保險(xiǎn)行業(yè)海內(nèi)外保險(xiǎn)資金投資分析（下）：兼收并蓄博采眾長(zhǎng)

業(yè)研究/金融/保險(xiǎn)業(yè)深度報(bào)告證券研究報(bào)告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明投投資評(píng)級(jí)優(yōu)于大市維持市場(chǎng)表現(xiàn)36.35%36.35%保險(xiǎn)海通綜指25.95%5.25%-15.65%2022/72022/102023/12023/4相關(guān)研究提升，產(chǎn)險(xiǎn)增速依然穩(wěn)健》6.21thaitongcomS850515040002aitongcomS850523070002險(xiǎn)資金投資分析(下)境外資產(chǎn)配臵選擇面更廣，主流配臵資產(chǎn)類別各有不同。美國(guó)：1)其人身險(xiǎn)業(yè)投資資產(chǎn)雖受宏觀經(jīng)濟(jì)影響有所波動(dòng)，但每年基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2)債券、股票為其主要配臵品種；其中，債券在投資資產(chǎn)中占比最高，將近50%；股票占比穩(wěn)步提升，2000年以來基本穩(wěn)定在30%左右。我們認(rèn)為，美國(guó)人身險(xiǎn)資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)與其負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有很大聯(lián)系。美國(guó)年金險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄險(xiǎn)等投資類產(chǎn)品占比較高，所以導(dǎo)致股票等權(quán)益類資產(chǎn)的占比也相對(duì)也高。3)自美國(guó)量化寬松后，其國(guó)債收益率一路下行，由于美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)將大量資金配臵在權(quán)益資產(chǎn)上，雖然人身險(xiǎn)整體投資收益率由2007年的5.71%下滑到2021年的4.28%，但下滑幅度明顯小于國(guó)債收益率下滑幅度。4)美國(guó)人壽險(xiǎn)公司將其資產(chǎn)分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶兩類賬戶進(jìn)行差異化管理，不同賬戶執(zhí)行不同收益率目標(biāo)和資產(chǎn)配臵策略。歐洲：1)歐洲大陸險(xiǎn)企以債券配臵為主，但占比逐漸降低。整體投資收益率穩(wěn)定但受低利率影響也處于下行趨勢(shì)。2)除去2008年受金融危機(jī)影響，英國(guó)保險(xiǎn)投資規(guī)?？傮w上呈增長(zhǎng)趨勢(shì)。3)英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資端主要投向集體投資工具，占比基本維持在60%以上。純債券投資占比遠(yuǎn)低于美國(guó)和國(guó)內(nèi)，僅不到20%。上市股票占比僅個(gè)位數(shù)，一般維持在5%以下。日本：1)日本人身險(xiǎn)投資規(guī)模從2009年的29.1萬億日元穩(wěn)步增長(zhǎng)到2022年差損”導(dǎo)致的保險(xiǎn)公司破產(chǎn)潮的影響，日本保險(xiǎn)行業(yè)形成了保守、穩(wěn)健的風(fēng)格，傾向于配臵低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券，一般債券占比在50%左右。3)近年來，日本實(shí)行低利率政策，國(guó)債收益率驟降，甚至出現(xiàn)過負(fù)利率，為了彌補(bǔ)國(guó)債收益率低的缺點(diǎn)，近年來外國(guó)證券占比有所提升。從2009年的14.8%增加到了2022年2)同樣受低利率環(huán)境影響，臺(tái)灣債券投資比例極低，公債及國(guó)庫券占比持續(xù)下降，從2011年的21.3%一路下降至2022年的4.1%。公司債占比也下滑嚴(yán)重，2022年已降至2.1%。3)低利率下臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)重視海外資產(chǎn)配臵。在2008年金融危機(jī)后其市場(chǎng)利率不斷下行，臺(tái)灣十年期的政府公債利率從1996年的5.99%下降至2022年的1.22%。為抵抗利率下行帶來的整體收益下降，臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)調(diào)整資產(chǎn)配臵，海外投資占比從2011年的37.7%上升至2022年70.0%。增速為2.4%。2)我們認(rèn)為香港保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵的國(guó)際化程度高，對(duì)穩(wěn)健性和風(fēng)險(xiǎn)管理較為重視，嚴(yán)格遵守資本監(jiān)管要求，注重證券類資產(chǎn)和現(xiàn)金存款的借鑒境外保險(xiǎn)資金配臵經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)保險(xiǎn)資金投資還有較多提升空間。1)通過降低存款比例和提高權(quán)益配臵提升投資收益率或是國(guó)內(nèi)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的可行方案。美國(guó)人身險(xiǎn)資產(chǎn)配臵的大類比例穩(wěn)定，債券配臵比例較高，利率下行階段漸進(jìn)調(diào)整比例，較好平衡了安全和收益的關(guān)系。借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為一方面，國(guó)內(nèi)在低利率背景下以長(zhǎng)期價(jià)值投資為方針，注重投資穩(wěn)健性。以固收類資產(chǎn)為基礎(chǔ)。另一方面，適當(dāng)降低銀行存款比例，針對(duì)非標(biāo)、另類資產(chǎn)開展深度布局。2)為抵抗低利率增配國(guó)外資產(chǎn)或是可取之處。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)海外資產(chǎn)配臵占比目前處于較低水平，2021年占比僅2%，海外投資空間廣闊。借鑒日本財(cái)險(xiǎn)公司和中國(guó)臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)對(duì)海外證券的投資經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)利率下行狀態(tài)下可審慎增配海外資產(chǎn)，建立多元化投資組合獲得更高收益率。風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行；股市持續(xù)低迷。22閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.境外資產(chǎn)配臵選擇面更廣，主流配臵資產(chǎn)類別各有不同 61.1美國(guó)人身險(xiǎn)資產(chǎn)端在低利率環(huán)境下主要依靠股票拉動(dòng)投資收益率 61.1.1美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)主要資產(chǎn)配臵為債券、股票 61.1.2美國(guó)一般賬戶與獨(dú)立賬戶資產(chǎn)配臵相差甚遠(yuǎn) 71.1.3一般賬戶為主的險(xiǎn)企主要配臵固收資產(chǎn) 91.2歐洲大陸保險(xiǎn)業(yè)以債券為主要配臵資產(chǎn)，英國(guó)則因稅優(yōu)政策高比例配臵集體投 1.2.1歐洲大陸保險(xiǎn)業(yè)以債券配臵為主，占比逐漸降低 111.2.2歐洲大陸險(xiǎn)企以債券配臵為主，投資收益率穩(wěn)定但受低利率影響仍處于 1.2.3英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資以集體投資工具為主 141.3日本人身險(xiǎn)業(yè)債券占比過半，近年來不斷增配外國(guó)證券提升投資收益率 151.3.1投資資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)定，投資收益率整體偏低 151.3.2資產(chǎn)配臵以證券為主，收益率下降背景下尋找更多投資機(jī)會(huì) 171.4中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用總額實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)、投資渠道以海外資產(chǎn)為主181.5中國(guó)香港地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配臵了高比例存款及現(xiàn)金 201.5.1投資資產(chǎn)波動(dòng)較大；現(xiàn)金類、證券類資產(chǎn)占比分列一二 201.5.2頭部險(xiǎn)企資產(chǎn)配臵主要以債券為主，投資收益率波動(dòng)較大 222.