2023年農(nóng)資行業(yè)分析報(bào)告

2023年農(nóng)資行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、土地改革加速規(guī)模農(nóng)業(yè)發(fā)展 PAGEREFToc374051702\h31、土地流轉(zhuǎn)的必要性 PAGEREFToc374051703\h3（1）未來仍需大力發(fā)展城鎮(zhèn)化 PAGEREFToc374051704\h3（2）人均耕地面積低，必須提高耕地使用效率 PAGEREFToc374051705\h32、土地流轉(zhuǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀 PAGEREFToc374051706\h5（1）土地流轉(zhuǎn)面積快速增長 PAGEREFToc374051707\h5（3）目前存在的問題 PAGEREFToc374051708\h73、改革超預(yù)期，土地流轉(zhuǎn)有望加速 PAGEREFToc374051709\h8二、龍頭崛起，農(nóng)資公司前景廣闊 PAGEREFToc374051710\h91、農(nóng)資行業(yè)現(xiàn)狀：市場分散，效率低 PAGEREFToc374051711\h92、土地流轉(zhuǎn)有利于龍頭公司崛起 PAGEREFToc374051712\h103、農(nóng)資行業(yè)進(jìn)入整合期 PAGEREFToc374051713\h114、農(nóng)藥公司受益程度更高 PAGEREFToc374051714\h12三、看好農(nóng)藥制劑和復(fù)合肥 PAGEREFToc374051715\h131、諾普信：拐點(diǎn)來臨，布局長遠(yuǎn) PAGEREFToc374051716\h132、金正大：冠軍企業(yè)，發(fā)展迅速 PAGEREFToc374051717\h143、史丹利：復(fù)合肥明星企業(yè)，快速發(fā)展可期 PAGEREFToc374051718\h15一、土地改革加速規(guī)模農(nóng)業(yè)發(fā)展1、土地流轉(zhuǎn)的必要性（1）未來仍需大力發(fā)展城鎮(zhèn)化增速較快，差距仍然較大。從1978年到2023年，中國城鎮(zhèn)人口從1.72億人增加到6.9億人，城鎮(zhèn)化率從17.92%提升到52.57%，年均增長1個百分點(diǎn)。盡管中國城鎮(zhèn)化速度相對較快，但是與發(fā)達(dá)國家相比，中國城鎮(zhèn)化率仍有較大差距。中國未來仍將大力發(fā)展城鎮(zhèn)化。城鎮(zhèn)化是我國現(xiàn)代化建設(shè)的歷史任務(wù)，也是擴(kuò)大內(nèi)需的最大潛力所在。十八大報(bào)告中明確指出，要增強(qiáng)中小城市和小城鎮(zhèn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、公共服務(wù)、吸納就業(yè)、人口聚集功能。加快改革戶籍制度，有序推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，努力實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)基本公共服務(wù)常住人口全覆蓋?？梢?，未來中國仍將大力發(fā)展城鎮(zhèn)化。（2）人均耕地面積低，必須提高耕地使用效率耕地資源約束城鎮(zhèn)化發(fā)展。大力發(fā)展城鎮(zhèn)化必然需要更多土地，然而我國耕地資源有限。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，從1980年至2023年，隨著人口增長和城鎮(zhèn)化率提升，中國人均耕地面積從0.1公頃下降至目前0.08公頃。不僅大幅低于農(nóng)業(yè)強(qiáng)國阿根廷、巴西、美國等國，也遠(yuǎn)低于全球約0.21公頃的平均水平。為保障糧食安全，有限的耕地資源將約束城鎮(zhèn)化的發(fā)展。推進(jìn)城鎮(zhèn)化必須提高耕地使用效率。解決城鎮(zhèn)化與土地的矛盾就必須提高耕地的利用效率，但中國現(xiàn)有耕地的使用效率卻并高。根據(jù)世界銀行統(tǒng)計(jì)，以2023年美元平價計(jì)算，中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率1980年的224美元/人，2023年為713美元/人，32年平均增速僅為3.83%，顯著低于中國GDP增速。