快遞行業(yè)2020年年報及2021年一季報總結(jié)-20210507-興業(yè)正文版

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（維持）分析師：王品輝S0190514060002快遞行業(yè)2020年年報及2021年一季報總結(jié)張曉云S0190514070002郭

軍S0190520070006報告發(fā)布日期：2021年5月7日20年以價換量為主，21Q1延續(xù)高增長態(tài)勢llll快遞行業(yè)2020年維持高速增長，價格競爭激烈，21Q1低基數(shù)下迎來高增長。2020年規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)收入8795.4億元，同比增長17.30%，業(yè)務(wù)量833.58億件，同比增長31.22%。2020Q1-Q4規(guī)模以上業(yè)務(wù)收入同比增速分別為-0.58%、23.52%、21.37%、21.09%，業(yè)務(wù)量同比增速分別為3.16%、36.75%、37.87%、38.73%。21Q1規(guī)模以上業(yè)務(wù)收入2237.7億元，同比增長45.87%，業(yè)務(wù)量219.31億件，同比增長75.02%。同城件2020年增速止跌回升，2021Q1低基數(shù)下迎來高增長。2020年同城件收入增速2.05%，業(yè)務(wù)量增速10.22%，均價增速-7.40%。2020Q1-Q4同城件收入同比增速分別為-7.91%、10.56%、6.23%、-1.35%，業(yè)務(wù)量同比增速分別為-7.06%、25.83%、18.30%、2.70%，均價同比增速分別為-0.91%、-12.14%、-10.21%、-3.94%。2021Q1同城件收入增速14.14%，業(yè)務(wù)量增速26.00%，均價增速-9.42%。異地件2020年疫情緩和后，業(yè)務(wù)量快速增長，但價格競爭激烈，2021Q1延續(xù)高增長態(tài)勢，價格競爭環(huán)比改善。2020年異地件收入增速14.85%，業(yè)務(wù)量增速35.87%，均價增速-15.47%。2020Q1-Q4異地件收入同比增速分別為-0.77%、18.01%、16.88%、21.27%，業(yè)務(wù)量同比增速分別為5.50%、39.28%、42.14%、46.13%，均價同比增速分別為-5.95%、-15.28%、-17.77%、-17.01%。

2021Q1異地件收入增速43.62%，業(yè)務(wù)量增速85.99%，均價增速-22.78%。國際件2020年防疫等需求推動市場量價同增，2021Q1延續(xù)高增長態(tài)勢。2020年國際件收入增速43.10%，業(yè)務(wù)量增速27.69%，均價增速12.07%。2020Q1-Q4收入同比增速分別為6.23%、62.10%、51.18%、46.93%，業(yè)務(wù)量同比增速分別為9.51%、30.72%、33.18%、32.85%，均價同比增速分別為-3.00%、24.00%、13.52%、10.60%。

2021Q1國際件收入增速71.29%，業(yè)務(wù)量增速67.02%，均價增速2.56%。各類型規(guī)模以上快遞業(yè)務(wù)增速地區(qū)

2016合計

51.37%

28.04%

26.60%

22.47%

28.39%

27.57%

22.80%

25.27%同城

37.45%

25.01%

23.14%

-0.18%

-0.16%

-4.37%

-7.00%

-3.29%異地

56.64%

28.91%

27.46%

30.30%

36.73%

36.90%

30.85%

33.67%國際

44.16%

31.64%

34.30%

8.93%

34.14%

39.16%

36.63%

29.95%合計

43.51%

24.72%

21.81%

21.36%

25.80%

24.85%

24.26%

24.17%201720182019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q420192020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4202036.75%

37.87%

38.73%

31.22%

75.02%25.83%

18.30%

2.70%

10.22%

26.00%2021Q13.16%-7.06%5.50%9.51%-0.58%業(yè)務(wù)量收入39.28%

42.14%

46.13%

35.87%

85.99%30.72%

33.18%

32.85%

27.69%

67.02%23.52%

21.37%

21.09%

17.30%

45.87%同城

40.49%

30.30%

23.46%

-14.10%

-15.92%

-18.94%

-19.21%

-17.22%

-7.91%10.56%6.23%-1.35%2.05%14.14%異地

38.76%

19.72%

23.50%

25.97%

30.43%

29.38%

23.17%

27.07%國際

16.07%

23.64%

10.43%

10.53%

25.03%

29.42%

45.41%

28.02%-0.77%6.23%-3.63%18.01%

16.88%

21.27%

14.85%

43.62%62.10%

51.18%

46.93%

43.10%

71.29%-9.67%

-11.97%

-12.72%

-10.61%

-16.65%合計

-5.20%

-2.59%

-3.78%

-0.90%同城

2.21%

4.23%-2.02%-2.13%1.19%-0.87%0.26%

-13.94%

-15.79%

-15.23%

-13.13%

-14.41%

-0.91%

-12.14%

-10.21%

-3.94%-7.40%-5.95%

-15.28%

-17.77%

-17.01%

-15.47%

-22.78%-3.00%

24.00%

13.52%

10.60%

12.07%

2.56%-9.42%單價異地

-11.42%

-7.13%

-3.11%

-3.32%國際

-19.49%

-6.08%

-17.78%

1.47%-4.61%-6.79%-5.49%-7.00%-5.87%6.42%-4.94%-1.49%2數(shù)據(jù)來源：Wind，國家郵政局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理快遞行業(yè)呈現(xiàn)龍頭企業(yè)份額集中趨勢快遞企業(yè)歷年業(yè)務(wù)量（億件）及增速（%）企業(yè)