借鑒海外保險(xiǎn)資管配臵經(jīng)驗(yàn)，通過擴(kuò)大資產(chǎn)配臵范圍提高投資收益率同時(shí)應(yīng)注重分散風(fēng)險(xiǎn)232.1通過降低存款比例和提高權(quán)益配臵提升投資收益率或是應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的可行方案232.2安全與收益并重，增配高比例債券、海外資產(chǎn)或是險(xiǎn)企在低利率下提高投資收 2433 7圖3美國(guó)綜合賬戶投資收益率、一般賬戶投資收益率、十年期國(guó)債收益率 7 圖7美國(guó)一般賬戶國(guó)債期限結(jié)構(gòu)(按剩余期限分配) 9圖8美國(guó)一般賬戶企業(yè)債券期限結(jié)構(gòu)(按剩余期限分配) 9信用等級(jí)分類 9 約人壽資產(chǎn)配臵 102022年西北互助人壽資產(chǎn)配臵 10圖132014-2022年大都會(huì)人壽投資收益率及同期十年期美債收益率 11 聯(lián)保險(xiǎn)資產(chǎn)配臵 13 2021年蘇黎世保險(xiǎn)投資收益率 14 17圖262006年-2021年日本人身險(xiǎn)業(yè)投資收益率 17 保生命資產(chǎn)配臵 18圖292011年-2022年中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模及增速 19區(qū)人身險(xiǎn)資產(chǎn)配臵情況 1944府公債利率 20圖322011年-2022年中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)海外投資及增速 20 圖342005-2021年中國(guó)香港地區(qū)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵占比 21友邦保險(xiǎn)資產(chǎn)配臵占比 22占比 22友邦、保誠(chéng)投資收益率 23 圖402021年國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu) 2455目錄表1保險(xiǎn)資金投資與監(jiān)管主要文件..........................................................................2666閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.境外資產(chǎn)配臵選擇面更廣，主流配臵資產(chǎn)類別各有不同1.1美國(guó)人身險(xiǎn)資產(chǎn)端在低利率環(huán)境下主要依靠股票拉動(dòng)投資收益率1.1.1美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)主要資產(chǎn)配臵為債券、股票美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)投資資產(chǎn)雖受宏觀經(jīng)濟(jì)影響有所波動(dòng)，但每年基本保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。1)美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模自20世紀(jì)90年代以來增長(zhǎng)迅速，保險(xiǎn)業(yè)投資金額的在各類投元。2)2000年后，僅在2008(受金融危機(jī)影響)、2018年行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)過負(fù)增長(zhǎng)，2000-2021年復(fù)合增速為4.9%。000000000000000000000美國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)投資資產(chǎn)(百萬美元)美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)大類資產(chǎn)的配臵主要根據(jù)保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)進(jìn)行投資，債券、股票為其主要配臵品種。1)2000年以來美國(guó)經(jīng)歷了兩輪降息周期但人身險(xiǎn)資產(chǎn)的配臵并沒有隨利率變化出現(xiàn)大的周期性調(diào)整，而是保持相對(duì)穩(wěn)定。2)其資產(chǎn)配臵主要包括：債券、股票、抵押貸款、房地產(chǎn)、保單貸款等。其中，債券在投資資產(chǎn)中占比最高，將近50%；股票占比穩(wěn)步提升，2000年以來基本穩(wěn)定在30%左右。3)抵押貸款在發(fā)展初期勢(shì)頭較為強(qiáng)勁，后期權(quán)重持續(xù)下滑，近十年維持在6%-8%左右。4)保單貸款指投保人將所持有的保單抵押給保險(xiǎn)公司，按照保單現(xiàn)金價(jià)值的一定比例獲得資金的一種借貸方式，1917年其占比達(dá)到13.63%，但逐步呈下降趨勢(shì)，近五年維持在1%-2%左右；5)房地產(chǎn)占比在上世紀(jì)曾占到很高比例，但進(jìn)入21世紀(jì)后占比維持在1%以下并逐步降低。6)我們認(rèn)為，美國(guó)人身險(xiǎn)資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)與其負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)也有很大聯(lián)系。美國(guó)年金險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄險(xiǎn)等投資類產(chǎn)品占比較高，所以導(dǎo)致股票等權(quán)益類資產(chǎn)的占比也相對(duì)也高。7700010203040506070809101112131415161718192021%0%%債券股票抵押貸款房地產(chǎn)保單貸款其他資產(chǎn)20世紀(jì)90年代后，美國(guó)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)投資收益率均高于美國(guó)十年期國(guó)債收益率。金融危機(jī)后，隨著美國(guó)量化寬松的開啟，10年期美國(guó)國(guó)債收益率曲線逐步下滑，由2007年的4.63%下降至2021年1.45%。美國(guó)國(guó)債收益率的下滑導(dǎo)致固定收益類資產(chǎn)收益率逐步下滑。我們認(rèn)為，在利率下行階段，由于美國(guó)人身險(xiǎn)業(yè)將大量資金配臵在權(quán)益資產(chǎn)上，雖然人身險(xiǎn)整體投資收益率由2007年的5.71%下滑到2021年的4.28%，但下滑幅度明顯小于國(guó)債收益率下滑幅度。益率、一般賬戶投資收益率、十年期國(guó)債收益率00%00%00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00% 綜合賬戶投資收益率一般賬戶投資收益率美國(guó)十年期國(guó)債收益率1.1.2美國(guó)一般賬戶與獨(dú)立賬戶資產(chǎn)配臵相差甚遠(yuǎn)美國(guó)壽險(xiǎn)公司將其資產(chǎn)分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶兩類賬戶進(jìn)行差異化管理，不同賬戶執(zhí)行不同收益率目標(biāo)和資產(chǎn)配臵策略。1)一般賬戶的資產(chǎn)配臵目標(biāo)是強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)端對(duì)負(fù)債端的成本覆蓋以及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的匹配，對(duì)應(yīng)的是傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品。投資風(fēng)險(xiǎn)由保險(xiǎn)公司達(dá)65%以上，而股票的占比穩(wěn)定在2%-3%。2)獨(dú)立賬戶以追求收益率為目的，對(duì)應(yīng)的主要是投連險(xiǎn)、變額年金、變額壽險(xiǎn)等投資型產(chǎn)品。法律對(duì)獨(dú)立賬戶的投資沒有一般賬戶要求的各種比例限制，獨(dú)立賬戶的投資風(fēng)險(xiǎn)由客戶自擔(dān)，風(fēng)格相對(duì)激進(jìn)，其特殊性決定了資產(chǎn)配臵種類較為集中，配臵更偏權(quán)益資產(chǎn)，股票占比將近80%，各種債券占比僅約15%，其他資產(chǎn)投資比例很小。我們認(rèn)為分賬戶管理投資資產(chǎn)是一種科學(xué)、有效、符合險(xiǎn)企運(yùn)作特點(diǎn)的資管模式。因?yàn)殡U(xiǎn)企不同保險(xiǎn)產(chǎn)品之間的負(fù)債成本相差甚遠(yuǎn)，如果統(tǒng)一管理將很難做到每一種產(chǎn)品都得到合理的資產(chǎn)負(fù)債匹配，極有可能會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品間資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配的問題。而分賬戶管理則能有效的針對(duì)不同負(fù)債端的特點(diǎn)進(jìn)行差異化管理，投資風(fēng)險(xiǎn)由險(xiǎn)企承擔(dān)的產(chǎn)品可以更多的配臵固收類產(chǎn)品、投資風(fēng)險(xiǎn)不由險(xiǎn)企承擔(dān)的產(chǎn)品則可以更多配臵權(quán)益類資產(chǎn)。88%%%%%%0%%%20112012201320142015201620172018201920202021短期投資現(xiàn)金及等價(jià)物抵押貸款衍生品房地產(chǎn)政策性貸款其他投資性資產(chǎn)非投資性資產(chǎn)%%0%0%%%%%%20112012201320142015201620172018201920202021短期投資現(xiàn)金及等價(jià)物抵押貸款房地產(chǎn)政策性貸款其他投資性資產(chǎn)非投資性資產(chǎn)美國(guó)壽險(xiǎn)公司債券投資期限結(jié)構(gòu)較為穩(wěn)定，以中長(zhǎng)期債券為主。因一般賬戶配臵債期限在20年以上債券占比近十年穩(wěn)定在20%以上，逐漸成為主流。90%0%0%60%0%0%30%0%0%2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020215-10年10-20年20年以上一般賬戶配臵的國(guó)債主要集中在10年期以上期限，近年來中長(zhǎng)期資產(chǎn)配臵不斷增加；而一般賬戶配臵的公司債券主要集中在1-10年期限。99余期限分配)%%%%%%%%%1-5年5-10年10-20年20年以上構(gòu)(按剩余期限分配)%%%%%%%%%1-5年5-10年10-20年20年以上美國(guó)壽險(xiǎn)公司一般賬戶配臵的高評(píng)級(jí)債券(1級(jí)、2級(jí))占比一直保持在90%以上。