存儲(chǔ)行業(yè)深度報(bào)告：周期彈性將現(xiàn)“算力”拓展邊際空間

目錄供需平衡帶動(dòng)價(jià)格止跌，存儲(chǔ)周期反轉(zhuǎn)在即 7存儲(chǔ)是最能反映半導(dǎo)體景氣度的細(xì)分品種 7多維度論證存儲(chǔ)周期底部已至 9供應(yīng)鏈瓶頸仍在，存儲(chǔ)國(guó)產(chǎn)化是關(guān)鍵一環(huán) 14從三大產(chǎn)品看國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈布局現(xiàn)狀 15新應(yīng)用催生新需求，AI驅(qū)動(dòng)存力重要性提升 17AI服務(wù)器存儲(chǔ)用量倍增，新平臺(tái)引DDR5加速滲透 17AI推動(dòng)存算一體技術(shù)創(chuàng)新加速，HBM技術(shù)推動(dòng)AI算力突破存力瓶頸 20數(shù)字中國(guó)建設(shè)加速，存儲(chǔ)增量空間打開 25政策推動(dòng)打造算力產(chǎn)業(yè)新格局 25韶關(guān)數(shù)據(jù)中心建設(shè)帶動(dòng)相關(guān)市場(chǎng)空間達(dá)800億元 26投資建議 28風(fēng)險(xiǎn)提示 29兆易創(chuàng)新 30東芯股份 37北京君正 46普冉股份 53瀾起科技 60恒爍股份 68圖表目錄圖表1.2022年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 7圖表2.2021年全球半導(dǎo)體存儲(chǔ)器市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 7圖表3.存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模2021-2027年CAGR約為8% 8圖表4.2021-2023年集成電路各細(xì)分領(lǐng)域銷售額 8圖表5.2010-2024F年半導(dǎo)體細(xì)分市場(chǎng)增速 8圖表6.從價(jià)格、庫存、供給、需求多維度論證存儲(chǔ)周期底部已至 9圖表7.主流DRAM顆?，F(xiàn)貨平均價(jià) 9圖表8.主流NAND現(xiàn)貨平均價(jià) 10圖表9.2Q23-3Q23各類DRAM、NANDFlash產(chǎn)品價(jià)格漲跌幅預(yù)測(cè) 10圖表10.海力士存貨及周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖表美光存貨及周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖表12.全球存儲(chǔ)原廠減產(chǎn)計(jì)劃 圖表13.NANDFlash2023E下游需求結(jié)構(gòu) 12圖表14.DRAM2021年下游需求結(jié)構(gòu) 12圖表15.中國(guó)智能手機(jī)出貨量 12圖表16.全球PC出貨量 13圖表17.全球服務(wù)器出貨量 13圖表18.存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈 14圖表19.部分國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈公司 14圖表20.1Q23DRAM市占情況 15圖表21.2020-2023NANDFlash市占情況變化 15圖表22.2021NORFlash市場(chǎng)份額 16圖表23.國(guó)內(nèi)NORFlash企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品介紹 16圖表24.全球AI服務(wù)器出貨量預(yù)測(cè) 17圖表25.全球服務(wù)器存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) 17圖表26.2015-2026DRAM制程滲透率占比 18圖表27.DDR技術(shù)規(guī)格升級(jí)趨勢(shì) 18圖表28.2020年全球內(nèi)存接口芯片行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局 19圖表29.內(nèi)存接口芯片的發(fā)展演變 19圖表30.全球Server和PCDDR5滲透率快速提升 19圖表31.DDR5內(nèi)存接口芯片方案 19圖表32.HBM結(jié)構(gòu) 20圖表33.存算一體技術(shù)升級(jí)趨勢(shì) 21圖表34.國(guó)內(nèi)存算一體公司相關(guān)產(chǎn)品介紹 21圖表35.HBM發(fā)展歷程 22圖表36.HBM市占率預(yù)測(cè) 22圖表37.主流算力GPU采用HBM內(nèi)存技術(shù)不斷升級(jí) 23圖表38.英偉達(dá)GH200Superchip構(gòu)造 23圖表39.DGX系列顯存成倍增加 23圖表40.2022-2026EHBM市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) 23圖表41.SK海力士高性能計(jì)算存儲(chǔ)解決方案 24圖表42.中國(guó)數(shù)據(jù)產(chǎn)量迅猛提升 25圖表43.人工智能大模型參數(shù)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng) 25圖表44.近一年來主要算力相關(guān)政策 26圖表45.韶關(guān)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展目標(biāo) 27圖表46.東數(shù)西算布局圖 27圖表47.報(bào)告中提及上市公司估值表（截止2023年7月25日收盤價(jià)） 28圖表48.兆易創(chuàng)新發(fā)展歷程 31圖表49.兆易創(chuàng)新股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023Q1） 31圖表50.兆易創(chuàng)新營(yíng)收情況 32圖表51.兆易創(chuàng)新各產(chǎn)品營(yíng)收情況 32圖表52.兆易創(chuàng)新盈利能力情況 32圖表53.兆易創(chuàng)新各產(chǎn)品毛利率情況 32圖表54.兆易創(chuàng)新期間費(fèi)用率情況 33圖表55.兆易創(chuàng)新歸母凈利潤(rùn)情況 33圖表56.兆易創(chuàng)新主要芯片產(chǎn)品 33圖表57.兆易創(chuàng)新盈利預(yù)測(cè) 34圖表58.兆易創(chuàng)新可比公司估值 35圖表59.東芯股份主要產(chǎn)品及下游應(yīng)用 38圖表60.東芯股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年一季報(bào)） 39圖表61.東芯股份營(yíng)收情況 39圖表62.東芯股份主營(yíng)產(chǎn)品營(yíng)收占比情況 39圖表63.東芯股份盈利能力情況 40圖表64.東芯股份分產(chǎn)品毛利率情況 40圖表65.東芯股份期間費(fèi)用率情況 40圖表66.東芯股份歸母凈利潤(rùn) 40圖表67.東芯股份主要產(chǎn)品性能指標(biāo) 41圖表68.東芯股份下游客戶廣泛分布 41圖表69.東芯股份主要產(chǎn)品制程持續(xù)升級(jí) 42圖表70.東芯股份盈利預(yù)測(cè) 43圖表71.東芯股份可比公司估值 43圖表72.北京君正發(fā)展歷程 47圖表73.北京君正產(chǎn)業(yè)布局情況 47圖表74.北京君正股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023一季報(bào)） 48圖表75.北京君正營(yíng)收情況 48圖表76.北京君正各產(chǎn)品營(yíng)收占比情況 48圖表77.北京君正盈利能力情況 49圖表78.北京君正各產(chǎn)品毛利率情況 49圖表79.北京君正期間費(fèi)用率情況 49圖表80.北京君正歸母凈利潤(rùn)情況 49圖表81.北京君正核心技術(shù) 50圖表82.北京君正盈利預(yù)測(cè) 50圖表83.北京君正可比公司估值 51圖表84.普冉股份發(fā)展歷程 54圖表85.普冉股份產(chǎn)品布局情況 54圖表86.普冉股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至公司23年一季報(bào)） 55圖表87.普冉股份營(yíng)收情況 55圖表88.普冉股份各產(chǎn)品營(yíng)收占比情況 55圖表89.普冉股份盈利能力情況 56圖表90.普冉股份各產(chǎn)品毛利率情況（%） 56圖表91.普冉股份期間費(fèi)用率情況 56圖表92.普冉股份歸母凈利潤(rùn)情況 56圖表93.普冉股份盈利預(yù)測(cè) 57圖表94.普冉股份可比公司估值 58圖表95.瀾起科技發(fā)展歷程 61圖表96.