上市公司財務(wù)管理政策與財務(wù)管理戰(zhàn)略課件

FinancialPoliciesandStrategiesforListedFirmsWuShinongManagementSchoolofXiamenUniversity上市公司財務(wù)管理政策與財務(wù)管理戰(zhàn)略課件1上市公司財務(wù)管理政策與財務(wù)管理戰(zhàn)略課件1廈門大學(xué)吳世農(nóng)一、上市公司的四大財務(wù)政策

（一）四大財務(wù)政策的主要問題

1、資本結(jié)構(gòu)政策——高負(fù)債或低負(fù)債？

2、股利分配政策——是否分配利潤、如何分配、是否穩(wěn)定？

3、營運資本政策——如何減少營運資本占有量？

4、投資政策——戰(zhàn)略性投資和技術(shù)性投資？

（二）四大財務(wù)政策與企業(yè)價值——CEO的財務(wù)分析框架

1、CEO面臨的問題：（1）如何通過分析財務(wù)報表了解和掌握企業(yè)的財務(wù)狀況？（2）如何通過財務(wù)政策設(shè)計和管理來提高企業(yè)的價值？廈門大學(xué)吳世農(nóng)一、上市公司的四大財務(wù)政策2廈門大學(xué)吳世農(nóng)一、上市公司的四大財務(wù)政策廈門大學(xué)吳世農(nóng)一、上廈門大學(xué)吳世農(nóng)財務(wù)報表資本結(jié)構(gòu)政策股利政策經(jīng)濟(jì)分析 —適度負(fù)債—股東利益至上增加值如何發(fā)揮負(fù)債效益？是否發(fā)放股利？如何控制負(fù)債風(fēng)險？如何發(fā)放股利？損益表

資產(chǎn)負(fù)債表企業(yè)財務(wù)價值戰(zhàn)略

現(xiàn)金流量表

營運資本政策投資政策分析—提高資產(chǎn)流動性—提高投資效益財務(wù)報表如何減少應(yīng)收款？尋求什么投資機(jī)會？可持續(xù)如何降低庫存？投資項目效益如何？增長廈門大學(xué)吳世農(nóng)3廈門大學(xué)吳世農(nóng)廈門大學(xué)吳世農(nóng)3廈門大學(xué)吳世農(nóng)2、財務(wù)報表分析的主要問題——分析什么？

（1）公司的盈利能力（Profitability）有多大？凈資產(chǎn)收益率（ROE）=？投入資本收益率（ROIC）*=？銷售利潤率=？經(jīng)營費用比例（經(jīng)營費用/銷售收入）=？ *注意：ROIC是EBIT與投入資本之比，其中：投入資本=（現(xiàn)金+WCR+固定資產(chǎn)凈值），有時也用（附息債務(wù)金額+權(quán)益資本）。此外，如果計算稅后ROIC，分子則用EBIT（1-T）。 （2）公司的流動性（Liquidity/Currency）如何？經(jīng)營現(xiàn)金流量>0？現(xiàn)金償債倍數(shù)=現(xiàn)金/到期長債=？流動比率=？速動比率=？（3）公司面臨的風(fēng)險（Risk）有多大？ 財務(wù)風(fēng)險（財務(wù)杠桿）=？經(jīng)營風(fēng)險（經(jīng)營杠桿）=？負(fù)債/權(quán)益=？總負(fù)債/權(quán)益=？廈門大學(xué)吳世農(nóng)2、財務(wù)報表分析的主要問題——分析什么？4廈門大學(xué)吳世農(nóng)2、財務(wù)報表分析的主要問題——分析什么？廈門大學(xué)吳世農(nóng)（4）公司資產(chǎn)的使用效率（EfficiencyofUtilisingAssets）如何？

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=？存貨周轉(zhuǎn)率（年銷售或銷售貨物成本/平均存貨）=？應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（年銷售/平均應(yīng)收賬款）=？ （5）上市公司財務(wù)盈利和市場表現(xiàn)（FinancialEarning&MarketPerformance）如何？

每股凈利潤（EPS）=？每股股利（DPS）=？市盈率（P/E）=？每股凈資產(chǎn)（BVEPS）=？（6）公司創(chuàng)造價值（ValueAdded）了嗎？

EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）=？MVA（市場增加值）=？（7）公司的增長能力 自我可持續(xù)增長能力=？基本成長性=？