ACLI國(guó)債券等級(jí)分為1-6級(jí)，其中1-2級(jí)為優(yōu)質(zhì)等級(jí)、3級(jí)為中等質(zhì)量、4-5級(jí)劣等，6級(jí)違約或接近違約。2)特別是2019年以前1級(jí)債券占比一直超過60%，反映了債券配臵追求安全性理念。美國(guó)壽險(xiǎn)公司一般賬戶中等評(píng)級(jí)和低評(píng)級(jí)債券占比較小，分別不超過4%和2.5%。近年來美國(guó)壽險(xiǎn)公司一般賬戶2級(jí)債券占比緩慢提升，1級(jí)債券占比緩慢下降，側(cè)面反映出在低利率環(huán)境下人身險(xiǎn)公司在追求高評(píng)級(jí)債券的同時(shí)也注意到通過結(jié)構(gòu)調(diào)整來提升收益。90%0%0%60%0%0%30%0%0%201020112012201320142015201620172018201920202021Class1Class2Class3Class4Class5Class61.1.3一般賬戶為主的險(xiǎn)企主要配臵固收資產(chǎn)我們選取美國(guó)壽險(xiǎn)典型代表公司大都會(huì)人壽、紐約人壽和西北互助人壽為例，這三家險(xiǎn)企主要產(chǎn)品為傳統(tǒng)型人身險(xiǎn)產(chǎn)品，投資風(fēng)險(xiǎn)主要由險(xiǎn)企承擔(dān)。我們可以從下圖看出這三家險(xiǎn)企主要配臵資產(chǎn)為固定收益類資產(chǎn)，占比高達(dá)60%以上，股票資產(chǎn)占比遠(yuǎn)不及行業(yè)平均水平，與一般賬戶股票占比水平接近。三家險(xiǎn)企資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)體現(xiàn)出成熟的風(fēng)險(xiǎn)匹配能力，更強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)端對(duì)負(fù)債端的成本覆蓋以及風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)的匹配。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明%%0%%%0%%%%201420152016201720182019202020212022可供出售類債券股票保本基金房貸保單貸款房地產(chǎn)其他有限合伙權(quán)益短期投資其他圖112016年-2022年紐約人壽資產(chǎn)配臵90%80%70%60%50%40%30%20%10%2016201720182019202020212022債券普通及優(yōu)先股房貸保單貸款有限合伙權(quán)益和其他投資其他衍生品房地產(chǎn)90%0%0%60%0%0%30%0%0%63.53%62.96%0101債券房貸保單貸款普通及優(yōu)先股房地產(chǎn)其他現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物險(xiǎn)企投資收益率相較十年期美債收益率更加穩(wěn)定。1)2014-2022年，大都會(huì)人壽年的4.2%。2)同期十年期美債收益率則波動(dòng)明顯，2020年曾下探到0.9%，2022又受美聯(lián)儲(chǔ)加息影響回升至3.2%。3)我們認(rèn)為雖然美國(guó)傳統(tǒng)險(xiǎn)企配臵了高比例債券，但是其他資產(chǎn)的收益使得其整體投資收益率趨于平穩(wěn)，有效的在低利率時(shí)提升了整體投資期十年期美債收益率6.0%5.0%4.8%4.5%4.6%4.5%4.6%.46%.4.3%3.2%4.64.3%3.2%4.2%4.0%2.9%2.9%2.3%2.1%2.5%2.0%0.9%0.9%0.0%201420152016201720182019202020212022 投資收益率十年期國(guó)債收益率1.2.1歐洲大陸保險(xiǎn)業(yè)以債券配臵為主，占比逐漸降低歐洲大陸保險(xiǎn)行業(yè)以公司和政府債券配臵為主，但占比逐漸降低。1)法國(guó)保險(xiǎn)業(yè)債券配臵比例處于絕對(duì)高位，2016年-2019年期間政府債及公司債總計(jì)占比在70%以上。2)瑞士保險(xiǎn)業(yè)最大持有資產(chǎn)類別也是債券，但占比略遜于法國(guó)，2013年曾達(dá)到頂峰54.2%，隨后一路下降至2021年的43.2%。3)我們認(rèn)為債券類資產(chǎn)占比最高體現(xiàn)出歐洲險(xiǎn)企投資的穩(wěn)健性，但占比逐年減少也正說明了在低利率環(huán)境下險(xiǎn)企在不斷減配債券資產(chǎn)以減少低收益資產(chǎn)的比重。4)其他持有占比較多的資產(chǎn)主要是權(quán)益及集合投資工具，我們認(rèn)為，這種配臵主要是受負(fù)債端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響，近年來歐洲投連險(xiǎn)占比升高，險(xiǎn)企資產(chǎn)端受到投連險(xiǎn)影響從而較多投向高收益投資品種。1.2.2歐洲大陸險(xiǎn)企以債券配臵為主，投資收益率穩(wěn)定但受低利率影響仍處于下趨勢(shì)歐洲頭部險(xiǎn)企與行業(yè)資產(chǎn)配臵近似，但減配債券力度更大。安盛保險(xiǎn)(法國(guó))，安聯(lián)保險(xiǎn)(德國(guó))以及蘇黎世保險(xiǎn)(瑞士)三家歐洲的保險(xiǎn)公司的投資收益率在2%-5%之間浮動(dòng)，但受低利率環(huán)境影響，投資收益率處于下行趨勢(shì)。從公司角度來看，頭部險(xiǎn)企與行業(yè)配臵近似，呈現(xiàn)出減配債券趨勢(shì)。蘇黎世保險(xiǎn)公司：1)2017年-2022年內(nèi)蘇黎世保險(xiǎn)公司持有的政府和政府擔(dān)保證券的百分比下降了4.3%，從36%下降到了31.7%。政府和政府擔(dān)保(Governmentandgovernmentguaranteed)指的是保險(xiǎn)公司資產(chǎn)中由政府出具的擔(dān)?；虮ＷC的證券，包括國(guó)債、政府機(jī)構(gòu)債券、政府支持的企業(yè)債券等等。這些證券通常被認(rèn)為是相對(duì)安全的投資，因?yàn)樗鼈兊玫秸膿?dān)保，具有較低的違約風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)配臵中政府和政府擔(dān)保證券的變化，我們認(rèn)為可能反映出政府債券收益率的下降使得蘇黎世保險(xiǎn)公司更傾向于尋找更高收益的投資機(jī)會(huì)。2)在同一時(shí)間段內(nèi)，蘇黎世資產(chǎn)配臵中信貸和私人債務(wù)資產(chǎn)的比例基本上保持不變，而房地產(chǎn)資產(chǎn)的比例略微上升。股票和對(duì)沖基金以及私募股權(quán)的比例在2018年和2019年間略有下降，隨后在2020年至2022年間反彈?，F(xiàn)金的比例在整個(gè)時(shí)間段內(nèi)基本保持穩(wěn)定?？梢钥闯?，雖然在股票和對(duì)沖基金和私募股權(quán)等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面的投資比例略有波動(dòng)，但2017-2022年蘇黎世保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配臵上并沒有做出重大變化，保持了投資端的穩(wěn)定性。安聯(lián)保險(xiǎn)公司：1)安聯(lián)公司的投資資產(chǎn)配臵數(shù)量從2016年開始增加，到2021年達(dá)到最高，為6252.5億歐元，在2022年出現(xiàn)較大幅度減少，為4990.4億歐元。2)公司債券的配臵占比一直最高，大部分時(shí)間保持在45%以上，僅在2021年占比44.43%。3)安聯(lián)配臵的政府和政府機(jī)構(gòu)債券占比排名第二，僅次于公司債券，占比保持在30%以上，但從2020年開始有所下跌，2022年為34%，是2016年以來最低值。4)資產(chǎn)支持證券或房地產(chǎn)抵押貨款支持證券占比較為穩(wěn)定，在2022年有小幅增加，占比為5.25%。5)權(quán)益性證券的配臵呈現(xiàn)增加趨勢(shì)，從2016年的8.35%逐漸增加到2022年的12.66%。可以看出，安聯(lián)保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配臵上以債券為主，并未做出較大幅度的從歐洲地區(qū)的保險(xiǎn)公司來看，安盛保險(xiǎn)(法國(guó))，安聯(lián)保險(xiǎn)(德國(guó))以及蘇黎世保險(xiǎn)(瑞士)三家歐洲的保險(xiǎn)公司投資收益率在2%-5%之間浮動(dòng)，但受低利率環(huán)境影響，投資收益率處于下行趨勢(shì)。1)2010年-2021年，安聯(lián)保險(xiǎn)和蘇黎世保險(xiǎn)整體投資收益2)安盛保險(xiǎn)收益率從2012年開始下降，在2017年到達(dá)最低點(diǎn)，收益率為1.7%，2018年回升到2%以上，2018年至2022年相對(duì)穩(wěn)定。3)我們認(rèn)為，歐洲險(xiǎn)企投資收益率的下行正是受到了歐洲低利率環(huán)境的影響。歐洲險(xiǎn)企普遍高比例配臵債券資產(chǎn)，雖近年來比重有所下降，但仍處于絕對(duì)高位。因此險(xiǎn)企雖努力通過其他資產(chǎn)品種提升收益率但整體投資收益率仍受低利率環(huán)境影響呈下行趨勢(shì)。2.6%2.5%2.6%2.5%2.3%2.2%2.1%2.2%2.1%2.0%2.1.3%%2.5%2.0%0.5%0.0%20122013201420152016201720182019202020212022 投資收益率 4.4% 5.0%4.0%3.0%2.0%0.0%201020112012201320142015201620172018201920202021 投資收益率 3.8%3.8% 3.8%3.8% 3.3%2.8%2.8%2.7%2.6%2.6%2.6%2.6%2.5%3.5%3.0%2.5%2.0%0.5%0.0%20102011201220132014201620172018201920202021 投資收益率1.2.3英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資以集體投資工具為主英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資規(guī)?