瀾起科技股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年7月4日） 62圖表97.瀾起科技營(yíng)收情況 62圖表98.瀾起科技各產(chǎn)品營(yíng)收占比情況 62圖表99.瀾起科技盈利能力情況 62圖表100.瀾起科技各產(chǎn)品毛利率情況（%） 62圖表101.瀾起科技期間費(fèi)用率情況 63圖表102.瀾起科技?xì)w母凈利潤(rùn)情況 63圖表103.瀾起科技DDR5 64圖表104.瀾起科技津逮CPU 64圖表105.瀾起科技盈利預(yù)測(cè) 65圖表106.瀾起科技可比公司估值 65圖表107.恒爍股份發(fā)展歷程 69圖表108.恒爍股份產(chǎn)業(yè)布局情況 69圖表109.恒爍股份股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023年第一季度） 70圖表恒爍股份營(yíng)收情況 70圖表恒爍股份各產(chǎn)品營(yíng)收占比情況 70圖表恒爍股份盈利能力情況 71圖表恒爍股份各產(chǎn)品毛利率情況（%） 71圖表恒爍股份期間費(fèi)用率情況 71圖表恒爍股份歸母凈利潤(rùn)情況 71圖表恒爍股份NORFlash主要產(chǎn)品系列型號(hào)及應(yīng)用領(lǐng)域 72圖表恒爍股份盈利預(yù)測(cè) 73圖表恒爍股份可比公司估值 73供需平衡帶動(dòng)價(jià)格止跌，存儲(chǔ)周期反轉(zhuǎn)在即存儲(chǔ)是最能反映半導(dǎo)體景氣度的細(xì)分品種存儲(chǔ)芯片隸屬于半導(dǎo)體大類中集成電路的范疇。半導(dǎo)體可分為分離器件、光電子、傳感器和集成電4799.88億美元，82.74%等四種類型芯片。存儲(chǔ)芯片（MemoryChip）是一種用于數(shù)據(jù)存儲(chǔ)和讀取的電子器件，其由一系列存儲(chǔ)單元組成，每個(gè)存儲(chǔ)單元可以存儲(chǔ)一個(gè)或多個(gè)比特的數(shù)據(jù)。存儲(chǔ)芯片包括一旦斷電儲(chǔ)存的數(shù)據(jù)就會(huì)丟失的易失性存儲(chǔ)（RAM），以及斷電后不影響保存數(shù)據(jù)的非易失性存儲(chǔ)（ROM）。其中，RAM按照是否需要SRAMDRAM（需要刷新），DRAMDDRLPDDR；ROMNANDFlashFlash，NANDFlashSSD以及移動(dòng)存儲(chǔ)等。DRAM、NANDICInsights的數(shù)據(jù)顯示，2021DRAM\NAND\NOR56%\41%\2%。圖表1.2022年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)結(jié)構(gòu) 圖表2.2021年全球半導(dǎo)體存儲(chǔ)器市場(chǎng)結(jié)構(gòu)資料來源：WSTS， 資料來源：ICInsights，WSTS202220234530.411116.2424.64%預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，存儲(chǔ)21-27年CAGR達(dá)到8%，至2027年，存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到2630億美元。圖表3.存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模2021-2027年CAGR約為8% 圖表4.2021-2023年集成電路各細(xì)分領(lǐng)域銷售額資料來源：Yole， 資料來源：WSTS，存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)彈性較強(qiáng)，將有望引來上行周期。存儲(chǔ)芯片大宗商品屬性較強(qiáng)，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，故其可替代性較強(qiáng)、價(jià)格對(duì)下游市場(chǎng)需求較為敏感，因此存儲(chǔ)芯片的周期波動(dòng)往往高于半導(dǎo)體行業(yè)的整體周期波動(dòng)，在整體行業(yè)處于下行周期時(shí)，存儲(chǔ)市場(chǎng)往往會(huì)受到更高的沖擊，而相應(yīng)地若處于從低谷持續(xù)回暖的上行周期，存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)也將會(huì)相對(duì)受益更多；同時(shí)，根據(jù)過去的歷史規(guī)律，存儲(chǔ)芯片下跌周期往往不超3年，而目前存儲(chǔ)市場(chǎng)景氣度下行已持續(xù)近兩年半，我們預(yù)計(jì)其有望很快迎來WSTS2023-2024840.41203.3億美元，分別同比-35%，+43%。圖表5.2010-2024F年半導(dǎo)體細(xì)分市場(chǎng)增速80%60%40%20%0%-20%-40%邏輯芯片 存儲(chǔ)器模擬芯片傳感器光電器件分立器件微處理器-60%邏輯芯片 存儲(chǔ)器模擬芯片傳感器光電器件分立器件微處理器資料來源：WSTS，多維度論證存儲(chǔ)周期底部已至我們將從價(jià)格、庫存、供給、需求四個(gè)角度來論述存儲(chǔ)周期底部已至。①價(jià)格端，分為回溯存儲(chǔ)芯片歷史價(jià)格周期與預(yù)測(cè)存儲(chǔ)芯片短期價(jià)格波動(dòng)兩部分論證其價(jià)格走向；②庫存端，由于處于不同的市場(chǎng)周期，廠商會(huì)有不同的備貨策略，通過分析存儲(chǔ)龍頭企業(yè)的庫存水位及其變化，可以大致判斷未來短期市場(chǎng)周期變動(dòng)；③供給端，通過分析存儲(chǔ)原廠的產(chǎn)能利用率以及CAPEX判斷未來存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)的供給情況，從而分析對(duì)價(jià)格的影響；④需求端，通過分析存儲(chǔ)芯片主要下游應(yīng)用領(lǐng)域景氣度的大致變化，判斷對(duì)上游存儲(chǔ)市場(chǎng)的作用效力。圖表6.從價(jià)格、庫存、供給、需求多維度論證存儲(chǔ)周期底部已至資料來源：價(jià)格回溯DRAM價(jià)格周期。DDR4-4Gb-512Mx82133/2400MHz、DDR4-8Gb-1Gx82133/2400DDR34Gb512Mx81333/1600MHz2022年初便一路下跌至近兩年DDR44Gb512Mx82133/2400MHz12.28美金。圖表7.主流DRAM顆?，F(xiàn)貨平均價(jià)(美金)654321DDR4-*DDR4-4Gb-512Mx82133/2400MHz DDR4-*DDR4-8Gb-1Gx82133/2400DDR4-*DDR4-4Gb-512Mx82133/2400MHz DDR4-*DDR4-8Gb-1Gx82133/2400MHz DDR3-DDR3-4Gb-512Mx8-1333/1600MHz資料來源：Bloomberg，回溯NANDFlash價(jià)格周期。NANDFlash經(jīng)過了2021年開始的相對(duì)高點(diǎn)之后，目前也處于下跌周期，周期長(zhǎng)度與DRAM基本重合。代表性顆粒128\256\512GbTLCwafer價(jià)格均處于近兩年低谷，如512GbTLCWafer現(xiàn)貨目前平均價(jià)僅為1.40美金。我們預(yù)計(jì)，相比DRAM，NAND有望先迎來價(jià)格上行。圖表8.主流NANDWafer現(xiàn)貨平均價(jià)（美元）5.04.03.02.01.0現(xiàn)貨平均價(jià):Wafer:256GbTLC現(xiàn)貨平均價(jià)現(xiàn)貨平均價(jià):Wafer:256GbTLC現(xiàn)貨平均價(jià):Wafer:128GbTLC現(xiàn)貨平均價(jià):Wafer:512GbTLC資料來源：Bloomberg，23Q3DRAM、NAND產(chǎn)品均價(jià)繼續(xù)下跌但跌幅預(yù)計(jì)減少，NANDFlashWafer產(chǎn)品均價(jià)有望上漲。對(duì)于短期內(nèi)DRAM和NAND芯片的價(jià)格變動(dòng)，參考TrendForce對(duì)3Q23產(chǎn)品價(jià)格的預(yù)估：①DRAM方面，受益于DRAM供應(yīng)商陸續(xù)啟動(dòng)減產(chǎn)，以及季節(jié)性需求支撐減輕供應(yīng)商庫存壓力，預(yù)期23Q3DRAM均價(jià)跌幅將會(huì)收斂至0~5%，其中PCDRAM、ServerDRAM、MoblieDRAM、GraphicsDRAM、ConsumerDRAM的23Q3均價(jià)均預(yù)計(jì)環(huán)比下跌0~5%；②NANDFlash方面23Q3整體NANDFlah均價(jià)下跌收斂至38%NNDFlashWaer0~5；eMMCSSDSSD8~13%。圖表9.2Q23-3Q23各類DRAM、NANDFlash產(chǎn)品價(jià)格漲跌幅預(yù)測(cè)DRAM 2Q23E 3Q23FPCDRAMServerDRAM

