證券分析1-24章（共52章）

證券分析1-24章（共52章）目錄TOC\h\h第1章證券分析的范圍和局限，內(nèi)在價(jià)值的概念\h第2章證券分析中的基本因素質(zhì)的因素與量的因素\h第3章信息來(lái)源\h第4章投資與投機(jī)的區(qū)別\h第5章證券的分類\h第6章固定價(jià)值類投資的選擇\h第7章固定價(jià)值類投資的選擇:第二與第三原則\h第8章債券投資的具體標(biāo)準(zhǔn)\h第9章債券投資的具體標(biāo)準(zhǔn)（續(xù)）\h第10章債券投資的具體標(biāo)準(zhǔn)（續(xù)）\h第11章債券投資的具體標(biāo)準(zhǔn)(完)\h第12章鐵路和辦共事業(yè)類債券分析中的特殊問(wèn)題\h第13章債券分析中的其他特殊因素\h第14章優(yōu)先股理論\h第15章選擇優(yōu)先股進(jìn)行投資的技巧\h第16章收入債券和擔(dān)保證券\h第17章?lián)ＷC券(續(xù))\h第18章保護(hù)性條款和高級(jí)證券持有者的補(bǔ)救方法\h第19章保護(hù)性條款(續(xù))\h第20章優(yōu)先股保護(hù)條款，低級(jí)資本的充足度\h第21章對(duì)所持投資的管理(附注)\h第22章質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的高級(jí)證券，附權(quán)證券\h第23章附權(quán)高級(jí)證券的技術(shù)特征\h第24章可轉(zhuǎn)換證券的技術(shù)特點(diǎn)第1章證券分析的范圍和局限，內(nèi)在價(jià)值的概念分析的含義是指通過(guò)對(duì)現(xiàn)有可掌握的事實(shí)的認(rèn)真研究，根據(jù)經(jīng)確認(rèn)的規(guī)律和正確的邏輯作出結(jié)論，這是一種科學(xué)的方法。但是在證券領(lǐng)域中使用分析方法時(shí)，人們遇到了嚴(yán)重的障礙，因?yàn)闅w根結(jié)底，投資并不是一門(mén)精確的科學(xué)。在法律和醫(yī)學(xué)方面也是如此，因?yàn)樵谶@些領(lǐng)域，個(gè)人的技巧(藝術(shù))和機(jī)遇對(duì)成敗與否都起了重要的作用。但是，在這兩個(gè)領(lǐng)域中，專業(yè)分析不僅發(fā)揮著作用，而且可以說(shuō)是不可或缺的。所以在投資領(lǐng)域，甚至是投機(jī)中，很可能也是這樣。在過(guò)去30年中，證券分析業(yè)的聲譽(yù)在華爾街上經(jīng)歷了大起大落——這段歷史實(shí)在與股票價(jià)格的表現(xiàn)頗為相似，當(dāng)然兩者之間并不是平行的關(guān)系。在1927年以前，證券分析業(yè)發(fā)展順利，在這一長(zhǎng)段時(shí)間中，人們?cè)絹?lái)越重視對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的分析。但是隨著從1927年開(kāi)始的“新時(shí)代”的到來(lái)，分析這種方法被人們拋棄了，雖然數(shù)字和事實(shí)仍然受到重視，但那是一種被篡改和操縱的分析，其目的是為了迎合這一時(shí)期的假象的需要。1929年10月發(fā)生的市場(chǎng)崩潰對(duì)于始終保持頭腦清醒的分析家來(lái)說(shuō)毫不意外，但這場(chǎng)災(zāi)難影響范圍之廣，危害作用之大卻仍是他們所始料不及的。最終的結(jié)果是嚴(yán)肅的證券分析學(xué)遭到了雙重打擊:首先是市場(chǎng)崩潰之前的證券虛幻價(jià)值的持續(xù)性;然后是市場(chǎng)崩潰之后的證券真實(shí)價(jià)值的蕩然無(wú)存。在本書(shū)的導(dǎo)言中我們?cè)徇^(guò)，1927年到1933年的歷史不會(huì)成為判斷未來(lái)債券投資的標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于證券分析也同樣如此，理由也一樣，即這一段時(shí)期的市場(chǎng)大幅波動(dòng)在近期不大可能重演。成功的分析，如同成功的投資一樣，要求有一個(gè)相對(duì)理智的工作氣氛，并至少有一定程度的價(jià)值穩(wěn)定性。分析的三個(gè)功能:1．描述功能可以用三個(gè)詞來(lái)概括證券分析的功能:描述功能、選擇功能和評(píng)判功能。描述性分析包括羅列同某一證券相關(guān)的重要事實(shí)，并以一種一致的、明了的方式予以表達(dá)出來(lái)。對(duì)于各種可交易的公司證券來(lái)說(shuō)，各種手冊(cè)、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)公司、費(fèi)奇服務(wù)公司以及其他一些機(jī)構(gòu)正執(zhí)行著這一功能。有一種更具深度的描述是展示某一證券的強(qiáng)勢(shì)和弱勢(shì)，將其業(yè)績(jī)與其它類似的證券進(jìn)行比較，并對(duì)那些有可能對(duì)未來(lái)發(fā)展產(chǎn)生影響的因素作出評(píng)估。這種形式的分析適用于幾乎所有的公司證券，不僅對(duì)投資，而且對(duì)理性投機(jī)都有幫助作用，因?yàn)樗鼮榕袛嗵峁┝耸聦?shí)基礎(chǔ)。2．證券分析的選擇功能在選擇功能方面，證券分析前進(jìn)了一步，具有了自己特別的判斷。它試圖決定是否購(gòu)買(mǎi)、出售、持有某一證券。那么這種更積極的分析功能在什么樣的環(huán)境中，針對(duì)何種證券才能最大程度地發(fā)揮作用呢?其缺陷和局限之處又在哪里呢?讓我們來(lái)看看以下這些分析案例。分析判斷的案例—一在1928年，有一大批利率為6%的“圣路易斯一舊金山鐵路公司”優(yōu)先股面向公眾發(fā)售，價(jià)格為100美元。有記錄顯示，在該公司的經(jīng)營(yíng)歷史上，沒(méi)有一年的收入達(dá)到過(guò)固定利息與優(yōu)先股利之和的1.5倍。如果在此使用正確的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)事實(shí)進(jìn)行分析，我們的結(jié)論是不購(gòu)買(mǎi)這種證券，因?yàn)樗狈Π踩?。另一個(gè)相反的例子是:在1932年6月，有一種“歐文斯一伊利諾伊玻璃公司”的債券可供購(gòu)買(mǎi)，其利率為5%，至1939年到期，價(jià)格為70美元，到期收益率為11%。該公司的利潤(rùn)是利息的許多倍——不僅是在尋常年景，而且包括在蕭條期。單是流動(dòng)資產(chǎn)就足以為發(fā)行的債券提供充足保障，在此之后還有普通股和優(yōu)先股，即使以最低報(bào)價(jià)計(jì)算，這些股票也具有較高的市場(chǎng)價(jià)值。在此，通過(guò)分析我們將極力推薦購(gòu)買(mǎi)該種證券，因?yàn)檫@是一種安全的、穩(wěn)健的投資工具。讓我們?cè)賮?lái)看一個(gè)普通股的例子。在1922年，航空股票興起之前，“萊特航空公司”的股票在紐約股票交易所上市，價(jià)格只有8美元。而它當(dāng)時(shí)的股息有1美元，某些年份的每股收益達(dá)2美元，每股現(xiàn)金資產(chǎn)則超過(guò)8美元。在此通過(guò)分析可以得到的結(jié)論是其內(nèi)在價(jià)值要高于市場(chǎng)價(jià)格。如果在1928年再來(lái)觀察這支股票，當(dāng)時(shí)它的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)達(dá)到每股280美元。每股收益是8美元，在1927年只有3.77美元。每股股息2美元，每股凈資產(chǎn)不到50美元。分析這些數(shù)字將得出一個(gè)確信無(wú)疑的結(jié)論:其市場(chǎng)價(jià)格反映的主要是對(duì)該公司前景的推測(cè)，也就是說(shuō)其內(nèi)在價(jià)值要比市場(chǎng)價(jià)格低很多。第三個(gè)例子是通過(guò)比較兩種證券進(jìn)行分析。比如“城際高速運(yùn)輸公司”的5%利率的第一替續(xù)債券與同是這家公司的7%利率抵押債券，它們?cè)?933年的價(jià)格同為62美元。很明顯，7%利率債券要比5%債券更有價(jià)值，每1000美元面值的7%債券都有面值為1736美元的5%債券作抵押;而且其本金已經(jīng)到期，既可以全額兌付也可以出售抵押品獲利。抵押品的年利約相當(dāng)于每張7%債券87美元(這筆利息實(shí)際上支付給了抵押債券持有人)。所以7%債券的當(dāng)期收益要比5%債券高。雖然有可能出現(xiàn)一些情況，使得持券人不能全部或迅速實(shí)現(xiàn)他們的合同權(quán)益，但是很難想象，7%債券的內(nèi)在價(jià)值不會(huì)比5%債券高出許多。內(nèi)在價(jià)值與價(jià)格——從上述的案例中我們可以發(fā)現(xiàn)，證券分析家的工作并不是不能得出有實(shí)際價(jià)值的具體結(jié)果，而且它還可以適用于很廣闊的范圍。證券分析家似乎總是在關(guān)注證券的內(nèi)在價(jià)值，特別是內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格之間的差距。但是，我們又必須承認(rèn)，內(nèi)在價(jià)值是一個(gè)難以把握的概念。一般來(lái)說(shuō)，它是指一種事實(shí)——比如資產(chǎn)、收益、股息、明確的前景——作為根據(jù)的價(jià)值，它有別于受到人為操縱和心理因素干擾的市場(chǎng)價(jià)格。不過(guò)，如果認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值可以象市場(chǎng)價(jià)格那樣確定就大錯(cuò)特錯(cuò)了。以前曾有人認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值(比如說(shuō)普通股的內(nèi)在價(jià)值)類似于“帳面價(jià)值”，即等同于合理計(jì)算的公司凈資產(chǎn)值。這種論點(diǎn)非常明確，但卻毫無(wú)實(shí)際意義，因?yàn)槠骄找嬉埠?，平均市?chǎng)價(jià)格也好，都不是由帳面價(jià)值決定的。內(nèi)在價(jià)值與盈利能力——于是又出現(xiàn)了另外一種觀點(diǎn)，即內(nèi)在價(jià)值是由盈利能力決定的。然而“盈利能力”一詞必然意味著對(duì)未來(lái)結(jié)果的預(yù)期。但從歷史的收益數(shù)字是無(wú)法估算出未來(lái)收益的，即使是預(yù)示未來(lái)收益是呈上升還是下降都不可能。必須有足夠的證據(jù)表明收益平均數(shù)或上升下降趨勢(shì)能夠可靠地保持到未來(lái)。經(jīng)驗(yàn)證明這種做法并無(wú)可取之處。也就是說(shuō)，表示為某一明確數(shù)字的“盈利能力”這個(gè)概念，以及由此衍生出來(lái)的內(nèi)在價(jià)值概念——它和前者一樣是明確的和可計(jì)算的——不能作為證券分析的通用前提。例:為了使這一推理更為明確，讓我們考察一個(gè)典型的案例。分析“杰艾箱包公司”的情況，我們?nèi)绾未_定其在1933年的內(nèi)在價(jià)值呢?市場(chǎng)價(jià)格為30美元，每股凈資產(chǎn)176美元，未支付股息，10年平均收益為每股9.5美元，1932年的業(yè)績(jī)是每股虧損17美元。如果采用慣常的估算方法，我們將用10年內(nèi)的每股平均收益乘以10，得到每股95美元的內(nèi)在價(jià)值。但是讓我們來(lái)看一看這十年的具體數(shù)字:1932——$17.40(虧損)1931——12.90(虧損)1930——11.001929——20.401928——26.901927——26.001926——23.301925——15.301924——5.90(虧損)1923——2.10(虧損)平均值——9.50這個(gè)9.50美元的內(nèi)在價(jià)值除了作為一個(gè)一堆沒(méi)有聯(lián)系的數(shù)字的數(shù)學(xué)結(jié)果外毫無(wú)意義。很難說(shuō)這個(gè)數(shù)字能說(shuō)明這家公司過(guò)去的情況，也不能據(jù)此推測(cè)其將來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。