ch16債券資產(chǎn)組合的管理教學課件

第16章

債券資產(chǎn)組合管理

s16債券資產(chǎn)組合的管理

16.1利率風險16.2凸性16.3消極的債券管理16.4積極的債券管理16.5利率互換16.6金融工程與衍生利率積極策略Activestrategy根據(jù)利率預測來交易Tradeoninterestratepredictions根據(jù)市場價格失衡信息來交易Tradeonmarketinefficiencies消極策略Passivestrategy控制風險Controlrisk平衡風險和收益Balanceriskandreturn16債券資產(chǎn)組合的管理16.1利率風險圖16-1價格變化是到期收益率變化的函數(shù)根據(jù)圖16-1，可以看出，所有四種債券說明了：當收益下降時，價格增加，價格曲線是凸的，意味著收益的減少比等規(guī)模收益的增加對價格有更大的影響：

（1）價格和收益是反向關系；

（2）債券到期收益率升高導致其價格下降的幅度小于等規(guī)模的收益率下降導致其收益率上升的幅度；債券B的價格比債券A的期限更長，對利率也更為敏感：

（3）長期債券比短期債券更具價格敏感性；債券B的到期期限是債券A的6倍，但是，它對利率的敏感性要低于6倍，說明：

（4）

當?shù)狡谑找媛试鲩L時，價格對收益變化的敏感性以一下降的比率增加，也就是說，債券價格對收益增加變化的敏感性低于相應的債券期限的增加。

16.1.1利率敏感性在所有的方面（除了息票率）都很像的債券B與債券C說明了法則5：（5）

利率風險與債券的息票率有一反向關系，高息票率的債券價格與低息票率的債券價格相比，前者對利率變化的敏感性較低；

最后，在所有的方面（除了到期收益率）都很像的債券C與債券D說明了法則6：

（6）

當債券以一較低的初始到期收益率出售時，債券價格對收益變化更敏感。16.1.2久期為了解決債券多次支付的“期限”含糊不清的問題，我們需要一種測度債券發(fā)生現(xiàn)金流的平均期限的方法，從而能夠?qū)挠行谙捱M行正確地概括統(tǒng)計。我們也要用其來測度債券對利率變化的敏感性，因為我們已經(jīng)注意到價格敏感性會隨著到期時間的增長而增加。弗雷德里克·麥考利（FrederickMacaulay）定義有效到期時間為久期（duration），并指出根據(jù)債券的每次息票利息或本金支付時間的加權平均來計算久期，他認為與每次支付時間相關的權重應當同那次支付對債券價值的“重要性”相聯(lián)系，與每次支付時間相關的權重應該是這次支付在債券總價值中所占的比例。這個比例正好等于支付的現(xiàn)值除債券價格。16.1.2久期：計算y=債券的到期收益Wt=權重D=久期CFt=t時的現(xiàn)金流t=時間(16-1)例題某上市公司于2019年11月15日發(fā)行了債券,該債券面值為100元，票面利率為5%，期限為三年，每年支付一次利息,到期一次性還本,社會平均利息率為8%。根據(jù)以上已知信息,計算債券的久期是多少年？16.1.2久期作為公式16-1的應用舉例，我們可以從電子數(shù)據(jù)表16-3中得出息票率為8%和零息票債券（每種債券的期限都是2年）的久期，我們假定債券的到期收益率是每年10%或每半年5%。按B欄周期（半年）的每次償付現(xiàn)值的貼現(xiàn)率為5%。每次償付期限（F欄）的權重等于該時刻支付的現(xiàn)值除以債券價格（E欄中的現(xiàn)值總額）。表16-3計算兩種債券的久期表16-4計算久期的電子數(shù)據(jù)表公式16.1.2久期

久期之所以是固定收入資產(chǎn)組合管理中的一個關鍵概念至少有三個原因。首先，它是對資產(chǎn)組合實際平均期限的一個簡單的概括統(tǒng)計；其次，它被看作是使資產(chǎn)組合免疫于利率風險的一個重要工具，我們將在第16.3節(jié)中，研究這種應用；第三，久期是資產(chǎn)組合的利率敏感性的測度。

我們已經(jīng)注意到長期債券比短期債券對利率波動更為敏感，久期作為尺度使我們能夠量化這個關系。具體地說，當利率變化時，債券價格變化的比率與到期收益率的變化相關，根據(jù)以下法則:

△P/P＝－D×[△(1＋y)/(1＋y)](16-2)價格變化率等于（1＋債券收益率y）的變化率乘以久期16.1.2久期

操作者運用式(16-2)時，在形式上通常略微有些變化。它們將D*＝D/(1＋y)定義為“修正久期”。又令△(1＋y)＝△y，然后將式(16-2)重寫為:

△P/P＝－D*△y(16-3)債券價格變化的百分比恰好等于修正久期與債券到期收益率的變化之積。因為債券價格變化的百分比同修正久期成比例，因此，修正久期可以用來測度債券在利率變化時的風險暴露程度。例16-1久期

將電子數(shù)據(jù)表16-1中，考慮2年期，息票利率為8%且半年支付的債券，其出售價格為964.50，到期收益10%，久期為1.8853年。為比較，也考慮零息債券，久期與期限同為1.8852年。

因為債券息票半年償付一次，把半年定為一個周期。每個債券的久期是1.8852x2=3.7704個半年期且每一周期的利率是5%。所以每一債券的修正久期是3.7704/1.05=3.591。

假設半年利率從5%漲到5.01%。根據(jù)式（16-3），債券價格應該下降：

△P/P＝－D*△y=－3.591*0.01%=－0.03591例16-1久期初始半年利率為5%的息票債券售價為964.5405美元。如果債券的半年收益率上升一個基點（1%的1/100）至5.01%，那么它的價格將會跌至964.1942美元，下降了0.0359%。零息票債券的初始銷售價格是（1000美元/1.053.7704）=831.9704美元。當利率上漲一個基點時，它的價格將跌至1000/1.0513.7704=831.6717美元，資本同樣損失了0.0359%。由此我們可以得出結(jié)論，久期相等的債券對利率波動的敏感性實際是一樣的。16.1.3什么決定久期影響債券價格對市場利率變化的敏感性包括三要素：到期時間、息票利率和到期收益率。這些決定價格敏感性的因素對于固定收入資產(chǎn)組合管理十分重要。因此，我們在以下8個法則中歸納了有關的一些重要關系。圖16-2顯示出具有不同息票利率、到期收益率和到期時間的債券的久期情況，也表明了下面這些法則。

久期法則1：零息票債券的久期等于它的到期時間；久期法則2：到期日不變時，債券的久期隨著息票利率的降低而延長；久期法則3：當息票利率不變時，債券的久期通常隨著債券到期時間的增長而增長。債券無論是以面值還是以面值的溢價出售，久期總是隨著到期時間的增長而增長；圖16-3債券久期與債券期限久期法則

RulesforDuration(cont’d)久期法則4：在其他因素都不變，債券的到期收益率較低時，息票債券的久期較長

久期法則5：無限期限債券的久期為

（16-4）

*久期法則6：穩(wěn)定年金的久期由以下等式給出：16.2凸性在固定收入資產(chǎn)組合管理中，久期顯然是一個關

鍵

的工具，關于利率對債券價格的效應的久期法則僅是一種近似表達。等式16-2或類似等式16-3（我們將重復

表述如下）說明債券價格變化的百分比

約

等于債券收益變化的久期修正值：

△P/P＝-D*△y

這個規(guī)則表明債券價格變化的百分比直接與債券收益變化成比率。但是，如果確實是這樣，債券價格變化的百分比作為它的收益變化的函數(shù)的圖形將是一條直線，它的

斜

率等于-D*。我們從圖16-1中也看到，債券價格與收益之間的關系不是線性的。久期法則

雖

然是債券收益較小變化的良好近似表達，但是，它并不能對較大程度的變化作出精確的說明。圖16-3表明了這一點。像圖16-1，此圖說明債券價格變化的百分比是對債券到期收益率變化的反應。曲線是30年期限、8%息票率、最初以8%的到期收益率出售的債券價格變化的百分比；直線是久期法則預期的債券價格變化的百分比。債券初始收益修正久期是11.26年，所以直線是等式-D*△y＝-11.26×△y的圖形。請注意，兩條線在初始處相切。因此，對于債券到期收益率的小變化，久期法則是準確的。但是，對于到期收益率的大變化，在兩條線之間有一不斷擴大的“間隔”，這表明久期法則越來越不準確。從圖16-3中還可以看到，近似久期（直線）總是低于債券的價值。當收益率下降時，它低估債券價格的增長程度；當收益率上升時，它高估債券價格的下跌程度。這是由真實價格關系的曲率決定的。曲線的形狀，譬如價格-收益關系的形狀是凸的，價格-收益曲線的曲率就稱作債券的凸性（convexity）。凸性允許我們改進隨債券價格變化而變化的久期近似值?？紤]到凸性，等式16-3可以修正如下：

