煤炭行業(yè)深度分析：“近憂遠慮”之下煤企如何破局？煤電一體化或是方向

內(nèi)容目錄“電?！爆F(xiàn)長在 6前點，企“電一化”展求烈 8煤下疊部廠履率降煤業(yè)出現(xiàn)落 8煤電潤新下，企“電體化或優(yōu)質(zhì)擇 10電+能多互、聯(lián)發(fā)，企型期價凸顯 14煤一化傳企轉(zhuǎn)發(fā)重模式 143.1.發(fā)揮兜保供深調(diào)峰”用煤助新源行致遠 15資議 18建重關標理 19國華煤營典標，分高金彰投價值 19江份布電一增業(yè)，“光儲”探成新間 22集源背煤集，炭健展煤電能成可期 24涉煤電務標的理 26投源 26源電 28海源 30肅化 31險示 33圖表目錄圖1.主火企燃成本總業(yè)本重） 6圖2.2011-2022秦港Q5500市煤中（元噸）同（） 6圖3.煤和電業(yè)間存蹺板應 6圖4.2023年港Q5500價格化元噸） 8圖5.煤開和選虧損業(yè)額虧企比例 9圖6.煤開和選噸煤潤況元噸） 9圖7.煤行與熱業(yè)利與業(yè)業(yè)潤比情況 10圖8.煤行與熱業(yè)利占情況 10圖9.中神發(fā)分購煤格于部格 12圖10.炭電板成互補 12圖11.2011-2022年15動力企歸凈潤比標差況 12圖12.煤團與電投署電目業(yè)整合議 13圖13.國炭源圖 15圖14.“十五”型能源地局意圖 15圖15.企本支給側(cè)革明下降 15圖16.年煤在金規(guī)大增（元） 15圖17.2016至我煤產(chǎn)（噸及能用率情況 16圖18.2015-2022要力企火投完額同比速 16圖19.社用量及GDP增速 16圖20.國十原量及比速 17圖21.2017至三庫流（方/17圖22.內(nèi)電/電比情況 17圖23.電省南/川火/電電情況 17圖24.三風裝速較快 18圖25.光電并定 18圖26.國華可司資量況億） 19圖27.國華可司2022煤產(chǎn)（） 19圖28.國華可司人創(chuàng)對（元） 20圖29.國華可司自煤煤本比元/20圖30.國華2022燃煤廠電本比 20圖31.國華業(yè)利率況 20圖32.國華產(chǎn)率及息債率 21圖33.國華營產(chǎn)生現(xiàn)流凈額 21圖34.江份權圖 22圖35.集源權圖 24圖36.集源業(yè)收及比況 24圖37.辛廠期量情況 25圖38.辛廠期和凈潤 25圖39.投源權圖 26圖40.投源收情況 26圖41.遼林坑電有責司2018今營收及利情況 27圖42.源電權圖 28圖43.源電收情況 28圖44.海源份公司 30圖45.海源收情況 30圖46.肅化權圖 31圖47.2021全水總輻量布圖 33圖48.肅太能圖 33表1：炭電行價模演情梳理 7表2：2021-2023電合同比 9表3：分電2022長協(xié)采比及母利潤況 10表4：2023部煤年報績告 10表5：國電營政策 11表6：神團電化項充發(fā)協(xié)效，實降增效 12表7：2022煤企電投項梳理 13表8：策動電能源營 14表9：市企炭電、能業(yè)梳理 18表10：分市力企近年利付率 21表11：分市力企近年產(chǎn)債（及經(jīng)性金情（元） 21表12：江份炭能情況 23表13：江份電體化關23表14：江份資能源開項情況 24表15：集源炭能梳理 25表16：集源照“個利好”則好能項目作 26表17：投源炭能梳理 27表18：投源炭務產(chǎn)銷/格成情況 27表19：源電炭能梳理 29表20：源電同種產(chǎn)價本理 29表21：源電有電項目 30表22：海源炭能梳理 31表23：肅化炭能情況 32表24：銀電力務運情況 32表25：肅化期目規(guī)產(chǎn)能 33“煤電頂?！爆F(xiàn)象長期存在煤電矛盾長期存在，2021-202220211102021Q55001029/2020568/812022Q5500/2021-2022圖1.主要火電企業(yè)燃料本總營業(yè)成本比重（%） 圖2.2011-2022年秦港Q5500市場煤價中樞（元噸）及同比（%）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2020 2021 2022

1,0297146025045621,029714602504562571588568447420356201120122013201420152016201720182019202020212022

