信用策略研究（8 月）：6大行業(yè)30類信用策略檢視

AA+級下沉?xí)?yōu)先考慮城投債，對于產(chǎn)業(yè)債的等級下沉熱情不佳。風(fēng)險(xiǎn)偏好本月明顯下降。貝塔回溫，城投阿爾法如何挖掘？4.535.39，母公8.66AA+0，很難有阿爾法獲利空間。最后對于城投其他策略來說本月與上月相比在有效性和策略選擇上變動(dòng)不大，策略本月依然有效。貝塔分化，產(chǎn)業(yè)債市場阿爾法如何險(xiǎn)中求勝？地產(chǎn)債層面AA+AAA10.28BP6.2BP31149.18BP95.68BP相比有所增加，在市場復(fù)蘇狀況有限的情況下建議更加側(cè)重優(yōu)質(zhì)國企的挖掘。建筑裝飾債層面短期品種走闊，長久期品種利差收窄，AA80%AA3Y5YAA+挖掘信用利差收益。交運(yùn)債層面：總體來說，7月交運(yùn)行業(yè)宏觀層面與上月相比整體行情較為穩(wěn)6M-3M本月分位點(diǎn)就處于低位徘徊，或有阿爾法挖掘空間；再其次本鋼鐵債層面：總體來說，7月行業(yè)信用利差策略基本不變，有效性平穩(wěn)；拉6AAA747BP6月基本一致。拉長久期策AA+信用利差有所上升，AA期限利55.27BP67寶武系之外的鋼企可以適度挖掘。煤炭債層面25BP20BP6月各等級煤炭債利差10BP。其余各債券評級期限之間的利差都逐漸收仍然是整體向好但內(nèi)部分化差異明顯。?風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)與提取產(chǎn)生的誤差。正文目錄7月策略專題：杠桿套息策略是否可行？ 10策略原理：回購融資，獲取杠桿利差收益 10策略檢視：目前套息空間大，可考慮適當(dāng)增加杠桿 行業(yè)輪動(dòng)：城投債利差收窄，產(chǎn)業(yè)債分化延續(xù) 13融資視角：短久期城投債為主體，交運(yùn)債持續(xù)萎縮 13利差視角：網(wǎng)紅城投債利差走闊，地產(chǎn)建筑債走勢企穩(wěn) 18流動(dòng)性視角：煤炭債流動(dòng)性最優(yōu)，建筑債活躍度回落 22景氣度視角：地產(chǎn)交運(yùn)景氣度修復(fù)，建筑板塊復(fù)蘇乏力 24城投策略：貝塔回溫，多方策略尋求阿爾法 25城投貝塔：新政提振城投市場，公共預(yù)算收支繼續(xù)波動(dòng) 25城投阿爾法：母子公司利差亮眼，永續(xù)策略可挖掘 28等級下沉策略：久期利差繼續(xù)收窄，長久期仍余獲利空間 28拉長久期策略：綜合考慮歷史分位，短期限城投債性價(jià)比較高 29區(qū)域挖掘策略：省份利差收窄，但不同區(qū)域分化依然明顯 30擇時(shí)策略：找準(zhǔn)時(shí)機(jī)博取阿爾法 32逆證法策略：觀察分位點(diǎn)，在低風(fēng)險(xiǎn)博取更高阿爾法 33擔(dān)保策略：分等級利用擔(dān)保策略獲取收益 35套娃策略：母公司擔(dān)保子公司本月收益亮眼 36估值偏離策略：偏離暗藏異象，關(guān)注以便規(guī)避城投風(fēng)險(xiǎn) 38永續(xù)策略：AA+永續(xù)債利差小幅回溫，或可博取更大阿爾法 38整合策略：關(guān)注整合債券，挖掘利差空間 39地產(chǎn)策略：貝塔低點(diǎn)，地產(chǎn)短期阿爾法可挖掘 40地產(chǎn)貝塔：二次探底，地產(chǎn)債復(fù)蘇有限 40政策端：融資端發(fā)力，紓解困難穩(wěn)樓市 40供給端：二季度供給繼續(xù)下跌，各方仍持謹(jǐn)慎態(tài)度 42需求端：購房情緒較為低迷，復(fù)蘇態(tài)勢不及預(yù)期 43融資端：與經(jīng)濟(jì)大勢趨同，政策效果持續(xù)性弱 46輿情面：市場下行壓力，建議側(cè)重優(yōu)質(zhì)國企 47地產(chǎn)阿爾法：短期配置占優(yōu)，挖掘優(yōu)質(zhì)國企 48行業(yè)利差比較：信用利差與期限利差雙高 48謹(jǐn)慎久期策略：短期品種走闊，長久期品種利差收窄 48永續(xù)債策略：永續(xù)利差空間較大，可適當(dāng)挖掘 50房企屬性挖掘策略：多指標(biāo)綜合，挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè) 50建筑策略：貝塔走低，等級下沉尋阿爾法 52建筑裝飾貝塔：景氣度回暖，但仍有風(fēng)險(xiǎn) 52價(jià)格走勢與供需關(guān)系：價(jià)格端逐漸平緩，供需波動(dòng)波幅增大 52建筑行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)：盈利有所回暖，償債和現(xiàn)金流需要重點(diǎn)關(guān)注 53建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)品價(jià)格與信用利差相關(guān)性分析 55建筑裝飾阿爾法：適度下沉或可挖掘阿爾法 55行業(yè)信用利差情況：信用利差走闊，或許可挖掘收益 55拉長久期策略：短期品種走闊，長久期品種利差收窄 56等級下沉策略：AA利差補(bǔ)償仍在，下沉可獲更多阿爾法 57永續(xù)債策略：部分企業(yè)永續(xù)債可以深入挖掘 58建筑企業(yè)信用利差分化，普遍利差較高 59交運(yùn)策略：貝塔反彈，拉長久期探尋阿爾法 61交運(yùn)貝塔：交運(yùn)宏觀穩(wěn)定，但后續(xù)增長動(dòng)力不足 61行業(yè)宏觀狀態(tài):宏觀狀態(tài)轉(zhuǎn)好，交運(yùn)整體狀況提升 61運(yùn)量走勢與市場供需關(guān)系：增速雖繼續(xù)為正，但高增速恐難維持 62交運(yùn)行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：盈利回溫，長期償債依舊較弱 65交運(yùn)阿爾法：久期策略占優(yōu)，阿爾法可深度挖掘 67行業(yè)信用利差情況：利差延續(xù)收窄趨勢，但仍有空間剩余 67拉長久期策略：關(guān)注區(qū)間分位點(diǎn)，挖掘高阿爾法地帶 67等級下沉策略：長久期利差走闊，下沉補(bǔ)償以長期為主 68挖掘永續(xù)債策略：部分交運(yùn)企業(yè)永續(xù)債可挖掘超額收益 70交運(yùn)屬性挖掘策略：通過企業(yè)挖掘可探尋交運(yùn)阿爾法 