△P/P＝-D*△y＋1/2×凸性×(△y)2(16-5)等式右側(cè)第一項與等式16-3的第一項是相同的，第二項是由于凸性引起的修改。例16-2凸性例16-2凸性

圖16-3中的債券的到期期限為30年，息票利率為8%，出售時的初始到期收益率為8%。由于息票利率等于到期收益率，債券以面值，即1000美元出售。在初始收益率時債券的修正久期為11.26年，它的凸性為212.4(這可以由P337頁下注[1]中的公式證明)。如果債券的收益率從8%增至10%，債券價格將降至811.46美元，下降18.85%。久期法則，式16-2將對價格作出預測：

ΔP/P＝-D*Δy＝-11.26×0.02＝-0.2252，或-22.52%這比債券價格的實際下降幅度大很多，而運用等式16-6所表達的久期-凸性規(guī)則，得出的結(jié)果會更精確：

ΔP/P＝-D*Δy+1/2×凸性×(Δy)2

＝-11.26×0.02＋1/2×212.4×(0.02)2

＝-0.1827，或-18.27%這個結(jié)果與實際的債券價格變化十分接近了。注意，收益的變化很小，譬如只有0.1%，凸性就幾乎不起作用。這時債券的價格實際下降到988.85美元，下降了1.115%。不考慮凸性，我們預計債券價格下降幅度為

ΔP/P＝-D*Δy＝-11.26×0.001＝-0.01126，或-1.126%考慮到凸性，我們可以得到幾乎精確的正確答案為：

ΔP/P＝-11.26×0.02＋1/2×212.4×(0.001)2

＝-0.01115，或-1.115%在這個例子中久期規(guī)則還是十分準確的，盡管沒有考慮凸性。負凸性的影響也表現(xiàn)在式（16-6）中，當凸性為負時(16-7)例題

某上市公司于2019年11月15日發(fā)行了債券A,該債券面值為100元，票面利率為5%，期限為三年，每年支付一次利息,到期一次性還本,目前社會平均利息率為8%。根據(jù)以上已知信息,計算并回答下列問題:

⑴債券的久期是多少年？若另一債券B的久期為2.15年，且預期市場利率將進入下降周期，債券型基金經(jīng)理會選擇持有債券A、B中的哪一個？

⑵若債券A的市場現(xiàn)價為95元，當社會平均利息率上升至9%時，債券A的市場價格大約將下跌多少元？16.3消極債券管理

消極的管理者通常把債券的市場價格當成是公平的價格，并僅僅試圖去控制他們持有的固定收入資產(chǎn)組合的風險。經(jīng)常使用的兩種消極管理的策略。第一種策略是指數(shù)策略，試圖讓管理的資產(chǎn)組合重復一個已有指數(shù)的業(yè)績。第二種策略是免疫策略，這是一種正為金融機構譬如保險公司或養(yǎng)老基金廣泛運用著的技術。這些策略是被設計用來保護整個金融體系的，以免其遭受利率波動的風險。雖然指數(shù)策略與免疫策略均認為市場價格是公平價格，但是，它們處理利率暴露風險的方式很不相同。一個債券指數(shù)資產(chǎn)組合的風險-回報將與之相聯(lián)系的債券市場指數(shù)的風險-回報狀況相當；相比較，免疫策略則試圖建立幾乎是零風險的資產(chǎn)組合。在這個組合中，利率的變動將對公司價值毫無影響。16.3.1債券指數(shù)基金16.3.2免疫凈值免疫資產(chǎn)久期＝負債久期目的數(shù)據(jù)免疫持有期匹配久期16.3.3現(xiàn)金流匹配和貢獻

