上市公司財務管理政策與財務管理戰(zhàn)略課件

FinancialPoliciesandStrategiesforListedFirmsWuShinongManagementSchoolofXiamenUniversity上市公司財務管理政策與財務管理戰(zhàn)略課件1上市公司財務管理政策與財務管理戰(zhàn)略課件1廈門大學吳世農(nóng)一、上市公司的四大財務政策

（一）四大財務政策的主要問題

1、資本結構政策——高負債或低負債？

2、股利分配政策——是否分配利潤、如何分配、是否穩(wěn)定？

3、營運資本政策——如何減少營運資本占有量？

4、投資政策——戰(zhàn)略性投資和技術性投資？

（二）四大財務政策與企業(yè)價值——CEO的財務分析框架

1、CEO面臨的問題：（1）如何通過分析財務報表了解和掌握企業(yè)的財務狀況？（2）如何通過財務政策設計和管理來提高企業(yè)的價值？廈門大學吳世農(nóng)一、上市公司的四大財務政策2廈門大學吳世農(nóng)一、上市公司的四大財務政策廈門大學吳世農(nóng)一、上廈門大學吳世農(nóng)財務報表資本結構政策股利政策經(jīng)濟分析 —適度負債—股東利益至上增加值如何發(fā)揮負債效益？是否發(fā)放股利？如何控制負債風險？如何發(fā)放股利？損益表

資產(chǎn)負債表企業(yè)財務價值戰(zhàn)略

現(xiàn)金流量表

營運資本政策投資政策分析—提高資產(chǎn)流動性—提高投資效益財務報表如何減少應收款？尋求什么投資機會？可持續(xù)如何降低庫存？投資項目效益如何？增長廈門大學吳世農(nóng)3廈門大學吳世農(nóng)廈門大學吳世農(nóng)3廈門大學吳世農(nóng)2、財務報表分析的主要問題——分析什么？

（1）公司的盈利能力（Profitability）有多大？凈資產(chǎn)收益率（ROE）=？投入資本收益率（ROIC）*=？銷售利潤率=？經(jīng)營費用比例（經(jīng)營費用/銷售收入）=？ *注意：ROIC是EBIT與投入資本之比，其中：投入資本=（現(xiàn)金+WCR+固定資產(chǎn)凈值），有時也用（附息債務金額+權益資本）。此外，如果計算稅后ROIC，分子則用EBIT（1-T）。 （2）公司的流動性（Liquidity/Currency）如何？經(jīng)營現(xiàn)金流量>0？現(xiàn)金償債倍數(shù)=現(xiàn)金/到期長債=？流動比率=？速動比率=？（3）公司面臨的風險（Risk）有多大？ 財務風險（財務杠桿）=？經(jīng)營風險（經(jīng)營杠桿）=？負債/權益=？總負債/權益=？廈門大學吳世農(nóng)2、財務報表分析的主要問題——分析什么？4廈門大學吳世農(nóng)2、財務報表分析的主要問題——分析什么？廈門大學吳世農(nóng)（4）公司資產(chǎn)的使用效率（EfficiencyofUtilisingAssets）如何？

總資產(chǎn)周轉率=？存貨周轉率（年銷售或銷售貨物成本/平均存貨）=？應收賬款周轉率（年銷售/平均應收賬款）=？ （5）上市公司財務盈利和市場表現(xiàn)（FinancialEarning&MarketPerformance）如何？

每股凈利潤（EPS）=？每股股利（DPS）=？市盈率（P/E）=？每股凈資產(chǎn)（BVEPS）=？（6）公司創(chuàng)造價值（ValueAdded）了嗎？

