2023年石油天然氣行業(yè)分析報(bào)告

2023年石油天然氣行業(yè)分析報(bào)告目錄一、行業(yè)發(fā)展格局：央企三大集團(tuán)繼續(xù)主導(dǎo) PAGEREFToc372829611\h41、全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，石化行業(yè)利潤(rùn)有望穩(wěn)中有升 PAGEREFToc372829612\h42、央企管理目標(biāo)的巨大轉(zhuǎn)變 PAGEREFToc372829613\h83、行業(yè)改革前瞻 PAGEREFToc372829614\h10二、陸上油服板塊的分化和整合 PAGEREFToc372829615\h131、陸上資源市場(chǎng)開放時(shí)間表和方式不明朗 PAGEREFToc372829616\h142、兩大集團(tuán)可能壓縮上游投資，縮減外包規(guī)模，刺激內(nèi)部油服企業(yè)降低成本 PAGEREFToc372829617\h143、中國(guó)壓裂服務(wù)能力建設(shè)可能已超前，未來可能出現(xiàn)利用率階段性下滑 PAGEREFToc372829618\h154、2023年中國(guó)陸上新鉆井總量可能微降，但水平井和針對(duì)致密油氣資源的新井?dāng)?shù)量有望持續(xù)提升 PAGEREFToc372829619\h185、民營(yíng)油服企業(yè)國(guó)內(nèi)主戰(zhàn)場(chǎng)或從長(zhǎng)慶油田轉(zhuǎn)向塔里木和四川盆地 PAGEREFToc372829620\h196、民營(yíng)油服企業(yè)戰(zhàn)略差異化 PAGEREFToc372829621\h207、國(guó)企和民企間的扶持和競(jìng)爭(zhēng) PAGEREFToc372829622\h21三、中國(guó)近海油服和工程行業(yè)景氣延續(xù) PAGEREFToc372829623\h221、全球市場(chǎng)，高端鉆井船供應(yīng)偏緊，自升式退役壓力加大，半潛式需求上升 PAGEREFToc372829624\h222、全球海洋工程行業(yè)的景氣度仍然較高，海外市場(chǎng)或?yàn)橹袊?guó)公司提供新增長(zhǎng)機(jī)會(huì) PAGEREFToc372829625\h253、中國(guó)近海的發(fā)展仍將持續(xù)支持中海油服和海油工程的業(yè)務(wù)增長(zhǎng) PAGEREFToc372829626\h27四、城市燃?xì)猓菏袌?chǎng)化改革的長(zhǎng)期受益者 PAGEREFToc372829627\h291、管網(wǎng)改革的實(shí)際切入點(diǎn)可能是LNG進(jìn)口渠道的放開、管輸費(fèi)調(diào)整和省網(wǎng)建設(shè) PAGEREFToc372829628\h302、天然氣需求的增長(zhǎng)點(diǎn) PAGEREFToc372829629\h353、區(qū)域間分化逐漸明晰 PAGEREFToc372829630\h374、燃?xì)夤镜纳芷诜治?PAGEREFToc372829631\h425、六維度建立燃?xì)夤镜脑u(píng)價(jià)體系 PAGEREFToc372829632\h45五、行業(yè)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況 PAGEREFToc372829633\h471、上海石化：成品油“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”是未來看點(diǎn) PAGEREFToc372829634\h472、中國(guó)石油：降本增效 PAGEREFToc372829635\h483、中海油：勘探發(fā)現(xiàn)成果豐厚，增產(chǎn)基礎(chǔ)鞏固 PAGEREFToc372829636\h494、中海油服：盈利增長(zhǎng)確定，未來可能超預(yù)期 PAGEREFToc372829637\h505、華油能源：塔里木區(qū)域可望長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng) PAGEREFToc372829638\h516、海隆控股：增長(zhǎng)前景明朗 PAGEREFToc372829639\h537、安東油田服務(wù)：超前布局，利好長(zhǎng)期 PAGEREFToc372829640\h548、惠博普：海外總承包業(yè)務(wù)已現(xiàn)端倪 PAGEREFToc372829641\h559、中國(guó)燃?xì)猓哼M(jìn)入內(nèi)生成長(zhǎng)加速期 PAGEREFToc372829642\h5610、新奧能源：地域優(yōu)勢(shì)明顯，高增長(zhǎng)仍可持續(xù) PAGEREFToc372829643\h5711、京能清潔能源：燃?xì)獍l(fā)電新范例 PAGEREFToc372829644\h5812、北京控股：增長(zhǎng)確定性強(qiáng) PAGEREFToc372829645\h5913、昆侖能源：新戰(zhàn)略醞釀期 PAGEREFToc372829646\h6114、恒泰艾普：收購(gòu)能力無(wú)虞，整合是關(guān)鍵 PAGEREFToc372829647\h6215、通源石油：收購(gòu)貢獻(xiàn)增長(zhǎng) PAGEREFToc372829648\h6316、海油工程：未來看點(diǎn)在海外和深水 PAGEREFToc372829649\h6417、吉艾科技：LWD和并購(gòu)可能是未來亮點(diǎn) PAGEREFToc372829650\h6518、港華燃?xì)猓涸鲩L(zhǎng)平穩(wěn)，擴(kuò)張審慎 PAGEREFToc372829651\h6719、華潤(rùn)燃?xì)猓和庋訑U(kuò)張或放緩，內(nèi)生增長(zhǎng)看天津 PAGEREFToc372829652\h67一、行業(yè)發(fā)展格局：央企三大集團(tuán)繼續(xù)主導(dǎo)在全球經(jīng)濟(jì)和中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇的帶動(dòng)下，我們看好石化行業(yè)2023-15年的盈利趨勢(shì)。同時(shí)，我們認(rèn)為，央企三大集團(tuán)可能是明年啟動(dòng)的行業(yè)改革的受益者，投資者可能分享改革帶來的效益提升、融資渠道拓寬和資產(chǎn)重組等方面的積極成果。在行業(yè)環(huán)境改善、績(jī)效考核體系變革和外部競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)的多重刺激下，三大央企石油集團(tuán)可能實(shí)現(xiàn)超出市場(chǎng)預(yù)期的盈利提升，并改善現(xiàn)金流和遏制股權(quán)回報(bào)率長(zhǎng)期下滑的不利局面。1、全球經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，石化行業(yè)利潤(rùn)有望穩(wěn)中有升全球宏觀背景。據(jù)中金公司宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，2023年全球經(jīng)濟(jì)可望在發(fā)達(dá)地區(qū)拉動(dòng)下走出底部，增速由今年的3.1%提升至3.7%。其中，美國(guó)可能穩(wěn)健增長(zhǎng)（預(yù)計(jì)從今年1.7%提升至2.8%）；歐元區(qū)可能走出衰退，實(shí)現(xiàn)1.2%的正增長(zhǎng)；日本安倍政策提振效果可能持續(xù)顯現(xiàn)；東南亞經(jīng)濟(jì)受益于外需改善，也可能出現(xiàn)反彈；金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍然保持寬松，目前的低利率將至少保持到2023年4季度。預(yù)計(jì)明年中國(guó)GDP增長(zhǎng)達(dá)7.6%，同2023年持平。2023年人民幣兌美元中間價(jià)可能升值1.5%左右，全年假設(shè)均值6.05。上調(diào)原油價(jià)格預(yù)測(cè)。中金公司大宗商品研究團(tuán)隊(duì)對(duì)明、后兩年布倫特原油價(jià)格的預(yù)測(cè)，分別從100美元/桶和95美元/桶小幅上調(diào)至102美元/桶和97美元/桶。預(yù)計(jì)布倫特在2023二季度可能下探至100美元/桶，年底回升到102美元/桶，全年均價(jià)102美元/桶，低于2023年均價(jià)108美元/桶。我們預(yù)計(jì)，全球供應(yīng)增產(chǎn)潛力高于需求的回升。美國(guó)頁(yè)巖油、加拿大油砂、巴西的超深水以及墨西哥灣深水項(xiàng)目，使得非OPEC產(chǎn)量回歸快速增長(zhǎng)。同時(shí)，OPEC剩余產(chǎn)能也可能快速增長(zhǎng)。2023年頻頻出現(xiàn)問題的利比亞、伊拉克供給預(yù)計(jì)在明年得到恢復(fù)。而需求未來將隨全球經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇而平穩(wěn)增長(zhǎng)。油價(jià)的下行風(fēng)險(xiǎn)可能來自伊朗核談判進(jìn)展超預(yù)期。而上行風(fēng)險(xiǎn)可能包括需求增長(zhǎng)超預(yù)期和不可預(yù)見的地緣政治沖突。多個(gè)中國(guó)新建和擴(kuò)建煉油項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間推遲，明年亞洲煉油毛利壓力或低于預(yù)期。2023-15年間，來自中國(guó)可能上線的新增總產(chǎn)能將達(dá)100萬(wàn)桶/天。國(guó)內(nèi)多家新煉廠已經(jīng)處于“伺機(jī)”投產(chǎn)狀態(tài)，這將是未來亞洲煉油毛利的主要利空因素。我們預(yù)計(jì)今年四季度亞洲煉油毛利有望在三季度均價(jià)5.5美元/桶的基礎(chǔ)上反彈至7美元/桶左右。進(jìn)入明年，隨著新產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，煉油毛利可能再次承壓，年內(nèi)最低可能跌至4美元/桶。由于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)可能開放進(jìn)出口權(quán)，我們預(yù)計(jì)中國(guó)新產(chǎn)能對(duì)國(guó)內(nèi)批零市場(chǎng)的沖擊可能有限。而對(duì)亞洲地區(qū)市場(chǎng)的沖擊，取決于需求復(fù)蘇的強(qiáng)度和各項(xiàng)目投產(chǎn)時(shí)間的集中程度。2、央企管理目標(biāo)的巨大轉(zhuǎn)變2023年新一版的國(guó)資委央企管理層考核體系中，年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核指標(biāo)包括利潤(rùn)總額（扣除通過變賣主業(yè)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等非經(jīng)常性收益）和經(jīng)濟(jì)增加值；任期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核包括國(guó)有資本保值增值率（以國(guó)資委確認(rèn)結(jié)果為準(zhǔn)）和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（三年平均）。十年來，央企考核制度經(jīng)歷四次修訂，指標(biāo)體系發(fā)生了重大變化。規(guī)模指標(biāo)在最新一版中已經(jīng)完全消失。這將刺激三大集團(tuán)降本增效，可能帶來超預(yù)期的盈利提升。過度投資導(dǎo)致的目前窘態(tài)。2023-2023年間，中石油的凈資產(chǎn)回報(bào)率從28%降至11%，總資產(chǎn)回報(bào)率從19%降至6%；中石化集團(tuán)的凈資產(chǎn)回報(bào)率從20%降至13%，總資產(chǎn)回報(bào)率從8%降至5%；中海油的凈資產(chǎn)回報(bào)率從39%降至22%，總資產(chǎn)回報(bào)率從24%降至15%。上一任期內(nèi)，主要考核指標(biāo)均出現(xiàn)下滑，壓力顯現(xiàn)。我們的計(jì)算顯示，2023-2023年間三大央企集團(tuán)的利潤(rùn)總額，經(jīng)濟(jì)增加值，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（以單年記）都出現(xiàn)了下滑。3、行業(yè)改革前瞻要改什么？