2023年氣體傳感器行業(yè)分析報告

2023年氣體傳感器行業(yè)分析報告目錄一、以氣體傳感器為核心的產(chǎn)業(yè)鏈開拓者 PAGEREFToc373100272\h31、傳感器為核心競爭力體現(xiàn) PAGEREFToc373100273\h42、產(chǎn)業(yè)鏈拓展打開成長空間 PAGEREFToc373100274\h6二、氣體傳感產(chǎn)業(yè)鏈拓展的先行者 PAGEREFToc373100275\h81、氣體傳感器：優(yōu)勢地位明顯 PAGEREFToc373100276\h82、儀器儀表：受益智能化及環(huán)境保護，需求形勢良好 PAGEREFToc373100277\h103、公司增長力：政策推動+行業(yè)空間+突出實力 PAGEREFToc373100278\h12三、成長模式：技術(shù)創(chuàng)新+產(chǎn)業(yè)鏈拓展+積極開拓市場 PAGEREFToc373100279\h172、市場開拓：完善營銷網(wǎng)絡(luò)布局 PAGEREFToc373100280\h20四、盈利預(yù)測 PAGEREFToc373100281\h211、基本假設(shè) PAGEREFToc373100282\h212、投資建議 PAGEREFToc373100283\h22五、重點關(guān)注事項 PAGEREFToc373100284\h221、股價催化劑 PAGEREFToc373100285\h222、風(fēng)險因素 PAGEREFToc373100286\h23一、以氣體傳感器為核心的產(chǎn)業(yè)鏈開拓者公司創(chuàng)立于2023年，2023年變更為股份公司，控股股東為任紅軍先生，也是公司的技術(shù)領(lǐng)頭人，全國氣濕敏傳感技術(shù)專業(yè)委員會副主任委員、中國儀器儀表行業(yè)協(xié)會傳感器分會第五屆理事會副理事長。公司以煒盛科技為核心技術(shù)平臺，向以傳感器為核心的全產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)開拓。公司起始于氣體傳感器與氣體檢測儀表的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，并逐步將業(yè)務(wù)拓展至壓力、流量、濕度和熱釋電等多門類傳感器及相關(guān)儀表產(chǎn)業(yè)，已形成家庭商用、個人防護、工業(yè)在線監(jiān)測、環(huán)境分析、采礦安全等多用途傳感、檢測儀器和監(jiān)控網(wǎng)絡(luò)及相關(guān)系統(tǒng)集成產(chǎn)品，也完成了從核心器件到產(chǎn)品再到系統(tǒng)集成產(chǎn)業(yè)鏈布局。1、傳感器為核心競爭力體現(xiàn)公司產(chǎn)品大類分為氣體傳感器、氣體檢測儀器儀表及監(jiān)控系統(tǒng)。公司堅持“聚焦專業(yè)細(xì)分市場”的發(fā)展戰(zhàn)略，產(chǎn)品和解決方案已獲得市場的廣泛認(rèn)可，主要用于檢測、監(jiān)控可燃性氣體、有毒有害氣體和特種氣體，下游行業(yè)分布廣泛，涵蓋石油、化工、冶金、采礦、電子、電力、制藥、食品、醫(yī)療衛(wèi)生、農(nóng)業(yè)、燃?xì)?、市政工程、家庭安全與健康、公用場所、道路安全管理、污水處理、生物科學(xué)、航天航空、軍事反恐等領(lǐng)域，用于防火防爆、預(yù)防中毒、污染監(jiān)測、環(huán)境治理、改善人居環(huán)境。氣體傳感器產(chǎn)品主要分為紅外類傳感器、電化學(xué)類傳感器、催化類傳感器、半導(dǎo)體類傳感器四大類。目前，國內(nèi)企業(yè)能夠批量生產(chǎn)的產(chǎn)品僅限于半導(dǎo)體及催化燃燒類，大部分同行業(yè)企業(yè)只能依賴國外企業(yè)提供的氣體傳感器生產(chǎn)氣體檢測儀器儀表。公司通過多年努力，已經(jīng)掌握半導(dǎo)體及催化燃燒類氣體傳感器的生產(chǎn)技術(shù)并批量化生產(chǎn)，也成功開發(fā)出可用于毒性氣體檢測的電化學(xué)類氣體傳感器及可用于檢測二氧化碳及可燃?xì)怏w的紅外光學(xué)類氣體傳感器，是目前國內(nèi)唯一能生產(chǎn)以上四大類氣體傳感器的企業(yè)，氣體傳感器技術(shù)方面保持國內(nèi)領(lǐng)先。