3、財務(wù)指標(biāo)體系廈門大學(xué)吳世農(nóng)（4）公司資產(chǎn)的使用效率（Effic5廈門大學(xué)吳世農(nóng)（4）公司資產(chǎn)的使用效率（Effic廈門大學(xué)吳世農(nóng)類別指標(biāo)計算目標(biāo)和含義判斷資料來源流動比率流動資產(chǎn)/流動負(fù)債評價企業(yè)以短期可變現(xiàn)資產(chǎn)支付短期負(fù)債的能力速動比率(流動資產(chǎn)-存貨)/流動負(fù)債評價企業(yè)快速變現(xiàn)資產(chǎn)支付短期負(fù)債的能力流動性應(yīng)收款收款期期末應(yīng)收款/每日賒銷額評價應(yīng)收款效率—回款所需天數(shù)（分子可使用銷售收入）日銷售變現(xiàn)期(現(xiàn)金+存貨)/每日賒銷額賒銷額轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的天數(shù)，評價企業(yè)應(yīng)收款和現(xiàn)金管理效率

ROE凈利潤/權(quán)益資本評價企業(yè)使用股東資本的效益資產(chǎn)收益率凈利潤/有形總資產(chǎn)評價企業(yè)每使用一元總資產(chǎn)的盈利能力盈利能力投入資本收益率EBIT/(現(xiàn)金+WCR評價企業(yè)所投入資本的盈利能力[注意：在計算稅后的ROIC時，

+固定資產(chǎn)凈值)分子用EBIT（1-T）；分母有時可用（附息債務(wù)金額+權(quán)益）]

主營業(yè)務(wù)利潤率主營凈利潤/主營收入每一元銷售帶來的凈利潤，評價企業(yè)銷售收入中的盈利比例毛利率毛利/銷售收入假定銷售成本中絕大部分是變動成本，銷售收入中貢獻(xiàn)于固定成本和利潤的比重負(fù)債權(quán)益比總負(fù)債/權(quán)益資本評價企業(yè)權(quán)益資本與債務(wù)資本的關(guān)系—總體償債能力負(fù)債能力負(fù)債資產(chǎn)比總負(fù)債/總資產(chǎn)評價企業(yè)的總資產(chǎn)中使用債務(wù)資本的比例償債倍數(shù)EBIT/{利息+[到期債務(wù)/(1-T)}評價企業(yè)使用息稅前利潤償還利息和到期債務(wù)的保障程度利息保障倍數(shù)EBIT/利息費用評價企業(yè)使用息稅前利潤支付利息的程度總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率銷售收入/有形總資產(chǎn)評價企業(yè)一段時期（年）內(nèi)總資產(chǎn)帶來銷售收入的次數(shù)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率賒銷收入/平均凈增應(yīng)收賬款評價企業(yè)一段時期（年）內(nèi)應(yīng)收賬款回收次數(shù)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)存貨周轉(zhuǎn)率銷售收入/平均存貨評價企業(yè)一段時期（年）內(nèi)存貨轉(zhuǎn)化為銷售的次數(shù)（分子可用售貨成本）經(jīng)濟(jì)增加值EBIT(1-T)-(占用資本*WACC)評價企業(yè)產(chǎn)出的利潤和利息是否超出投入的資本的成本價值創(chuàng)造市場增加值權(quán)益資本的市場價值-占用資本評價企業(yè)權(quán)益資本的市場價值是否超過占用資本

EPS凈利潤/發(fā)行在外總股數(shù)評價企業(yè)發(fā)行的股票每股所獲得的凈利潤盈利和DPS支付股利/發(fā)行在外總股數(shù)評價企業(yè)發(fā)性的股票每股所獲得的分紅市場表現(xiàn)P/E股票價格/EPS評價企業(yè)股票價格和每股利潤之間的關(guān)系，若市場有效，說明企業(yè)發(fā)展?jié)摿?；若市場無效，說明泡沫程度或風(fēng)險（價格偏離價值或盈利能力）

ONCFPS經(jīng)營性現(xiàn)金/每股價格每股價格擁有的經(jīng)營性現(xiàn)金，通過比較評價企業(yè)現(xiàn)金充裕否現(xiàn)金情況經(jīng)營現(xiàn)金成本比ONCF/經(jīng)營成本（不含折舊）評價經(jīng)營性現(xiàn)金與經(jīng)營成本之間的關(guān)系，滿足經(jīng)營所需現(xiàn)金否現(xiàn)金負(fù)債比總凈現(xiàn)金/到期債務(wù)評價企業(yè)現(xiàn)金是否足于償還到期債務(wù)（也可認(rèn)為是負(fù)債能力）廈門大學(xué)吳世農(nóng)類別指標(biāo)6廈門大學(xué)吳世農(nóng)類別指標(biāo)廈門大學(xué)吳世農(nóng) 4、財務(wù)報表的分析方法 （1）財務(wù)比率分析

—盈利能力指標(biāo)—資產(chǎn)使用效率指標(biāo)

—流動性指標(biāo)—債務(wù)支付能力指標(biāo)