三中全會(huì)公報(bào)沒有提及能源行業(yè)的改革，但強(qiáng)調(diào)了“加強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力和影響力”。同時(shí)，公報(bào)提出實(shí)現(xiàn)“消費(fèi)者自由選擇”，“商品、要素自由流動(dòng)”等市場(chǎng)化目標(biāo)。目前見諸媒體的“383”改革方案全文中，與油氣行業(yè)相關(guān)的內(nèi)容主要包括：放寬非常規(guī)油氣資源勘探開發(fā)市場(chǎng)的準(zhǔn)入和退出，以及完善礦權(quán)出讓和轉(zhuǎn)讓；設(shè)立頁(yè)巖氣等非常規(guī)資源為獨(dú)立礦種，鼓勵(lì)開發(fā)等；建立以中國(guó)原油為標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品的現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)；放開對(duì)進(jìn)口原油、成品油、天然氣的限制；政府有關(guān)部門不再直接規(guī)定成品油價(jià)格，改為在石油價(jià)格出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)時(shí)采取臨時(shí)性干預(yù)措施；將石油天然氣管網(wǎng)業(yè)務(wù)從上中下游一體化經(jīng)營(yíng)的油氣企業(yè)中分離出來，組建若干家油氣管網(wǎng)公司，并建立對(duì)油氣的管網(wǎng)政府監(jiān)管制度等。討論改革路徑，可能要從明辨改革目標(biāo)入手。我們認(rèn)為，這份改革建議的核心目標(biāo)是打破現(xiàn)有利益格局，優(yōu)先消費(fèi)者利益，優(yōu)先供應(yīng)多元化。具體到各個(gè)環(huán)節(jié)，我們的解讀是，改革新政試圖：實(shí)現(xiàn)油氣資源的多渠道供應(yīng)，進(jìn)一步向民營(yíng)和外資開放上、下游市場(chǎng)（含資源勘探區(qū)塊準(zhǔn)入和原油、成品油及天然氣進(jìn)出口權(quán)等）；緩解長(zhǎng)期以來中國(guó)能源供給緊張局面（可能間接降低社會(huì)消費(fèi)成本）；促進(jìn)主要供應(yīng)商降本增效；開放油氣管網(wǎng)和設(shè)施，限制國(guó)企一體化公司的壟斷地位；鼓勵(lì)資本流向目前處于瓶頸環(huán)節(jié)的行業(yè)板塊，主要可能是技術(shù)密集和天然氣相關(guān)行業(yè)，如天然氣支線建設(shè)，省級(jí)管網(wǎng)建設(shè)等；鼓勵(lì)民營(yíng)和社會(huì)民營(yíng)資本投資海外上游資產(chǎn)?？赡艿穆窂健Ｓ?、氣資源市場(chǎng)的開發(fā)是大勢(shì)所趨。國(guó)家資源策略的制定，最優(yōu)情形是建立鼓勵(lì)資源信息透明和多渠道供應(yīng)的激勵(lì)體系，讓欲進(jìn)入的各類投資者，能夠在獲得評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的知情權(quán)前提下，做出投資決策，并可能找到分散風(fēng)險(xiǎn)的手段。在投資期滿或勘探失敗時(shí)，投資者自愿承擔(dān)損失并向國(guó)家退還區(qū)塊。由于現(xiàn)有體制制約，我們認(rèn)為油、氣資源市場(chǎng)的開放，可能難以完全擺脫三大集團(tuán)。地方國(guó)企、非油國(guó)企、民企和外資更可能獲得參與三大集團(tuán)作業(yè)區(qū)塊合作分成的機(jī)會(huì)。在石油貿(mào)易領(lǐng)域，政府放開原油、成品油進(jìn)出口，對(duì)大油集團(tuán)的沖擊可能有限。在開放進(jìn)口權(quán)的同時(shí)，我們預(yù)計(jì)政府可能同時(shí)開放出口市場(chǎng)和減少出口配額限制。這種雙向開放有其合理性，給各類煉油企業(yè)參與國(guó)內(nèi)和國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)的公平機(jī)會(huì)。同時(shí)，出口機(jī)會(huì)的增大能幫助緩解國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩局面。另外，央企大油集團(tuán)還可能要求政府嚴(yán)格執(zhí)行油品質(zhì)量升級(jí)的監(jiān)督，防止地?zé)挷贿_(dá)標(biāo)產(chǎn)品的上市流通，來鞏固自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。大油公司還可能敦促政府取締進(jìn)口走私和逃稅，從而減小國(guó)內(nèi)市場(chǎng)供應(yīng)過剩風(fēng)險(xiǎn)。在油氣管道領(lǐng)域，改革的實(shí)際切入點(diǎn)可能是LNG進(jìn)口渠道的放開、管輸費(fèi)調(diào)整和加快省網(wǎng)建設(shè)。開放進(jìn)口渠道，將給下游帶來更多的選擇機(jī)會(huì)，有利于制衡上游的壟斷。而有效的切入點(diǎn)是目前存在富余產(chǎn)能的環(huán)節(jié)，比如利用三大集團(tuán)旗下已建成的液化氣碼頭，為下游用戶或燃?xì)馍檀磉M(jìn)口。而天然氣省網(wǎng)在今后的建設(shè)中，只有先統(tǒng)籌未來氣源，預(yù)留能力，才可能真正賦予下游用戶購(gòu)氣的選擇權(quán)。當(dāng)然，再進(jìn)一步的改革應(yīng)該就是天然氣進(jìn)口權(quán)的開放。天然氣定價(jià)改革將持續(xù)推進(jìn)。國(guó)家發(fā)改委和能源局近日發(fā)布的天然氣迎峰度冬的工作通知中，鼓勵(lì)推行季節(jié)性差價(jià)、居民階梯氣價(jià)，和可中斷氣價(jià)等差別性價(jià)格政策，促進(jìn)移峰填谷，引導(dǎo)合理消費(fèi)。我們認(rèn)為，如果差異化定價(jià)模式同時(shí)在門站和終端層面同時(shí)推行，則有利于穩(wěn)定燃?xì)夤纠麧?rùn)率，同時(shí)進(jìn)行有效的需求側(cè)管理。除了上述領(lǐng)域，我們估計(jì)煉化、油品批零以及海外投資，都可能成為三大國(guó)企向各類社會(huì)資本開放的領(lǐng)域。但某些關(guān)乎國(guó)家安全的戰(zhàn)略性領(lǐng)域，可能仍將保持三大集團(tuán)的控股地位和運(yùn)營(yíng)資格。改革政策的輿論誤區(qū)。我們不認(rèn)為削弱央企大油公司的利益是改革的終極目標(biāo)。更多民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入油、氣領(lǐng)域也不一定解決行業(yè)現(xiàn)有諸多問題和提升消費(fèi)者權(quán)益。表面的資產(chǎn)剝離，不論上游油氣資源還是下游管網(wǎng)設(shè)施，并不能創(chuàng)造更公平和對(duì)投資者更有吸引力的市場(chǎng)環(huán)境，同時(shí)令供應(yīng)方和消費(fèi)者"雙輸"的局面也難以完全避免。國(guó)家資源策略的制定，最優(yōu)情形是建立鼓勵(lì)資源信息透明和多渠道供應(yīng)的激勵(lì)體系，讓欲進(jìn)入的投資者能夠獲得評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的知情權(quán)，而非預(yù)設(shè)似是而非的零和結(jié)局，進(jìn)行表明的利益再分配。油、氣資源領(lǐng)域，高風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱是投資者的致命問題。而油氣管網(wǎng)改革的當(dāng)務(wù)之急，在于鼓勵(lì)省網(wǎng)的建設(shè)和對(duì)多方供應(yīng)商的開放使用。我們認(rèn)為，改革措施仍在討論設(shè)計(jì)階段。預(yù)計(jì)各項(xiàng)措施的推出可能要?dú)v經(jīng)較長(zhǎng)的醞釀過程，目前預(yù)判改革結(jié)論為時(shí)尚早。二、陸上油服板塊的分化和整合看好具有一體化服務(wù)能力，并在國(guó)際市場(chǎng)已有良好布局的港股民營(yíng)油服公司，如海隆控股、華油能源；安東油服由于公司發(fā)行2.5億美元債券，我們預(yù)計(jì)所得款項(xiàng)可能用于償還原有有息債務(wù)、資本開支和一般企業(yè)用途。為了推進(jìn)一體化服務(wù)，公司目前正在加大戰(zhàn)略性投資和布局，導(dǎo)致短期盈利承壓。由于各類不明朗因素，公司短期增長(zhǎng)超預(yù)期的可能性下降，股價(jià)短期可能保持震蕩。A股油服和設(shè)備公司短期更依賴收購(gòu)，普遍缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)。惠博普國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)主要包括油氣環(huán)保、自動(dòng)化和天然氣運(yùn)營(yíng)，受行業(yè)不明朗因素影響較??；公司在10月底增加了EPC工程承包業(yè)務(wù)相關(guān)的會(huì)計(jì)處理政策，我們判斷公司的新業(yè)務(wù)可能已現(xiàn)端倪，未來海外油氣EPC工程總承包，將可能成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。1、陸上資源市場(chǎng)開放時(shí)間表和方式不明朗十一屆三中全會(huì)之后，政府可能會(huì)進(jìn)一步針對(duì)油氣資源市場(chǎng)的準(zhǔn)入放開，討論醞釀改革措施，但時(shí)間表并不明朗，進(jìn)度可能緩慢。近期由能源局制定的《頁(yè)巖氣產(chǎn)業(yè)政策》，鼓勵(lì)包括大油公司在內(nèi)多種資本，特別是屬地地方企業(yè)，進(jìn)入頁(yè)巖氣產(chǎn)業(yè)，強(qiáng)調(diào)建立勘探開發(fā)一體化示范區(qū)，強(qiáng)調(diào)聯(lián)合投資，強(qiáng)調(diào)專業(yè)資質(zhì)。這些鼓勵(lì)和強(qiáng)調(diào)背后，可能預(yù)示能源局在促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的手段上和國(guó)土部此前的主張有微妙的不同。短期內(nèi)，中國(guó)頁(yè)巖氣主要的投資和運(yùn)營(yíng)主體，仍可能是兩大石油集團(tuán)。中石油在長(zhǎng)寧、威遠(yuǎn)和昭通等國(guó)家級(jí)頁(yè)巖氣示范區(qū)，計(jì)劃在2023-15年間鉆水平井122口；中石化涪陵頁(yè)巖氣開發(fā)也取得重大進(jìn)展。兩大石油集團(tuán)計(jì)劃2023年頁(yè)巖氣產(chǎn)量合計(jì)可望達(dá)45億立方米。2、兩大集團(tuán)可能壓縮上游投資，縮減外包規(guī)模，刺激內(nèi)部油服企業(yè)降低成本在目前國(guó)有油公司現(xiàn)金流普遍趨緊的大背景下，兩大集團(tuán)可能更加注重效率和投資回報(bào)，壓縮粗放式經(jīng)營(yíng)。具體措施可能包括削減上游的低效資本開支。我們估計(jì)，塔里木和四川盆地的資本開支仍可能穩(wěn)步增長(zhǎng)，但長(zhǎng)慶等區(qū)域市場(chǎng)的投資存在下滑風(fēng)險(xiǎn)。在低產(chǎn)低效油氣區(qū)，增產(chǎn)和降低成本往往是一對(duì)矛盾。目前的壓裂增產(chǎn)作業(yè)，對(duì)油藏的影響，仍在摸索階段，油公司自身仍可能缺乏經(jīng)濟(jì)性的判斷依據(jù)，往往導(dǎo)致產(chǎn)量成為短、中期單一壓倒性目標(biāo)。未來，兩大集團(tuán)可能會(huì)加強(qiáng)油藏研究并提升績(jī)效管理水平。此外，兩大集團(tuán)還可能考慮調(diào)整服務(wù)商的準(zhǔn)入資質(zhì)以縮減外包規(guī)模，節(jié)約成本。兩大集團(tuán)體系內(nèi)的油服公司，也可能主動(dòng)推行降本增效、甚至率先削減服務(wù)費(fèi)率，幫扶油公司共渡難關(guān)。我們認(rèn)為，部分單項(xiàng)服務(wù)提供商可能面臨產(chǎn)能過剩、價(jià)格下滑的壓力。相對(duì)而言，具有總包能力或者一體化服務(wù)能力的供應(yīng)商可能受到的影響較小。陸上油服民企加速分化的趨勢(shì)，可能愈發(fā)明顯。行業(yè)內(nèi)的整合也可能隨之展開。3、中國(guó)壓裂服務(wù)能力建設(shè)可能已超前，未來可能出現(xiàn)利用率階段性下滑壓裂可以經(jīng)濟(jì)有效地提高儲(chǔ)層的滲透率和產(chǎn)量，是常規(guī)油氣田增產(chǎn)，致密油氣、煤層氣和頁(yè)巖氣等非常規(guī)資源開發(fā)的核心技術(shù)。