用這種算術(shù)平均法得出的“真實(shí)價(jià)值”或內(nèi)在價(jià)值，具有人為性和偶然性。內(nèi)在價(jià)值在分析中的作用——列舉了這么多不同的例子，我們不妨將內(nèi)在價(jià)值在分析中的作用做一概括。關(guān)鍵的一點(diǎn)是證券分析的目的并不是要確定某一證券的內(nèi)在價(jià)值到底是多少，而是只需搞清楚其內(nèi)在價(jià)值是否足夠——例如，足以為其債券提供保障，或足以證明應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)這種股票——或者是否比市場(chǎng)價(jià)格高或低。出于這種目的，一個(gè)大概的，近似的內(nèi)在價(jià)值數(shù)字就足夠了。打個(gè)比方來(lái)說(shuō)，在日常生活中，要想知道一位女士是否夠了選舉年齡并不需要打聽(tīng)出她的確切歲數(shù);無(wú)須知道一位男士的準(zhǔn)確體重，我們也能看出他是不是過(guò)于肥胖。為了搞清楚這一點(diǎn)，我們?cè)倩氐絼偛诺睦?。我們不用算出“圣路易斯一舊金山鐵路公司”優(yōu)先股的準(zhǔn)確內(nèi)在價(jià)值，就可以作出不購(gòu)買(mǎi)這種證券的決定。從它的收益記錄不難看出，其收益扣除債券持有人利息和優(yōu)先股股息后所剩無(wú)幾，因此安全性沒(méi)有保證，只要能看出這一點(diǎn)就足夠了?！皻W文斯一伊利諾伊玻璃公司”的5%債券則相反。要想算出該證券的精確內(nèi)在價(jià)值較為困難，但要想作出該公司資產(chǎn)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于負(fù)債的判斷就容易多了。在“萊特航空公司”的案例中，其早期的情況表明該公司的價(jià)值明顯要高于每股8美元，或180萬(wàn)美元的總額。到了后期，通過(guò)對(duì)事實(shí)的分析同樣可以得知，該公司價(jià)值達(dá)不到每股280美元，或7000萬(wàn)美元的總額。分析家很難算出“萊特航空公司”在1922年應(yīng)該值每股20美元或每股40美元——或在1929年應(yīng)該值每股50美元或80美元。幸運(yùn)的是，他們無(wú)須算出這些數(shù)字就可以知道每股8美元的價(jià)格是具有吸引力的，而每股280美元的價(jià)格則過(guò)高了?！敖馨浒尽钡陌咐砹吮容^典型的普通股的情況。分析家無(wú)法獲知其內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系。但即使是在這個(gè)案例中，如果價(jià)格變得過(guò)高或過(guò)低，仍然是可以得出結(jié)論的。由于局面不甚確定，我們可以說(shuō)很難決定該公司的普通股在1933年應(yīng)該接近30美元還是130美元，但是如果股票的市場(chǎng)價(jià)格是10美元，分析家將毋庸質(zhì)疑地指出其價(jià)值是高于這個(gè)價(jià)格的。內(nèi)在價(jià)值概念的靈活性——這個(gè)例子說(shuō)明證券分析所使用的內(nèi)在價(jià)值這個(gè)概念具有多大的靈活性。對(duì)于不同的情況，內(nèi)在價(jià)值表現(xiàn)出不同程度的明確性。而明確性的程度則由一個(gè)“近似值的范圍”來(lái)反映。當(dāng)市場(chǎng)形勢(shì)不明朗時(shí)，這個(gè)范圍也就相應(yīng)地?cái)U(kuò)大。比如在1922年“萊特航空公司”的案例中，該范圍為20一40美元;而在1933年“杰艾箱包公司”的案例中，它為30一130美元。但是即使是一個(gè)非常不明確的內(nèi)在價(jià)值范圍，如果該證券的當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格仍大大出于這一范圍，我們?nèi)阅艿贸雒鞔_的結(jié)論。在個(gè)別案例中可以得出更明確的結(jié)論——也許使用“城際高速運(yùn)輸公司”案例最能說(shuō)清楚這一點(diǎn)。在此，可以用5%債券的市場(chǎng)價(jià)格非常明確地確定7%債券的價(jià)值。如果抵押債券持有人肯定能夠得到抵押品，那么其中的數(shù)學(xué)關(guān)系就是，1000美元的7%債券相當(dāng)于1736美元的5%債券，這一關(guān)系最終會(huì)在市場(chǎng)上體現(xiàn)出來(lái)。但是出于種種原因，不可能預(yù)計(jì)在實(shí)際情況下百分之百地實(shí)現(xiàn)這種標(biāo)準(zhǔn)的定價(jià)關(guān)系。所以，如果考慮到實(shí)際因素，不能說(shuō)7%債券的價(jià)值就一定比5%債券的高出74%。但是，有把握的是7%債券歸根結(jié)底一定會(huì)比5%債券更有價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)上這兩種債券售價(jià)相同的時(shí)候，這個(gè)結(jié)論就非常有用處了?！俺请H高速運(yùn)輸公司”案例是一種比較個(gè)別的情況，在此，分析家可以在把握內(nèi)在價(jià)值方面得到非常明確的結(jié)論，而這不一定就是普遍存在的情況。這種狀況將導(dǎo)致清算，或?qū)е隆疤桌薄ⅰ皩?duì)沖”等技術(shù)性行為的出現(xiàn)。從抽象意義上看，這些行為也許是分析家最喜歡的領(lǐng)域，但是從更廣泛的投資理論與操作來(lái)看，這些行為有其特殊性，而且這種機(jī)會(huì)也不常出現(xiàn)，從而使它們相對(duì)不太重要。證券分析過(guò)程中的主要障礙(1)數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確——顯然，分析家不可能永遠(yuǎn)正確。某一結(jié)論可以在邏輯上是成立的，但在實(shí)際應(yīng)用時(shí)卻效果很差。造成這種結(jié)果的原因主要有三個(gè):數(shù)據(jù)不足或不準(zhǔn)確、未來(lái)的不確定性、市場(chǎng)的非理性行為。其中第一個(gè)原因，雖然較為嚴(yán)重，卻不甚重要。很少有故意偽造數(shù)字的情況出現(xiàn)，大多數(shù)都是使用某種會(huì)計(jì)手段的結(jié)果，有經(jīng)驗(yàn)的分析家必須識(shí)破這些伎倆。比誤導(dǎo)性陳述更常見(jiàn)的是隱瞞。在多數(shù)分析案例中，分析家憑經(jīng)驗(yàn)可以覺(jué)察出在某一重要方面是否缺少了信息。但有時(shí)，隱瞞也可能會(huì)導(dǎo)致錯(cuò)誤的結(jié)論。(2)未來(lái)的不確定性——更多出現(xiàn)的情況是:有關(guān)因素在未來(lái)發(fā)生了變化。分析家基于當(dāng)前的事實(shí)和明確的發(fā)展方向作出預(yù)測(cè)，但任何新的發(fā)展都有可能使這種預(yù)測(cè)落空。所以證券分析面臨這樣一個(gè)問(wèn)題:證券分析究竟能夠在多大程度上預(yù)測(cè)未來(lái)的條件變化。在完成對(duì)分析過(guò)程中涉及的所有因素的討論之前，我們不妨把這個(gè)問(wèn)題暫放一邊。當(dāng)然，未來(lái)的發(fā)展大部分是不可預(yù)測(cè)的，而證券分析的假設(shè)前提是:歷史記錄最起碼可以用來(lái)粗略地指出未來(lái)的發(fā)展方向。對(duì)這個(gè)前提的懷疑越大，那么分析的價(jià)值也就越低。以歷史判斷未來(lái)的做法在分析高級(jí)證券時(shí)更加有用，因?yàn)樗鼈兿啾绕胀ü善弊兓目赡苄砸〉枚?同理，這種做法在應(yīng)用于分析那些具有一貫的穩(wěn)定特性的行業(yè)的證券時(shí)也比較有效。最后，這種做法在正常情況下時(shí)要比在局面變動(dòng)頻繁時(shí)更有效。(3)市場(chǎng)的非理性行為——分析的第三個(gè)障礙來(lái)自市場(chǎng)本身。從某種意義來(lái)講，市場(chǎng)與未來(lái)一樣不可琢磨。分析家對(duì)這二者都不能預(yù)測(cè)或控制，但分析的成功卻有賴于這兩個(gè)方面。人們會(huì)認(rèn)為投資分析家的主要任務(wù)與證券的市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系不大。他們的目的應(yīng)該是挑選出那些質(zhì)量?jī)?yōu)越的，能提供固定利息收益的債券，在分析時(shí)應(yīng)主要考慮該債券還本付息的安全性。購(gòu)買(mǎi)者似乎不應(yīng)該關(guān)心其在市場(chǎng)上的價(jià)升價(jià)落，而只用確定這種債券是不是一種良好的投資工具。我們認(rèn)為以這種傳統(tǒng)的投資者觀點(diǎn)是不正確的。證券的持有人，無(wú)論他們擁有的是什么種類的證券，都是關(guān)心其市場(chǎng)報(bào)價(jià)的。投資界中普遍重視的證券的“流通性”就證明了這一點(diǎn)。既然某一證券的市場(chǎng)流通性如此重要，那么其價(jià)格的高低也應(yīng)該是很重要的。相比投機(jī)客而言，高級(jí)債券的投資者不太注重市場(chǎng)波動(dòng)，但是市場(chǎng)價(jià)格仍然對(duì)他們有影響，即使從財(cái)務(wù)的角度來(lái)看影響甚小，但在心理方面的影響卻是很大的。所以，證券分析家在分析高級(jí)證券時(shí)既要考慮到影響證券安全性的因素，也必須考慮到那些可能對(duì)證券的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響的因素。當(dāng)證券分析家在尋找那些價(jià)值被低估或高估的證券時(shí)，他們就更關(guān)心市場(chǎng)價(jià)格了。因?yàn)榇藭r(shí)他的最終判斷必須很大程度上根據(jù)證券的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)作出。這種分析工作有以下兩個(gè)前提:第一，市場(chǎng)價(jià)格經(jīng)常偏離證券的實(shí)際價(jià)值;第二，當(dāng)這種偏離發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)自我糾正的趨勢(shì)。雖然在華爾街上有“市場(chǎng)的判斷永遠(yuǎn)正確”和“股票的市場(chǎng)價(jià)格就是其價(jià)值既不多也不少”的說(shuō)法，但上述前提中的第一個(gè)無(wú)疑是正確的。價(jià)格向價(jià)值回歸緩慢的危險(xiǎn)——從理論上看，第二個(gè)前提也是同樣正確的。但在實(shí)際中卻往往得不到驗(yàn)證。由于忽視或誤解而導(dǎo)致的低估某一證券價(jià)值的情況經(jīng)常會(huì)持續(xù)一段極長(zhǎng)的時(shí)間，而過(guò)度狂熱或人為刺激產(chǎn)生的高估某一證券價(jià)值的情況也會(huì)經(jīng)久不退。正是這種拖延給分析家?guī)?lái)了危險(xiǎn)，因?yàn)樵趦r(jià)格向他所發(fā)現(xiàn)的價(jià)值回歸之前，新的決定因素有可能出現(xiàn)而取代舊因素。換句話說(shuō)，當(dāng)價(jià)格最終體現(xiàn)出價(jià)值時(shí)，這個(gè)價(jià)值已經(jīng)發(fā)生變化了。當(dāng)時(shí)用以做出判斷的事實(shí)和理由都已不再適用。分析家必須盡最大可能規(guī)避這種風(fēng)險(xiǎn)。方法之一是在不大可能發(fā)生突然變化的環(huán)境中開(kāi)展工作;方法之二是挑選那些比較吸引公眾興趣的證券，這樣，一旦分析家有所發(fā)現(xiàn)，公眾會(huì)有及時(shí)的反應(yīng)給予響應(yīng);方法之三是根據(jù)總體的市場(chǎng)狀況而調(diào)整自己的工作，在商業(yè)和市場(chǎng)都很平穩(wěn)時(shí)注重尋找價(jià)值被低估的證券，而當(dāng)市場(chǎng)壓力和不確定性增大時(shí)則應(yīng)該謹(jǐn)慎行事。內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系——附表能夠進(jìn)一步澄清關(guān)于內(nèi)在價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系的一般問(wèn)題，該表追蹤了影響市場(chǎng)價(jià)格的各種因素。