72鋼鐵策略：貝塔未見，寶武外或可挖阿爾法 74鋼鐵貝塔：盈利回落，供需有望改善 74價(jià)格走勢與市場供需關(guān)系：產(chǎn)品價(jià)格回落，供需有望改善 74鋼鐵行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：盈利能力持續(xù)走弱，償債能力不容樂觀 76鋼鐵行業(yè)利差與價(jià)格關(guān)系：利差價(jià)格相關(guān)性強(qiáng)，低位水平依然延續(xù) 77鋼鐵阿爾法：等級下沉，挖掘空間或可擴(kuò)大 78行業(yè)信用利差情況：利差快速反彈，出現(xiàn)挖掘空間 78拉長久期策略：拉長久期博收益，三年期品種性價(jià)比更高 78等級下沉策略：利差收窄趨勢明顯，但仍有空間可挖掘 79永續(xù)債挖掘策略：永續(xù)債利差優(yōu)勢明顯，部分永續(xù)債可挖掘 80鋼企屬性挖掘策略：央企依然堅(jiān)挺，寶武系之外或可繼續(xù)挖掘 81煤炭策略：貝塔改善，阿爾法多策略可尋 82煤炭貝塔：景氣度回落，信用資質(zhì)增強(qiáng) 82價(jià)格走勢與供需關(guān)系：7月價(jià)格回調(diào)，供需波動(dòng)保持寬松 82煤炭行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析：盈利能力高位駐足，償債能力和現(xiàn)金流增強(qiáng) 84煤炭價(jià)格與信用利差相關(guān)性分析 86煤炭阿爾法：景氣度右側(cè)，信用資質(zhì)普遍較優(yōu) 87煤炭行業(yè)和整體行業(yè)利差 87拉長久期策略：適度拉長久期，三年期品種占優(yōu) 87等級下沉策略：利差補(bǔ)償收窄，下沉優(yōu)勢漸弱 88母子公司對比策略：母子公司利差反轉(zhuǎn)收窄，優(yōu)質(zhì)子公司難尋阿爾法 90挖掘永續(xù)債策略：利差收斂，個(gè)別永續(xù)債可挖掘 90煤企屬性挖掘策略：整體狀態(tài)優(yōu)秀，行業(yè)內(nèi)部差距明顯 92風(fēng)險(xiǎn)提示 93圖表目錄圖表1交易所和銀行間對應(yīng)質(zhì)押方式的異同 10圖表21年期AAA級中票及R007利率走勢和套息空間（單位：%） 圖表33年期AAA級中票及R007利率走勢和套息空間（單位：%） 圖表45年期AAA級中票及R007利率走勢和套息空間（單位：%） 12圖表5AAA級中票套息空間歷史分位數(shù)情況（單位：%） 12圖表6R007移動(dòng)平均利率走勢及偏離程度（單位：%） 12圖表7不同杠桿水平下資金成本變動(dòng)導(dǎo)致的策略超額收益情況 13圖表8按品種分類2023年1-7月城投債凈融資額情況 14圖表9按品種分類2023年7月城投債凈融資額同比變化情況（單位：億元） 14圖表10按期限分類2023年1-7月城投債凈融資額情況 15圖表按期限分類2023年7月城投債凈融資額同比變化情況（單位：億元） 15圖表12當(dāng)前城投債存量規(guī)模情況 16圖表13分省份2023年1-7月城投債凈融資額及7月同比變化情況 16圖表14產(chǎn)業(yè)債2023年1-7月凈融資額情況(單位：億元) 17圖表15產(chǎn)業(yè)債2023年7月凈融資額同比變化情況（單位：億元） 17圖表16產(chǎn)業(yè)債債券存量規(guī)模情況（單位：億元） 17圖表17城投債分主體評級信用利差（單位：BP） 18圖表18分期限城投債信用利差情況（單位:BP） 19圖表19分省份城投債信用利差情況 20圖表20煤炭債信用利差情況（單位：BP） 21圖表21鋼鐵債信用利差情況（單位：BP） 21圖表22建筑裝飾債信用利差情況（單位：BP） 21圖表23地產(chǎn)債信用利差情況（單位：BP） 21圖表24交通運(yùn)輸債信用利差情況（單位：BP） 22圖表25信用債分評級信用利差和歷史分位數(shù)情況（單位：BP，%） 22圖表26AAA級信用債流動(dòng)性水平分析情況(單位：億元，%) 23圖表27AA+級信用債流動(dòng)性水平分析情況(單位：億元，%) 23圖表28AA級信用債流動(dòng)性水平分析情況(單位：億元，%) 23圖表29產(chǎn)業(yè)債所處行業(yè)景氣度情況（單位：%） 24圖表301-6月累計(jì)一般公共預(yù)算收入（單位：億元，%） 25圖表311-6月累計(jì)一般公共預(yù)算支出（單位：億元，%） 25圖表32一般公共預(yù)算收支當(dāng)月值（單位：億元） 26圖表33成交土地出讓金（單位：億元） 27圖表34政府性基金收入（單位：萬億元，%） 27圖表35不同評級剩余期限1年期城投債信用利差走勢圖（單位：BP） 28圖表36不同評級剩余期限3年期城投債信用利差走勢圖（單位：BP） 28圖表38不同評級期限城投債信用利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 30圖表39不同評級期限城投債期限利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 30圖表40各省市AAA級主體城投債信用利差（單位：BP） 31圖表41各省市AA+級主體城投債信用利差（單位：BP） 31圖表42各省市AA級主體城投債信用利差（單位：BP） 32圖表43中債城投債到期收益率及信用利差（單位：%，BP） 32圖表44各地市信用利差與風(fēng)險(xiǎn)等級觀測結(jié)果（基于公開信息，單位：BP，%） 33圖表45城投擔(dān)保債收益率與中債估值對比（單位：%，BP） 36圖表46城投擔(dān)保債收益率與中債估值對比（單位：%，BP） 36圖表47無擔(dān)保母子公司債收益率、利差（單位：%，BP） 37圖表48有擔(dān)保母子公司債收益率、利差（單位：%，BP） 37圖表49有無擔(dān)保母公司擔(dān)保子公司債收益率、利差（單位：%，BP） 37圖表50債券發(fā)行票面利率與估值利率偏離 38圖表51債券發(fā)行票面利率與估值利率偏離（單位：元） 38圖表52永續(xù)城投債到期收益率（AAA，1Y，單位：%） 39圖表53永續(xù)城投債到期收益率（AA+，1Y，單位：%） 39圖表54整合城投債利差（單位：元，BP） 40圖表55全國：首套平均房貸利率（單位：%） 41圖表56人民幣貸款：當(dāng)月增加：（單位：億元） 