項目業(yè)務(wù)量中通

增速市場份額

13.0%

14.3%

14.4%

15.5%

16.8%

19.1%業(yè)務(wù)量

16

21

32

47

70

100韻達

增速

36.5%

35.9%

50.8%

46.9%

48.1%

43.4%市場份額

11.2%

10.3%

10.3%

11.8%

13.8%

15.8%20142015

2016

2017

2018

2019

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2020

2020增量

2021Q11830456285121244.9%19.0%1946465417049尚未披露62.2%

52.7%

38.0%

37.0%

42.2%47.9%21.5%3751.2%20.8%4046.5%19.9%4540.3%20.4%14224.6%42367.1%45.9%17.4%3354.4%18.0%3446.5%16.7%4341.4%88.6%16.4%3115.2%1717.0%12621.1%35業(yè)務(wù)量增速19304551679144.7%

63.2%

47.1%

13.5%

31.7%

36.7%0.5%52.5%43.3%46.7%38.8%88.9%圓通市場份額

13.3%

14.7%

14.3%

12.6%

13.2%

14.3%業(yè)務(wù)量

14

22

38

55

76百世

增速

128.2%

90.6%

54.4%

74.1%

45.0%

38.5%市場份額業(yè)務(wù)量申通

增速市場份額

16.5%

12.4%

10.4%

9.7%

10.1%

11.6%業(yè)務(wù)量

16

20

26

31

39

48順豐

增速

46.8%

22.3%

31.0%

18.3%

26.8%

25.1%市場份額

11.5%13.3%1315.3%15.1%16.0%15.2%8517.6%914.3%7232426尚未披露-1.9%19.3%10.7%2424.8%10.6%246.0%9.5%2912.7%5.3%236.8%266.9%339.4%

10.8%

11.9%39

51

7410.5%1110.2%864.5%122156.6%

11.3%

26.9%

19.6%

31.1%

44.2%

-12.4%38.4%11.2%1919.6%10.9%2023.3%10.5%2519.6%10.6%8191.0%9.8%258.9%176.0%3377.1%13.7%12585.3%9.1%21464.7%9.1%22356.0%9.1%27268.4%9.8%83444.1%11.3%2199.5%2078.2%3137.6%4017.6%5077.6%63516.6%199業(yè)務(wù)量增速140行業(yè)51.9%

48.1%

51.3%

28.1%

26.6%

25.3%54.4%

51.7%

49.3%

49.7%

54.6%

61.1%71.0%

68.0%

64.5%

66.7%

72.4%

80.4%3.2%36.8%65.5%85.2%37.9%64.8%84.5%38.7%63.1%81.7%31.2%75.0%CR4CR661.2%80.7%63.2%83.2%69.3%90.4%數(shù)據(jù)來源：公司公告、國家郵政局、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理季度業(yè)務(wù)量及增速：順豐明顯超越行業(yè)，通達系二季度起反彈明顯快遞企業(yè)分季度業(yè)務(wù)量、增速及分季度占比（億件，%）2018Q1

2018Q2

2018Q3

2018Q4

2019Q1

2019Q2

2019Q3

2019Q4

2020Q1

2020Q2

2020Q3

2020Q4

2021Q1業(yè)務(wù)量15.9921.1620.9627.1422.6431.0730.5836.9223.7445.9546.2354.10中通韻達圓通百世申通YoY41.59%

46.83%

45.90%

36.04%

41.59%

46.83%

45.89%

36.09%

4.86%

47.89%

51.18%

46.53%分季度占比

18.68%

25.63%

25.23%

30.46%

18.68%

25.63%

25.23%

30.46%

13.96%

27.03%

27.19%

31.82%業(yè)務(wù)量YoY12.6917.3917.6822.2217.8425.5025.9930.9719.1037.1940.1345.4036.0355.15%

49.87%

45.40%

47.15%

40.58%

46.64%

47.00%

39.38%

7.30%

45.84%

54.35%

46.45%

88.64%分季度占比

18.13%

24.85%

25.26%

31.75%

17.79%

25.42%

25.91%

30.88%

13.47%

26.22%

28.30%

32.01%業(yè)務(wù)量YoY11.9016.2416.3022.2116.5721.4523.4929.6416.6532.7133.6543.4731.4521.17%

27.09%

32.10%

34.75%

39.24%

32.08%

44.11%

33.45%

0.48%

52.49%

43.25%

46.66%

88.89%分季度占比

17.85%

24.37%

24.46%

33.32%

18.18%

23.53%

25.77%

32.52%

13.16%

25.86%

26.60%

34.37%業(yè)務(wù)量YoY9.5012.8013.7118.6813.4119.0718.9124.3813.1622.7523.6025.8466.30%

39.60%

35.70%

47.10%

41.16%

48.98%

37.93%

30.51%

-1.87%

19.31%

24.81%

5.99%分季度占比

17.37%

23.40%

25.06%

34.15%

17.70%

25.17%

24.96%

32.18%

15.41%

26.66%

27.65%

30.28%業(yè)務(wù)量YoY8.8411.6413.3317.3312.7817.3320.3623.2311.2023.9824.3428.6621.3918.95%

18.38%

41.18%

40.89%

44.57%

48.88%

52.74%

34.05%

-12.36%

38.29%

19.61%

23.32%

90.98%分季度占比

17.29%

22.76%

26.07%

33.89%

17.34%

23.51%

27.63%

31.52%

12.70%

27.19%

27.60%

32.50%業(yè)務(wù)量9.159.429.4510.679.8210.4512.2415.9017.2019.3520.1624.6524.78順豐行業(yè)YoY39.27%