隨著我國(guó)常規(guī)油氣開發(fā)難度的加大，致密油氣資源占比的提升，以及未來煤層氣和頁(yè)巖氣較大的開發(fā)潛力，中國(guó)壓裂需求不斷增加。我們預(yù)計(jì)，2023年中國(guó)直井和水平井壓裂的需求分別同比增長(zhǎng)20%和30%。為了滿足壓裂增產(chǎn)，開發(fā)難動(dòng)用儲(chǔ)量，中國(guó)壓裂泵送服務(wù)能力大幅擴(kuò)張，預(yù)計(jì)從2023年底的70萬(wàn)水馬力已經(jīng)增加到2023年底的240萬(wàn)水馬力，壓裂車組平均產(chǎn)能利用率也從2023年的100%下滑到2023年的65%左右。雖然2023年壓裂能力增長(zhǎng)幅度可能明顯低于2023年下滑至50萬(wàn)水馬力，全國(guó)平均利用率可能僅維持目前的水平。我們認(rèn)為，產(chǎn)能超前建設(shè)，可能主要由于大油公司以壓裂車組進(jìn)入常規(guī)和致密油氣領(lǐng)域進(jìn)行增產(chǎn)保供，和民間對(duì)頁(yè)巖氣開發(fā)的樂觀預(yù)期。這可能導(dǎo)致1-2年之內(nèi)的階段性供過于求，壓裂泵送服務(wù)價(jià)格也可能有所下降。我們絲毫不懷疑“中國(guó)制造”降低工具采購(gòu)成本的空間很大，目前國(guó)際一流油服公司無(wú)不對(duì)中國(guó)市場(chǎng)采取高價(jià)政策，力圖賺取高出本土（北美）市場(chǎng)的超額利潤(rùn)。但我們也注意到，北美油服市場(chǎng)存在過剩產(chǎn)能的同時(shí)，作業(yè)效率仍在不斷提升，費(fèi)率趨勢(shì)仍有向下的壓力。我們因此不禁要問，在海內(nèi)外市場(chǎng)互動(dòng)的過程中，中國(guó)本土制造的工具雖能避免高額的采購(gòu)成本，但能否在規(guī)模和研發(fā)上達(dá)到或超過北美地區(qū)，實(shí)現(xiàn)更低的制造成本和更高效的作業(yè)呢？就國(guó)內(nèi)目前有限的作業(yè)量和超前的產(chǎn)能投入而言，中國(guó)的油服企業(yè)，包括民企，可能還在學(xué)習(xí)曲線上爬坡，成本下降和效率提升均可能有較大空間。4、2023年中國(guó)陸上新鉆井總量可能微降，但水平井和針對(duì)致密油氣資源的新井?dāng)?shù)量有望持續(xù)提升近年來，中國(guó)陸上新增鉆井?dāng)?shù)量一直穩(wěn)中有升，徘徊在23,000-24,000口。隨著兩大石油集團(tuán)削減低效資本開支，2023年國(guó)內(nèi)新增鉆井?dāng)?shù)量可能略微下滑到23,000口左右。預(yù)計(jì)，致密油氣井占新增鉆井?dāng)?shù)量的比例，有望提升從2023年22%，提升到2023年的27%和2023年的32%。水平井與直井相比，不僅可以解決致密油氣藏、枯竭油氣藏等難動(dòng)用儲(chǔ)量的問題，而且長(zhǎng)期效益也比較明顯，可以實(shí)現(xiàn)“少井高效”。水平井可以大幅提高采收率和單井產(chǎn)量，節(jié)省占地面積、站點(diǎn)和管線數(shù)量，減少后期運(yùn)營(yíng)成本，是中國(guó)陸上油氣勘探開發(fā)走向非常規(guī)資源，實(shí)現(xiàn)較高效率和回報(bào)的必然選擇。中國(guó)陸上水平井占新鉆井?dāng)?shù)量的比重，已經(jīng)從2023年的6%提高到2023年的16%。我們預(yù)計(jì)2023年水平井占比有望達(dá)到22%，在3-5年后有望達(dá)到30%。技術(shù)領(lǐng)先的民營(yíng)油服公司，如安東、華油和百勤油服等仍可能在這一過程中持續(xù)受益。5、民營(yíng)油服企業(yè)國(guó)內(nèi)主戰(zhàn)場(chǎng)或從長(zhǎng)慶油田轉(zhuǎn)向塔里木和四川盆地長(zhǎng)慶油田在2023年，將實(shí)現(xiàn)5,000萬(wàn)噸的油氣產(chǎn)量，未來將可能以穩(wěn)產(chǎn)為主，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)慶油田的投資可能出現(xiàn)一定程度放緩。塔里木油田2023年油氣產(chǎn)量為2,119萬(wàn)噸油當(dāng)量，2023年計(jì)劃達(dá)到3,170萬(wàn)噸，2023年計(jì)劃達(dá)到5,000萬(wàn)噸，油氣產(chǎn)量和投資仍處于上升通道。四川盆地以天然氣為主，包括頁(yè)巖氣等非常規(guī)油氣資源，未來投資的增長(zhǎng)，主要集中在天然氣和非常規(guī)領(lǐng)域。6、民營(yíng)油服企業(yè)戰(zhàn)略差異化很多投資者可能注意到，民營(yíng)油服企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，差異似乎正在加大。隨著上市后資金實(shí)力的充實(shí)和技術(shù)力量的提升，我們?cè)谌蛞曇跋驴粗袊?guó)民營(yíng)公司的發(fā)展前景仍是相當(dāng)遼闊，各家不同的發(fā)展道路都可能有足夠的成長(zhǎng)空間。下面我們分別談?wù)剮讉€(gè)主流的發(fā)展方向。?一體化？我們眼中，安東是“一體化”戰(zhàn)略的真正代表。管理層看到上游開放的機(jī)會(huì)和國(guó)企大油公司增產(chǎn)降本的壓力，力圖和斯倫貝謝一道打造出不同于國(guó)營(yíng)油服的一體化服務(wù)模式，在國(guó)內(nèi)各大油氣區(qū)拓展業(yè)務(wù)。但趕在安東增大資本支出購(gòu)進(jìn)重型設(shè)備之前，兩大油旗下的油服企業(yè)就已經(jīng)開始了和壓裂相關(guān)重型設(shè)備的超前投入。明年“一體化”策略能否見效，很大程度上取決于政府開放資源市場(chǎng)的決心、大油國(guó)企的讓步和產(chǎn)能過剩的控制。?“打游擊”還是“陣地化”精耕細(xì)作？華油是“陣地化”經(jīng)營(yíng)策略的典型代表，其海外戰(zhàn)略都帶有鮮明的“扎根”和“精耕”色彩。我們認(rèn)為這是穩(wěn)健的發(fā)展道路。百勤作為規(guī)模較小的民營(yíng)企業(yè)，目前在國(guó)內(nèi)外多重發(fā)展機(jī)遇面前似乎多面進(jìn)軍，主次戰(zhàn)場(chǎng)可能不斷更替。?國(guó)際化？雖然2023年國(guó)內(nèi)收入貢獻(xiàn)仍達(dá)56%，海隆是我們眼中國(guó)際化的典型代表。海隆的優(yōu)勢(shì)，建立在其對(duì)用戶需求變化的前瞻性把握，和對(duì)脫離本土“紅?！保l(fā)現(xiàn)外部“藍(lán)?！笔袌?chǎng)空間的追求。我們認(rèn)為，中資油服企業(yè)，不論國(guó)企、民企，都有比較明朗的海外掘金前景。?收購(gòu)兼并？A股的油田服務(wù)和設(shè)備公司，在普遍缺乏內(nèi)生增長(zhǎng)的情況下，選擇以收購(gòu)或兼并的方式，沿產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張。我們認(rèn)為，在原有業(yè)務(wù)缺乏增長(zhǎng)的情況下，依賴收購(gòu)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，前提之一是管理層能有效整合并控制被收購(gòu)公司。在2023的大背景下，以收購(gòu)實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，創(chuàng)造價(jià)值，投資者可能需要不斷驗(yàn)證：1)收購(gòu)者的在手現(xiàn)金情況；2)被收購(gòu)公司業(yè)績(jī)能否彌補(bǔ)原有業(yè)務(wù)可能的下滑；3)被收購(gòu)方的業(yè)績(jī)承諾能否兌現(xiàn)。更長(zhǎng)遠(yuǎn)的問題，可能是多方管理層之間的磨合，技術(shù)人才的穩(wěn)定，企業(yè)文化的融合等等。7、國(guó)企和民企間的扶持和競(jìng)爭(zhēng)國(guó)企大油公司或旗下油服公司，為何需要民企的扶助呢？我們認(rèn)為，國(guó)企隊(duì)伍一定程度上落后是現(xiàn)狀；體制制約集團(tuán)內(nèi)部有效調(diào)配資源，往往也是地方油田管理者的苦惱，不得不借助外援；另外就是勘探的風(fēng)險(xiǎn)問題，油氣行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)勘探和國(guó)企追求穩(wěn)健經(jīng)驗(yàn)的作風(fēng)有天然的抵觸，探路人如是非國(guó)企單位，風(fēng)險(xiǎn)可以得到分擔(dān)或分散。當(dāng)然，除了這些國(guó)企不得已的因素，大油公司對(duì)油服企業(yè)，不論其出身，都有十分清晰的普遍性要求。那就是增產(chǎn)、縮短建井周期，降低成本。這些訴求，也可能推動(dòng)兩大集團(tuán)體系內(nèi)的油服公司，主動(dòng)降本增效、甚至削減服務(wù)費(fèi)率，幫扶兄弟油公司，同時(shí)給民營(yíng)企業(yè)帶來競(jìng)爭(zhēng)壓力。對(duì)安東、華油這類綜合實(shí)力較強(qiáng)的民企，他們往往扮演引領(lǐng)國(guó)企效率提升的先鋒和受益人。但實(shí)際上，他們的增長(zhǎng)，一部分來自開放，一部分來自對(duì)其他小型民企的擠出。很多小型民企所擔(dān)憂的，其實(shí)是“一體化”趨勢(shì)帶來的單井總服務(wù)收入下降、分項(xiàng)服務(wù)利潤(rùn)空間難免被壓縮，甚至是在整合過程中失去分包作業(yè)機(jī)會(huì)的風(fēng)險(xiǎn)。三、中國(guó)近海油服和工程行業(yè)景氣延續(xù)我們判斷，中國(guó)近海的油氣勘探和開發(fā)資本支出在2023年有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023年可能保持在較高水平。預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)海上油服和工程行業(yè)工作量飽滿的狀態(tài)在2023年有望延續(xù)；海外業(yè)務(wù)也在擴(kuò)張，未來深水勘探也有可能取得突破。1、全球市場(chǎng)，高端鉆井船供應(yīng)偏緊，自升式退役壓力加大，半潛式需求上升2023年初以來，全球自升式鉆井船的使用率逐步回升，目前普遍回到80-100%的區(qū)間。350英尺水深以上，以及高端自升式鉆井船，利用率更普遍超過90%。全球半潛式鉆井船利用率一直維持在80%以上，7,500英尺以上水深鉆井船的使用率始終接近100%，而5,000-7,500英尺的使用率在90%徘徊，5,000英尺水深以下的也在80%左右。新船費(fèi)率顯著高于舊船。由于新投產(chǎn)鉆井船的設(shè)備更為先進(jìn)，使用效率較高，而且可以適應(yīng)更惡劣的環(huán)境，日費(fèi)率均高于舊船。2023年以后投產(chǎn)的自升式鉆井船日費(fèi)率15萬(wàn)美元，比2023年以前投產(chǎn)的高約15%。2023年之后投產(chǎn)的半潛式鉆井船日費(fèi)率普遍超過50萬(wàn)美元，但2023-2023年和2023年以前投產(chǎn)的半潛式日費(fèi)率，分別為40萬(wàn)美元和45萬(wàn)美元左右。自升式老船退役壓力加大，新船將投產(chǎn)較多。目前全球自升式鉆井船約496條，扣除有意閑臵的45條鉆井船，以及非競(jìng)爭(zhēng)性市場(chǎng)的鉆井船，全球?qū)嶋H使用率可能高達(dá)94%。自2023年至今，隨著市場(chǎng)需求的不斷恢復(fù)，自升式船的合約期限也在增加。其中，標(biāo)準(zhǔn)自升式船平均合約期限，已經(jīng)從2023年的0.6年提高到2023年的1.2年；高端自升式平均合約期限，已經(jīng)從2023年的1年提高到2023年的1.8年。目前船齡超過30年的自升式鉆井船占比約54%。1995-2023年間，全球僅報(bào)廢了22條自升式鉆井船，報(bào)廢船只的平均船齡達(dá)28年；而2023-12年間，全球共報(bào)廢了24條自升式鉆井船，報(bào)廢船只平均船齡達(dá)31年。由于目前全球自升式船齡偏大，高于30年船齡的船只數(shù)量超過全球總數(shù)一半，鉆井服務(wù)商還將不斷建造新船。我們估計(jì)，2023-15年間新船投產(chǎn)在30-50條之間。深水勘探開發(fā)需求不斷增加，帶動(dòng)全球半潛式鉆井船需求持續(xù)提升。根據(jù)Seadrill預(yù)計(jì)，2023年全球半潛式鉆井船的需求總量可能高達(dá)455條?？紤]到目前運(yùn)營(yíng)的256條，新建的102條，以及可能退役的約50條，屆時(shí)全球半潛式船的供需缺口仍有約147條。另一值得關(guān)注的趨勢(shì)是超深水半潛式鉆井船在新船中的占比不斷提升。