依托傳感器核心技術(shù)，公司面向下游的儀器儀表進行了縱向產(chǎn)業(yè)鏈拓展，具備了氣體檢測儀表自主知識產(chǎn)權(quán)，形成家庭商用、個人防護、工業(yè)在線監(jiān)測、環(huán)境分析、采礦安全、呼出氣體酒精含量檢測、智能交通、車載系統(tǒng)、農(nóng)用CO2監(jiān)測系統(tǒng)和工程監(jiān)控系統(tǒng)等多系列氣體檢測產(chǎn)品，產(chǎn)品線豐富，產(chǎn)業(yè)鏈完整，成為了國內(nèi)領(lǐng)先、國際知名的氣體探測產(chǎn)品專業(yè)制造商。2、產(chǎn)業(yè)鏈拓展打開成長空間產(chǎn)業(yè)鏈拓展，收入結(jié)構(gòu)得以優(yōu)化公司沿著傳感器為核心技術(shù)的儀器儀表產(chǎn)業(yè)鏈拓展，打開了公司高速穩(wěn)定增長的空間，隨著儀器儀表及其系統(tǒng)業(yè)務(wù)開拓發(fā)展，公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，公司收入在2023-2023年獲得了超過40%的復(fù)合增長。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化支撐高毛利水平分業(yè)務(wù)來看，公司核心的傳感器業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長，衍生的儀器儀表及監(jiān)控系統(tǒng)業(yè)務(wù)推廣獲得了成功，10年后儀器儀表及11年監(jiān)控系統(tǒng)兩大業(yè)務(wù)初步成型，帶動公司進入了業(yè)績二次高發(fā)展?fàn)顟B(tài)；從盈利貢獻(xiàn)來看，雖然傳感器業(yè)務(wù)毛利有所下降，但是在新拓展業(yè)務(wù)（儀器儀表及監(jiān)控系統(tǒng)）高毛利帶動下，公司綜合毛利迎來了反彈，維持在50%以上。下半年收入明顯高于上半年公司所處的氣體檢測儀器儀表行業(yè)呈現(xiàn)一定的季節(jié)性，因下游主要行業(yè)客戶一般年中招投標(biāo)下半年進行采購及工程完工，致使公司營業(yè)收入比較集中地體現(xiàn)在第三、四季度。此外，國內(nèi)客戶（如石油、化工、鋼鐵、冶金、燃?xì)?、采礦、制藥等行業(yè)客戶；商場、液化氣站、煤氣站、加油站等需防火防爆、預(yù)防中毒、空氣污染等場所）在春節(jié)前多會接受相關(guān)部門的安全檢查，客戶往往在四季度采購、安裝氣體檢測儀器儀表以滿足檢查要求，從歷史收入數(shù)據(jù)來看，三四季度占比超過公司全年收入的60%。二、氣體傳感產(chǎn)業(yè)鏈拓展的先行者1、氣體傳感器：優(yōu)勢地位明顯氣體傳感器“十四五”穩(wěn)定增長傳感器（Transducer或Sensor）是一種能把物理量或化學(xué)量轉(zhuǎn)變成便于利用的電信號的器件或裝臵。從家里的電表、氣表、水表到工業(yè)現(xiàn)場、科學(xué)研究，直至國防的方方面面都需要測量，測量的基礎(chǔ)首先是要有傳感器，傳感器的發(fā)展水平是一個國家科技水平和綜合國力的一個重要體現(xiàn)。氣體傳感器（GasSensor）是以氣敏器件為核心組成的能把氣體成分轉(zhuǎn)換成電信號的裝臵，具有響應(yīng)快，定量分析方便，成本低廉，實用性廣等優(yōu)點，應(yīng)用越來越廣。從全球來看，氣體傳感器生產(chǎn)商主要集中在英、日、德、美和中國，2023年全球總銷量超過2400萬支，中國約占19%，高端的電化學(xué)類、紅外光學(xué)類氣體傳感器，中國所占份額不足1%。煒盛（漢威子公司）的產(chǎn)品覆蓋了氣體傳感中的核心領(lǐng)域：紅外光學(xué)類、電化學(xué)類、半導(dǎo)體類和催化燃燒類等，相關(guān)產(chǎn)品達(dá)到國際和國內(nèi)領(lǐng)先，具備和國外同行同臺競爭的實力。