；颈３置磕攴€(wěn)定增長(zhǎng)。1)除去2008年受金融危機(jī)影響，英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資規(guī)?；颈３置磕暾鲩L(zhǎng)。2)2004-2020年復(fù)合增速為1.68%。圖21英國(guó)人身險(xiǎn)投資規(guī)模2500000200000015000001000000500000020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020英國(guó)保險(xiǎn)公司投資規(guī)模(左軸，百萬歐元)同比增速(右軸，%)由于不同的政策背景，英國(guó)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)和歐洲保險(xiǎn)公司呈現(xiàn)出一定差異：英國(guó)保險(xiǎn)業(yè)投資以集體投資工具為主且逐年提升，債券配臵排名第二且占比穩(wěn)定。1)英國(guó)保險(xiǎn)公司的集體投資工具的占比一直最高，從2004年開始保持在59%以上，呈現(xiàn)整體上升趨勢(shì)，2004年為59.7%，在2013年達(dá)到69.8%。2)資產(chǎn)配臵中排名第閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明二的是債券，配臵占比較為穩(wěn)定，在15%-20%之間波動(dòng)，這表明保險(xiǎn)公司更傾向于穩(wěn)健的投資。3)房地產(chǎn)的配臵占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2004年的5.7%下降到2014年的3.5%，最低值為2011年的3%，可能是因?yàn)楸ｋU(xiǎn)公司對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。4)上市股票的資產(chǎn)配臵占比同樣呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，從2004年的5.7%下降到2014年的3.5%。5)現(xiàn)金等價(jià)物以外的存款的占比較為穩(wěn)定在英國(guó)法律制度下，基金又被稱為“集合投資工具”(CollectiveInvestmentSchemesCIS2000年金融服務(wù)與市場(chǎng)法》(FinancialServicesandMarketsAct2000，“FSMA”)第235條，CIS是指“關(guān)于任何屬性的財(cái)產(chǎn)的安排,其目的或效果是使得該安排的參與人員獲得來自獲取、持有、管理或處臵該財(cái)產(chǎn)的利潤(rùn)或收入?！盋IS的本質(zhì)在于基金管理人將聚集起來的投資者出資投資于各類資產(chǎn)，比如股票、債券或者資產(chǎn)。集體投資工具是一種間接投資形式，受稅收優(yōu)惠政策影響，英國(guó)CIS占比常年居高不下。英國(guó)政府在確保CIS遵守稅收規(guī)定的同時(shí)，持續(xù)推出一系列CIS稅收優(yōu)惠政策，為投資者提供投資機(jī)會(huì)并減少稅收負(fù)擔(dān)。英國(guó)稅務(wù)海關(guān)總署(HMRC)在2013年發(fā)布《投資經(jīng)理豁免和集體投資計(jì)劃：擴(kuò)大“白名單”》文件，旨在擴(kuò)大投資交易清單，同時(shí)規(guī)定一些特定交易將不視為英國(guó)稅務(wù)目的下的交易。在2014年發(fā)布的《廢除適用于集體投資計(jì)劃的印花稅儲(chǔ)備稅》文件中規(guī)定，通過將資金投資于特定類型的投資工具，CIS可以享受稅收優(yōu)惠。借助上述政策，英國(guó)保險(xiǎn)公司可以通過增加CIS資產(chǎn)配臵占比減少稅收負(fù)擔(dān)，并將這些節(jié)省的資金用于提高其業(yè)務(wù)收益。2009年以來，日本人身險(xiǎn)投資規(guī)模穩(wěn)定。1)日本人身險(xiǎn)投資規(guī)模從2009年的29.1萬億日元穩(wěn)步增長(zhǎng)到2022年的37.4萬億日元，復(fù)合增速為1.9%，投資規(guī)模穩(wěn)定。2)2009-2022年中，僅有2018、2022年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。450000400000350000300000250000200000150000100000500006.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%投資規(guī)模(十億日元，左軸)同比增速(%，右軸)日本人身險(xiǎn)資產(chǎn)配臵的特點(diǎn)是穩(wěn)健保守，債券占比較大，受低利率影響外國(guó)證券配臵占比整體上升。1)在日本的壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵中，最大占比種類為債券，2009-2022年均保持在50%以上，2022年占比達(dá)52.7%。其中又以國(guó)債占比最大，2009-2022年均保持在總投資資產(chǎn)占比的40%以上，2022年達(dá)到164.50萬億日元，達(dá)到整體配臵的44.00%。我們認(rèn)為日本險(xiǎn)企高比例配臵債券主要出于以下因素：日本壽險(xiǎn)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)配比最高的國(guó)債目前收益率較低，收益相對(duì)高的其他債券占比低于國(guó)債，這樣的配臵顯示出經(jīng)歷上世紀(jì)90年代“利差損”導(dǎo)致的保險(xiǎn)公司破產(chǎn)潮后，日本保險(xiǎn)行業(yè)形成了保守、穩(wěn)健的風(fēng)格，股票投資占比相對(duì)穩(wěn)定的同時(shí)，傾向于配臵低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券，同時(shí)注重資產(chǎn)負(fù)債久期匹配。2)近年來，日本實(shí)行低利率政策，國(guó)債收益率驟降，甚至出現(xiàn)過負(fù)利率，為了彌補(bǔ)國(guó)債收益率低的缺點(diǎn)，近年來外國(guó)證券占比有所提升。從2009年的14.8%增加到了2022年的25..8%。 42.9%45.0% 42.9%45.0%47.2%47.2%46.1%43.8%43.0%42.3%41.1%41.4%40.3%41.0%41.14.0%24.6%25.7%26.0%27.5%27.5%28.45.8%21.7%22.4%14.8%15.2%14.9%17.3%18.9%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%0%5.0%0.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 現(xiàn)金及銀行存款短期同業(yè)拆借 債 債 外國(guó)證券 貸款 買入貨幣債權(quán)貨幣信托 公司債券股票 有形固定資產(chǎn)9.08.07.06.05.04.03.02.00.0-1.0日本十年期國(guó)債利率(%)日本人身險(xiǎn)投資收益率整體穩(wěn)定，經(jīng)歷2008年驟減后逐漸修復(fù)。1)日本人身險(xiǎn)投資收益率曾在2008年有大幅下降，為0.4%。2009-2014年中整體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，在2014年達(dá)到2.6%.2015-2019年投資收益率回到2%以下，2020和2021年又重回到2.8%。2)我們認(rèn)為日本人身險(xiǎn)業(yè)之所以投資收益率穩(wěn)定得益于其高比例的國(guó)債投資，但也是由于高比例的國(guó)債投資外加日本低利率環(huán)境市場(chǎng)顯著，導(dǎo)致日本人身險(xiǎn)業(yè)整體收益率偏低。3)從細(xì)分資產(chǎn)收益率可以看出，不論是日本國(guó)內(nèi)股票還是外國(guó)證券近幾年都能獲得可觀的收益率，說明日本通過提高海外資產(chǎn)配臵提升投資收益率的做法是可行2006200720062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020218.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0 投資收益率:綜合投資收益率:債券 投資收益率:外國(guó)證券投資收益率:貸款 投資收益率:國(guó)內(nèi)股票 投資收益率:房地產(chǎn)1.3.2資產(chǎn)配臵以證券為主，收益率下降背景下尋找更多投資機(jī)會(huì)簡(jiǎn)保生命保險(xiǎn)(JapanPostInsurance)是日本郵政集團(tuán)旗下負(fù)責(zé)人壽保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司，依托日本郵政20000多所郵局作為營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，同時(shí)是日本郵政民營(yíng)化后的三大郵政事業(yè)公司之一。從2015年以來，其投資收益率略低于日本人壽保險(xiǎn)行業(yè)收益率，簡(jiǎn)保生命保險(xiǎn)2015年投資收益率為1.72%，之后經(jīng)歷了一定波動(dòng)，但一直保持在1.6%至1.7%之間。2020年為簡(jiǎn)保生命投資收益率近幾年最低值，為1.59%，2021年和2022年投資收益率有所提升，分別為1.60%和1.71%。圖272015年-2022年簡(jiǎn)保生命投資收益率從資產(chǎn)配臵來看，簡(jiǎn)保生命資產(chǎn)配臵和整體行業(yè)風(fēng)格相似，以證券為主，更傾向于謹(jǐn)慎地長(zhǎng)期持有投資組合中的證券。2021年在資產(chǎn)配臵中增加轉(zhuǎn)售協(xié)議下的應(yīng)收款項(xiàng)的規(guī)模，我們認(rèn)為公司可能在尋求更多投資機(jī)會(huì)。從2015年以來，簡(jiǎn)保生命保險(xiǎn)的現(xiàn)金、存款、活期貸款占比逐年下降，從2015年的3.12%下降到2022年的1.94%，但在2020年，其現(xiàn)金規(guī)模大幅增加至1786.647億日元。