—股東收益指標(biāo)—其價值創(chuàng)造指標(biāo) （2）比較分析

—歷史比較分析—橫向比較分析（3）結(jié)構(gòu)分析

—收入結(jié)構(gòu)分析—成本結(jié)構(gòu)分析

—利潤結(jié)構(gòu)分析（4）因素分解

—盈利能力的分解—風(fēng)險的分解

—自我可持續(xù)增長能力的分解—成長性的分解廈門大學(xué)吳世農(nóng) 4、財務(wù)報表的分析方法7廈門大學(xué)吳世農(nóng) 4、財務(wù)報表的分析方法廈門大學(xué)吳世農(nóng) 4、財廈門大學(xué)吳世農(nóng)二、資本結(jié)構(gòu)政策——高負(fù)債或低負(fù)債？

（一）資本結(jié)構(gòu)政策

1、企業(yè)的資金來源或資本構(gòu)成——債務(wù)資本與權(quán)益資本的關(guān)系 （1）債務(wù)資本帳面價值與權(quán)益資本帳面價值之比 （2)債務(wù)資本市場價值與權(quán)益資本市場價值之比

2、負(fù)債的優(yōu)點和缺陷（1）優(yōu)點：*利息費用可以減稅，減少實際的資本費用；*盈利歸股東所有——“肥水不流他人田”；*債權(quán)人沒有表決權(quán)，控制權(quán)歸股東——“四兩撥千斤”。廈門大學(xué)吳世農(nóng)二、資本結(jié)構(gòu)政策——高負(fù)債或低負(fù)債？8廈門大學(xué)吳世農(nóng)二、資本結(jié)構(gòu)政策——高負(fù)債或低負(fù)債？廈門大學(xué)吳廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（2）缺陷：*負(fù)債比例越高，財務(wù)風(fēng)險越高，資本費用（利息）越高；*過高的利息可能沖減了負(fù)債的優(yōu)點（例如，減稅的優(yōu)點）；*過度負(fù)債可能導(dǎo)致無力還本付息，最終被迫破產(chǎn)。（二）負(fù)債的基本原理——負(fù)債的正面影響和負(fù)面影響分析

100%權(quán)益資本50%權(quán)益資本+50%負(fù)債 凈營運利潤（NOI）10001000

利息（5%）-250

凈利潤1000750

資本1000010000

權(quán)益100005000

債券05000

股份1000500 EPS1.01.5 ROE10%15%廈門大學(xué)吳世農(nóng) （2）缺陷：9廈門大學(xué)吳世農(nóng) （2）缺陷：廈門大學(xué)吳世農(nóng) （2）缺陷：9廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（a）原理1：負(fù)債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣的企業(yè)，對比無負(fù)債，負(fù)債可以提高每股利潤（EPS）和權(quán)益報酬率（ROE）。

100%權(quán)益資本50%權(quán)益資本+50%負(fù)債經(jīng)營面臨不確定性50%50%50%50%

凈營運利潤（NOI）10002501000250

利息（5%）--250250

凈利潤10002507500

資本1000010000100005000

權(quán)益100001000050005000

債券00500010000

股份10001000500500 EPS10.251.50

平均EPS0.6250.750EPS的標(biāo)準(zhǔn)差0.1400.560廈門大學(xué)吳世農(nóng) （a）原理1：負(fù)債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣10廈門大學(xué)吳世農(nóng) （a）原理1：負(fù)債可以提高企業(yè)的盈利，即同樣廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（b）原理2：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利潤的不確定性或波動性，則同樣的企業(yè)，對比無負(fù)債，負(fù)債在提高每股利潤（EPS）或ROE的同時，也將增加EPS或ROE的變動性或風(fēng)險。

100%權(quán)益資本NOI1500125010007505002500-500利息--------凈利潤1500125010007505002500-500股份10001000100010001000100010001000EPS1.501.251.000.750.500.250-0.5050%權(quán)益資本+50%負(fù)債NOI1500125010007505002500-500利息250250250250250250250250凈利潤125010007505002500-250750股份500500500500500500500500EPS 2.502.001.501.000.500-0.50-1.50廈門大學(xué)吳世農(nóng) （b）原理2：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利11廈門大學(xué)吳世農(nóng) （b）原理2：如果企業(yè)的經(jīng)營面臨銷售收入和利廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（c）由此可見：

—

在凈營運利潤（NOI）=500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本與選擇50%權(quán)益資本企業(yè)選擇50%負(fù)債的每股利潤（EPS）相等，都是0.50元!表明二種資本結(jié)構(gòu)的選擇沒有差異。

—

在凈營運利潤（NOI）>500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS小于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負(fù)債的EPS，表明只要企業(yè)的NOI大于等于500萬元，企業(yè)選擇50%的負(fù)債比較好！