目前工作水深在7,500英尺以上的鉆井船占比僅約16%，而在新建鉆井船中，這一規(guī)格占比約達(dá)87%。2、全球海洋工程行業(yè)的景氣度仍然較高，海外市場(chǎng)或?yàn)橹袊?guó)公司提供新增長(zhǎng)機(jī)會(huì)自2023年以來，全球海洋工程行業(yè)逐步復(fù)蘇，海洋工程(包括海底設(shè)施)EPCI(設(shè)計(jì)、采購(gòu)、建造、安裝)金額從2023年的471億美元，增加到2023年的710億美元。根據(jù)McDermott的預(yù)計(jì)，全球海工行業(yè)EPCI投資在2023-18年間的年均復(fù)合增速近8%，其中海底設(shè)施投資的年均復(fù)合增速可能達(dá)到10%，而淺水海洋工程投資的年均復(fù)合增速約6%。未來5年全球海洋工程行業(yè)可望保持較高的行業(yè)景氣度，其中淺水EPCI投資有可能在2023-16年見頂，而深水EPCI投資則可能繼續(xù)增長(zhǎng)。中國(guó)海洋工程公司，特別是海油工程（600583.CH），在經(jīng)歷中海油2023-2023年投資周期后，開始逐步開拓海外市場(chǎng)，尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)。由于成本優(yōu)勢(shì)，且進(jìn)入門檻相對(duì)不高，建造和海上安裝等業(yè)務(wù)是海油工程進(jìn)入海外市場(chǎng)的首選。海油工程在殼牌淺水模塊建造業(yè)務(wù)取得突破。2023年底，海油工程與殼牌簽署了淺水模塊建造合作框架協(xié)議，標(biāo)志著海油工程成為國(guó)際高端客戶認(rèn)可的模塊建造承包商之一。2023年10月底，海油工程取得突破，獲得殼牌Nyhamna項(xiàng)目合同，工作范圍包括陸上氣站設(shè)施的模塊建造工作，總重約1960噸。3、中國(guó)近海的發(fā)展仍將持續(xù)支持中海油服和海油工程的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)中國(guó)近海油氣儲(chǔ)量和產(chǎn)量的快速提升，奠定了海上油服和工程公司穩(wěn)健增長(zhǎng)的基礎(chǔ)?！吨袊?guó)海洋經(jīng)濟(jì)發(fā)展“十四五”規(guī)劃》提出：到2023年，實(shí)現(xiàn)新增海上石油探明地質(zhì)儲(chǔ)量10-12億噸，新增海上天然氣探明地質(zhì)儲(chǔ)量4000-5000億立方米；海上油氣產(chǎn)量從2023年5000萬(wàn)噸上升到6000萬(wàn)噸油當(dāng)量。為實(shí)現(xiàn)“十四五”的產(chǎn)量目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)中海油一方面將堅(jiān)持對(duì)外招標(biāo)合作，另一方面在2023-2023年將加大勘探力度，加快新項(xiàng)目的開發(fā)和建設(shè)。中海油在2023年的國(guó)內(nèi)勘探開發(fā)資本支出，同比大幅增長(zhǎng)24-44%至478-558億人民幣，2023年可能保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，2023年仍有望保持在較高水平。中國(guó)海上油氣產(chǎn)量也可望在2023-15年間重新提速。在此期間，油田服務(wù)和工程業(yè)務(wù)的作業(yè)量有望穩(wěn)步提升?？碧桨l(fā)現(xiàn)和新增儲(chǔ)量是關(guān)鍵。得益于渤海和南海東部的勘探發(fā)現(xiàn)和儲(chǔ)量確認(rèn)，中海油在中國(guó)近海的儲(chǔ)量壽命在2023年已經(jīng)企穩(wěn)回升，有望在2023年回升到10年。中海油近三年在國(guó)內(nèi)的勘探成果豐碩，累計(jì)新增探明儲(chǔ)量已超過2023-2023期間總和。如果假設(shè)未來兩年儲(chǔ)量替代率為100%，我們預(yù)計(jì)十四五期間的累計(jì)新增探明儲(chǔ)量可達(dá)到十一五期間的1.7倍。而如果公司未來儲(chǔ)量替代率維持在近年170%左右的高水平，累計(jì)儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)將可能達(dá)前期的2.2倍。持續(xù)的勘探進(jìn)展和儲(chǔ)量增長(zhǎng)將為釋放中國(guó)海上資源潛力和中海油的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供保障。四、城市燃?xì)猓菏袌?chǎng)化改革的長(zhǎng)期受益者近期，發(fā)改委和能源局在《天然氣基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與運(yùn)營(yíng)管理辦法》征求意見稿中，鼓勵(lì)、支持各類資本參與天然氣基礎(chǔ)設(shè)施投資。能源局在《油氣管網(wǎng)設(shè)施公平開放監(jiān)管辦法（征求意見稿）》中，油氣管網(wǎng)設(shè)施運(yùn)營(yíng)企業(yè)在油氣管網(wǎng)設(shè)施有剩余能力的情況下，應(yīng)與第三方市場(chǎng)主體平等協(xié)商開放，鼓勵(lì)分屬不同市場(chǎng)主體的上游用戶向下游用戶直銷油氣。日前，國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心公布的“383”改革方案中，提出了多項(xiàng)與天然氣行業(yè)改革相關(guān)的措施，其中包括進(jìn)口權(quán)放開，管道資產(chǎn)重組等提案。發(fā)改委和能源局近日發(fā)布的天然氣迎峰度冬的工作通知中，也包含了很多在我們看來代表未來改革方向的舉措，包括委托上游代理采購(gòu)LNG，交易所公開交易LNG，煤制氣直供和季節(jié)性價(jià)差等。我們認(rèn)為，未來的改革重點(diǎn)將在LNG碼頭、省網(wǎng)及長(zhǎng)輸管線等領(lǐng)域進(jìn)行，長(zhǎng)期來看，天然氣進(jìn)口渠道開放及省網(wǎng)、長(zhǎng)輸管線的改革，有利于打開供氣多元化格局，幫助下游公司制衡上游的壟斷。我們預(yù)計(jì)2023年/20年中國(guó)天然氣消費(fèi)將達(dá)到2220/3890億立方米，低于我們之前的2410/4000立方米的預(yù)測(cè)，小幅下調(diào)交通、電力的天然氣需求，而對(duì)供熱領(lǐng)域的需求更加樂觀。我們看到區(qū)域性分化已經(jīng)逐漸明晰，東部地區(qū)將有望呈現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升，而西部地區(qū)則可能會(huì)在上游持續(xù)提價(jià)的壓力下增速放緩。京津冀、東南沿海等地在不斷增強(qiáng)的環(huán)保壓力下，有望成為天然氣消費(fèi)量增長(zhǎng)的重點(diǎn)地區(qū)。我們認(rèn)為，中國(guó)的城市燃?xì)夤灸壳叭蕴幱诎l(fā)展周期的前半程，潛力巨大，通過六個(gè)維度的衡量，我們更加看好中國(guó)燃?xì)猓聤W能源和北京控股的持續(xù)發(fā)展前景。1、管網(wǎng)改革的實(shí)際切入點(diǎn)可能是LNG進(jìn)口渠道的放開、管輸費(fèi)調(diào)整和省網(wǎng)建設(shè)開放LNG進(jìn)口渠道，將給下游帶來更多的選擇機(jī)會(huì)，有利于制衡上游的壟斷。天然氣迎峰度冬的工作通知中，提到供需矛盾突出的內(nèi)陸地區(qū)可委托上游公司采購(gòu)LNG，在高峰時(shí)段可采取第三方代理氣化運(yùn)輸?shù)姆绞?，就近下載管道氣。這一措施意味著大油公司今后可以只作為進(jìn)口的代理商，收取合理的氣化和管輸費(fèi)，不再承擔(dān)門站價(jià)與進(jìn)口價(jià)倒掛而產(chǎn)生的虧損。下游用戶/燃?xì)夤緦?shí)際上也通過上述方式實(shí)現(xiàn)了“進(jìn)口”LNG，向?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口完全放開邁出了重要一步。對(duì)于大油公司而言，LNG代購(gòu)可能意味著對(duì)于其碼頭專用權(quán)的逐步取消。我們預(yù)計(jì)全國(guó)范圍內(nèi)LNG接收站接收能力在2023年將會(huì)達(dá)到6080萬(wàn)噸/年，而根據(jù)Bloomberg上的LNG合同，已簽訂的15年的供氣合約為4260萬(wàn)噸/年，碼頭仍有剩余產(chǎn)能未被利用。進(jìn)口權(quán)開放或短期代購(gòu)，有利于充分利用大油公司閑臵產(chǎn)能。我們判斷，亞洲LNG價(jià)格在今冬明春保持強(qiáng)勢(shì)，東北亞地區(qū)的冷冬將支撐需求。短期來看，雖然“代購(gòu)”措施使城市燃?xì)夤緦⒁袚?dān)進(jìn)口LNG帶來的更高成本，但是卻向“自主進(jìn)口”的改革方向邁進(jìn)了重要一步，若高額的成本可以通過峰谷差價(jià)等更靈活的價(jià)格方式轉(zhuǎn)嫁給下游，則燃?xì)夤纠麧?rùn)率不會(huì)受到負(fù)面影響。我們同時(shí)看到，亞洲LNG的一個(gè)季度和兩個(gè)季度的遠(yuǎn)期價(jià)格則呈下降趨勢(shì)，若LNG價(jià)格在迎峰度冬過后走弱，進(jìn)口放開則有利于下游企業(yè)捕獲國(guó)際市場(chǎng)上的有利價(jià)格趨勢(shì)。長(zhǎng)期來看，開放天然氣進(jìn)口渠道，將有利于形成供氣多元化的格局，增強(qiáng)下游的議價(jià)能力。我們看到，下游民企已經(jīng)在通過各種方式爭(zhēng)取LNG進(jìn)口權(quán)。東莞九豐能源在東莞的碼頭于今年9月迎來了首船馬拉西亞的進(jìn)口LNG，成為首個(gè)完成LNG進(jìn)口的民企。根據(jù)息旺能源報(bào)道，其LNG出站價(jià)在6000元/噸，每噸理論利潤(rùn)可達(dá)853元。新奧能源也在舟山開建LNG碼頭，已拿到加拿大的氣源合同，計(jì)劃主要為遠(yuǎn)洋LNG貨輪提供燃料加注。除此之外，廣匯能源也在籌建LNG碼頭。管輸費(fèi)調(diào)整存在可能性。我們看到，7月份天然氣提價(jià)后，部分省份通過下調(diào)省網(wǎng)管輸費(fèi)緩解漲價(jià)壓力。其中，江西省省網(wǎng)管輸價(jià)格由每立方米0.50元下調(diào)至0.40元，山東省也下調(diào)省內(nèi)各管線管輸費(fèi)0.04~0.12元/立方米。我們判斷，在“凈回值”門站定價(jià)方法逐步推廣到位的過程中，管輸費(fèi)的調(diào)整可能會(huì)從省網(wǎng)向長(zhǎng)輸管道推進(jìn)，縮小目前不合理成分，消除臨近城市間的套利利差。有媒體報(bào)道，監(jiān)管部門正研究制定相關(guān)辦法，進(jìn)一步規(guī)范天然氣管輸收費(fèi)，明確天然氣管網(wǎng)的收益水平和計(jì)量方法，新增的長(zhǎng)輸管線核準(zhǔn)的內(nèi)部收益率均為8%，低于西二線的12%，若管輸費(fèi)下調(diào)繼續(xù)向已建成的長(zhǎng)輸管線推行，則有利于降低城市燃?xì)馍毯陀脩舻馁?gòu)氣成本，緩沖今后上游提價(jià)幅度。省網(wǎng)改革的延續(xù)是當(dāng)務(wù)之急。廣東省網(wǎng)改革的設(shè)計(jì)值得全國(guó)借鑒，但推進(jìn)中遇到的阻力和挫折也令人惋惜。目前，省內(nèi)主干管網(wǎng)的投資和運(yùn)營(yíng)，由多由上游油氣公司主導(dǎo)，上游企業(yè)必然爭(zhēng)取專建專用。省網(wǎng)一旦轉(zhuǎn)為地方政府主導(dǎo)建設(shè)運(yùn)營(yíng)，將對(duì)產(chǎn)能設(shè)計(jì)超前留有余地，確保對(duì)多方上游供氣商開放使用，刺激供應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)。地方政府還可以邀請(qǐng)上游供應(yīng)商參股投資。我們認(rèn)為，這仍是最深刻的行業(yè)改革試點(diǎn)，目標(biāo)是建立一張“開放+保民生+有競(jìng)爭(zhēng)的管網(wǎng)”，促進(jìn)天然氣供給多元化，降低省內(nèi)中小城市拿氣難度。我們認(rèn)為，目前媒體中涉及管網(wǎng)拆分重組的報(bào)道較多，但少有談及如何推動(dòng)省網(wǎng)建設(shè)的方案。產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀，也許很難接受由中央組建新的全國(guó)性公司負(fù)責(zé)各省內(nèi)的省網(wǎng)建設(shè)。