41圖表57房地產(chǎn)開發(fā)投資（單位：億元，%） 42圖表58房屋新開工面積、竣工面積（單位：萬平方米，%） 42圖表59土地供應(yīng)面積、成交面積、成交均價(jià)（單位：萬平方米，萬平方米，元平方米） 43圖表60拿地面積（單位：萬平方米，%） 43圖表61拿地金額（單位：億元，%） 43圖表6230大中城市商品房成交面積（萬平米） 44圖表6330大中城市商品房成交面積：當(dāng)月同比（%） 44圖表641-7月地塊成交榜 44圖表65住房價(jià)格指數(shù)：同比、環(huán)比（單位：%） 45圖表66新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（單位：%） 45圖表67二手住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比（單位：%） 45圖表68房地產(chǎn)銷售額（單位：億元） 46圖表69房地產(chǎn)銷售額：累計(jì)同比（單位：%） 46圖表70所有行業(yè)總?cè)谫Y與房地產(chǎn)行業(yè)融資（單位：億元） 46圖表71房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源（單位：億元） 47圖表727月不同行業(yè)信用利差對比（單位：BP） 48圖表737月不同行業(yè)期限利差對比（單位：BP） 48圖表74不同評級期限地產(chǎn)債期限利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 49圖表75不同評級期限地產(chǎn)債信用利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 49圖表76核心地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債利差一覽表（單位：BP） 50圖表77房地產(chǎn)企業(yè)一覽 51圖表78建筑裝飾行業(yè)價(jià)格走勢（單位:元/噸） 52圖表79建筑裝飾行業(yè)產(chǎn)量（單位:萬噸，萬重量箱） 52圖表80建筑裝飾行業(yè)庫存走勢圖（單位:%，萬重量箱） 53圖表81建筑裝飾行業(yè)營收（單位：億元） 54圖表82建筑裝飾行業(yè)盈利能力（單位：%） 54圖表83建筑裝飾行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%） 54圖表84建筑裝飾行業(yè)償債能力指標(biāo) 54圖表85建筑裝飾行業(yè)成本費(fèi)用（單位：億元） 54圖表86建筑裝飾行業(yè)應(yīng)收賬款與存貨（單位：億元） 54圖表87建筑裝飾行業(yè)現(xiàn)金流情況（單位：億元） 55圖表88建筑裝飾行業(yè)收現(xiàn)比與付現(xiàn)比（單位：億元） 55圖表89建筑裝飾行業(yè)價(jià)格-利差走勢（單位:元/噸，BP） 55圖表90建筑裝飾債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：BP） 56圖表91AAA建筑裝飾債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：BP） 56圖表92不同評級期限建筑裝飾債信用利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 56圖表93不同評級期限建筑裝飾債期限利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 57圖表94建筑裝飾企業(yè)剩余期限1年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 57圖表95建筑裝飾企業(yè)剩余期限3年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 57圖表96建筑企業(yè)剩余期限5年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 58圖表97建筑企業(yè)永續(xù)債與非永續(xù)債信用利差對比（單位：BP） 58圖表98建筑行業(yè)企業(yè)一覽 60圖表99交運(yùn)行業(yè)固定資產(chǎn)投資情況（單位：萬人，%） 61圖表100交運(yùn)行業(yè)凈利潤與GDP對比情況（單位：萬人，%） 61圖表101整體交運(yùn)行業(yè)各月客運(yùn)量情況（單位：萬人，%） 62圖表102整體交運(yùn)行業(yè)各月旅客周轉(zhuǎn)情況（單位：億人公里，%） 62圖表103分行業(yè)客運(yùn)量情況（單位：億人） 63圖表104分行業(yè)旅客周轉(zhuǎn)情況（單位：億人公里） 63圖表105整體交運(yùn)行業(yè)各月貨運(yùn)量情況（單位：萬噸） 64圖表106整體交運(yùn)行業(yè)各月貨物周轉(zhuǎn)量情況（單位：億噸公里） 64圖表107分行業(yè)貨運(yùn)量情況（單位：億噸） 65圖表108分行業(yè)貨物周轉(zhuǎn)情況（單位：億噸公里） 65圖表109交運(yùn)行業(yè)營收（單位：億元） 66圖表交運(yùn)行業(yè)盈利能力 66圖表交運(yùn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：%） 66圖表交運(yùn)行業(yè)償債能力指標(biāo) 66圖表交運(yùn)行業(yè)成本費(fèi)用（單位：億元） 66圖表交運(yùn)行業(yè)應(yīng)收賬款與存貨（單位：億元） 66圖表交運(yùn)行業(yè)現(xiàn)金流情況成本費(fèi)用（單位：億元） 67圖表交運(yùn)行業(yè)收付現(xiàn)情況（單位：%） 67圖表交運(yùn)債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：BP） 67圖表AAA交運(yùn)債與AAA產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：BP） 67圖表不同評級期限交運(yùn)債信用利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 