我們推測(cè)，該變化是簡(jiǎn)保生命在2020年疫情期間面對(duì)不確定性的反應(yīng)。圖282015年-2022年簡(jiǎn)保生命資產(chǎn)配臵整體來看，1)簡(jiǎn)保生命持有的證券占比一直比較高且波動(dòng)不大，2018年至2022年一直在78%以上。2)房地產(chǎn)規(guī)模較小，且沒有明顯變化。3)配臵的貸款占比在逐年下降，從2015年的11.75%下降到2022年的6.33%，可能是公司在控制風(fēng)險(xiǎn)方面更加謹(jǐn)慎。4)簡(jiǎn)保生命購(gòu)買貨幣債權(quán)在2015-2017年占比較高，但在之后的年份迅速下降，2022年僅為0.06%。5)遞延稅項(xiàng)資產(chǎn)占比逐年上升，可能是由于公司的業(yè)績(jī)逐年增加，所得稅負(fù)擔(dān)隨之增加。6)簡(jiǎn)保生命持有的轉(zhuǎn)售協(xié)議下的應(yīng)收款項(xiàng)在2021年顯著增加至2120.137億日元，占比為3.16%，我們認(rèn)為可能說明公司在尋求更多的投資機(jī)會(huì)。1.4中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用總額實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)、投資渠道以海外中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)資金運(yùn)用總額增長(zhǎng)迅速。1)2011-2022年，資金運(yùn)用總額均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，復(fù)合增速高達(dá)9.2%。其中，2012-2014、2016-2017、2019年均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)正增長(zhǎng)。2)受疫情影響，2020年開始增速不斷下滑，2022年僅同比+1.0%。圖292011年-2022年中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)資金運(yùn)用規(guī)模及增速3500000030000000250000002000000015000000100000005000000020112012201320142015201620172018201920202021202216.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%資金運(yùn)用總額(百萬新臺(tái)幣，左軸)同比增速(%，右軸)中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)業(yè)資金投資渠道多樣，海外資產(chǎn)占比逐年提升。1)大類投資資產(chǎn)類別包括銀行存款、有價(jià)證券、不動(dòng)產(chǎn)、壽險(xiǎn)貸款(保單貸款)、放款(貸款)、國(guó)外投資、專案運(yùn)用及公共投資、投資保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)、從事衍生性商品交易、以及其他經(jīng)核準(zhǔn)之資金運(yùn)用。其中，有價(jià)證券包括公債及國(guó)庫券、金融債券、存單、匯票與本票、股票、公司債、基金及受益憑證等；不動(dòng)產(chǎn)包括了投資用不動(dòng)產(chǎn)和自用不動(dòng)產(chǎn)；公共投資指公共及社會(huì)福利事業(yè)投資；保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè)指保險(xiǎn)、金融控股、銀行、票券、信托、信用卡、融資性租賃、證券、期貨、證券投資信托、證券投資顧問事業(yè)等。2)不同于人身險(xiǎn)業(yè)常見做法，目前臺(tái)灣固收投資占比并不高。銀行存款、公債及國(guó)庫券、公司債占比均持續(xù)下降，分別從2011年的6.2%、21.3%、4.5%一路下降至2022年的1.4%、4.1%、2.1%。我們認(rèn)為，這與臺(tái)灣債券利率不斷下行有關(guān)，在2008年金融危機(jī)后其市場(chǎng)利率不斷下行，臺(tái)灣十年期的政府公債利率從2007年的2.34%下降至2022年的1.22%，2020、2021甚至出現(xiàn)0.4%的收益率。由于債券收益率不斷降低，固收資產(chǎn)無法為險(xiǎn)資提供所需的收益率，因此險(xiǎn)企選擇減配固收類資產(chǎn)。3)為了彌補(bǔ)低利率環(huán)境下固收資產(chǎn)帶來的投資收益率降低，臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)業(yè)不斷增配海外資產(chǎn)。其占比從2011年的37.7%一路上升至2022年70.0%。4)同時(shí)臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)也注重險(xiǎn)資多元化配臵，股票、不動(dòng)產(chǎn)、壽險(xiǎn)貸款、放貸等在資產(chǎn)配臵中仍然占有一定比例。68.7%66.2%64.9%68.7%66.2%64.9%66.3%70.0%.1%57.6%50.3%37.7%40.9%43.5%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%201120122013201420152016201720182019202020212022 銀行存款有價(jià)證券 壽險(xiǎn)貸款放款 專案運(yùn)用及公共投資投資保險(xiǎn)相關(guān)事業(yè) 其他經(jīng)核準(zhǔn)之資金運(yùn)用 不動(dòng)產(chǎn) 國(guó)外投資 從事衍生性商品交易20207.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%.00%0.00%中國(guó)臺(tái)灣十年期政府公債利率(%)臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)海外投資受法令規(guī)范影響程度高，保持較快增速。1)2000年之前臺(tái)灣海外投資比例非常低，但自2001年監(jiān)管開始放松以來，海外投資占比快速上升。2003年法令再次寬松，海外投資比例占可運(yùn)用資產(chǎn)的上限調(diào)至35%，使得海外投資比例進(jìn)一步增加；2007年保險(xiǎn)法再度調(diào)高海外投資占可運(yùn)用資產(chǎn)比例上限至45%。我們認(rèn)為不斷調(diào)高的海外投資比例上限從側(cè)面反映出臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)海外投資的積極性在不斷提升。2)2011-2022年，臺(tái)灣海外投資復(fù)合增速達(dá)到驚人的15.5%，2019年之前一直保持兩位，2022年增速下降至6.6%。圖322011年-2022年中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)海外投資及增速250000002000000015000000100000005000000020112012201320142015201620172018201920202021202235.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%國(guó)外投資(百萬新臺(tái)幣，左軸)同比增速(%，右軸)1.5中國(guó)香港地區(qū)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配臵了高比例存款及現(xiàn)金中國(guó)香港地區(qū)行業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模波動(dòng)較大。1)2005-2021年，香港保險(xiǎn)業(yè)投資資產(chǎn)規(guī)模經(jīng)歷過多次波動(dòng)，復(fù)合增速為2.4%。2)2008曾同比+40.9%，2018年也曾同比-25.4%，其余年份基本維持個(gè)位數(shù)增速。21211400001200001000008000060000400002000002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202150.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-20.0%-30.0%投資資產(chǎn)(百萬港元，左軸)同比增速(%，右軸)我們認(rèn)為香港保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵的國(guó)際化程度高，對(duì)穩(wěn)健性和風(fēng)險(xiǎn)管理較為重視，嚴(yán)格遵守資本監(jiān)管要求，注重證券類資產(chǎn)和現(xiàn)金存款的配臵。2014年9月，香港保監(jiān)處向公眾頒布有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)為本資本框架的咨詢文件，意味著風(fēng)險(xiǎn)為本資本制度將取代香港曾經(jīng)的以規(guī)則為基礎(chǔ)的資本充足框架，將通過采取更為嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理和資本要求，實(shí)現(xiàn)更為全面的風(fēng)險(xiǎn)敏感機(jī)制，同時(shí)也有助于香港向其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體看齊。新框架與旨在遏制金融機(jī)構(gòu)內(nèi)存在的過度冒險(xiǎn)行為《巴塞爾協(xié)議》有相似之處。我們認(rèn)為，香港風(fēng)險(xiǎn)敏感監(jiān)管框架導(dǎo)致目前香港保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵中存款和現(xiàn)金占比較高，在2005年為294.2億港元，占比23.8%；逐漸提升至2021年的454.9香港保險(xiǎn)公司的金融資產(chǎn)配臵中占比第二高的為證券類資產(chǎn)，在2021年為227.5億港元，占整體保險(xiǎn)資產(chǎn)配臵的22.0%。