2023年中國氣體傳感器行業(yè)傳感器供市場供給量1100萬只左右（煒盛銷售約650萬只，占比約60%），預(yù)計至2023年期間增長率超過10%，超過1600萬只的市場規(guī)模，公司作為行業(yè)龍頭，產(chǎn)品譜系及技術(shù)優(yōu)勢明顯，有望超過行業(yè)的增長速度。2、儀器儀表：受益智能化及環(huán)境保護，需求形勢良好儀表行業(yè)整體穩(wěn)健增長據(jù)相關(guān)機構(gòu)預(yù)測，儀器儀表需求量在2023年將達(dá)到1500萬臺，預(yù)計行業(yè)十四五增速在20%以上，隨著我國物聯(lián)網(wǎng)建設(shè)推進，將帶來巨大的儀表需求市場；據(jù)機械工業(yè)聯(lián)合會相關(guān)數(shù)據(jù)來看，受到宏觀經(jīng)濟景氣下滑影響，12年1季度，我國儀器儀表行業(yè)收入增速出現(xiàn)下滑，行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入達(dá)到1334.71億元，同比增長14.93%，增速較11年末下降了11.58%。公司產(chǎn)品相關(guān)子版塊增長表現(xiàn)平穩(wěn)公司主要下游為工業(yè)自動化儀表和環(huán)境監(jiān)測儀表，兩部分走出差異化的增長路徑：工控儀表增長放緩，環(huán)境監(jiān)測儀表保持良好增長勢頭，整體保持穩(wěn)健增長。在我國工業(yè)企業(yè)增速放緩的影響下，2023年1季度，我國工業(yè)自動調(diào)節(jié)儀表與控制系統(tǒng)產(chǎn)量增速低迷，累計產(chǎn)量438.74萬臺（套），同比增長10.84%，增速較上年同期下降了0.96個百分點，較上季度上升了2.13個百分點。2023年1季度，國家相繼出臺了一系列關(guān)于環(huán)境保護、提高環(huán)境監(jiān)測水平的相關(guān)政策。2月，環(huán)保部出臺的《環(huán)境檢測“十四五”規(guī)劃》明確要求，環(huán)境質(zhì)量監(jiān)測、污染源監(jiān)督監(jiān)測等滿足環(huán)境管理需要；環(huán)境監(jiān)測點位、指標(biāo)和頻次進一步優(yōu)化，逐步按照環(huán)境質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)和污染物排放標(biāo)準(zhǔn)的所有指標(biāo)開展監(jiān)測工作。隨后國務(wù)院發(fā)布新修訂的《環(huán)境空氣質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)》，新標(biāo)準(zhǔn)中特別增加了細(xì)顆粒物（PM2.5）和臭氧8小時濃度限值監(jiān)測指標(biāo)，“十四五”針對空氣監(jiān)測的總投入會在百億元級別。政策的有力支撐，使得2023年1季度環(huán)境監(jiān)測儀器儀表的產(chǎn)量快速增長。2023年1～3月，累計產(chǎn)量117222臺，同比增長27.94%，增速較上年同期上升18.15個百分點。其中1月份產(chǎn)量37879臺，同比增長10.96%；2月份產(chǎn)量28931臺，同比增長34.94%；3月份產(chǎn)量61251臺，同比增長78.83%，呈現(xiàn)加速增長的良好態(tài)勢。3、公司增長力：政策推動+行業(yè)空間+突出實力行業(yè)政策是外部助推力在十四五我國工業(yè)生產(chǎn)智能化升級及國家物聯(lián)網(wǎng)規(guī)劃推動，公司所處傳感器及儀器儀表行業(yè)將會加速發(fā)展，獲得前所未有的行業(yè)發(fā)展機遇；從相關(guān)政策導(dǎo)向上，已經(jīng)可以看出國家對傳感器及智能儀表的發(fā)展給予充分的支持，未來有研發(fā)儲備的創(chuàng)新型儀器儀表公司將會獲得政策而扶持。燃?xì)?、礦山可開拓空間大公司的一個重要下游是燃?xì)馐袌?，?jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，全國燃?xì)庥脩艚鼉|戶，燃?xì)獍踩珗缶袌鲆?guī)模逾100億，隨著燃?xì)夤就七M安全建設(shè)，公司成長空間尚廣；子公司創(chuàng)威煤安向非煤礦山安全市場進軍，目前主要產(chǎn)品非煤礦山安全系統(tǒng)潛在空間超過30億元，更遠(yuǎn)的目標(biāo)在高達(dá)千億級別的非煤礦山安全市場占有重要一席。