68圖表120不同評級期限交運(yùn)債期限利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 68圖表121公路企業(yè)剩余期限1年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 69圖表122公路企業(yè)剩余期限3年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 69圖表123公路企業(yè)剩余期限5年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 70圖表124核心交運(yùn)企業(yè)永續(xù)債利差一覽表（單位：BP） 70圖表125交運(yùn)行業(yè)企業(yè)一覽表 72圖表126鋼鐵行業(yè)部分產(chǎn)品價(jià)格走勢（單位：元噸） 74圖表127鋼鐵供給走勢（單位：萬噸） 75圖表128鋼鐵行業(yè)需求情況（單位：萬噸） 75圖表129鋼鐵行業(yè)庫存情況（單位：萬噸） 75圖表130鋼鐵行業(yè)營收（單位：億元） 76圖表131鋼鐵行業(yè)盈利能力（單位：%） 76圖表132鋼鐵行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：億元） 76圖表133鋼鐵行業(yè)償債能力指標(biāo) 76圖表134鋼鐵行業(yè)成本費(fèi)用（單位：億元） 77圖表135鋼鐵行業(yè)應(yīng)收賬款與存貨（單位：億元） 77圖表136鋼鐵行業(yè)收現(xiàn)比與付現(xiàn)比 77圖表137鋼鐵行業(yè)現(xiàn)金流情況（單位：億元） 77圖表138鋼鐵行業(yè)利差與價(jià)格走勢（單位：BP） 77圖表139鋼鐵債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：BP） 78圖表140AAA鋼鐵債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：BP） 78圖表141不同評級期限鋼鐵債信用利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 79圖表142不同評級期限鋼鐵債期限利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 79圖表143鋼鐵企業(yè)剩余期限1年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 79圖表144鋼鐵企業(yè)剩余期限3年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 80圖表145鋼鐵企業(yè)剩余期限5年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 80圖表146核心鋼鐵企業(yè)永續(xù)債利差一覽表（單位：BP） 81圖表147鋼鐵企業(yè)一覽表 82圖表148煤炭行業(yè)部分產(chǎn)品價(jià)格走勢（單位：元噸） 83圖表149煤炭行業(yè)供給走勢（單位：萬噸） 83圖表150煤炭行業(yè)需求走勢（單位：萬噸） 83圖表151煤炭行業(yè)庫存走勢圖（單位：萬噸） 83圖表152煤炭行業(yè)營收（單位：億元） 84圖表153煤炭行業(yè)盈利能力（單位：%） 84圖表154煤炭行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（單位：億元） 85圖表155煤炭行業(yè)償債能力指標(biāo) 85圖表156煤炭行業(yè)成本費(fèi)用（單位：億元） 85圖表157煤炭行業(yè)應(yīng)收賬款與存貨（單位：億元） 85圖表158煤炭行業(yè)現(xiàn)金流情況（單位：億元） 85圖表159煤炭行業(yè)流動(dòng)性和償付能力情況 85圖表160歷年周期高點(diǎn)多指標(biāo)對比（單位：%） 86圖表161煤炭價(jià)格與利差對比（單位：元噸，BP） 87圖表162煤炭債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：BP） 87圖表163AAA煤炭債與整體產(chǎn)業(yè)債信用利差（單位：BP） 87圖表164不同評級期限煤炭債期限利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 88圖表165不同評級期限煤炭債信用利差及分位點(diǎn)（單位：BP） 88圖表166煤炭企業(yè)剩余期限1年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 89圖表167煤炭企業(yè)剩余期限3年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 89圖表168煤炭企業(yè)剩余期限5年期債券不同債券評級到期收益率（單位：%） 89圖表169母子公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對比（單位：%） 90圖表170母子公司信用利差對比（單位：BP） 90圖表171煤炭永續(xù)債與非永續(xù)債信用利差對比（單位：BP） 91圖表172核心煤企永續(xù)債利差一覽表（單位：BP） 91圖表173煤炭行業(yè)企業(yè)一覽表 937月策略專題：杠桿套息策略是否可行？策略原理：回購融資，獲取杠桿利差收益是杠桿套息策②資金成本7需要成本低，更追求穩(wěn)定性，這樣這一策略才會有可靠的收益產(chǎn)出。0.89-0.99。圖表1交易所和銀行間對應(yīng)質(zhì)押方式的異同資料來源：上交所，深交所，全國銀行業(yè)拆借中心，策略檢視：目前套息空間大，可考慮適當(dāng)增加杠桿杠桿套息策略的關(guān)鍵在于套息空間大小和資金成本的穩(wěn)定性。在當(dāng)前利率水平下增加杠桿增大債券投資收益是否可行？首先我們要看套息空間（R007）AAAAAA15AAAAAA50，處于相對低點(diǎn)，3AAA以預(yù)期。圖表21年期AAA級中及R007利率走勢和套息間（單位：）套息空間-套息空間-右軸R007中票(AAA):1年3.002.502.001.501.000.500.00資料來源：同花順、

