電力行業(yè)2023中期策略報(bào)告：新型電力系統(tǒng)轉(zhuǎn)型期傳統(tǒng)能源價(jià)值重估 20230720 -南京證券

聯(lián)系方回顧1H23:需求修復(fù)。用電側(cè)，高增速雖有低基數(shù)放大效應(yīng)，但也體現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的用電需求修復(fù)。發(fā)電側(cè)，上年汛期轉(zhuǎn)枯使得水電蓄能不足疊加來水未有明顯改善，水電出力持續(xù)下降；低基數(shù)效應(yīng)下火電“補(bǔ)位”,表現(xiàn)較好；核電表現(xiàn)較為穩(wěn)健?！趸痣姡毫祷?，價(jià)值重估。盈利端看，受益于年初的高煤價(jià)，60~70%電量鎖定高電價(jià)；成本端看，年初以來由于保供政策和國(guó)際煤價(jià)下行等多重因素，煤價(jià)進(jìn)入下行通道。量?jī)r(jià)齊增、成本降低帶動(dòng)火電盈利修復(fù)，業(yè)績(jī)彈性巨大。展望后市，煤炭全環(huán)節(jié)庫存高位，價(jià)格超預(yù)期上漲風(fēng)險(xiǎn)較低；口水電：靜待汛期。在經(jīng)歷2022年6月汛期轉(zhuǎn)枯后，除雅礱江流域外各大流域均出現(xiàn)蓄能不足的情況，上半年水電出力大幅走低。近期南方多地出現(xiàn)大范圍降雨，厄爾尼諾現(xiàn)象出現(xiàn)概率較高，其典型表現(xiàn)為南澇北旱，汛期來水有望改善。在弱復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)背景下，高分紅、高股息率的大水電防御性凸顯?？诤穗姡盒码娏?，加速發(fā)展。核電作為唯一一種可大規(guī)模擴(kuò)張且符合“雙碳”要求的穩(wěn)定出力電源，價(jià)值凸顯，自2019年放開審批以來，審批持續(xù)加速，迎來新一輪資本擴(kuò)張期?？谛履茉矗骸半p碳”目標(biāo)下快速增長(zhǎng)。截至2023年5月，風(fēng)光裝機(jī)合計(jì)8.3億千瓦，作為新型電力系統(tǒng)的發(fā)電增量主體仍將持續(xù)擴(kuò)張，板塊成長(zhǎng)性和確定性毋庸置疑。當(dāng)前新能源運(yùn)營(yíng)模式尚未理順，后續(xù)有望通過碳交易、綠電/綠證交易兌現(xiàn)價(jià)值。光伏方面，硅料產(chǎn)能過剩促進(jìn)硅料及組件價(jià)格加速下降?？谕顿Y建議：國(guó)內(nèi)經(jīng)過多輪電力緊缺之后，電力板塊有望迎來盈利改善和估值修復(fù)。電力供需緊缺下，煤電頂峰價(jià)值凸顯，容量電價(jià)有望提上日程；煤炭增產(chǎn)保供政策落實(shí)下，電煤長(zhǎng)協(xié)覆蓋率及履約率有望持續(xù)提高，火電成本端有望持續(xù)改善；電力市場(chǎng)化改革持續(xù)推進(jìn)下，電價(jià)有望從電力現(xiàn)貨市場(chǎng)及輔助服務(wù)市場(chǎng)機(jī)制中取得穩(wěn)健小幅上漲。雙碳目標(biāo)下的新型電力系統(tǒng)建設(shè)依托于火電"壓艙石"的作用。推薦關(guān)注優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)型火電華能國(guó)際、華電國(guó)際，受益于煤炭保供的地方龍頭火電粵電力A、寶新能源、浙能電力等；水電板塊推薦長(zhǎng)江電力；新能源裝機(jī)增速較快的三峽能源、中國(guó)核電等?！躏L(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期上行，電力市場(chǎng)化建設(shè)不及預(yù)期，電力需求不及預(yù)期，電煤長(zhǎng)協(xié)執(zhí)行不及預(yù)期，來水不及預(yù)期等。南高證券口2023年初至今(2023/06/27),滬深300漲跌幅-0.68%,申萬公用事業(yè)指數(shù)漲跌幅+6.53%,跑贏滬深300指數(shù)，在31個(gè)申萬一級(jí)行業(yè)中排名第9,其中電力指數(shù)漲跌幅口需求側(cè)：年內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶動(dòng)用電需求增長(zhǎng)，1-5月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.6%,同期全社會(huì)用電量3.53萬億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)5.2%,其中1-2、3、4、5月單月分別同比增長(zhǎng)2.3%、5.9%、8.3%、7.4%。