從表中可以看出，被我們稱作分析因素的因素對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響是部分的和間接的——它是部分的，因?yàn)榧兺稒C(jī)因素也經(jīng)常從相反的方向影響市場(chǎng)價(jià)格;它是間接的，因?yàn)樗ㄟ^(guò)人們的感覺(jué)和決定才能產(chǎn)生作用。也就是說(shuō)，市場(chǎng)不是一臺(tái)根據(jù)證券的內(nèi)在品質(zhì)而精確地、客觀地記錄其價(jià)值的計(jì)量器，而是匯集了無(wú)數(shù)人部分出于理性，部分出于感性的選擇的投票機(jī)。內(nèi)在價(jià)值因素與市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系分析與投機(jī)可以這樣認(rèn)為，恰當(dāng)?shù)淖C券分析可以在任何情況下產(chǎn)生令人滿意的效果，哪怕是應(yīng)用于變化無(wú)常，風(fēng)險(xiǎn)很高的明顯投機(jī)行為。如果能對(duì)公司的情況進(jìn)行專門(mén)的研究，在此基礎(chǔ)上選擇用作投機(jī)的證券，難道就不能給投機(jī)者帶來(lái)一些可觀的優(yōu)勢(shì)嗎?在承認(rèn)未來(lái)形勢(shì)不可預(yù)料的前提下，是否可以假定有利的變化和不利的變化將在一定程度上相互抵消，從而得出這樣，一個(gè)結(jié)論:恰當(dāng)?shù)姆治鏊鶐?lái)的最初優(yōu)勢(shì)平均來(lái)說(shuō)終將帶來(lái)一些利潤(rùn)?這個(gè)結(jié)論看似有理，其實(shí)是不對(duì)的，對(duì)這一結(jié)論的輕易接受已經(jīng)使分析誤人迷途。所以，我們有必要詳細(xì)討論一下反對(duì)在投機(jī)行為中過(guò)度依賴分析的幾個(gè)觀點(diǎn)。首先，“投機(jī)機(jī)制”對(duì)投機(jī)者大為不利，從而抵消了分析研究所可能帶來(lái)的好處。投機(jī)機(jī)制的劣勢(shì)包括為交易支付的傭金和利息支出，以及買(mǎi)賣(mài)價(jià)差等。最為重要的是，除非采用某種特定的交易技術(shù)，平均虧損總是要多于平均收益，這是一個(gè)先天趨勢(shì)。而特定的交易技術(shù)又是與分析方法背道而馳的。其次，投機(jī)環(huán)境中的分析因素往往處于急劇的變化之中。因此我們?cè)峒暗娘L(fēng)險(xiǎn)—證券的內(nèi)在價(jià)值在市場(chǎng)價(jià)格向其回歸之前就發(fā)生了變化—在投機(jī)的條件下的危害要比在投資條件下嚴(yán)重得多。第三，阻礙分析在投機(jī)中的成功的原因還在于，有些投機(jī)所涉及的因素是不在證券分析的范圍之內(nèi)的。從理論上說(shuō)，這些因素出現(xiàn)有利和不利變化的概率應(yīng)該相等，所以從長(zhǎng)遠(yuǎn)看兩者似乎應(yīng)能相互抵消。舉例來(lái)說(shuō)，可以設(shè)想這樣一個(gè)創(chuàng)造財(cái)富的簡(jiǎn)易方法:在市場(chǎng)購(gòu)入一批收益一價(jià)格比最高的普通股，同時(shí)又賣(mài)出一批收益一價(jià)格比最低的股票。其背后的思想是，無(wú)論今后的發(fā)展趨勢(shì)是有利還是不利，對(duì)于這兩組股票的影響應(yīng)該是一樣的，因此買(mǎi)人的股票從總體而言應(yīng)該優(yōu)于賣(mài)出的股票。但是，那些表面看具有吸引力的股票之所以價(jià)格低迷，很可能另有其它雖未披露、但熟知公司內(nèi)幕的人已經(jīng)知道的不利因素—同樣的情況也會(huì)發(fā)生在那些被認(rèn)為是售價(jià)偏高的股票身上。在投機(jī)情形中，那些“內(nèi)幕交易者”往往具有優(yōu)勢(shì)，從而使有利變化和不利變化相互抵消的假設(shè)失效，并使不了解內(nèi)情的分析家出于不利地位。隨機(jī)因素的增多使分析的價(jià)值下降—最終的反對(duì)理由是基于一個(gè)更為抽象的考慮，但也具有同等重要的實(shí)際意義。即使我們相信分析能給投機(jī)者帶來(lái)統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的優(yōu)勢(shì)，但它不一定能獲得利潤(rùn)。投機(jī)的高風(fēng)險(xiǎn)依然存在，在每一個(gè)個(gè)別的案例中仍有可能發(fā)生虧損，當(dāng)一筆投機(jī)交易結(jié)束后，往往很難講分析家的建議究竟是帶來(lái)了益處還是害處。因此分析家在投機(jī)領(lǐng)域中的位置至多是不確定的，沒(méi)有太多的職業(yè)地位可談。分析家似乎是在投機(jī)的鋼琴上和幸運(yùn)之神一起彈奏一曲二重奏，而所有的調(diào)子都是由善變之神確定的。我們可以再舉一個(gè)更為具體的例子，來(lái)說(shuō)明分析更應(yīng)該適用于投資而非投機(jī)。(在本章中我們始終假定，投資意味著預(yù)期的安全性，而投機(jī)則意味著已知的風(fēng)險(xiǎn)性。在后面的章節(jié)中我們還會(huì)對(duì)此做更詳細(xì)的區(qū)分。)在蒙特卡羅賭場(chǎng)中的輪盤(pán)賭博中，業(yè)主的勝負(fù)概率為19比18。因此在他同賭客的競(jìng)賽中，賭客每下注37美元，他平均盈利1美元。對(duì)于缺少經(jīng)驗(yàn)的投資者或投機(jī)者來(lái)說(shuō)，獲勝的概率也類似于此。我們假設(shè)，如果通過(guò)一些與分析類似的工作，使輪盤(pán)賭的賭客在有限次數(shù)的賭博中，業(yè)主的勝負(fù)概率逆轉(zhuǎn)為18比19。此時(shí)如果他在所有的數(shù)字上平均地下注，那么最終應(yīng)該能有一定數(shù)目的收益。這種操作方法類似于在有利的大環(huán)境下、根據(jù)恰當(dāng)?shù)姆治鲞M(jìn)行的投資。但是如果那個(gè)賭客把所有的賭注都押在某一個(gè)數(shù)字上，對(duì)他略為有利的獲勝概率對(duì)于那個(gè)數(shù)字是否被選中的問(wèn)題就毫無(wú)意義了。他的“分析”使他能在走運(yùn)的情況下獲利更多一些，但在背運(yùn)的時(shí)候就沒(méi)有價(jià)值了。這個(gè)類比的例子可能能夠說(shuō)明分析在極端投機(jī)情況下的作用。如果運(yùn)氣起著壓倒性的作用，分析所帶來(lái)的那一點(diǎn)點(diǎn)優(yōu)勢(shì)就蕩然無(wú)存了。所以，可以這樣認(rèn)為:在投機(jī)中，分析僅僅起到輔助的作用，而不是指導(dǎo)的作用。只有在運(yùn)氣的作用相對(duì)不重要的領(lǐng)域，才有可能由證券分析家發(fā)出權(quán)威的聲音，并對(duì)其分析的結(jié)果承擔(dān)責(zé)任。3.證券分析的評(píng)判功能投資學(xué)原理和公司理財(cái)方法都包含在證券分析之中。通過(guò)將標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用于事實(shí)，就可以得到分析性判斷。所以分析家關(guān)心的是選擇標(biāo)準(zhǔn)的有效性和實(shí)用性。而且他還關(guān)心證券—特別是債券和優(yōu)先股—的保護(hù)性條款，以及實(shí)施這些條款的恰當(dāng)方法。分析家還注重事實(shí)是否被公正地陳述，這意味著他對(duì)會(huì)計(jì)方法是極為挑剔的。最后他還必須關(guān)心公司政策對(duì)投資者的影響，因?yàn)樽C券的價(jià)值在很大程度上都取決于公司的管理層。在這個(gè)類別中包括公司的資本結(jié)構(gòu)、股息與擴(kuò)張政策、管理層的報(bào)酬，甚至還包括是否繼續(xù)經(jīng)營(yíng)或轉(zhuǎn)讓某項(xiàng)無(wú)利可圖的生意。對(duì)于以上的種種因素，分析家必須能夠作出評(píng)判，做到避免錯(cuò)誤，糾正濫用，盡最大可能保護(hù)投資者的利益。第2章證券分析中的基本因素質(zhì)的因素與量的因素在上一章中，我們根據(jù)證券分析家所希望達(dá)到的目的，提出了一些概念和材料。我們不妨設(shè)想有一位正在工作的證券分析家，那么左右他對(duì)某一具體問(wèn)題的看法的總體考慮又是什么呢?而當(dāng)他面對(duì)形形色色需要處理的信息，他又應(yīng)該持怎樣一個(gè)基本態(tài)度呢?四個(gè)基本因素證券分析的目的就是回答，或幫助回答一些非常實(shí)際的問(wèn)題。其中最常見(jiàn)的恐怕要是:出于某一特定目的，應(yīng)該選擇購(gòu)買(mǎi)什么樣的證券?對(duì)于證券s，究竟是應(yīng)該買(mǎi)人、賣(mài)出還是持有?在考慮解答所有這類問(wèn)題時(shí)，都會(huì)有意或無(wú)意碰到下面四個(gè)主要因素:1.證券2.價(jià)格3.時(shí)間4.人更完整地表達(dá)，可以用這樣一個(gè)問(wèn)題來(lái)概括:某人I是否應(yīng)該在某一時(shí)間T，以某一價(jià)位P買(mǎi)人(或賣(mài)出、或繼續(xù)持有)證券S。于是又產(chǎn)生了一些相關(guān)的話題，比如討論這四個(gè)基本因素的相對(duì)重要程度。我們發(fā)現(xiàn)如果把上面列舉的順序倒轉(zhuǎn)過(guò)來(lái)似乎更加易于討論清楚。人的因素——或多或少，人的因素總要參與到證券買(mǎi)賣(mài)中。其中具有重要性的方面是這個(gè)有意購(gòu)買(mǎi)者的財(cái)務(wù)狀況。某一投機(jī)機(jī)會(huì)對(duì)于一個(gè)商人可能是有吸引力的，但對(duì)于信托管理人或一位收入菲薄的遺婿就另當(dāng)別論了。同樣道理，對(duì)于享有完全免稅待遇的人，投資于3.5%利率的美國(guó)戰(zhàn)時(shí)公債并不是上佳的選擇，其它一些需部分納稅但收益明顯較高的政府債券更有可取之處。其他可能會(huì)對(duì)證券選擇產(chǎn)生相當(dāng)影響的個(gè)人因素包括:個(gè)人對(duì)金融業(yè)務(wù)的熟知程度及競(jìng)爭(zhēng)力，個(gè)人的脾氣和喜好。但是無(wú)論這些因素有多么重要，它們并不成為證券分析中的決定因素。通過(guò)分析得到的絕大多數(shù)結(jié)論可以采用非人格化的形式表述，從而適用于所有的投資者或投機(jī)者。時(shí)間因素——對(duì)于某一證券作出分析的時(shí)間通過(guò)多種途徑對(duì)分析結(jié)果產(chǎn)生影響。公司在不同的時(shí)間可能會(huì)有不同的表現(xiàn)和形象，這種變動(dòng)會(huì)影響到分析家對(duì)證券的看法。不僅如此，挑選證券的依據(jù)是其質(zhì)量和收益率，而這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)—特別是后者—是隨著金融形勢(shì)的變化而變化的。在1931年6月，一種收益率為5%的最高級(jí)鐵路債券似乎是理想的投資選擇，因?yàn)楫?dāng)時(shí)同類債券的平均收益率只有4.32%。但6個(gè)月之后，仍然是同一種債券，則變得毫無(wú)吸引力了，因?yàn)檫@一類債券的平均收益率已經(jīng)漲到5.86%。另外，幾乎所有證券投資都要在一定程度上受到某一時(shí)期經(jīng)濟(jì)和金融形勢(shì)的影響。在投機(jī)操作中，對(duì)這方面的考慮具有極大的重要性;而在保守的投資操作中，雖然這些因素往往是被忽略的，但在經(jīng)濟(jì)蕭條期或局面不明朗時(shí)，它們?nèi)允遣豢珊鲆暤摹ＷC券分析作為一種研究活動(dòng)，必須盡可能地使自己采用的定律和方法在所有狀態(tài)—至少在通常狀態(tài)下—可以適用。但值得注意的是，證券分析的實(shí)際運(yùn)用，卻是要受到變化的環(huán)境的強(qiáng)烈影響。價(jià)格因素——價(jià)格是任何與證券有關(guān)的分析結(jié)果中不可或缺的部分。在選擇債券作投資時(shí)，價(jià)格往往是一個(gè)從屬的考慮因素。原因并不是價(jià)格是無(wú)關(guān)緊要的，而是在實(shí)踐中，很少會(huì)有債券的標(biāo)價(jià)高得離譜。