EVA（經(jīng)濟增加值）=？MVA（市場增加值）=？（7）公司的增長能力 自我可持續(xù)增長能力=？基本成長性=？

3、財務指標體系廈門大學吳世農(nóng)（4）公司資產(chǎn)的使用效率（Effic5廈門大學吳世農(nóng)（4）公司資產(chǎn)的使用效率（Effic廈門大學吳世農(nóng)類別指標計算目標和含義判斷資料來源流動比率流動資產(chǎn)/流動負債評價企業(yè)以短期可變現(xiàn)資產(chǎn)支付短期負債的能力速動比率(流動資產(chǎn)-存貨)/流動負債評價企業(yè)快速變現(xiàn)資產(chǎn)支付短期負債的能力流動性應收款收款期期末應收款/每日賒銷額評價應收款效率—回款所需天數(shù)（分子可使用銷售收入）日銷售變現(xiàn)期(現(xiàn)金+存貨)/每日賒銷額賒銷額轉化為現(xiàn)金的天數(shù)，評價企業(yè)應收款和現(xiàn)金管理效率

ROE凈利潤/權益資本評價企業(yè)使用股東資本的效益資產(chǎn)收益率凈利潤/有形總資產(chǎn)評價企業(yè)每使用一元總資產(chǎn)的盈利能力盈利能力投入資本收益率EBIT/(現(xiàn)金+WCR評價企業(yè)所投入資本的盈利能力[注意：在計算稅后的ROIC時，

+固定資產(chǎn)凈值)分子用EBIT（1-T）；分母有時可用（附息債務金額+權益）]

主營業(yè)務利潤率主營凈利潤/主營收入每一元銷售帶來的凈利潤，評價企業(yè)銷售收入中的盈利比例毛利率毛利/銷售收入假定銷售成本中絕大部分是變動成本，銷售收入中貢獻于固定成本和利潤的比重負債權益比總負債/權益資本評價企業(yè)權益資本與債務資本的關系—總體償債能力負債能力負債資產(chǎn)比總負債/總資產(chǎn)評價企業(yè)的總資產(chǎn)中使用債務資本的比例償債倍數(shù)EBIT/{利息+[到期債務/(1-T)}評價企業(yè)使用息稅前利潤償還利息和到期債務的保障程度利息保障倍數(shù)EBIT/利息費用評價企業(yè)使用息稅前利潤支付利息的程度總資產(chǎn)周轉率銷售收入/有形總資產(chǎn)評價企業(yè)一段時期（年）內(nèi)總資產(chǎn)帶來銷售收入的次數(shù)應收賬款周轉率賒銷收入/平均凈增應收賬款評價企業(yè)一段時期（年）內(nèi)應收賬款回收次數(shù)資產(chǎn)周轉存貨周轉率銷售收入/平均存貨評價企業(yè)一段時期（年）內(nèi)存貨轉化為銷售的次數(shù)（分子可用售貨成本）經(jīng)濟增加值EBIT(1-T)-(占用資本*WACC)評價企業(yè)產(chǎn)出的利潤和利息是否超出投入的資本的成本價值創(chuàng)造市場增加值權益資本的市場價值-占用資本評價企業(yè)權益資本的市場價值是否超過占用資本

EPS凈利潤/發(fā)行在外總股數(shù)評價企業(yè)發(fā)行的股票每股所獲得的凈利潤盈利和DPS支付股利/發(fā)行在外總股數(shù)評價企業(yè)發(fā)性的股票每股所獲得的分紅市場表現(xiàn)P/E股票價格/EPS評價企業(yè)股票價格和每股利潤之間的關系，若市場有效，說明企業(yè)發(fā)展?jié)摿?；若市場無效，說明泡沫程度或風險（價格偏離價值或盈利能力）

ONCFPS經(jīng)營性現(xiàn)金/每股價格每股價格擁有的經(jīng)營性現(xiàn)金，通過比較評價企業(yè)現(xiàn)金充裕否現(xiàn)金情況經(jīng)營現(xiàn)金成本比ONCF/經(jīng)營成本（不含折舊）評價經(jīng)營性現(xiàn)金與經(jīng)營成本之間的關系，滿足經(jīng)營所需現(xiàn)金否現(xiàn)金負債比總凈現(xiàn)金/到期債務評價企業(yè)現(xiàn)金是否足于償還到期債務（也可認為是負債能力）廈門大學吳世農(nóng)類別指標6廈門大學吳世農(nóng)類別指標廈門大學吳世農(nóng) 4、財務報表的分析方法 （1）財務比率分析