—

在凈營運利潤（NOI）<500萬元時，企業(yè)選擇100%權(quán)益資本的EPS大于企業(yè)選擇50%權(quán)益資本+50%負(fù)債的EPS，表明當(dāng)企業(yè)的NOI小于等于500萬元，企業(yè)選擇50%負(fù)債對EPS的負(fù)面影響迅速增加！

原理3：在經(jīng)濟(jì)不景氣導(dǎo)致企業(yè)銷售收入和盈利下降的狀況下，企業(yè)負(fù)債對EPS或ROE（企業(yè)盈利能力）的負(fù)面影響和所產(chǎn)生的風(fēng)險（EPS和ROE的波動幅度）大于企業(yè)無負(fù)債。廈門大學(xué)吳世農(nóng) （c）由此可見：12廈門大學(xué)吳世農(nóng) （c）由此可見：廈門大學(xué)吳世農(nóng) （c）由此可廈門大學(xué)吳世農(nóng)課堂案例分析I：美國航空和皇冠公司

美國皇冠公司(CrownCork&SealCo.)的股票在紐約證券交易所上市交易，通過負(fù)債，皇冠公司迅速擴(kuò)張，收購其他企業(yè)，收益頗豐，成功地運用了財務(wù)杠桿。從1988-1996年，皇冠公司的負(fù)債從9千萬美元上升到8億美元，負(fù)債比例上升至42%。由于收購的資產(chǎn)，經(jīng)過重組后運作有效，使得皇冠公司的ROE上升，推動其股票價格從10美元上升至50美元/股。相比之下，美國航空公司(USAir)沒有如此幸運。1996年，美國航空公司的長期負(fù)債與資本化資本的比例接近100%，說明整個公司基本上靠負(fù)債來支撐。為此，美國航空每年必須支付2億美元的利息費用，相當(dāng)以該公司90年代期間所獲得的經(jīng)營利潤的50%。所以，美國航空也談不上支付股東的股息。由于航空業(yè)是個具有周期性的行業(yè)，收入廈門大學(xué)吳世農(nóng)課堂案例分析I：美國航空和皇冠公司13廈門大學(xué)吳世農(nóng)課堂案例分析I：美國航空和皇冠公司廈門大學(xué)吳世廈門大學(xué)吳世農(nóng)

不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運作出現(xiàn)危機(jī)，最終擺脫不了被并購的命運。案例的問題：美航和皇冠的負(fù)債和經(jīng)營的啟示？案例的啟示：

*負(fù)債是一把“雙刃劍”，有利有弊； *負(fù)債后，資產(chǎn)必須發(fā)揮預(yù)期的效益；

*適度負(fù)債，有利于股東的利益；*過度負(fù)債，可能導(dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)困境； *同樣的負(fù)債比例，因行業(yè)不同，效果不同； *在經(jīng)濟(jì)不景氣上升階段或企業(yè)經(jīng)營不善時，增加負(fù)債是危險的。（三）資本結(jié)構(gòu)的基本理論——一個頗有爭議的論題 （1）早期資本結(jié)構(gòu)理論（1958年以前）（a）凈收入（NetIncome）理論（b）凈營運收入（NetOperatingIncome）理論廈門大學(xué)吳世農(nóng) 不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運作出現(xiàn)危機(jī)，最終擺脫14廈門大學(xué)吳世農(nóng) 不穩(wěn)定使得美國航空經(jīng)營運作出現(xiàn)危機(jī)，最終擺脫廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（c）傳統(tǒng)（Traditional）理論（Durand，1952）

（2）現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（a）M&M理論（Modigaliani&Miller，1958，58，63，65）；（b）米勒模型（MillerModel，1977）；（c）對M&M理論的修正和拓展（Jensen&Meckling，1976；Altman，1984）： （3）后現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（70年代后期）（a）信息不對稱——信號理論 （b）代理成本理論（c）財務(wù)契約論廈門大學(xué)吳世農(nóng) （c）傳統(tǒng)（Tradi15廈門大學(xué)吳世農(nóng) （c）傳統(tǒng)（Tradi廈門大學(xué)吳世農(nóng)

（四）適度負(fù)債理論——傳統(tǒng)理論（TraditionalApproach）

（1）假設(shè)：債權(quán)人和股東對企業(yè)財務(wù)風(fēng)險的態(tài)度——Kd和Ks與企業(yè)的負(fù)債比例（D/V）有關(guān)。無論債權(quán)人或股東，當(dāng)D/V適度，

Kd和Ks與不變，當(dāng)D/V過度，Kd和Ks將逐步上升。（2）結(jié)論：*Ka與（D/V）呈“碟型”關(guān)系，先降后升；*企業(yè)的價值與負(fù)債比例成“反碟型”關(guān)系，先升后降。（3）圖形：