1,268資料來源：各公司公告、 資料來源：煤炭資源網(wǎng)、、圖3.煤炭和火電行業(yè)之間存在蹺蹺板效應2005 20062005 20062007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202280706050403020100-10-20煤炭企業(yè)歸母凈利潤均值（億元） 火電企業(yè)歸母凈利潤均值（億元）資料來源：、（注：使用中信煤炭板塊及中信火電板塊，計算板塊所屬公司均值得到）20162016-2020”2015““的市-1510表1：煤炭、電力行業(yè)定價模式演變情況梳理煤炭電力階段時間內(nèi)容階段時間內(nèi)容1953-19782002年以前19501985198541985年之后，一些地區(qū)率先針對用電量波動采取了分時電價定價策略。1994年：煤炭統(tǒng)購統(tǒng)銷階一功能是用于煤炭企業(yè)內(nèi)部結(jié)算和核算。煤炭定價根據(jù)段計劃定價1979-198419795119581965行政性調(diào)價，沒有與市場相聯(lián)系。年：煤炭價1983122格的調(diào)整階段炭加價辦法。1984年11月國家批準地方煤礦計劃外生產(chǎn)的煤炭可自銷，自銷煤炭可以隨行就市，自定價格，議價出售。1985-1992年：調(diào)放結(jié)合、后期以放為主的階段1985全國統(tǒng)配礦實行投入產(chǎn)制產(chǎn)生了本質(zhì)性的變化。市場價格在煤炭價格體系中占主導的格局已初步形成。計劃定價指導定價（雙1993-2002年：對電煤實行政府指導價的半市場定價階段1993年國家放開洗精煤、冶金用動力煤等出廠價，該部分煤炭依照市場供需調(diào)節(jié)價格。1994年除發(fā)電用煤外，國家取消全國統(tǒng)一的煤炭計劃定價，全部煤種由企業(yè)依市場需求自行定價。1996年設定大型電廠電煤指導價格，規(guī)定計劃內(nèi)電煤價格依照國家指導價由煤、電雙方協(xié)商制定，計劃外電煤價格（該部分占比較?。┯墒袌龉┬铔Q定。軌制）市場2002-2016年：市場化定價階段2002干預。200520062004格。200912142012122013雙軌制，實現(xiàn)電煤價格并軌。2002年以后2002200462015年《關于進一步深化電力體制改革的若干意2019定價雙軌制定價，向市場化演進2016年至201611雙軌制定價價與市場價并存階2016-2020“基準價+浮動價”的定價模式。段202222022桿上網(wǎng)電價確定，浮動幅度-10。2021年國家發(fā)展改革委印發(fā)《關于進一步深化燃煤675/明確燃煤發(fā)電市470-600元/噸上調(diào)至570-770元/噸。場交易價格浮動范圍擴大為上下浮動原則上均不超過20資料來源：期貨日報、配售電社區(qū)、《縱向關系視角下煤電產(chǎn)業(yè)鏈競爭性改革的效率分析》、當前時點下，煤企“煤電一體化”發(fā)展需求強烈煤價下行疊加部分電廠履約率下降，煤企業(yè)績出現(xiàn)回落20232023648903262022272202320236208443去同增加81虧例29較2022年增加62（損例24“”2023714Q5500度為28.4價樞為1009元噸而炭采和選在2023年1-6月實利總額4127.6元同減少23.3與同行噸潤為179/去期少65元/202248/2021Q5500價格變化（元噸）資料來源：煤炭資源網(wǎng)、圖5.煤炭開采和洗選業(yè)損業(yè)總額及虧損企業(yè)例 圖6.煤炭開采和洗選業(yè)煤潤情況（元噸）0

50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%2011-022011-102011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02

300噸煤利潤（元/噸煤利潤（元/噸）200150100502011/022011/102011/022011/102012/062013/022013/102014/062015/022015/102016/062017/022017/102018/062019/022019/102020/062021/022021/102022/062023/02累計虧損煤炭企業(yè)虧損總額（億元） 虧損企業(yè)比例（%） (50)資料來源：、國家統(tǒng)計局、 資料來源：、（使用行業(yè)利潤/原煤產(chǎn)量計算得到）20221“穩(wěn)535675元/550052）“提長協(xié)方面，202280202320232023表2：2021-2023年電煤合同對比《關于做好《關于做好2021年煤炭中期同簽訂履 《關于做好2022年煤炭中期同監(jiān)管工 《2023年電煤中長期合同訂約工作行工作的通知》 作的通知》 案》基準價

2020

675元/噸；50重 675元/噸；50浮動價

BSPI；CCTD秦皇島動力煤綜合交易價格指數(shù)；中國沿海電煤采購價格綜合指數(shù)

BSPI;CCTD秦皇島動力煤綜合交易價格指數(shù);全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù);*均取每月最后一期30/

BSPI;CCTD秦皇島動力煤綜合交易價格指數(shù);全國煤炭交易中心綜合價格指數(shù);*均取每月最后一期所有在產(chǎn)煤炭生產(chǎn)企業(yè)；所有發(fā)電、供熱用覆蓋范圍 規(guī)模以煤炭電力業(yè)煤炭企業(yè)自有源量80以上年以

發(fā)電/供熱用煤企業(yè)為主，支持冶金/建材/煤炭企業(yè)自有源量80以上年9月

煤企業(yè)煤炭企業(yè)：總?cè)蝿?6億噸，自有資源量80及以動煤資量75以年9100簽訂比例

來核增分90電力企度使量75使用進口煤的電國內(nèi)炭使量的80上）

以來核增部分100發(fā)電供熱企業(yè)：年度用煤扣除進口煤后100

2022耗煤量的105織銜接資，勵供需雙20222倍數(shù)量簽訂2023年全年合同。季節(jié)性：淡季月份不低于旺季月份80期限要求 3及以合同少于30 3及以合同少于50 鼓勵訂3-5長期同資料來源：國家發(fā)改委、表3：部分火電2022年長協(xié)煤采購比例及歸母凈利潤情況火電公司2021年歸母凈利潤（億元）2022年歸母凈利潤（億元）2022年公司長協(xié)煤采購比例華能國際-102.64-73.87國內(nèi)煤炭長協(xié)合同采購量約占內(nèi)貿(mào)煤采購量的67國電電力-18.4528.25按照年發(fā)電劃公年度協(xié)同覆蓋達到100。國投電力24.3740.79國內(nèi)采中長煤占約70-75華電國際-49.651.00長協(xié)煤覆蓋率約為80浙能電力-8.55-18.22比例大在20多上海電力-18.933.21國內(nèi)長協(xié)煤采購比例同比上升，占比超總采購量一半以上內(nèi)蒙華電4.5217.62長協(xié)煤兌現(xiàn)率為80以上資料來源：、表4：2023年部分煤企半年報業(yè)績預告公司歸母凈利潤同比甘肅能化12.80億元下降38.28鄭州煤電0.45億元下降69永泰能源10.10億元-11.10億元增長31.11-44.10盤江股份5.60億元-6.70億元下降46.15-54.99安源煤業(yè)0.48億元-0.57億元扭虧為盈大有能源2.20億元-2.80億元下降65.96-73.26中國神華323億元-343億元下降16.5陜西煤業(yè)112億元-118億元下降56-53美錦能源3.50億元-4.50億元下降66.89-74.25資料來源：、公司公告、煤、電利潤重新分配下，煤企“煤電一體化”或是優(yōu)質(zhì)選擇20236國火電裝機13.57億千瓦，占發(fā)電總裝機容量的50（）。作為關鍵的電網(wǎng)安全支撐，火電有力滿足了經(jīng)濟社會發(fā)展需要，成為我國能源供應安全的壓艙石和基本盤。2021年10月至今，由于上游供給約束導致的煤價高漲使得煤、電行業(yè)的利潤分配出現(xiàn)了不平衡，2021年煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額同比+212.7，電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)同比-57.1，煤炭行業(yè)利潤總額占雙方合計利潤總額比達到80。2023年前6月煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額同比-23.3，電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)同比+46.4，煤炭行業(yè)利潤總額占雙方合計利潤總額比自202276622016圖7.煤炭行業(yè)與電熱行利與工業(yè)企業(yè)利潤同情況 圖8.煤炭行業(yè)與電熱行利占比情況0-500