1-2月疫情因素，疊加春節(jié)和暖冬因素，電力消費(fèi)較為萎靡，3月開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疊加低基數(shù)效應(yīng)，電力消費(fèi)開始提速；中電聯(lián)預(yù)計(jì)2023年全年全社會(huì)用電量9.15萬億千瓦時(shí)，增速約為6%。分產(chǎn)業(yè)來看，1----5月第一、二、三產(chǎn)和城鄉(xiāng)居民用電量占全社會(huì)用電量比重分別為1.3%、66.9%、17.4%、14.4%,增速分別為11.6%、4.9%、9.8%、1.1%,3月開工潮復(fù)蘇較明顯，二產(chǎn)用電增速穩(wěn)中向好，三產(chǎn)用電增速大幅反彈，3月我國(guó)中1-5月水電發(fā)電量(億Kwh)及增速(%)當(dāng)月發(fā)電量(左軸)累計(jì)發(fā)電量(左軸)1-5月核電發(fā)電量(億Kwh)及增速(%)當(dāng)月發(fā)電量(左軸)累計(jì)發(fā)電量(左軸)1-5月風(fēng)光發(fā)電量(億Kwh)及增速(%)申萬火電板塊營(yíng)業(yè)收入(億元)及增速申萬火電板塊營(yíng)業(yè)成本(億元)及增速申萬火電板塊歸母凈利潤(rùn)(億元)及增速營(yíng)業(yè)成本(左軸)營(yíng)業(yè)成本(左軸)——YoY(右軸)口1978~1985:集資辦電。政企合一，引入多元化主體，主要解決電力供應(yīng)嚴(yán)重短缺問題，對(duì)集資新建的電力項(xiàng)目按"還本付息"的原則核定電價(jià)水平?？?985~2001:政企分開。1997年中國(guó)國(guó)家電力公司在北京正式成立，隨后原電力工業(yè)部撤銷，其行政管理和行業(yè)管理職能分別被移交至國(guó)家經(jīng)貿(mào)委和中國(guó)電力企業(yè)聯(lián)合會(huì)，電力工業(yè)徹底地實(shí)現(xiàn)了在中央層面的政企分開?？?002:廠網(wǎng)分開。2002年2月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)《電力體制改革方案》(電改“5號(hào)文"),提出了"廠網(wǎng)分開、主輔分離、輸配分開、競(jìng)價(jià)上網(wǎng)”的16字方針并規(guī)劃了改革路徑。國(guó)有發(fā)電企業(yè)與電網(wǎng)企業(yè)實(shí)現(xiàn)了分離?！?004年：煤電聯(lián)動(dòng)機(jī)制。2005年5月首次執(zhí)行，將煤電電價(jià)形成機(jī)制由成本加成法(一機(jī)一價(jià))改為標(biāo)桿電價(jià)，由省級(jí)價(jià)格主管部門根據(jù)全省基準(zhǔn)煤價(jià)和合理收益確定省級(jí)統(tǒng)一的電價(jià)，提出當(dāng)煤價(jià)漲幅超過5%時(shí)進(jìn)行電價(jià)調(diào)整，每次調(diào)整周期不低于6個(gè)月，即“煤電聯(lián)動(dòng)”?！?008年，煤電聯(lián)動(dòng)滯后，之后大幅上調(diào)電價(jià)。2008年11月，“四萬億”出臺(tái)，2009年煤價(jià)迅速攀升，直到2011年4月電價(jià)才迎來小幅上調(diào)。隨著煤價(jià)繼續(xù)攀升，煤電行業(yè)2011年出現(xiàn)大范圍虧損，多地出現(xiàn)電荒。國(guó)家發(fā)改委于2011年12月上調(diào)煤電標(biāo)桿電價(jià)并引入脫硫脫硝電價(jià)合計(jì)約3分/千瓦時(shí)，為我國(guó)煤電聯(lián)動(dòng)歷史上單次上調(diào)幅度最大的一次。