2023年同比看，美國2023年農(nóng)業(yè)部門人均增加值5.72萬美元，日本3.93萬美元，高收入國家平均為2.2萬美元，巴西4700美元，中國僅681美元，農(nóng)業(yè)效率較中等收入國家平均水平低接近3成。土地流轉(zhuǎn)是提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率的有效手段。導(dǎo)致中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率較低的主要原因有兩個：1、農(nóng)村大部分青壯年勞動力外出打工，土地由家人（大多非青壯年勞動力）耕種甚至直接拋荒。2、較低的人均耕地面積限制了規(guī)?；N植和農(nóng)業(yè)科技的推廣。參考國外發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，土地流轉(zhuǎn)，將有限的耕地資源集中在少數(shù)專業(yè)種植戶集約化種植，是提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)效率的有效手段。2、土地流轉(zhuǎn)的發(fā)展現(xiàn)狀土地流轉(zhuǎn)是指擁有土地承包經(jīng)營權(quán)的農(nóng)戶將土地經(jīng)營權(quán)（使用權(quán)）轉(zhuǎn)讓給其他農(nóng)戶或經(jīng)濟(jì)組織，即保留承包權(quán)，轉(zhuǎn)讓使用權(quán)。（1）土地流轉(zhuǎn)面積快速增長中國土地流轉(zhuǎn)面積快速增長。近幾年中國土地承包經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)面積快速增長，2023年約為6372萬畝，僅占家庭承包耕地總面積的5.2%。到2023年，土地流轉(zhuǎn)面積快速增長到2.7億畝，增長3.24倍，占家庭承包耕地總面積的占比也迅速提高到21.5%。經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)土地流轉(zhuǎn)比例較高。根據(jù)2023年統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，我國農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)的市場呈現(xiàn)出明顯的地區(qū)間不平衡。（1）南方和東北地區(qū)高于華北和西北地區(qū)。黑龍江農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)面積達(dá)到2808萬畝、占耕地總面積的18.8%；廣東省農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)面積524萬畝，占到農(nóng)村家庭承包面積的18.7%。華北地區(qū)大部分省市比例都低于8%；西北的甘肅僅為2.4%；（2）經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)土地流轉(zhuǎn)比例較高。上海54.7%的農(nóng)村家庭承包土地實(shí)現(xiàn)了各種形式的流轉(zhuǎn)，浙江省土地流轉(zhuǎn)面積633.5萬畝，占總承包面積的32.0%，江蘇省土地流轉(zhuǎn)面積達(dá)1024萬畝，占全省農(nóng)戶家庭承包面積的20.5％。（3）部分農(nóng)村勞動力轉(zhuǎn)出地區(qū)農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)比例較高。四川省農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)流轉(zhuǎn)面積達(dá)827萬畝，占總面積的15.3%；安徽省農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)面積589.4萬畝，占農(nóng)村土地承包面積的9.2%。貴州省農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)達(dá)223萬畝，占耕地面積8.8%。土地流轉(zhuǎn)并不徹底。目前土地流轉(zhuǎn)的主要形式有轉(zhuǎn)包、轉(zhuǎn)讓、出租、互換、入股五種，其中轉(zhuǎn)包和出租由于原土地承包關(guān)系不變，土地流轉(zhuǎn)并不徹底。