開(kāi)源量化評(píng)論（79）：超預(yù)期預(yù)判市場(chǎng)參與主體行為的信息含義

目 錄1、選題背景 42、數(shù)據(jù)概覽 5、數(shù)據(jù)樣例 5、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì) 6、報(bào)告期vs.公告日期 7、預(yù)約披露日期vs.報(bào)告期 7、預(yù)約披露日期vs.實(shí)際披露日期 8、預(yù)約披露日期變更 83、因子構(gòu)建 94、指數(shù)增強(qiáng) 5、多頭優(yōu)選 13、上市公司的預(yù)約披露行為 13、上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的重定價(jià) 14、聰明投資者的搶跑效應(yīng) 16、分析師一致預(yù)期的調(diào)整方向 17、多指標(biāo)融合的多頭優(yōu)選 186、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表目錄圖1：2021年下半年以來(lái)SUE因子超額持續(xù)回撤 4圖2：業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股在定期報(bào)告發(fā)布之前超額收益更高 5圖3：上市公司定期報(bào)告預(yù)約披露數(shù)據(jù)樣例 6圖4：定期報(bào)告預(yù)約披露日期數(shù)據(jù)樣例 6圖5：公告日期多數(shù)時(shí)候早于對(duì)應(yīng)的報(bào)告期 7圖6：大部分公告日期都在報(bào)告期對(duì)應(yīng)的月份發(fā)布 7圖7：預(yù)約披露日期與對(duì)應(yīng)報(bào)告期的間隔天數(shù)分布 7圖8：年報(bào)預(yù)約披露日期與報(bào)告期間隔天數(shù)最長(zhǎng) 7圖9：提前或滯后披露的上市公司占比僅約5% 8圖10：提前或滯后披露間隔天數(shù)一般在7個(gè)日歷日內(nèi) 8圖提前和滯后披露的個(gè)股事件收益存在顯著差異 8圖12：預(yù)約披露日期修改比例近年來(lái)逐漸下降 9圖13：時(shí)間距離因子RankIC均值為3.47% 10圖14：時(shí)間距離因子的多頭端具有顯著區(qū)分能力 10圖15：報(bào)告期與公告期的間隔天數(shù)分布 10圖16：遞延時(shí)間距離因子RankIC均值為3.67% 圖17：遞延時(shí)間距離因子五分組單調(diào)性有所改善 圖18：遞延時(shí)間距離因子在小盤(pán)股中更加顯著 圖19：遞延時(shí)間距離因子累計(jì)RankIC走勢(shì)穩(wěn)健 圖20：TDTF因子在滬深300成分股中具有穩(wěn)定超額 12圖21：TDTF因子在中證500成分股中年化超額約5% 12圖22：TDTF因子在中證1000成分股中年化超額約8% 12圖23：TDTF因子在國(guó)證2000成分股中增強(qiáng)表現(xiàn)優(yōu)異 12圖24：在時(shí)序上，提前或滯后披露的上市公司數(shù)量占據(jù)了多數(shù) 14圖25：時(shí)序上提前披露的個(gè)股分組收益優(yōu)于滯后披露 14圖26：業(yè)績(jī)預(yù)告中扭虧、預(yù)增和略增三類(lèi)消息表現(xiàn)占優(yōu) 15圖27：業(yè)績(jī)預(yù)告消息類(lèi)型具有很好的收益區(qū)分度 15圖28：符合納入模型的業(yè)績(jī)預(yù)告信息數(shù)量占比處于低位 16圖29：搶跑效應(yīng)在空頭端具有更好的區(qū)分度 17圖30：盈利上調(diào)的個(gè)股長(zhǎng)期跑贏(yíng)盈利下調(diào)個(gè)股 18圖31：多指標(biāo)融合的多頭優(yōu)選組合能有效戰(zhàn)勝多頭基準(zhǔn)組合 18表1：TDTF因子在中證1000成分股中增強(qiáng)表現(xiàn)占優(yōu) 13表2：多頭優(yōu)選組合分年度收益對(duì)比 19A202191、選題背景PlusSUE2021SUE我們以上市公司定期報(bào)告構(gòu)建的SUE因子為例，自2021年下半年以來(lái)，SUE因子超額收益持續(xù)回撤，目前仍沒(méi)有改善的跡象。圖1：2021年下半年以來(lái)SUE因子超額持續(xù)回撤