即便組建新公司，全面負(fù)責(zé)全國(guó)性長(zhǎng)輸和省內(nèi)網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，新公司的局部利益和自然壟斷地位，是否會(huì)增加全行業(yè)組織成本和給最終消費(fèi)者帶來額外負(fù)擔(dān)，是我們難以預(yù)判的問題?！靶禄浾恪惫芫€有望建立長(zhǎng)輸管線投資運(yùn)營(yíng)新范例。中石化“新粵浙”管道有望成為國(guó)內(nèi)首條以“代輸”形式運(yùn)輸天然氣的長(zhǎng)輸主干管道。新粵浙管道運(yùn)營(yíng)公司在以“無(wú)歧視”原則運(yùn)輸天然氣的同時(shí)，只向用戶收取核準(zhǔn)的管輸費(fèi)。我們認(rèn)為，這種模式，意味著跨省長(zhǎng)輸管道的開發(fā)使用。同時(shí)，下游用戶將有機(jī)會(huì)越過管道公司，直接與上游氣源供應(yīng)商談判確定采氣量、價(jià)格和對(duì)應(yīng)時(shí)間，開創(chuàng)性的形成“輸氣”和“售氣”的分離。差異化定價(jià)改革將持續(xù)推進(jìn)。國(guó)家發(fā)改委和能源局近日發(fā)布的天然氣迎峰度冬的工作通知中，鼓勵(lì)推行季節(jié)性差價(jià)、居民階梯氣價(jià)，和可中斷氣價(jià)等差別性價(jià)格政策，促進(jìn)移峰填谷，引導(dǎo)合理消費(fèi)。我們認(rèn)為，如果差異化定價(jià)模式同時(shí)在門站和終端層面同時(shí)推行，則有利于穩(wěn)定燃?xì)夤纠麧?rùn)率，同時(shí)進(jìn)行有效的需求側(cè)管理。2、天然氣需求的增長(zhǎng)點(diǎn)我們更新了對(duì)于天然氣需求的預(yù)測(cè)，在基準(zhǔn)情形下，我們認(rèn)為中國(guó)天然氣15/20年需求量在2023/20年將達(dá)到每年2220/3890億立方米，略低于我們之前的2410/4000億立方米的預(yù)測(cè)。我們認(rèn)為，交運(yùn)和電力、熱力供應(yīng)行業(yè)仍然是需求增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿ΑＴ谡{(diào)低燃?xì)怆姀S天然氣消費(fèi)假設(shè)的同時(shí)，我們提高了對(duì)供熱領(lǐng)域天然氣需求增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。我們還小幅下調(diào)了交運(yùn)領(lǐng)域2023年的用氣量預(yù)測(cè)。高效的熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組和分布式能源是供熱和燃?xì)獍l(fā)電的未來發(fā)展方向。在本次天然氣提價(jià)后，燃?xì)怆姀S順價(jià)并不順利。大部分燃?xì)怆姀S的采購(gòu)氣價(jià)在7月10日已經(jīng)執(zhí)行上調(diào)，而目前只有浙江省相應(yīng)地提高了上網(wǎng)電價(jià)，其他省份的順價(jià)機(jī)制仍不明朗。在利潤(rùn)壓力和供氣緊張的背景下，部分在建電廠有可能推遲工期。我們相應(yīng)調(diào)低了2023/2023年燃?xì)怆姀S裝機(jī)容量假設(shè)由原來的75/150GW至60/100GW。供熱方面，我們看到北方各省市已經(jīng)加快鍋爐煤改氣的步伐，大氣污染防治計(jì)劃指出，到2023年，地級(jí)及以上城市建成區(qū)基本淘汰每小時(shí)10蒸噸及以下的燃煤鍋爐，禁止新建每小時(shí)20蒸噸以下的燃煤鍋爐。供熱領(lǐng)域?qū)槿細(xì)夥咒N商帶來可觀的售氣量增長(zhǎng)潛力。以北京為例，目前已經(jīng)完成了80%的供熱鍋爐改造，2023年用氣量已經(jīng)達(dá)到34億方氣，占北京地區(qū)天然氣消費(fèi)總量的40%。今后，北京地區(qū)供熱的燃?xì)庑枨?，將隨鍋爐改造的全面完成，可能進(jìn)一步上升到接近50億方。而天津的供熱鍋爐消費(fèi)也有望從目前不到4億方，在2023年達(dá)15億方氣的用量。隨著政府環(huán)保壓力的不斷升級(jí)，北方城市燃?xì)忭?xiàng)目占比大的中國(guó)燃?xì)?、北京控股、新奧能源有望在這一過程中受益。交運(yùn)需求前景中，看好CNG，觀望LNG。我們下調(diào)2023年車用氣消費(fèi)預(yù)測(cè)由390億方至320億方，主要源于我們對(duì)于LNG車的發(fā)展和推廣相對(duì)更加謹(jǐn)慎。相比于LNG，我們相對(duì)看好CNG的發(fā)展?jié)摿?，原因在于：氣源供?yīng)保障角度，因?yàn)镃NG加氣站均建設(shè)在城區(qū)內(nèi)，燃?xì)夤纠米约旱奶卦S經(jīng)營(yíng)權(quán)優(yōu)勢(shì)可以保證氣源供應(yīng)；經(jīng)濟(jì)性角度，CNG車油改氣轉(zhuǎn)化相對(duì)方便，與油的價(jià)差大，改裝費(fèi)回收期快；加氣站盈利角度，CNG加氣站售氣價(jià)差高于LNG，通常在1元/立方米以上，刺激下游公司建站積極性。燃?xì)夤局?，新奧能源、中國(guó)燃?xì)夂腿A潤(rùn)燃?xì)舛荚谝延腥細(xì)忭?xiàng)目中大力發(fā)展CNG加氣站。而昆侖能源則由于LNG工廠/加氣站的建設(shè)過于激進(jìn)，對(duì)上下游議價(jià)能力有限，且下游用戶發(fā)展需要一個(gè)過程，利潤(rùn)釋放可能還需時(shí)日。3、區(qū)域間分化逐漸明晰我們看到，過去幾年中國(guó)東、西部的天然氣消費(fèi)增長(zhǎng)趨勢(shì)已經(jīng)呈現(xiàn)分化，在今年7月份價(jià)改后顯得更為明朗。我們判斷，東部地區(qū)在未來很可能持續(xù)天然氣消費(fèi)的“量?jī)r(jià)齊升”，而西部地區(qū)可能會(huì)在上游持續(xù)提價(jià)的壓力下增速放緩。京津冀、東南沿海等地在不斷增強(qiáng)的環(huán)保壓力下，有望成為天然氣消費(fèi)量增長(zhǎng)的重點(diǎn)地區(qū)。在這些地區(qū)燃?xì)忭?xiàng)目集中的北京控股、新奧能源和京能清潔能源有望成為主要的受益者。過去10年，東部地區(qū)消費(fèi)量增速明顯快于西部。由于西部地區(qū)離傳統(tǒng)氣源較近，使用天然氣較早，在2023年西氣東輸一線投產(chǎn)前就已經(jīng)形成了較大的天然氣消費(fèi)量基數(shù)。廉價(jià)的天然氣成本刺激了大量以天然氣為化工原料的企業(yè)落地，成為早期天然氣消費(fèi)的主力。隨著氣價(jià)不斷提升，一些價(jià)格承受能力差的企業(yè)可能不堪重負(fù)。而東部地區(qū)則在過去幾年受益于新氣源到來，加上環(huán)保壓力以及較強(qiáng)的價(jià)格承受力，天然氣消費(fèi)呈現(xiàn)爆發(fā)增長(zhǎng)。以華東地區(qū)為例，2023年到2023年消費(fèi)量的復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到24%，遠(yuǎn)高于西北/西南地區(qū)的11%/8%。值得注意的是，同期華東地區(qū)工業(yè)用戶天然氣價(jià)上漲1.3元/立方米，高于西北的0.5元/立方米和西南的1.0元/立方米。未來東部地區(qū)繼續(xù)“量?jī)r(jià)齊升”，而西部地區(qū)則可能增速放緩。我們判斷，東部地區(qū)在新氣源的到來及環(huán)保壓力的推動(dòng)下，有望形成天然氣量?jī)r(jià)齊升的格局。通過人均GDP和天然氣滲透率兩個(gè)維度的衡量，東部地區(qū)普遍具有等具有高收入，低普及率的特點(diǎn)，廣東，福建，山東，江蘇有望成為未來天然氣普及速度最快的地區(qū)。2023年消費(fèi)量結(jié)構(gòu)中，西部地區(qū)仍有很大氣量來自于化工用戶和LNG工廠，這類用戶利潤(rùn)率對(duì)于天然氣價(jià)格最為敏感，在提價(jià)過程中會(huì)有更多的討價(jià)還價(jià)，增加燃?xì)夥咒N商的順價(jià)難度和摩擦成本，氣量增速也可能在用戶的抵觸情緒中有所放緩。今年7月全國(guó)推動(dòng)天然氣價(jià)改以來，東部地區(qū)的提價(jià)幅度普遍高于西部，而根據(jù)我們了解，氣量增速也相對(duì)穩(wěn)健。而西部的部分省份，在價(jià)改執(zhí)行階段頗為不暢，陜西、內(nèi)蒙的部分LNG工廠對(duì)增量氣價(jià)抵觸情緒較大，上下游矛盾加劇，目前仍沒看到這兩個(gè)省份主要城市終端價(jià)提價(jià)通知。我們判斷，未來幾年，東、西部的分化將會(huì)引導(dǎo)天然氣資源的分配，更多的氣源將被輸往需求增長(zhǎng)強(qiáng)勁，價(jià)格承受能力高的東部地區(qū)。京津冀或?qū)⒂瓉須饬吭鲩L(zhǎng)的爆發(fā)期。在東部地區(qū)的天然氣普及過程中，政府對(duì)于環(huán)保的決心和補(bǔ)貼力度是其中關(guān)鍵因素之一。我們看到，京津冀的污染問題愈發(fā)凸顯，在環(huán)保部公布的2023年3季度十大污染城市的名單中，京津冀共占8席。隨著近期一系列環(huán)保政策的出臺(tái)，京津冀地區(qū)再度成為污染整治的重點(diǎn)對(duì)象。9月12日國(guó)務(wù)院發(fā)布的“大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃”中提出目標(biāo)，到2023年京津冀細(xì)顆粒物濃度下降25%，比長(zhǎng)三角/珠三角的20%/15%要求更加嚴(yán)格。而隨后發(fā)出的“京津冀及周邊地區(qū)落實(shí)大氣污染防治行動(dòng)計(jì)劃實(shí)施細(xì)則”更是強(qiáng)調(diào)，京津冀及周邊地區(qū)地級(jí)及以上城市建成區(qū)，在2023/17年前，淘汰每小時(shí)10/35蒸噸以下的燃煤鍋爐，改由燃?xì)忮仩t替代。2023年底，北京市、天津市、河北省和山東省壓減煤炭消費(fèi)總量8300萬(wàn)噸。我們測(cè)算，極端情況下，若減煤總量全部替換成天然氣，則將會(huì)帶來約350~400億方氣/年的增量。隨著北京、天津熱電聯(lián)產(chǎn)機(jī)組在未來兩年集中建成，以及河北供熱鍋爐煤改氣的加速推進(jìn)，京津冀有望在未來幾年迎來氣量增長(zhǎng)的爆發(fā)期。北京燃?xì)怆姀S產(chǎn)能將在2023年底達(dá)到8.4GW,年消耗氣量70億方，北京唯一的供氣商北京控股，以及燃?xì)獍l(fā)電市場(chǎng)占有率50%的京能清潔能源將成為主要受益者。天津2023年底也將有3.6GW的燃?xì)怆姀S投產(chǎn)，具有津燃華潤(rùn)49%股權(quán)的華潤(rùn)燃?xì)鈱⒂型芤?。公司層面分化也逐漸顯現(xiàn)。從2023年上半年氣量增長(zhǎng)來看，新奧能源和中國(guó)燃?xì)馐蹥饬客仍鏊偃匀痪S持在20%以上，而華潤(rùn)和港華的內(nèi)生增長(zhǎng)則降至了15%以下。此次提價(jià)后，港股燃?xì)夤镜捻槂r(jià)均較為順利，其中北京控股，中國(guó)燃?xì)饩淹瓿墒苡绊憵饬康耐耆槂r(jià)。而氣量增長(zhǎng)方面，北京控股由于氣量增長(zhǎng)主要來自于電廠和供熱領(lǐng)域，需求剛性較強(qiáng)，提價(jià)后消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)依然強(qiáng)勁；我們預(yù)計(jì)，新奧能源和中國(guó)燃?xì)庠谔醿r(jià)后均會(huì)感到部分已有用戶的抵觸，但是由于總體需求旺盛，售氣量增長(zhǎng)仍能維持20%的同比增速；而華潤(rùn)燃?xì)馓醿r(jià)后的需求增速則可能在三季度放緩。天然氣定價(jià)改革也在穩(wěn)步推進(jìn)，2023年提價(jià)仍有諸多不確定性，但對(duì)燃?xì)夤纠麧?rùn)率沖擊可能有限。根據(jù)發(fā)改委的價(jià)改思路，存量氣價(jià)將會(huì)在“十四五”末與增量氣價(jià)水平靠攏。假設(shè)油價(jià)不變，則意味著存量氣價(jià)每年平均上調(diào)0.3~0.4元/立方米。我們的壓力測(cè)試顯示，若2023年非居民存量氣價(jià)上調(diào)0.3元/立方米，90%的成本上升完成順價(jià)，城市燃?xì)夤镜膬衾麧?rùn)將受到9%~13%的沖擊。而根據(jù)此次提價(jià)經(jīng)驗(yàn)看來，實(shí)際利潤(rùn)沖擊將比壓力測(cè)試更小。上游公司在未來幾年還可能會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)居民門站價(jià)的上調(diào)，但由于對(duì)于大部分港股燃?xì)夤径?，居民售氣量占比不到四分之一，影響仍將有限。壓力測(cè)試顯示，若14年居民存量氣價(jià)上調(diào)0.3元/立方米，70%的售氣量完成順價(jià)，城市燃?xì)夤镜膬衾麧?rùn)將受到2%~6%的沖擊。