2013-2015煤電迎來紅利期?！?015年12月31日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于完善煤電價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》,明確煤電標(biāo)桿電價(jià)聯(lián)動(dòng)公式，并按機(jī)制下調(diào)電價(jià)3分/千瓦時(shí)?！?019年，將現(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)機(jī)制改為“基準(zhǔn)價(jià)上下浮動(dòng)”的市場(chǎng)化價(jià)格機(jī)制?；鶞?zhǔn)價(jià)按當(dāng)?shù)噩F(xiàn)行燃煤發(fā)電標(biāo)桿上網(wǎng)電價(jià)確定，浮動(dòng)幅度范圍為上浮不超過10%、下浮原則上不超過15%。2021年10月11日，國(guó)家發(fā)改委印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步深化燃煤發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)市場(chǎng)化改革的通知》(1439號(hào)文),提出燃煤發(fā)電量原則上全部進(jìn)入市場(chǎng)，浮動(dòng)范圍擴(kuò)大至±20%,高耗能行業(yè)電價(jià)不受限制。格形成機(jī)制的通知》(303號(hào)文)規(guī)定秦皇島港下水煤(5500千卡)中長(zhǎng)期交易價(jià)格范圍為每噸570~770噸(含稅)。外煤：年內(nèi)煤炭進(jìn)口繼續(xù)零關(guān)稅，持續(xù)放量。原煤累計(jì)產(chǎn)量(億噸)及增速(%)煤炭累計(jì)進(jìn)口量(億噸)及增速(%)北方港煤炭庫存(萬噸)口火電是我國(guó)電力系統(tǒng)的壓艙石：“十三五”起，火電發(fā)電裝機(jī)容量占比從64%下滑至52%,發(fā)電量占比僅從74%下滑至70%。目前，火電仍是我國(guó)支撐性基荷電源?？诨痣妰r(jià)值重估關(guān)鍵在于容量支撐和調(diào)峰調(diào)頻價(jià)值在市場(chǎng)中的兌現(xiàn)：電力系統(tǒng)運(yùn)行需要實(shí)時(shí)平衡，包括電力平衡和電量平衡，新能源成為主體電源是大趨勢(shì)，利用小時(shí)最先受到擠壓的也必然是火電，但這并不意味著火電退出歷史舞臺(tái)，新能源僅能從電量層面替代火電，但電力平衡新能源無法解決，包括頂峰能力、日間(跨季節(jié))平衡能力、無功支撐能力等。容量電價(jià)保證火電成本能回收，對(duì)火電容量的支撐得作用予以價(jià)值肯定。同時(shí)，隨著電力市場(chǎng)化(現(xiàn)貨市場(chǎng))的進(jìn)一步推進(jìn)，穩(wěn)定出力、受阻系數(shù)低的火電迎來價(jià)值重估。各電源發(fā)電裝機(jī)容量占比各電源發(fā)電裝機(jī)容量占比資料來源：中電聯(lián)，南京證券研究所資料來源：中電聯(lián)，南京證券研究所水力發(fā)電□2022年6月汛期轉(zhuǎn)枯，主要流域來水偏弱，導(dǎo)致水庫蓄能不足，進(jìn)入2023年第一季度來水未見好轉(zhuǎn)，全國(guó)主要水電運(yùn)營(yíng)商水電電量同比下降，但雅礱江流域來水超預(yù)口長(zhǎng)江電力：由于白鶴灘、烏東德并表，1Q23水電發(fā)電量發(fā)電量555.98億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)63.3%;剔除烏、白增量后電量為362.86億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)6.6%。口雅著江水電(國(guó)投電力、川投能源):1Q23水電發(fā)電量213.84億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)33.0%口華能水電：1Q23水電發(fā)電量152.99億千瓦時(shí)，同比下降12.4%?？诠鸸陔娏?、黔源電力：1Q23水電發(fā)電量分別同比下降32.7%、67.0%長(zhǎng)江電力單季發(fā)電量(億長(zhǎng)江電力單季發(fā)電量(億kWh)及增速(%)雅著江水電單季發(fā)電量(億kWh)及增速(%)華能水電單季水電發(fā)電量(億kWh)及增速(%)資料來源：公司公告，南京證券研究所資料來源：公司公告，南京證券研究所資料來源：公司公告，南京證券研究所口水電板塊具備較強(qiáng)的防御屬性，業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定且相對(duì)獨(dú)立，業(yè)績(jī)的主要影響因素為來水和新增產(chǎn)能。