—盈利能力指標—資產(chǎn)使用效率指標

—流動性指標—債務支付能力指標

—股東收益指標—其價值創(chuàng)造指標 （2）比較分析

—歷史比較分析—橫向比較分析（3）結構分析

—收入結構分析—成本結構分析

—利潤結構分析（4）因素分解

—盈利能力的分解—風險的分解

—自我可持續(xù)增長能力的分解—成長性的分解廈門大學吳世農(nóng) 4、財務報表的分析方法7廈門大學吳世農(nóng) 4、財務報表的分析方法廈門大學吳世農(nóng) 4、財廈門大學吳世農(nóng)二、資本結構政策——高負債或低負債？

（一）資本結構政策

1、企業(yè)的資金來源或資本構成——債務資本與權益資本的關系 （1）債務資本帳面價值與權益資本帳面價值之比 （2)債務資本市場價值與權益資本市場價值之比

2、負債的優(yōu)點和缺陷（1）優(yōu)點：*利息費用可以減稅，減少實際的資本費用；*盈利歸股東所有——“肥水不流他人田”；*債權人沒有表決權，控制權歸股東——“四兩撥千斤”。廈門大學吳世農(nóng)二、資本結構政策——高負債或低負債？8廈門大學吳世農(nóng)二、資本結構政策——高負債或低負債？廈門大學吳廈門大學吳世農(nóng)

（2）缺陷：*負債比例越高，財務風險越高，資本費用（利息）越高；*過高的利息可能沖減了負債的優(yōu)點（例如，減稅的優(yōu)點）；*過度負債可能導致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)。（二）負債的基本原理——負債的正面影響和負面影響分析

100%權益資本50%權益資本+50%負債 凈營運利潤（NOI）10001000

利息（5%）-250

凈利潤1000750

資本1000010000

權益100005000

債券05000

股份1000500 EPS1.01.5 ROE10%15%廈門大學吳世農(nóng) （2）缺陷：9廈門大學吳世農(nóng) （2）缺陷：廈門大學吳世農(nóng) （2）缺陷：9廈門大學吳世農(nóng)

（a）原理1：負債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣的企業(yè)，對比無負債，負債可以提高每股利潤（EPS）和權益報酬率（ROE）。

100%權益資本50%權益資本+50%負債經(jīng)營面臨不確定性50%50%50%50%

凈營運利潤（NOI）10002501000250

利息（5%）--250250

凈利潤10002507500

資本1000010000100005000

權益100001000050005000

債券00500010000

股份10001000500500 EPS10.251.50

平均EPS0.6250.750EPS的標準差0.1400.560廈門大學吳世農(nóng) （a）原理1：負債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣10廈門大學吳世農(nóng) （a）原理1：負債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣廈門大學吳世農(nóng)

（b）原理2：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動性，則同樣的企業(yè)，對比無負債，負債在提高每股利潤（EPS）或ROE的同時，也將增加EPS或ROE的變動性或風險。

100%權益資本NOI1500125010007505002500-500利息--------凈利潤1500125010007505002500-500股份10001000100010001000100010001000EPS1.501.251.000.750.500.250-0.5050%權益資本+50%負債NOI1500125010007505002500-500利息250250250250250250250250凈利潤125010007505002500-250750股份500500500500500500500500EPS 2.502.001.501.000.500-0.50-1.50廈門大學吳世農(nóng) （b）原理2：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利11廈門大學吳世農(nóng) （b）原理2：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利廈門大學吳世農(nóng)

（c）由此可見：

—

在凈營運利潤（NOI）=500萬元時，企業(yè)選擇100%權益資本與選擇50%權益資本企業(yè)選擇50%負債的每股利潤（EPS）相等，都是0.50元!表明二種資本結構的選擇沒有差異。

—

在凈營運利潤（NOI）>500萬元時，企業(yè)選擇100%權益資本的EPS小于企業(yè)選擇50%權益資本+50%負債的EPS，表明只要企業(yè)的NOI大于等于500萬元，企業(yè)選擇50%的負債比較好！