如果差異化定價(jià)模式同時(shí)在門站和終端層面同時(shí)推行，可望穩(wěn)定城市燃?xì)夤纠麧?rùn)率。而如果管輸費(fèi)下調(diào)在部分省網(wǎng)和已建成長(zhǎng)輸管線推行，則有利于降低城市燃?xì)馍毯陀脩舻馁?gòu)氣成本，緩沖今后上游提價(jià)幅度。4、燃?xì)夤镜纳芷诜治鰹榱烁宄匮芯砍鞘腥細(xì)獾陌l(fā)展階段和各個(gè)財(cái)務(wù)/經(jīng)營(yíng)指標(biāo)的演化，我們模擬了燃?xì)庀M(fèi)從起步到飽和階段，在一座擁有50萬(wàn)可接駁用戶的中等規(guī)模城市推廣的全過程。我們假設(shè)到成熟階段，大約75%的燃?xì)怃N量來自工業(yè)用戶。我們發(fā)現(xiàn)，中國(guó)城市燃?xì)夤灸壳叭匀惶幱诎l(fā)展周期的前半程，平均處于30年專營(yíng)權(quán)的第6~7年的位臵，具體特點(diǎn)如下：居民滲透率35%~40%：當(dāng)前大型燃?xì)夤揪用裼脩魸B透率約為35%~40%，每年平均增長(zhǎng)3~4個(gè)百分點(diǎn)。我們假設(shè)最終滲透率在第15年達(dá)到80%。售氣量處于高增速期：過去幾年城市燃?xì)夤镜匿N量增長(zhǎng)迅速，新項(xiàng)目的開發(fā)和新氣源的獲得將繼續(xù)推動(dòng)銷量增長(zhǎng)。售氣/接駁毛利占比基本相當(dāng)：當(dāng)前的接駁費(fèi)平均占總收入的~25%和毛利的~50%，未來將逐漸下降。自由現(xiàn)金流趨于平衡：隨著項(xiàng)目的成熟、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流入的穩(wěn)定增長(zhǎng)和資本支出的緩和，主要城市燃?xì)夤镜默F(xiàn)金流逐漸由負(fù)轉(zhuǎn)正。結(jié)合我們對(duì)標(biāo)準(zhǔn)城市燃?xì)庀M(fèi)增長(zhǎng)過程的模擬，我們認(rèn)為城市燃?xì)夤緦⒔?jīng)歷以下發(fā)展趨勢(shì)：滲透率將以每年3~4個(gè)百分點(diǎn)穩(wěn)步上升，銷量/收入/毛利將在未來數(shù)年持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)；接駁費(fèi)在收入/毛利中的占比逐漸下降，燃?xì)怃N售逐漸成為占主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力；工業(yè)用戶售氣量占比提升，抬升總體銷售毛利率；自由現(xiàn)金流的改善使派息率提高；由于接駁費(fèi)的貢獻(xiàn)下降，利潤(rùn)率將緩慢下滑，并在第10年趨于穩(wěn)定；資產(chǎn)回報(bào)率保持穩(wěn)定；凈現(xiàn)值在第15年之前將逐年上升，市盈率估值水平保持穩(wěn)定。主要燃?xì)夤驹谏芷谥械奈慌Z：我們統(tǒng)計(jì)了各燃?xì)夤酒煜马?xiàng)目的發(fā)展階段，按項(xiàng)目規(guī)模加權(quán)計(jì)算出在手項(xiàng)目平均所處的年份，從而描繪出燃?xì)夤驹谖覀兊湫统鞘腥細(xì)饽Ｐ椭械奈慌Z。我們認(rèn)為，中國(guó)燃?xì)庥捎谛№?xiàng)目眾多，約有1/4的燃?xì)忭?xiàng)目還未正式通氣，在發(fā)展周期中仍處于較早階段，售氣量和接駁費(fèi)的增速均高于行業(yè)平均，爆發(fā)能力強(qiáng)，潛力大。華潤(rùn)燃?xì)馇皫啄晖庋訑U(kuò)張勢(shì)頭很猛，也有很多項(xiàng)目處于前期開發(fā)階段，整體處于周期較早位臵，但從2023年氣量增速來看，內(nèi)生增長(zhǎng)方面已出現(xiàn)放緩勢(shì)頭；新奧能源處于第8~9年的位臵，目前售氣量貢獻(xiàn)最大的城市燃?xì)忭?xiàng)目均是2023/03年拿到的，售氣業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，年增速穩(wěn)定在20%~25%；港華燃?xì)夂托聤W一樣，介入城市燃?xì)鈽I(yè)務(wù)較早，內(nèi)生售氣量增長(zhǎng)穩(wěn)定在15%左右，略低于可比公司平均水平；北京控股則基本進(jìn)入了居民接駁的尾聲，北京天然氣滲透率高達(dá)70%。其主要增長(zhǎng)動(dòng)力來自于北京的供熱鍋爐和燃?xì)怆姀S的改造，未來兩三年為煤改氣高峰期，高增長(zhǎng)可見性強(qiáng)。5、六維度建立燃?xì)夤镜脑u(píng)價(jià)體系我們從以下六個(gè)維度評(píng)價(jià)城市燃?xì)夤荆簝?nèi)生增長(zhǎng)潛力、外延擴(kuò)張能力、順價(jià)能力、氣源鎖定能力、財(cái)務(wù)表現(xiàn)和接駁費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)抵抗力。內(nèi)生增長(zhǎng)潛力：我們認(rèn)為，滲透率低，項(xiàng)目數(shù)量多，地理分布集中于京津冀、長(zhǎng)三角、珠三角地區(qū)，新增非居民用戶潛力大的燃?xì)夤揪哂懈鼜?qiáng)的內(nèi)生增長(zhǎng)潛力。中國(guó)燃?xì)庥捎谛№?xiàng)目眾多，地理分布廣泛而具有很強(qiáng)的內(nèi)生增長(zhǎng)爆發(fā)力，新奧能源則坐擁大量東南沿海優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，增長(zhǎng)穩(wěn)健。外延擴(kuò)張能力：負(fù)債率低，以往收購(gòu)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)豐富，已有項(xiàng)目地理分布廣泛的燃?xì)夤揪哂懈鼜?qiáng)的外延擴(kuò)張能力。華潤(rùn)燃?xì)庖揽科淠腹局С衷谶^去幾年攻城略地，積累了豐富收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，具有最強(qiáng)的擴(kuò)張能力。順價(jià)能力：對(duì)于居民，小城市順價(jià)相對(duì)容易；對(duì)于工業(yè)用戶，東部地區(qū)可能更為順利。氣源鎖定能力：北京控股，華潤(rùn)燃?xì)庖揽科鋰?guó)企背景和大城市布局，拿氣能力較強(qiáng)，而中國(guó)燃?xì)鈩t是新氣源到來的最主要受益者之一。財(cái)務(wù)表現(xiàn)：從股權(quán)回報(bào)率，售氣毛利率和歷史增長(zhǎng)記錄來看，新奧能源具有最優(yōu)秀的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，有望繼續(xù)保持穩(wěn)健增長(zhǎng)。接駁費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)抵抗力：北京控股由于收入結(jié)構(gòu)中沒有接駁費(fèi)，其風(fēng)險(xiǎn)敞口為零。華潤(rùn)燃?xì)獾慕玉g費(fèi)收入占比較低，風(fēng)險(xiǎn)較小?？偨Y(jié)六個(gè)維度的測(cè)評(píng)，我們看好中國(guó)燃?xì)?、新奧能源、北京控股的發(fā)展前景，他們均有較高的內(nèi)生增長(zhǎng)潛力，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)可能好于其他燃?xì)夤?。五、行業(yè)重點(diǎn)公司簡(jiǎn)況1、上海石化：成品油“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”是未來看點(diǎn)我們預(yù)計(jì)，未來成品油優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)，化工業(yè)務(wù)的溫和復(fù)蘇，以及公司對(duì)上海和周邊市場(chǎng)的整合控制，將推動(dòng)盈利的復(fù)蘇。成品油“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”政策利好煉油業(yè)務(wù)。上海石化完成煉油改造工程以后，原油加工能力提高到1,600萬(wàn)噸/年，生產(chǎn)的汽油100%達(dá)到國(guó)V標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)IV和國(guó)V標(biāo)準(zhǔn)的柴油各占50%。預(yù)計(jì)上海石化未來在江蘇、浙江等地的柴油月均銷售量在10萬(wàn)噸以上，其余大部分在上海地區(qū)銷售，成品油“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”政策，對(duì)公司2023年凈利潤(rùn)增厚合計(jì)可能達(dá)5億元人民幣以上。煉油改造工程“一舉多得”。公司原油加工能力提高到1,600萬(wàn)噸，加工低成本的高硫原油能力大幅增加，能耗和現(xiàn)金加工費(fèi)降低到行業(yè)平均水平的2/3。同時(shí)，汽油收率從18%提高到26%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化增強(qiáng)盈利能力?；I(yè)務(wù)溫和回升，未來延伸精細(xì)化工產(chǎn)品線。我們預(yù)計(jì)化工業(yè)務(wù)在明年可能溫和回升。新業(yè)務(wù)方面，精細(xì)化工產(chǎn)品線已生產(chǎn)出碳纖維(SCF30型號(hào))，計(jì)劃繼續(xù)開發(fā)新產(chǎn)品；EVA項(xiàng)目，目前已經(jīng)與專利商簽署了技術(shù)合同，計(jì)劃今年第四季度開工建設(shè)，2023年中建成，預(yù)計(jì)EVA項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率約22%。盈利預(yù)測(cè)與估值風(fēng)險(xiǎn)政府放開油品進(jìn)口，可能沖擊國(guó)內(nèi)批、零市場(chǎng)，但在現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制下對(duì)煉油業(yè)務(wù)可能影響有限；“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”政策的執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)；明年可能出現(xiàn)的大修季節(jié)；國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)；成品油和化工產(chǎn)品需求進(jìn)一步下滑；成本上升、煤化工的沖擊等。2、中國(guó)石油：降本增效我們認(rèn)為，在明年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速的有利背景下，政府改革的組合拳，可能刺激中石油超預(yù)期降本增效，實(shí)現(xiàn)“意外”盈利回升。放寬原油、成品油進(jìn)口，以及天然氣管道相關(guān)的改革，對(duì)中石油會(huì)產(chǎn)生一定負(fù)面影響，但可能被內(nèi)部挖潛提效充分抵消。目前兩大油集團(tuán)在產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)效率、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、渠道網(wǎng)絡(luò)、市場(chǎng)布局等方面仍然優(yōu)勢(shì)巨大，在更開放的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，仍有可能進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。我們認(rèn)為，改革措施可能促進(jìn)公司更有效的投資，更一致地把股東利益和管理層、員工利益結(jié)合起來，提高股東回報(bào)率。十年來，央企管理目標(biāo)發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，考核體系中規(guī)模性指標(biāo)目前已經(jīng)完全消失。2023年新一版的國(guó)資委央企管理層考核體系中，主要考核指標(biāo)包括利潤(rùn)總額、經(jīng)濟(jì)增加值、國(guó)有資本保值增值率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。公司業(yè)績(jī)?cè)谶@幾個(gè)關(guān)鍵新指標(biāo)上已連年下滑，內(nèi)部降本增效壓力大增，改善空間巨大。我們判斷，明年公司可能在壓低采油成本、人工成本、減少低效資本開支、降低庫(kù)存對(duì)資金的占?jí)?、增加?duì)外融資合作機(jī)會(huì)等方面付出努力。市場(chǎng)開放改革負(fù)面影響可能有限。