對(duì)沖（右軸） 0 1 2 3 4

數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所2021圖2：業(yè)績(jī)超預(yù)期個(gè)股在定期報(bào)告發(fā)布之前超額收益更高全區(qū)間 2021H1前 2021H1后1.051.031.010.990.970.950.930.910.890.87036912151821242730333639424548515457數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 注：測(cè)試區(qū)間2010.01.01~2023.07.31StephenH.Penman（1984）Wysocki(2008)Livnat和Zhang(2015)盈利驚喜和收益也呈現(xiàn)出明顯的負(fù)面特征。在最近的相關(guān)研究中，QuantitativeResearch(2020)那么，A股的上市公司是否也有相關(guān)的行為特征呢？我們嘗試以上市公司定期報(bào)告的預(yù)約披露日期作為切入口，去一探究竟。2、數(shù)據(jù)概覽、數(shù)據(jù)樣例關(guān)于上市公司定期報(bào)告的披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)做了時(shí)間上的強(qiáng)制要求。上市公司應(yīng)當(dāng)披露的定期報(bào)告包括季度報(bào)告、半年度報(bào)告和年度報(bào)告。公司應(yīng)當(dāng)在每個(gè)會(huì)計(jì)記賬周期結(jié)束之日起一個(gè)月內(nèi)披露季度報(bào)告，兩個(gè)月內(nèi)披露半年度報(bào)告，四個(gè)月內(nèi)披露年度報(bào)告。此外，上市公司還需和交易所預(yù)約定期報(bào)告的具體披露日期。2023（600011.SH）2023072620230726圖3：上市公司定期報(bào)告預(yù)約披露數(shù)據(jù)樣例資料來(lái)源：巨潮資訊網(wǎng)構(gòu)建至關(guān)重要。目前，我們可以通過(guò)中國(guó)A股定期報(bào)告披露日期表（600011.SH）2030620307030630（報(bào)告期）的半年報(bào)數(shù)據(jù)。一般而言，公告日會(huì)早于預(yù)約披露日。圖4：定期報(bào)告預(yù)約披露日期數(shù)據(jù)樣例資料來(lái)源：研究所、數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)A、(ANN_DT)。201057%20101月開(kāi)始，20237、報(bào)告期vs.公告日期我們統(tǒng)計(jì)了上市公司定期報(bào)告預(yù)約披露的公告日期和對(duì)應(yīng)的報(bào)告期的先后順序情況。一般而言，公告日期決定了個(gè)股的調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，我們希望上市公司的公告日期盡可能早于報(bào)告期，這樣方便投資者在策略構(gòu)建過(guò)程中能夠盡早地拿到相關(guān)信息。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司會(huì)在報(bào)告期之前發(fā)布定期報(bào)告的預(yù)約披露日期，數(shù)量占比約78%。具體來(lái)看，大部分上市公司會(huì)選擇在報(bào)告期對(duì)應(yīng)的月份公布預(yù)約披露日期。圖公告日期多數(shù)時(shí)候于應(yīng)的報(bào)告期 圖大部分公告日期都報(bào)期對(duì)應(yīng)的月份發(fā)布100%0%

公告日期-報(bào)告期早于 晚于

0

公告日期對(duì)應(yīng)月份030612090410070208010511數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所、預(yù)約披露日期vs.報(bào)告期剔除。通常，無(wú)法及時(shí)出具定期報(bào)告預(yù)約披露日期的上市公司，財(cái)務(wù)上出現(xiàn)不好變27為56天，年報(bào)更是達(dá)到106天。圖預(yù)約披露日期與對(duì)報(bào)期的間隔天數(shù)分布 圖年報(bào)預(yù)約披露日期報(bào)期間隔天數(shù)最長(zhǎng)間隔天數(shù)中位值806040200一季報(bào) 半年報(bào) 三季報(bào) 年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所、預(yù)約披露日期vs.A7圖提前或滯后披露的市司占比僅約5% 圖10：提前或滯后披露間天數(shù)一般在7個(gè)日歷日內(nèi)100%0%

數(shù)量占比準(zhǔn)時(shí)披露 提前或滯后披露

0

提前發(fā)布 滯后發(fā)布(0,1] (1,7] (7,30] (30,inf]數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所800圖11：提前和滯后披露的個(gè)股事件收益存在顯著差異1.101.081.061.041.021.000.980.960.940.92