保險(xiǎn)公司更加傾向于將其投資分配給股票、債券和其他證券類資產(chǎn)，以獲取更高的投資回報(bào)率。這種投資策略在金融市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)較高，但也可以獲得更高的資產(chǎn)收益。業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到香港按證保險(xiǎn)有限公司(按證保險(xiǎn)公司)并由其經(jīng)營(yíng)，后者是按揭證券公司的全資附屬公司。從2005年開始，香港保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵中按揭貸款的占比逐年減少，2005年的按揭貸款為294.18億元，占比達(dá)到41.5%。隨著按揭保險(xiǎn)計(jì)劃所有占比60.0%40.0%20.0%0.0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021 存款及現(xiàn)金固定或者可變利率證券保險(xiǎn)債務(wù) 信用證(用于國(guó)際結(jié)算)投資于聯(lián)營(yíng)/附屬公司土地及建筑物 按揭貸款其他為了流動(dòng)性及安全性需求，香港險(xiǎn)企配臵了高比例現(xiàn)金，但同時(shí)為了應(yīng)對(duì)低利率環(huán)2222%40.6% %% % %44.356.451.542.339.432.728.9%境下的收益率的壓力，香港險(xiǎn)企選擇通過增配地產(chǎn)、信用證等資產(chǎn)拉動(dòng)收益率。1)香港保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配臵中土地和建筑物的配臵比例在逐年提升，從2005年的2.1%提升到2021年的8.7%。2)同時(shí)，資產(chǎn)配臵中用于國(guó)際結(jié)算的信用證的占比在提升，從2005年的4.1%提升到2021年的7.0%。信用證(也稱信用狀，LettersofCredit)是一份由銀行或金融機(jī)構(gòu)發(fā)出的文件，保證賣方將按時(shí)和全額收到買方的付款。如果買方無法支付購(gòu)買的款項(xiàng)，銀行將被要求支付全部或剩余的購(gòu)買金額，通常在國(guó)際貿(mào)易行業(yè)中使用。信用證可以在交易中為買家和賣家創(chuàng)造安全基礎(chǔ)并建立互信，同時(shí)可以使資金的轉(zhuǎn)移更加有效和簡(jiǎn)化。%40.6% %% % %44.356.451.542.339.432.728.9%1.5.2頭部險(xiǎn)企資產(chǎn)配臵主要以債券為主，投資收益率波動(dòng)較大不同于香港保險(xiǎn)業(yè)普遍持有現(xiàn)金的做法，香港頭部人身險(xiǎn)公司仍然持有高比例債券。1)友邦保險(xiǎn)債券配臵一直維持高比例，2015年以來均保持在70%以上，2022年為78.4%。保誠(chéng)的債券配臵占比雖不及友邦，但也相較行業(yè)更高，2015年以來基本維僅持有28.9%，但2021、2022占比迅速回升至50%之間，配臵比例低于保誠(chéng)；保誠(chéng)常年維持高比例證券類資產(chǎn)，基本維持在40%以上，2022年稍微回落至38.6%。90%0%0%60%0%0%30%0%0%72.6%%71.9%%78.472.71.972.771.320152016201720182019202020212022債券借款和定期存款貨幣資金權(quán)益證券投資性房地產(chǎn)90%0%0%60%0%0%30%0%0%20152016201720182019202020212022債務(wù)證券貸款股本證券其他金融投資投資物業(yè)現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物所香港頭部險(xiǎn)企投資收益率波動(dòng)很大。1)友邦、保誠(chéng)投資收益率波動(dòng)明顯，在市場(chǎng)環(huán)境偏差的年份容易出現(xiàn)負(fù)收益。2)友邦保險(xiǎn)的投資收益率波動(dòng)小于保誠(chéng)，我們認(rèn)為這與友邦持有高比例債券有關(guān)。23236.4%7.4%2.2%6.4%7.4%2.2%%10.6%8.8%6.6%4%10.6%8.8%6.6%4.8%5.0%.2016201720182019202020212022-2.4%-6.6%-18.5%%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0% 友邦保誠(chéng)提高投資收益率同時(shí)應(yīng)注重分散風(fēng)險(xiǎn)2.1通過降低存款比例和提高權(quán)益配臵提升投資收益率或是應(yīng)對(duì)低利率行方案國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶與美國(guó)一般賬戶具有可比性，總體上以固定收益類為主要配臵，對(duì)收益波動(dòng)大的權(quán)益類資產(chǎn)配臵比例都比較低，保持穩(wěn)健風(fēng)格。美國(guó)人身險(xiǎn)資產(chǎn)配臵的大類比例穩(wěn)定，債券配臵比例較高，利率下行階段漸進(jìn)調(diào)整比例，較好平衡了安全和收益的關(guān)系。保險(xiǎn)資金本質(zhì)上是對(duì)客戶的負(fù)債，安全性是首要，壽險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)有預(yù)定利率，對(duì)客戶有收益承諾，資產(chǎn)配臵不注重收益會(huì)出現(xiàn)利差損。安全上，美國(guó)在人身險(xiǎn)的資產(chǎn)配臵中銀行存款占比少，債券的配臵注重內(nèi)部安全性，主要是企業(yè)債且評(píng)級(jí)在1級(jí)和2級(jí)的債券多年保持90%以上。收益上，美國(guó)配臵相當(dāng)比例的股票、MBS和抵押貸款，通過高收益品種的配臵比例提升整體收益率水平。國(guó)內(nèi)的資產(chǎn)或因投資渠道缺少而導(dǎo)致安全性和收益性難以平衡。銀行存款占比過高，保證了安全性但喪失了收益性。國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資產(chǎn)配臵短期內(nèi)波動(dòng)大，缺少穩(wěn)定性，存在投機(jī)行為。資本市場(chǎng)向好，股票配臵比例大幅增加，相反則大幅降低，不穩(wěn)定性增加投資收益的波48.78%4848.78%48.50%49.43%49.43%48.44%49.95%48.07%47.48%46.74%43.42%9%32.15%34.59%34.36%35.07%36.59%39.04%50%40%30%20%10%0%20132014201520162017201820192020202132.58%32.35%3032.58%32.35%30.89%30.35%31.49%30.37%30.32%31.01%28.60%10.23%11.07%15.18%13.28%12.30%11.71%13.35%13.76%12.70%30%25%20%15%10%5%0%201320142015201620172018201920202021借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，我們認(rèn)為一方面，國(guó)內(nèi)在低利率背景下以長(zhǎng)期價(jià)值投資為方針，注重投資穩(wěn)健性。以固收類資產(chǎn)為基礎(chǔ)，償二代的實(shí)施引導(dǎo)保險(xiǎn)資金進(jìn)一步增加長(zhǎng)久期固定收益品種的配臵，以短期理財(cái)類業(yè)務(wù)、非固定收益業(yè)務(wù)以及戰(zhàn)略投資為輔。將信用評(píng)級(jí)與主動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)管理相結(jié)合，根據(jù)標(biāo)的資產(chǎn)實(shí)際情況，在確保整體風(fēng)險(xiǎn)敞口可控和滿足監(jiān)2424管要求前提下，利用相同評(píng)級(jí)下不同行業(yè)/企業(yè)的利差分化，獲取超額收益。另一方面，適當(dāng)降低銀行存款比例，針對(duì)非標(biāo)、另類資產(chǎn)開展深度布局。隨著監(jiān)管政策的調(diào)整，保險(xiǎn)投資渠道不斷放開，前瞻性針對(duì)未上市股權(quán)、非標(biāo)金融產(chǎn)品、私募、基礎(chǔ)設(shè)施PPP投資模式等開展布局，以合作共贏模式主動(dòng)加強(qiáng)與實(shí)業(yè)資本合作經(jīng)營(yíng)，同時(shí)根據(jù)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特點(diǎn)創(chuàng)新保險(xiǎn)產(chǎn)品以提高資產(chǎn)負(fù)債匹配，力求資產(chǎn)配臵與監(jiān)管導(dǎo)向相契合。提高投資收益率的可行之路國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)海外資產(chǎn)配臵占比目前處于較低水平。根據(jù)中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，截至2021年末，保險(xiǎn)資金境外投資的規(guī)模達(dá)4248億元，占比僅2%，距離監(jiān)管規(guī)定的15%境外投資上限仍有較大空間。圖402021年國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)資金大類資產(chǎn)配臵結(jié)構(gòu)現(xiàn)金及流動(dòng)性資產(chǎn)其他金融產(chǎn)品投資性房地產(chǎn)銀行存款利率債公募基金(不含貨基)債券投資計(jì)劃組合類產(chǎn)品境外投資組合類產(chǎn)品境外投資其他投資信用債信托計(jì)劃其他權(quán)益投資日本的資產(chǎn)配臵以保持穩(wěn)健性為首要目的，在持續(xù)低利率的情況下，國(guó)債占最多，傾向于配臵低風(fēng)險(xiǎn)的政府債券(尤其是國(guó)債)，并注重資產(chǎn)負(fù)債久期匹配。