由于擔(dān)心保障不足，我國土地流轉(zhuǎn)形式仍以轉(zhuǎn)包和出租為主。2023年據(jù)農(nóng)業(yè)部統(tǒng)計(jì)，轉(zhuǎn)包和出租方式流轉(zhuǎn)土地面積占比接近80%。（3）目前存在的問題目前阻礙土地流轉(zhuǎn)的主要困難有三個方面：1、歷史原因?qū)е峦恋卮_權(quán)存在困難。確權(quán)是土地流轉(zhuǎn)的前提和基礎(chǔ)，然而多年以來農(nóng)村人口、勞動力、行政區(qū)劃、政策與體制都有諸多變化，大量歷史遺留問題導(dǎo)致農(nóng)村土地確權(quán)存在困難。2、難以獲得穩(wěn)定長期的租地規(guī)模。由于中國農(nóng)村土地產(chǎn)權(quán)模糊和農(nóng)民的惜地意識，許多農(nóng)戶不愿長期出租土地，致使家庭農(nóng)場難以穩(wěn)定地保持足夠的土地經(jīng)營規(guī)模和成片土地，導(dǎo)致機(jī)械化規(guī)模種植無法開展。無法獲得穩(wěn)定長期的租期，種植戶沒有動力加大投入，也會導(dǎo)致涸澤而漁式的短期行為。3、缺乏資金。種植戶往往缺乏可以抵押的資產(chǎn)，很難獲得銀行貸款，靠自身積累很難快速擴(kuò)大種植規(guī)模。3、改革超預(yù)期，土地流轉(zhuǎn)有望加速改革超預(yù)期，針對性強(qiáng)。2023年中央一號文明確提出，要全面開展農(nóng)村土地確權(quán)登記頒證，用5年時間基本完成農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)確權(quán)登記頒證工作。近期中央在《全面深化改革重大問題決定》中明確提出：加快構(gòu)建新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營體系…賦予農(nóng)民對承包地占有、使用、收益、流轉(zhuǎn)及承包經(jīng)營權(quán)抵押、擔(dān)保權(quán)能，允許農(nóng)民以承包經(jīng)營權(quán)入股發(fā)展農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化經(jīng)營。鼓勵承包經(jīng)營權(quán)在公開市場上向?qū)I(yè)大戶、家庭農(nóng)場、農(nóng)民合作社、農(nóng)業(yè)企業(yè)流轉(zhuǎn)，發(fā)展多種形式規(guī)模經(jīng)營…推進(jìn)農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化，逐步把符合條件的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口轉(zhuǎn)為城鎮(zhèn)居民…全面放開建制鎮(zhèn)和小城市落戶限制…穩(wěn)步推進(jìn)城鎮(zhèn)基本公共服務(wù)常住人口全覆蓋，把進(jìn)城落戶農(nóng)民完全納入城鎮(zhèn)住房和社會保障體系，在農(nóng)村參加的養(yǎng)老保險和醫(yī)療保險規(guī)范接入城鎮(zhèn)社保體系。上述政策在土地確權(quán)、承包權(quán)抵押和擔(dān)保、失地農(nóng)民保障等方面做出重大突破，針對性強(qiáng)，有望加速農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)。安徽率先啟動農(nóng)村改革試點(diǎn)，后續(xù)政策利好有望持續(xù)。十八屆三中全會閉幕不久，安徽省政府決定在全省開展農(nóng)村綜合改革示范試點(diǎn)工作，明確提出“力爭到2023年，新型農(nóng)業(yè)經(jīng)營主體經(jīng)營面積占承包耕地50%以上，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的集約化、專業(yè)化、組織化、社會化程度明顯提高”，“做好農(nóng)村土地承包經(jīng)營權(quán)確權(quán)登記發(fā)證工作，力爭2023年底前完成確權(quán)登記發(fā)證任務(wù)?！笨梢灶A(yù)見，后續(xù)改革政策細(xì)則以及各地政策有望陸續(xù)出臺，土地流轉(zhuǎn)有望持續(xù)迎來政策利好。農(nóng)村土地流轉(zhuǎn)將推動土地集聚，加快農(nóng)業(yè)規(guī)模化生產(chǎn)水平，優(yōu)秀農(nóng)資公司有望迅速崛起。