quán)及其組合產(chǎn)品，通過為匯率波動風險金融企業(yè)部門對均會體現(xiàn)在期權(quán)衍生品的價格、波動率的變化上，然而恰恰是如此重要的一種交從期權(quán)隱波看匯率預期權(quán)市場隱含波動率、實際波動率以及波動率的期限結(jié)構(gòu)，提取市場對未來匯率價期限溢價和風險逆轉(zhuǎn)因子。溢價平價期權(quán)(ATM)由于風險中性、流動性好，其隱含波動率對預期的定價更預期未來匯率的實際波動率會向隱含波動率收斂；二是市場基于對未來波動率不確定性的預期，在期權(quán)市場上要求有更高的風險補償。因此平價期權(quán)隱含波動率下降指向市場要求的風險補償回落、風險偏好上升。而隱含波動率上升則指向風量信息”的定價。也就意味著或者隱含波動率兌現(xiàn)預期，人民幣匯率實際波動率予的“風險溢價”均與人民幣匯率同向波動，指向人民幣貶值預期引起機構(gòu)投資期間震蕩下滑。宏觀專題5/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：人民幣匯率期權(quán)風險溢價與即期匯率波動“脫敏”8.0(%)0-2.0-4.0-6.02-292-292-292-292-292021-12-29美元兌離岸人民幣(右軸)2-298060變化(%).002017/9/12018/9/12019/9/12020/9/12021/9/12022/9/1USDCNHUSDCNH1個月ATM隱含波動率如果從“風險溢價”的市場意義來看，表明本輪人民幣匯率貶值并沒有引起動更加“淡定”。結(jié)構(gòu)從另一方面揭示匯率波動的不確定性風險及其補償。端事件的概率也越高。并且根據(jù)波動率的均值回歸特征，期限溢價上行意味著當宏觀專題6/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明的匯率改革前后，人民幣匯率貶值壓力釋放導致遠期期權(quán)波動率更快上行，推動“期限溢價”上升，而在匯率處于平穩(wěn)雙向波動狀態(tài)時，期限溢價則運行平穩(wěn)。(5-1.05-2.052017-12-292018-12-292019-12-292020-12-292021-12-292022-12-29人民幣(右軸)80607/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明因子：奇異的背離角度看，發(fā)生極端風險事件的概率并不低，人民幣匯率的波動率分布也是如此，并由此誕生了“風險逆轉(zhuǎn)因子”。7從匯率期權(quán)隱含波動率的分布結(jié)構(gòu)，即可提取風險逆轉(zhuǎn)(RiskReversal)因8/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明RiskReversal(25?Delata)=ImpliedVolatility(25?DeltaCall)?ImpliedVolatility(25?DelataPut)風險逆轉(zhuǎn)因子即是執(zhí)行價格、到期日和Delta等期權(quán)因素相同的看跌期權(quán)和以來，隨著美元兌人說，在人民幣匯率貶值過程中，看跌期權(quán)(看多人民幣升值)波動率比看漲期權(quán) (看空人民幣貶值)波動率上漲的要更多。3.5(%)802-292-292019-12-292020-12-292021-12-292-29風險逆轉(zhuǎn)因子美元兌離岸人民幣(右軸)00.000008-122016-08-122017-08-122018-08-122019-08-12M2020-08-122021-08-1208-12宏觀專題9/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風險逆轉(zhuǎn)因子也可以拆分為不同方向的零成本風險中性期權(quán)組合，就人民幣賣出USDCNY看跌(人民幣升值)期權(quán)”；售匯方向的風險逆轉(zhuǎn)期權(quán)為“買入USDCNY看跌(人民幣升值)期權(quán)、賣出USDCNY看漲(人民幣貶值)期權(quán)”，結(jié)售匯方向的不同決定期權(quán)頭寸反向。當人民幣貶值過程中，看跌期權(quán)(看多人著售匯方向的風險逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合交易的更好，因此風險逆轉(zhuǎn)因子在人民幣匯率貶宏觀專題10/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.當前期權(quán)市場如何預期人民幣匯率？對行干預匯率波動，以阻止人民幣匯率貶值。然而時移世易，當前的人民幣匯率市變化：從此前管理美元和人民幣相對供需轉(zhuǎn)變?yōu)楣芾砩H值預期。(基點)00(基點)0000008000606007-182020-07-182021-07-182022-07-18逆周期因子(右軸)05101520-0.25-0.152021-08-302022-04-302022-12-31中間價-離岸即期價差在岸-離岸價差(右軸) 11/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明人7.2254，7.15-7.20行權(quán)價的USDCNY看漲期權(quán)面臨被動平倉、匯率或在7.20-7.25區(qū)間波宏觀專題12/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明(1)海外主要經(jīng)濟體央行“加息”路徑尚存不確定性，貨幣政策路徑和流仍有外溢；(2)警惕宏觀經(jīng)濟政策“后置發(fā)力”的風險，由于2023年消費增長潛力，后置發(fā)力的政策或?qū)е露唐诮?jīng)濟增長再次觸底；(3)匯率市場瞬息萬變，今年以來歐元兌人民幣、英鎊兌人民幣升值更加宏觀專題13/13請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明與研究助理簡介、中國證券業(yè)協(xié)會首席經(jīng)濟學家專業(yè)委員會委員、中國人民大學金融市場與政策研究所聯(lián)席所長。曾任職于世界銀行集團(華盛頓總部)、泰康資產(chǎn)和華泰證券。在JIMF、《世界經(jīng)濟》、《金融研究》、等學術(shù)期刊發(fā)表論文二十余篇，oup晶球”(公募)宏觀研究第一名。兼任清華、人大、央財?shù)榷嗨髮W校外研究生導師，上財EMBA講師。宏觀經(jīng)濟研究員。復旦大學政治經(jīng)濟學碩士，曾經(jīng)沉浸在期貨市場領(lǐng)域多年，橫跨貴金屬、外匯和固定收和大宗商品等大類資產(chǎn)配置。證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準確地反映了作者的研究觀和評級標準：月內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的對同期市場基準指數(shù)的漲2.市場基準指數(shù)的比較標準：A股市場以上證綜指或深證成指為基別評級說明投資評級相對強于市場表現(xiàn)20%以上；級的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容僅反映本公司于發(fā)布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價