提前公布 滯后公布-90-80-70-60-50-40-30-20-100102030405060708090數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所2.2.4、預(yù)約披露日期變更以深交所為例，上市公司應(yīng)當(dāng)按照交易所安排的時(shí)間辦理定期報(bào)告披露事宜，因故需要變更披露時(shí)間的，需要提前五個(gè)交易日向本所提出書(shū)面申請(qǐng)，陳述變更理由，并明確并更后的披露時(shí)間，本所視情形決定是否予以調(diào)整。原則上交易所只接受一次變更申請(qǐng)。20182022345圖12：預(yù)約披露日期修改比例近年來(lái)逐漸下降5%0%

調(diào)整比例 調(diào)整數(shù)量（右軸

120010008006004002002010033120100930201003312010093020110331201109302012033120120930201303312013093020140331201409302015033120150930201603312016093020170331201709302018033120180930201903312019093020200331202009302021033120210930202203312022093020230331數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所3、因子構(gòu)建我們或許會(huì)想，為什么有些上市公司愿意在報(bào)告季初期預(yù)約披露財(cái)務(wù)報(bào)告，而有些上市公司則要拖到報(bào)告季截止日期呢？一般而言，領(lǐng)先于市場(chǎng)發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告的公司，會(huì)受到市場(chǎng)更高的關(guān)注度。如果財(cái)務(wù)報(bào)告帶來(lái)的是積極的信息，那么股價(jià)在投資者關(guān)注度效應(yīng)下被推升的概率就會(huì)增加。ADistanceaco,TD計(jì)算個(gè)股對(duì)應(yīng)報(bào)告期和預(yù)約披露日期的間隔天數(shù)，作為因子值。間隔天數(shù)的大小代表了上市公司披露日期的早晚水平，二者間隔天數(shù)越高，意味著上市公司向市場(chǎng)發(fā)4.3010.318.314.30369125統(tǒng)計(jì)結(jié)果，大約22%覆蓋度在80%附近。（TDF）RankIC3.47%，RankICIR1.71。2016圖13：時(shí)間距離因子RankIC均值為3.47% 圖14：時(shí)間距離因子的多端有顯著區(qū)分能力0.120.080.060.040.020

RankIC CumRankIC（右軸

21.81.61.41.210.80.60.40.20

對(duì)沖（右軸） 0 1 2 3 42.41.91.40.9 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所4NN2510601078%提升89%圖15：報(bào)告期與公告期的間隔天數(shù)分布數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所（DeferredDistanceFactor，DTDF）RankIC3.67%RankICIR2.152020年圖16：遞延時(shí)間距離因子RankIC均值為3.67% 圖17：遞延時(shí)間距離因子分單調(diào)性有所改善0.150.050

RankIC CumRankIC（右軸

21.510.50

對(duì)沖（右軸） 0 1 2 3 4 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所4、指數(shù)增強(qiáng)從前文測(cè)試結(jié)果可知，遞延時(shí)間距離因子具有良好的多頭表現(xiàn)。我們嘗試通過(guò)對(duì)遞延時(shí)間距離因子進(jìn)行行業(yè)和風(fēng)格偏離約束，來(lái)構(gòu)建指數(shù)增強(qiáng)組合。在此之前，我們首先在不同寬基池子中進(jìn)行遞延時(shí)間距離因子選股表現(xiàn)測(cè)試。1000RankIC4.46%，2000表現(xiàn)最優(yōu)，年化RankICIR3000.98RankIC500300圖18：遞延時(shí)間距離因子小股中更加顯著 圖19：遞延時(shí)間距離因子計(jì)走勢(shì)穩(wěn)健RankIC RankICIR（右軸）5%4%3%2%1%0%滬深300 中證500 中證1000 國(guó)證

2.502.001.501.000.500.00

滬深300滬深300中證1000中證500國(guó)證200010數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所為了更好地控制跟蹤誤差，我們嘗試使用約束優(yōu)化求解的方式對(duì)寬基指數(shù)進(jìn)行增強(qiáng)測(cè)試。從前文測(cè)試結(jié)果可以看出，遞延時(shí)間距離因子是一個(gè)正向因子，因此組合預(yù)期收益率最大化等價(jià)于因子暴露度最大化。max?????? ??.??.????≤????(???????)≤???≤???(???????)≤????≤???????≤??????????≥????1????=10≤??≤1其中，??表示因子暴露度，??表示待優(yōu)化權(quán)重，????表示風(fēng)格暴露度矩陣，???表????和???和???????????????設(shè)置為-0.01，????、???0.01，????0.8，????、-0.01、0.01。圖20：TDTF因子在滬深300成分股中具有穩(wěn)定超額 圖21：TDTF因子在中證500成分股中年化超額約5%321