二、龍頭崛起，農(nóng)資公司前景廣闊1、農(nóng)資行業(yè)現(xiàn)狀：市場分散，效率低大市場小公司，農(nóng)資行業(yè)集中度低。僅考慮農(nóng)藥種子和化肥，我國農(nóng)資市場規(guī)模4000-5000億元。由于農(nóng)業(yè)整體發(fā)展相對滯后，農(nóng)資流通領(lǐng)域仍處于無序競爭階段，呈現(xiàn)“大行業(yè)、小企業(yè)”的格局。目前，國內(nèi)農(nóng)資流通企業(yè)近萬家，其中開展連鎖經(jīng)營的超過4000家。據(jù)中國農(nóng)資流通協(xié)會統(tǒng)計(jì)，除中國農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料集團(tuán)公司和中化化肥控股外，目前尚無一家企業(yè)市場占有率超過5%。傳統(tǒng)模式效率低，不適應(yīng)現(xiàn)代農(nóng)業(yè)發(fā)展需要。我國農(nóng)資流通行業(yè)較長時間內(nèi)一直實(shí)行“批發(fā)分銷”經(jīng)營模式，即大型批發(fā)商從上游廠商大批量采購后，批發(fā)分銷給下一級中小型批發(fā)商，再由中小型批發(fā)商逐級批發(fā)給終端零售網(wǎng)點(diǎn)銷售。“批發(fā)分銷”經(jīng)營模式因流通環(huán)節(jié)多、流通成本高等諸多弊病，已逐漸不適應(yīng)發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的需要。2、土地流轉(zhuǎn)有利于龍頭公司崛起土地流轉(zhuǎn)有利于農(nóng)資公司提高市場份額。土地流轉(zhuǎn)將提升農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的規(guī)?；蛯I(yè)化程度，種糧大戶和各種農(nóng)民專業(yè)合作社對農(nóng)資產(chǎn)品品牌、質(zhì)量、配送和技術(shù)服務(wù)的要求也將逐漸提升，提升行業(yè)進(jìn)入門檻。下游客戶的集中將推動農(nóng)資企業(yè)集中度提升，優(yōu)質(zhì)農(nóng)資公司市場份額將顯著提升。龍頭公司加速布局，市場份額快速提升。近幾年，農(nóng)資行業(yè)上市公司及龍頭公司，憑借資金和品牌優(yōu)勢，加速全國布局，市場份額持續(xù)提升。3、農(nóng)資行業(yè)進(jìn)入整合期化肥農(nóng)藥波動頻繁，傳統(tǒng)盈利模式遭遇挑戰(zhàn)。此前，通過淡旺季價格波動賺取化肥價差是眾多中小農(nóng)資流通企業(yè)的主要盈利模式。受金融危機(jī)影響，化肥農(nóng)藥近幾年價格波動頻繁，經(jīng)常呈現(xiàn)出淡季不淡旺季不旺的特征，中小農(nóng)資企業(yè)的傳統(tǒng)盈利模式受到嚴(yán)重挑戰(zhàn)。近2-3年，農(nóng)資企業(yè)淡儲采購漸趨謹(jǐn)慎，采購積極性明顯降低。資金成本上升，加速淘汰小企業(yè)。受宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響，今年社會資金面持續(xù)偏緊，銀行貸款利率持續(xù)高位。由于農(nóng)資公司大多輕資產(chǎn)，資金實(shí)力較弱，貸款利率上行將導(dǎo)致經(jīng)營風(fēng)險加大，加速淘汰小企業(yè)。同時，環(huán)保政策導(dǎo)致今年部分農(nóng)藥品種供應(yīng)緊張，加之過去2年國家加大農(nóng)藥打假力度，很多小農(nóng)資企業(yè)產(chǎn)品供應(yīng)受到影響，市場份額也將逐漸下降。4、農(nóng)藥公司受益程度更高農(nóng)藥行業(yè)事關(guān)食品安全，國外集中度很高。近幾年發(fā)生多起食品安全事件，如海南毒豇豆、山東毒生姜、張?jiān)６嗑`事件等，引起政府和公眾高端關(guān)注。由于事關(guān)食品安全，發(fā)達(dá)國家對農(nóng)藥生產(chǎn)使用監(jiān)管嚴(yán)格，導(dǎo)致集中度較高。據(jù)統(tǒng)計(jì)2023年美國前16家農(nóng)藥經(jīng)銷企業(yè)占據(jù)了美國90%以上的農(nóng)藥市場。農(nóng)藥行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)加速農(nóng)藥制劑行業(yè)集中度提升。