200%150%100%50%2012-022012-102012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-06-50%

2011-022011-102011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-062019-022019-102020-062021-022021-102022-062023-02

25002000150010005000電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)利潤總額（億元）煤炭開采和洗選業(yè)利潤總額（億元）煤&電利潤總額累計同比增速（%）工業(yè)利潤總額累計同比增速（%）

煤炭開采和洗選業(yè)利潤占比（%） 電力、熱力的生產(chǎn)和供應業(yè)利潤占比秦港Q5500混煤月度均價（元/噸）資料來源：、 資料來源：、煤炭資源網(wǎng)、2016420202022表5：我國煤電聯(lián)營相關政策時間 發(fā)布單位 政策/會議 主要內(nèi)容時間 發(fā)布單位 政策/會議 主要內(nèi)容2006.8 國務院

《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個五年規(guī)劃綱要》

鼓勵有優(yōu)勢的煤炭企業(yè)實行煤電聯(lián)營或煤電運一體化經(jīng)營。積極發(fā)展電力，支持山西、河南、安徽加強大型煤炭基地建設，發(fā)展坑口電站和煤電聯(lián)營。鼓勵建設坑口電站,優(yōu)先發(fā)展煤、電一體化項目，優(yōu)先發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟和資源綜合利用項2011.8 國家發(fā)委 《煤炭業(yè)政》《關于發(fā)展煤電聯(lián)營的指

目。鼓勵發(fā)展煤炭、電力、鐵路、港口等一體化經(jīng)營的具有國際競爭力的大型企業(yè)集團。2018.9國家發(fā)改委國家發(fā)改委、2018.9國家發(fā)改委國家發(fā)改委、2019.5工信部和國家能源局2019.6國家發(fā)改委2019.1 國家能源局2020.6

導意見》《2019《關于公布國家第一批煤電聯(lián)營重點推進項目的通知》《關于加大政策支持力度進一步推進煤電聯(lián)營工作的通知》2020煤炭清潔高效利用專題座

化。對于符合重點方向的煤電一體化項目，要加大優(yōu)化核準等程序，力爭實現(xiàn)配套煤礦和電站同步規(guī)劃、同步核準、同步建設;在同等排放和能耗條件下，電網(wǎng)調(diào)度優(yōu)先安排煤電一體化及其他煤電聯(lián)營項目電量上網(wǎng)。30置換例不于核產(chǎn)的100。對實施電聯(lián)且相參股比不低于機組可增一定量的先發(fā)電劃。互參比例高增加的用小可182826促進煤電和可再生能源協(xié)同發(fā)展，充分調(diào)動地方和企業(yè)積極性，推動煤電聯(lián)營和煤電2022.6

局常委、國務院副總韓正 談會

與可再生能源聯(lián)營。資料來源：國家發(fā)改委、國家能源局、：1），20112011-2015毛率由32下至發(fā)分因本改毛由24上至36據(jù)煤炭協(xié)會的統(tǒng)計，2015年煤炭行業(yè)虧損面已超過八成，而中國神華依舊實現(xiàn)歸母凈利潤161.44億元，凈利率13.14，位列當年動力煤（中信）板塊公司榜首。2021-2022年在火電企業(yè)大幅虧損的局面下，公司發(fā)電分部憑借穩(wěn)定煤源依舊實現(xiàn)毛利率7.7和14.3。在此基礎上，中國神華的煤炭業(yè)務與發(fā)電業(yè)務形成良好對沖，一定程度加強了業(yè)績的穩(wěn)定性。我們選取中主業(yè)為動力煤的15家上市公司作為樣本，計算其2011-2022年歸母凈利潤同比變動標準差。結(jié)果顯示中國神華的同比變動標準差最小，側(cè)面反映其盈利穩(wěn)定性。此外，據(jù)煤電一體化項目除了通過傳統(tǒng)方式建設坑口電廠，減少煤炭流通環(huán)節(jié)實現(xiàn)內(nèi)部降本外，還通過水汽互補利用，燃料經(jīng)濟摻燒等創(chuàng)新方式降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應。圖9.中國神華發(fā)電分部煤格低于外部價格 圖10.煤炭和電力板塊形互補400

201120122013201420152016201720182019202020212022

4000 403500 353000 3025002520002015001000 15500 10200720082007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022對外部客戶銷售價格（元/噸）對內(nèi)部發(fā)電銷售價格（元/噸）