即便原油、成品油進(jìn)口權(quán)放開，政府對(duì)申請(qǐng)?jiān)瓦M(jìn)口權(quán)的煉油企業(yè)，可能仍設(shè)有較高的資質(zhì)門檻。同時(shí)，油品升級(jí)，預(yù)計(jì)政府會(huì)進(jìn)一步嚴(yán)格市場(chǎng)準(zhǔn)入和產(chǎn)品質(zhì)量檢查，無(wú)形中可能拉高了行業(yè)門檻，導(dǎo)致部分地?zé)捄兔駹I(yíng)批零企業(yè)可能失去市場(chǎng)份額。而“優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)”政策，有利于升級(jí)準(zhǔn)備較充分的大油集團(tuán)。政府還可能開放成品油出口或減少出口配額限制，有利于大油公司評(píng)估國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)機(jī)會(huì)，獲取更高利潤(rùn)。風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)；能源和石化產(chǎn)品需求增長(zhǎng)緩慢；人民幣升值趨勢(shì)放緩甚至貶值；成本增加；征收資源稅和碳排放稅；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；異常天氣等。3、中海油：勘探發(fā)現(xiàn)成果豐厚，增產(chǎn)基礎(chǔ)鞏固中國(guó)近海油氣產(chǎn)量，在2023年可能開始步入新一輪增長(zhǎng)期，同時(shí)桶油成本可能開始下降。此外，中海油的勘探發(fā)現(xiàn)自2023年以來一直維持成果豐厚，為中長(zhǎng)期產(chǎn)量增長(zhǎng)奠定了基礎(chǔ)。中國(guó)近海油氣產(chǎn)量在2023年將重回增長(zhǎng)軌道，桶油成本可能下降。中海油計(jì)劃“十四五”期間油氣產(chǎn)量的年均復(fù)合增速為6-10%（不含尼克森），其中中國(guó)近海的油氣產(chǎn)量復(fù)合增速在4-5%。中國(guó)近海油氣產(chǎn)量，在2023-13年的增長(zhǎng)較為緩慢，但中海油新建項(xiàng)目的數(shù)量從2023年的16個(gè)，增加到2023年的24個(gè)，2023開發(fā)支出同比增加61%。預(yù)計(jì)2023年油氣產(chǎn)量將重回增長(zhǎng)軌道，桶油成本也可能隨著產(chǎn)量增長(zhǎng)而有所下降?？碧桨l(fā)現(xiàn)和新增儲(chǔ)量是關(guān)鍵。得益于渤海和南海東部的勘探發(fā)現(xiàn)和儲(chǔ)量確認(rèn)，中海油在中國(guó)近海的儲(chǔ)量壽命在2023年已經(jīng)企穩(wěn)回升，有望在2023年回升到10年。中海油近三年在國(guó)內(nèi)的勘探成果豐碩，累計(jì)新增探明儲(chǔ)量已超過2023-2023期間總和。如果假設(shè)未來兩年儲(chǔ)量替代率為100%，我們預(yù)計(jì)十四五期間的累計(jì)新增探明儲(chǔ)量可達(dá)到十一五期間的1.7倍。而如果公司未來儲(chǔ)量替代率維持在近年170%左右的高水平，累計(jì)儲(chǔ)量發(fā)現(xiàn)將可能達(dá)前期的2.2倍。持續(xù)的勘探進(jìn)展和儲(chǔ)量增長(zhǎng)將為釋放中國(guó)海上資源潛力和中海油的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)提供保障。風(fēng)險(xiǎn)國(guó)際油價(jià)波動(dòng)；新項(xiàng)目推遲；在產(chǎn)油氣田的衰減速度加快；經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；海外稅收風(fēng)險(xiǎn)；安全事故和異常天氣等。4、中海油服：盈利增長(zhǎng)確定，未來可能超預(yù)期預(yù)計(jì)公司可能多渠道增加產(chǎn)能，盈利增長(zhǎng)仍有超預(yù)期的可能。公司預(yù)期2023年國(guó)內(nèi)日費(fèi)率總體平穩(wěn)，國(guó)際高端鉆井船日費(fèi)率將有所增加。國(guó)內(nèi)日費(fèi)率參照東南亞同等船型，有10-15%左右的折扣。2023-09年以來，國(guó)際市場(chǎng)日費(fèi)率下跌較多，但公司與中海油的日費(fèi)率一直比較穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)部分低端鉆井船面臨降價(jià)壓力，但新增高端鉆井船日費(fèi)率較高，總體費(fèi)率可望保持穩(wěn)定。2023-15年的資本開支預(yù)算80-100億元，或根據(jù)市場(chǎng)需求，購(gòu)買二手鉆井船。今年的資本開支預(yù)算從年初的40-50億元人民幣，提高到70-80億元人民幣。2023-15年的每年資本開支預(yù)算約80-100億元人民幣，主要用于一些在建船舶，以及未來根據(jù)市場(chǎng)需求，可能購(gòu)買一些二手鉆井船。公司預(yù)期未來國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)保持強(qiáng)勁需求，計(jì)劃多渠道增加產(chǎn)能，滿足客戶需求。國(guó)內(nèi)方面，中海油在中國(guó)近海的資本開支仍處于上升通道，國(guó)內(nèi)老油田仍不斷有新發(fā)現(xiàn)，南海地區(qū)100-500米的鉆井需求較大，而且對(duì)深水勘探開發(fā)需求仍在不斷的增加。海外方面，公司在挪威北海、美國(guó)墨西哥灣、和東南亞等市場(chǎng)都可能獲得新業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。此外，中海油收購(gòu)Nexen和其他海外資產(chǎn)，也將給中海油服在中長(zhǎng)期拓展海外市場(chǎng)帶來機(jī)會(huì)。油田技術(shù)服務(wù)板塊毛利率，未來幾年可能逐步提升。中國(guó)近海油氣開發(fā)需要的先進(jìn)技術(shù)，絕大部分分包給國(guó)外公司，公司目前技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)中高毛利率項(xiàng)目較少。中海油服正在加強(qiáng)研發(fā)力度，在部分技術(shù)上已經(jīng)試驗(yàn)成功，如LWD和旋轉(zhuǎn)導(dǎo)向設(shè)備，預(yù)計(jì)2-3年內(nèi)可能會(huì)逐步商業(yè)化，板塊毛利率可能會(huì)相應(yīng)提高。風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)；租賃和分包費(fèi)用增加；營(yíng)運(yùn)資本管理風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)費(fèi)率變化風(fēng)險(xiǎn)；油田服務(wù)作業(yè)失誤；氣候因素、政治因素等。5、華油能源：塔里木區(qū)域可望長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)塔里木盆地2023-2023年的油氣產(chǎn)量復(fù)合增速可能達(dá)到11%，華油能源國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)將長(zhǎng)期受益。考慮到中亞市場(chǎng)也有較大發(fā)展機(jī)會(huì)，公司2023/14年的收入增速指引仍為30%。塔里木一體化服務(wù)進(jìn)展順利，未來增長(zhǎng)可能多點(diǎn)開花。公司在塔里木地區(qū)的戰(zhàn)略方向包括綜合錄井、連續(xù)油管、壓裂總包、特殊技術(shù)的區(qū)塊總包服務(wù)等，增長(zhǎng)不僅僅依靠IPM總包井服務(wù)。我們估計(jì)，中石油塔里木油田產(chǎn)量在2023年可能達(dá)到3,200萬(wàn)噸，2023年達(dá)到5,000萬(wàn)噸，該地區(qū)油氣產(chǎn)量和投資將保持長(zhǎng)期上升。中亞市場(chǎng)仍有很大機(jī)會(huì)。管理層預(yù)計(jì)未來2年，在中亞市場(chǎng)的業(yè)務(wù)可以實(shí)現(xiàn)30%的年均復(fù)合增速。公司目前在4個(gè)主要區(qū)域有希望實(shí)現(xiàn)5000萬(wàn)美元左右的收入。中國(guó)從中亞進(jìn)口的天然氣，從初期的170億立方米/年，增加到2023年的650億立方米/年，氣田上產(chǎn)、增產(chǎn)仍需大量油服支持。公司已經(jīng)在主要市場(chǎng)完成布局，形成油藏、鉆井、完井、修井、采油和地面工程等一體化總包服務(wù)能力，具有較大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。管理層對(duì)大型設(shè)備投資比較慎重，堅(jiān)持輕資產(chǎn)的服務(wù)模式。公司決策大型裝備投資，是在確認(rèn)市場(chǎng)需求的情況下，依靠技術(shù)積累，判斷需求的可持續(xù)性；而不是先投資，再找市場(chǎng)。管理層認(rèn)為，輕資產(chǎn)的模式風(fēng)險(xiǎn)小、轉(zhuǎn)型快。公司的核心是技術(shù)團(tuán)隊(duì)。華油的技術(shù)團(tuán)隊(duì)經(jīng)過了20年的積累，擁有真正核心的技術(shù)。在高端市場(chǎng)，華油能源是最早成立專業(yè)化的完井團(tuán)隊(duì)，也是最早成立油藏科研和工程技術(shù)研究院的公司。風(fēng)險(xiǎn)中石油反腐事件影響投資情緒；單一客戶風(fēng)險(xiǎn)；價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈；安全風(fēng)險(xiǎn)和作業(yè)事故；營(yíng)運(yùn)資本管理風(fēng)險(xiǎn)等。6、海隆控股：增長(zhǎng)前景明朗考慮到海隆控股的鉆桿近期得到斯倫貝謝的進(jìn)一步認(rèn)可，以及未來在涂層、海底配重、油田服務(wù)等業(yè)務(wù)上的增長(zhǎng)潛力，我們認(rèn)為公司未來增長(zhǎng)前景比較明朗，受未來行業(yè)改革帶來的不確定性較小。管理層執(zhí)行力強(qiáng)，開創(chuàng)未來多渠道增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。我們預(yù)計(jì)，公司在未來1-2年之內(nèi)，新產(chǎn)品和業(yè)務(wù)將不斷取得進(jìn)展。涂層方面，CRA的10-15萬(wàn)噸的產(chǎn)能擴(kuò)建已經(jīng)完成，CWC生產(chǎn)線在今年4月也已經(jīng)投產(chǎn)，未來將成為涂層板塊重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。油服業(yè)務(wù)方面，在發(fā)展高端鉆井業(yè)務(wù)的同時(shí)，加強(qiáng)一體化總包能力。產(chǎn)品得到國(guó)際客戶進(jìn)一步認(rèn)可。海隆與斯倫貝謝簽署了3年的主供應(yīng)商協(xié)議，預(yù)計(jì)鉆桿銷售可因此增加約10,000噸，占公司今年鉆桿銷售量的25%左右。公司向斯倫貝謝不僅提供API標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，還有高端、高毛利率的非API鉆桿，而且產(chǎn)品的使用地域包括北美、中東、非洲和俄羅斯等地，充分說明了公司鉆桿及相關(guān)產(chǎn)品的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)展低于預(yù)期；鉆桿業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)加??；海外市場(chǎng)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)；匯率風(fēng)險(xiǎn)；營(yíng)運(yùn)資本管理風(fēng)險(xiǎn)等。7、安東油田服務(wù)：超前布局，利好長(zhǎng)期公司近期發(fā)行2.5億美元債券，可能造成利息費(fèi)用顯著提高。我們預(yù)計(jì)發(fā)債所得款項(xiàng)可能用于資本開支（包括部分可能超前投入的項(xiàng)目和產(chǎn)能）、償還現(xiàn)有債務(wù)和一般企業(yè)用途。為了推進(jìn)一體化服務(wù)，公司目前正在加快戰(zhàn)略性布局和相應(yīng)的投資。我們對(duì)公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略部署充滿信心，但公司短期盈利趨勢(shì)可能受行業(yè)改革和大油央企調(diào)整資本支出的影響。