所以幾乎所有的考慮重點(diǎn)都放在了其安全性方面。但是在特定的案例中，比如在購(gòu)買(mǎi)高級(jí)可轉(zhuǎn)換債券時(shí)，價(jià)格因素就是與安全因素不相上下的重要因素。試舉一例，1939年到期的利率為4.5%的美國(guó)電話電報(bào)公司可轉(zhuǎn)換債券，在1929年的售價(jià)高于200美元。雖然其本金(指面額部分)和利息的安全性具有可靠的保障，但在這一價(jià)位上買(mǎi)入仍有極大的風(fēng)險(xiǎn)—實(shí)際上有損失其一半市場(chǎng)價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。4在普通股方面，慎重考慮價(jià)格因素顯得更加重要。在錯(cuò)誤的價(jià)位上買(mǎi)人股票，其危害不亞于買(mǎi)錯(cuò)了股票品種。我們會(huì)在下面的章節(jié)中指出，新時(shí)期理論鼓吹的不考慮價(jià)格因素的做法，實(shí)際上是多數(shù)災(zāi)難性后果的根源。證券因素:企業(yè)的特點(diǎn)與證券的條件——現(xiàn)在，我們將用另一種形式提出上述問(wèn)題，以便更清楚地說(shuō)明證券因素和價(jià)格因素在投資決策中的地位。我們不是問(wèn):0)買(mǎi)何種債券?和(2)以何種價(jià)格購(gòu)買(mǎi)?而是問(wèn)0)買(mǎi)哪個(gè)企業(yè)的證券?和(2)以什么條件購(gòu)買(mǎi)。這樣的提法要更加全面和得當(dāng)。對(duì)于投機(jī)或投資的“條件”，我們不光指證券的價(jià)格，還包括證券的種類、條款和當(dāng)時(shí)的狀態(tài)和表現(xiàn)。無(wú)利可圖的條件的例子——一項(xiàng)在最優(yōu)越企業(yè)上的投資可能具有不合理的和不利的條件。在很長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，郊區(qū)房地產(chǎn)一直在升值，所以被普遍認(rèn)為是最“安全”的投資品。但是在1929年，紐約市房地產(chǎn)發(fā)展商優(yōu)先股的購(gòu)買(mǎi)者卻面臨極為不利的條件，使得這個(gè)行業(yè)中本身的優(yōu)越性蕩然無(wú)存。我們選擇一只這樣的股票，將其條件歸納如下:1.證券的條款:這是一支優(yōu)先股，其地位低于第一抵押債券—后者數(shù)目巨大。沒(méi)有無(wú)條件股息和本金支付要求權(quán);其地位高于普通股，但普通股幾乎不含任何現(xiàn)金投資，因此普通股的股東存在很多獲利的機(jī)會(huì)，卻不用擔(dān)心會(huì)有任何實(shí)質(zhì)性的損失，而優(yōu)先股股東則正好相反，獲利機(jī)會(huì)不大，損失卻隨時(shí)可能發(fā)生。2證券的狀況:用于建造一棟新大樓，建造成本異乎尋常地高，一旦發(fā)生意外情況，毫無(wú)后續(xù)資金或儲(chǔ)備資金可以依靠。3.證券的價(jià)格:如以平價(jià)買(mǎi)入，收益率為6%，要比許多其它帶有更優(yōu)越條件的房地產(chǎn)第二抵押債券低得多。有利可圖的條件的例子——只需要看看近年來(lái)電力和照明行業(yè)的情況，我們就不難發(fā)現(xiàn)有無(wú)數(shù)的案例可以證明在不佳的行業(yè)中也存在條件優(yōu)越的證券。布魯克林聯(lián)盟高架鐵路第一債券，利率為5%,1950年到期，在1932年的售價(jià)是60美元，據(jù)此價(jià)格計(jì)算的到期收益率為9.85%。它是布魯克林一曼哈頓鐵路系統(tǒng)的債務(wù)。很久以來(lái)，電力鐵路行業(yè)被認(rèn)為無(wú)利可圖，主要原因是來(lái)自汽車(chē)的競(jìng)爭(zhēng)以及管制和費(fèi)用合約的壓力。也就是說(shuō)，這種證券可以被認(rèn)為代表的是不佳的企業(yè)。但是該證券的具體條件卻非常有利，使之成為很安全的投資工具，現(xiàn)分析如下:1．證券的條款:根據(jù)該公司與紐約市政府的合約，該債券的利息是該公司和紐約市共同擁有的地鐵和高架鐵路系統(tǒng)收益的第一扣除項(xiàng)目，這套系統(tǒng)的投資比證券本身規(guī)模大得多。2.證券的狀況:除了上述的很特別的安全因素外，債券發(fā)行公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健，收益可觀。3.證券的價(jià)格:根據(jù)其價(jià)格計(jì)算的收益率要高于布魯克林-曼哈頓運(yùn)輸公司1968年到期的6%從屬債券的收益率。(后者據(jù)1932年最低價(jià)68美元計(jì)算的到期收益率為9%，而布魯克林高架鐵路5%債券的到期收益率為9.85%)。證券條件和企業(yè)特點(diǎn)的相對(duì)重要性——我們區(qū)分了企業(yè)特點(diǎn)和證券條件，問(wèn)題也隨之產(chǎn)生，二者到底誰(shuí)更重要呢?到底應(yīng)該在不佳企業(yè)的優(yōu)越債券和優(yōu)勢(shì)企業(yè)的不良債券之間做何選擇呢?普遍看法似乎毫不猶豫地選擇后者。從直覺(jué)而不是從邏輯上看，這樣做是合理的。長(zhǎng)期的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)顯示，大多數(shù)人把錢(qián)以很高的價(jià)位投資在看好的行業(yè)上，雖然也有人為了獲得高收益而投資于不被看好的企業(yè)，但前者發(fā)生虧損的可能性的確要比后者小。然而從證券分析的角度來(lái)看，這種經(jīng)驗(yàn)主義的論調(diào)并不能揭示事物的本質(zhì)，只不過(guò)是為一條早已存在的商業(yè)規(guī)律提供了實(shí)例，那就是任何沒(méi)有受過(guò)專門(mén)培訓(xùn)的消費(fèi)者都愿意購(gòu)買(mǎi)信譽(yù)卓著的商品，即使是需要為此付出高昂的代價(jià)也在所不惜。但是，這條規(guī)律當(dāng)然不應(yīng)該適用于掌握專門(mén)知識(shí)的購(gòu)買(mǎi)者，因?yàn)樗麄儾皇莾H僅憑商品的知名度而評(píng)判其質(zhì)量，而是要進(jìn)行分析考察。有時(shí)候，假如他們覺(jué)得獲得的商品足以滿足要求且價(jià)格具有吸引力，他們甚至?xí)谫|(zhì)量方面作出一定程度的犧牲。這種區(qū)別不僅體現(xiàn)在購(gòu)買(mǎi)褲子或手表之類的行為上，而且同樣體現(xiàn)于購(gòu)買(mǎi)證券的行為中。于是我們得出兩個(gè)相反的定律，一個(gè)適用于未經(jīng)培訓(xùn)的投資者，另一個(gè)則僅對(duì)分析家有用處。適用于無(wú)經(jīng)驗(yàn)的證券購(gòu)買(mǎi)者的原則:無(wú)論條件怎樣，都不要把錢(qián)投資在不良的企業(yè)上;2.適用于證券分析家的原則:幾乎每一種證券，都會(huì)在某些價(jià)位上顯得很便宜，在另一些價(jià)位上顯得過(guò)于昂貴。我們?cè)谏弦欢沃信u(píng)了那種一味注重選擇企業(yè)的作法，這種作法可能導(dǎo)致為了追求在優(yōu)秀企業(yè)上的投資而支付過(guò)高的代價(jià)。反對(duì)這種做法的第二點(diǎn)理由是這么做還可能會(huì)選擇了錯(cuò)誤的企業(yè)。當(dāng)然，選擇實(shí)力雄厚，管理先進(jìn)，業(yè)績(jī)良好，收益增長(zhǎng)穩(wěn)定的企業(yè)是天經(jīng)地義的做法，但是這些看上去是有根有據(jù)的推斷很可能最終落空。許多昔日曾經(jīng)輝煌的企業(yè)如今一蹶不振。這種情況今后自然還會(huì)重演。一個(gè)很明顯的例子是，在過(guò)去的20年里，在鐵路行業(yè)上的投資整體來(lái)說(shuō)是每況日下。一家企業(yè)的狀況，只有一半是事實(shí)，而一半倒是人們的觀點(diǎn)。近幾年的事實(shí)證明投資界的觀點(diǎn)是善變而不可靠的。在1929年，西屋電氣公司被認(rèn)為占據(jù)了極為有利的行業(yè)地位。但事隔僅僅兩年，其股票的價(jià)格就已經(jīng)跌至凈資產(chǎn)值以下了，因?yàn)槿藗儗?duì)該公司未來(lái)的任何盈利能力產(chǎn)生了懷疑。這些考慮不至于否定適用于普通投資者的定律，即只在優(yōu)秀的企業(yè)上投資。但必須搞清楚這樣一點(diǎn)，之所以這條定律仍然可以適用，是因?yàn)榉駝t的話普通投資者就可能在其它方面承擔(dān)更大的風(fēng)險(xiǎn)，而不是承認(rèn)最有人捧場(chǎng)的證券就是最安全的證券。作為證券分析家應(yīng)該關(guān)注市場(chǎng)的情況和被普遍看好的企業(yè)，但也要保持獨(dú)立的判斷。如果有充分的理由，分析家應(yīng)該毫不猶豫地拋出人人皆看好的證券，選擇人人都不看好的證券。證券分析中質(zhì)的因素與量的因素對(duì)證券進(jìn)行分析包括了對(duì)業(yè)務(wù)的分析。這種分析可以達(dá)到極高的細(xì)致程度，因此在實(shí)際工作中往往要決定究竟應(yīng)進(jìn)行到什么程度。這自然與實(shí)際情況有關(guān)。購(gòu)買(mǎi)1000美元債券的投資者當(dāng)然不必象購(gòu)買(mǎi)50萬(wàn)美元債券的保險(xiǎn)公司那樣進(jìn)行全面徹底的分析，而后者的工作若與債券發(fā)行的發(fā)起銀行相比，也可能就只是小巫見(jiàn)大巫了。換個(gè)角度來(lái)看，如果只是想選擇一種收益率為4.5%的高安全系數(shù)債券，所做的分析工作就要比試圖在收益率為8%的證券中選擇一家安全性高的證券、或在普通股市場(chǎng)中尋找絕對(duì)的物美價(jià)廉的品種要省事得多。分析技術(shù)與程度應(yīng)受到投資特點(diǎn)和目的的限制—分析家必須有選擇地使用其分析技術(shù)。在選擇和處理材料時(shí)他必須既考慮重要性、可靠性，又考慮到可得性和便利性。他不能被可以獲得的大量數(shù)據(jù)——如鐵路公司提交給州際商業(yè)委員會(huì)的報(bào)告——所誤導(dǎo)，而在非基本信息上進(jìn)行過(guò)細(xì)的研究。而另一方面，他又必須經(jīng)常忍受重要信息的不足，因?yàn)橐@得這些信息，要付出超出他所能支付或值得支付的精力。在全面的業(yè)務(wù)分析中經(jīng)常會(huì)遇到這種情況，例如有關(guān)一家企業(yè)對(duì)專利保護(hù)、地理優(yōu)勢(shì)以及有利的勞動(dòng)力條件等因素——這些因素可能都無(wú)法持久——的依賴程度的信息可能很難得到。數(shù)據(jù)的價(jià)值因企業(yè)的種類而異—在證券分析的過(guò)程中，最重要的是分析家應(yīng)該認(rèn)識(shí)到由于被分析的企業(yè)的種類的不同，某一種數(shù)據(jù)的價(jià)值也會(huì)大相徑庭。一家鐵路公司或大型連鎖店的連續(xù)5年的總收入或凈收入記錄，即使不能算是完整無(wú)缺，也至少可以當(dāng)作進(jìn)行其證券安全性或股票盈利能力分析的有效基礎(chǔ)。但是由一家小型采油公司提供的同樣數(shù)據(jù)卻不能認(rèn)為有同樣的用處，因?yàn)檫@份數(shù)據(jù)的決定因素——投人和產(chǎn)出——都會(huì)發(fā)生顯著變動(dòng)。證券分析中量的因素與質(zhì)的因素—將證券分析涉及的諸多因素分為質(zhì)的因素和量的因素兩大類有時(shí)是很方便的。量的因素即指公司的各種統(tǒng)計(jì)數(shù)字，包括損益帳戶和資產(chǎn)負(fù)債表上所有有用的項(xiàng)目，再加上一些其它數(shù)字，比如產(chǎn)量、單位價(jià)格、成本、生產(chǎn)能力和未完成訂單等。這些各式各樣的數(shù)字還能細(xì)分為0)資本結(jié)構(gòu)、(2)收益與股息、(3)資產(chǎn)與負(fù)債和(4)營(yíng)業(yè)統(tǒng)計(jì)。另一方面，質(zhì)的因素是指行業(yè)的性質(zhì)、企業(yè)在行業(yè)中占有的地位、地理位置、經(jīng)營(yíng)風(fēng)格和本企業(yè)、本行業(yè)的前景。企業(yè)的報(bào)表中一般不會(huì)涉及此類問(wèn)題。分析家必須利用各種可靠或不可靠的信息來(lái)源作出判斷。