31.56%

28.22%

13.28%

7.32%

10.93%

29.52%

49.02%

75.15%

85.17%

64.71%

56.01%

44.07%分季度占比

23.65%

24.35%

24.42%

27.58%

20.29%

21.59%

25.28%

32.84%

21.14%

23.78%

24.78%

30.30%業(yè)務(wù)量YoY99.18121.60

126.58

159.74

121.46

156.13

161.48

196.16

125.30

213.50

222.64

272.10

219.3130.7%25.0%25.7%26.1%

22.47%

28.39%

27.57%

22.80%

3.16%

36.75%

37.87%

38.71%

75.02%4數(shù)據(jù)來源：公司公告、國家郵政局、興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理區(qū)域分布：順豐區(qū)域結(jié)構(gòu)最為均衡l

申通華東與華南地區(qū)的營業(yè)收入占比最高，這些地區(qū)是申通的傳統(tǒng)優(yōu)勢；l

順豐營業(yè)收入的區(qū)域結(jié)構(gòu)最為均衡；l

圓通海外業(yè)務(wù)占比高于其他公司主要是其合并了先達國際（國際貨代業(yè)務(wù)）。2020年各快遞企業(yè)各區(qū)域營收占比比較2020年各快遞企業(yè)各區(qū)域營收增速80%70%60%50%40%30%20%10%0%順豐韻達*申通-12.58%華東圓通華東華南華北中南華西港澳海外32.10%東北

-60.90%華東53.84%華北28.13%華東7.21%7.29%華南12.29%華北-1.91%華南2.81%華北-9.91%華中5.04%西南2.81%東北12.50%西北-2.54%16.41%9.67%9.87%17.96%0.77%34.94%華南

-27.27%華中35.61%華中23.25%西北25.85%西南-8.83%西南5.52%東北4.99%西北國外80.67%港澳臺

45.98%華東+華南華北+東北中西部港澳臺及海外海外7.83%順豐

韻達

申通

圓通5數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理，韻達2019H1口徑變化，將派費計入收，圓通營收含貨代業(yè)務(wù)需求分布極不平衡是電商快遞價格戰(zhàn)停不下來的根本原因2020年主要城市快遞業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)l

不同于一般意義上的網(wǎng)絡(luò)型系統(tǒng)（電商、航空等等），電商快遞行業(yè)，“產(chǎn)糧區(qū)”是一個獨特的存在，少數(shù)幾個區(qū)域把持了絕大多數(shù)流量；這帶來的結(jié)果是，行業(yè)參與者只要在這少數(shù)幾個地方降價，就能帶來全網(wǎng)業(yè)務(wù)量的顯著上升，對于需要規(guī)模攤低成本的快遞企業(yè)來說，這是個“劃算的交易”。（極兔快遞能快速崛起就是非常好的印證，據(jù)了解目前極兔已經(jīng)是義烏市場份額最高的快遞企業(yè)）2020年業(yè)務(wù)量（億件）

占全國份額業(yè)務(wù)量同比單價（元/件）單價同比金華（義烏）市廣州市深圳市上海市杭州市北京市揭陽市東莞市蘇州市90.1176.1653.7233.6330.0123.8223.4721.1721.0217.1810.81%9.14%6.45%4.03%3.60%2.86%2.82%2.54%2.52%2.06%52.14%19.99%27.41%7.34%12.95%4.16%61.76%29.86%21.38%41.19%3.159.11-16.99%-8.98%-8.11%3.23%-0.58%-6.24%-18.14%-7.14%-10.95%-15.09%12.2342.4612.2313.905.8811.8211.156.67l

業(yè)務(wù)量前10大城市合計占全國比例為48%，是

泉州市TOP1046.82%各大快遞企業(yè)爭搶業(yè)務(wù)量的重點目標(biāo)市場。成都市汕頭市溫州市寧波市石家莊市鄭州市武漢市臺州市嘉興市佛山市14.3214.2113.5911.5211.3511.0010.9910.949.611.72%1.71%1.63%1.38%1.36%1.32%1.32%1.31%1.15%1.15%13.70%69.58%25.25%19.91%65.59%33.67%-2.74%32.62%33.65%38.12%9.735.836.339.697.729.3710.025.267.9012.81-10.68%-7.69%-8.22%-6.98%-22.67%-13.63%-1.38%-1.63%-12.95%-6.23%l

2020年金華（義烏）快遞單價3元/件，是產(chǎn)糧區(qū)純電商件的最低價格，而且在快速降價，形成了虹吸效應(yīng)。廣州、深圳、上海單價較高，因為國際快遞、快遞總部收入占比較高。l

順豐的網(wǎng)絡(luò)平衡度和分散度相比電商快遞要好很多。9.55TOP11-2014.05%6數(shù)據(jù)來源：國家郵政局，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理加盟商結(jié)構(gòu)：韻達加盟商分散度較高l

韻達前5大加盟商占比總收入比最低；l

申通大加盟特點明顯，且2018年并購廣東轉(zhuǎn)運中心疊加華南業(yè)務(wù)量高增長帶來大加盟商占比進一步提升?？爝f企業(yè)前五大客戶（加盟商）營收占比情況比較（%）35%30%25%20%13.48%15%10%5%8.48%6.80%0%韻達申通圓通2016