超額收益（右軸） 增強(qiáng)組合 滬深300

321

超額收益（右軸） 增強(qiáng)組合 中證500 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所圖22：TDTF因子在中證1000分股中年化超額約8% 圖23：TDTF因子在國(guó)證2000分股中增強(qiáng)表現(xiàn)優(yōu)異23

超額收益（右軸） 增強(qiáng)組合 中證1000

超額收益（右軸） 增強(qiáng)組合 中證500數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所TDTF10008.44%1.43。超額300-2.45%表1：TDTF因子在中證1000成分股中增強(qiáng)表現(xiàn)占優(yōu)指數(shù)名稱(chēng)分組年化收益率年化波動(dòng)率收益波動(dòng)比最大回撤勝率增強(qiáng)組合5.53%25.17%0.22-31.56%50.00%滬深300基準(zhǔn)組合0.96%24.45%0.04-36.59%50.00%超額收益4.59%3.37%1.36-2.45%77.78%增強(qiáng)組合6.23%28.27%0.22-33.93%50.00%中證500基準(zhǔn)組合1.43%26.30%0.05-46.15%50.00%超額收益4.98%4.72%1.06-3.62%72.22%增強(qiáng)組合8.66%33.18%0.26-42.44%42.86%中證1000基準(zhǔn)組合0.72%29.65%0.02-52.27%40.00%超額收益8.44%5.89%1.43-4.00%80.00%增強(qiáng)組合14.93%33.58%0.44-38.43%55.26%國(guó)證2000基準(zhǔn)組合7.19%29.16%0.25-43.59%50.00%超額收益7.95%7.33%1.08-4.67%73.68%數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所5、多頭優(yōu)選前文我們根據(jù)上市公司定期報(bào)告預(yù)約披露日期與報(bào)告期的間隔天數(shù)來(lái)預(yù)判未來(lái)業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能性，但單一維度的指標(biāo)往往不夠全面，是否還有其他維度信息可供我們借鑒呢？紛繁復(fù)雜的市場(chǎng)之中每天都存在著各種令人眼花繚亂的現(xiàn)象，其中一些蘊(yùn)含著對(duì)未來(lái)的有效預(yù)測(cè)，難點(diǎn)在于我們?nèi)绾握业讲⒍x它們。接下來(lái)，我們?cè)囍鴱纳鲜泄?、投資者和分析師三類(lèi)市場(chǎng)參與主體出發(fā)，分別討論不同參與主體的行為特征所隱含的信息意義。、上市公司的預(yù)約披露行為根據(jù)前文的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)大部分上市公司的預(yù)約披露日期即為實(shí)際披露日期，提前或滯后公布的樣本數(shù)量過(guò)少，不適合直接用來(lái)構(gòu)建相關(guān)因子。為了解決這個(gè)問(wèn)題，我們嘗試從時(shí)間序列入手，而非直接在截面比較。我們通過(guò)比較上市公司在前后相同的兩個(gè)報(bào)告期中，當(dāng)期預(yù)約披露日期相對(duì)往期實(shí)際披露日期是否發(fā)生日期變更，來(lái)定義提前或滯后披露的行為。????????=????????????????????????????????1?365如果????????>0，則說(shuō)明滯后披露，????????=0，代表準(zhǔn)時(shí)披露，????????<0表示提前披露。如果是閏年，我們將時(shí)間跨度參數(shù)調(diào)整為366個(gè)日歷日。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，在時(shí)序上，前后相同的報(bào)告期，絕大多數(shù)上市公司都有提前或滯后披露的現(xiàn)象，準(zhǔn)時(shí)披露的個(gè)股數(shù)量反而屬于最少的一檔，這與同期截面上的結(jié)果存在較大的差異。具體來(lái)說(shuō)，提前或滯后披露的樣本平均占比分別約42%，準(zhǔn)時(shí)披露的樣本平均占比約15%。圖24：在時(shí)序上，提前或滯后披露的上市公司數(shù)量占據(jù)了多數(shù)提前 滯后 準(zhǔn)時(shí)70%60%50%40%30%20%10%0%數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所我們根據(jù)時(shí)序上提前或滯后披露的行為，將個(gè)股分成三組，并統(tǒng)計(jì)不同組別未來(lái)的收益表現(xiàn)。從分組收益來(lái)看，在時(shí)序上進(jìn)行提前披露的上市公司未來(lái)一個(gè)季度的表現(xiàn)更優(yōu)，而相比去年同期滯后公布的上市公司，未來(lái)表現(xiàn)則相對(duì)較弱，準(zhǔn)時(shí)披露的上市公司收益介于二者之間?？梢?jiàn)，上市公司定期報(bào)告的披露行為，對(duì)個(gè)股未來(lái)收益走勢(shì)具有預(yù)測(cè)能力，這個(gè)趨勢(shì)在2019年以來(lái)愈發(fā)顯著。圖25：時(shí)序上提前披露的個(gè)股分組收益優(yōu)于滯后披露提前滯后提前滯后準(zhǔn)時(shí)3210數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所、上市公司業(yè)績(jī)預(yù)告的重定價(jià)上市公司除了調(diào)節(jié)定期報(bào)告預(yù)約披露日期以外，還能通過(guò)提前發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告或業(yè)績(jī)快報(bào)來(lái)影響市場(chǎng)的預(yù)期，進(jìn)而影響個(gè)股未來(lái)的收益表現(xiàn)。