煤炭分部營收（億元） 發(fā)電分部營收（億元煤炭分部毛利率（%） 發(fā)電分部毛利率（%）資料來源：、公司公告、 資料來源：、公司公告、圖11.2011-2022年15家動力煤企業(yè)歸母凈利潤同比標準差情況3722.172692.863722.172692.862039.451422.901070.01750.4136.78 43.61 51.4786.20144.80159.29304.33327.18519.340資料來源：、表6：國神集團煤電一體化項目充分發(fā)揮協(xié)同效應，實現(xiàn)降本增效三種模式 操作流程 實施結(jié)果三種模式 操作流程 實施結(jié)果“煤來電去” 實現(xiàn)了煤礦煤炭全部由輸煤皮帶直接運至電廠，省卻中間運、火運輸環(huán)節(jié)同時廠煤礦直電。電廠直接向煤礦生產(chǎn)生活供應蒸汽，節(jié)省煤礦鍋爐設備投入

70001.4/t6100

及運營維護成本，減少污染物排放，同時進一步實現(xiàn)電廠低溫余熱經(jīng)濟利用。通過研究煤矸石、煤泥綜合利用技術，極大節(jié)約土地資源和運力成本，節(jié)省排矸（煤泥）場建設和運維費用，減輕礦區(qū)生態(tài)環(huán)境污染，節(jié)約燃料成本。通過煤礦回填消納電廠粉煤灰，研究灰渣回填復墾和粉煤灰替代礦井采空區(qū)防滅火材料等技術，解決了灰渣貯存問題。

萬元，整體節(jié)支1.2億元。300t1資料來源：《煤電一體化深度融合發(fā)展的國神路徑研究》（發(fā)表于2020年）、1520222021“23，202281123020221000圖12.中煤集團與與國家電投簽署煤電項目專業(yè)化整合協(xié)議資料來源：中煤集團官網(wǎng)、表7：2022項目名稱規(guī)模（萬千瓦）項目動態(tài)開發(fā)主體建設地點國能廣投北海發(fā)電有限公司電廠二期項目2×100開工國家能源集團廣西北海國家能源集團清遠電廠二期2×1000兆瓦擴建工程2×100開工國家能源集團廣東清遠國能河北定州電廠三期擴建項目2×66開工國家能源集團河北定州國能常州二期2×100萬千瓦燃煤機組擴建項目2×100開工國家能源集團江蘇常州國家能源博興2x10OOMW新建項目2x100開工國家能源集團博興縣純化鎮(zhèn)國電電力廊坊熱電2×35OMW熱電聯(lián)產(chǎn)項目2×35核準國家能源集團廊坊市廣陽區(qū)江西神華九江發(fā)電公司2臺1000兆瓦二期擴建工程2×100核準國家能源集團江西九江謝橋電廠2×660MW超超臨界燃煤機組發(fā)電項目2x66核準淮河能源控股集團阜陽市潁上縣淮河能源潘集電廠二期擴建項目2×66核準淮河能源控股集團淮南市潘集區(qū)架河鎮(zhèn)錫林郭勒蘇能白音華電廠2×66萬千瓦項目2×66業(yè)主變更江蘇徐礦能源內(nèi)蒙古錫林郭勒盟盤江普定2×66萬千瓦燃煤發(fā)電項目2×66開工盤江股份貴州普定貴州盤江新光2×660兆瓦超超臨界燃煤發(fā)電項目2×66開工盤江股份貴州盤州大山鎮(zhèn)陜煤信電2×10OOMW高效超超臨界機組項目2×100開工陜煤電力河南信陽陜煤石門2×660MW擴能升級改造項目2x66開工陜煤化工陜西常德錢營孜電廠二期擴建項目100開工皖能股份、恒源煤電宿州市埇橋區(qū)合肥二電廠二期項目2×66核準前公示新集能源合肥市肥東縣安徽淮南中煤毛集電廠2×660MW項目2×66核準新集能源淮南市風臺縣中煤永城2×100OMW高效超超臨界機組工程2×100核準中煤集團河南商丘（永城）中煤六安電廠三期項目2x66核準前公示中煤集團六安市裕安區(qū)中煤宣城電廠三期項目2x66核準前公示中煤集團宣城市宣州區(qū)中煤芒來2×66萬千瓦煤電一體化項目2x66核準中煤集團內(nèi)蒙古錫林郭勒盟國家電投大別山發(fā)電三期擴建項目2×100取得建設“路條"國家電投、中煤集團湖北大別山資料來源：北極星電力網(wǎng)、安信證券研究中心煤電+新能源多能互補、聯(lián)營發(fā)展，煤企轉(zhuǎn)型長期價值凸顯煤電一體化是傳統(tǒng)煤企轉(zhuǎn)型發(fā)展重要模式轉(zhuǎn)型不止囿于眼前的煤電，更在于牽手新能源。1220225表8：政策推動煤電與新能源聯(lián)營時間 發(fā)布單/件名稱 內(nèi)容2021年12月 中央經(jīng)工作議 傳統(tǒng)能逐步出要立在能安全可的替基礎要足煤為主基本情好煤清高效利用增加能源納能，動煤炭新能優(yōu)化合。20225

《促進新時代新能源高質(zhì)量發(fā)展實施方案》

穩(wěn)住煤電電力供應基本盤，推動煤電靈活低碳發(fā)展。新增煤電重點圍繞送端大型新能源基地、主要負荷中2023年6月 《新型電力系統(tǒng)發(fā)展皮書》

心、電網(wǎng)重要節(jié)點，統(tǒng)籌資源、嚴格管理、科學確定并優(yōu)化調(diào)整煤電項目布局。重點圍繞沙漠戈壁荒漠地區(qū)推動大型風電、光伏基地建設，結(jié)合清潔高效煤電、新型儲能、光熱發(fā)電等，形成多能互補的開發(fā)建設形式，探索建立新能源基地有效供給和電力有效替代新模式。資料來源：國家發(fā)改委、國家能源局、12011-20132016圖13.我國煤炭資源分布圖 圖14.“十四五”大型清能基地布局示意圖資料來源：中國煤炭地質(zhì)總局勘查研究總院、 資料來源：《中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和2035年遠景目標綱要》、圖15.煤企資本開支在供側(cè)革后明顯下降 圖16.近年來煤企在手現(xiàn)規(guī)大幅增加（億元）1600