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20207數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理資本開支普遍超往期水平項目（單位：億元）2014年底2017年底2018年底2019年底2020年底2013年底2017年底2018年底2019年底2020年底2013年底2017年底2018年底2019年底2020年底2015年底2017年底2018年底2019年底2020年底2013年底2017年底2018年底2019年底2020年底2013年底2017年底2018年底2019年底2020年底計算機及電子

辦公設(shè)備及其

飛機、飛機發(fā)動機、高價l

2013年開始，順豐、韻達、中通等快遞公司積極投入自動化設(shè)備，圓通、申通自2018起加大企業(yè)中通房屋及建筑物土地使用權(quán)運輸工具

機器設(shè)備設(shè)備他設(shè)備周轉(zhuǎn)件等3.527.035.955.969.42.94.216.019.725.143.60.52.415.523.233.755.90.60.813.024.837.850.62.10.52.13.14.66.2主要快遞公司固定資產(chǎn)余額比較1.01.33.46.47.71.50.81.42.22.6投入。7.08.67.57.512.425.136.446.10.8l

2019年開始，韻達加大了計算機及電子設(shè)備的投資。l

順豐、圓通、中通在土地投資上較為領(lǐng)先，2018年開始，韻達快速補上土地短板。韻達圓通百世申通順豐12.120.224.34.516.721.729.136.310.111.016.11.710.624.93.220.832.242.953.02.65.49.511.813.31.30.10.20.20.20.30.02.14.95.35.01.24.25.68.96.310.90.215.325.16.20.10.10.11.213.417.925.633.93.76.88.39.212.72.643.344.150.155.20.85.30.91.60.40.75.410.515.320.84.232.432.766.868.76.98.31.01.11.09.28.214.321.55.715.917.621.432.811.314.418.615.717.94.68.411.912.612.81.89.915.219.520.334.732.739.452.256.78數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理；注：百世的房屋及建筑物為Leasehold

improvements重資產(chǎn)投資是趨勢主要快遞公司資本開支比較（單位：億元）201667.1201766.42018146.62019129.22020141.521Q144.1年報季報中的資本支出現(xiàn)金流量表中的資本支出研發(fā)投入67.15.612.7027.028.018.418.40.320.3219.30.500.506.366.411.676.4928.028.316.616.60.470.4723.70.850.857.

5146.721.569.8439.840.941.245.10.610.6134.90.510.5010.81.8528.228.80.440.44129.225.6511.9352.352.544.044.01.741.7433.60.800.6215.02.0419.920.01.261.04141.530.0117.4292順豐控股中通快遞韻達股份其中費用化5.12年報季報中的資本支出現(xiàn)金流量表中的資本支出年報季報中的資本支出現(xiàn)金流量表中的資本支出研發(fā)投入其中費用化現(xiàn)金流量表中的資本支出研發(fā)投入其中費用化年報季報中的資本支出研發(fā)費用年報季報中的資本支出現(xiàn)金流量表中的資本支出研發(fā)投入92.162.462.42.962.0552.11.070.4415.91.9124.024.01.461.3120.60.8611.0圓通速遞百世集團0.130.808.58.11.3913.813.20.0010.0017.00.4申通快遞其中費用化注：因披露口徑原因，順豐研發(fā)投入=研發(fā)費用+資本化投入+其他9數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理通達網(wǎng)絡(luò)強度比較：干線車輛、中轉(zhuǎn)中心近期各快遞企業(yè)最新網(wǎng)絡(luò)強度比較轉(zhuǎn)運中心數(shù)量干線車輛數(shù)量2015年2016年2017年2018年2019年2020年2017年2018年2019年2020年中通74個68個75個69個82個76個86個78個91個82個94個84個超4800輛

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超5000輛其中自營百世1199輛1555輛3105輛63個樞紐，

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55個樞紐和153個分撥和分撥44個分撥29個分撥32個分撥申通82個49個80個86個68個68個68個3485輛1618輛4478輛2941輛5200輛3650輛其中自營48個48個60個61個64個3500輛10數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理順豐網(wǎng)絡(luò)強度變化2016513620175741201866502019715820207561全貨機合計數(shù)（架）其中自有數(shù)（架）全貨機線路條數(shù)（條）全貨機航班總數(shù)（萬次）全貨機發(fā)貨量（萬噸）513.142.8573.548.8653.850.7733.7857.87834.9484.89散航線路條數(shù)（條）散航航班總數(shù)（萬次）散航發(fā)貨量（萬噸）130010356.811719120.962.12069149.473.12029150.7777.452027132.0482.36航空發(fā)貨量占公司總業(yè)務(wù)量比例航空發(fā)貨量占國內(nèi)貨郵總運輸量的比例--25.0%23.0%21.5%23.0%18%24.80%11%34%自營網(wǎng)點數(shù)量其中：華東華北13,00012,6712,3993,5342,2961,8432,31628315,6332,7104,4552,8262,6852,66029717,832約190003,4265,1953,3652,855------中南華南華西港澳及海外2,781210樞紐級中轉(zhuǎn)場（個）航空、鐵路站點（個）片區(qū)中轉(zhuǎn)場（個）121910391132894914344936129601039147121127個綜合+133個簡易-11全自動分揀數(shù)量（個）數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理順豐網(wǎng)絡(luò)強度變化20167.7620177.8320189.7201910202013運輸干/支線（萬條）干支線車輛（萬臺）末端收派車輛（萬臺）1.5（自有車輛）3.54.395.86.37.610.5高鐵運力（條）普列運力（條）--629682161122(451個流向）119127電商倉庫（座）--8291113192154232電商倉庫（萬平米）115（普通倉庫）141食品冷庫（座）--51753357336229食品冷庫（萬平米）22.4醫(yī)藥冷庫（座）--34531217醫(yī)藥冷庫（萬平米）2.32.9布局土地面積（畝）2953212.776.4422627278617336870984188721611總規(guī)劃建筑面積（萬平米）已經(jīng)建成建筑面積（萬平米）11015117212數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理單位成本繼續(xù)下行，但單價下行幅度失控2014-2020年單件扣非歸母凈利潤增速150%100%50%l