DDR4：down15~20%DDR5：down13~18%BlendedASP：down15~20%DDR4：down18~23%DDR5：down13~18%

DDR4：down3~8%DDR5：down0~5%BlendedASP：down0~5%DDR4：down3~8%DDR5：down0~5%BlendedASP：down15~20%BlendedASP：down0~5%MobileDRAMdown13~18%LPDDR4X：down0~5%LPDDR5XwithHKMG：up0~5%GraphicsDRAMdown10~15%down0~5%ConsumerDRAMdown10~15%down0~5%TotalDRAMdown13~18%down0~5%NANDFlash2Q23E3Q23FeMMC/UFSConsumer：down8~13%Moblie：down15~20%Consumer：mostlyflatMoblie：down8~13%EnterpriseSSDdown13~18%down5~10%ClientSSDdown15~20%down8~13%3DNANDWafers（TLC&QLC）down8~13%up0~5%TotalNANDFlashdown10~15%down3~8%資料來源：TrendForce，中銀證券整理庫存22FY23Q2FY22Q4FY23Q3法說會(huì)也公開表明其客戶庫存正在改善：除數(shù)據(jù)中心外，美光的其他終端市場(chǎng)的庫存接近正常水平，數(shù)據(jù)中心的客戶庫存預(yù)計(jì)在今年年底或往FY23Q320232月-5FY23Q2FY23Q2的庫存水位很有可能DRAM儲(chǔ)半導(dǎo)體表現(xiàn)低迷亦有關(guān)聯(lián)。我們判斷，海外存儲(chǔ)大廠的庫存水位與庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)的變化是目前存儲(chǔ)行業(yè)已觸底的積極信號(hào)。圖表10.海力士存貨及周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖表11.美光存貨及周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：海力士， 資料來源：美光，供給供給方面，低迷的市場(chǎng)表現(xiàn)和嚴(yán)重的虧損影響著各大存儲(chǔ)芯片廠商，為及時(shí)調(diào)整庫存和減少供應(yīng)過SKFY23Q3DRAMNAND晶圓開工率進(jìn)2024FY23Q2的晶圓開工率情況。最終驅(qū)動(dòng)供求關(guān)系穩(wěn)定地趨于平衡，存儲(chǔ)芯片價(jià)格將會(huì)止跌。圖表12.全球存儲(chǔ)原廠減產(chǎn)計(jì)劃公司名稱 減產(chǎn)計(jì)劃三星 三星FY23Q1財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示將開始削減存儲(chǔ)芯片產(chǎn)量SK海力士 資本支出方面，SK海力士盡量減少不必要的投資，2023整體資本支出將同比減少超減產(chǎn)方面，SK海力士已經(jīng)在Q4減少部分低利潤(rùn)及高庫存產(chǎn)品的晶圓產(chǎn)能美光 美光在FY23Q3財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示DRAM與NAND將減產(chǎn)三成，預(yù)計(jì)減產(chǎn)持續(xù)到2024年；資本支出上，2023年全年同比下降40%以上，其中WFE同比下降50%以上西部數(shù)據(jù)在FY23Q2財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示將首次減產(chǎn)：縮減設(shè)備投資和生產(chǎn)，NAND晶圓產(chǎn)量減少至目前水平的西部數(shù)據(jù)