統(tǒng)而言之，對(duì)于量的因素的分析要比質(zhì)的因素容易得多。量的因素?cái)?shù)量有限，容易得到，而且更適于作出明確和可靠的結(jié)論。而且財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)字往往反映了許多質(zhì)的因素，所以即使對(duì)后者進(jìn)行仔細(xì)的分析，收獲也有可能不是很大。典型的證券分析報(bào)告——比如那些經(jīng)紀(jì)商或統(tǒng)計(jì)服務(wù)公司制作的分析報(bào)告——往往對(duì)質(zhì)的因素給予簡(jiǎn)練、概括的闡述，而把主要篇幅用于展示數(shù)字。質(zhì)的因素:業(yè)務(wù)的性質(zhì)和未來(lái)的前景——人們對(duì)于證券分析中質(zhì)的因素較為重視的是業(yè)務(wù)的性質(zhì)和企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。這兩點(diǎn)極為重要，也極難處理。我們不妨先考察一下第一點(diǎn):企業(yè)業(yè)務(wù)的性質(zhì)及其發(fā)展前景。大多數(shù)人都對(duì)什么是“成功的企業(yè)”有明確的概念，這種觀點(diǎn)部分來(lái)源于財(cái)務(wù)報(bào)告，部分來(lái)源于對(duì)本行業(yè)的特定條件的認(rèn)識(shí)，另有部分則來(lái)源于臆測(cè)甚至偏見(jiàn)。在1923年到1929年經(jīng)濟(jì)繁榮期內(nèi)的大部分時(shí)期，有不少主要產(chǎn)業(yè)都發(fā)生了倒退，包括雪茄、煤炭、棉紡、化肥、皮革、伐木、肉類包裝、紙張、船舶、城市鐵路交通、制糖和羊毛業(yè)。導(dǎo)致倒退的原因不是因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品或服務(wù)的發(fā)展(如煤炭、棉紡等)就是因?yàn)樯a(chǎn)過(guò)剩，貿(mào)易受挫(如紙張、伐木和制糖等)。同在這段時(shí)期內(nèi)，另外的一些行業(yè)發(fā)展迅猛，超過(guò)了平均發(fā)展水平，比如罐頭生產(chǎn)、連鎖店、煙草、動(dòng)畫(huà)片和公用設(shè)施產(chǎn)業(yè)。主要原因或是需求的大幅增長(zhǎng)(如香煙、動(dòng)畫(huà)片等)，或是沒(méi)有遇到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手(如公用設(shè)施和罐頭制造等)，或是因?yàn)槟軌驈钠渌麑?duì)手中搶到生意(如連鎖店)。從本質(zhì)而言，那些業(yè)務(wù)發(fā)生滑坡的行業(yè)可以被認(rèn)為是“情景不妙”而應(yīng)該在投資時(shí)予以回避。而相反的那些行業(yè)則理所當(dāng)然地被認(rèn)為是有利的。但是這種結(jié)論經(jīng)常被證明是大錯(cuò)特錯(cuò)的。極端有利和極端不利的情況都不會(huì)持久。無(wú)論對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)還是個(gè)別行業(yè)都是如此。通常都會(huì)有修正的力量出現(xiàn)，從而使利潤(rùn)消失的行業(yè)重現(xiàn)生機(jī)，使收益過(guò)高的行業(yè)的利潤(rùn)回到與資本相匹配的水平上來(lái)。由于需求的猛增而受益的行業(yè)會(huì)因?yàn)楦鼮檠该偷墓┙o的增長(zhǎng)而受挫。近年來(lái)廣播、航空、電子制冷、公共汽車(chē)運(yùn)輸和絲綢等行業(yè)的情況就是如此。在1922年，百貨公司受到青睞，因?yàn)樗鼈冊(cè)?920年和1921年的蕭條中業(yè)績(jī)顯赫。但百貨公司在接下來(lái)的時(shí)期里卻沒(méi)有保持優(yōu)勢(shì)。在1919年的經(jīng)濟(jì)繁榮期，公用設(shè)施事業(yè)因?yàn)槌杀具^(guò)高而不受歡迎，到了1927年至1929年卻成了投資投機(jī)兩相宜的寵物，而在1933年，由于對(duì)通貨膨脹和費(fèi)率管制的恐慌，公眾又一次對(duì)公用設(shè)施行業(yè)失去了信心。同是在1933年，長(zhǎng)期不振的棉紡業(yè)卻成為了發(fā)展的領(lǐng)頭羊。管理的因素——在投資時(shí)挑選“優(yōu)秀行業(yè)”至關(guān)重要，同時(shí)也非常不易，而挑選“優(yōu)秀管理”有同樣的難度。對(duì)管理層的能力進(jìn)行客觀測(cè)試的方法很少，而且_遠(yuǎn)不夠科學(xué)。在大多數(shù)情況下，投資者評(píng)判的依據(jù)只是聲譽(yù)，在聲譽(yù)之下有人名副其實(shí)，也有人名不副實(shí)。能夠令人信服地證實(shí)管理是否優(yōu)良的證據(jù)就是一段時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但考察業(yè)績(jī)又使我們變?yōu)榭疾炝康囊蛩?。在股票市?chǎng)中有這樣一種強(qiáng)烈的傾向，即在分析時(shí)對(duì)管理的因素給予兩次考慮。股票的價(jià)格不僅反映了出色的管理所帶來(lái)的巨大收益，還反映了單獨(dú)考慮的“出色管理”的價(jià)值。這種把同一因素考慮兩次的做法經(jīng)常會(huì)造成高估。未來(lái)收益的發(fā)展趨勢(shì)—近年來(lái)，人們對(duì)企業(yè)收益的發(fā)展趨勢(shì)越來(lái)越重視。一個(gè)利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)的記錄無(wú)疑是有利的現(xiàn)象。但是金融理論則走得更遠(yuǎn)，它試圖通過(guò)套用過(guò)去的發(fā)展軌跡來(lái)推算企業(yè)未來(lái)的盈利情況，并將這一方法作為評(píng)估企業(yè)的基礎(chǔ)之一。因?yàn)樵谶@一過(guò)程中使用了許多數(shù)字，所以人們都覺(jué)得這種做法在“數(shù)學(xué)上是合理的”。其實(shí)，過(guò)去的是事實(shí)，而未來(lái)只能是推測(cè)。前文中，我們已提到過(guò)針對(duì)過(guò)度繁榮或過(guò)度蕭條的修正力量。同樣，對(duì)于一個(gè)上升或下降趨勢(shì)也存在著反作用的力量。當(dāng)某一發(fā)展趨勢(shì)清楚地顯現(xiàn)在人們眼前時(shí)，促使其改變的條件也可能已經(jīng)成熟了。關(guān)于未來(lái)，有一種邏輯認(rèn)為，過(guò)去的趨勢(shì)會(huì)保持到未來(lái)，就象過(guò)去數(shù)據(jù)的平均值還會(huì)重復(fù)出現(xiàn)一樣。這也許是正確的，但這并不意味著，與過(guò)去的個(gè)別或平均數(shù)據(jù)相比，趨勢(shì)對(duì)分析更為有用。因?yàn)樽C券分析并不假設(shè)過(guò)去的平均值一定能重復(fù)，而只是把它當(dāng)作指示未來(lái)的一個(gè)大致指標(biāo)。但是，一種趨勢(shì)卻不能作為“大致指標(biāo)”，它代表了非常明確的預(yù)測(cè):或者更好，或者更壞。因此它要么正確要么錯(cuò)誤。這種區(qū)別與證券分析家所持的態(tài)度有重要關(guān)系，下面我們舉例來(lái)說(shuō)明。我們假設(shè)在1929年有一家鐵路企業(yè)債券，它在當(dāng)年的收益是過(guò)去七年須支村的債券利息平均值的三倍，于是分析家會(huì)認(rèn)為這張債券非常理想。這是一個(gè)基于數(shù)量因素和標(biāo)準(zhǔn)的判斷。但它并不意味著作出了今后七年的收益也能保持在三倍于利息費(fèi)用的水平上的預(yù)測(cè)，它只表明，在收益達(dá)利息費(fèi)用三倍的情況下，收益不至于大幅滑落到危及債券的程度。幾乎在每一個(gè)實(shí)際案例中，這樣的一個(gè)結(jié)論都可以被認(rèn)為是正確的，除非發(fā)生了突發(fā)性的經(jīng)濟(jì)崩潰。讓我們?cè)倏匆粋€(gè)相似的結(jié)論，這個(gè)結(jié)論的基礎(chǔ)主要是基于對(duì)趨勢(shì)的分析。在1929年，絕大多數(shù)公用設(shè)施企業(yè)的收益都呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢(shì)，但是其中的許多家由于沉重的固定支出負(fù)擔(dān)而幾乎耗盡了所有的凈收益。投資者們信心十足地買(mǎi)人這些債券，他們相信這樣一個(gè)道理，即使安全邊際較低也不要緊，因?yàn)檫@些企業(yè)的收益毫無(wú)疑問(wèn)在持續(xù)地上升。在此，投資者作出了一個(gè)明確的預(yù)期，他們投資所依據(jù)的原理完全依賴在其預(yù)測(cè)的正確性上。一旦預(yù)測(cè)錯(cuò)誤—而事實(shí)也確實(shí)如此—他們就會(huì)有慘重的損失。趨勢(shì)的實(shí)質(zhì)是質(zhì)的因素—在本書(shū)以后的內(nèi)容中將會(huì)涉及對(duì)普通股價(jià)值的討論，我們將會(huì)指出，如果對(duì)趨勢(shì)給予壓倒性的重視，將導(dǎo)致對(duì)股票價(jià)值的高估或低估。之所以會(huì)出現(xiàn)這種偏差，是因?yàn)槿魏稳硕紵o(wú)法準(zhǔn)確地測(cè)算出趨勢(shì)將延續(xù)的時(shí)間有多長(zhǎng)，所以看似有數(shù)學(xué)根據(jù)的估價(jià)實(shí)際上只是出于心理的因素而且隨意性很強(qiáng)。于是我們把趨勢(shì)作為一種質(zhì)的因素來(lái)考慮，盡管它可能是以量的形式出現(xiàn)。質(zhì)的因素難以合理評(píng)估—趨勢(shì)實(shí)際上是以一種明確預(yù)測(cè)的形式表述的對(duì)未來(lái)前景的看法。與之相似的是，關(guān)于某個(gè)企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)及管理層的能力的結(jié)論之所以重要，主要也是因?yàn)樗鼈兣c未來(lái)前景有關(guān)。這些質(zhì)的因素都具有相同的基本特性，都對(duì)分析構(gòu)成同樣的困難，即無(wú)法準(zhǔn)確判斷這些因素應(yīng)在價(jià)格中被反映的程度。在大多數(shù)案例中，如果這些因素得到確認(rèn)，則往往會(huì)被過(guò)度重視。我們從一般的市場(chǎng)中發(fā)現(xiàn)，這樣的情況總是經(jīng)常出現(xiàn)。過(guò)度漲跌一再出現(xiàn)的根本原因在于，當(dāng)前景成為決定價(jià)值的主要基礎(chǔ)時(shí)，由此得出的判斷就不再受數(shù)學(xué)上的約束，從而幾乎不可避免地會(huì)走向極端。分析所關(guān)心的應(yīng)該是有事實(shí)支撐的價(jià)值，而不是主要以預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的價(jià)值。從這個(gè)角度而言，分析家所使用的方法與投機(jī)客的方法截然相反，后者的成功主要取決于預(yù)測(cè)或猜測(cè)的能力。當(dāng)然，分析家也必須考慮到未來(lái)可能發(fā)生的變化，但他們這么做的主要目的不是希望從預(yù)測(cè)中獲利，而是防止因這些變化遭受損失?？偠灾?，分析家將未來(lái)發(fā)展看作是一種自己的結(jié)論必須面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)因素，而不是他的分析依據(jù)的來(lái)源。內(nèi)在穩(wěn)定性是主要的質(zhì)的因素—于是，分析家應(yīng)最重視的質(zhì)的因素就是內(nèi)在穩(wěn)定性。穩(wěn)定性的概念是指抗變動(dòng)性，或更進(jìn)一步，過(guò)去結(jié)果的可靠性。穩(wěn)定性如同趨勢(shì)一樣，可以用數(shù)量的形式表達(dá)，例如:通用銀行公司1923年一1932年間的收入從未低于過(guò)1932年利息支出的十倍，或伍爾沃思公司1924年一1933年間的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)僅在每普通股2.12美元至3.66美元之間浮動(dòng)。