2020年之前，加盟制快遞企業(yè)之間的價格戰(zhàn)能通過規(guī)模效應(yīng)之下的單位成本下降基本對沖，從而使得單件利潤相對穩(wěn)定。l

但2020年的價格戰(zhàn)幅度明顯超越了規(guī)模效應(yīng)的貢獻，帶來單件利潤的顯著下降，甚至出現(xiàn)階段性虧損。0%2014201520162017201820192020-50%-100%-150%中通韻達圓通申通2014-2020年單件快遞相關(guān)收入增速2013-2020年單件面單轉(zhuǎn)運成本（元）2014-2020年單件毛利（元）100%80%4.03.53.02.52.01.51.00.50.01.00.80.660%0.440%0.220%0.02014201520162017圓通2018201920200%-0.2-0.4-0.62014201520162017圓通201820192020-20%-40%20132014中通2015韻達20162017圓通2018申通20192020中通韻達申通百世百世中通韻達申通百世13數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理。注：韻達2019年單件快遞收入增速較高主要系口徑新增派費收入極兔承擔(dān)拼多多戰(zhàn)略儲備的任務(wù)，或是一個危險的對手l

得益于快遞需求分布過度集中在義烏廣州等地，2020年3月才開始在中國起網(wǎng)發(fā)力的極兔快遞件量正式迅猛，目前日單量已突破2000萬單。極兔背負拼多多戰(zhàn)略意圖，可能長期就不以盈利為目的，這將給行業(yè)價格上行帶來較大阻力。l

據(jù)報道目前極兔快遞估值僅次于中通快遞，顯示產(chǎn)業(yè)資本對其后續(xù)發(fā)展的信心。具體內(nèi)容極兔在全國投產(chǎn)78個轉(zhuǎn)運中心，搭建384組全自動化矩陣，極兔已初步建立覆蓋全國的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，干線運輸車輛超2000，省際聯(lián)通率達100%?；A(chǔ)設(shè)施發(fā)展歷程極兔發(fā)展情況概述2015年8月20日，J&TExpress印尼開業(yè)典禮在首都雅加達舉行，標(biāo)志著J&TExpress品牌的正式誕生2020年3月J&T極兔速遞中國起網(wǎng)2020年9月J&T極兔速遞網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)全國省市覆蓋業(yè)務(wù)量價格5月全網(wǎng)日均業(yè)務(wù)量突破100萬件，10月全網(wǎng)日單量已超1000萬單，目前已突破2000萬單為搶占市場，極兔的收件價格往往低于“通達系”。據(jù)物流指聞，以上海至重慶1-10公斤快遞為例，極兔的單價普遍比通達系快遞最低價低2-3元。此外，極兔速遞為諸多農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)地提供快遞物流服務(wù)，在助農(nóng)補貼方面，極兔速遞給予農(nóng)民一定優(yōu)惠政策，如助力梅州蜜柚設(shè)臨時轉(zhuǎn)運中心，通過省內(nèi)干線直發(fā)，箱裝件5公斤以內(nèi)全國通票一口價。2020年1月，

新加坡財經(jīng)媒體DealStreetAsia報道J&TExpress獲得來自中國風(fēng)投基金超1億美元的投資；2020年3月，DealStreetAsia再次報道稱，以極兔為有限合伙人之一的ATMCapital宣布結(jié)束其首次關(guān)于東南亞投資基金的募集，累計募集資金超過1億美元；融資2020年9月9日，多位極兔加盟商及快遞業(yè)人士表示，極兔總部的新一輪融資已在籌備當(dāng)中，融資規(guī)模百億元級別，投資方包括多個風(fēng)投基金，紅杉資本“勉強擠進前十”。2021年4月，根據(jù)《晚點

LatePost》報道，極兔已經(jīng)完成了一筆18億美元的融資，由博裕資本領(lǐng)投5.8億美元，紅杉資本和高瓴同時跟投，投后估值78億美元。另外，根據(jù)彭博社報道，極兔擬在美國上市，募資額可能超過10億美元。數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理單件成本或受到總件量統(tǒng)計的擾動，需要辯證去看收入/成本拆分單位：元中通%&'!