KVKsKaKd

D/VD/V廈門大學(xué)吳世農(nóng)（四）適度負(fù)債理論——傳統(tǒng)理論（Tra16廈門大學(xué)吳世農(nóng)（四）適度負(fù)債理論——傳統(tǒng)理論（Tra廈門大學(xué)吳世農(nóng)

課堂案例分析II：寧向股東伸手不要銀行貸款 負(fù)債經(jīng)營有好處，也有弊端。正常的負(fù)債是企業(yè)為股東利益最大化的措施之一。但是，資料表明：中國上市公司歷年來的負(fù)債比例都低于正常水平，但又頻頻申請配股。人們不禁要問：我國上市公司累積那么募股資金，閑置不用，為什么又要向股東配股“收錢”？有人說：上市公司不懂得投資；有人說：上市公司在“圈錢”。 我國上市公司1999年的年度財務(wù)報表顯示：929家A股上市公司中，236家的負(fù)債比例低于30%，占1/4強(qiáng)。有些公司的負(fù)債比例如此之低，令人難于置信！在20家負(fù)債比例最低的企業(yè)中，汕電力（0543）的負(fù)債比例最低，僅為1.84%；凌橋股份（600834）最高，也只有10.22%。祥見下表。廈門大學(xué)吳世農(nóng) 課堂案例分析II：寧向股東伸手不要17廈門大學(xué)吳世農(nóng) 課堂案例分析II：寧向股東伸手不要廈門大學(xué)吳世農(nóng)

廈門大學(xué)吳世農(nóng)18廈門大學(xué)吳世農(nóng)廈門大學(xué)吳世農(nóng)18廈門大學(xué)吳世農(nóng)

位于１９９８年低負(fù)債比例前２０名的燕京啤酒和虹橋機(jī)場，今仍居榜首。但是，二者采取截然不同的融資方式。盈利能力較強(qiáng)的燕京啤酒和虹橋機(jī)場分別采取配股和可轉(zhuǎn)換債券融資。燕京啤酒的董事會秘書李穎娟說：公司上市后將銀行長期貸款還清，因此資信良好，目前采取短期貸款融資。２０００年配股所獲資金１０億多元將投入啤酒和相關(guān)行業(yè)（礦泉水、飲料）及生化。虹橋機(jī)場現(xiàn)金流量充裕，此次發(fā)行13.5億元可轉(zhuǎn)換債券，投入浦東機(jī)場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。虹橋發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原因是：發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的利息（票面利率0.8%，年利息１０８０萬元）比向銀行貸款的利息（５年期貸款利率６.03%，年利息８１４０.5萬元）少。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不會導(dǎo)致股本擴(kuò)張，稀釋每股利潤，造成經(jīng)營壓力。廈門大學(xué)吳世農(nóng) 位于１９９８年低負(fù)債比例前２０名的燕京啤酒19廈門大學(xué)吳世農(nóng) 位于１９９８年低負(fù)債比例前２０名的燕京啤酒廈門大學(xué)吳世農(nóng)

根據(jù)2002年《新財富》對2001年1033家上市公司的排名研究發(fā)現(xiàn)：在有息負(fù)債率（D/E）最低的100家上市公司中，最高的D/E是5.36%，并有49家上市公司的D/E等于0。此外，上市公司的“經(jīng)常性總資產(chǎn)報酬率”（ROA）與“有息負(fù)債率”（D/E）成反比關(guān)系。具體地說，在ROA最高的100家上市公司中（ROA不低于9.7%)，D/E低于80%的上市公司多達(dá)80家；D/E低于10%的有39家；D/E=0的有16家。反之，在ROA最低的100家上市公司中(ROA不高于1.05%），D/E高于100%有32家；D/E高于50%有71家。以下是成長性100強(qiáng)上市公司有關(guān)指標(biāo)的中位數(shù)：

基本成長性10.42%

股利支付率12.34%ROA10.91%主營業(yè)務(wù)利潤率34.57%D/E 34.62%主營業(yè)務(wù)利潤現(xiàn)金含量91.45%

應(yīng)收款占總資產(chǎn)比例13.01%凈利潤現(xiàn)金含量

95.45%廈門大學(xué)吳世農(nóng) 根據(jù)2002年《新財富》對2001年103320廈門大學(xué)吳世農(nóng) 根據(jù)2002年《新財富》對2001年1033廈門大學(xué)吳世農(nóng) 關(guān)于我國上市公司負(fù)債比例如此之低的原因，決不是企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益象微軟或3M公司那樣很好而不需要負(fù)債，即使是微軟公司，近年來最低負(fù)債比例也約在15%以上，最低凈資產(chǎn)收益率在35%以上。而汕電力1999年的EPS=1分多，凈資產(chǎn)收益率為０.67％。如何解釋我國上市公司這種低負(fù)債現(xiàn)象呢？以下是幾種常見的說法： 1、股東的錢為零成本，可以不還本付息； 2、沒有資本結(jié)構(gòu)政策的意識； 3、配股和增發(fā)新股被視為“經(jīng)濟(jì)效益高”或“經(jīng)營、財務(wù)、管理狀況良好”的嘉獎； 4、不懂得使用合適的融資工具，造成配股成為“唯一的”融資工具；5、對高負(fù)債懷有“恐懼癥”，實行穩(wěn)健的財務(wù)政策；廈門大學(xué)吳世農(nóng) 關(guān)于我國上市公司負(fù)債比例如此之低的原因，決不21廈門大學(xué)吳世農(nóng) 關(guān)于我國上市公司負(fù)債比例如此之低的原因，決不廈門大學(xué)吳世農(nóng)