根據(jù)中國農(nóng)藥工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，中國現(xiàn)有農(nóng)藥企業(yè)2400多家，其中原藥企業(yè)560多家，制劑企業(yè)1840多家。2023年中國農(nóng)藥制劑前30強(qiáng)實(shí)現(xiàn)銷售收入83.8億元，市場占有率僅約21%。分散無序的農(nóng)藥制劑市場不利于市場健康發(fā)展，更無法保證食品安全。從今年農(nóng)藥行業(yè)環(huán)保整頓可以看出，未來農(nóng)藥行業(yè)加強(qiáng)監(jiān)管是大勢所趨。已經(jīng)發(fā)布的新版《農(nóng)藥管理?xiàng)l例征求意見稿》，在原基礎(chǔ)上強(qiáng)化了經(jīng)營許可制度；取消臨時登記、縮小試驗(yàn)許可范圍、增加了出口登記；建立產(chǎn)品流向可追溯機(jī)制，實(shí)行召回制度；加大處罰力度。新版條例出臺，有望進(jìn)一步規(guī)范農(nóng)藥市場秩序。產(chǎn)品非同質(zhì)化，龍頭公司優(yōu)勢突出。農(nóng)藥制劑與化肥不同，產(chǎn)品差異性明顯，單個品種用量不大且季節(jié)性強(qiáng)，因此建立覆蓋全國的農(nóng)藥制劑渠道對企業(yè)管理能力要求更高，公司間分化明顯?？v觀2023年制劑行業(yè)前10強(qiáng)，諾普信收入規(guī)模幾乎相當(dāng)于第二名江蘇龍燈2倍，相當(dāng)于內(nèi)資第二名廣東中訊的3倍。由于農(nóng)藥制劑行業(yè)集中度較復(fù)合肥行業(yè)更低，龍頭公司行業(yè)內(nèi)競爭優(yōu)勢較復(fù)合肥更為顯著，從國外經(jīng)驗(yàn)和國內(nèi)政策方向看，未來集中度提升空間更大，因此，我們認(rèn)為農(nóng)藥行業(yè)對土地流轉(zhuǎn)的受益程度大于復(fù)合肥行業(yè)。三、看好農(nóng)藥制劑和復(fù)合肥農(nóng)藥制劑和復(fù)合肥公司具有銷售型公司特征，主要承擔(dān)農(nóng)藥和化肥流通的角色。土地改革，集約化耕種的大背景下，農(nóng)資行業(yè)將發(fā)生深刻變化，為龍頭公司提供難得發(fā)展機(jī)遇。給予對農(nóng)資行業(yè)推薦評級，重點(diǎn)推薦諾普信、金正大和史丹利。1、諾普信：拐點(diǎn)來臨，布局長遠(yuǎn)農(nóng)藥需求穩(wěn)定增長，行業(yè)整合有望加速。農(nóng)藥國內(nèi)需求穩(wěn)定增長，預(yù)計(jì)2023年將達(dá)到230萬噸，年均增長5.3%。中國現(xiàn)有農(nóng)藥制劑企業(yè)1840多家，2023年前30強(qiáng)市場占有率僅約21%，集中度明顯偏低。隨著社會食品安全意識提高，上游農(nóng)藥原藥和下游農(nóng)戶生產(chǎn)的集中度提升，農(nóng)藥制劑行業(yè)整合也是大勢所趨，行業(yè)龍頭將明顯受益。渠道改革初見成效，產(chǎn)業(yè)鏈布局完整。經(jīng)過幾年磨合，公司直銷經(jīng)銷模式逐漸磨合完成，業(yè)績企穩(wěn)回升。2023年前三季度，公司收入增長7.4%，凈利潤增長26%。我們認(rèn)為，隨著新營銷模式推廣以及直銷經(jīng)銷兩張網(wǎng)戰(zhàn)略調(diào)整，制劑業(yè)務(wù)的拐點(diǎn)來臨。收購常隆獲得突破，進(jìn)展超預(yù)期。常隆化工是中國原藥企業(yè)10強(qiáng)，具有光氣資源優(yōu)勢，產(chǎn)品品種齊全且研發(fā)能力強(qiáng)。大股東及其關(guān)聯(lián)方已經(jīng)收購常隆化工72.53%的股權(quán)，并承諾會以公允價格將該資產(chǎn)注入上市公司。我們認(rèn)為公司實(shí)現(xiàn)常隆100%收購將是大概率事件。若收購?fù)瓿?，上下游協(xié)同效應(yīng)明顯，對公司未來發(fā)展具有極強(qiáng)的戰(zhàn)略意義。風(fēng)險提示：原藥價格波動風(fēng)險；極端天氣影響農(nóng)藥需求。2、金正大：冠軍企業(yè)，發(fā)展迅速產(chǎn)能迎來擴(kuò)張高峰。目前公司復(fù)合肥、控釋肥年產(chǎn)能分別為330萬、170萬噸，皆位于國內(nèi)第一位，硝基肥年產(chǎn)能為40萬噸。