我國(guó)大水電開發(fā)已進(jìn)入尾聲，十四五期間，僅有大渡河的雙江□厄爾尼諾幾率上升，今明兩年有望迎來來水大年。世界氣象組織3日發(fā)布ENSO可能性在6月至8月將增加到約70%,7月至9月將增加到約80%。厄爾尼諾現(xiàn)象是一種自然發(fā)生的氣候模式，與熱帶太平洋中部和東部的海洋表面溫度變暖有關(guān)。它平均每2至7年發(fā)生一次，通常持續(xù)9至12個(gè)月。厄爾尼諾對(duì)我國(guó)的影響通常為"南澇北旱",西南長(zhǎng)江流域降水增多，北方干旱頻發(fā)且冬季偏暖。今年二季度來水偏弱，長(zhǎng)江三峽入庫流量(立方米/秒)口核電自2019年放開審批以來，迎來新一輪資本擴(kuò)張期。2022年一次性核準(zhǔn)十臺(tái)，為2010年以來單年最高核準(zhǔn)量，在水電建設(shè)基本完成、火電向輔助型能源轉(zhuǎn)型的背景下，且核電技術(shù)不斷迭代安全性更高的背景下，核電作為清潔的基荷電源，擴(kuò)張的確定性加強(qiáng)，板塊估值持續(xù)上升?？诮刂?021年底，我國(guó)核電發(fā)電量占總發(fā)電量比重僅4.72%,遠(yuǎn)低于世界平均水平12%,發(fā)展空間及潛力巨大?！鹾穗娛袌?chǎng)化電量逐年攀升、電價(jià)跟隨燃煤標(biāo)桿電價(jià)上行，拓寬盈利通道。核電發(fā)電量基本取決于需求端，基本不受外在因素影響(氣候),利潤(rùn)增長(zhǎng)穩(wěn)定。資料來源：安信證券研究中心整理，南京證券研究所資料來源：同花順iFind,南京證券研究所資料來源：公司公告，南京證券研究所新能源發(fā)電口風(fēng)光裝機(jī)合計(jì)突破8億千瓦。截至2023年5月，我國(guó)光伏裝機(jī)3.8億千瓦，風(fēng)電裝機(jī)4.5億千瓦，合計(jì)裝機(jī)容量8.3億千瓦，占總裝機(jī)容量比約30%。2023年1-5月風(fēng)光裝機(jī)合計(jì)新增裝機(jī)7757萬千瓦，占比總新增裝機(jī)量超7成。2021年，國(guó)務(wù)院就“雙碳目標(biāo)提出工作意見，到2030年風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量目標(biāo)達(dá)到12億千瓦以上。2023年4月，國(guó)家能源局發(fā)布的《2023年能源工作指導(dǎo)意見》中提出2023年風(fēng)光發(fā)電量占全社會(huì)用電量的比重達(dá)到15.3%,風(fēng)光裝機(jī)增加1.6億千瓦左右，已完成近50%,下半年風(fēng)光裝機(jī)將延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。"雙碳目標(biāo)下，風(fēng)光作為主體能源的目標(biāo)清晰，確定性較強(qiáng)?？诠枇袭a(chǎn)能過剩，硅料價(jià)格加速下滑，裝機(jī)成本降低推動(dòng)光伏裝機(jī)高增長(zhǎng)。截至6月21日，多晶硅致密料均價(jià)68元/千克，自年初高點(diǎn)降幅約70%;182mm單面單晶PERC組件1.43元/瓦，對(duì)比年初降幅22%。成本大幅下行有益于運(yùn)營(yíng)商項(xiàng)目收益率改善，光伏裝機(jī)高速增長(zhǎng)?？贑CER有望重啟：5月30日全國(guó)人大環(huán)資委委員、生態(tài)環(huán)境部氣候司司長(zhǎng)李高表示，目前正在抓緊啟動(dòng)全國(guó)統(tǒng)一的溫室氣體自愿減排交易系統(tǒng)各項(xiàng)工作，爭(zhēng)取今年內(nèi)重啟CCER。我國(guó)的碳交易市場(chǎng)主要有兩種類型：一類是政府分配給企業(yè)的碳排放配額；另一類就是CCER,全稱國(guó)家核證自愿減排量。新能源發(fā)電企業(yè)有望增收。