6000140012001000

500040000

201120122013201420152016201720182019202020212022購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金（億元）

0

201120122013201420152016201720182019202020212022經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元） 貨幣資金（億元）資料來源：、（使用上市煤企數(shù)據(jù)合計計算得到）

資料來源：、（使用上市煤企數(shù)據(jù)合計計算得到）3.1.發(fā)揮“兜底保供+深度調(diào)峰”作用，煤電助力新能源行穩(wěn)致遠202120218-92022202292023220152022（2023圖17.2016年至今我國原煤產(chǎn)能（億噸）及產(chǎn)能利用率（%）情況

圖18.2015-2022主要電力企業(yè)火電投資完成額及同比增速60.957.355.960.957.355.955.454.552.451.7607558705654 65526050554846 502016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煤炭產(chǎn)能（億噸） 產(chǎn)能利用率（%）資料來源：、（注：煤炭產(chǎn)能使用煤炭產(chǎn)量除以產(chǎn)能利用率得到）

資料來源：各政府網(wǎng)站、中電聯(lián)、圖19.全社會用電量情況及GDP增速0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

14.012.010.08.06.04.02.00.0全社會用電量（億千萬時） 全社會用電量同比增速（%） GDP同比增速（%）資料來源：、（注：2023年GDP預測來自世界銀行《全球經(jīng)濟展望》，全社會用電量增速來自中電聯(lián)《中國電力行業(yè)年度發(fā)展報2023）2023420232021202145.62022202320231-622.920231-62945771。圖20.我國近十年原煤產(chǎn)及比增速 圖21.2017年至今三峽入流（立方米秒）50 15%4540 10%3530 5%2520 0%1510 -5%50 -10%

02019年 2020年 2021年原煤產(chǎn)量（億噸） 同比（%） 2022年 2023年資料來源：、 資料來源：、圖22.國內(nèi)水電火電同比情況 圖23.水電大省云南四川火電水電發(fā)電量情況20402040153010 2010500-10-5-20-10-30-15-400

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%2021-032021-042021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-032023-042023-05中國:發(fā)電量:火電:%中國:發(fā)電量:水電:%

四川+云南水電發(fā)電量合計（億千萬時）四川+云南火電發(fā)電量合計（億千萬時）四川+云南火電發(fā)電量合計占總發(fā)電量比（%）四川+云南水電發(fā)電量合計占總發(fā)電量比（%）資料來源：、 資料來源：、隨著新能源裝機的大規(guī)模投產(chǎn)，火電調(diào)峰大有可為?！敖Y(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型深入推進”作為2023年指導意見中的第二個目標，旨在穩(wěn)步推進重點領域電能替代，提高風電、光伏發(fā)電量占全社會用電量的比重達15.3。與此同時國家能源局在能源工作會議設立目標，2023年風電及太陽合計累計裝機達9.2億千瓦，其中新增裝機將達1.6億千瓦。據(jù)，截至2022年6月，風電太陽能增機達1.01千比幅131.42需注的雖然光機:12圖24.近三年風光裝機增較快 圖25.風光發(fā)電量并不穩(wěn)定0

2017 2018 2019 2020 2021 2022光伏新增設備容量（萬千瓦）風電新增設備容量（萬千瓦）風光新增裝機同比增幅（%）

140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%

0

中國:產(chǎn)量:太陽能:當月值億千瓦時中國:產(chǎn)量:風電:當月值億千瓦時中國:產(chǎn)量:風電:當月同比%中國:產(chǎn)量:太陽能:當月同比%

35302520151050-5-102019-032019-052019-032019-052019-072019-092019-112020-032020-052020-072020-092020-112021-032021-052021-072021-092021-112022-032022-052022-072022-092022-112023-032023-05資料來源：、 資料來源：、投資建議表9：上市煤企煤炭、火電、新能源業(yè)務梳理上市公司煤炭產(chǎn)能（萬噸/年）火電機組新能源（風電/光伏）2022年煤、電業(yè)務營收占比在運在建規(guī)劃在運 在建 規(guī)劃中國神華30031√√√√√√煤炭80電力25永泰能源1110√√煤炭39電力44遼寧能源1160√煤炭74電力25恒源煤電1095√√√煤炭97電力0.65甘肅能化1054√√√煤炭83電力12山西焦煤4890√√煤炭64電力11冀中能源3265√煤炭82電力0.12淮河能源7610√√煤炭8，電力18華陽股份3590√√√煤炭94電力0.76新集能源2350√√√煤炭65電力35上海能源909√√√煤炭70電力13兗礦能源8475（國內(nèi)）√√煤炭63電力1.36電投能源4600√√√√√煤炭33電力10盤江股份2310√√√√√煤炭98電力0.21資料來源：、各公司公告、建議重點關注標的梳理（鐵（發(fā)電及煤化工A+HA2005615200710920223/，2022313.4417.8萬，比別為+2.1。429541769512.5112022179.81十億千瓦時，同比+15.2。鐵路運輸網(wǎng)絡、“神朔—朔黃線”2,408297.6（2.7億噸年.1860/圖26.中國神華與可比公資量情況（億噸） 圖27.中國神華與可比公司2022年煤炭產(chǎn)量（億噸）329.0268.6183.7142.0329.0268.6183.7142.03.11.61.21.0300 3.0250 2.5200 2.0150 1.5100 1.050 0.50中國神華 中煤能源 陜西煤業(yè) 兗礦能源