1.201.000.800.600.400.200.00圖表33年期AAA級中及R007利率走勢和套息間（單位：）套息空間-套息空間-右軸R007中票(AAA):3年3.503.002.502.001.501.000.500.00資料來源：同花順、

1.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00圖表45年期AAA級中及R007利率走勢和套息間（單位：）套息空間-套息空間-右軸R007中票(AAA):5年3.503.002.502.001.501.000.500.00資料來源：同花順、

2.001.501.000.500.00資金成本的高低以及波動(dòng)性10R0079.97用杠桿套息策略的可行性更加高。0.480.791.1146.2837.8932.82圖表5AAA級中票套息間歷史分位數(shù)情況0.480.791.1146.2837.8932.82中票中票(AAA):1年 中票(AAA):3年 中票(AAA):5年套息空間歷史分位數(shù)資料來源：，圖表6R007移動(dòng)平均利走勢及偏離程度（位：）3.00偏離程度3.00偏離程度-右軸R007均值0.62.000.41.000.20.000資料來源：，6收窄。2023731100萬元于不觀察在不同的杠桿水平和不同的資金成本水平情況下杠桿套息策略的超額收益（20%）50BP就會產(chǎn)生負(fù)的超額收益，而杠桿水平升高至40%時(shí)，投資組合的收益都有所擴(kuò)大，而當(dāng)資金成本同樣上升50BP20%在運(yùn)用這一策略時(shí)要注意杠桿水平的選取，以免當(dāng)資金成本升高時(shí)產(chǎn)生更多的虧損。行業(yè)輪動(dòng)：城投債利差收窄，產(chǎn)業(yè)債分化延續(xù)融資視角：短久期城投債為主體，交運(yùn)債持續(xù)萎縮好更加明顯。在供求端，信用債的表現(xiàn)是否和投資者的需求相一致呢？城投債整體而言的存量規(guī)模在緩慢抬升中，融資主體仍然是以公司債和短期限城投為主，城投債的供給端和市場主流策略是匹配的。圖表7不同杠桿水平下資金成本變動(dòng)導(dǎo)致的策略超額收益情況資料來源：同花順、從品類來看，20231-7月的發(fā)行債券類型仍是以公司債、短融和中票為主，其中1.49,460-1776,0002,000同比來看7PPNABS、ABS92%20237月ABS1.286月份數(shù)據(jù)來看司債和短融仍為主要的發(fā)行品類。圖表8按品種分類2023年1-7月城投債凈融資額情況0

總發(fā)行量億元) 總償還量億元) 凈融資額億元)-右ABS 短融 PPN 公司債 企業(yè)債 中期票據(jù)

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,000資料來源：同花順、圖表9按品種分類2023年7月城投債凈融資額同比變化情況（單位：億元）0

2022年7月 2023年7月 同比變化（%）-右軸ABS 短融 PPN 公司債 企業(yè)債 中期票

7006005004003002001000-100-200資料來源：同花順、從期限來看，20231-7月發(fā)行量較大的債券期限仍是以短期為主，其中，凈融資3-55,28817-10年的城投債凈融資額為-572億元。同比來看，20237月本期1-33-51年以下的城投66比較一致的。圖表10按期限分類2023年1-7月城投債凈融資額情況8,0006,0004,0002,0000

總發(fā)行量億元) 總償還量億元) 凈融資額億元)-右軸6,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,0001年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以上資料來源：同花順、圖表11按期限分類2023年7月城投債凈融資額同比變化情況（單位：億元）0

1年以下 1-3年 3-5年 5-7年 7-10年 10年以

4002022年2022年7月2023年7月同比變化（%）-右軸2001000-100-200-300資料來源：同花順、截至2023年7月末，城投債中的公司債和短久期債券存量規(guī)模最大，與凈融資額數(shù)6.43-5年6.242%20231-7月浙江、江蘇、山東等沿海地區(qū)的城投債發(fā)行規(guī)模、凈融資規(guī)模與存量規(guī)模依舊排在前列，其中浙江的凈融資規(guī)模最大，高達(dá)2,0358,030得以繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行城投債，并且目前城投債的存量余額中江蘇和浙江都超過了2萬億，35550%。同比來看20237月同比增速最快的區(qū)域出現(xiàn)在湖北、重慶等地，特別是湖北地區(qū)的增速高達(dá)546%1007月凈融資規(guī)模出現(xiàn)了大幅下66圖表12當(dāng)前城投債存量規(guī)模情況7%11%43%14%24%公司債7%11%43%14%24%企業(yè)債短期融資券ABSPRN

1年以下9%4%9%35%42%9%4%9%35%42%年年7-10年10年以上資料來源：同花順、圖表13分省份2023年1-7月城投債凈融資額及7月同比變化情況江蘇山東河南湖北四川江西安徽重慶福建湖南天津上海廣東河北北京陜西山西廣西新疆西藏吉林海南寧夏青海江蘇山東河南湖北四川江西安徽重慶福建湖南天津上海廣東河北北京陜西山西廣西新疆西藏吉林海南寧夏青海遼寧貴州云南甘肅5062803030801820170318381631128713561078176017806671427450485717210518320572393877201010332143464730276301188187189911781061786866597128214824761248272339572129464267162152873232121652994322202035172911999508046605705014904814782981911791781451458154534124103-3-11-11-32-84-86-17420962293401292256007352100646606552866304145849538482711470318362302318510862338136425510751582128711524626725841083416188100109104861132581857220-5531675649172-12301200004-10-12-28014824120248-19-265564850-27-35241931-163-1-8-1610-708-3-80-16-63-126.91-58.61-45.93117.25545.71142.52-41.01-9.72117.70--55.2627.39251.0482.58399.71588.00385.71-46.05117.20-100.00270.00--100.00100.00100.00--292.5956.49100.00省份總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)城投債余額(億元)2023年7月凈融資額2022年7月凈融資額同比變化（）資料來源：同花順，410660億元的增量，在當(dāng)前投資需求不足的背景下，行業(yè)融資的分化愈加明顯。20231-7月，建筑裝飾債、煤炭債和地產(chǎn)債的凈融資規(guī)模總體增量較大，而鋼鐵410240地產(chǎn)債和鋼鐵債的凈融資額增速明顯66月同比增速明顯。截至2023年7月末，從存量規(guī)模來看，交運(yùn)行業(yè)的債券存量金額最大，為2.1萬億7.31%8.98%圖表14產(chǎn)業(yè)債2023年1-7月凈融資額情況(單位：億元)0

總發(fā)行量億元) 總償還量億元) 凈融資額億元)-右煤炭 鋼鐵 建筑裝飾 地產(chǎn) 交運(yùn)

8006004002000-200-400-600資料來源：同花順、圖表15產(chǎn)業(yè)債2023年7月凈融資額同比變化情況（單位：億元）2022年2022年7月2023年7月同比變化（%）-右列0煤炭 鋼鐵 建筑裝飾 地產(chǎn) 交運(yùn)資料來源：同花順、