資料來源：infolink,南京證券研究所資料來源：中電聯(lián)，南京證券研究所口強(qiáng)制配儲(chǔ)降低新能源經(jīng)濟(jì)性：2021年7月，國(guó)家能源局印發(fā)的《關(guān)于鼓勵(lì)可再生能源發(fā)電企業(yè)自建或購(gòu)買調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通知》,提出為鼓勵(lì)發(fā)電企業(yè)市場(chǎng)化參與調(diào)峰資源建設(shè)，超過電網(wǎng)企業(yè)保障性并網(wǎng)以外的規(guī)模初期按照功率15%的掛鉤比例(時(shí)長(zhǎng)4小時(shí)以上)配建調(diào)峰能力，按照20%以上掛鉤比例進(jìn)行配建的優(yōu)先并網(wǎng)。強(qiáng)制配儲(chǔ)將提高電源側(cè)初始投資成本，降低項(xiàng)目收益率。據(jù)中電聯(lián)2022年年會(huì)發(fā)布的《新能源配儲(chǔ)能運(yùn)行情況調(diào)研報(bào)告》,電化學(xué)儲(chǔ)能項(xiàng)目平均等效利用系數(shù)僅12.2%。其中，新能源配儲(chǔ)能利用系數(shù)僅為6.1%,火電廠配儲(chǔ)能為15.3%,電網(wǎng)側(cè)儲(chǔ)能為14.8%,用戶側(cè)儲(chǔ)能為28.3%。新能源配儲(chǔ)能利用系數(shù)最低，其運(yùn)行策略最多僅做到棄電期間一天內(nèi)一充一放，整體調(diào)用情況較差?？谛履茉闯隽Φ墓┬璨黄ヅ洌骸拔逡弧奔倨谟秒娦枨筝^弱疊加風(fēng)光大發(fā)，2023年5月1日20時(shí)至2日17時(shí)，山東實(shí)時(shí)負(fù)電價(jià)時(shí)段達(dá)22小時(shí)，刷新國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)紀(jì)錄。新能源出力隨機(jī)性強(qiáng)，且與電力系統(tǒng)負(fù)荷難匹配，隨著新能源發(fā)電滲透率的提高，反應(yīng)美國(guó)加州電力系統(tǒng)凈負(fù)荷的“鴨子曲線”(duckcurve)正轉(zhuǎn)變?yōu)椤皪{谷曲線”(canyoncurve)。新能源發(fā)電高峰期與負(fù)荷高峰錯(cuò)配，電量過量與不足同時(shí)存在的問題亟待解決。資料來源：國(guó)際電力網(wǎng)，南京證券研究所發(fā)被關(guān)注和認(rèn)可，弱復(fù)蘇的背景下煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期上行的風(fēng)險(xiǎn)較低，中電聯(lián)預(yù)計(jì)2023年全社會(huì)用電量增速達(dá)6%,煤電電價(jià)有望從電能量?jī)r(jià)格上浮、輔助服務(wù)收益和容量補(bǔ)償?shù)榷嘟嵌壬蠞q，預(yù)期年內(nèi)煤電運(yùn)營(yíng)商繼續(xù)受益于量?jī)r(jià)齊增及煤炭成本降低，業(yè)績(jī)持續(xù)改善。建議關(guān)注優(yōu)質(zhì)轉(zhuǎn)型火電央企華能國(guó)際、華電國(guó)際等，以及受益收盤價(jià)歸母凈利潤(rùn)(百萬元)EPS(元/股)寶新能源浙能電力-1,822.45長(zhǎng)江電力21,309.03中國(guó)核電資料來源：同花順iFinD,南京證券研究所(注：盈利預(yù)測(cè)來自同花順一至預(yù)測(cè)，數(shù)據(jù)截至2023年7月13日)風(fēng)險(xiǎn)提示口煤炭?jī)r(jià)格超預(yù)期上行，電力市場(chǎng)化建設(shè)不及預(yù)期，電力需求不及預(yù)期，電煤長(zhǎng)協(xié)執(zhí)行不及預(yù)期，來水不及預(yù)期等。分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明·本報(bào)告僅供南京證券股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)客戶使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶?！け緢?bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，本公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。本公司