—

在凈營運利潤（NOI）<500萬元時，企業(yè)選擇100%權益資本的EPS大于企業(yè)選擇50%權益資本+50%負債的EPS，表明當企業(yè)的NOI小于等于500萬元，企業(yè)選擇50%負債對EPS的負面影響迅速增加！

原理3：在經(jīng)濟不景氣導致企業(yè)銷售收入和盈利下降的狀況下，企業(yè)負債對EPS或ROE（企業(yè)盈利能力）的負面影響和所產(chǎn)生的風險（EPS和ROE的波動幅度）大于企業(yè)無負債。廈門大學吳世農(nóng) （c）由此可見：12廈門大學吳世農(nóng) （c）由此可見：廈門大學吳世農(nóng) （c）由此可廈門大學吳世農(nóng)課堂案例分析I：美國航空和皇冠公司

美國皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在紐約證券交易所上市交易，通過負債，皇冠公司迅速擴張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成功地運用了財務杠桿。從1988-1996年，皇冠公司的負債從9千萬美元上升到8億美元，負債比例上升至42%。由于收購的資產(chǎn)，經(jīng)過重組后運作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推動其股票價格從10美元上升至50美元/股。相比之下，美國航空公司(USAir)沒有如此幸運。1996年，美國航空公司的長期負債與資本化資本的比例接近100%，說明整個公司基本上靠負債來支撐。為此，美國航空每年必須支付2億美元的利息費用，相當以該公司90年代期間所獲得的經(jīng)營利潤的50%。所以，美國航空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入廈門大學吳世農(nóng)課堂案例分析I：美國航空和皇冠公司13廈門大學吳世農(nóng)課堂案例分析I：美國航空和皇冠公司廈門大學吳世廈門大學吳世農(nóng)

不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運作出現(xiàn)危機，最終擺脫不了被并購的命運。案例的問題：美航和皇冠的負債和經(jīng)營的啟示？案例的啟示：

*負債是一把“雙刃劍”，有利有弊； *負債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預期的效益；

*適度負債，有利于股東的利益；*過度負債，可能導致企業(yè)陷入財務困境； *同樣的負債比例，因行業(yè)不同，效果不同； *在經(jīng)濟不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營不善時，增加負債是危險的。（三）資本結構的基本理論——一個頗有爭議的論題 （1）早期資本結構理論（1958年以前）（a）凈收入（NetIncome）理論（b）凈營運收入（NetOperatingIncome）理論廈門大學吳世農(nóng) 不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運作出現(xiàn)危機，最終擺脫14廈門大學吳世農(nóng) 不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運作出現(xiàn)危機，最終擺脫廈門大學吳世農(nóng)

（c）傳統(tǒng)（Traditional）理論（Durand，1952）

（2）現(xiàn)代資本結構理論（a）M&M理論（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（MillerModel，1977）；（c）對M&M理論的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）： （3）后現(xiàn)代資本結構理論（70年代后期）（a）信息不對稱——信號理論 （b）代理成本理論（c）財務契約論廈門大學吳世農(nóng) （c）傳統(tǒng)（Tradi15廈門大學吳世農(nóng) （c）傳統(tǒng)（Tradi廈門大學吳世農(nóng)

（四）適度負債理論——傳統(tǒng)理論（TraditionalApproach）

（1）假設：債權人和股東對企業(yè)財務風險的態(tài)度——Kd和Ks與企業(yè)的負債比例（D/V）有關。無論債權人或股東，當D/V適度，

Kd和Ks與不變，當D/V過度，Kd和Ks將逐步上升。（2）結論：*Ka與（D/V）呈“碟型”關系，先降后升；*企業(yè)的價值與負債比例成“反碟型”關系，先升后降。（3）圖形：

KVKsKaKd

D/VD/V廈門大學吳世農(nóng)（四）適度負債理論——傳統(tǒng)理論（Tra16廈門大學吳世農(nóng)（四）適度負債理論——傳統(tǒng)理論（Tra廈門大學吳世農(nóng)