0.0

中國神華 陜西煤業(yè) 中煤能源 兗礦能源資料來源：各公司2022年報、 資料來源：各公司2022年報、20-3070-80。2011今中神發(fā)分部80以上炭于部購且采價均，2011-2015由32下至發(fā)電部成改毛率由24升至36中國炭205161.413.142021-2022虧損7.714.3圖28.中國神華與可比公人創(chuàng)利對比（萬元） 圖29.中國神華與可比公自煤噸煤成本對比（元/噸）0

2017 2018 2019 2020 2021 2022陜西煤業(yè) 中國神華中煤能源 兗礦能源

4003503002502001501000

2017 2018 2019 2020 2021 2022陜西煤業(yè) 中國神華中煤能源 兗礦能源資料來源：、（注：計算方法為，歸屬母公司股東的凈利潤/員工人數(shù)）

資料來源：公司公告、（注：除中國神華直接披露外，其他公司使用自產(chǎn)煤營業(yè)成本除以自產(chǎn)煤銷量計算得到）圖30.中國神華2022年燃煤廠售電成本占比 圖31.中國神華各業(yè)務毛率況704.0%

602.8%9.1%2.8%9.1%5.6%78.5%40原材料、燃料及動力人工成本 30修理費 20折舊及攤銷 10其他

2013201420152016201720182019202020212022綜合毛利率(%) 煤炭分部 發(fā)電分部鐵路行業(yè) 港口分部 航運分煤化工(行業(yè))資料來源：公司公告、 資料來源：、202296.7克22198.5克.8/202235105.5容量合計62高分紅高現(xiàn)金彰顯長期投資價值。2017-2022年，公司資本負債率從33.94下降至26.13與同公斷優(yōu)債結(jié)構(gòu)有債從2017年16.79降至9.16穩(wěn)健2017-20229521097202292022-20242022-202460209-21504.65元全分率為72.77股率為9.23該紅率股均屬力行圖32.中國神華資產(chǎn)負債及息負債率 圖33.中國神華經(jīng)營活動生現(xiàn)金流量凈額40 12003510003025 80020 60015400105 20002017 2018 2019 2020 2021 2022資產(chǎn)負債率（%） 有息負債率（%）

02017 2018 2019 2020 2021 2022經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（億元）資料來源：、 資料來源：、表10：部分上市動力煤企近十年股利支付率簡稱20122013201420152016201720182019202020212022中國神華260.09100.39兗礦能源32.1028.5534.8233.5489.1968.4460.8769.15山煤國際38.7640.6210.1415.8362.9163.89陜西煤業(yè)34.4231.5339.9340.0029.1029.9852.1161.9160.17晉控煤業(yè)32.0730.3314.3734.64華陽股份30.0730.0930.1134.1639.5939.9534.0330.02中煤能源30.0030.0441.5025.5230.2030.1129.9330.0930.0030.00電投能源16.8814.5226.1430.6259.5127.9462.3337.1226.9928.11甘肅能化11.2516.7810.3325.4420.6341.4139.9343.5850.3437.6420.37新集能源13.8286.8510.7013.80平均分紅率資料來源：、（注：股利支付率=現(xiàn)金分紅總額/歸母凈利潤）表11：部分上市動力煤企四資產(chǎn)負債率（）及經(jīng)現(xiàn)金流情況（億元）簡稱資產(chǎn)負債率()經(jīng)營性現(xiàn)金流（億元）20192020202120222019202020212022中國神華25.5823.8726.5826.13631.06812.89945.751097.34兗礦能源59.8169.1966.5856.70248.71222.33361.82534.50山煤國際75.9572.9368.7758.6632.2342.77162.35134.96陜西煤業(yè)39.8739.7838.1835.93192.00211.40511.21561.39晉控煤業(yè)58.9860.6055.8449.8126.9537.4978.2056.38華陽股份50.7554.7663.1357.6535.0539.6784.6499.70中煤能源56.9356.0355.7451.47219.84226.32481.06436.34電投能源44.5840.3137.5835.1534.6262.9863.3385.04甘肅能化28.5436.9838.7450.984.636.3923.9250.65新集能源75.5872.9567.9863.1834.3420.3444.6030.07均值49.5750.0848.1049.7724.5329.9043.9555.25資料來源：、2023年中央）板塊，37煤上企中，有業(yè)中與方均括數(shù)占為81.082021年3圖34.盤江股份股權結(jié)構(gòu)圖資料來源：、（截至2023年7月31日）（120萬噸年）2220/，20252520/年。表12：盤江股份煤炭產(chǎn)能情況主要礦區(qū)主要煤種持股比例資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）產(chǎn)能（萬噸/年）2020202120222023E2025E火鋪礦 焦煤肥煤火鋪礦 焦煤肥煤氣煤 10041934.632516.3180285285285285月亮田礦 1/3焦煤肥煤、10034624.223968.5115180180180180山腳樹礦 1/3焦煤肥煤、10049041.930646.1180310310310310土城礦 焦煤煤氣、10042686.427319.3245400400400400金佳礦 無煙貧瘦 10050364.232514.3245255255255255響水礦 瘦煤焦煤貧煤 55119469.138650.1330400400400400楊山煤礦 焦煤煤貧、8636808.126372.530303030120馬依西一井 無煙貧瘦 74325181136044.5120120240發(fā)耳二礦西 貧煤貧瘦瘦 90114228468889090松河煤礦 焦煤、煤 3554934.731965240240240240240合計869272.2426884.616002100222023102520氣肥煤煤瘦貧煤煤、貧瘦煤井 煤、焦煤（代管）資料來源：公司公告、20222×66120242×6620231202422022年11表13：盤江股份煤電一體化相關布局建設項目 總投資額 項目地點 項目優(yōu)勢 項目進展建設項目 總投資額 項目地點 項目優(yōu)勢 項目進展2×66萬千瓦燃煤發(fā)電項目2×66萬千瓦燃煤發(fā)電項目