16.3消極債券管理16.3.1債券指數(shù)基金

根據(jù)理論，債券市場指數(shù)和股票市場指數(shù)應該是相似的，這種想法將產(chǎn)生一個反映一種指數(shù)成分的債券資產(chǎn)組合，而這種指數(shù)測度了大市。但是，由于債券市場及其指數(shù)的一些特殊困難，我們需要做一些修正。在債券市場中有三個重要的指數(shù)，它們是：索羅門兄弟大市投資分級指數(shù)（SalomonBrothersBroadInvestmentGrade(BIG)Index）、萊曼兄弟總指數(shù)（LehmanBrothersAggregateIndex）和美林國內(nèi)標準指數(shù)（MerrillLynchDomesticMasterIndex）。全部這三個指數(shù)都是每日計算的總收益的市值加權平均指數(shù)。這三種指數(shù)均包括政府債券、公司債券、抵押支撐債券和揚基債券（揚基債券是外國發(fā)行者經(jīng)證券與交易委員會注冊，在美國發(fā)行的以美元標價的債券）。這三種指數(shù)均只包括一年期以上的債券。隨著時間的推移，每一種債券到期年限低于一年時，它便會從指數(shù)中消失。圖16-8債券分層網(wǎng)絡16.3.1債券指數(shù)基金表中每個指數(shù)都包括了5000種以上的證券，這使得按它們的市值比重購買十分困難。此外，表中的許多債券在市場中很少交易，這意味著很難找到它們的持有者，也很難以一個公平的市場價格購買它們。在再平衡方面，債券指數(shù)基金比股票指數(shù)基金要困難的多。當債券的到期年限低于一年時，它們就會從指數(shù)中消失，而新發(fā)行的債券則不斷補充進來。因此，同股票指數(shù)相比，用以計算指數(shù)的證券往往不斷地變化。就如管理者所做的，他們必須調(diào)整或重新平衡他們的資產(chǎn)組合，以便使他們持有的資產(chǎn)組合的證券結(jié)構與指數(shù)中包括的債券結(jié)構盡可能匹配。實際上，債券帶來的大量利息收入必須要再投資，這使指數(shù)基金的管理工作更為復雜。16.3.2免疫

與指數(shù)策略不同，許多機構試圖將它們持有的資產(chǎn)組合與這些資產(chǎn)組合所面臨的利率風險隔離開。一些機構，譬如銀行，致力于保護現(xiàn)有資本凈值或公司凈市值免受利率波動的風險；其他投資者，譬如養(yǎng)老基金，在一定的期限后可能會面臨支付的義務。所有這些投資者均更關注保護他們資產(chǎn)組合的未來價值。

銀行與養(yǎng)老基金面對的共同問題是利率風險，公司的資產(chǎn)凈值和未來支付能力都將隨著利率的變化而變化。這些機構都可能對控制利率風險的方法感興趣。這些機構通過適當調(diào)整他們資產(chǎn)組合的期限結(jié)構可以擺脫所面臨的利率風險。我們稱這些投資者用來保護他們的全部金融資產(chǎn)免受暴露的利率波動影響的策略為免疫技術。16.3.2免疫凈值免疫

許多銀行和儲蓄機構的資產(chǎn)與負債在期限結(jié)構方面自然存在著不匹配的情況。銀行的負債主要是客戶存款，顯然，大部分期限都很短，因此久期短。相反，銀行的資產(chǎn)大多是商業(yè)貸款、消費貸款和抵押貸款，這些資產(chǎn)的久期比存款的久期要長。因而，資產(chǎn)的價值對利率的波動更敏感。在利率意外增長的時期，銀行的資產(chǎn)凈值可能會大幅度減少，因為這時它們的資產(chǎn)要比它們的負債減少得更多。16.3.2免疫

目標日期的免疫

養(yǎng)老基金與銀行不同，它們考慮更多的是未來的支付義務，而不是資產(chǎn)的當前凈值。養(yǎng)老基金有責任向退休人員提供一個收入流，它們必須保證擁有充足的資金來實現(xiàn)這項義務。當利率波動時，基金持有資產(chǎn)的價值及基于利率的收益率都會波動。因此，養(yǎng)老金基金的管理者可能要進行保護或“免疫”，以使基金未來積累的價值在目標日期內(nèi)不受利率變動的影響。16.3.2免疫養(yǎng)老基金并不是關注這一問題的唯一機構。任何有未來固定負債的機構都有必要考慮免疫問題，即合理的利率風險管理政策，例如，保險公司也要采用利率免疫策略。實際上，免疫的概念是一個叫雷丁頓（F.M.Redington）[1]的人壽保險公司保險統(tǒng)計員提出的。免疫的含義是無論利率如何變動，資產(chǎn)與負債的久期匹配就可以確保資產(chǎn)組合有償還公司債務的能力。