課堂案例分析II：寧向股東伸手不要銀行貸款 負債經(jīng)營有好處，也有弊端。正常的負債是企業(yè)為股東利益最大化的措施之一。但是，資料表明：中國上市公司歷年來的負債比例都低于正常水平，但又頻頻申請配股。人們不禁要問：我國上市公司累積那么募股資金，閑置不用，為什么又要向股東配股“收錢”？有人說：上市公司不懂得投資；有人說：上市公司在“圈錢”。 我國上市公司1999年的年度財務報表顯示：929家A股上市公司中，236家的負債比例低于30%，占1/4強。有些公司的負債比例如此之低，令人難于置信！在20家負債比例最低的企業(yè)中，汕電力（0543）的負債比例最低，僅為1.84%；凌橋股份（600834）最高，也只有10.22%。祥見下表。廈門大學吳世農(nóng) 課堂案例分析II：寧向股東伸手不要17廈門大學吳世農(nóng) 課堂案例分析II：寧向股東伸手不要廈門大學吳世農(nóng)

廈門大學吳世農(nóng)18廈門大學吳世農(nóng)廈門大學吳世農(nóng)18廈門大學吳世農(nóng)

位于１９９８年低負債比例前２０名的燕京啤酒和虹橋機場，今仍居榜首。但是，二者采取截然不同的融資方式。盈利能力較強的燕京啤酒和虹橋機場分別采取配股和可轉換債券融資。燕京啤酒的董事會秘書李穎娟說：公司上市后將銀行長期貸款還清，因此資信良好，目前采取短期貸款融資。２０００年配股所獲資金１０億多元將投入啤酒和相關行業(yè)（礦泉水、飲料）及生化。虹橋機場現(xiàn)金流量充裕，此次發(fā)行13.5億元可轉換債券，投入浦東機場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。虹橋發(fā)行可轉換債券的原因是：發(fā)行可轉換債券的利息（票面利率0.8%，年利息１０８０萬元）比向銀行貸款的利息（５年期貸款利率６.03%，年利息８１４０.5萬元）少。此外，發(fā)行可轉換債券不會導致股本擴張，稀釋每股利潤，造成經(jīng)營壓力。廈門大學吳世農(nóng) 位于１９９８年低負債比例前２０名的燕京啤酒19廈門大學吳世農(nóng) 位于１９９８年低負債比例前２０名的燕京啤酒廈門大學吳世農(nóng)

根據(jù)2002年《新財富》對2001年1033家上市公司的排名研究發(fā)現(xiàn)：在有息負債率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/E是5.36%，并有49家上市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“經(jīng)常性總資產(chǎn)報酬率”（ROA）與“有息負債率”（D/E）成反比關系。具體地說，在ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于9.7%)，D/E低于80%的上市公司多達80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最低的100家上市公司中(ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；D/E高于50%有71家。以下是成長性100強上市公司有關指標的中位數(shù)：

基本成長性10.42%

股利支付率12.34%ROA10.91%主營業(yè)務利潤率34.57%D/E 34.62%主營業(yè)務利潤現(xiàn)金含量91.45%

應收款占總資產(chǎn)比例13.01%凈利潤現(xiàn)金含量

95.45%廈門大學吳世農(nóng) 根據(jù)2002年《新財富》對2001年103320廈門大學吳世農(nóng) 根據(jù)2002年《新財富》對2001年1033廈門大學吳世農(nóng) 關于我國上市公司負債比例如此之低的原因，決不是企業(yè)經(jīng)濟效益象微軟或3M公司那樣很好而不需要負債，即使是微軟公司，近年來最低負債比例也約在15%以上，最低凈資產(chǎn)收益率在35%以上。而汕電力1999年的EPS=1分多，凈資產(chǎn)收益率為０.67％。如何解釋我國上市公司這種低負債現(xiàn)象呢？以下是幾種常見的說法： 1、股東的錢為零成本，可以不還本付息； 2、沒有資本結構政策的意識； 3、配股和增發(fā)新股被視為“經(jīng)濟效益高”或“經(jīng)營、財務、管理狀況良好”的嘉獎； 4、不懂得使用合適的融資工具，造成配股成為“唯一的”融資工具；5、對高負債懷有“恐懼癥”，實行穩(wěn)健的財務政策；廈門大學吳世農(nóng) 關于我國上市公司負債比例如此之低的原因，決不21廈門大學吳世農(nóng) 關于我國上市公司負債比例如此之低的原因，決不廈門大學吳世農(nóng)