公司在建項(xiàng)目較多，且多為控釋肥、硝基肥、水溶肥等新型環(huán)保肥料，盈利能力更強(qiáng)。預(yù)計(jì)2023年、2023年公司肥料產(chǎn)能將分別達(dá)到735萬噸/年、795萬噸/年，擴(kuò)張強(qiáng)勁，同比年產(chǎn)能分別增加300萬噸、60萬噸。公司硝基肥逐漸替代進(jìn)口，且市場空間廣闊；水溶性肥料已達(dá)到國際水準(zhǔn)，一方面可替代沖施肥，另一方面替代進(jìn)口。“營銷突破”持續(xù)進(jìn)行。公司目前采取多品牌策略，有助增強(qiáng)產(chǎn)品覆蓋度和滲透率；采取駐點(diǎn)營銷+農(nóng)化服務(wù)組合營銷模式，為“傳統(tǒng)經(jīng)銷商+郵政物流渠道”雙通道營銷錦上添花。2023年秋季公司加強(qiáng)了對郵政物流渠道銷售人員進(jìn)行了培訓(xùn)，明年有望推廣顧問式營銷；2023年經(jīng)銷商數(shù)量增長500家左右；廣告投入、農(nóng)化服務(wù)、新產(chǎn)品試用等逐漸加大，將對新產(chǎn)品的銷售起到積極推動作用。預(yù)計(jì)2023年公司肥料銷售近400萬噸，市場占有率為7.5%左右，未來有望達(dá)到20%以上的占有率。風(fēng)險提示：項(xiàng)目延遲風(fēng)險；市場開發(fā)風(fēng)險。3、史丹利：復(fù)合肥明星企業(yè)，快速發(fā)展可期復(fù)合肥行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，規(guī)模持續(xù)增長。公司目前復(fù)合肥產(chǎn)能為380萬噸/年，居國內(nèi)行業(yè)前列。按照公司發(fā)展目標(biāo)，公司規(guī)劃2-3年規(guī)模在2023年基礎(chǔ)上再翻一番，實(shí)現(xiàn)新的跨越，爭做行業(yè)“排頭兵”的位置。全國布局，公司產(chǎn)能快速擴(kuò)張。公司目前在不同省份擁有7個生產(chǎn)基地，產(chǎn)能多點(diǎn)投放，可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品就近銷售，降低物流成本，打造成本優(yōu)勢，提高市場份額。目前公司在建項(xiàng)目較多，新增產(chǎn)能將于2023-2023年陸續(xù)投放，預(yù)期總年產(chǎn)能分別為460萬噸、560萬噸，年產(chǎn)能同比分別新增210萬噸、100萬噸?？紤]到硝基肥等新型肥料市場前景廣闊，增速更快，公司或?qū)⑦M(jìn)軍硝基肥等新型肥料。卓越的品牌和創(chuàng)新的營銷渠道，保障新增產(chǎn)能消化。在營銷方面，公司一直走在行業(yè)前列，引領(lǐng)行業(yè)變革和發(fā)展。卓越的“史丹利”品牌塑造產(chǎn)品在消費(fèi)者心目中的良好印象；廣闊的經(jīng)銷商銷售渠道保障產(chǎn)品的有力銷售，專賣店的推廣提高了銷售的經(jīng)營效率，起到以小搏大之效果。公司繼續(xù)深挖傳統(tǒng)優(yōu)勢銷售區(qū)域，并拓展相對薄弱市場，加大經(jīng)銷商鋪貨力度，廣告投入增加等等，產(chǎn)品銷量增長值得期待。預(yù)期2023年公司市場占有率僅為3.4%，未來增長空間較大。風(fēng)險提示：項(xiàng)目延期風(fēng)險；需求下滑風(fēng)險；毛利率下降風(fēng)險。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費(fèi)者對于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機(jī)市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機(jī)銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強(qiáng)制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強(qiáng)制保險如果推行強(qiáng)制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項(xiàng)目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機(jī)會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長