日本險(xiǎn)企通過增配海外證券但并不大幅減配國(guó)債的方法是在保證險(xiǎn)企收益率穩(wěn)定性及高收益之間的較為穩(wěn)妥的選擇。1)國(guó)債占比依舊第一保證了險(xiǎn)資投資的安全性，在負(fù)債端收益率要求確定的情況下，不容易出現(xiàn)利差損。2)通過不斷增配股票、海外證券保證了險(xiǎn)企有機(jī)會(huì)獲得超額收益率，在低利率環(huán)境中能夠保持險(xiǎn)企的高收益率要求。3)與日本經(jīng)歷相似，中國(guó)保險(xiǎn)業(yè)也因低利率和萬能險(xiǎn)的影響，面臨著“利差損”環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。隨著中短存續(xù)期產(chǎn)品限制的升級(jí)，未來中國(guó)壽險(xiǎn)公司面臨的“利差損”風(fēng)險(xiǎn)將下降，險(xiǎn)企將更加注重投資的長(zhǎng)期性和穩(wěn)健性，優(yōu)選長(zhǎng)期性資產(chǎn)。因此，我們認(rèn)為中國(guó)保險(xiǎn)公司可以學(xué)習(xí)日本保險(xiǎn)公司在資產(chǎn)配臵中注重資產(chǎn)負(fù)債匹配的做法，以確保自身的穩(wěn)健性。借鑒日本財(cái)險(xiǎn)公司和中國(guó)臺(tái)灣保險(xiǎn)業(yè)對(duì)海外證券的投資經(jīng)驗(yàn)，國(guó)內(nèi)利率下行狀態(tài)下可審慎增配海外資產(chǎn)，建立多元化投資組合獲得更高收益率。一方面，當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)互聯(lián)互通等機(jī)制的建立為國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與中國(guó)香港等境外資本市場(chǎng)提供了新的機(jī)遇，“滬港通”和“深港通”等機(jī)制的建立和運(yùn)行，為國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)參與香港等國(guó)際股票投資提供便捷性；未來“債券通”南向通放行利于拓寬國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)業(yè)參加中國(guó)香港等境外固收市場(chǎng)的途徑。另一方面，國(guó)內(nèi)險(xiǎn)企未來可進(jìn)一步探索在眾多國(guó)際市場(chǎng)上開展多資產(chǎn)投資，建立更加完備的多元化投資組合；開展境外投資業(yè)務(wù)的同時(shí)充分評(píng)估目標(biāo)投資國(guó)所面臨的政治、經(jīng)濟(jì)、法律、匯率等各方面風(fēng)險(xiǎn)狀況，注重風(fēng)險(xiǎn)與收益的平衡。2.3資產(chǎn)配臵多元化值得借鑒從數(shù)據(jù)來看，香港保險(xiǎn)公司在證券類資產(chǎn)上的配臵比例相對(duì)較高，內(nèi)地的保險(xiǎn)公司投資固定收益類資產(chǎn)的比例較高。這主要是由于兩地的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和監(jiān)管政策的不同導(dǎo)致的。香港作為國(guó)際金融中心，金融市場(chǎng)相對(duì)成熟，投資渠道更加多元化，在配臵證券類資產(chǎn)上的同時(shí)也配臵了包括存款、現(xiàn)金、土地、建筑物、信用證等不同類型的資產(chǎn)，香港保險(xiǎn)監(jiān)管局推出的資本監(jiān)管框架也促使香港保險(xiǎn)公司更加注重投資組合的多元化和2525閱讀正文之后的信息披露和法律聲明風(fēng)險(xiǎn)控制。而內(nèi)地的保險(xiǎn)市場(chǎng)的固定收益類資產(chǎn)相對(duì)穩(wěn)健，能夠滿足保險(xiǎn)公司在保證穩(wěn)健性的同時(shí)獲取一定的收益。借鑒香港經(jīng)驗(yàn)，通過政策法規(guī)指引與規(guī)范險(xiǎn)資進(jìn)行多元化配臵。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和金融市場(chǎng)的日益成熟，保險(xiǎn)相關(guān)的法律制度不斷完善，國(guó)家不斷出臺(tái)新政策引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資渠道的拓寬方向。在2018年的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》中，明確指出保險(xiǎn)資金可投資于不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)投資基金等私募基金，并可投資設(shè)立不動(dòng)產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等專業(yè)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。2021年11月，銀保監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確“允許保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金”。26保險(xiǎn)資金參與深港通業(yè)務(wù)試點(diǎn)監(jiān)”試點(diǎn)26保險(xiǎn)資金參與深港通業(yè)務(wù)試點(diǎn)監(jiān)”試點(diǎn)表1保險(xiǎn)資金投資與監(jiān)管主要文件保險(xiǎn)公司投資證券投資基金管理保險(xiǎn)公司被允許以購(gòu)買證券投資基金的方式間接進(jìn)入資本市場(chǎng)，但比例不得超過總資產(chǎn)的10%。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者股票投資管理暫辦法意見大保險(xiǎn)資金投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模和品種，開展保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)試點(diǎn)。支用的渠道和范圍，充分發(fā)揮保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性的優(yōu)勢(shì)，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)建設(shè)提供資金支持。與逆回購(gòu)協(xié)議、貨幣市場(chǎng)基金等貨幣市場(chǎng)產(chǎn)品；2)銀行存款、結(jié)構(gòu)性存款、債券、可轉(zhuǎn)債、債務(wù)院規(guī)定的其他投資形式或者投資品種。委托人可以根據(jù)資產(chǎn)配臵和風(fēng)險(xiǎn)管理需要，在中國(guó)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的具體投資比例內(nèi)，自；2)際投資總額不得超過國(guó)家外匯局核準(zhǔn)的投資付匯額度；3)投資單一主體的比例符合中國(guó)保監(jiān)會(huì)的當(dāng)報(bào)經(jīng)中國(guó)保監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。保險(xiǎn)法百零六條規(guī)定保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用必須穩(wěn)健，遵循安全性原則。保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用限于下列形規(guī)定的其他資金運(yùn)用形式。保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用的具體管理辦法，由國(guó)務(wù)院保險(xiǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依民前兩基金份額、不動(dòng)產(chǎn)等券機(jī)構(gòu)及保險(xiǎn)業(yè)外企的規(guī)定。2010保險(xiǎn)資金投資股權(quán)暫行辦法第三條規(guī)定保險(xiǎn)資金可以直接投資企業(yè)股權(quán)或者間接投資企業(yè)股權(quán)(以下簡(jiǎn)稱直接投資股權(quán)和間接投中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票等有關(guān)問題的金可以投資創(chuàng)業(yè)板上市公司股票。中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資優(yōu)關(guān)事項(xiàng)的通知條保險(xiǎn)資金可以直接投資優(yōu)先股，也可以委托符合《保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法》規(guī)定條件金運(yùn)用上資關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比知高于本公司上季末凈資產(chǎn)。賬面余額不包括保險(xiǎn)公司以自有資金投資的保險(xiǎn)類企業(yè)股2)投資不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%。賬面余額不包括保險(xiǎn)公司購(gòu)臵的自用性不動(dòng)產(chǎn)。保險(xiǎn)公司購(gòu)臵自用性不動(dòng)產(chǎn)的賬面余額，不高于本公司上季末凈資產(chǎn)的保監(jiān)會(huì)發(fā)布保險(xiǎn)資金參與滬港通管口徑”試點(diǎn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法投資于不動(dòng)產(chǎn)、股權(quán)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)投資基金等私募基金，并可投資設(shè)。