6、募股和配股的投資計劃形同虛設，無法落實，造成資金閑置；7、利用募股和配股資金，轉還銀行貸款；8、主業(yè)發(fā)展受限，一時難于尋找到高效益的投資項目；９、上市公司的收益率低于銀行貸款利息率（６個月＝５.58%;1年＝５.85%）

案例的問題：（1）我國上市公司的負債比例偏低的主要原因是什么？（2）造成負債比例偏低的原因是否因公司而異？廈門大學吳世農(nóng)6、募股和配股的投資計劃形同虛設，無法落實，22廈門大學吳世農(nóng)6、募股和配股的投資計劃形同虛設，無法落實，第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

Module6ApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)

案例分析：（一）公司股票發(fā)行和上市動機

1、正面效應（1）增加資本來源，擴大資本規(guī)模（2）增加權益資本，改善資本結構？？？（3）規(guī)范公司管理，改善治理結構？？（4）樹立公司形象，擴大公司影響

2、負面效應（1）“權益資本成本”高于“債務資本成本”（2）公司需要披露更多的信息（3）公司高管人員受到更多外部約束（4）管理成本相應提高第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）23第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）廈門大學吳世農(nóng)廈門大學吳世農(nóng)24廈門大學吳世農(nóng)廈門大學吳世農(nóng)24廈門大學吳世農(nóng)（二）三個有爭議的問題：（1）中國上市公司為什么“偏好權益資本融資”？（2）上市公司的股權結構是否導致“圈錢行為”，或認為“股東的錢為零成本”？（3）上市公司是否給股東創(chuàng)造價值？廈門大學吳世農(nóng)（二）三個有爭議25廈門大學吳世農(nóng)（二）三個有爭議廈門大學吳世農(nóng)（二）三個有爭議第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

Module6ApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）26第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）廈門大學吳世農(nóng)

上市公司效益下滑——“上市不上進、改制沒改革”

中國上市公司上市后各年度的凈資產(chǎn)收益率（ROE%）上市年份19921993199419951996199719989212.515.510.86.15.92.60.19314.314.111.78.68.04.59412.59.99.59.36.39512.54.73.1-1.69613.211.57.89712.210.29811.8資料來源：吳壽康：“公發(fā)募集資金使用效率及相關問題研究》，《國泰君安專題研究報告0005號》。備忘錄：海內(nèi)外上市公司：1400多家；其中，境內(nèi)：1190家；籌集資金：7978億元；其中，境內(nèi)：6600億元；ROE=5.53%；市價總值/GDP：45.43%；流通市值/GDP：15.1%。

廈門大學吳世農(nóng)上市公司效益下滑——“上市不上進、27廈門大學吳世農(nóng)上市公司效益下滑——“上市不上進、第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

Module6ApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（三）小結和啟示

（1）小結*長期負債比例偏低——中國上市公司偏好股權融資；*短期負債占總負債比例偏高——中國上市公司偏好短期負債。（2）啟示*缺乏股東權益保護意識——權益資本是“免費午餐”；*利用短期財務杠桿節(jié)約債務成本——短期負債成本較低。（3）為什么？*“大股東控制”和“國有股一股獨大”的股權結構導致公司治理結構缺陷，導致大股東視小股東的錢為“免費午餐”！第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）28第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)三、股利政策（一）股利政策的基本問題

1、股利政策——如何合理地分配凈利潤？ （1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例，

DPS/EPS=每股現(xiàn)金股利/每股利潤=？ （2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （3）長期來說，企業(yè)是否必須實行一個穩(wěn)定的股利政策？

2、股利政策的難題——股利政策之迷（ThePuzzleofDividendPolicy）（1）股利政策具有雙面對立效應CapitalGainsorDividend——WhatDoInvestorsPrefer？第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大29第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