30%；在FY23Q3財(cái)報(bào)電話會(huì)議上表示將進(jìn)一步下調(diào)2023財(cái)年資本支出預(yù)算資料來源：各公司法說會(huì)，需求ICInsightsNANDflashDRAMNANDFlashDRAMTrendforce與華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院的相NANDFlash和DRAM40%23%34%，21%13%。圖表13.NANDFlash2023E下游需求結(jié)構(gòu) 圖表14.DRAM2021年下游需求結(jié)構(gòu)智能手機(jī)服務(wù)器pc其他游戲控制

智能手機(jī)服務(wù)器pc其他資料來源：Trendforce， 資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，以下將從智能手機(jī)、筆電、服務(wù)器三類下游應(yīng)用的市場(chǎng)規(guī)模及趨勢(shì)進(jìn)行需求端的分析。20172023IDC也釋放出積極信號(hào)，20246%4年市場(chǎng)也將呈持續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。圖表15.中國(guó)智能手機(jī)出貨量資料來源：工信部，TrendForce23Q2實(shí)23Q240.515.7%23Q4出貨量44.7從而多重需求驅(qū)動(dòng)存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)的增長(zhǎng)。同時(shí)，筆電代工廠廣達(dá)受惠于筆電需求轉(zhuǎn)好的季底拉貨效應(yīng)展現(xiàn)強(qiáng)大動(dòng)能，69006月營(yíng)收也同比走高。圖表16.全球PC出貨量資料來源：TrendForce，2023出貨量增速將下滑，2024AI服務(wù)器等高算力型號(hào)滲透率增長(zhǎng)超2023-2026AICAGRAI服務(wù)器對(duì)軟硬件要求高，對(duì)上游部件價(jià)值量起到的增長(zhǎng)作用將遠(yuǎn)超傳統(tǒng)服務(wù)器。圖表17.全球服務(wù)器出貨量資料來源：IDC，供應(yīng)鏈瓶頸仍在，存儲(chǔ)國(guó)產(chǎn)化是關(guān)鍵一環(huán)目前我國(guó)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正蓬勃發(fā)展，但仍有一些卡脖子的環(huán)節(jié)，如產(chǎn)業(yè)鏈上游的半導(dǎo)體設(shè)備（如光刻機(jī)）與原材料（如濕化學(xué)品）、晶圓制造以及芯片設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)，在芯片設(shè)計(jì)中存儲(chǔ)芯片產(chǎn)業(yè)鏈便是目前國(guó)家布局半導(dǎo)體行業(yè)中需要著重攻克的領(lǐng)域。半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈存儲(chǔ)芯片行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上游參與者為原材料供應(yīng)商和設(shè)備供應(yīng)商；行業(yè)中游為存儲(chǔ)芯片制造商，主要負(fù)責(zé)存儲(chǔ)芯片的設(shè)計(jì)、制造和銷售。芯片具有較高技術(shù)壁壘，當(dāng)前全球存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)被韓國(guó)、日本、美國(guó)企業(yè)所占據(jù)；行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈下游參與者為消費(fèi)電子、信息通信、高新科技技術(shù)和汽車電子等應(yīng)用領(lǐng)域內(nèi)的企業(yè)。圖表18.存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，存儲(chǔ)芯片行業(yè)屬于技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，中國(guó)存儲(chǔ)芯片行業(yè)起步晚，缺乏技術(shù)經(jīng)驗(yàn)累積。雖然中國(guó)本土NANDDRAM巨頭并進(jìn)行規(guī)模量產(chǎn)，但也有部分等細(xì)分領(lǐng)域仍處于投產(chǎn)初期，尚未實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的規(guī)模量產(chǎn)。與國(guó)外存儲(chǔ)芯片制造商相比，中國(guó)存儲(chǔ)芯片技術(shù)基礎(chǔ)薄弱為制約行業(yè)發(fā)展的主要因素。圖表19.部分國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈公司兆易創(chuàng)新設(shè)計(jì)兆易創(chuàng)新設(shè)計(jì)代工封測(cè)IDM紫光國(guó)芯芯邦科技華瀾微電中芯國(guó)際華天科技深科技長(zhǎng)江存儲(chǔ)NORFlashNANDFlashDRAM芯片、DRAM模組U盤、SD/eMMC擁有全系列存儲(chǔ)控制器芯片技術(shù)有NORFlash、NAND產(chǎn)線在嵌入式非易失性存儲(chǔ)器領(lǐng)域具備優(yōu)勢(shì)負(fù)責(zé)長(zhǎng)江存儲(chǔ)芯片的封測(cè)存儲(chǔ)封測(cè)龍頭，長(zhǎng)鑫主力封測(cè)供應(yīng)商負(fù)責(zé)東芝的封測(cè)DRAM產(chǎn)品達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平NANDFlash產(chǎn)品達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平資料來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院，從三大產(chǎn)品看國(guó)內(nèi)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈布局現(xiàn)狀DRAMDRAM三巨頭具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)。TrendForce數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，DRAM頭部效應(yīng)明顯且集中度呈現(xiàn)越來越市場(chǎng)CR320Q1DDR5，10nmDRAM已被淘汰，讀/CPUSDRAMDRAMDDRGDD/PDDRDDR（D5制程上，10nm~20nm系列制程至少包括六代：1Xnm（16-19nm）/1Ynm（14-16nm）/1Znm（12-14nm）/1α/1β/1γ，10nm20188GbDDR4內(nèi)存，2021年開始17nm工藝環(huán)節(jié)，202217nmDDR5DDR4內(nèi)存芯片、LPDDR4XDDR4DRAM三巨頭仍存在一定差距。圖表20.1Q23DRAM市占情況資料來源：TrendForce，閃存市場(chǎng)，NANDFlash相比于DRAM，NAND集中度更低，但目前依然呈現(xiàn)越來越高的趨勢(shì)。TrendForce數(shù)據(jù)顯示，NANDFlash市場(chǎng)龍頭占領(lǐng)的市場(chǎng)份額進(jìn)一步加大，CR520Q189.0%增長(zhǎng)到現(xiàn)在的96.6%。產(chǎn)品上2022年發(fā)布基于晶棧?（Xtacking）3.0TLC三維閃存I/O6-plane設(shè)計(jì)，性能提升的同時(shí)功耗更低，同時(shí)是長(zhǎng)江存儲(chǔ)歷史上密度最高的閃存顆粒產(chǎn)品，能夠在更小的1TbNAND價(jià)格一路下跌的重要原因之一。圖表21.2020-2023NANDFlash市占情況變化資料來源：TrendForce，閃存市場(chǎng)，NORFlashNORFlash市場(chǎng)由華邦電、旺宏、兆易創(chuàng)新3家廠商主導(dǎo)。ICInsights統(tǒng)計(jì)，2021NORFlashCR391%。從制程布局上看202140nm制NOR2022Q245nmNORFlash龍頭，其55nmNORFlash全系列產(chǎn)品均已量產(chǎn)，同時(shí)正在著力推進(jìn)45nm制程工藝研發(fā)。圖表22.2021NORFlash市場(chǎng)份額資料來源：ICinsights，作為國(guó)產(chǎn)化率最高的一類存儲(chǔ)芯片，國(guó)內(nèi)有許多企業(yè)在NORFlash芯片進(jìn)行產(chǎn)品布局。①兆易創(chuàng)新：作為全球NORFlash產(chǎn)品的龍頭，其相關(guān)產(chǎn)品涵蓋了市場(chǎng)絕大部分的容量類型，從512Kb至2Gb，電壓涉及1.8V、2.5V、3.3V以及寬電壓產(chǎn)品；②北京君正：公司分別通過控股北京矽成、上海芯楷進(jìn)行NORFlash存儲(chǔ)芯片的研發(fā)與生產(chǎn)，具有串口型和并口型兩種設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)，涉及到消費(fèi)電子、汽車電子等下游領(lǐng)域；③普冉股份：公司相關(guān)產(chǎn)品包含L系列（高電壓、2.3-3.6V）、H系列（低電壓、1.65-2V）、U系列（寬范圍：1.65-3.6V）三類，廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、TWS耳機(jī)等領(lǐng)域；④東芯股份：公司產(chǎn)品應(yīng)用于通訊設(shè)備、可穿戴設(shè)備以及安防監(jiān)控設(shè)備，覆蓋容量從64Mb到1Gb的產(chǎn)品規(guī)格；⑤恒爍股份：公司NORFlash存儲(chǔ)芯片產(chǎn)品具有可靠性高，功耗低以及先進(jìn)的安全特性等優(yōu)勢(shì)，應(yīng)用范圍涵蓋了顯示驅(qū)動(dòng)，PC、平板等消費(fèi)電子設(shè)備，以及WLAN等通訊設(shè)備。圖表23.國(guó)內(nèi)NORFlash企業(yè)相關(guān)產(chǎn)品介紹企業(yè) 相關(guān)產(chǎn)品性能參數(shù)兆易創(chuàng)新SPINORFlash可提供覆蓋512Kb到2Gb的16種容量選擇，擁有四種不同電壓范兆易創(chuàng)新北京君正