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)辦公廳關(guān)于保險(xiǎn)資金投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金有關(guān)事項(xiàng)的通知明確保險(xiǎn)資金參與投資公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金(公募REITs)事項(xiàng)中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于修改保險(xiǎn)資金運(yùn)用領(lǐng)域部分規(guī)范性文件的通知允許非保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)及其子公司實(shí)際控制股權(quán)投資基金的管理運(yùn)營(yíng)，取消了創(chuàng)業(yè)投資基金的單只基被投資企業(yè)的資金來源。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知條規(guī)定保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品指商業(yè)銀行或理財(cái)公司、信托公司、金融資產(chǎn)投資公司、證券公司、證券資產(chǎn)管理公司、證券投資基金管理公司等金融機(jī)構(gòu)依法發(fā)行的資產(chǎn)管理產(chǎn)品和資產(chǎn)證券化，包括理財(cái)產(chǎn)品、集合資金信托、債轉(zhuǎn)股投資計(jì)劃、信貸資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、單一資產(chǎn)管理計(jì)劃和銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他產(chǎn)品。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)關(guān)于印發(fā)保險(xiǎn)資金第八條規(guī)定保險(xiǎn)資金委托投資資產(chǎn)限于銀保監(jiān)會(huì)規(guī)定的保險(xiǎn)資金運(yùn)用范圍，直接股權(quán)投資、以物權(quán)和委托投資管理辦法的通知股權(quán)形式持有的投資性不動(dòng)產(chǎn)除外。原銀保監(jiān)會(huì)，國(guó)務(wù)院，國(guó)家外匯管理局，海通證券研究所在政策支持下，我們認(rèn)為我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)在監(jiān)管允許的范圍內(nèi)積極探索更多資產(chǎn)配臵方式。在不動(dòng)產(chǎn)投資方面，長(zhǎng)期看由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速增長(zhǎng)，房地產(chǎn)業(yè)尤其是局部發(fā)達(dá)地區(qū)的房地產(chǎn)業(yè)，仍面臨相當(dāng)大的發(fā)展空間，應(yīng)該進(jìn)入保險(xiǎn)資金的投資組合，以分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的成果。而對(duì)于境外房地產(chǎn)投資，可加大對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CMBS、REITs、物流資產(chǎn)包、不動(dòng)產(chǎn)夾層基金等多種類型不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)的戰(zhàn)略投資。在基礎(chǔ)設(shè)施閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2727閱讀正文之后的信息披露和法律聲明股權(quán)投資方面，可以把握發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體城市更新及“一帶一路”沿線相關(guān)國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施新建的投資機(jī)會(huì)。在股權(quán)投資方面，可聯(lián)合其他機(jī)構(gòu)直接投資現(xiàn)金流穩(wěn)定或增值空間大的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，或者通過參與境外股權(quán)投資基金的方式實(shí)現(xiàn)間接投資。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)注重資產(chǎn)配臵的多元化也需要提高資產(chǎn)配臵的靈活性和風(fēng)險(xiǎn)控制能力，以滿足市場(chǎng)的需求。風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行；權(quán)益市場(chǎng)走勢(shì)低迷。2828閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明本人具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。本報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息分析師負(fù)責(zé)的股票研究范圍投資評(píng)級(jí)說明內(nèi)的公司股價(jià)(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場(chǎng)基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場(chǎng)以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場(chǎng)以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國(guó)市場(chǎng)以標(biāo)類別評(píng)級(jí)說明級(jí)大市投資評(píng)級(jí)大市告中的任何內(nèi)容所引致、價(jià)值及投資收入可能殊的司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報(bào)告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報(bào)告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或記均為本公海通證券研究所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。2929閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(zhǎng)(021)23185717luying@副所長(zhǎng)(021)23185718dengyong@(021)23185715xyg6052@所長(zhǎng)助理(021)23219747tll5535@余文心所長(zhǎng)助理(0755)82780398ywx9461@(021)23219399wanglt@婷所長(zhǎng)助理(010)50949926st9998@宏宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)19820應(yīng)鎵嫻(021)23185645李俊(021)23154149侯歡(021)23185643聯(lián)系人3185646021)23185641賀媛(021)23185639haitongcomyjx@hh3288@aitongcomwyq704@hy15210@金融工程研究團(tuán)隊(duì))23219732鄭雅斌(021)23219395羅蕾(021)23185653余浩淼(021)23185650袁林青(021)23185659黃雨薇(021)23185655張耿宇(021)23183109聯(lián)系人1)23185656fengjr@hengybhaitongcomll@yhm1@ongcomzgy303@zll40@曹君豪(021)23185657cjh13945@zyx15314@myj9@付欣郁fxy15672@金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊(duì)倪韻婷(021)23219419唐洋運(yùn)(021)23185680徐燕紅(021)23219326談鑫(021)23219686莊梓愷(021)23219370譚實(shí)宏(021)23185676江濤(021)23185672張弛(021)23185673吳其右(021)23185675滕穎杰(021)23185669聯(lián)系人章畫意(021)23185670陳林文(021)23185678魏瑋(021)23185677舒子宸(021)23185679comtangyy@xyh10763@tx10771@zzk@tsh12355@jt13892@zc13338@wqy12576@tyj13580@zhy958@clw14331@ww14694@szc4816@姜珮珊(021)23154121王巧喆(021)23185649孫麗萍(021)23185648張紫睿(021)23185652聯(lián)系人(021)23185651多(021)23185647團(tuán)隊(duì)jps10296@荀玉根(021)23185715xyg6052@wqz12709@高上(021)23185662gs10373@slp13219@鄭子勛(021)23219733zzx12149@zzrhaitongcom吳信xk12750@楊錦(021)23185661yj13712@wgj13735@余培儀(021)23185663ypy13768@fxl13957@王正鶴(021)23185660wzh13978@zd14683@聯(lián)系人劉穎(021)23185665ly14721@fhaitongcom鈕宇鳴(021)23219420021)23185635021)23185667niuhaitongcompyl0297@wyq745@政策研究團(tuán)隊(duì)石油化工行業(yè)3185835com)23185718yonghaitongcom余文心(0755)82780398yw