我們以覆蓋度更高的業(yè)績(jī)預(yù)告為例進(jìn)行說(shuō)明。50%1312022預(yù)告。具體為凈利潤(rùn)為負(fù)、扭虧為盈、實(shí)現(xiàn)盈利且凈利潤(rùn)與上年同期相比上升或者50112A（AShareProfitNotice）圖26：業(yè)績(jī)預(yù)告中扭虧、預(yù)增和略增三類(lèi)消息表現(xiàn)占優(yōu)不確定續(xù)盈不確定續(xù)盈預(yù)減預(yù)增首虧續(xù)虧3210數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所 注：凈值為對(duì)數(shù)收益走勢(shì)為了簡(jiǎn)潔，我們將業(yè)績(jī)預(yù)告中的公告類(lèi)型劃分為三大類(lèi)，分別為正面、中性和負(fù)面三大類(lèi)，其中正面部分包括扭虧、預(yù)增和略增，中性包括不確定和續(xù)盈，負(fù)面則包括略減、續(xù)虧、預(yù)減和首虧。從測(cè)試結(jié)果來(lái)看，業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布正面消息的個(gè)股未來(lái)一個(gè)季度大幅跑贏(yíng)中性和負(fù)面分組。圖27：業(yè)績(jī)預(yù)告消息類(lèi)型具有很好的收益區(qū)分度中性 正面 負(fù)據(jù)來(lái)源：、研究所從上述測(cè)試結(jié)果來(lái)看，業(yè)績(jī)預(yù)告具有良好的區(qū)分度。但遺憾的是，如果想要將業(yè)績(jī)預(yù)告的信息納入到我們的模型中去，其對(duì)發(fā)布時(shí)間具有嚴(yán)格的要求，即早于當(dāng)季度報(bào)告期對(duì)應(yīng)的調(diào)倉(cāng)日。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，大部分上市公司的業(yè)績(jī)預(yù)告發(fā)布都晚于我們?cè)谀Ｐ椭性O(shè)定的調(diào)倉(cāng)時(shí)點(diǎn)，導(dǎo)致實(shí)際區(qū)分作用被弱化。圖28：符合納入模型的業(yè)績(jī)預(yù)告信息數(shù)量占比處于低位實(shí)際數(shù)量早于調(diào)倉(cāng)日數(shù)量實(shí)際數(shù)量早于調(diào)倉(cāng)日數(shù)量2500200010000數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所、聰明投資者的搶跑效應(yīng)A為此，我們嘗試根據(jù)個(gè)股區(qū)間超額收益率來(lái)定義股價(jià)相對(duì)市場(chǎng)的搶跑程度。超額收益率越高，表明個(gè)股未來(lái)業(yè)績(jī)超預(yù)期的可能性越高，反之則越低。10????????????_??????????????=?????????????????????其中，????????????表示個(gè)股區(qū)間累計(jì)收益，????????表示個(gè)股所屬行業(yè)的區(qū)間累計(jì)收益，????????????_??????????????表示個(gè)股區(qū)間累計(jì)超額收益。根據(jù)個(gè)股區(qū)間超額收益率的大小，我們將樣本分成三組，可以看到超額收益率最高的分組顯著跑贏(yíng)超額收益率最低的分組，表明階段性的超額漲跌幅能夠在一定程度上去預(yù)判個(gè)股未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。圖29：搶跑效應(yīng)在空頭端具有更好的區(qū)分度4 高超額 中超額 低超額3210數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所、分析師一致預(yù)期的調(diào)整方向平均調(diào)整或許更具說(shuō)服力。為此，我們通過(guò)中國(guó)A股盈利預(yù)測(cè)匯總（FY1）（FY2的）ΔNP??=??????????????1其中，??????表示本報(bào)告期最新可獲取的盈利預(yù)測(cè)值，???????1表示上個(gè)報(bào)告期的盈利預(yù)測(cè)值，ΔNP??表示當(dāng)期盈利預(yù)測(cè)的變動(dòng)。通過(guò)比較個(gè)股分析師盈利預(yù)測(cè)水平的前后差異，我們將樣本分成盈利上調(diào)和盈利下調(diào)兩組。從測(cè)試結(jié)果可知，未來(lái)一個(gè)季度盈利上調(diào)的分組顯著跑贏(yíng)盈利下調(diào)的分組，表明分析師盈利預(yù)測(cè)的調(diào)整能夠有效提前預(yù)測(cè)上市公司當(dāng)季度的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。圖30：盈利上調(diào)的個(gè)股長(zhǎng)期跑贏(yíng)盈利下調(diào)個(gè)股盈利下調(diào)盈利上調(diào)盈利下調(diào)盈利上調(diào)543210數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所、多指標(biāo)融合的多頭優(yōu)選N可以看到，優(yōu)選的個(gè)股多頭組合都跑贏(yíng)了作為比較基準(zhǔn)的遞延時(shí)間距離因子多頭組，表明三大市場(chǎng)參與主體的行為特征能有效提升選股表現(xiàn)。圖31：多指標(biāo)融合的多頭優(yōu)選組合能有效戰(zhàn)勝多頭基準(zhǔn)組合多頭30多頭30多頭50多頭100多頭基準(zhǔn)20151050數(shù)據(jù)來(lái)源：、研究所分年度來(lái)看，多頭50組合在大部分年份都能穩(wěn)定戰(zhàn)勝多頭基準(zhǔn)組合，勝率相比多頭30組合更高。年份組合年化收益率 年化波動(dòng)率 收益波動(dòng)比最大回撤年份組合年化收益率 年化波動(dòng)率 收益波動(dòng)比最大回撤2010201220132014201520162017201820192020