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（2）股利政策反映的問題 *企業(yè)和股東面臨的當前利益與未來利益的矛盾；*企業(yè)和股東面臨的短期與長期的矛盾； *企業(yè)和股東面臨的分配與增長的矛盾。（3）股利政策是個有爭議的理論問題——股利政策的變動與企業(yè)價值（股票真實價格）和資本費用之間的關系：是否有關？ （a）無關論——M&M股利政策無關論（DividendIrrelevancy） （b）有關論——高登手中鳥理論（Bird-in-HandTheory） （c）有關論——稅差論（TaxDifferential）（d）客戶效應論——根據(jù)投資者類型制定分紅政策第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大30第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

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（e）信號傳遞論——股利政策的變動向市場或投資者傳遞某種信號？ *股利增長意味著什么？ *股利下降意味著什么？ *盈利增加而股利下降意味著什么？ *盈利減少而股利上升意味著什么？ *盈利增加、股利也增加意味著什么？ *盈利減少、股利也減少意味著什么？ *企業(yè)回購自己的股票意味著什么？ *企業(yè)為什么在虧損時候回購自己的股票？ *企業(yè)為什么在盈利的時候回購自己的股票？ *企業(yè)為什么支付現(xiàn)金股利的同時，回購自己的股票？（f）代理理論——將利潤主要用于分紅第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大31第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)（4）為什么要或為什么不支付股利？ 支付理由：

—有利于表明企業(yè)業(yè)績良好；

—有利于支持和穩(wěn)定股票價格；

—有利于吸引偏好現(xiàn)金股利的機構投資者；

—有利于提升股票價格，因為企業(yè)股票價格常常伴隨著其宣布增加或提高股利而上升，伴隨其宣布降低或減少股利而下跌；

—有利于吸收消化剩余現(xiàn)金，減少引發(fā)經(jīng)營管理者與股東之間沖突的代理成本。 不支付理由：

—現(xiàn)金股利的納稅率比較高，與常規(guī)收入所得稅率相同；

—支付現(xiàn)金股利減少企業(yè)內(nèi)部籌資的能力，迫使企業(yè)放棄效益高的投資項目或支付更高的外部籌資費用；

—股利支付具有依賴性，一旦發(fā)放，就難于變更。第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大32第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)（二）美國的企業(yè)股利政策的特點：

1、1962-98年美國發(fā)放股利的上市公司數(shù)量占所有上市公司的比例第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大33第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

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2、美國公司1929-1991年凈利潤和股利支付（億美元）年份29333940414245505560凈利潤82-214059678390170251268股利5820384044434688103129支付率%70.7nm9567.865.751.851.151.841.048.1

年份65707580818283848586凈利潤5044178391523145410651304146112781153股利191225296547636669715790833913支付率%37.953.935.335.943.762.854.854.169.179.2

年份87888990919293949596凈利潤14841805172621872107nanananana股利9821100124014931465nanananana支付率%66.260.971.868.369.5nanananana

第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大34第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)3、美國公司1958-1998年股利支付占盈利比例（%）年份1958-621963-671968-721973-77支付率%43.27%50.71%47.29%33.95%年份1978-821983-871988-921993-98支付率%

34.86%40.73%56.86%39.31%（三）中國上市公司股利政策的特征

1、多數(shù)不分紅：1995-1999年不分配公司家數(shù)和所占比例年度19951996199719981999不分配公司數(shù)65170374472572占上市公司比例%20.1232.0850.2056.1259.65

第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大35第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

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2、股利支付率低，財務狀況影響顯著（2001年）： （1）ROA于股利支付率成正比，ROA越高，派現(xiàn)越多，反之越少。

ROA最高的100家上市公司，平均股利支付率大于20%；ROA最小的100家上市公司，平均股利支付率小于10%。

ROA最高的10個行業(yè)，平均股利支付率大于18%；ROA最小的10個行業(yè)，平均股利支付率小于15%。 （2）毛利率高，應收帳款少，現(xiàn)金充裕，負債率低，結果派現(xiàn)高。 最為典型的行業(yè)是“運輸基礎設施”：主營業(yè)務利潤率55.7%（行業(yè)第1）；ROA6.08%（行業(yè)第6）；應收帳款占總資產(chǎn)比重3.29%（行業(yè)最低）；有息負債率21.7%（行業(yè)第3低），其股利支付率最高28.33%（行業(yè)第1）。第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大36第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