300250200150100500-50圖表16產(chǎn)業(yè)債債券存量規(guī)模情況（單位：億元）0

存量（億元） 占比(%)-右軸6050403020100煤炭 鋼鐵 建筑裝飾 地產(chǎn) 交運(yùn)資料來源：同花順、利差視角：網(wǎng)紅城投債利差走闊，地產(chǎn)建筑債走勢企穩(wěn)今年以來，投資者仍然希冀可以按照資產(chǎn)荒規(guī)律把握一波城投利差壓縮的貝塔行情，2019-2023年的城投利差，共有三輪較為顯著的波段行情：20192020年年末，城投利差呈現(xiàn)走闊、回落、再走闊的趨勢，其AA級別城投債的信用利差水平最高時(shí)達(dá)到了接近30P18P，100BP；20222023年初，城投利差經(jīng)歷大幅回落并抬升的過程，此輪下跌100BP20221AA級別城投債信用利差達(dá)到321BP；2023續(xù)這一收縮趨勢。圖表17城投債分主體評級信用利差（單位：BP）350

城投城投城投3002502001501005019-0119-0319-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-07資料來源：同花順、AA+AAAAAAA+級城投級別城投債歷史分位數(shù)較AA+AAA級別城投債信用利差在6AAA223年以內(nèi)城1-3715BP10年以上城投債30%現(xiàn)優(yōu)于長端。圖表18分期限城投債信用利差情況（單位:BP）350

城投0.5-1年 城投1-3年 城投3-5年城投5-10城投5-10年城投10年以上2502001501005019-0119-0219-0119-0219-0419-0619-0719-0919-1120-0120-0320-0420-0620-0820-0920-1121-0121-0321-0421-0621-0821-0921-1122-0122-0322-0422-0622-0822-1022-1123-0123-0323-0523-06資料來源：同花順，7相較于七月初而言53BP與上周進(jìn)行比較圖表19分省份城投債信用利差情況青海青海云南天津貴州吉林廣西遼寧甘肅河南西藏湖南海南重慶山東河北湖北寧夏新疆陜西山西江西安徽江蘇四川浙江福建北京上海廣東1.71.9303-0.26-1.75-0.74-6995775306-1.67-34-77-1.54-0.82-52-2.2452.16.310.-18.314.31-8774.78-83-831.07-1-1-0.72-31.55-60.-49.-48-77-75-1-57.-1-83-65.-76-48.-21.71-46.18-37.98.432.2.3.3.2.-4.2.-5.2..5-5.-7.45-4.-4.1.913.-11.81.6793.3583.8805.2493147.3996.31138.9718.81.07.877254130.688202.63-256.9716.67.89.51.47-241.3-64.064-58.3992023329357505.2515.8526.8777.48地區(qū) 利差(BP)較上周變動(dòng)(BP) 較上月變動(dòng)(BP) 較年初變動(dòng)(BP)資料來源：同花順，到各個(gè)行業(yè)上也展現(xiàn)出不同特點(diǎn)：煤炭債利差走勢分化嚴(yán)重，總體來說中高級別煤炭債利差水平較低，AA級別煤炭債400BP上下波動(dòng)。鋼鐵債2022100BP20222023AAAAA+22年地產(chǎn)債AAA2022162022建筑裝飾債交運(yùn)債20202022控放開投資者對整體交運(yùn)板塊復(fù)蘇強(qiáng)預(yù)期，當(dāng)前利差水平正在收窄當(dāng)中。由歷史分位數(shù)水平AA20%30%。6月份而言，國企發(fā)債主體，降低信用風(fēng)險(xiǎn)。0圖表200煤炭煤炭AAA煤炭AA+煤炭AA資料來源：， 資料來源：，圖表22建筑裝飾債信用差情況（單位：BP） 圖表23地產(chǎn)債信用利差況（單位：BP）0

建筑裝飾AAA建筑裝飾建筑裝飾AAA建筑裝飾AA+建筑裝飾AA房地產(chǎn)AAA房地產(chǎn)AA+19-0119-0419-0719-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0719-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07資料來源：同花順， 資料來源：同花順，圖表24交通運(yùn)輸債信用利差情況（單位：BP）806040200

交通運(yùn)輸AAA 交通運(yùn)輸資料來源：，圖表25信用債分評級用利差和歷史分位情（單位：BP，）信用利差(BP) 歷史分位數(shù)（）AAA AA+ AA AAA AA+ AA交運(yùn)56.5187.4290.33178.7429.67 29.400.1050.27370.6518.7616.48 16.78108.77238.52---37.2173.24---58.2893.2614.223.9943.1570.6817.77 19.20資料來源：，流動(dòng)性視角：煤炭債流動(dòng)性最優(yōu)，建筑債活躍度回落流動(dòng)性定義是指債券交易便利程度與受歡迎程度，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也是擇券中需要考慮因素，我們用交易金額/存量債券金額來進(jìn)行衡量。在對流動(dòng)性關(guān)注日益提升當(dāng)下，哪些板塊債券交易熱度比較高？AAA3AA+AA圖表26AAA級信用債流性水平分析情況(單位元，)資料來源：同花順、圖表27AA+級信用債流性水平分析情況(單位元，)資料來源：同花順、圖表28AA級信用債流性水平分析情況(單位元，)資料來源：同花順、景氣度視角：地產(chǎn)交運(yùn)景氣度修復(fù)，建筑板塊復(fù)蘇乏力來考慮來判斷行業(yè)發(fā)展態(tài)勢。在行業(yè)輪動(dòng)中是否景氣度高板塊債券表現(xiàn)就更好呢？3020232022Q2運(yùn)行業(yè)觸底向好，期間經(jīng)歷短暫回落，2023年重新進(jìn)入高速增長階段，達(dá)到高景氣度；2023Q1同樣處于復(fù)蘇階段，景氣度水平得到小幅提升，其2022Q1以來景氣度持續(xù)回落，2023Q1仍保持下跌趨勢。短期城投債仍是融資不同信用級別城投債利差逐漸收窄，AA級城投債利差呈下行趨勢，產(chǎn)業(yè)債方面，地產(chǎn)與建筑裝飾債利差水平較小，不同景氣圖表29產(chǎn)業(yè)債所處行景氣度情況（單位：）資料來源：同花順，城投策略：貝塔回溫，多方策略尋求阿爾法城投貝塔：新政提振城投市場，公共預(yù)算收支繼續(xù)波動(dòng)2020截止1487721096421127年初增加1907只城投債。城投債規(guī)模依然較大，需要相關(guān)政策進(jìn)行控制和風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防。從宏觀政策角度來看，20237244.2824化債政策提出之后，有利于穩(wěn)定投資者情緒，提振市場士氣，進(jìn)一步加強(qiáng)市場穩(wěn)定。圖表301-6月累計(jì)一般共預(yù)算收入（單位億，）6月一般公共預(yù)算收入：累計(jì)值（億元） 同比變化（%）（右軸）140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000資料來源：同花順，圖表311-6月累計(jì)一般共預(yù)算支出（單位億，）