多頭30 -1.69% 54.65% -0.03 -24.23%多頭50 -1.49% 46.10% -0.03 -20.95%多頭100 3.15% 44.83% 0.07 -18.72%多頭基準(zhǔn) 0.77% 47.12% 0.02 -20.49%多頭30 -2.13% 21.66% -0.10 -17.69%多頭50 -1.76% 22.44% -0.08 -17.77%多頭100 -1.30% 22.67% -0.06 -17.46%多頭基準(zhǔn) -9.02% 22.78% -0.40 -20.53%多頭30 7.65% 18.06% 0.42 -8.77%多頭50 -0.46% 20.10% -0.02 -11.60%多頭100 -1.51% 18.80% -0.08 -11.54%多頭基準(zhǔn) -8.99% 18.54% -0.49 -13.38%多頭30 72.34% 22.77% 3.18 0.00%多頭50 66.53% 20.27% 3.28 0.00%多頭100 46.03% 17.12% 2.69 0.00%多頭基準(zhǔn) 31.73% 17.91% 1.77 0.00%多頭30 46.11% 20.01% 2.30 0.00%多頭50 47.60% 22.43% 2.12 -0.67%多頭100 42.83% 24.98% 1.71 -3.07%多頭基準(zhǔn) 44.79% 29.71% 1.51 -4.51%多頭30 146.73% 54.48% 2.69 0.00%多頭50 126.32% 62.96% 2.01 0.00%多頭100 97.29% 68.43% 1.42 0.00%多頭基準(zhǔn) 49.79% 62.44% 0.80 -10.17%多頭30 24.36% 10.14% 2.40 0.00%多頭50 24.11% 9.97% 2.42 0.00%多頭100 25.45% 10.58% 2.40 0.00%多頭基準(zhǔn) 26.76% 15.94% 1.68 -1.80%多頭30 4.94% 12.92% 0.38 -5.48%多頭50 7.67% 11.35% 0.68 -4.03%多頭100 5.41% 10.77% 0.50 -4.96%多頭基