例如，一家保險公司發(fā)行了一份10000美元的投資擔保合約（即GIC，它實際上是保險公司向客戶發(fā)售的零息票債券，是專為個人退休儲蓄帳戶設計的），如果投資擔保合約的期限為5年，保證的利率為8%，保險公司到期必須支付的金額為10000×(1.08)5＝14693.28美元。16.3.2免疫

假定保險公司為了未來的支付，將10000美元投資于以面值出售、期限為6年、年息為8%的息票債券，只要市場利率保持8%不變，公司就可以有足夠的資金償還債務，因為債務的現(xiàn)值恰好等于債券的價值。

表16–7a表明，如果利率保持在8%，債券的累積資金將恰好增至用以還債的14693.28美元。在這五年間，每年800美元的年終息票利息收入將以8%的市場利率再投資。期限到期時，債券可以售得10000美元，債券之所以仍然可以按照面值出售，是因為這時息票率仍然等于市場利率。五年后再投資的總收入加上債券出售的收入恰好是14693.28美元。表16-7債券組合五年后的終值

然而，如果利率發(fā)生了變化，兩個相互抵消的作用會綜合影響基金增至預定值14693.28美元的能力。如果利率上升，基金面臨資本損失，影響其到期償債的能力。債券到期的價值將比利率保持8%時的價值要低些。但是，如果利率水平繼續(xù)提高，再投資的利息收入會以更快的速度增長，這將抵消資本的損失。也就是說，固定收入債券的投資者面臨著兩種有相互抵消作用的利率風險：價格風險和再投資利率風險。利率提高會導致資本損失，但同時，再投資收入會增加。如果資產(chǎn)組合的久期選擇得當，這兩種影響可以恰好相互抵消。當這一資產(chǎn)組合的久期恰好與投資者的持有期相等時，到期時投資基金的累計價值將不受利率波動的影響。即持有期與資產(chǎn)組合久期相等時，價格風險與再投資風險將完全抵消在我們正討論的例子中，用投資擔保合約收入投資的期限6年的債券的久期是5年，由于全部投資計劃的資產(chǎn)與負債的久期相等，保險公司可以免除利率波動的風險。為了確認這是個案例，我們現(xiàn)在研究一下在不考慮利率變動的情況下，債券是否能產(chǎn)生足夠的收入以滿足5年后債務支付的需求。

表16–7b與c考慮了兩種可能的利率情況：利率或者降到7%，或者升至9%。在兩種情況下，均假設在第一次支付息票利息之前利率發(fā)生了變化，所有債券利息以新的利率再投資，并在第五年出售債券以滿足投資擔保合約的支付要求。表16-7b表明，如果利率降到7%，投資的累計總收入為14694.05美元，有一0.77美元的小額剩余；如果像表16-7c那樣，利率升至9%，投資的累計總收入為14696.02美元，有一2.74美元的小額剩余。16.3.2免疫

有幾點需要強調(diào)。首先，久期匹配使得息票利息支付的累計值（再投資風險）與債券的出售值（價格風險）得以平衡。也就是說，當利率下降時，息票利息的再投資收益低于利率不變時的情況，但是，出售債券的收益增加抵消了損失。當利率上升時，出售債券的收入減少，但息票利息的增加彌補了損失，因為它們有一更高的再投資利率。圖16-10描述了這種情況。圖中的實線代表利率保持8%時債券的累計價值，虛線表明利率上升時的情況，最初的效應是資本損失，但是，這種損失最終被以較快速度增長的再投資收益所抵消。在5年到期時，這兩種效應正好相互抵消，公司從債券中得到的累計收入能夠滿足支付債務的需要。