50億元 貴州省安順市普定縣

原采用的超超臨界一次再熱技術方案提升為超超臨界二次再熱技術方案，同步實施智慧電廠建設，并建設煙氣除塵、脫硫和脫硝裝置，55.4億元貴州省六盤實現(xiàn)燃煤發(fā)電的清潔高效生產(chǎn)。（調(diào)整后）水市盤州市原采用的超超臨界一次再熱技術方案提升為超超臨界二次再熱技術方案，同步實施智慧電廠建設，并建設煙氣除塵、脫硫和脫硝裝置，55.4億元貴州省六盤實現(xiàn)燃煤發(fā)電的清潔高效生產(chǎn)。（調(diào)整后）水市盤州市2269.88/約6.7萬噸每年、二氧化碳減排約13.6萬噸每年。費1.28億元，帶動就業(yè)500人。50013532237.8萬噸。普定2×66萬千瓦燃煤發(fā)電項目可行性研究報告》，在靜態(tài)投資477,1624,100h712/t（）、351.5/MWh9.218。

截至2023年7月27日，盤江2×6665計年底實現(xiàn)首臺機組并網(wǎng)發(fā)電。2022年12月正式開工建設，2024二臺機組并網(wǎng)發(fā)電。資料來源：公司公告、六盤水廣播電視臺、貴州能源集團公眾號、貴州微能源、0223752022（3個，裝機容量達11.85萬千瓦。截至2023年3月底已建成并網(wǎng)發(fā)電達2.82萬千瓦。此外，37.881050MWp42×66“風光火儲”表14：盤江股份投資新能源擬開展項目情況公司名稱注冊資本（萬元）公司出資比例建設項目個數(shù)規(guī)模合計（萬千瓦）預計總投資（億元）風電項目個數(shù)風電項目規(guī)模（萬千瓦）光伏發(fā)電項目個數(shù)光伏項目規(guī)模（萬千瓦）盤江新能源發(fā)電（關嶺）有限公司8000851015358.552208133盤江新能源（普定）有限公司400010078030.4110670盤江新能源發(fā)電（西秀）有限公司10001001103.500110盤江新能源發(fā)電（鎮(zhèn)寧）有限公司10001003156.515210合計2125898.9543517223資料來源：公司公告、（截至2022年底）分紅可觀，每股股利穩(wěn)定。公司自上市以來保持穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅政策，截至目前累計現(xiàn)金分紅為86.38億元，近五年每股股利穩(wěn)定在0.40元左右。198912200712A年9司入煤集管至2023年7煤團比例30.31華能公持例7.59徽集煤公持比例7.18司要以煤開、60-70圖35.新集能源股權結(jié)構(gòu)圖 圖36.新集能源各業(yè)務營及比情況0

2018 2019 2020 2021

80%70%60%50%40%30%20%10%0%煤炭采選業(yè)（億元） 電力行業(yè)（億元）煤炭占總營收比（%） 電力占總營收比（%）資料來源：、（截至2023年7月31日） 資料來源：、1,092684101.640202262.5026.5189.011,000202252350/20222022市約9到2023國發(fā)委持續(xù)調(diào)煤長的約率約90表15：新集能源煤炭產(chǎn)能梳理主要礦區(qū)持股比例主要煤種資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）核定產(chǎn)能（萬噸）狀態(tài)新集一礦100氣煤、1/3焦煤44018.614206.0180在產(chǎn)新集二礦100氣煤、1/3焦煤41360.417133.2270在產(chǎn)劉莊煤礦100氣煤、1/3焦煤142285.860574.61100在產(chǎn)口孜煤礦100氣煤、1/3焦煤73565.436019.6500在產(chǎn)板集煤礦100氣煤、1/7焦煤52456.619683.2300在產(chǎn)353686.8147616.62350資料來源：公司公告、（截至2022年底）火電裝機有增量，建設坑口電廠繼續(xù)打造煤電一體。目前，公司控股的利辛電廠一期15202241.836.02（2*660MW）2022112024公司還擁有上饒電廠（*000MW、滁州電廠（266MW、六安電廠（*66MW、毛集電廠圖37.利辛電廠一期發(fā)電情況 圖38.利辛電廠一期營收凈潤

106.8106.8105.5103.899.52019 2020 2021 2022發(fā)電量（億千萬時）

4541.8334.0941.8334.0931.9530.56.023.964.010.66353025201510502019 2020 2021 2022銷售收入（億元） 凈利潤（億元）資料來源：公司公告、 資料來源：公司公告、20231000（150180表16：新集能源按照“三個利用好”原則做好新能源項目工作“三個利用” 具體實施內(nèi)容“三個利用” 具體實施內(nèi)容利用好區(qū)資源 通過礦采煤陷區(qū)力發(fā)水光伏將光發(fā)電礦井陷區(qū)合治理結(jié)既利于伏項建設和行管又能促進陷區(qū)合治，打綠生態(tài)礦。利用好煤電配套 為使煤電項目配套新能源政策落見效加快開發(fā)所在區(qū)域新能源目與煤電項目所在地市政府簽新能源開發(fā)協(xié)議安徽省風資源較好的皖東丘陵和北平原地區(qū)，開發(fā)新能源項目資。利用好會資源 在努力好自開發(fā)同時積拓展合開發(fā)式分利社資源擇優(yōu)新能項目與型央企國企作開發(fā)新能項目。資料來源：公司官網(wǎng)、涉及煤、電業(yè)務其他標的梳理電投能源200112420237比為55.77內(nèi)古區(qū)事電力電鋁生及售業(yè)公司成201410051圖39.電投能源股權結(jié)構(gòu)圖 圖40.電投能源營收組成況300 120%2000