但是我們的觀點(diǎn)是穩(wěn)定性實(shí)際上應(yīng)該是一種質(zhì)的因素，因?yàn)闆Q定穩(wěn)定性的根源是企業(yè)的業(yè)務(wù)性質(zhì)而不是其統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。一份比較穩(wěn)定的記錄可以顯示該企業(yè)的業(yè)務(wù)具有內(nèi)在的穩(wěn)定性，但這個(gè)結(jié)論也會(huì)由于其它條件而發(fā)生變化。例:這一點(diǎn)可以通過(guò)1932年兩種優(yōu)先股的比較來(lái)說(shuō)明:斯塔貝克(汽車(chē))公司和第一國(guó)民(雜貨)商店的優(yōu)先股，兩者都以溢價(jià)發(fā)售，兩家的業(yè)績(jī)也具有相似性，均顯示出連續(xù)的高于優(yōu)先股股息支出的收益。但是，斯塔貝克公司的數(shù)字似乎更令人印象深刻，見(jiàn)下表2一1第一國(guó)民商店斯塔貝克時(shí)期支付倍數(shù)時(shí)間支付倍數(shù)1930年3月31日以前的l年中13.4倍1929年23.3倍1929年3月31日以前的l年中8.4倍1928年27.3倍1928年3月31日以前的1年中4.4倍1927年23.0倍1927年3月31日以前的l年中4.6倍1926年24.8倍1925年5.7倍1925年29.7倍1924年4.9倍1924年23.4倍1923年5.1倍1923年30.5倍1922年4.0倍1922年27.3倍年平均6.3倍年平均26.2倍但是分析家必須透過(guò)表面的數(shù)字去考察兩種業(yè)務(wù)的內(nèi)在品質(zhì)。連鎖店這種生意本身就具有某種相對(duì)穩(wěn)定的條件，比如比較固定的需求，地理位置的多樣性和比較快的存貨周轉(zhuǎn)率。在這一行業(yè)中的一家略具規(guī)模的企業(yè)，只要不實(shí)行鹵莽的擴(kuò)張政策，其收益不大可能有劇烈的波動(dòng)。但是汽車(chē)生產(chǎn)企業(yè)的情況就截然不同了。盡管該行業(yè)整體上有一定的穩(wěn)定性，但每個(gè)單個(gè)的企業(yè)都面對(duì)‘著業(yè)務(wù)較大變動(dòng)的可能，主要原因是時(shí)尚潮流的變化。所以我們認(rèn)為沒(méi)有什么邏輯可以證明斯塔貝克公司數(shù)字所顯示的穩(wěn)定性能夠持久不變，因?yàn)闆](méi)有理由能相信，這家公司對(duì)本行業(yè)中許多其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所必須面對(duì)的變動(dòng)性享有某種特殊的免疫能力。也就是說(shuō)，斯塔貝克公司優(yōu)先股的安全性很大程度上依賴于它有一份與其所處行業(yè)的總體特性不相符的穩(wěn)定統(tǒng)計(jì)記錄。而另一方面，第一國(guó)民商店優(yōu)先股的滿意表現(xiàn)恰是與其所處行業(yè)的內(nèi)在穩(wěn)定性完全吻合的。這種考慮應(yīng)該在分析家的分析中占有舉足輕重的位置，所以與斯一塔貝克公司相比，第一國(guó)民商店優(yōu)先股應(yīng)該是更為理想的固定價(jià)值投資的選擇，盡管后前的統(tǒng)計(jì)數(shù)字要更加“令人心動(dòng)”?？偨Y(jié)—總結(jié)上述的質(zhì)的因素和量的因素，我們可以得出這樣的規(guī)律:分析家的工作必須基于數(shù)字、基于經(jīng)得起考驗(yàn)的檢驗(yàn)和標(biāo)準(zhǔn)。單有數(shù)字是不夠的，質(zhì)的因素方面的考慮可能將根據(jù)數(shù)字方面的考慮而得出的結(jié)論完全推翻。某一種證券的統(tǒng)計(jì)數(shù)字可以非?！昂每础保绻湮磥?lái)發(fā)展疑慮重重，公司管理層可信度低，仍然應(yīng)該拒絕對(duì)其投資。再次強(qiáng)調(diào)，分析家應(yīng)該對(duì)“穩(wěn)定性”這一質(zhì)的因素給予較高的重視，因?yàn)榉€(wěn)定性體現(xiàn)了基于過(guò)去的結(jié)果的結(jié)論不大可能會(huì)發(fā)生預(yù)料之外的變化。當(dāng)然，如果分析家能夠用非常有利的質(zhì)的因素來(lái)支持足夠的數(shù)字記錄，那么投資的信心就可以更強(qiáng)。值得一提的是，如果投資過(guò)于依賴質(zhì)的因素方面的考慮—也就是說(shuō)，如果證券的價(jià)格高于其統(tǒng)計(jì)數(shù)字本身可以合理支持的水平—?jiǎng)t分析的基礎(chǔ)就會(huì)發(fā)生動(dòng)搖。用數(shù)學(xué)的語(yǔ)言來(lái)說(shuō)，一份令人滿意的統(tǒng)計(jì)數(shù)字雖不是作出有利結(jié)論的充分條件，但卻是必要條件。第3章信息來(lái)源想要討論信息來(lái)源，甚至只是想把來(lái)源列出都是不可能的事，因?yàn)榉治黾译S時(shí)隨地都會(huì)覺(jué)得某些信息有用而給予考慮。在本章中，我們將簡(jiǎn)明扼要地對(duì)一些較重要的信息也考察方法進(jìn)行闡述;并且還將盡量通過(guò)使用案例來(lái)說(shuō)明如何歸納和使用大量的各式各樣的信息。有關(guān)證券條件的資料我們假設(shè)在一個(gè)比較典型的案例中，證券分析家將主要關(guān)注以下幾方面的資料:0)這張證券的具體條件，(2)發(fā)行證券的公司和(3)該公司所屬行業(yè)。證券條款記錄在有關(guān)的手冊(cè)或統(tǒng)計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供的資料中。如果分析家想要獲得更加詳細(xì)的關(guān)于債券合同的信息，可以雙聯(lián)合同，債券的托管機(jī)構(gòu)可以提供此類文件的復(fù)印件。公司股票的條件可在公司章程中找到。這種文件并不是很輕易可以獲得的，但如果是該股票是上市股票，則幾乎所有相關(guān)條款都可以在上市申請(qǐng)中找到，而后者是很容易獲得的。關(guān)于公司的資料向股東提供的報(bào)告(包括中期報(bào)告)——現(xiàn)在該談及公司了。最主要的資料來(lái)源當(dāng)然是該公司向股東提供的報(bào)告了，但是這種報(bào)告的發(fā)行頻率和完備程度卻是各異的，現(xiàn)歸納如下:所有重要的鐵路公司都以月為周期公布扣除租金之后的凈收入(凈鐵路營(yíng)運(yùn)收入)數(shù)字，有許多還算出可用于股息支付的余額(凈收入)。不少鐵路公司每周公布載貨量的統(tǒng)計(jì)數(shù)字，另有一些每周公布毛收入數(shù)字。每年發(fā)行的年度報(bào)告手冊(cè)則刊載比較詳細(xì)的財(cái)務(wù)與營(yíng)業(yè)數(shù)據(jù)。公共事業(yè)企業(yè)執(zhí)行的信息發(fā)布政策分為按季和按月兩種。一般的數(shù)據(jù)會(huì)包括毛收入、稅后利潤(rùn)和可用于股息支付的余額。有一些公司僅僅公布一個(gè)最近12個(gè)月的毛收入數(shù)字—比如美國(guó)供水和電氣公司(月報(bào))和北美公司(季報(bào))等。還有許多公司每周或每月提供一個(gè)以千瓦時(shí)為單位的銷(xiāo)售數(shù)字。實(shí)業(yè)公司執(zhí)行的信息發(fā)布政策則是各行其是。在某些行業(yè)中通常會(huì)有一些本行業(yè)絕大多數(shù)公司遵照?qǐng)?zhí)行的做法。A.月報(bào)——大多數(shù)連鎖店每月以美元為單位公布銷(xiāo)售額。在1931年以前，銅廠每月公布其產(chǎn)量。通用汽車(chē)公司每月公布其汽車(chē)銷(xiāo)量。在1902年至1933年之間的時(shí)期，美國(guó)鋼鐵公司每月要公布未完成訂單數(shù)字，但從1933年起，又改為每月公布以噸為單位的交貨數(shù)字。鮑德溫機(jī)車(chē)制造廠每月以美元為單位公布裝船量、新訂單量和未完成訂單量。而輸油管線行業(yè)中的標(biāo)準(zhǔn)石油集團(tuán)則每月公布以桶為單位的的營(yíng)業(yè)額統(tǒng)計(jì)數(shù)字。個(gè)別公司偶爾發(fā)布月度凈收入數(shù)字，但是這種做法往往是零星發(fā)生并且是暫時(shí)性的(如奧蒂斯鋼鐵公司、穆林斯制造公司、阿拉斯加朱諾金礦開(kāi)采公司)。當(dāng)業(yè)務(wù)上升時(shí)，公司樂(lè)于公布自己的月報(bào)數(shù)字，而當(dāng)景況不佳時(shí)，很多公司就不再繼續(xù)這么做了。有時(shí)侯在季度報(bào)告中也會(huì)包括月報(bào)數(shù)字，美國(guó)鋼鐵公司在1932年之前就是這么做的。B.季度報(bào)告——以季度為周期公布統(tǒng)計(jì)數(shù)字通常被認(rèn)為是幾乎適用于各行各業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)程序。紐約股票交易所越來(lái)越起勁地推行這種做法，并且在新上市或增發(fā)證券中得到貫徹。也有一些特別的行業(yè)被認(rèn)為—或這些公司自認(rèn)為—，應(yīng)該豁免于這種要求，因?yàn)樗鼈兊臉I(yè)務(wù)受季節(jié)的影響非常大。此類企業(yè)包括制糖、化肥和農(nóng)業(yè)等。如果采用每季度公布12個(gè)月的移動(dòng)平均收益數(shù)字的方法，就可以掩蓋業(yè)務(wù)的季節(jié)波動(dòng)。大陸罐頭公司就采取這種做法。令人費(fèi)解的是，所有的大型卷煙制造商和大多數(shù)百貨公司都僅僅每年公布一次數(shù)字。而象伍爾沃斯公司這樣規(guī)模的企業(yè)居然也只是每月公布銷(xiāo)售額，而不提供中期凈利潤(rùn)統(tǒng)計(jì)。更有許多個(gè)別公司，遍布所有的行業(yè)，根本就沒(méi)有季度報(bào)告。這些公司的管理層都可以得到中期數(shù)字，但就是不提供給股東，并且沒(méi)有充足的理由。季度報(bào)告中的數(shù)據(jù)也各有不同。有的只是一個(gè)凈利潤(rùn)數(shù)字(有時(shí)候是不包括累積折舊或聯(lián)邦稅的)，而有的則是一份非常具體的損益帳戶和資產(chǎn)負(fù)債表，并且?guī)в锌偛酶窖?。通用汽?chē)公司就是后一類中的典范。C.年中報(bào)告——提供年中報(bào)告不構(gòu)成任何行業(yè)的慣例，但橡膠企業(yè)也許可以算作例外。個(gè)別企業(yè)每半年提供一次報(bào)告，如美國(guó)機(jī)車(chē)公司和美國(guó)羊毛制品公司。D年度報(bào)告——每一家上市公司都要發(fā)布年度報(bào)告。年度報(bào)告一般都要比各類其它周期的報(bào)告要詳細(xì)，而且通常附有董事長(zhǎng)附言，總結(jié)本年度的業(yè)務(wù)并展望未來(lái)—盡管有的措辭含糊。但是年度報(bào)告最顯著的特征是公布資產(chǎn)負(fù)債表。損益帳戶中所含的信息可謂各有所異。有的報(bào)告除了可用于支付股息的收益和已分配股息數(shù)字之外一無(wú)所有，比如美國(guó)皮革公司就是一例。5關(guān)于損益帳戶—我們認(rèn)為如果損益帳戶不包括以下項(xiàng)目就談不上是完整的:0)銷(xiāo)售收入;(2)凈收入;(3)折舊(和耗損);(4)利息支出;(5)非營(yíng)業(yè)收入(明細(xì));(6)所得稅;(7)股息分配;和(8)盈余調(diào)整(明細(xì))。不幸的是，實(shí)際上重要企業(yè)中只有不到半數(shù)能夠提供如此完整的信息。一些企業(yè)會(huì)對(duì)某些數(shù)字有所保留——特別是銷(xiāo)售收入——理由是一旦被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手或消費(fèi)者得知后可能會(huì)對(duì)公司不利，也就會(huì)對(duì)股東不利。這種論調(diào)是站不住腳的，尤其是與目前幾乎每個(gè)行業(yè)都奉行的開(kāi)拓型政策背道而馳。隱瞞銷(xiāo)售收入或折舊費(fèi)用使得人們根本無(wú)法有效地對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析，從而嚴(yán)重地挫傷了證券分析家和股東。