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/!&%單件經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額注：1、中通快遞業(yè)務(wù)收入不包含倉配、物流等其他收入。2、圓通派送收入在報表中沒有拆分，為估計值。3、圓通單件凈利潤已將貨代業(yè)務(wù)凈利潤剔除。4、2018年開始申通收購轉(zhuǎn)運中心收入，導(dǎo)致口徑變化，上表轉(zhuǎn)運成本按照自營比例加權(quán)調(diào)整。4.2019H1韻達調(diào)整口徑，將派送收入成本計入營收和成本，公司披露派件收入，但未單獨披露派件成本，韻達轉(zhuǎn)運成本為15估計值數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理順豐控股（002352）運輸和中轉(zhuǎn)成本拆解（元/件）201318.43201419.52201519.08201617.82201718.52201819.04201918.96202015.69合計運輸成本外包自有5.600.614.9912.839.620.349.280.840.911.160.100.150.090.000.00-0.045.671.414.2613.8510.340.705.271.593.6813.8110.292.427.874.501.632.8713.3210.126.463.660.821.060.880.100.150.180.010.000.004.982.282.705.453.022.4313.5910.317.215.433.282.1513.5310.287.865.153.401.7510.548.146.531.600.550.920.570.050.050.140.010.000.11轉(zhuǎn)運中心+末端職工薪酬外包13.5410.176.873.300.901.110.980.080.110.190.020.00-0.02自有9.640.881.101.240.080.140.120.010.00-0.043.100.771.280.970.060.080.180.020.00-0.072.420.771.340.810.070.060.180.020.000.01折舊攤銷辦公及租賃物資及材料IT及信息平臺關(guān)務(wù)0.941.231.030.050.160.120.000.00-0.01理賠交通差旅稅費其他注：部分成本包含少量非快遞業(yè)務(wù)成本16數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理三通一達及百世運輸和中轉(zhuǎn)成本拆解（元/件）轉(zhuǎn)運合計運輸成本中轉(zhuǎn)成本轉(zhuǎn)運合計201320142015201620172018201920201.271.191.261.161.050.950.820.900.790.830.770.680.620.51（元/件）轉(zhuǎn)運合計201320142015201620172018201920201.070.860.801.311.341.601.781.450.830.640.541.040.971.191.350.950.510.430.37中通運輸成本0.370.400.430.390.380.340.31汽運2.672.031.501.431.361.221.090.871.931.390.960.950.940.830.730.540.750.640.540.480.420.380.370.33航空代理支出申通報表披露0.230.130.11運輸成本中轉(zhuǎn)成本直接材料

0.090.080.05中轉(zhuǎn)成本

0.240.220.260.270.370.400.440.50職工薪酬

0.490.390.280.140.110.070.040.03裝卸掃描

0.060.040.060.180.140.150.160.16折舊攤銷

0.030.050.040.060.090.090.090.09辦公租賃

0.110.130.090.070.060.050.040.04韻達職工薪酬

0.120.120.140.160.160.200.260.25折舊攤銷

0.030.030.040.040.050.040.080.05其他自營率0.090.070.090.070.170.170.100.2061%58%58%59%57%88%90%94%1.751.501.382.242.351.811.991.541.361.110.931.781.701.351.501.010.400.390.450.460.650.460.490.53其他轉(zhuǎn)運合計0.050.040.070.030.030.030.030.022.151.771.461.351.401.241.050.821.411.180.990.910.930.800.690.510.740.590.470.430.470.440.360.310.270.270.400.540.510.400.210.12轉(zhuǎn)運合計運輸成本中轉(zhuǎn)成本申通經(jīng)轉(zhuǎn)運中心自營率調(diào)整后運輸成本中轉(zhuǎn)成本網(wǎng)點中轉(zhuǎn)費轉(zhuǎn)運合計運輸成本中轉(zhuǎn)成本圓通百世職工薪酬

0.200.200.240.270.280.230.290.26折舊攤銷

0.050.060.070.070.080.040.090.053.522.882.621.831.481.221.051.971.481.291.010.870.760.641.541.391.330.820.620.470.41其他0.150.120.150.120.290.190.110.22職工薪酬1.020.940.700.470.330.240.210.230.220.200.130.110.100.100.290.230.430.220.180.130.10租賃成本其他成本17數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理三通一達及百世派費收入和成本拆解?

2019年，韻達首次將派費納入收入、成本核算體系。?

從2020年情況來看，圓通、申通、百世的派費收入成本基本持平。（元/件）派費收入2013

2014

2015

2016

2017

18H1

18H2

2018

19H1

19H2

2019

20H1

20H2

2020中通

派費成本派費毛利派費收入1.601.751.511.721.551.731.401.350.051.101.211.341.060.281.051.141.361.180.181.071.17韻達

派費成本派費毛利-0.15

-0.21

-0.18派費收入1.431.410.011.391.421.431.400.030.770.991.401.390.011.481.531.281.260.021.621.590.031.401.371.421.391.421.351.421.371.301.301.301.311.301.31圓通

派費成本派費毛利0.03

0.03

0.070.05

0.00

-0.01

-0.01

-0.11

-0.09

-0.10派費收入1.651.621.751.651.671.711.701.681.611.631.781.721.711.691.431.471.311.341.361.39申通

派費成本派費毛利-0.02

-0.22

-0.050.03

0.10

-0.040.02

-0.02

0.060.03

-0.04

-0.03

-0.03派費收入1.471.471.581.581.621.621.611.611.611.611.461.461.521.520.001.271.270.001.201.200.001.231.23百世

派費成本派費毛利0.00

0.00

0.000.00

0.00

0.000.0018數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理營運能力：快遞企業(yè)間分化明顯2020年快遞企業(yè)營運能力分析（單位：億元）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）（應(yīng)付+預(yù)收-應(yīng)收-預(yù)付）/營收應(yīng)收賬款

應(yīng)付賬款

預(yù)收賬款

預(yù)付賬款經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額歸母凈利潤經(jīng)營凈現(xiàn)金流/歸母凈利潤營業(yè)收入余額余額余額余額中通韻達圓通*百世申通順豐德邦7.466.7713.589.929.5816.3637.9442.9641.4525.0711.201.226.523.351.011.6833.192.733.8049.4825.7030.2422.519.1449.5121.8434.91-8.738.54252.1433543.1214.0417.67-20.260.36-1.29%9.37%9.80%4.53%5.94%-2.93%0.22%114.82%155.56%197.57%43.09%349.07299.95215.6615.260.010.280.022372.22%154.57%314.36%168.49154.8519.4423.8231.773.79113.241539.8717.73275.0373.265.6414.15l