6、募股和配股的投資計劃形同虛設(shè)，無法落實，造成資金閑置；7、利用募股和配股資金，轉(zhuǎn)還銀行貸款；8、主業(yè)發(fā)展受限，一時難于尋找到高效益的投資項目；９、上市公司的收益率低于銀行貸款利息率（６個月＝５.58%;1年＝５.85%）

案例的問題：（1）我國上市公司的負(fù)債比例偏低的主要原因是什么？（2）造成負(fù)債比例偏低的原因是否因公司而異？廈門大學(xué)吳世農(nóng)6、募股和配股的投資計劃形同虛設(shè)，無法落實，22廈門大學(xué)吳世農(nóng)6、募股和配股的投資計劃形同虛設(shè)，無法落實，第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Module6ApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)

案例分析：（一）公司股票發(fā)行和上市動機(jī)

1、正面效應(yīng)（1）增加資本來源，擴(kuò)大資本規(guī)模（2）增加權(quán)益資本，改善資本結(jié)構(gòu)？？？（3）規(guī)范公司管理，改善治理結(jié)構(gòu)？？（4）樹立公司形象，擴(kuò)大公司影響

2、負(fù)面效應(yīng)（1）“權(quán)益資本成本”高于“債務(wù)資本成本”（2）公司需要披露更多的信息（3）公司高管人員受到更多外部約束（4）管理成本相應(yīng)提高第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）23第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）廈門大學(xué)吳世農(nóng)廈門大學(xué)吳世農(nóng)24廈門大學(xué)吳世農(nóng)廈門大學(xué)吳世農(nóng)24廈門大學(xué)吳世農(nóng)（二）三個有爭議的問題：（1）中國上市公司為什么“偏好權(quán)益資本融資”？（2）上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)是否導(dǎo)致“圈錢行為”，或認(rèn)為“股東的錢為零成本”？（3）上市公司是否給股東創(chuàng)造價值？廈門大學(xué)吳世農(nóng)（二）三個有爭議25廈門大學(xué)吳世農(nóng)（二）三個有爭議廈門大學(xué)吳世農(nóng)（二）三個有爭議第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Module6ApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）26第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）廈門大學(xué)吳世農(nóng)

上市公司效益下滑——“上市不上進(jìn)、改制沒改革”

中國上市公司上市后各年度的凈資產(chǎn)收益率（ROE%）上市年份19921993199419951996199719989212.515.510.86.15.92.60.19314.314.111.78.68.04.59412.59.99.59.36.39512.54.73.1-1.69613.211.57.89712.210.29811.8資料來源：吳壽康：“公發(fā)募集資金使用效率及相關(guān)問題研究》，《國泰君安專題研究報告0005號》。備忘錄：海內(nèi)外上市公司：1400多家；其中，境內(nèi)：1190家；籌集資金：7978億元；其中，境內(nèi)：6600億元；ROE=5.53%；市價總值/GDP：45.43%；流通市值/GDP：15.1%。

廈門大學(xué)吳世農(nóng)上市公司效益下滑——“上市不上進(jìn)、27廈門大學(xué)吳世農(nóng)上市公司效益下滑——“上市不上進(jìn)、第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Module6ApproachestoAssetsPricing:Theory&Practice(WSN/XMU)（三）小結(jié)和啟示

（1）小結(jié)*長期負(fù)債比例偏低——中國上市公司偏好股權(quán)融資；*短期負(fù)債占總負(fù)債比例偏高——中國上市公司偏好短期負(fù)債。（2）啟示*缺乏股東權(quán)益保護(hù)意識——權(quán)益資本是“免費午餐”；*利用短期財務(wù)杠桿節(jié)約債務(wù)成本——短期負(fù)債成本較低。（3）為什么？*“大股東控制”和“國有股一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)缺陷，導(dǎo)致大股東視小股東的錢為“免費午餐”！第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）28第六模塊股票定價理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)三、股利政策（一）股利政策的基本問題