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行業(yè)股利行業(yè)主營業(yè)務行業(yè)ROA行業(yè)負債率行業(yè)凈利潤支付率利潤率現(xiàn)金含量運輸基設28.33%運輸基設55.7%軟件7.29%石油燃汽13.76%電力151.3%生物技術26.41%旅游休閑49.1%通訊設備6.93%酒業(yè)飲料19.17%零售綜合151%建筑產(chǎn)品25.01%生物技術43.04%金屬礦業(yè)6.27%運輸基設21.70%運輸基設131.7%電力23.34%醫(yī)藥37.7%石油燃汽6.15%旅游休閑27.83%化工制品130.9%金屬礦業(yè)21.51%酒業(yè)飲料33.72%電力6.10%建筑工程33.54%旅游休閑129.2%計算機9.20%汽車制造15.91%機械制造4.29%林機造紙85.16%電力設備48.33%房地產(chǎn)8.92%零售綜合15.48%計算機4.13%通訊設備68.56%通訊設備40.66%通訊設備8.54%石油燃汽11.50%工業(yè)綜合4.12%綜合零售68.52%貿(mào)易26.56%綜合工業(yè)7.59%分銷商9.55%家用消品3.92%房地產(chǎn)66.56%建筑工程2648%分銷商4.68%貿(mào)易9.21%汽車制造3.81%電力設備61.97%房地產(chǎn)-16.11%第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大37第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

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（四）如何制定現(xiàn)金股利政策——綜合決策模型

1、現(xiàn)金的充裕程度 （1）留存收益（2）每股經(jīng)營性現(xiàn)金 （3）利潤的經(jīng)營性現(xiàn)金含量

2、盈利能力 （1）主營業(yè)務利潤率（2）凈利潤率 （3）ROE和ROA（4）盈利的穩(wěn)定性

3、投資機會 （1）投資項目的收益率（IRR）（2）投資項目所需資金

4、負債程度和流動性 （1）總資產(chǎn)負債率 （2）權益負債比 （2）流動比率第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大38第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學）

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現(xiàn)金股利政策的綜合決策模型

有未來高投資現(xiàn)有機會無高 充裕盈利負債現(xiàn)現(xiàn)金低程度中金充裕 分 短缺低紅第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大39第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大廈門大學吳世農(nóng)

四、營運資本政策

（一）標準資產(chǎn)負債表和管理資產(chǎn)負債表

1、標準資產(chǎn)負債表（BalanceSheet） 資產(chǎn)負債表反映的是公司在某一個特定時點，通常是某日（如年末、半年末、季度末、月末等）的全部資產(chǎn)、負債和所有者權益的狀況，從而反映公司的投資的資產(chǎn)價值情況（資產(chǎn)方）和投資回報的索取權價值（負債和所有者權益方）。 由于“資產(chǎn)=負債+所有者權益”，所以資產(chǎn)負債表的基本目標實際上是報告股東某時點在公司的凈投資的帳面價值或會計價值。 由于資產(chǎn)負債表上的股東權益是帳面價值，其一般與市場價值有差距。這種差距是因為投資者根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展預期的判斷所引起的。廈門大學吳世農(nóng)四、營運資本政策40廈門大學吳世農(nóng)四、營運資本政策廈門大學吳世農(nóng)四、營運資本廈門大學吳世農(nóng)ABC公司標準資產(chǎn)負債表（2002年12月31日）資產(chǎn)金額負債和所有者權益金額流動資產(chǎn)流動負債現(xiàn)金和存款短期銀行借款有價證券短期債券應收賬款應付賬款預付賬款應付費用存貨到期的長期負債非流動資產(chǎn)

非流動負債

金融資產(chǎn)

長期銀行貸款無形資產(chǎn)長期債券固定資產(chǎn)凈值所有者權益

總資產(chǎn)