快遞企業(yè)收益質(zhì)量整體較好：韻達、圓通的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款金額相較應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款金額相對較大；申通、德邦、圓通、韻達、順豐現(xiàn)金流充裕。l

應(yīng)付+預(yù)收-應(yīng)收-預(yù)付反應(yīng)了企業(yè)對上下游的資金占用情況，負數(shù)表示資金被上下游占用，正數(shù)表示占用上下游資金。19數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理，圓通包括了圓通速遞國際，因此數(shù)據(jù)不一定可比資產(chǎn)負債表：負債率差異較大l

韻達流動資金充裕，總資產(chǎn)中貨幣及類貨幣資產(chǎn)占比接近40%。l

百世股東權(quán)益規(guī)模偏低，但開展了對干線運輸車隊的租賃業(yè)務(wù)，資產(chǎn)規(guī)模較大，負債率較高。2020年快遞企業(yè)資產(chǎn)負債表情況（單位：億元）（貨幣資

（貨幣資金貨幣資

低風(fēng)險

以上兩股東權(quán)

長期負

短期有

有息負

金+低風(fēng)險

+低風(fēng)險理有息負債率總資產(chǎn)流動比率資產(chǎn)負債率金理財

項合計益合計債息負債債理財）/總

財）/流動負資產(chǎn)債中通韻達圓通百世申通順豐142.13

36.90

179.03

592.05

491.00

7.57

16.79

21.81

30.24%40.10

65.05

105.15

295.01

144.58

56.08

19.62

75.82

35.64%46.73

9.93

56.66

264.29

175.16

2.85

17.53

17.53

21.44%191.53%111.45%65.67%13.14%75.62%2.391.441.000.741.133.68%

17.07%25.70%

50.99%6.63%

33.72%47.89%

91.30%21.20%

44.58%13.83

2.69

16.52

198.28

17.25

55.32

42.18

94.968.33%26.04

19.55

45.59

159.52

88.41

10.82

23.68

33.82

28.58%164.18

62.77

226.95

1111.60

567.60

125.92

109.64

212.55

20.42%54.28%30.00%1.241.0319.12%

48.94%11.47%

54.63%德邦

13.87

1.50

15.37

101.91

46.24

4.43

11.69

11.69

15.08%20數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理，圓通包括了圓通速遞國際，因此數(shù)據(jù)不一定可比電商流量多極化趨勢明顯l

電商模式持續(xù)多元化，繼社交電商后，直播電商、社區(qū)團購等新業(yè)態(tài)迅猛發(fā)展。2019年直播電商滲透率接近5%，2020年估計接近10%。l

電商平臺也呈現(xiàn)多極化趨勢，阿里的市場份額受到新業(yè)態(tài)分流，根據(jù)測算，2018年阿里市場份額占比約60%，2019年降至約50%，2020年不足50%。2020年中國電商各平臺市場占有率測算阿里對快遞業(yè)務(wù)量的貢獻（未考慮刷單、退單）20171621.92018201920204213.75業(yè)務(wù)收入（億元）2293.5941.41%3202.8639.64%YOY31.56%貨幣化率假設(shè)實物電商比例實物電商貨幣化率測算GMV（億元）32381345216.61%21404362226.36%91015450224.94%10880YOY同比新增GMV（億元）假設(shè)件單價（元/件）訂單量（億件）247.56259.8712.31507321.6261.76635410.1788.55834同比新增訂單量（億件）行業(yè)業(yè)務(wù)量（億）行業(yè)同比新增業(yè)務(wù)量（億）阿里訂單量占行業(yè)比阿里訂單增量占行業(yè)比40188199阿里拼多多京東直播其他10712861.74%51.26%11.50%50.65%48.25%49.18%44.50%21數(shù)據(jù)來源：Wind，國家郵政局，商務(wù)部，公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理價格監(jiān)管政策落地或帶來行業(yè)競爭拐點?

4月22日，浙江省政府第70次常務(wù)會議審議通過了《浙江省快遞業(yè)促進條例（草案）》，明確提出不得以低于成本的價格提供快遞服務(wù)，這是首次以法規(guī)形式提出對快遞業(yè)價格的監(jiān)管。?

浙江金華（義烏）的快遞出件量占全國10%，一直都是快遞行業(yè)價格戰(zhàn)的重災(zāi)區(qū)，若浙江省快遞價格戰(zhàn)停歇，有望帶動全行業(yè)價格企穩(wěn)回升。?

以往監(jiān)管部門應(yīng)對行業(yè)惡性價格戰(zhàn)主要通過約談、窗口指導(dǎo)等行政手段，此次條例是首次以法規(guī)形式監(jiān)管行業(yè)價格競爭，有望明顯提振快遞末端網(wǎng)點的溢價能力和同業(yè)之間的監(jiān)督能力。?

但由于快遞終端價格由加盟商自主決定，具有隨意性，價格實時監(jiān)控有難度，且加盟商的成本參差不齊，“低于成本”認定難度大，因此該條例實際運行效果仍有待觀察。?