而且不可否認(rèn)，僅讓公司的高層管理者了解這些數(shù)據(jù)有時(shí)會(huì)給這些人帶來(lái)巨大私利，而損害廣大公眾。當(dāng)然，如果發(fā)布信息的周期長(zhǎng)于一年也會(huì)產(chǎn)生同樣的影響。如果那些沿襲隱瞞信息這種古老弊端的公司的股東們能夠有力地對(duì)公司的管理層施加壓力，那么許多改善措施是可以很快得到貫徹的。其實(shí)我們?cè)谇懊嫣岢龅淖鳛橐环萃暾墓灸陥?bào)應(yīng)具備的內(nèi)容并不一定能完全滿足股東們的要求。我們不妨看一看美國(guó)鋼鐵公司的年報(bào)，它除了那些我們?cè)信e的必備項(xiàng)目外，還包括以下信息，所以堪稱楷模。1.產(chǎn)量與銷(xiāo)售量;生產(chǎn)能力利用率2.銷(xiāo)售量:國(guó)內(nèi)和國(guó)外的銷(xiāo)售量公司內(nèi)部和對(duì)外銷(xiāo)售量3.營(yíng)業(yè)費(fèi)用明細(xì)工資:工資標(biāo)準(zhǔn)和雇員人數(shù)國(guó)家和地方稅支出銷(xiāo)售費(fèi)用和一般費(fèi)用維護(hù)費(fèi)用等;4.本年度財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)5.存貨明細(xì)6.資產(chǎn)明細(xì)7.股東人數(shù)關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表—資產(chǎn)負(fù)債表這一概念要比損益帳戶更為規(guī)范，所以也比后者受到的批評(píng)要少。過(guò)去曾有過(guò)的對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表比較普遍的批評(píng)是指責(zé)其無(wú)法將無(wú)形資產(chǎn)從有形的固定資產(chǎn)中分離出來(lái)，但現(xiàn)在這種批評(píng)的聲音小多了。阿利斯一查默斯制造公司就是一例。有許多公司的做法招致了批評(píng)，它們的資產(chǎn)帳戶中只有凈值而缺少折舊扣減額。有的沒(méi)有提供公司持有的證券的市場(chǎng)價(jià)值，比如1932年的澳本海姆·科林斯公司;有的沒(méi)有指明公司“投資”是可流通的還是非流動(dòng)的，比如比特斯堡(玻璃)公司;有的以市價(jià)和成本中較低一項(xiàng)來(lái)報(bào)告存貨價(jià)值，比如1931年的美國(guó)瑟蘭絲公司;有的沒(méi)有說(shuō)明雜項(xiàng)儲(chǔ)備的性質(zhì)，比如海澤爾一阿特拉斯玻璃公司;還有的沒(méi)有說(shuō)明自己持有的本公司證券的數(shù)量，比如美國(guó)阿奇公司等等。“向公共機(jī)構(gòu)提供的定期報(bào)告——鐵路公司和其它大多數(shù)公共事業(yè)公司被要求向各個(gè)聯(lián)邦和州屬機(jī)構(gòu)提供信息。這些信息一般1.產(chǎn)量與銷(xiāo)售量;生產(chǎn)能力利用率2.銷(xiāo)售量:國(guó)內(nèi)和國(guó)外的銷(xiāo)售量公司內(nèi)部和對(duì)外銷(xiāo)售量3.營(yíng)業(yè)費(fèi)用明細(xì)工資:工資標(biāo)準(zhǔn)和雇員人數(shù)國(guó)家和地方稅支出銷(xiāo)售費(fèi)用和一般費(fèi)用維護(hù)費(fèi)用等;4.本年度財(cái)務(wù)費(fèi)用明細(xì)5.存貨明細(xì)6.資產(chǎn)明細(xì)7.股東人數(shù)關(guān)于資產(chǎn)負(fù)債表——資產(chǎn)負(fù)債表這一概念要比損益帳戶更為規(guī)范，所以也比后者受到的批評(píng)要少。過(guò)去曾有過(guò)的對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表比較普遍的批評(píng)是指責(zé)其無(wú)法將無(wú)形資產(chǎn)從有形的固定資產(chǎn)中分離出來(lái)，但現(xiàn)在這種批評(píng)的聲音小多了。阿利斯一查默斯制造公司就是一例。有許多公司的做法招致了批評(píng)，它們的資產(chǎn)帳戶中只有凈值而缺少折舊扣減額。有的沒(méi)有提供公司持有的證券的市場(chǎng)價(jià)值，比如1932年的澳本海姆·科林斯公司;有的沒(méi)有指明公司“投資”是可流通的還是非流動(dòng)的，比如比特斯堡(玻璃)公司;有的以市價(jià)和成本中較低一項(xiàng)來(lái)報(bào)告存貨價(jià)值，比如1931年的美國(guó)瑟蘭絲公司;有的沒(méi)有說(shuō)明雜項(xiàng)儲(chǔ)備的性質(zhì)，比如海澤爾一阿特拉斯玻璃公司;還有的沒(méi)有說(shuō)明自己持有的本公司證券的數(shù)量，比如美國(guó)阿奇公司等等?！跋蚬矙C(jī)構(gòu)提供的定期報(bào)告—鐵路公司和其它大多數(shù)公共事業(yè)公司被要求向各個(gè)聯(lián)邦和州屬機(jī)構(gòu)提供信息。這些信息一般業(yè)的詳細(xì)業(yè)務(wù)情況、折舊和耗損費(fèi)用的基準(zhǔn)和數(shù)額等等。還有一些有價(jià)值的數(shù)據(jù)包括資產(chǎn)、合同條款和會(huì)計(jì)制度等。證券分析家會(huì)發(fā)現(xiàn)這些上市申請(qǐng)材料極為有用，但它們出版的周期是不定的，所以不能作為一個(gè)常規(guī)的信息來(lái)源。注冊(cè)上市申請(qǐng)書(shū)與招股說(shuō)明書(shū)——1933年《證券法案》規(guī)定欲發(fā)行新股的企業(yè)必須向聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)提交一系列的注冊(cè)上市申請(qǐng)書(shū)。華盛頓將審查這些文件，如果肯付費(fèi)，其他人也可以獲得。注冊(cè)上市申請(qǐng)書(shū)中的重要內(nèi)容必須包含在招股說(shuō)明書(shū)中，承銷(xiāo)商將向有意購(gòu)股者提供。當(dāng)然，這些注冊(cè)上市申請(qǐng)書(shū)和招股說(shuō)明書(shū)對(duì)證券分析家和投資者而言非常有價(jià)值。各種官方報(bào)告——人們還可以從各種不同的官方文件中發(fā)現(xiàn)有關(guān)個(gè)別公司的信息。下面的例子可以說(shuō)明這些文件和信息的多樣性。1923年美國(guó)煤炭委員會(huì)的報(bào)告(該報(bào)告最終成為1925年的議會(huì)文件)提供了未曾公布過(guò)的無(wú)煙煤公司的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)的報(bào)告中包含了公共服務(wù)控股公司的有關(guān)信息。州際商業(yè)委員會(huì)的一些文件對(duì)證券分析家也是極有價(jià)值的。抵押托管人可能擁有雙聯(lián)合同要求提供的信息。這些數(shù)字可能是非常重要的。比如梅森城和福特·道奇鐵路公司4%債券的托管人未公開(kāi)的報(bào)告顯示，該公司沒(méi)有創(chuàng)造出足以支付利息的利潤(rùn)，作為權(quán)宜之計(jì)由芝加哥大西部鐵路公司代以支付利息，所以這些債券的安全性要比設(shè)想的糟得多。統(tǒng)計(jì)與金融出版物——證券分析家為完成常規(guī)工作所必需的大多數(shù)信息都可以很便利地在不同的統(tǒng)計(jì)服務(wù)機(jī)構(gòu)中查找到。其中包括完整的，定期補(bǔ)充更新的年度手冊(cè)(比如標(biāo)準(zhǔn)普爾、和穆迪等)、描述性的股票和債券卡，和隨時(shí)更新的手冊(cè)(標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)、費(fèi)奇、和標(biāo)準(zhǔn)普爾等)。這些服務(wù)機(jī)構(gòu)所提供信息的完整性和準(zhǔn)確性在過(guò)去的20年中得到了飛速的發(fā)展，但是仍然不應(yīng)該完全依靠它們來(lái)獲得上面所介紹的所有信息。有一些信息來(lái)源是這些服務(wù)機(jī)構(gòu)無(wú)從獲得的，而有時(shí)候它們也許會(huì)忽視收集某些重要信息。所以如果要對(duì)某一公司進(jìn)行徹底的分析，分析家應(yīng)該參考原始資料和其它有可能得到的任何文件，而不應(yīng)該盲信摘要和二手資料。在金融期刊方面，有必要重點(diǎn)介紹一下《商業(yè)與金融記事》，它是一本周刊，附有大量的統(tǒng)計(jì)數(shù)字。它在工業(yè)與金融信息方面的資料通常是比較全面的;而它最有價(jià)值的特色是它非常詳細(xì)地再現(xiàn)了公司的報(bào)告及其它文件。向公司直接索取資料——個(gè)人向公司的管理層提出要求或親自造訪也是補(bǔ)充信息來(lái)源的重要途徑。不應(yīng)該有什么理由阻止公司的股東要求獲取信息或數(shù)據(jù)。不要忘記股東是公司的擁有者，是公司官員們的雇主。他們不僅有權(quán)提出正當(dāng)?shù)膯?wèn)題，而且有權(quán)得到答案，除非另有令人信服的反面原因。但是對(duì)于這一點(diǎn)往往沒(méi)有給予足夠的重視。法律規(guī)定上市公司的股東在獲取信息方面應(yīng)該享有與私營(yíng)公司的合伙人同樣的權(quán)利，前提是公司的利益不應(yīng)因此受到損害。如果公司的管理層認(rèn)為只有隱瞞信息才能使公司免受損失，那么他們須承擔(dān)對(duì)這種情形的舉證義務(wù)。迫使某一公司提供信息往往會(huì)牽扯到司法程序，費(fèi)錢(qián)費(fèi)力，所以也沒(méi)有多少股東會(huì)執(zhí)意以這種方式最大限度地行使自己的權(quán)利。但是實(shí)踐表明，即使是最有抵觸情緒的管理層，也會(huì)在強(qiáng)有力的獲取正當(dāng)信息的要求前屈服，特別是當(dāng)所要求的信息都是同行業(yè)其它公司常規(guī)公布的時(shí)。關(guān)于行業(yè)的信息關(guān)于整個(gè)行業(yè)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也是非常充裕的?！懂?dāng)前商業(yè)觀察》每個(gè)月都要公布許多不同行業(yè)的產(chǎn)量、消費(fèi)量、股票和未完成訂單等信息?！敖y(tǒng)計(jì)摘要”、“世界年鑒”等刊物會(huì)公布年度數(shù)據(jù)。而更詳細(xì)的數(shù)字可以在“制造業(yè)雙年統(tǒng)計(jì)”中找到。許多貿(mào)易期刊都會(huì)定期刊登重要的匯總數(shù)字，以及對(duì)于不同行業(yè)的現(xiàn)狀和前景的詳盡描繪。所以證券分析家不用太費(fèi)力就可以獲得相當(dāng)全面的有關(guān)某行業(yè)的歷史及問(wèn)題的背景資料。第4章投資與投機(jī)的區(qū)別投機(jī)與投資的區(qū)別幾乎是眾所周知的，但當(dāng)我們?cè)噲D準(zhǔn)確地給予定義時(shí)，卻遇到了較大的困難。其實(shí)下面這種玩世不恭的定義也是有幾分道理的，即投資是一次成功的投機(jī)，而投機(jī)是一次不成功的投資?？梢韵氘?dāng)然地認(rèn)為美國(guó)國(guó)債是一種投資工具，而普通股，比如美國(guó)無(wú)線電公司股票—這家公司在1933年既無(wú)利潤(rùn)和股息，也沒(méi)有有形資產(chǎn)的支撐—必定是投機(jī)工具。但是對(duì)美國(guó)國(guó)債同樣可以進(jìn)行最典型意義的投機(jī)操作(比如大量買(mǎi)人，期待其價(jià)格迅速上漲);而另一方面，在1929年，美國(guó)無(wú)線電公司的普通股卻被廣泛地認(rèn)為是一種投資工具，而且被主要的投資信托公司作為投資組合的一部分。如果能給這兩個(gè)事物下一個(gè)準(zhǔn)確的、能被廣泛接受的定義，那當(dāng)然是一件好事，因?yàn)橹辽傥覀儜?yīng)該了解我們正在談?wù)摰氖鞘裁?。而另一個(gè)更為重要的理由是:1928年一1929年的市場(chǎng)過(guò)熱和隨之而來(lái)的崩盤(pán)在某種程度上正是因?yàn)槿藗儧](méi)有正確地區(qū)分投資與投機(jī)這兩個(gè)截然不同的概念。所以我們將對(duì)這個(gè)問(wèn)題進(jìn)行比較徹底的闡述。