市場(chǎng)價(jià)格缺失條件下的開放式基金資產(chǎn)凈值估算問題研究

市場(chǎng)價(jià)格缺失條件下的開放式基金資產(chǎn)凈值估算問題研究?jī)?nèi)容提要：基金資產(chǎn)凈值估算是開放式基金有效運(yùn)作中最關(guān)鍵的一環(huán)，在所投資的某些品種價(jià)格缺失的情況下，在目前的條件下，還不可能有較完善的解決方案，這一解決方案的推出及完善應(yīng)該會(huì)如同估值行為本身一樣--不斷地接近合理。關(guān)鍵詞：開放式基金、資產(chǎn)凈值估算、市場(chǎng)價(jià)格缺失開放式基金有別于封閉式基金最主要的方面之一，在于投資人的投資途徑以及"變現(xiàn)收回投資"的方式。封閉式基金在完成募集之后，新進(jìn)入的投資與投資的收回主要是通過持有人和新購(gòu)買者之間的交易來實(shí)現(xiàn)的（增募及清算等情況除外）；而開放式基金則主要是通過投資人與基金管理人之間的"申購(gòu)與贖回"來進(jìn)行的，投資者交易的主要對(duì)象是基金管理人，交易的價(jià)格是以基金單位資產(chǎn)凈值（已知價(jià)或未知價(jià)）為基準(zhǔn)進(jìn)行計(jì)算而得出。開放式基金交易模式最重要的一環(huán)是交易價(jià)格的確定。封閉式基金的交易價(jià)格是通過買賣雙方"自愿式"的成交而自然實(shí)現(xiàn)的，因此成交價(jià)格對(duì)于基金整體運(yùn)作而言，并不十分重要；而開放式基金的交易價(jià)格是"人為確定"的，并且適用于當(dāng)天該基金所有交易，對(duì)于這一交易模式的確立及順利運(yùn)作有至關(guān)重要的影響。一、市場(chǎng)價(jià)格缺失時(shí)的估價(jià)準(zhǔn)確性對(duì)開放式基金的影響開放式基金的申購(gòu)贖回價(jià)格高度依賴于基金單位資產(chǎn)凈值的估算，因此，相關(guān)法規(guī)對(duì)開放式基金資產(chǎn)估值問題給予了特別的關(guān)注，如證監(jiān)會(huì)《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》規(guī)定："基金單位計(jì)價(jià)出現(xiàn)錯(cuò)誤時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)立即公告、予以糾正，并采取合理的措施防止損失進(jìn)一步擴(kuò)大；計(jì)價(jià)錯(cuò)誤偏差達(dá)到基金資產(chǎn)凈值0.5％時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)通報(bào)基金托管人并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案"，同時(shí)對(duì)因基金單位計(jì)價(jià)錯(cuò)誤給投資人造成損失的情況作了基金管理人承擔(dān)賠償責(zé)任的規(guī)定，已推出的"華安創(chuàng)新"和"南方穩(wěn)健成長(zhǎng)"兩家開放式基金也在招募說明書等公開文件中對(duì)基金資產(chǎn)估值做出了專門的說明。與基金單位資產(chǎn)凈值估算緊密關(guān)聯(lián)的是該基金投資組合中證券類資產(chǎn)不斷變化的市場(chǎng)價(jià)格。從某種角度來看，開放式基金的交易模式有點(diǎn)類似于做市商制度，以階段式（每交易日）的開放式基金固定報(bào)價(jià)與連續(xù)變動(dòng)式（交易期間）的資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格相鏈接，"偏差"必然存在，理論上講只能做到盡可能"相對(duì)接近"而不會(huì)是"完全準(zhǔn)確"或"完全充分表達(dá)"，因此會(huì)有"已知價(jià)"較之于"未知價(jià)"、"收盤價(jià)"較之于"（當(dāng)日或最后五分鐘）加權(quán)平均價(jià)"等技術(shù)細(xì)節(jié)上的講究。