產(chǎn)業(yè)鏈拓展空間大與公司產(chǎn)品相關(guān)的下游分布廣發(fā)，涵蓋了石化、煤化工、冶金、室內(nèi)空氣、環(huán)保、航天和酒精檢測等諸多國計民生行業(yè)及生活中。目前公司雖然在氣體傳感器市場已經(jīng)占據(jù)60%份額，但是由此拓展到下游的儀器儀表市場，公司占有率只有9%，市場上升空間較大。隨著公司繼續(xù)加大向系統(tǒng)集成及物聯(lián)網(wǎng)方向靠攏，將公司的業(yè)務(wù)沿著產(chǎn)業(yè)鏈拓展到了更為廣闊的空間，據(jù)相關(guān)機構(gòu)數(shù)據(jù)，2023年我國物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)2023億元，至2023年將達(dá)到7500億元，年復(fù)合增長率將超過30%。公司成長性良好，競爭力突出主要的競爭對手大都是合資企業(yè)：1）梅思安(中國)安全設(shè)備，該公司總部位于美國賓夕法尼亞州的匹茲堡市。有近百年歷史的企業(yè)，梅思安是行業(yè)內(nèi)個人防護裝備及火氣監(jiān)測儀表的最大制造商，擁有世界一流的實驗室，紐約證券交易所上市公司。2）HoneywellSecurity是全世界最大及最富經(jīng)驗的電子保安系列產(chǎn)品制造商之一，世界500強企業(yè)。產(chǎn)品涉足全球工業(yè)、商業(yè)和軍事領(lǐng)域。在全球并購了很多很有實力的氣體傳感器和探測器制造企業(yè)。3）深圳市特安電子，成立于1987年12月。4）華瑞科力恒（北京）科技，是北京科力恒安全設(shè)備有限責(zé)任公司和美國華瑞科學(xué)儀器公司于2023年共同組建的中美合資公司。據(jù)工信部發(fā)布統(tǒng)計數(shù)據(jù)，目前我國傳感器年產(chǎn)量達(dá)24億只，市場規(guī)模超過900億元，國內(nèi)很多傳感器企業(yè)僅代理國外產(chǎn)品，更多生產(chǎn)型企業(yè)也是引進國外的芯片加工。國內(nèi)儀器儀表企業(yè)有數(shù)千家，規(guī)模較大的有重慶川儀、京儀集團等，像公司這樣具備從傳感器、儀器儀表、集成應(yīng)用解決方案的鮮有見到。隨著公司注重創(chuàng)新發(fā)展，逐漸在競爭中嶄露頭角，獲得了市場的逐步認(rèn)可，據(jù)相關(guān)權(quán)威機構(gòu)評價，在3000多家儀器儀表供應(yīng)商中，公司處于整個儀器儀表行業(yè)供應(yīng)商排名的上游位臵，具備較強的競爭力。三、成長模式：技術(shù)創(chuàng)新+產(chǎn)業(yè)鏈拓展+積極開拓市場我們認(rèn)為公司的價值在于：以傳感器研發(fā)創(chuàng)新為核心，努力向更大市場空間的下游產(chǎn)業(yè)鏈拓展，積極建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)、開拓子公司業(yè)務(wù)，成為行業(yè)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈開拓的先行者。公司向行業(yè)內(nèi)其他子方向拓展也將沿著核心技術(shù)（傳感器如壓力、濕度和流量等）——下游產(chǎn)品（相關(guān)儀器儀表）——系統(tǒng)集成應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)鏈拓展模式，迎接更大的發(fā)展機遇。1、內(nèi)驅(qū)力：技術(shù)創(chuàng)新+產(chǎn)業(yè)鏈拓展建立和完善創(chuàng)新體系公司作為國內(nèi)氣體探測儀器行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，有100多名專業(yè)工程技術(shù)人員從材料科學(xué)、器件工藝、儀表技術(shù)、應(yīng)用軟件入手，多年來持續(xù)創(chuàng)新，積累了豐富的行業(yè)、技術(shù)經(jīng)驗，創(chuàng)造了包括多項發(fā)明專利在內(nèi)的數(shù)十項專利技術(shù)。