126月一般公共預(yù)算支出：累計(jì)值（億元）6月一般公共預(yù)算支出：累計(jì)值（億元）同比變化（%）（右軸）86420-2-4-6-82019 2020 2021 2022 2023資料來源：同花順，圖表32一般公共預(yù)算收支當(dāng)月值（單位：億元）國家一般公共收入:合計(jì):當(dāng)月值 國家一般公共支出:合計(jì):當(dāng)月值40,00019-1220-0219-1220-0220-0420-0620-0820-1020-1221-0221-0421-0621-0821-1021-1222-0222-0422-0622-0822-1022-1223-0223-0423-06資料來源：同花順，從一般公共預(yù)算收入來看，1-6119203計(jì)值狀況來看，6月同比增速最大年份為2021年為21.77。6月當(dāng)月公共預(yù)算收入為1951118.10幅度較大。從一般公共預(yù)算支出來看，1-61338933.88為2019年，為10.71，比最低年份為2020年，為5.77。6月當(dāng)月公共預(yù)算支出為29072億元，環(huán)比增長57.97，本月支出大幅增長?？傮w來看1-62021年之外，公共預(yù)算收入都普遍小于支出增速都有所增加。從土地出讓角度來看2023698.6，對省級政府可用資金規(guī)模產(chǎn)生較大影響。全國各省市中，京同比與環(huán)比數(shù)據(jù)綜合表現(xiàn)最佳，對地方財(cái)政收入增加貢獻(xiàn)較大。圖表33成交土地出讓金（單位：億元）資料來源：同花順，國家政府性基金收入與相比去年不佳，環(huán)比情況好轉(zhuǎn)。截至2023年6月30日，國家政府性基金收入累計(jì)值為23500億元，累計(jì)同比下降16，環(huán)比增加25.96。圖表34政府性基金收（單位：萬億元，）國家政府性基金收入:全國:累計(jì)值（萬億元）國家政府性基金收入:國家政府性基金收入:全國:累計(jì)同比（右軸）87654321022-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0223-0323-0423-0523-06

0-5-10-15-20-25-30-35資料來源：同花順，城投阿爾法：母子公司利差亮眼，永續(xù)策略可挖掘等級下沉策略：久期利差繼續(xù)收窄，長久期仍余獲利空間1AA+AAA0,對于短期限城投債來說，等級下沉策略有效性本月有所下降。圖表35不同評級剩余期限1年期城投債信用利差走勢圖（單位：BP）181.5161.5141.5121.5101.581.561.541.521.57資料來源：WIND，356AA+AAAAAAA+之間圖表36不同評級剩余期限3年期城投債信用利差走勢圖（單位：BP）181.5161.5

中債城投債信用利差(AAA):3年中債城投債信用利差(AA+):3年中債城投債信用利差2019-012019-042019-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07資料來源：WIND，圖表37不同評級剩余期限5年期城投債信用利差走勢圖（單位：BP）181.5161.51.5

中債城投債信用利差(AAA):5年中債城投債信用利差(AA+):5年中債城投債信用利差2019-012019-042019-072019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07資料來源：WIND，拉長久期策略：綜合考慮歷史分位，短期限城投債性價(jià)比較高AAA1Y6M3Y3136，處于較低水平；第二，從期限利差分位點(diǎn)1Y-6M50；6M-3M5Y-3Y1Y-6M4750。AAAA+AA+6M1Y505Y-3Y期限分位點(diǎn)都有所上升，6M-3M2645右，屬于中分位水平。AA債3M期外其余各期限AA5Y1Y233Y-1Y5Y-1Y3M65YAA5040降。766M-3M。圖表38不同評級期限城投債信用利差及分位點(diǎn)（單位：BP）資料來源：同花順，圖表39不同評級期限城投債期限利差及分位點(diǎn)（單位：BP）主體評級 期限 2023-6-30期限利差(BP)2023-7-31期限利差(BP)期限利差變動(dòng)(BP)上月期限利差分位點(diǎn)本月期限利差分位點(diǎn)AAA6M-3M6.111.535.431426AAA1Y-6M15.0619.284.223950AAA3Y-1Y31.231.780.582728AAA5Y-3Y30.7233.112.394347AA+6M-3M6.9911.424.431626AA+1Y-6M14.7118.914.23849AA+3Y-1Y41.5347.125.593543AA+5Y-3Y35.7733.14-2.63 4742AA6M-3M7.9912.424.431523AA1Y-6M15.7118.913.24048AA3Y-1Y63.0362.62-0.41 5554AA5Y-3Y37.7743.145.37 4857資料來源：同花順，區(qū)域挖掘策略：省份利差收窄，但不同區(qū)域分化依然明顯202376AAA71.63BP73.36BP50%信用利差減少影響。若以各省份信用利差分位數(shù)作為標(biāo)準(zhǔn)，我們就可以將信用利差較高省份劃分為前50%，較低劃分為后50%，從而可以更清楚研究中位數(shù)變化是由哪部分信用利差變動(dòng)帶來。截至3年7A6100%AA+各省市信用利差中位數(shù)是1.BP.3P省份信用利差與上月相比普遍有所上升。20237月末，AA級主體方面，與上周相比信用利差普遍下降，湖南降幅最5AA327.02BP，與336.40BP50%50%信用利差本月惡化更明顯。天津云南吉林河南甘肅貴州海南遼寧廣西陜西山西山東寧夏湖北河北四川江西江蘇重慶北京新疆湖南上海福建浙江天津云南吉林河南甘肅貴州海南遼寧廣西陜西山西山東寧夏湖北河北四川江西江蘇重慶北京新疆湖南上海福建浙江AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA1.2131.653.94-7.64-0.31-9.12-5.53-3.89-0.49-0.48-2.783.43-3.76-3.70-3.46-0.91-2.15-2.56-1.31-0.47-0.56-3.04-3.530.07-1.30-2.280.42134.10-3.1823.3206.11-50.98127.17-18-31.70-1-1214.33209.084545364647485052525454555970737981829912012713217121434531647527.44546省份 主體評級 2023-07-24 較上周變動(dòng) 較年初變動(dòng)資料來源：同花順，圖表41各省市AA+級主體城投債信用利差（單位：BP）甘肅甘肅云南青海寧夏貴州天津陜西遼寧吉林廣西江西山東西藏湖南重慶河南河北廣東山西新疆四川湖北安徽江蘇福建浙江上海北京AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+AA+1391381275.86102.851.71-28.92-5.110.6986.58-9.93-8.08-1.541.21-0.30-7.20-2.37-5.3110.085.00-3.89-4.37-3.59-5.91-3.71-0.26-4.78-3.55-2.49-3.09-2.95-2.43-2.1451.98172.72 -241.30-91.5622.59-153.3594.61-188.60-37.31-106.96-89.29-45.13-31.55-259.15-45.43-91.02-50.90-108.19-67.72-72.38-117.52-100.67-66.46-147.48-88.96-101.90-85.82-77.44-70.83-50.66515770738281869191879397109144148157228173275262308435517777596781-5963省份 主體評級 2023-07-24 較上周變動(dòng) 較年初變資料來源：同花順，圖表42各省市AA級主體城投債信用利差（單位：BP）資料來源：同花順，然可以博取到一定阿爾法收益。擇時(shí)策略：找準(zhǔn)時(shí)機(jī)博取阿爾法20237月末，3AA+3年期中債國開債到期收2.91%2.34%56.15BP，與上月同期相比變化不大，無較大波3AA+中債城投債到期收益率有抬升趨勢，但預(yù)計(jì)幅度不大，利差比較穩(wěn)定，利用信用利差未必可能博取更多阿爾法。因此，與等級下沉投資策略相比，合理利用進(jìn)場時(shí)機(jī)時(shí)機(jī)將是更加安全和可靠策略。圖表43中債城投債到收益率及信用利差單：，BP）