圍，提供多達(dá)20種不同的封裝選項(xiàng)，可滿足客戶不同應(yīng)用領(lǐng)域?qū)θ萘俊㈦妷阂约胺庋b形式的需求；同時(shí)，產(chǎn)品在低功耗、高可靠性、小封裝等特性上表現(xiàn)出色FlashSerialNORFlash(QSPI,SPI)、SerialNORFlashwithECC、TwinQuadSerialNORFlash(x8SPI)、Parallel(ISA)NORFlashNORFlashSPIFlash產(chǎn)品普冉股份 普冉股份SPINORFlash包括L系H系U系列相關(guān)產(chǎn)容量覆蓋從512KB到提供超小型產(chǎn)品封裝（USON8、WLCSP）、以及用SIP方封裝的KGD芯片東芯股份SPINORFlash可提供通用SPI接口，覆蓋容量從64Mb到1Gb的規(guī)格，電壓為東芯股份

VSingle/Dual/QuadSPIQPI四種指令模式、DTR傳輸模式和多種封裝方式；產(chǎn)品專注在中小容量，可廣泛應(yīng)用于各種應(yīng)用場(chǎng)景SPINORFlash1.8VZB25LD/ZB25LQ系列，3.0V工作電恒爍股份 壓的ZB25VQ/ZB25D系列以及1.8/3.3V寬工作電壓的ZB25WD/ZB25WQ系列容量大小為1到256MB；產(chǎn)品可支持高達(dá)到266MHz和532MHz的數(shù)據(jù)交換速度；產(chǎn)品數(shù)據(jù)保持時(shí)間20年，擦寫次數(shù)可達(dá)10萬次，靜態(tài)電流低至1uA資料來源：公司官網(wǎng)，新應(yīng)用催生新需求，AI驅(qū)動(dòng)存力重要性提升AI服務(wù)器存儲(chǔ)用量倍增，新平臺(tái)引DDR5加速滲透AIAI服務(wù)器深度受益于AI03年3月5OpeI發(fā)布了atGPT的最新版本——GPT4AI大模型的參數(shù)規(guī)模越大，意味著算力負(fù)擔(dān)越重，而AI服務(wù)器則是算力的核心。TrendForceAI服2023AI（GPUFPGAASIC等12038.4%20262022~2026AI服務(wù)器出貨量22%。我們認(rèn)為AI創(chuàng)新引發(fā)的算力“軍備競(jìng)賽”將推動(dòng)AI服務(wù)器超預(yù)期滲透。圖表24.全球AI服務(wù)器出貨量預(yù)測(cè)資料來源：TrendForce，大模型參數(shù)及訓(xùn)練數(shù)據(jù)量的增長(zhǎng)對(duì)顯存容量有更高的要求。更多的參數(shù)量不僅可以提高模型的表現(xiàn)能力，也意味著需要大容量、高速的存儲(chǔ)支持。存儲(chǔ)芯片巨頭美光于FY24Q2法說會(huì)表示，一臺(tái)人工智能服務(wù)器DRAM使用量是普通服務(wù)器的6-8倍，NAND是普通服務(wù)器的3倍。根據(jù)我們的預(yù)測(cè)，2026年服務(wù)器DRAM（不含HBM）市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)321億美元，NAND市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)425億美元。圖表25.全球服務(wù)器存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)時(shí)間2020202120222023E2024E2025E2026E全球服務(wù)器出貨量（萬臺(tái)）1,2201,3501,5201,5501,6801,7901,890通用服務(wù)器1,2101,3371,4351,4321,5301,6011,653AI服務(wù)器101386118150190237DRAM規(guī)格滲透率(%)DDR4滲透率100.097.090.075.050.030.015.0DDR5滲透率0.03.010.025.050.070.085.0單臺(tái)服務(wù)器DRAM價(jià)值量（美元/臺(tái)）通用服務(wù)器1,5002,0481,6051,1251,4381,4251,356AI服務(wù)器4,5006,1444,8153,3754,3134,2754,069單臺(tái)服務(wù)器NAND價(jià)值量（美元/臺(tái)）通用服務(wù)器2,1501,9971,8431,5361,6901,8431,997AI服務(wù)器4,3013,9943,6863,0723,3793,6863,994全球服務(wù)器存儲(chǔ)市場(chǎng)規(guī)模（億美元）DRAM（不含HBM）186282271201285309321NAND264272296256309365425資料來源：IDC，TrendForce，dramexcahnge，英偉達(dá)，測(cè)算圖表26.2015-2026DRAM制程滲透率占比資料來源：Yole，針對(duì)AI服務(wù)器的高性能要求，更強(qiáng)大的內(nèi)存——DDR5需求也隨之提升。DDR4相比，DDR5DDR5DDR4Semiconductor資料顯示，DDR產(chǎn)品總體呈現(xiàn)電源電壓值越來越小、數(shù)據(jù)傳輸速率急速增長(zhǎng)、芯片密度越來越大的趨勢(shì)。圖表27.DDR技術(shù)規(guī)格升級(jí)趨勢(shì)規(guī)格DDRDDR2DDR3DDR4DDR5Vdd2.5V1.8V1.5V(1.35DDR3L)1.2V1.1VVpp內(nèi)部?jī)?nèi)部?jī)?nèi)部2.5V內(nèi)部時(shí)鐘頻率(MHz)100-200100-266(OC)133-300(OC)133-300(OC)133-200-…l/O時(shí)鐘頻率(MHz)100-200200-533533-1,2001,066-2,4002,133-3,200-…預(yù)取緩沖區(qū)大小2n4n8n8n16n最大傳輸率(MT/s)200-400400-1,0661,066-2,4002,133-4,8004,266-6,400-…每DIMM最大傳輸率1.6-3.2 3.2-8.5 6.4-19.2 19.2-38.4 34.1～51.2-…(GB/s)存儲(chǔ)器庫數(shù)量48816in4groups32inxgroups芯片密度256MB-1GB512MB-4GB1GB-8GB4GB-32GB16GB-32GB-…典型模粗密度1GB4GB8GB16GB32GBDIMM引腳數(shù)184240240288288CMD/位址總線 24BitSDR(具備2x7bitDDRODT架構(gòu))(不具ODT架構(gòu))通道頻寬646464642x32資料來源：Semiconductor，內(nèi)存接口芯片需求有望隨DDR5份額提升而增加CPUCPUDDR4Rambus2020年三家全球市占率分44%、36%、20%。DDRDDR5DDR5RCDDDR5RCDDDR5CKDDDR4DDR5內(nèi)存接口芯片已成功進(jìn)入國(guó)際主流內(nèi)存、服務(wù)器和云計(jì)算領(lǐng)域，并占據(jù)全球市場(chǎng)的重要份額。圖表28.2020年全球內(nèi)存接口芯片行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，圖表29.內(nèi)存接口芯片的發(fā)展演變世代內(nèi)存接口芯片技術(shù)特點(diǎn) 主要廠商 研發(fā)時(shí)間跨度DDR2 最低可支持1.5V工作電壓 TI英特爾西門子Inphi2004年-2008年瀾起科技、IDT等DDR3 最低可支持1.25V工作電壓，最高可支持InphiIDT、瀾起科技、1866MT/s的運(yùn)行速率

Rambus、TI等 2008年-2014年20132013年-2017年瀾起科技、IDT、Rambus最低可支持1.2V工作電壓，最高可支持3200MT/s的運(yùn)行速率DDR4DDR5

最低可支持1.1V工作電壓，可實(shí)現(xiàn)4800MT/s瀾起科技、瑞薩電子（原的運(yùn)行速率，并在此產(chǎn)品基礎(chǔ)上，繼續(xù)研發(fā)