分布式的投資風(fēng)格、不斷修正式的逐日計(jì)算以及漲跌停板交易制度對(duì)于減少偏差有較大幫助，但當(dāng)發(fā)生投資組合中權(quán)重較大的某項(xiàng)資產(chǎn)較長(zhǎng)時(shí)間的市場(chǎng)價(jià)格缺失的情況時(shí)，如果估值不準(zhǔn)，這一交易模式的不合理性就可能會(huì)凸顯出來。市場(chǎng)價(jià)格缺失在本文特指在開放式基金需進(jìn)行凈值估算的時(shí)間段內(nèi)，該基金所投資的個(gè)別品種未進(jìn)行交易，沒有價(jià)格形成的情況。通常情況下市場(chǎng)價(jià)格缺失可以有尚未交易、暫停交易及停止交易等具體表現(xiàn)形式。更廣泛的外延可以延伸至"市場(chǎng)價(jià)格失真"的情況，如銀廣夏在復(fù)牌后的連續(xù)跌停過程中，由于漲跌停板制度的限制，其成交價(jià)格不能在短時(shí)期內(nèi)進(jìn)入合理區(qū)域，成交價(jià)格不能反映該股票的合理定價(jià)，相類似的情況是某些成交量極度萎縮時(shí)的成交價(jià)格或尾盤突發(fā)性的價(jià)格懸殊的個(gè)別交易。當(dāng)出現(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格缺失的情況時(shí)，人為的估價(jià)可能會(huì)出現(xiàn)一定程度的不合理，從而導(dǎo)致對(duì)基金整體資產(chǎn)凈值估價(jià)的偏差，進(jìn)一步影響申購(gòu)及贖回的合理性和公平性。盡管在通常情況下，由于基金整體規(guī)模較大，單一投資品種所占權(quán)重較小，誤差可能對(duì)整體估算影響不大，但是隨著基金資產(chǎn)總量的減少、估算偏差個(gè)股權(quán)重的增加以及估算偏差的增加，誤差對(duì)整體估算的影響將越來越大。需要指出的是，資產(chǎn)總量減少往往是伴隨著基金經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)這樣那樣的問題，而這時(shí)規(guī)則的嚴(yán)密性尤為重要。一般來說，資產(chǎn)凈值的高估將損害基金持有人的利益，包括高估之后的申購(gòu)人及未對(duì)高估行為做出反應(yīng)的原基金持有人，而有利于在高估后進(jìn)行贖回操作而退出的投資人；資產(chǎn)凈值低估將損害進(jìn)行贖回操作的投資人，而對(duì)新進(jìn)入的及繼續(xù)持有的投資人有利。另一方面，由于基金管理費(fèi)和基金托管費(fèi)以基金資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)計(jì)算，因此對(duì)于基金管理人及基金托管人，尤其是短期或某個(gè)時(shí)點(diǎn)來說，資產(chǎn)凈值高估相對(duì)有利。同時(shí)，高估的資產(chǎn)凈值給投資人"基金運(yùn)作較好"的印象，將吸引更多投資的加入。其實(shí)基金資產(chǎn)凈值估算的準(zhǔn)確性問題對(duì)于封閉式基金也同樣存在，只不過由于交易模式不同，估算的準(zhǔn)確性對(duì)封閉式基金交易的影響面及影響深度不如開放式基金那幺大，因此顯得不是特別重要。人為估價(jià)與實(shí)際合理價(jià)格之間的"偏離"，可能引起某種程度不公平、不合理現(xiàn)象的出現(xiàn)。當(dāng)"偏離"足夠大時(shí)，將可能導(dǎo)致利用這種"偏離"進(jìn)行主動(dòng)套利的行為，從而影響基金本身的正常運(yùn)作。而套利可能性的存在又將反過來誘發(fā)人為"偏離"的情況，使得信息更充分的人獲利。此類情況短期將影響交易本身的公平性、效率性，長(zhǎng)期將影響投資人對(duì)開放式基金的信任度，進(jìn)而影響開放式基金的根基。二、市場(chǎng)價(jià)格缺失時(shí)的價(jià)格估值模式選擇對(duì)于市場(chǎng)價(jià)格缺失時(shí)的投資品種價(jià)格估值，大體上可以考慮以下幾種方法：1．最近一日收盤價(jià)法即對(duì)當(dāng)日無交易的投資品種，以最近一日收盤價(jià)計(jì)算。