我們也可以通過現(xiàn)值而不是未來價值分析利率免疫。表16–8a顯示了保險公司擔保投資合約帳戶最初的資產(chǎn)負債表，表中的資產(chǎn)與負債均為10000美元，所以，投資計劃恰好滿足了支付。表16-8b與c表明無論市場利率上升還是下降，債券投資所得的收入與保險公司有關投資擔保合約的負債最終的變化相同。無論利率怎樣變化，投資恰好可以滿足支付，表16-8b與c中的余額幾乎為零。久期匹配策略確保了資產(chǎn)與負債對于利率波動的反應是相等的。表16-8市場價值平衡表圖16-10反映了債券現(xiàn)值和一次性支付債務與利率的函數(shù)關系，在現(xiàn)行8%的利率下，債券現(xiàn)值與一次性支付債務是相等的，債務完全可由債券的收入償還，而且這兩個價值曲線在y＝8%處相切。當利率變動時，資產(chǎn)與債務兩者的價值變化相等，所以債務仍可由債券的收入償還。當利率有更大變動時，兩條現(xiàn)值曲線分開了。這反映了這樣一個事實，即在市場利率不是8%時，償債資金會有一個小的余額。圖16-10免疫16.3.2免疫為什么會有資金余額呢？畢竟，我們已指出久期匹配的資產(chǎn)與負債結(jié)合起來將免除利率變動的風險。實際上，這一說法只適用于利率的小幅變動，因為隨著債券收益的變化，期限也要發(fā)生變化（請回想一下久期法則4）。在我們的例子中，盡管債券的久期在到期收益率為8%時確實是5年，但是，在到期收益率降為7%時，久期延長為5.02年，而當?shù)狡谑找媛蕿?%時，久期則縮短到4.37年。這就是說，債券資產(chǎn)與債務在利率變動時久期并不是匹配的，所以，這些頭寸不能完全免疫。16.3.2免疫這個例子強調(diào)了再平衡（rebalancing）免疫資產(chǎn)組合的重要性。在利率與資產(chǎn)久期變化的情況下，管理者必須不斷調(diào)整有固定收入資產(chǎn)的資產(chǎn)組合，以實現(xiàn)其久期與債務久期的再平衡。此外，即便利率沒有變動，資產(chǎn)期限也會隨時間的推移而發(fā)生變化。久期減少的速度比到期期限減少得慢。因此，即便負債開始時是利率免疫的，隨著時間推移，資產(chǎn)與負債的久期會以不同的比率減少。如果不對資產(chǎn)組合進行再平衡，久期就不會再匹配，而利率免疫的目標也難以實現(xiàn)。顯然，利率免疫是消極策略，這只是從不包括識別低估證券的意義上說的。負責利率免疫的管理者仍需主動地更新與管理他們的頭寸。例16-4構建免疫的資產(chǎn)組合16.4積極的債券管理16.4.1潛在利潤的來源廣義地說，在積極的債券管理中有兩個潛在價值的來源。第一個來源是利率預測，它試圖預測整個固定收入市場范圍的利率運動。如果預測到利率會下降，管理者就會增加資產(chǎn)組合的久期（反之亦然）。第二個潛在的利潤來源就是固定收入市場內(nèi)相關的價格失衡情況的確定。例如，一位分析人員可能相信一種特定債券的違約溢價過大，因此，債券的價格被低估了。16.4.1潛在利潤的來源只要分析人員的信息或見解優(yōu)于市場中的其他人，這些技術就會帶來非常規(guī)收益。如果市場上的所有人都意識到利率會下降，你就不能從利率即將下降的知識中獲益?，F(xiàn)在我們再次指出，有價值的信息即是不尋常的信息。值得注意的是，利率預測有一聲名狼藉的糟糕記錄。考慮到這一點，你在投身債券市場之前就應認真思量思量?；裟c利伯維茨創(chuàng)造了一種流行的債券組合策略的分類方式。他們把證券組合的各種再平衡活動歸類為四種債券掉期（bondswaps）方式之一。在前兩種掉期方式中，投資者總是相信債券或部門的收益關系有一暫時的錯亂。當錯亂消除時，價格偏低的債券就會有利可圖。這段重新調(diào)整的時期叫作市場疲軟期（workoutperiod）。16.4.1潛在利潤的來源