公司前瞻性的建立了漢威研究院，致力于公司技術(shù)研發(fā)創(chuàng)新，并依據(jù)業(yè)務(wù)領(lǐng)域集中進行研發(fā)，達(dá)到協(xié)同效應(yīng)，并積極將研究領(lǐng)域開拓向國家大力支持的物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)?？蓮?fù)制的產(chǎn)業(yè)鏈拓展模式儀器儀表作為一個門類眾多的學(xué)科與產(chǎn)品多樣的產(chǎn)業(yè)，成為公司業(yè)務(wù)拓展的重要平臺，公司未來仍可將產(chǎn)業(yè)鏈拓展的模式復(fù)制到儀器儀表行業(yè)的其他細(xì)分領(lǐng)域，傳感器核心技術(shù)領(lǐng)域如壓力、流量、濕度等，并復(fù)制現(xiàn)有模式，向更廣闊的物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)延伸。如可橫向開拓的壓力傳感器市場，據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)來看，2023年我國工業(yè)領(lǐng)域壓力傳感器市場規(guī)模達(dá)到23.49億元，同比增長34.2%。十一五期間年均復(fù)合增長率為20.0%。十四五期間，壓力傳感器市場增速有望維持在20%，至2023年市場規(guī)模將達(dá)到58億元。2、市場開拓：完善營銷網(wǎng)絡(luò)布局建立全國范圍營銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)公司建立了遍布全國的營銷服務(wù)機構(gòu)，除總部設(shè)有完備的技術(shù)支援平臺外，還在北京、上海、鄭州、石家莊、長春、哈爾濱、沈陽、濟南、南京、杭州、武漢、廣州、成都、昆明、西安、庫爾勒、蘭州、長沙、合肥等二十余個城市設(shè)立客戶營銷服務(wù)網(wǎng)點，構(gòu)建全面的客戶服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，向客戶及時提供技術(shù)領(lǐng)先、滿足個性化需求的產(chǎn)品解決方案。四、盈利預(yù)測1、基本假設(shè)1.傳感器業(yè)務(wù)高出行業(yè)增速，2023-2023年增速為23%，25%和25%；2.儀器儀表業(yè)務(wù)延續(xù)較高增速，2023-2023年增速為28%，30%和30%；3.監(jiān)控系統(tǒng)業(yè)務(wù)在初創(chuàng)高增長期，2023-2023增速為96%，60%和40%；4．公司各項業(yè)務(wù)維持2023年中毛利率水平5.未考慮公司其他新業(yè)務(wù)拓展2、投資建議公司是國內(nèi)氣體傳感器龍頭，競爭優(yōu)勢明顯，基于氣體傳感器技術(shù)向產(chǎn)業(yè)鏈拓展的業(yè)務(wù)模式是公司的高成長性的關(guān)鍵，隨著公司業(yè)務(wù)在燃?xì)?、市政行業(yè)物聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用、煤礦和非煤礦山安全監(jiān)控系統(tǒng)等新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的逐步拓展，業(yè)績增長空間進一步打開。五、重點關(guān)注事項1、股價催化劑非煤礦山業(yè)務(wù)重大訂單，向其他傳感器方向收購擴張。2、風(fēng)險因素原材料價格上升，市場競爭加劇帶來的毛利下滑，大非解禁風(fēng)險。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達(dá)國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達(dá)國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并伺機做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營企業(yè)不僅打敗了國企，而且