這一估價(jià)方式延續(xù)了"收盤價(jià)計(jì)價(jià)"思維邏輯，同時(shí)暗含了一個(gè)假定：在無交易的時(shí)間內(nèi)價(jià)格未發(fā)生變化。這一估價(jià)方法較容易理解，并且處理起來非常簡(jiǎn)便，因此是通常情況下首選的方法。對(duì)于停牌前后成交價(jià)格變化不大的情況較為適宜，如短時(shí)間的停牌；常規(guī)性、事務(wù)性事件以及其它對(duì)市場(chǎng)價(jià)格影響不大的事件引起的停牌等情況。但這一方法對(duì)于停牌前后成交價(jià)格變化巨大的情況則并不適宜，如較長(zhǎng)時(shí)間的停牌、交易方式的改變（如被PT甚至于摘牌處理），以及因足以引起市場(chǎng)價(jià)格大幅變化的重大事件（如重大財(cái)務(wù)問題查處或重大資產(chǎn)重組等）而引起的停牌等情況。2．修正的最后一日收盤價(jià)法對(duì)于因市場(chǎng)整體因素引起的系統(tǒng)性變化，通過對(duì)"最近一日收盤價(jià)"進(jìn)行一定的修正，仍可以較好地接近合理水平。如可采用以下公式以指數(shù)為基準(zhǔn)對(duì)個(gè)股價(jià)格進(jìn)行修正：Pt=P0＋P0×（It－I0）／I0其中：Pt為估算日停牌個(gè)股預(yù)計(jì)的價(jià)格；P0為最近一日停牌個(gè)股收盤價(jià)；It為某選定指數(shù)估算日的收盤點(diǎn)數(shù)；I0為該選定指數(shù)最近一日的收盤點(diǎn)數(shù)；以指數(shù)為基準(zhǔn)的修正適合于個(gè)股發(fā)生事件預(yù)期對(duì)價(jià)格影響不大但停牌時(shí)間較長(zhǎng)的情況或停牌時(shí)股指（整體市場(chǎng)）發(fā)生巨幅變動(dòng)的情況。3．凈資產(chǎn)法即直接以停牌個(gè)股的凈資產(chǎn)進(jìn)行估算。這是一種比較極端的估算方法，適合于公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)極度惡化的情況。以資產(chǎn)的凈值估算上市公司的市場(chǎng)價(jià)格，在中國(guó)的證券市場(chǎng)目前通常情況下還不太適用（將來隨著市場(chǎng)化程度的提高可能會(huì)出現(xiàn)），除非有明顯的證據(jù)表明，目前停牌的個(gè)股極有可能被摘牌處理。同時(shí)，各公司的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)一般在較長(zhǎng)時(shí)間段內(nèi)才披露一次（半年或一季度），并且凈資產(chǎn)數(shù)值與可變現(xiàn)數(shù)值可能存在較大差距，使得這一方法的適用范圍及可操作性受到很大限制。這一方法的修正是采用市凈率法進(jìn)行估算。即按市場(chǎng)（或行業(yè)內(nèi)）相似問題個(gè)股的平均市凈率進(jìn)行估算。4．成本法以持有該股的成本進(jìn)行定價(jià)。理論上講，以買入價(jià)代替賣出價(jià)的預(yù)期在邏輯上不可行，但在某些情況下符合"持續(xù)經(jīng)營(yíng)"預(yù)期下的"穩(wěn)健原則"。如所投資公司發(fā)生較大的利空事件而停牌，但影響程度還不能確定，如果這時(shí)所投資品種賬面上尚有盈利，可以先將價(jià)格估值為成本價(jià)，即將賣出價(jià)預(yù)期為無利潤(rùn)狀態(tài)；同樣，所投資公司出現(xiàn)重大利好事件而停牌，但影響程度還不能確定，如果這時(shí)該品種尚有賬面虧損，可以先將價(jià)格估值為成本價(jià)，即將賣出價(jià)預(yù)期為彌補(bǔ)虧損狀態(tài)。由上可知，這一處理方法的運(yùn)用需符合一些必要的前提條件，同時(shí)，這一處理方法還需結(jié)合主觀判斷。5．孰低法孰低法是結(jié)合其它估算方法，對(duì)兩個(gè)或幾個(gè)特定的價(jià)格估算方法進(jìn)行估算及比較，取其中最低的結(jié)果。