利率互換又稱“利率掉期”，是指銀行與客戶在約定的期限內(nèi)，將相同外匯幣種不同利率形式的資產(chǎn)或債務相互交換。如：固定利率和浮動利率間的相互轉(zhuǎn)換，或浮動利率與浮動利率間的相互轉(zhuǎn)換。浮動利率的計息基礎一般選用LIBOR（倫敦同業(yè)拆放利率），利率設定日為每一利息計算期前兩個工作日，利息交換方式為差額交割。利率互換不涉及本金的交換。利率可以有多種形式，任何兩種不同的形式都可以通過利率互換進行相互轉(zhuǎn)換，其中最常用的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進行轉(zhuǎn)換。16.4.1潛在利潤的來源1)替代互換（substitutionswap）是一種債券與另一種相近替代債券的交換。相互替代的債券應有基本相等的息票利率、期限、質(zhì)量、贖回特征及相同的證券償債基金條款，等等。如果人們相信市場中這兩種債券價格有一暫時失衡，而債券價格的這種不一致能帶來獲利的機會，那么，這種互換方式就會出現(xiàn)。2)市場間價差互換（intermarketspreadswap）是當投資者相信債券市場兩個部門間的收益率差只是暫時出軌時出現(xiàn)的行為。例如，如果公司債券與政府債券的現(xiàn)有價差被認為過大，并認為將來會縮小，投資者就會從投資政府債券轉(zhuǎn)向投資公司債券。如果收益率差確實縮小了，公司債券將優(yōu)于政府債券。例如，如果20年期國債與20年期Baa等級的公司債券的收益率差現(xiàn)為3%，而歷史上的差價僅為2%，投資者會考慮賣掉手中所持國債，換成公司債券。如果收益率差確實縮小了，Baa等級的公司債券將優(yōu)于國債。

當然，投資者必然仔細考慮收益率差出軌的原因是否存在。例如，由于市場預期會有嚴重的衰退，公司債券的違約溢價可能會增長。在這種情況下，公司債券與國債間更大的價差也不能算是有吸引力的價格，而只是簡單地被看作是對風險增長的一個調(diào)整。16.4.1潛在利潤的來源3)利率預測互換（rateanticipationswap）是盯住利率的預測。在這種情況下，如果投資者相信利率會下降，他們會把久期較短的債券互換為久期更長的債券，相反，如果預測利率會上升，則把久期較長的債券互換為久期較短的債券。例如，投資者會賣出5年期國債，買進25年期國債。新債券與原債券的信用風險相同，但是久期更長。16.4.1潛在利潤的來源4)純收益轉(zhuǎn)高互換（pureyieldpickupswap）的產(chǎn)生不是由于可見的價格錯亂，而是作為持有更高收益?zhèn)栽黾邮找娴囊环N方式。這應該被看作一種以更高收益?zhèn)嵢☆A期的時期溢價的嘗試。投資者愿承受這種策略帶來的利率風險。只要收益曲線在持有期沒有改變，投資者把短期債券掉換為長期債券就會獲得更高的收益。當然，收益曲線如果在此期間變化了，持有長期債券會遭受更大的資本損失。5)稅收互換(taxswap)。簡單地說，它是一種可以利用稅收優(yōu)勢的互換。例如，一個投資者愿意掉換一種價格降低了的債券，只要持有這種債券可以通過資本損失變現(xiàn)而獲得納稅方面的好處就行。16.4.2水平分析水平分析（horizonanalysis）是一種利率預測的形式。分析人員用這種方式選擇一個特殊的持有期并預測期末的收益曲線。給定一種債券持有到期的到期時間，它的收益可以從預期的收益曲線讀出，并可以從它的到期價格中算出。分析人員再加入債券利息收入和預期的資本利得，就可以得到債券持有期的總收益。16.4.3或有免疫或有免疫（contingentimmunization）是利伯維茨和溫伯格（Weinberger）[1]提出的一種積極-消極混合的投資策略。為了說明，設定現(xiàn)行利率為10%，管理者的資產(chǎn)組合現(xiàn)價為1000萬美元。管理者可通過常規(guī)的利率免疫技術鎖住現(xiàn)有利率，兩年后資產(chǎn)組合的未來價值為1210萬美元?，F(xiàn)在，假定管理者愿意從事更積極的投資，但是，只愿意承擔有限的風險損失，即要保證資產(chǎn)組合的最終價值不能低于1100萬美元。由于在現(xiàn)行利率下只要有909萬美元（1100萬美元/(1.10)2）就可以在兩年后達到最小可接受的最終價值，而資產(chǎn)組合的現(xiàn)值為1000萬美元，管理者在開始時可以承受一些風險損失，因此開始時可以采用一些積極的策略，而不用立即采取利率免疫的策略。16.4.3或有免疫關鍵是要計算在現(xiàn)行利率下要鎖定多少投資進行利率免疫，才能保證未來獲得1100萬美元。如果用T代表到期的剩余時間，r為任一特定時間的市場利率，那么，必須要保