1、股利政策——如何合理地分配凈利潤？ （1）企業(yè)如何確定合適的分紅比例，

DPS/EPS=每股現(xiàn)金股利/每股利潤=？ （2）企業(yè)如何確定合適的分紅形式：現(xiàn)金股利、股票股利、或通過回購股東的股票發(fā)放現(xiàn)金給股東？ （3）長期來說，企業(yè)是否必須實行一個穩(wěn)定的股利政策？

2、股利政策的難題——股利政策之迷（ThePuzzleofDividendPolicy）（1）股利政策具有雙面對立效應(yīng)CapitalGainsorDividend——WhatDoInvestorsPrefer？第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大29第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)

（2）股利政策反映的問題 *企業(yè)和股東面臨的當(dāng)前利益與未來利益的矛盾；*企業(yè)和股東面臨的短期與長期的矛盾； *企業(yè)和股東面臨的分配與增長的矛盾。（3）股利政策是個有爭議的理論問題——股利政策的變動與企業(yè)價值（股票真實價格）和資本費用之間的關(guān)系：是否有關(guān)？ （a）無關(guān)論——M&M股利政策無關(guān)論（DividendIrrelevancy） （b）有關(guān)論——高登手中鳥理論（Bird-in-HandTheory） （c）有關(guān)論——稅差論（TaxDifferential）（d）客戶效應(yīng)論——根據(jù)投資者類型制定分紅政策第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大30第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)

（e）信號傳遞論——股利政策的變動向市場或投資者傳遞某種信號？ *股利增長意味著什么？ *股利下降意味著什么？ *盈利增加而股利下降意味著什么？ *盈利減少而股利上升意味著什么？ *盈利增加、股利也增加意味著什么？ *盈利減少、股利也減少意味著什么？ *企業(yè)回購自己的股票意味著什么？ *企業(yè)為什么在虧損時候回購自己的股票？ *企業(yè)為什么在盈利的時候回購自己的股票？ *企業(yè)為什么支付現(xiàn)金股利的同時，回購自己的股票？（f）代理理論——將利潤主要用于分紅第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大31第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)（4）為什么要或為什么不支付股利？ 支付理由：

—有利于表明企業(yè)業(yè)績良好；

—有利于支持和穩(wěn)定股票價格；

—有利于吸引偏好現(xiàn)金股利的機(jī)構(gòu)投資者；

—有利于提升股票價格，因為企業(yè)股票價格常常伴隨著其宣布增加或提高股利而上升，伴隨其宣布降低或減少股利而下跌；

—有利于吸收消化剩余現(xiàn)金，減少引發(fā)經(jīng)營管理者與股東之間沖突的代理成本。 不支付理由：

—現(xiàn)金股利的納稅率比較高，與常規(guī)收入所得稅率相同；

—支付現(xiàn)金股利減少企業(yè)內(nèi)部籌資的能力，迫使企業(yè)放棄效益高的投資項目或支付更高的外部籌資費用；

—股利支付具有依賴性，一旦發(fā)放，就難于變更。第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大32第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)（二）美國的企業(yè)股利政策的特點：

1、1962-98年美國發(fā)放股利的上市公司數(shù)量占所有上市公司的比例第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大33第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)

2、美國公司1929-1991年凈利潤和股利支付（億美元）年份29333940414245505560凈利潤82-214059678390170251268股利5820384044434688103129支付率%70.7nm9567.865.751.851.151.841.048.1

年份65707580818283848586凈利潤5044178391523145410651304146112781153股利191225296547636669715790833913支付率%37.953.935.335.943.762.854.854.169.179.2

年份87888990919293949596凈利潤14841805172621872107nanananana股利9821100124014931465nanananana支付率%66.260.971.868.369.5nanananana

第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大34第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)3、美國公司1958-1998年股利支付占盈利比例（%）年份1958-621963-671968-721973-77支付率%43.27%50.71%47.29%33.95%年份1978-821983-871988-921993-98支付率%

34.86%40.73%56.86%39.31%（三）中國上市公司股利政策的特征

1、多數(shù)不分紅：1995-1999年不分配公司家數(shù)和所占比例年度19951996199719981999不分配公司數(shù)65170374472572占上市公司比例%20.1232.0850.2056.1259.65

第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大35第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)

2、股利支付率低，財務(wù)狀況影響顯著（2001年）： （1）ROA于股利支付率成正比，ROA越高，派現(xiàn)越多，反之越少。

ROA最高的100家上市公司，平均股利支付率大于20%；ROA最小的100家上市公司，平均股利支付率小于10%。

ROA最高的10個行業(yè)，平均股利支付率大于18%；ROA最小的10個行業(yè)，平均股利支付率小于15%。 （2）毛利率高，應(yīng)收帳款少，現(xiàn)金充裕，負(fù)債率低，結(jié)果派現(xiàn)高。 最為典型的行業(yè)是“運輸基礎(chǔ)設(shè)施”：主營業(yè)務(wù)利潤率55.7%（行業(yè)第1）；ROA6.08%（行業(yè)第6）；應(yīng)收帳款占總資產(chǎn)比重3.29%（行業(yè)最低）；有息負(fù)債率21.7%（行業(yè)第3低），其股利支付率最高28.33%（行業(yè)第1）。第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大36第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