該條例的出臺標(biāo)志著行業(yè)政策拐點已現(xiàn)，后續(xù)隨著競爭逐步趨緩，行業(yè)盈利拐點或?qū)⒃谀陜?nèi)出現(xiàn)?？傮w上競爭強度減弱有利于龍頭企業(yè)利用歷史沉淀的資源、能力緩慢擴大競爭優(yōu)勢和市場份額。22開辟第二戰(zhàn)場——多元化發(fā)展方向探討l

從市場空間來看，物流各細分領(lǐng)域市場體量都足以孕育大型企業(yè)。l

從市場競爭格局來看，冷鏈和重貨市場仍處于發(fā)展初期，未出現(xiàn)行業(yè)龍頭；高個性化、高時效要求的商務(wù)快遞、高端電商、即時配，以及高個性化、低時效要求的國際快遞，龍頭已經(jīng)形成較大壁壘。l

從協(xié)同效應(yīng)來看，商務(wù)快遞、高端電商和國際快遞的產(chǎn)品性質(zhì)與電商快遞更為相似，協(xié)同效應(yīng)更容易顯現(xiàn)；即時配、冷鏈和重貨產(chǎn)品差異較大，協(xié)同效應(yīng)相對有限。l

總體來說，快遞類易切入但競爭壓力大，非快遞類切入難度稍大但競爭壓力相對有限，但均是可以考慮的方向。物流領(lǐng)域多元化方向通達系快遞企業(yè)多元化主要方式主要方式向物流價值鏈的上下游延伸，如零擔(dān)、一站式倉儲配送服務(wù)和冷鏈物流參與德邦股份定增，通過戰(zhàn)略合作的方式切入大件快遞和零擔(dān)市場，實現(xiàn)優(yōu)勢互補依賴自有航空和先達國際等資源，發(fā)展全球供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)高個性化低個性化冷鏈中通韻達商務(wù)快遞、即時配、高端電商高時效要求低時效要求圓通申通百世正與盒馬開始就社區(qū)團購網(wǎng)格倉業(yè)務(wù)進行合作長期經(jīng)營快運、供應(yīng)鏈、優(yōu)貨、金融、國際等業(yè)重貨、國際快遞電商快遞務(wù)23數(shù)據(jù)來源：興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理行業(yè)趨勢判斷l(xiāng)

行業(yè)需求：疫情證明電商需求的潛力和韌性，長期滲透率有望達到30%以上，但今年在高基數(shù)下可能階段性降速。l

電商巨頭競爭進入多極化發(fā)展，傳統(tǒng)流量巨頭阿里、京東面臨拼多多、直播電商、社區(qū)團購分流。在此情況下，阿里急需物流服務(wù)升級，從而有望推動行業(yè)資本運作和整合。l

貿(mào)易電商化、物流快遞化的趨勢愈發(fā)明顯，帶來最大的變化是物流服務(wù)的需求越來越小批量碎片的、個性化，即快遞

越來越強調(diào)服務(wù)。中短期順豐的品牌價值優(yōu)勢仍將維持，因此會繼續(xù)獨占高端需求領(lǐng)域。l

雖然電商快遞價格競爭正酣，但是優(yōu)秀公司脫穎而出一定是在價格和服務(wù)中找到好的平衡點，激烈的競爭有望加速行業(yè)出清。目前是左側(cè)布局未來“剩者”的好機會。目前階段，資產(chǎn)負債表比利潤表更重要，軍備競賽階段有融資能力的企業(yè)才能扛過接下來的出清階段。同時，價格監(jiān)管政策的出臺有望帶來競爭逐步趨緩，行業(yè)盈利拐點或?qū)⒃谀陜?nèi)出現(xiàn)。l

龍頭快遞企業(yè)的多元化發(fā)展情況決定了未來第二增長動力來源風(fēng)險提示：電商需求低于預(yù)期、快遞行業(yè)價格戰(zhàn)超預(yù)期、資本開支超預(yù)期、人力和運輸?shù)纫爻杀旧蠞q超預(yù)期24附錄：各公司經(jīng)營財務(wù)數(shù)據(jù)摘要順豐、中通業(yè)務(wù)量和利潤指標(biāo)2015-2020年中通業(yè)務(wù)量和調(diào)整后凈利潤增速2014-21Q1年順豐業(yè)務(wù)量和扣非歸母凈利潤增速300%250%200%150%100%50%250%200%150%100%50%0%0%201520162017201820192020201420152016201720182019202021Q1-50%-50%業(yè)務(wù)量增速扣非后凈利潤增速業(yè)務(wù)量增速扣非后凈利潤增速2013-21Q1年順豐快遞業(yè)務(wù)毛利率和扣非歸母凈利潤率2014-2020年中通快遞業(yè)務(wù)毛利率和調(diào)整后凈利潤率30%25%20%15%10%5%50%40%30%20%10%0%0%2013201420152016201720182019202021Q12014201520162017201820192020-5%快遞業(yè)務(wù)毛利率扣非歸母凈利率快遞業(yè)務(wù)毛利率扣非歸母凈利率數(shù)據(jù)來源：公司公告，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理注：快遞業(yè)務(wù)不含貨代、物料、其他；凈利潤率的分母為快遞業(yè)務(wù)收入韻達、圓通業(yè)務(wù)量和利潤指標(biāo)2014-21Q1年圓通業(yè)務(wù)量和扣非歸母凈利潤增速2014-21Q1年韻達業(yè)務(wù)量和扣非歸母凈利潤增速100%80%60%40%20%0%250%200%150%100%50%0%201420152016201720182019202021

Q1201420152016201720182019202021

Q1-5

0%-100%-2

0%-4

0%業(yè)務(wù)量增速扣非后凈利潤增速業(yè)務(wù)量增速扣非后凈利潤增速2013-21Q1年韻達快遞業(yè)務(wù)毛利率和扣非歸母凈利潤率2013-21Q1年圓通快