2017年至今5600MT/s、6400MT/s等產(chǎn)品資料來源：瀾起科技年報(bào)，

IDT）、RambusDDR5PMICDDR5內(nèi)存電壓調(diào)XMP3.0PMIC數(shù)量不足的問PMICDDR5PMIC35周，隨著產(chǎn)能恢復(fù)，PMIC的供給問題得到一定緩解。英特爾（Intel）和超威（AMD）支持DDR5新平臺(tái)推出后，服務(wù)器DDR5RDIMM又出現(xiàn)了PMICDDR5DRAMPMIC我們認(rèn)為盡管短期原廠DDR5PMICDDR5DDR5滲透率有望于今年底達(dá)到2026年達(dá)到服務(wù)器的加速發(fā)展以及PMIC良率問題逐步得到解決，DDR5滲透率有望逐步攀升，內(nèi)存接口芯片供應(yīng)商有望深度受益本次升級(jí)浪潮。圖表30.全球Server和PCDDR5滲透率快速提升 圖表31.DDR5內(nèi)存接口芯片方案資料來源：預(yù)估 資料來源：瀾起科技2022年報(bào)，AI推動(dòng)存算一體技術(shù)創(chuàng)新加速，HBM技術(shù)推動(dòng)AI算力突破存力瓶頸存算一體有助于從根本解決“存儲(chǔ)墻”問題。從早期開始，馮·諾依曼理論就是計(jì)算機(jī)系統(tǒng)架構(gòu)的AI·突出的“存儲(chǔ)墻”問題越發(fā)嚴(yán)重：①一是存儲(chǔ)帶寬問題。由于存儲(chǔ)與計(jì)算單元分離，所以就需要通過總線不斷從存儲(chǔ)與處理器之前傳輸數(shù)據(jù)，存儲(chǔ)的帶寬對(duì)計(jì)算單元的帶寬進(jìn)行了限制，從而對(duì)算力的效率提升較低；②二是傳輸能效問題。從外部處理器到內(nèi)存之間不斷進(jìn)行數(shù)據(jù)的搬運(yùn)，搬運(yùn)存算一體是指拉進(jìn)計(jì)算單元與存儲(chǔ)之間的傳輸距離，按距離的遠(yuǎn)近可以分為近存計(jì)算，存內(nèi)處理，存內(nèi)計(jì)算三類。（PNM）：HBM（3DBandwidthMemory）模式，HBMDieTSV（硅通孔）垂直堆疊來提升存儲(chǔ)容（Interposer）的高速接口與計(jì)算單元芯片(GPU/CPU/SOCI/O1024位的顯存位寬、更低的功耗與更小的外形等優(yōu)勢(shì)。圖表32.HBM結(jié)構(gòu)資料來源：AMD官網(wǎng)，·存內(nèi)處理（PIM）：存儲(chǔ)芯片上同時(shí)集成存儲(chǔ)與計(jì)算的能力，此時(shí)存儲(chǔ)芯片和計(jì)算單元芯片已合二為一，但存內(nèi)處理的本質(zhì)仍是存儲(chǔ)能力與計(jì)算能力的分離，存儲(chǔ)器內(nèi)具有的獨(dú)立計(jì)算單元負(fù)責(zé)進(jìn)行計(jì)算操作，提供大吞吐低延遲片上處理能力。相比近存計(jì)算，存儲(chǔ)單元與計(jì)算單元的距離更近，HBMPIMPIMDIMM。存內(nèi)計(jì)算（CIM）：存儲(chǔ)芯片內(nèi)不再區(qū)分存儲(chǔ)單元和計(jì)算單元，利用不同的存儲(chǔ)介質(zhì)（SRAM、MRAM等存內(nèi)處理相比，數(shù)據(jù)傳輸路徑最短，傳輸能耗最低，從而計(jì)算能效能得到數(shù)量級(jí)的提升。存內(nèi)計(jì)算的代表模式為卷積神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（CNN）與循環(huán)神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)（RNN）。目前存內(nèi)計(jì)算還存在著新型存儲(chǔ)器件成熟度較低、電路設(shè)計(jì)難度較大、計(jì)算精度將受到模擬計(jì)算低信噪比的影響、整體產(chǎn)業(yè)鏈的生態(tài)不完備等問題，因此雖然存內(nèi)計(jì)算可以從根源上解決“存儲(chǔ)墻”的缺陷，但目前主流解決方案仍是以HBM為代表的近存計(jì)算技術(shù)，存內(nèi)計(jì)算則是未來堅(jiān)定的發(fā)展方向。圖表33.存算一體技術(shù)升級(jí)趨勢(shì)存算一體 基本原理 代表技術(shù) 對(duì)于存算分離導(dǎo)致問題的改善近存計(jì)算

將存儲(chǔ)芯片與計(jì)算單元芯片通過封裝等方式進(jìn)行集成，存儲(chǔ)芯片和計(jì)算單元芯HBM、CSD片仍舊相互獨(dú)立在存儲(chǔ)芯片上同時(shí)集成存儲(chǔ)與計(jì)算的能

二者獨(dú)立在兩個(gè)芯片，距離較近，對(duì)于存算分離的缺點(diǎn)有所改善存內(nèi)處理

力，存儲(chǔ)器內(nèi)具有的獨(dú)立計(jì)算單元負(fù)責(zé)HBM-PIM、PIM-二者獨(dú)立在一個(gè)芯片，距離更近，進(jìn)行計(jì)算操作對(duì)存儲(chǔ)芯片的電路重新設(shè)計(jì)使其同時(shí)具

DIMM

對(duì)于存算分離的缺點(diǎn)大幅改善二者在一個(gè)芯片內(nèi)合為一體，根源存內(nèi)計(jì)算

備計(jì)算和存儲(chǔ)能力，真正讓存儲(chǔ)單元和CNN、RNN計(jì)算單元二者合為一體

上解決存算分離的缺點(diǎn)，是未來大力發(fā)展的方向資料來源：芯東西，AI快速發(fā)展推動(dòng)存算一體技術(shù)的研發(fā)創(chuàng)新。AI引發(fā)的高算力需求驅(qū)動(dòng)存算一體技術(shù)的持續(xù)創(chuàng)新，存算一體在智能家居、智慧交通、數(shù)據(jù)中心、可穿戴設(shè)備以及各類智慧終端的應(yīng)用增長(zhǎng)空間較大。H30AI物理算力最256TOPS35W254TOPSH30的性能翻倍，同時(shí)功耗僅約為其一半，效率大幅提升；蘋芯科技推出PIMCHIP-S200，其采用全數(shù)字化設(shè)計(jì)，不僅保障精度，也保證了能效性的領(lǐng)先。圖表34.國(guó)內(nèi)存算一體公司相關(guān)產(chǎn)品介紹公司 存算一體產(chǎn)品ADA100：超低功耗低算力傳感器處理芯片，等效算力1Gops，應(yīng)用于可穿戴/ARVR/AIoT設(shè)備九天睿芯

如無線智能相機(jī)門鈴，門鎖，86開關(guān)等智能家居產(chǎn)品ADA200：低功耗中低算力視覺協(xié)處理器，算力1~2Tops，應(yīng)用于低功耗無線攝像頭/ARVR/手機(jī)平板恒爍股份 CiNOR：基于NOR閃存技術(shù)的存算一體AI芯片PIMCHIP-S100：工藝：28nmSRAM，效率：4.0TOPs/W，基于存算一體技術(shù)的超低功耗人工智能處理解決方案為從耳塞到筆記本電腦的大多數(shù)電池供電設(shè)備實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期在線語音控制蘋芯科技

PIMCHIP-S200：28nmSRAM，效率：27.38TOPs/W，是蘋芯科技可商用的存內(nèi)計(jì)算加速單元，以低功耗和高的運(yùn)算效率為智慧城市、智能家居、工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)，以及各類智慧終端、可穿戴設(shè)備、自主無人系統(tǒng)等行業(yè)賦能后摩智能 后摩鴻途?存算一體駕芯片,基于存算一體創(chuàng)新架構(gòu)提供高達(dá)256TOPS物理算力可為智能駕駛，泛機(jī)器人等邊緣場(chǎng)景提供強(qiáng)大的計(jì)算核心WTM8000：針對(duì)視頻增強(qiáng)處理的一款高性能低功耗的存算一體AI處理芯片。具備高算力、低知存科技閃易半導(dǎo)體