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行業(yè)股利行業(yè)主營業(yè)務(wù)行業(yè)ROA行業(yè)負(fù)債率行業(yè)凈利潤支付率利潤率現(xiàn)金含量運輸基設(shè)28.33%運輸基設(shè)55.7%軟件7.29%石油燃汽13.76%電力151.3%生物技術(shù)26.41%旅游休閑49.1%通訊設(shè)備6.93%酒業(yè)飲料19.17%零售綜合151%建筑產(chǎn)品25.01%生物技術(shù)43.04%金屬礦業(yè)6.27%運輸基設(shè)21.70%運輸基設(shè)131.7%電力23.34%醫(yī)藥37.7%石油燃汽6.15%旅游休閑27.83%化工制品130.9%金屬礦業(yè)21.51%酒業(yè)飲料33.72%電力6.10%建筑工程33.54%旅游休閑129.2%計算機(jī)9.20%汽車制造15.91%機(jī)械制造4.29%林機(jī)造紙85.16%電力設(shè)備48.33%房地產(chǎn)8.92%零售綜合15.48%計算機(jī)4.13%通訊設(shè)備68.56%通訊設(shè)備40.66%通訊設(shè)備8.54%石油燃汽11.50%工業(yè)綜合4.12%綜合零售68.52%貿(mào)易26.56%綜合工業(yè)7.59%分銷商9.55%家用消品3.92%房地產(chǎn)66.56%建筑工程2648%分銷商4.68%貿(mào)易9.21%汽車制造3.81%電力設(shè)備61.97%房地產(chǎn)-16.11%第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大37第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

Chapter5DividendPolicy:Theory&Practices(WSN/XMU)

（四）如何制定現(xiàn)金股利政策——綜合決策模型

1、現(xiàn)金的充裕程度 （1）留存收益（2）每股經(jīng)營性現(xiàn)金 （3）利潤的經(jīng)營性現(xiàn)金含量

2、盈利能力 （1）主營業(yè)務(wù)利潤率（2）凈利潤率 （3）ROE和ROA（4）盈利的穩(wěn)定性

3、投資機(jī)會 （1）投資項目的收益率（IRR）（2）投資項目所需資金

4、負(fù)債程度和流動性 （1）總資產(chǎn)負(fù)債率 （2）權(quán)益負(fù)債比 （2）流動比率第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大38第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大學(xué)）

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現(xiàn)金股利政策的綜合決策模型

有未來高投資現(xiàn)有機(jī)會無高 充裕盈利負(fù)債現(xiàn)現(xiàn)金低程度中金充裕 分 短缺低紅第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大39第五講股利政策——理論與實踐（吳世農(nóng)/廈門大廈門大學(xué)吳世農(nóng)

四、營運資本政策

（一）標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表和管理資產(chǎn)負(fù)債表

1、標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表（BalanceSheet） 資產(chǎn)負(fù)債表反映的是公司在某一個特定時點，通常是某日（如年末、半年末、季度末、月末等）的全部資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益的狀況，從而反映公司的投資的資產(chǎn)價值情況（資產(chǎn)方）和投資回報的索取權(quán)價值（負(fù)債和所有者權(quán)益方）。 由于“資產(chǎn)=負(fù)債+所有者權(quán)益”，所以資產(chǎn)負(fù)債表的基本目標(biāo)實際上是報告股東某時點在公司的凈投資的帳面價值或會計價值。 由于資產(chǎn)負(fù)債表上的股東權(quán)益是帳面價值，其一般與市場價值有差距。這種差距是因為投資者根據(jù)企業(yè)未來發(fā)展預(yù)期的判斷所引起的。廈門大學(xué)吳世農(nóng)四、營運資本政策40廈門大學(xué)吳世農(nóng)四、營運資本政策廈門大學(xué)吳世農(nóng)四、營運資本廈門大學(xué)吳世農(nóng)ABC公司標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)負(fù)債表（2002年12月31日）資產(chǎn)金額負(fù)債和所有者權(quán)益金額流動資產(chǎn)流動負(fù)債現(xiàn)金和存款短期銀行借款有價證券短期債券應(yīng)收賬款應(yīng)付賬款預(yù)付賬款應(yīng)付費用存貨到期的長期負(fù)債非流動資產(chǎn)

非流動負(fù)債

金融資產(chǎn)

長期銀行貸款無形資產(chǎn)長期債券固定資產(chǎn)凈值所有者權(quán)益

總資產(chǎn)