持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略性投資和業(yè)務(wù)布局。為了大力推進(jìn)一體化服務(wù)，公司未來不僅繼續(xù)新增鉆機(jī)服務(wù)能力，還將管理其他公司的鉆機(jī)；此外，公司的壓裂設(shè)備投資也將可能持續(xù)。此外，針對(duì)鉆井提速和增產(chǎn)的需求，公司還進(jìn)一步發(fā)展定向鉆井、完井等服務(wù)，并計(jì)劃進(jìn)入環(huán)保服務(wù)領(lǐng)域。加大海外業(yè)務(wù)布局。除了原有中國(guó)石油公司的項(xiàng)目，公司在伊拉克成功進(jìn)入國(guó)際油公司的市場(chǎng)。在南美，公司與國(guó)際完井工具制造商簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，并開始全面布局。伊拉克和南美市場(chǎng)，有望成為公司未來重要增長(zhǎng)點(diǎn)。大油集團(tuán)可能削減上游勘探、開發(fā)低效資本開支，一體化服務(wù)公司受到的影響較小。由于國(guó)內(nèi)陸上油氣行業(yè)在改革大潮下必然更加注重效率和回報(bào)，大油集團(tuán)可能削減低效的資本開支，甚至可能調(diào)整服務(wù)商的準(zhǔn)入資質(zhì)以縮減外包規(guī)模，節(jié)約成本。國(guó)企內(nèi)部油服公司，也可能主動(dòng)推行降本增效、甚至率先削減服務(wù)費(fèi)率，幫扶油公司共渡難關(guān)。我們認(rèn)為，部分單項(xiàng)服務(wù)提供商可能面臨產(chǎn)能過剩、價(jià)格下滑的壓力，但一體化服務(wù)公司如安東可能受到的影響較小。風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)不明朗因素的影響；資本開支下滑；作業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；服務(wù)價(jià)格下滑；折舊、人工等成本上升等。8、惠博普：海外總承包業(yè)務(wù)已現(xiàn)端倪隨著公司EPC工程總承包業(yè)務(wù)的兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)明年盈利存在超預(yù)期的可能性，維持“推薦”的投資評(píng)級(jí)。海外工程總承包業(yè)務(wù)將成為未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。管理層預(yù)計(jì)，EPC工程總承包已成為業(yè)務(wù)拓展的重點(diǎn)，為了更好地反映公司的財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，公司在10月底增加了EPC工程承包業(yè)務(wù)相關(guān)的會(huì)計(jì)政策。我們判斷，公司的新業(yè)務(wù)可能已現(xiàn)端倪，未來EPC工程總承包將成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。公司跟隨中國(guó)三大石油公司，未來有望在中東、中亞等地逐步取得EPC業(yè)務(wù)的突破。油氣環(huán)保業(yè)務(wù)將繼續(xù)保持高增長(zhǎng)。上半年環(huán)保業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)112%，繼續(xù)保持迅猛發(fā)展勢(shì)頭。含油污泥處理業(yè)務(wù)經(jīng)過培育，逐步開始打開國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)；儲(chǔ)油罐清洗設(shè)備和服務(wù)，也進(jìn)行了市場(chǎng)布局。預(yù)計(jì)公司將不斷拓寬產(chǎn)品線，擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，使環(huán)保業(yè)務(wù)繼續(xù)成為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。自動(dòng)化和天然氣運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，未來將持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。公司收購(gòu)濰坊凱特，獲得了較為齊全的資質(zhì)、人才隊(duì)伍，與公司原有市場(chǎng)網(wǎng)絡(luò)相結(jié)合，有利于捕捉國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。此外，公司在山西參股的天然氣項(xiàng)目已進(jìn)入試運(yùn)營(yíng)階段，遼寧營(yíng)口年底可能投產(chǎn)，未來幾年天然氣業(yè)務(wù)將持續(xù)貢獻(xiàn)利潤(rùn)增長(zhǎng)。公司公告，2023年歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)，同比增長(zhǎng)30-60%至1.24-1.53億元人民幣。我們預(yù)計(jì)，隨著在手訂單的交付，公司2023年的盈利增速可能接近預(yù)告的高端。風(fēng)險(xiǎn)海外項(xiàng)目的招標(biāo)滯后，或者金額低于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；海外市場(chǎng)的政治動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)或者產(chǎn)品被仿制的風(fēng)險(xiǎn)；訂單或者收入季節(jié)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；天然氣和煤層氣項(xiàng)目資本開支超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；營(yíng)運(yùn)資本管理風(fēng)險(xiǎn)等。9、中國(guó)燃?xì)猓哼M(jìn)入內(nèi)生成長(zhǎng)加速期我們看好中國(guó)燃?xì)鈨?nèi)生增長(zhǎng)的后續(xù)發(fā)力。公司旗下小項(xiàng)目居多，北方項(xiàng)目眾多，是氣源瓶頸逐漸緩解和北方供熱鍋爐煤改氣的主要受益者。小項(xiàng)目居多，氣源瓶頸緩解的主要受益者：相比于其他燃?xì)夤荆袊?guó)燃?xì)庑№?xiàng)目居多，過去在氣源供應(yīng)保障方面處于劣勢(shì)。隨著未來主干管線和省網(wǎng)的建設(shè)，以及市場(chǎng)開放改革的推進(jìn)，氣源供給瓶頸有望得到緩解，小城市氣量增速后續(xù)可能發(fā)力。北方項(xiàng)目眾多，供熱鍋爐煤改氣潛力巨大：公司目前擁有約210個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目，為同類公司中最多，旗下的項(xiàng)目遍布全國(guó)22個(gè)省份，北方項(xiàng)目眾多。由于各地方政府大力發(fā)展供熱領(lǐng)域煤改氣，多地推動(dòng)淘汰10蒸噸以下燃煤鍋爐，氣量增長(zhǎng)潛力巨大。順價(jià)較為順利：管理層表示此次天然氣提價(jià)后，中國(guó)燃?xì)忭槂r(jià)較為順利。目前幾乎所有受影響氣量部分完成順價(jià)，工商業(yè)用戶售氣業(yè)務(wù)毛利保持穩(wěn)定，提價(jià)后售氣增速保持強(qiáng)勁。完成對(duì)于百江燃?xì)夂透坏厝細(xì)獾氖召?gòu):中國(guó)燃?xì)庥?月份完成了對(duì)于百江燃?xì)?1%股權(quán)以及富地燃?xì)獾氖召?gòu)?；诟坏厥蛯?duì)于富地燃?xì)?023/14年凈利潤(rùn)2.0/4.0億元的業(yè)績(jī)承諾，我們預(yù)計(jì)并表后富地燃?xì)鈱⒃?023財(cái)年貢獻(xiàn)約1.5億元的凈利潤(rùn)。2023上半財(cái)年業(yè)績(jī)有望靚麗：中燃發(fā)布盈利預(yù)增公告稱2023上半財(cái)年凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)大幅增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)其同期售氣量同比增速約在20%~25%之間，凈利潤(rùn)同比增速在30%~40%，接駁費(fèi)增速和利潤(rùn)率有望超預(yù)期。風(fēng)險(xiǎn)上游提價(jià)超預(yù)期，接駁費(fèi)增速放緩，液化石油氣業(yè)務(wù)盈利性波動(dòng)10、新奧能源：地域優(yōu)勢(shì)明顯，高增長(zhǎng)仍可持續(xù)我們上調(diào)新奧能源評(píng)級(jí)至“推薦“，并看好其長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿?。新奧旗下項(xiàng)目地域優(yōu)勢(shì)明顯，售氣量增長(zhǎng)穩(wěn)健，年內(nèi)順價(jià)過程比預(yù)期順利。華東、華北項(xiàng)目眾多，增長(zhǎng)潛力大：新奧能源目前在河北擁有15個(gè)城市燃?xì)忭?xiàng)目，占工商業(yè)用戶總供氣能力的8%。河北政府計(jì)劃在2023年之前凈削減燃煤4000萬(wàn)噸，推廣天然氣利用。新奧在華東擁有54個(gè)項(xiàng)目，多于同類公司。東部地區(qū)價(jià)格承受能力高，天然氣滲透率低，增長(zhǎng)后勁強(qiáng)，也將是天然氣進(jìn)口權(quán)放開的主要受益區(qū)域之一。順價(jià)進(jìn)程較為順利：截止目前，新奧能源已經(jīng)完成了90%售氣量的順價(jià)。工商業(yè)用戶售氣毛利穩(wěn)定，而CNG加氣站毛利有小幅擠壓（0.07元/立方米）。由于CNG加氣站毛利通常都在1元/立方米以上，利潤(rùn)擠壓影響有限。預(yù)計(jì)售氣量增長(zhǎng)今后仍保持強(qiáng)勁。氣量同比增長(zhǎng)維持25%目標(biāo)：管理層維持全年氣量同比增長(zhǎng)25%的目標(biāo)不變。天然氣提價(jià)后部分用戶出現(xiàn)抵觸情緒。但環(huán)保壓力下，氣價(jià)承受能力高的新用戶也涌現(xiàn)出來，對(duì)售氣量形成支持。風(fēng)險(xiǎn)氣量增速低于預(yù)期；接駁收入增速放緩；上游提價(jià)超預(yù)期；順價(jià)不完全；天然氣市場(chǎng)化改革推行受阻。11、京能清潔能源：燃?xì)獍l(fā)電新范例京能清潔能源受益于今年燃?xì)夂惋L(fēng)電利用小時(shí)的顯著回升，以及今明兩年的產(chǎn)能集中投產(chǎn)，今明兩年凈利潤(rùn)同比增速有望維持50%以上。清潔能源發(fā)電新范例:在減排的壓力下，北京政府對(duì)于推動(dòng)發(fā)電領(lǐng)域煤改氣的決心不斷增強(qiáng)。相比于其他省份，北京為燃?xì)怆姀S提供更高的電價(jià)補(bǔ)貼和適中的天然氣采購(gòu)價(jià)，使發(fā)電企業(yè)享受更高的點(diǎn)火價(jià)差。同時(shí)，在政府、電網(wǎng)、電企各方的協(xié)調(diào)下，北京的燃?xì)怆姀S可以獲得4,300小時(shí)左右的利用率，遠(yuǎn)好于其他省份燃?xì)庹{(diào)峰電廠普遍不到2,000小時(shí)的尷尬情況。各方利益協(xié)調(diào)使北京的燃?xì)怆姀S享受了更有利的投資回報(bào)率和更有效運(yùn)營(yíng)環(huán)境。燃?xì)獍l(fā)電裝機(jī)容量增長(zhǎng)提速：北京市政府規(guī)劃在2023年底前完成四大燃?xì)鉄犭娭行牡慕ㄔO(shè)，京能的燃?xì)庋b機(jī)容量將由目前的203萬(wàn)千瓦提升至約440萬(wàn)千瓦，兩年內(nèi)翻倍。此外，公司還在北京鎖定了6個(gè)分布式能源項(xiàng)目，為2023年以后的增長(zhǎng)鋪墊。2023年利用小時(shí)數(shù)顯著回升：2023年前三季度燃?xì)鈾C(jī)組的利用小時(shí)改善，一方面緣于去年的低基數(shù)，另一方面緣于今夏旺盛的電力需求。風(fēng)電機(jī)組也在風(fēng)資源改善的同時(shí)，限電減少，前三季度利用小時(shí)同比上升約20%。我們預(yù)計(jì)，京能的燃?xì)怆姀S平均利用小時(shí)在2023/14年分別同比增長(zhǎng)10%/4%,風(fēng)電利用小時(shí)2023/14年分別同比增長(zhǎng)25%/3%。風(fēng)險(xiǎn)上游氣價(jià)上漲后，順價(jià)不完全或時(shí)滯大于預(yù)期；利用小時(shí)數(shù)低于預(yù)期；政府補(bǔ)貼的不確定性；C