如最近一日收盤價(jià)與成本孰低；最近一日收盤價(jià)與凈值（或一定倍數(shù)值）孰低等等。這種處理方法在會(huì)計(jì)計(jì)提準(zhǔn)備中有較多的應(yīng)用，貫徹的是謹(jǐn)慎的原則。對(duì)于開放式基金來說，資產(chǎn)凈值高估對(duì)于后期的運(yùn)作往往并不有利，在凈值高估的情況下如果贖回量遠(yuǎn)高于申購(gòu)量，將嚴(yán)重影響基金的后期運(yùn)作能力及現(xiàn)金償付能力。因此，在合理范圍內(nèi)貫徹謹(jǐn)慎的原則對(duì)基金的持續(xù)經(jīng)營(yíng)較為有利。6．主觀評(píng)估法主觀評(píng)估法即綜合考慮各種因素，對(duì)該投資品種進(jìn)行主觀評(píng)估，來確定其價(jià)格。已推出的兩家開放式基金都有"基金管理人可根據(jù)具體情況，并與基金托管人商定后，按最能反映公允價(jià)值的價(jià)格估值"的約定。主觀評(píng)估法首要的問題是其公正性，其次是準(zhǔn)確性。如果由利益不相關(guān)的第三方做出判斷，并公開其判斷依據(jù)，可能有助于前者。同時(shí)主觀評(píng)估法的隨意性較強(qiáng)，如果沒有較多的前提條件及范圍限制，過多地使用必然影響開放式基金定價(jià)的嚴(yán)肅性。三、市場(chǎng)價(jià)格缺失時(shí)基金資產(chǎn)凈值估算接近合理的途徑估值的方法還可以列舉除許多種，并且各類方法都可以根據(jù)實(shí)際操作進(jìn)行不斷的修正及衍化。應(yīng)該看到，各種方法都有其特點(diǎn)，適宜于不同的情況，但單一依靠某種方法進(jìn)行估算都有其局限性?；鹳Y產(chǎn)凈值估算是開放式基金有效運(yùn)作中最關(guān)鍵的一環(huán)，在所投資的某些品種價(jià)格缺失的情況下，在目前的條件下，還不可能有較完善的解決方案，這一解決方案的推出及完善應(yīng)該會(huì)如同估值行為本身一樣--不斷地接近合理。目前可以從以下幾方面著手：1．正視這一問題的存在及其重要性每一個(gè)開放式基金都必然要面臨這一棘手的問題，這一問題處理不妥將在不同層次上對(duì)基金的正常運(yùn)作帶來損害：（1）有失公平性對(duì)交易本身帶來影響；（2）人為的套利行為，影響基金的正常經(jīng)營(yíng)；（3）誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)；（4）影響投資人對(duì)開放式基金的信賴度。反過來，任何一家開放式基金如果正視這一問題，并對(duì)這一問題不斷努力進(jìn)行合理化的嘗試，將可能在自身穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的同時(shí)，得到投資人逐漸增加的認(rèn)可及信心，也就獲得了長(zhǎng)期發(fā)展的基礎(chǔ)。目前在這一方面的努力可能更多的是對(duì)投資人心理上的影響。2．強(qiáng)化信息披露在沒有特別的解決方案時(shí)，公開與透明可能是最容易取得投資人理解及認(rèn)可的途徑，同時(shí)也是最好的監(jiān)督方式。對(duì)于開放式基金，可以作一些事先的約定，以取得在特殊情況下投資人對(duì)特殊處理的理解及認(rèn)可。如在基金招募說明書中事先約定：當(dāng)投資超過資產(chǎn)凈值1%（按上一交易日計(jì)算）的品種出現(xiàn)停牌（或價(jià)格失真）時(shí)，基金管理人應(yīng)在公布基金單位凈值的同時(shí)詳細(xì)說明該品種停牌（或價(jià)格失真認(rèn)定）的原因、對(duì)價(jià)格可能的影響、目前采用的估值方法和理由，以及因采用該種方法對(duì)基金單位凈值的影響程度等等。3．對(duì)各大類不同情況事先進(jìn)行約定同樣是為了取得投資人的信任度的另一種方法是進(jìn)行事先約定。盡管不能對(duì)可能出現(xiàn)的所有情況及其影響程度進(jìn)行預(yù)測(cè)，但至少可以對(duì)幾個(gè)大類情況作相適應(yīng)的大致約定，以減少市場(chǎng)價(jià)格缺失情況下資產(chǎn)凈值估值的隨意性。