功耗、高能效、低成本的核心優(yōu)勢(shì)WTM2101：基于存算一體技術(shù)，可使用sub-mW級(jí)功耗完成大規(guī)模深度學(xué)習(xí)運(yùn)算，適合可穿戴設(shè)備中的智能語音和智能健康服務(wù)HEXA01：HEXA01IoT駛中的專用信號(hào)處理千芯科技 AI計(jì)算卡&AI邊緣計(jì)算卡用先進(jìn)的存算一體架構(gòu)搭配先進(jìn)的制程在數(shù)據(jù)中心邊緣AI自動(dòng)駕駛、工業(yè)視覺、智慧城市、自然語言出力等場(chǎng)景發(fā)揮作用資料來源：公司官網(wǎng)，公司公告，HBM已成為AI（特別是GPU芯片GPUGDDRHBMGDDRSoCGDDR5升級(jí)GDDR6GDDR1GBHBM方案作為近存計(jì)算的典型技術(shù)，可以改善存算分離導(dǎo)致的“存儲(chǔ)墻”問題，即存儲(chǔ)HBMDie堆疊也增大了容量，由此HBM技術(shù)完美契合當(dāng)前GPU對(duì)更多的內(nèi)存、更高的帶寬的剛性需求。資料來源：Sk海力士官網(wǎng)，三星官網(wǎng)，美光官網(wǎng)，當(dāng)前HBM主要由SK海力士及三星所壟斷。TrendForce數(shù)據(jù)，2022HBM市占率分SKAIGPU的規(guī)格HBM2023NVIDIAH100AMDMI300HBM3HBM3的預(yù)期下，SKHBMHBM3TrendForceHBM38%9%。圖表36.HBM市占率預(yù)測(cè)資料來源：TrendForce，HBM2014SKAMDHBM孔產(chǎn)品以來，HBM技術(shù)加速演進(jìn)，2022SKHBM3AI創(chuàng)HBM發(fā)展趨勢(shì)我們可以看出，芯片密度更大，堆疊層數(shù)更多，NVDIAH100，GH2002023年下半年即將量產(chǎn)的MI300都采用了HBM3內(nèi)存技術(shù)。名稱技術(shù)類型顯存頻率總線寬度內(nèi)存帶寬發(fā)布時(shí)間AMDRadeonR9FuryXHBM11.0Gbps4096-bit512GB/s2015NVIDIATeslaP100HBM21.4Gbps4096-bit720GB/s2016AMDRXVega64HBM21.9Gbps2048-bit483GB/s2017NVIDIATitanVHBM21.7Gbps3072-bit652GB/s2017NVIDIATeslaV100HBM21.7Gbps4096-bit901GB/s2017AMDInstinctMI100HBM22.4Gbps4096-bit1229GB/s2020NVIDIAA10080GBHBM2e3.2Gbps5120-bit2039GB/s2020AMDInstinctMI200HBM2e3.2Gbps8192-bit3200GB/s2021NVDIAH100HBM35.23Gbps5120-bit3352GB/s2022AMDInstinctMI300HBM3---2023NVDIAGH200HBM3---2023資料來源：英偉達(dá)，AMD，英偉達(dá)DGXGH200的發(fā)布則更代表了當(dāng)前對(duì)存力需求的迫切。DGXGH200256GraceHopper1exaflop144TBGH200480GBLPDDR596GB的HBMDGXH100H100256GB內(nèi)存，以及80GB的HBM。二者對(duì)比，GH200方案的存儲(chǔ)器價(jià)值量有顯著提升。圖表38.英偉達(dá)GH200Superchip構(gòu)造 圖表39.DGX系列顯存成倍增加資料來源：NVIDIA， 資料來源：NVIDIA，TrendForce2023-2025HBMCAGR40-45%根據(jù)我們的預(yù)測(cè)到2026年HBM市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)149億美元，較2022年有3倍之余的增長(zhǎng)。圖表40.2022-2026EHBM市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)時(shí)間 20222023E2024E2025E2026EAI服務(wù)器出貨量（萬臺(tái)） 86118150190237HBM價(jià)格（美元） 1010109.59HBM用量（GB） 500550600650700HBM市場(chǎng)規(guī)模（億美元） 436590117149資料來源：TrendForce，中銀證券測(cè)算除HBM外，CXL（ComputeExpressLink，計(jì)算快速鏈接）技術(shù)亦備受市場(chǎng)關(guān)注。CXL是一種全新的互聯(lián)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，其帶來的DRAM池化技術(shù)可以大大節(jié)約數(shù)據(jù)中心的建設(shè)成本，同時(shí)也將大大帶動(dòng)DRAM的用量。節(jié)約下來的成本將會(huì)主要用于對(duì)DRAM的采購，TB級(jí)別的DRAM將會(huì)在更多通用性服務(wù)器中廣泛使用。我們認(rèn)為隨著整體出貨量持續(xù)增長(zhǎng)，以及未來AI模型逐漸復(fù)雜化趨勢(shì)下，算力推動(dòng)存力邏輯進(jìn)一步兌現(xiàn)，服務(wù)器DRAM、固態(tài)硬盤用量激增，存儲(chǔ)器相關(guān)廠商均有望受益。圖表41.SK海力士高性能計(jì)算存儲(chǔ)解決方案資料來源：SKHynix，數(shù)字中國(guó)建設(shè)加速，存儲(chǔ)增量空間打開自黨的十九大提出“數(shù)字中國(guó)”以來，全國(guó)有條不紊的走在建設(shè)數(shù)字經(jīng)濟(jì)、數(shù)字民生、數(shù)字政務(wù)、AI等技術(shù)的飛速發(fā)展218022年我國(guó)算力產(chǎn)業(yè)規(guī)模平均增速超過30，算力規(guī)模排名全球第二。二是北京、上海、深圳等城市正積極推動(dòng)新的政府級(jí)算力項(xiàng)目。三是實(shí)現(xiàn)AIAI“東數(shù)西算”，數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的又一大國(guó)家級(jí)重點(diǎn)工程，類似曾經(jīng)的南水北調(diào)，西氣東輸，目的是解決東西部供需不平衡的問題。其中的“數(shù)”即為數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)按使用頻率分類可分為熱數(shù)據(jù)、冷數(shù)據(jù)以及溫?cái)?shù)據(jù)，而東數(shù)西算的工程目的，則能將大部分使用頻率低的冷數(shù)據(jù)和時(shí)延要求低的溫?cái)?shù)據(jù)輸送至西部運(yùn)算，從而減輕東部壓力并提高運(yùn)算效率。圖表42.中國(guó)數(shù)據(jù)產(chǎn)量迅猛提升 圖表43.人工智能大模型參數(shù)呈指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)資料來源：， 資料來源：CSDN，數(shù)字化時(shí)代，數(shù)據(jù)和算力成為新的生產(chǎn)要素，算力代表著對(duì)數(shù)字化信息處理能力的強(qiáng)弱，是支持?jǐn)?shù)甚至成為科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的關(guān)鍵“底座”。小到智能電腦、智能手機(jī)、平板等電子產(chǎn)品，IDC2019年的42ZB增長(zhǎng)至2022年的81.3ZB，CAGR20257.9ZB20239.3ZB。政策推動(dòng)打造算力產(chǎn)業(yè)新格局10個(gè)國(guó)家數(shù)據(jù)中心集群，根據(jù)國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布《數(shù)字中國(guó)發(fā)展報(bào)告（2022年）2022650萬標(biāo)準(zhǔn)機(jī)架，大數(shù)據(jù)中心投資還將以每年超過20%38樞紐節(jié)點(diǎn)建設(shè)已全部開工，工程從系統(tǒng)布局進(jìn)入全面建設(shè)階段。圖表44.近一年來主要算力相關(guān)政策文件名 發(fā)布機(jī)構(gòu) 時(shí)間 核心內(nèi)容系統(tǒng)優(yōu)化算力基礎(chǔ)設(shè)施布局，促進(jìn)東西部算力高效互補(bǔ)和協(xié)同聯(lián)動(dòng)，引導(dǎo)通用數(shù)據(jù)中5G網(wǎng)絡(luò)與千兆數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃

國(guó)務(wù)院 2023.2

光網(wǎng)協(xié)同建設(shè)。構(gòu)建國(guó)家數(shù)據(jù)管理體制機(jī)制，健全各級(jí)數(shù)據(jù)統(tǒng)籌管理機(jī)構(gòu)。推動(dòng)公共數(shù)據(jù)匯聚利用，建設(shè)公共衛(wèi)生、科技、教育等重要領(lǐng)域國(guó)家數(shù)據(jù)資源庫。釋放商業(yè)數(shù)據(jù)價(jià)值潛能，加快建立數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)制度。培育壯大數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)數(shù)字技術(shù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度融合，促進(jìn)數(shù)字公共服務(wù)普惠化，推動(dòng)生態(tài)環(huán)境智慧治理展情況的報(bào)告

國(guó)家發(fā)展改革委 2023.2應(yīng)統(tǒng)籌通信和算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，適度超前部署5G基站，推進(jìn)“東數(shù)西算”工程加快建設(shè)空天地海一體化網(wǎng)絡(luò)鼓勵(lì)算力平臺(tái)、共性技術(shù)平臺(tái)、行業(yè)訓(xùn)練數(shù)據(jù)集、仿真訓(xùn)練平臺(tái)等人工智能基礎(chǔ)設(shè)施資源開放共享，為人工智能企業(yè)開展場(chǎng)景創(chuàng)新提供算力、算法資源。鼓勵(lì)地方通過共水平應(yīng)用促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見（2022-2023）

科技部 2022.8科技部、財(cái)政部

享開放、服務(wù)購買，創(chuàng)新券等方式。降低人工智能企業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施使用成本，提升人工智能場(chǎng)景創(chuàng)新的算力支撐推動(dòng)國(guó)家超算中心、智能計(jì)算中心等面向企業(yè)提供低成本算力服務(wù)。推動(dòng)研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除、高新技術(shù)企業(yè)稅收優(yōu)惠、科技創(chuàng)業(yè)孵化載體稅收優(yōu)惠、技術(shù)交易稅收優(yōu)惠等普惠性政策。建立企業(yè)家科技創(chuàng)新咨詢座談會(huì)議制度。構(gòu)建企業(yè)創(chuàng)新高端智庫網(wǎng)絡(luò)。引導(dǎo)企業(yè)加強(qiáng)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。通過國(guó)家科技成果轉(zhuǎn)化引導(dǎo)基金等支持科技型中小企業(yè)轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)化科技成果，提升技術(shù)創(chuàng)新水平。推動(dòng)企業(yè)招收更多高水平科技人才。加大國(guó)家重大科研基礎(chǔ)設(shè)施、大型科學(xué)儀器和專利基礎(chǔ)信息資源等向企業(yè)開放力度。支持企業(yè)建設(shè)海外科技創(chuàng)新中心、離岸創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)中心等基地資料來源：韶關(guān)數(shù)據(jù)中心建設(shè)帶動(dòng)相關(guān)市場(chǎng)空間達(dá)800億元韶關(guān)是全國(guó)一體化算力網(wǎng)絡(luò)粵港澳大灣區(qū)唯一樞紐節(jié)點(diǎn)，其數(shù)據(jù)中心建設(shè)將成為全國(guó)一體化大數(shù)據(jù)中心協(xié)同創(chuàng)新樣板標(biāo)桿，根據(jù)韶關(guān)發(fā)布官方公眾號(hào)信息，韶關(guān)數(shù)據(jù)中心目標(biāo)至2025年中心將建成50萬架標(biāo)準(zhǔn)機(jī)架、500萬臺(tái)服務(wù)器規(guī)模，投資超500億元。建設(shè)情況中國(guó)移動(dòng)將在韶關(guān)建設(shè)國(guó)家級(jí)數(shù)據(jù)中心，并升級(jí)韶關(guān)網(wǎng)絡(luò)為國(guó)家級(jí)骨干樞紐節(jié)點(diǎn)，打造融合算力網(wǎng)1103.2IDC1.251.820238月開工，2024年底竣工。中國(guó)聯(lián)通也將在韶關(guān)市建立了粵港澳大灣區(qū)19020252.882.5KW400G3220229月份完成主體結(jié)構(gòu)封頂，2024年二季度投產(chǎn)。圖表45.韶關(guān)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展目標(biāo)資料來源：韶關(guān)發(fā)布，“東數(shù)西算”拉動(dòng)存儲(chǔ)需求8701306040002025IDC75萬臺(tái)。若單以韶關(guān)202550088TBSSD（3000元/塊）20258TBSSD市場(chǎng)貢獻(xiàn)近千億的需求。圖表46.東數(shù)西算布局圖資料來源：國(guó)家發(fā)改委，投資建議我們認(rèn)為從價(jià)格、庫存、供給、需求四部分來看，存儲(chǔ)周期底部已至，同時(shí)考慮存儲(chǔ)芯片的國(guó)產(chǎn)化替代進(jìn)程加速、AI服務(wù)器帶來存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)增量以及數(shù)字中國(guó)建設(shè)加速將為存儲(chǔ)芯片市場(chǎng)帶來增量需求，最終可以得出存儲(chǔ)行業(yè)將有望迎來快速發(fā)展，給予行業(yè)強(qiáng)于大市評(píng)級(jí)。圖表47.報(bào)告中提及上市公司估值表（截止2023年7月25日收盤價(jià)）證券代碼證券簡(jiǎn)稱收盤價(jià) 總市值（元/股）（億元）2022歸母凈利潤(rùn)（億元）2023E 2024E2025E20222023EPE2024E2025E603986.SH兆易創(chuàng)新112.90753.0720.5312.8418.4323.8936.758.640.931.5688110.SH東芯股份36.96163.461.852.373.524.8488.169.046.533.8300223.SZ北京君正93.29449.267.898.3711.0513.5856.953.740.633.1688766.SH普冉股份116.4287.910.831.291.912.73105.7688008.SH瀾起科技59.28674.6112.998.1918.2823.6051.982.336.928.6688416.SH恒爍股份70.1057.930.210.551.001.54273.2104.758.137.6資料來源：ifnd，注：股價(jià)截止日2023年7月25日風(fēng)險(xiǎn)提示市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：存儲(chǔ)類產(chǎn)品作為芯片中的大宗商品，其標(biāo)準(zhǔn)化程度與可替代性均較強(qiáng)，波動(dòng)幅度要大于整個(gè)半導(dǎo)體市場(chǎng)的波動(dòng)，若半導(dǎo)體景氣度回暖不明顯，則行業(yè)會(huì)受到一定的負(fù)面影響。下游需求復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：若下游需求不及預(yù)期，則不利于公司的營(yíng)收增長(zhǎng)。存儲(chǔ)芯片下游往往覆蓋消費(fèi)電子、通訊設(shè)備、汽車電子、工控醫(yī)療、服務(wù)器以及數(shù)據(jù)中心等領(lǐng)域，若下游需求不及預(yù)期，則不利于行業(yè)的健康發(fā)展。周期價(jià)格規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)：根據(jù)歷史周期的價(jià)格規(guī)律，我們認(rèn)為DRAM、NANDFlash等產(chǎn)品有望迎來價(jià)格上行，若該周期規(guī)律判斷失效，則存儲(chǔ)芯片的價(jià)格會(huì)面臨進(jìn)一步跌破谷底的風(fēng)險(xiǎn)。DDR5滲透率不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)：DDR5DDR5滲透率不及預(yù)期，對(duì)于內(nèi)存接口芯片的需求也將產(chǎn)生抑制作用。自主研發(fā)進(jìn)程受阻的風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)于國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體供應(yīng)鏈的卡脖子環(huán)節(jié)，特別涉及到上游半導(dǎo)體設(shè)備、原材料與零部件相關(guān)環(huán)節(jié)，若海外供貨量收到外部因素的制約減少，IC設(shè)計(jì)板塊的自主研發(fā)進(jìn)程將會(huì)受阻。603986.SH買入市場(chǎng)價(jià)格603986.SH買入市場(chǎng)價(jià)格人民幣板塊評(píng)級(jí):強(qiáng)于大市