2013201420152016201720182019202020212022煤炭營收（億元） 電力營收（億元）電解鋁營收（億元） 其他營收（億元）煤炭占總營收比（%） 電力占總營收比電解鋁占總營收比（%）

100%80%60%40%20%0%資料來源：、（截至2023年7月31日） 資料來源：、高比例長協(xié)穩(wěn)定價格，噸煤成本有優(yōu)勢。公司煤礦地處蒙東霍林河煤田，主要分為霍林河礦區(qū)一號露天礦田和扎哈淖爾露天礦田，均屬于國內(nèi)大型現(xiàn)代化露天煤礦，兩者合計剩余資源儲量17.71億噸，合計核定產(chǎn)能4600萬噸/年，采儲比約38年。據(jù)公司在公開投資者平臺上的回復，公司煤炭銷售近90為長協(xié)客戶,價格受市場影響較小。成本方面，公100元/表17：電投能源煤炭產(chǎn)能梳理產(chǎn)能（萬噸/年）采儲比產(chǎn)能（萬噸/年）采儲比剩余儲量（萬噸）煤種 資源儲量（萬噸）礦井名稱煤田北露天礦褐煤1000扎哈淖爾露天礦扎哈淖爾露天煤褐煤121716953381800北露天礦褐煤1000扎哈淖爾露天礦扎哈淖爾露天煤褐煤12171695338180053260424177087460038資料來源：公司公告、（截至2022年底）表18：電投能源煤炭業(yè)務產(chǎn)/銷/價格/成本情況單位20152016201720182019202020212022煤炭產(chǎn)量萬噸4666428145944713460045994598.224599.88右：產(chǎn)能利用率10193100102100100100100煤炭銷量萬噸4660427845944710460745854603.684599.8右：銷量同比-8.20-2.20-0.50-0.08營業(yè)收入億元42.642.961.365.562.665.977.588.05營業(yè)成本億元3227.934.736.432.53439.5442.75毛利億元10.71526.629.130.131.937.9645.3毛利率25.0034.9043.4044.4048.1048.4048.9851.45噸煤價格元/噸91.5100.2133.5139135.80143.60168.34191.42噸煤成本元/噸68.665.375.677.370.4074.2085.8992.94噸煤毛利元/噸22.93557.961.765.4069.5082.4698.48資料來源：公司公告、1201000，2018圖41.通遼霍林河坑口發(fā)電有限責任公司2018年至今營業(yè)收入及凈利潤情況19.2214.6219.2214.6214.4015.0613.222.713.182.933.682.13201510502018

2019

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2022營業(yè)收入（億元） 凈利潤（億元）資料來源：公司年報、20142022217197300100100405044.5“”3010105700恒源煤電2000122920042023754.92201225股權，20191，202110080圖42.恒源煤電股權結(jié)構(gòu)圖 圖43.恒源煤電營收組成況90807060504030201002013201420152016201720182019202020212022煤炭（億元） 電力（億元）其他業(yè)務（億元） 煤炭占總營收比

100%95%90%85%80%75%資料來源：、（截至2023年7月31日） 資料來源：、1095/202210.224.84，51095噸/44.17（萬噸）（萬噸）比例噸/年）（年）恒源煤礦貧煤、（萬噸）（萬噸）比例噸/年）（年）恒源煤礦貧煤、煙煤 5547351110020018在產(chǎn)五溝煤礦焦煤、煤1/3焦煤 1033855091009061在產(chǎn)任樓煤礦氣煤、煤 18676771410024032在產(chǎn)祁棟煤礦肥煤、1/3焦煤、氣煤、264861332110018074在產(chǎn)錢營孜煤礦氣煤1/3焦煤 411711830910038548在產(chǎn)10221948364109544主要礦區(qū)主要礦區(qū)主要煤種資源量 可采儲量 持股 核定產(chǎn)（萬 采儲比狀態(tài)無煙煤資料來源：公司公告、（截至2022年底）表20：恒源煤電不同煤種產(chǎn)銷價成本梳理201720182019202020212022產(chǎn)量（萬噸）混煤536.43518.10498.62368.36433.57356.84洗精煤310.13266.72294.51262.46273.55283.08塊煤10.384.720.801.041.432.84煤泥109.17105.8472.9084.7981.7060.08產(chǎn)量占比（）混煤55.5257.8657.5251.4054.8650.77洗精煤32.1029.7933.9836.6234.6240.28塊煤煤泥11.3011.8211.8310.34銷量（萬噸）混煤544.88520.57482.99394.03413.37361.73洗精煤303.79271.71291.95266.94258.34284.33塊煤10.454.730.821.071.312.78煤泥100.7391.0061.2470.5366.3455.35銷量占比（）混煤56.7758.6257.7053.7955.9151.37洗精煤31.6530.6034.8836.4434.9440.38塊煤煤泥10.4910.25噸煤價格（元/噸）混煤455.47424.96411.92398.80499.37524.74洗精煤1040.101152.481184.741058.731427.882025.53塊煤808.12943.18791.82796.46871.071210.37煤泥149.37130.04155.73129.91253.81317.62噸煤成本（元/噸）混煤329.95257.04246.63267.69306.40361.08洗精煤487.76543.19585.30594.03771.53838.73塊煤619.97697.79711.76562.921012.541084.67煤泥151.59168.62208.37200.60242.86281.16毛利率（）混煤27.5639.5140.1332.8838.6431.19洗精煤53.1052.8750.6043.8945.9758.59塊煤23.2826.0210.1129.32-16.2410.39煤泥-1.49-29.68-33.80-54.424.3211.48資料來源：公司公告、2022擁有火電權益裝機403MW，后續(xù)錢營孜發(fā)電公司二期擴建項目2024年底落地后有望貢獻500MW1242023219EPC11000MW47.4256/千500047.75201.2800表21：恒源煤電現(xiàn)有