對(duì)此，最好的方法也許莫過(guò)于先對(duì)人們通常所理解的這兩個(gè)概念的含義做一個(gè)批評(píng)性的考察，接著再努力提煉出一個(gè)正確并且明確的定義。通常認(rèn)為的投資與投機(jī)的區(qū)別—通常認(rèn)為的投資與投機(jī)的主要區(qū)別包括:投資1.選擇債券2.足額支付3.永久持有4.目的是獲得穩(wěn)定的收入5.選擇安全的證券投機(jī)選擇股票保證金交易決速換手目的是獲得可觀的利潤(rùn)選擇有風(fēng)險(xiǎn)的證券對(duì)比中的前四項(xiàng)都有一個(gè)優(yōu)點(diǎn)，就是都很明確，而且它們中的每一項(xiàng)也都刻畫(huà)了一個(gè)適用于一般的投資或投機(jī)的基本特征。但是，在無(wú)數(shù)具體的事例中，上述標(biāo)準(zhǔn)并不非常適用C1.債券與股票——關(guān)于這第一項(xiàng)區(qū)別標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)這正是通常人們所廣為接受的概念，而且至少有一個(gè)權(quán)威的聲音也認(rèn)為所謂投資就應(yīng)該是局限在債券的范疇之中的7。但也有一種得到普遍承認(rèn)的觀點(diǎn)，即優(yōu)質(zhì)的優(yōu)先股應(yīng)該屬于投資工具，這兩種立場(chǎng)顯然是背道而馳的。不僅如此，如果認(rèn)為所有債券都具有內(nèi)在的，可作為投資工具的優(yōu)勢(shì)的話，那將是非常危險(xiǎn)的。一張安全性低下的債券不僅是徹頭徹尾的投機(jī)工具，而且還是毫無(wú)吸引力可言的投機(jī)工具。從另一個(gè)角度來(lái)看，如果僅僅因?yàn)橐恢О踩院芨叩钠胀ü删哂蝎@取利潤(rùn)的可能，就把它歸人投機(jī)一類，在邏輯上也是講不通的。即使是公眾輿論也承認(rèn)這樣一個(gè)事實(shí)，某些特別優(yōu)秀的普通股是理想的投資工具，而購(gòu)買(mǎi)此類股票的人士也屬于投資者的范疇。2、3、足額購(gòu)買(mǎi)和保證金購(gòu)買(mǎi);永久與暫時(shí)持有—第二與第三項(xiàng)區(qū)別標(biāo)準(zhǔn)是基于一般的方法和目的，而不是投資或投機(jī)操作本身的特征。顯然，足額購(gòu)買(mǎi)股票本身并不足以使該筆交易成為一項(xiàng)投資活動(dòng)。事實(shí)上，大多數(shù)最具投機(jī)性的股票正是要足額購(gòu)買(mǎi)的，因?yàn)闆](méi)有人肯把錢(qián)借出去用于這種目的。相反，在戰(zhàn)時(shí)，美國(guó)大眾被鼓勵(lì)去借錢(qián)購(gòu)買(mǎi)戰(zhàn)時(shí)公債，這些購(gòu)買(mǎi)者的投資者身份也從來(lái)沒(méi)有受到過(guò)懷疑。如果在金融市場(chǎng)的實(shí)踐中遵循某種嚴(yán)格的邏輯—這是一個(gè)幾乎不可能的假設(shè)—那么通常的做法將被倒轉(zhuǎn)過(guò)來(lái):安全的證券(投資)才更適合使用保證金交易，而高風(fēng)險(xiǎn)的證券(投機(jī))應(yīng)該足額繳款購(gòu)買(mǎi)。與此相似的是，永久持有與暫時(shí)持有的區(qū)分也只能是泛泛的，無(wú)法準(zhǔn)確度量的。有一位普通股方面的權(quán)威人士在最近曾指出:所謂投資應(yīng)該是購(gòu)買(mǎi)者有意將該證券持有至少一年的時(shí)間。8但是這個(gè)判斷標(biāo)準(zhǔn)除了具有使用起來(lái)的便利性以外，在其它方面并沒(méi)有突破。在某些情況下，這條標(biāo)準(zhǔn)顯得有些不夠準(zhǔn)確。比如在實(shí)踐中就有“短期投資”這么一種操作。而“長(zhǎng)線投機(jī)”也是存在的(比如有人被套牢而被迫長(zhǎng)期持有證券)，而且有時(shí)候甚至有人會(huì)有意這么做。4、5、收入與利潤(rùn);安全與風(fēng)險(xiǎn)—第四與第五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)也是緊密相連的，無(wú)論是專業(yè)人士還是一般大眾，都承認(rèn)此二者的聯(lián)系程度要超過(guò)其它幾項(xiàng)。在1928年以前的很長(zhǎng)時(shí)間里，典型的投資者都將本金的安全和連續(xù)獲得穩(wěn)定收入置于最高的考慮地位。但是隨著普通股成為長(zhǎng)期投資的最佳工具，人們的注意重點(diǎn)也從眼前收入轉(zhuǎn)移到未來(lái)收入，和未來(lái)的本金升值上來(lái)。具有新時(shí)代特征的投資，對(duì)收入的關(guān)心已經(jīng)完全被對(duì)利潤(rùn)的追求所替代，而且投資者更加關(guān)注未來(lái)的趨勢(shì)—這些特征正是當(dāng)前投資信托業(yè)的通行政策—因而與投機(jī)的區(qū)別也變得非常模糊。實(shí)際上，這種所謂的投資的準(zhǔn)確定義應(yīng)該是對(duì)狀態(tài)良好的公司的普通股的投機(jī)操作。如果我們回到這樣一個(gè)廣為接受的觀點(diǎn)，即投資的核心目標(biāo)是獲得收入，而投機(jī)的典型特征是追求利潤(rùn)，或者說(shuō)資本增值，那顯然是穩(wěn)妥的。但這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是否抓住了投資與投機(jī)的本質(zhì)區(qū)別也有些可疑。有許多案例可以證明有時(shí)候當(dāng)前收入并不是投資的主要收益，比如銀行股票，這些股票至今仍然被看作是富有投資者首選投資工具。這些股票的股息要少于高級(jí)債券，但是人們購(gòu)買(mǎi)這些股票的目的是希望通過(guò)銀行收入和盈余的穩(wěn)步增長(zhǎng)從而得到特別分紅和本金增值。換句話說(shuō)，吸引購(gòu)買(mǎi)者的是待分配的利益，而不是被分配的股息。當(dāng)然不能把這樣的操作稱為投機(jī)，因?yàn)槲覀儾荒軆H把那些把大多數(shù)股息進(jìn)行分配的銀行的股票才稱作投資工具，而把那些執(zhí)行保守政策的、把大部分收入用于積累發(fā)展的銀行的股票歸于投機(jī)工具一類。這個(gè)結(jié)論顯然是說(shuō)不通的。因此，我們必須承認(rèn)，普通股投資完全可以以盈利能力為基礎(chǔ)，而無(wú)須考慮當(dāng)前的股息分配。這是不是就是新時(shí)代投資的理論呢?既然我們承認(rèn)在戰(zhàn)后購(gòu)買(mǎi)低收益率的銀行股票是投資行為，那么在1929年購(gòu)買(mǎi)低收益率的工業(yè)股票是不是也應(yīng)該被認(rèn)定是投資呢?對(duì)于這個(gè)問(wèn)題的回答將把我們帶到最終的答案，但為明白起見(jiàn)，我們還是先來(lái)看一看第五個(gè)區(qū)別標(biāo)準(zhǔn)—安全性和風(fēng)險(xiǎn)性。這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)是用來(lái)定義所有投資操作的最廣義的標(biāo)準(zhǔn)，但在實(shí)際中使用時(shí)又由于種種缺陷而頗為不便。如果我們憑最終結(jié)果來(lái)確定安全性，那么似乎又回到了那個(gè)玩世不恭的說(shuō)法，即投資就是一次成功的投機(jī)。當(dāng)然，安全性應(yīng)該是一個(gè)事先考察的因素，于是就又有了許多不確定的、純主觀的余地。賭馬的人把注押在“確信無(wú)疑的事情”上，他自以為是“安全”的。1929年購(gòu)買(mǎi)高價(jià)普通股的那些“投資者”也曾自以為是安全的，他們預(yù)計(jì)未來(lái)的增長(zhǎng)將彌補(bǔ)當(dāng)時(shí)付出的高昂價(jià)格，而且會(huì)有所盈利。安全的標(biāo)準(zhǔn)——安全的概念只有在建立在一個(gè)有形的、而不是購(gòu)買(mǎi)者心理的基礎(chǔ)之上時(shí)才談得上是有用的。必須要有明確的、成熟的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)定義或最起碼是指明何為安全。正是這一點(diǎn)將1912年的銀行股票購(gòu)買(mǎi)者和1929年的普通股購(gòu)買(mǎi)者區(qū)分開(kāi)來(lái)了。前者所承擔(dān)的買(mǎi)人價(jià)格，憑他們的經(jīng)驗(yàn)可以認(rèn)為是比較保守的，他們通過(guò)對(duì)被投資機(jī)構(gòu)的資源和盈利能力的了解，接受了這一價(jià)格，并確信能夠收回所有的投資。如果強(qiáng)烈的市場(chǎng)投機(jī)使得價(jià)格超出了以上述方法判斷的合理范圍，那么他們將出售這些股票，等待價(jià)格回歸之后再補(bǔ)回。如果1928年——1929年的普通股購(gòu)買(mǎi)者也采用同樣的方法進(jìn)行操作，其結(jié)局卻是悲劇性的。那么高價(jià)股被冠以“藍(lán)籌股”的美譽(yù)，公眾在擇股時(shí)無(wú)疑帶有強(qiáng)烈的賭博色彩。與前面投資銀行股票案例相比，關(guān)鍵的區(qū)別在于購(gòu)買(mǎi)者沒(méi)有使用一個(gè)既定的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量這些股票的價(jià)格。隨著市場(chǎng)的發(fā)展，價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)也發(fā)生了變化，使得當(dāng)前價(jià)格—不管有多高—成為衡量?jī)r(jià)值的唯一尺度。建筑在這種衡量方法之上的安全概念顯然是錯(cuò)誤的，而且也是危險(xiǎn)的。這種邏輯的極端形式意味著，對(duì)于一支優(yōu)秀的股票來(lái)說(shuō)，沒(méi)有價(jià)格能稱得上是過(guò)高的，即使它從25美元一路攀升至200美元，仍然可以是同樣“安全”的。我們建議的投資定義——上面的對(duì)比指出預(yù)期的安全性不足以給出投資的定義，預(yù)期必須建立在研究和客觀標(biāo)準(zhǔn)的基礎(chǔ)上。而同時(shí)，投資者也無(wú)須只關(guān)注當(dāng)前股息，只要能夠確定在或長(zhǎng)或短的等待期之后將獲得回報(bào)即可。從以上兩點(diǎn)的角度出發(fā)，我們提出以下的投資定義，這個(gè)定義既符合對(duì)這一概念的慣常理解，又具有一定的精確性:投資是指根據(jù)詳盡的分析，本金安全和滿意回報(bào)有保證的操作。不符合這一標(biāo)準(zhǔn)的操作就是投機(jī)C關(guān)于這一定義中的一些含義還值得進(jìn)一步討論。我們說(shuō)的是一項(xiàng)“投資操作”而不是一種“證券”或一次“購(gòu)買(mǎi)”，這是有其原因的。認(rèn)為某一種證券具有的內(nèi)在的投資特征是不對(duì)的。價(jià)格自始至終都是基本的影響因素，所以一支股票(甚至是一張債券)在某一價(jià)位上可以說(shuō)是投資工具，而在另一個(gè)價(jià)位上又變成了投機(jī)工具。而且，購(gòu)買(mǎi)一組證券的操作可以是投資，即使單獨(dú)購(gòu)買(mǎi)時(shí)其中任意一種都不夠安全。換句話說(shuō)，要達(dá)到投資的最低要求，有時(shí)必須進(jìn)行多樣化以降低單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)。(例如，在購(gòu)買(mǎi)價(jià)格低于清算值的普通股時(shí)，就應(yīng)該采取這樣的投資策略)。我們還認(rèn)為應(yīng)該把一些套利和對(duì)沖操作歸于投資的范疇，即在買(mǎi)人某些證券的同時(shí)賣(mài)出另一些證券。在這類操作中，安全性是通過(guò)將買(mǎi)人和賣(mài)出結(jié)合在一起而得到保證的。這是對(duì)常規(guī)意義的投資的延伸，但我們認(rèn)為這完全是有道理的?！霸敱M的分析”、“安全性”和“滿意回報(bào)”、以及“有保證”等詞語(yǔ)可能都會(huì)被指責(zé)為不夠明確，但這句話的含義已經(jīng)足夠清楚，足以防止任何嚴(yán)重的誤解。我們所提的“詳盡分析”，當(dāng)然是指以既定的安全和價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的研究工作。如果有“分析”得出這樣的