兆易創(chuàng)新

2023年7月27日半導(dǎo)體業(yè)務(wù)空間充足，MCU業(yè)務(wù)持續(xù)放量股價(jià)表現(xiàn)15%6%(4%)(13%)(22%)(32%)公司是技術(shù)成熟的Fabless芯片供應(yīng)商，核心產(chǎn)品線為存儲(chǔ)器（Flash、利基型DRAM）、股價(jià)表現(xiàn)15%6%(4%)(13%)(22%)(32%)支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)Jul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Nov-22Sep-22Aug-22Jul-22存儲(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格有望觸底，半導(dǎo)體業(yè)務(wù)空間充足。近期存儲(chǔ)業(yè)務(wù)原廠逐步FY2024Q3的財(cái)報(bào)顯示，美光專注于庫存DRAMNANDJul-23Jun-23May-23Apr-23Mar-23Feb-23Jan-23Dec-22Nov-22Sep-22Aug-22Jul-22上證綜指兆易創(chuàng)新2024市場(chǎng)或加速復(fù)蘇。上證綜指兆易創(chuàng)新3 12個(gè)月個(gè)月(4.1)(6.4)(3.1)(5.8)絕對(duì) 9.4 4.7相對(duì)上綜指 5.7 3.7今年 1至今個(gè)月(%)MCU公司MCU產(chǎn)品已成功量產(chǎn)38450MCU20223 12個(gè)月個(gè)月(4.1)(6.4)(3.1)(5.8)絕對(duì) 9.4 4.7相對(duì)上綜指 5.7 3.7今年 1至今個(gè)月(%)發(fā)行股數(shù)(百萬)流通股(百萬)總市值發(fā)行股數(shù)(百萬)流通股(百萬)總市值(人民幣百萬)3個(gè)月日均交易額(人民幣百萬)主要股東朱一明資料來源：公司公告，Wind，中銀證券以2023年7月25日收市價(jià)為標(biāo)準(zhǔn)6.861,081.3466,702.5148萬10186.86的決心。估值根據(jù)公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展情況，我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入為68.22/83.04/101.2212.84/18.43/23.891.93/2.76/3.58PE58.6/40.9/31.5倍。首次覆蓋，給予買入評(píng)級(jí)。評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)中銀國(guó)際證券股份有限公司投資摘要年結(jié)日：12月31中銀國(guó)際證券股份有限公司投資摘要年結(jié)日：12月31日202120222023E2024E2025E主營(yíng)收入(人民幣百萬)8,5108,1306,8228,30410,122增長(zhǎng)率(%)89.2(4.5)(16.1)21.721.9證券分析師：蘇凌瑤lingyao.su@證券投資咨詢業(yè)務(wù)證書編號(hào)：S1300522080003增長(zhǎng)率(%)165.3(12.2)(37.4)43.529.6最新股本攤薄每股收益(人民幣)3.503.081.932.763.58市盈率(倍)32.236.758.640.931.5市凈率(倍)5.65.0EV/EBITDA(倍)41.426.4每股股息(人民幣)0.60.7股息率(%)0.50.6資料來源：公司公告，中銀證券預(yù)測(cè)具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格EBITDA(人民幣百萬)2,5592,1321,3011,8932,513電子：半導(dǎo)體歸母凈利潤(rùn)(人民幣百萬)2,3372,0531,2841,8432,389公司業(yè)務(wù)高速擴(kuò)張兆易創(chuàng)新科技集團(tuán)股份有限公司成立于2005年4月Fabless業(yè)務(wù)，總部設(shè)于中國(guó)北京，在中國(guó)上海、深圳、合肥、西安、成都、蘇州和香港，美國(guó)、韓國(guó)、日本、英國(guó)、德國(guó)、新加坡等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)均設(shè)有分支機(jī)構(gòu)和辦事處，營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)遍布全球，為客戶提供優(yōu)質(zhì)便捷的本地化支持服20122016DRAM4GbDDR4產(chǎn)品正式發(fā)布；20232022FlashWeb-FeetResearchNORFlash2022212億顆。圖表48.兆易創(chuàng)新發(fā)展歷程資料來源：公司官網(wǎng)，公司招股書，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，實(shí)際控制人為朱一明。2023Q16.86%圖表49.兆易創(chuàng)新股權(quán)結(jié)構(gòu)（截至2023Q1）資料來源：公司2023年一季報(bào)，公司營(yíng)收呈高速上升趨勢(shì)，2019-2021年增速均超過40%，其中2021年增速達(dá)到89.25%，營(yíng)收增速反映出公司正處于高速發(fā)展階段；分產(chǎn)品來看，存儲(chǔ)芯片除去2022年外營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)；微控制器是公司近年?duì)I收增長(zhǎng)較高的主要貢獻(xiàn)力量之一，2018年，公司微控制器營(yíng)收僅為4.04億元，而2021年，公司微控制器營(yíng)收已達(dá)到24.56億元；傳感器產(chǎn)品則從2019才開始產(chǎn)生營(yíng)收，處于起步階段。圖表50.兆易創(chuàng)新營(yíng)收情況 圖表51.兆易創(chuàng)新各產(chǎn)品營(yíng)收情況資料來源：ifind， 資料來源：ifind，公司毛利率凈利率較高，202247.66%1.12pcts25.25%，同2.21pcts；202240.9%64.85%，反映出公司具有較強(qiáng)的盈利能力。圖表52.兆易創(chuàng)新盈利能力情況 圖表53.兆易創(chuàng)新各產(chǎn)品毛利率情況資料來源：ifind， 資料來源：ifind，20222018-2021年，公司歸母凈利潤(rùn)保持高速增長(zhǎng)，202212.16%。圖表54.兆易創(chuàng)新期間費(fèi)用率情況 圖表55.兆易創(chuàng)新歸母凈利潤(rùn)情況資料來源：ifnd， 資料來源：ifind，打造“感存算控連”一體化芯生態(tài)積極應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化，開拓新領(lǐng)域和新應(yīng)用。公司繼續(xù)保持在消費(fèi)市場(chǎng)，尤其是中高端消費(fèi)市場(chǎng)的優(yōu)NORFlash年消費(fèi)、手機(jī)、PC2021規(guī)產(chǎn)品銷售金額同比2021年實(shí)現(xiàn)約80%1DRAMTVDRAM2022MCU產(chǎn)品MCU（家用電器等MCU海外業(yè)務(wù)拓展順利，海外市場(chǎng)營(yíng)收占比大幅提升。圖表56.兆易創(chuàng)新主要芯片產(chǎn)品資料來源：英維克微信公眾號(hào)，持續(xù)完善產(chǎn)品線，升級(jí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。公司存儲(chǔ)器產(chǎn)品分為三個(gè)部分，NORFlash、SLCNandFlash和DRAM，NORGD25UF1.2V低電壓超低功耗SPINORFlash產(chǎn)品，可以滿NORFlash產(chǎn)品目前主要工藝節(jié)點(diǎn)在55nm工Flash在智慧家庭、工業(yè)、車載影音系統(tǒng)等領(lǐng)域，推出DDR3L產(chǎn)品，在滿足消費(fèi)類市場(chǎng)需求的同時(shí)，兼顧工業(yè)及汽車市場(chǎng)應(yīng)用。公司MCU產(chǎn)品38450MCU產(chǎn)品供市場(chǎng)選擇，2022GD32W515Wi-FiGD32A503系列MCU產(chǎn)品，為車身控制、車用照明、智能座艙、輔助駕駛及電機(jī)電源等多種電氣化車用場(chǎng)Tier1供應(yīng)商和整車廠建立了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。感器業(yè)務(wù)LCD/后置/場(chǎng)主流方案商。盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)：NORFlash1627USON61.2mmx1.2mmGD5F全系列產(chǎn)品通過AEC-Q100SPINORFlashSPINANDFlashDDR42023/2024/2025年存儲(chǔ)芯片業(yè)務(wù)收入為38.61/47.87/59.36億元，增速為-20.00%/24.00%/24.00%38.00%/42.00%/46.00%。MCUMCU38450GD32W515Wi-FiGD32A503MCUTier1供應(yīng)商和整車廠建立了長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作關(guān)系。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年MCU業(yè)務(wù)收入為25.46/30.56/36.67億元，增速為-10.00%/20.00%/20.00%。毛利率為31.00%/36.00%/38.00%。LCD2022年公司傳感器產(chǎn)品市場(chǎng)占有率獲得較好提升。我們預(yù)計(jì)2023/2024/2025年傳感器業(yè)務(wù)收入為3.70/4.07/4.56億元，增速為-15.00%/10.00%/12.00%。毛利率為60.00%/62.00%/65.00%。圖表57.兆易創(chuàng)新盈利預(yù)測(cè)2021A2022A2023E2024E2025E收入（百萬元）5,450.554,825.863,860.694,787.255,936.19存儲(chǔ)芯片收入增速(%)66.04(11.46)(20.00)24.0024.00毛利率(%)46.5447.6638.0042.0046.00收入（百萬元）2,456.212,829.212,546.293,055.553,666.66MCU收入增速(%)225.3615.19(10.00)20.0020.00毛利率(%)39.7140.0931.0036.0038.00收入（百萬元）546.10434.97369.72406.70455.50傳感器收入增速(%)21.36(20.35)(15.00)10.0012.00毛利率(%)66.3664.8560.0062.0065.00收入（百萬元）52.8639.4043.3452.0162.41技術(shù)服務(wù)收入增速(%)551.79(25.46)10.0020.0020.00毛利率(%)24.1316.3615.0018.0020.00其它收入（百萬元）4.500.552.082.381.67收入（百萬元）8,510.228,129.996,822.128,303.8810,122.43合計(jì)收入增速(%)89.25(4.47)(16.09)21.7221.90毛利率(%)46.5447.6636.4340.6243.79資料來源：ifind，測(cè)算盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)公司2023/2024/2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入68.22/83.04/101.22億元，同比增速為-16.09%/21.72%/21.90%12.84/18.43/23.89億元，分別同比增長(zhǎng)-37.43%/43.49%/29.64%；在當(dāng)前股本下，每股收益分別為1.93/2.76/3.58元。20237252023-202558.6/40.9/31.52023-2025年可比公司的平均水平，我們認(rèn)為兆NORFlashNANDsensor產(chǎn)品布局，持續(xù)完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，可以享有一定的估值溢價(jià)。圖表58.兆易創(chuàng)新可比公司估值截至2023年7截至2023年7月25日20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E301308.SZ江波龍418.1977.2353.69574.46112.49574.5112.577.253.7688123.SH聚辰股份91.1813.3811.2125.7718.0925.818.113.411.2002049.SH紫光國(guó)微765.3417.0413.3329.0822.3529.122.317.013.3平均值209.851.035.926.1603986.SH兆易創(chuàng)新753.0720.5312.8418.4323.8936.758.640.931.5資料來源：ifind，測(cè)算注：江波龍、聚辰股份、紫光國(guó)微尚未覆蓋，未有評(píng)級(jí)，相關(guān)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)取自ifind投資建議我們從存儲(chǔ)產(chǎn)品的歷史價(jià)格周期、短期價(jià)格預(yù)測(cè)、下游需求復(fù)蘇、龍頭企業(yè)庫存以及CAPEX情況，同時(shí)考慮在自主研發(fā)進(jìn)程加速，AI服務(wù)器帶動(dòng)存儲(chǔ)芯片需求增長(zhǎng)的背景下，預(yù)測(cè)存儲(chǔ)芯片將會(huì)迎來一定的復(fù)蘇，國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)廠商將會(huì)深度受益于此次上行周期。兆易創(chuàng)新在2022汽車等行業(yè)取得了較好的營(yíng)收增長(zhǎng)，此外，公司海外市場(chǎng)的營(yíng)收也持續(xù)健康發(fā)展。在存儲(chǔ)（NOR\NAND\DRAM）、MCU、傳感器三類主營(yíng)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)遠(yuǎn)布局將成為支撐公司未來長(zhǎng)期發(fā)展的不斷動(dòng)力。風(fēng)險(xiǎn)提示產(chǎn)品價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)：在消費(fèi)市場(chǎng)低迷，汽車、工業(yè)領(lǐng)域市場(chǎng)供求關(guān)系有一定波動(dòng)的情況下，行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，公司產(chǎn)品面臨價(jià)格下行壓力增大的風(fēng)險(xiǎn)。下游需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司的MCU芯片目前主要用于工業(yè)市場(chǎng)、部分存儲(chǔ)芯片也應(yīng)用于消費(fèi)電子市場(chǎng)，若下游市場(chǎng)的需求不及預(yù)期，則不利于公司的營(yíng)收增長(zhǎng)。產(chǎn)品推出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)：公司目前推進(jìn)NANDFlash、MCU等產(chǎn)品打入車規(guī)級(jí)賽道，若新產(chǎn)品研發(fā)與客戶的驗(yàn)證、導(dǎo)入不及預(yù)期，對(duì)公司的業(yè)務(wù)將產(chǎn)生負(fù)面影響。利潤(rùn)表(人民幣百萬) 現(xiàn)金流量表(人民幣百萬)年結(jié)日：12月31日202120222023E2024E2025E年結(jié)日：12月31日202120222023E2024E2025E營(yíng)業(yè)總收入8,5108,1306,8228,30410,122凈利潤(rùn)2,3372,0531,2841,8432,389營(yíng)業(yè)收入8,5108,1306,8228,30410,122折舊攤銷288376414419424營(yíng)業(yè)成本4,5494,2554,3374,9315,689營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)(151)(891)907(1,134)832營(yíng)業(yè)稅金及附加3772395270其他(212)(587)158(624)(255)銷售費(fèi)用221266232256329經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流2,2629502,7635053,391管理費(fèi)用391425332406506資本支出(622)(551)(273)(273)(298)研發(fā)費(fèi)用8429367388921,116投資變動(dòng)(3,278)451(613)(722)(256)財(cái)務(wù)費(fèi)用(121)(343)(304)(315)(332)其他62156555052其他收益7178827779投資活動(dòng)現(xiàn)金流(3,279)(44)(831)(945)(502)資產(chǎn)減值損失(201)(419)(257)(292)(323)銀行借款00000信用減值損失1(1)000股權(quán)融資(28)(1,107)(259)(371)(481)資產(chǎn)處置收益00000其他261327303316332公允價(jià)值變動(dòng)收益(202)(7)000籌資活動(dòng)現(xiàn)金流233(780)44(56)(150)投資收益4451555052凈現(xiàn)金流(784)1261,977(496)2,739匯兌收益00000資料來源：公司公告，中銀證券預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2,3052,2221,3291,9162,552營(yíng)業(yè)外收入230459412387財(cái)務(wù)指標(biāo)營(yíng)業(yè)外支出114886年結(jié)日：12月31日 202120222023E2024E2025E利潤(rùn)總額2,5232,2621,4162,0312,633成長(zhǎng)能力所得稅187210131188244營(yíng)業(yè)收增長(zhǎng)率(%) 89.2(4.5)(16.1)21.721.9凈利潤(rùn)2,3372,0531,2841,8432,389營(yíng)業(yè)利增長(zhǎng)率(%) 145.4(3.6)(40.2)44.233.2少數(shù)股東損益00000165.3(12.2)(37.4)43.529.6歸母凈利潤(rùn)2,3372,0531,2841,8432,389息稅前潤(rùn)增率(%) 275.5(22.6)(49.5)66.141.8EBITDA2,5592,1321,3011,8932,513息稅折前利增長(zhǎng)率(%) 222.3(16.7)(39.0)45.532.8EPS(最新股本攤薄，元)3.503.081.932.763.58165.3(12.2)(37.4)43.529.6資料來源：公司公告，中銀證券預(yù)測(cè)獲利能力息稅前利潤(rùn)率(%)26.721.613.017.720.6資產(chǎn)負(fù)債表(人民幣百萬)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率(%)27.127.319.523.125.2年結(jié)日：12月31日202120222023E2024E2025E毛利率(%)46.547.736.440.643.8流動(dòng)資產(chǎn)11,02711,41513,41014,80117,455歸母凈利潤(rùn)率(%)27.525.218.822.223.6貨幣資金6,5986,8758,8518,35611,095ROE(%)17.313.57.910.412.2