4．嚴(yán)格堅(jiān)持分散化投資原則開放式基金本身的特征決定了其投資風(fēng)格是分散性的，并且在目前沒有賣空機(jī)制條件下，盡可能回避小市值股票。分散化投資有利于稀釋個(gè)別品種估值不準(zhǔn)對(duì)整體資產(chǎn)凈值的影響，同時(shí)對(duì)于增強(qiáng)基金自身經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)健性也是非常必要的。5．對(duì)較長(zhǎng)時(shí)間停牌的品種，如果決定按最近一日收盤價(jià)估算，則應(yīng)進(jìn)行必要的指數(shù)化修正當(dāng)出現(xiàn)較長(zhǎng)時(shí)間停牌或停牌期間整體指數(shù)發(fā)生巨幅變化的情況，在沒有更適當(dāng)?shù)姆椒〞r(shí)，如果決定采用最簡(jiǎn)單的方法--最近一日收盤價(jià)法估算，則至少應(yīng)該進(jìn)行必要的指數(shù)化修正，以盡可能消除"系統(tǒng)誤差"。6．逐步培育和完善評(píng)估機(jī)構(gòu)目前最缺乏的是各方認(rèn)可的權(quán)威性的對(duì)投資品種的評(píng)估機(jī)構(gòu)。作為一種臨時(shí)的替代性方案，基金管理人可在盡可能吸收多方人員參與的前提下成立一個(gè)內(nèi)部的專門的評(píng)估機(jī)構(gòu)，主要應(yīng)包括基金管理人、基金托管人、專家、投資人代表、無利益關(guān)系的第三方等。從形式上公正、獨(dú)立的角度出發(fā)，這一內(nèi)部機(jī)構(gòu)應(yīng)該逐步外部化，成為一種獨(dú)立的專門為基金服務(wù)的中介評(píng)估機(jī)構(gòu)。評(píng)估的準(zhǔn)確性本身是基金投資專業(yè)性的一種表現(xiàn)，而有一個(gè)信譽(yù)卓著的評(píng)估機(jī)構(gòu)做支撐，可以大大提升基金的公信度。

公司印章管理制度一、目的公司印章是公司對(duì)內(nèi)對(duì)外行使權(quán)力的標(biāo)志，也是公司名稱的法律體現(xiàn)，因此，必須對(duì)印章進(jìn)行規(guī)范化、合理化的嚴(yán)格管理，以保證公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)作，由公司指定專人負(fù)責(zé)管理。二、印章的種類公章，是按照政府規(guī)定，由主管部門批準(zhǔn)刻制的代表公司權(quán)力的印章。專用章，為方便工作專門刻制的用于某種特定用途的印章，如：合同專用章、財(cái)務(wù)專用章、業(yè)務(wù)專用章、倉(cāng)庫(kù)簽收章等。3、手章(簽名章)，是以公司法人代表名字刻制的用于公務(wù)的印章。三、印章的管理規(guī)定印章指定專人負(fù)責(zé)保管和使用，保管印章的地方(桌、柜等)要牢固加鎖，印章使用后要及時(shí)收存。財(cái)務(wù)專用章由財(cái)務(wù)部負(fù)責(zé)保管，向銀行備案的印章，應(yīng)由財(cái)務(wù)部會(huì)計(jì)、總經(jīng)辦分別保管。3、印章要注意保養(yǎng)，防止碰撞，還要及時(shí)清洗，以保持印跡清晰。4、一般情況下不得將印章攜出公司外使用，如確實(shí)因工作所需，則應(yīng)由印章管理員攜帶印章到場(chǎng)蓋章或監(jiān)印。5、印章管理人員離職或調(diào)任時(shí)，須履行印章交接手續(xù)。四、公章刻制印章需本公司法人代表批準(zhǔn)，并由印章管理專責(zé)人負(fù)責(zé)辦理刻制并啟用并交由專人進(jìn)行保管。五、印章的使用使用任何的印章，需由相應(yīng)負(fù)責(zé)人審核簽字。為方便工作，總經(jīng)理可授權(quán)印章管理專責(zé)人審核一般性事務(wù)用印。用印前印章管理人員須認(rèn)真審核，明確了解用印的內(nèi)容和目的，確認(rèn)符合用印的手續(xù)后，在用印登記簿上逐項(xiàng)登記，方可蓋章。3、對(duì)需要留存的材料，蓋印