兩者利差（右軸） 中債城投債到期收益(AA+):3年 中債國開債到期收益率:3年

3002502001501005019-0119-0219-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-07資料來源：同花順，逆證法策略：觀察分位點(diǎn)，在低風(fēng)險(xiǎn)博取更高阿爾法517家主體存在不同類型風(fēng)險(xiǎn)特征。51773家主體當(dāng)59335099%處于高位；遼寧大連、陜西銅川、江蘇淮安當(dāng)前分位點(diǎn)極低，值得重點(diǎn)關(guān)注。宿遷、鹽城、連云港，當(dāng)前分位點(diǎn)處于低位，可以進(jìn)一步觀察。圖表44各地市信用利與風(fēng)險(xiǎn)等級觀測結(jié)（于公開信息，單位：BP，）省份地市當(dāng)前利差（BP）當(dāng)前分位點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)階段風(fēng)險(xiǎn)等級廣西柳州101593階段二2青海西寧85586階段二2陜西寶雞84487階段二2貴州黔南78689階段二2貴州黔東南63199階段二2貴州銅仁56690階段二2云南德宏55682階段二2云南紅河52387階段一1山東聊城51181階段二2甘肅平?jīng)?0285階段二2山西臨汾50272階段二2四川資陽49854階段一1山東濟(jì)寧49075階段一1貴州貴陽47194階段一1云南保山46955階段二2云南大理45863階段二2廣西來賓44688階段一1遼寧鞍山43843階段一1廣西欽州42850階段二2廣西崇左41245階段一1河北唐山40585階段一1廣西百色39534階段二2陜西延安38391階段一1四川內(nèi)江37564階段一1江西景德鎮(zhèn)37499階段一1四川南充37257階段二2山東棗莊3409階段一1山西大同33094階段一1河南開封32929階段一1河南漯河31254階段一1湖南株洲30673階段一1四川廣安30543階段一1湖南湘西30311階段一1山東威海29870階段二2四川瀘州29233階段一1河南安陽29041階段一1山東菏澤28952階段一1遼寧大連2850階段一1湖南懷化2843階段一1山東淄博28383階段二2湖北黃石28292階段二2河南南陽28091階段一1湖南婁底27223階段一1河南濮陽26462階段一1陜西西安26063階段二2湖南郴州2583階段二2山東東營25840階段一1河南許昌24987階段二2山東臨沂24340階段一1河南洛陽22797階段一1陜西銅川2120階段一1河南焦作20887階段二2江蘇鹽城1950階段二2山東泰安18452階段一1湖南岳陽1759階段一1四川達(dá)州17320階段一1山東濱州17234階段二2湖南常德16417階段一1浙江湖州1548階段一1江蘇連云港14311階段二2廣東梅州13934階段一1山東德州13844階段一1新疆伊犁1386階段一1江蘇徐州1326階段一1山東青島13271階段二2河北保定13085階段一1江蘇淮安1290階段一1河南新鄉(xiāng)12842階段一1河南三門峽12531階段二2安徽安慶12415階段一1安徽宿州12132階段一1河北邯鄲12022階段一1安徽亳州11620階段一1湖北襄陽11434階段一1江蘇宿遷1088階段二2江蘇揚(yáng)州10813階段一1安徽滁州10113階段二2浙江衢州10036階段一1新疆烏魯木齊9821階段一1福建三明9640階段一1江蘇常州9320階段一1浙江臺州8816階段二2浙江嘉興8626階段一1江蘇南京8620階段一1山東濟(jì)南8336階段一1四川宜賓8334階段一1福建漳州8023階段一1浙江杭州7320階段一1資料來源：同花順，擔(dān)保策略：分等級利用擔(dān)保策略獲取收益場投資環(huán)境，穩(wěn)定市場秩序。3AAAAAA3AA+AA+AA+擔(dān)保債品種。圖表45城投擔(dān)保債收率與中債估值對比單：，BP）6.0

利差（右軸） 中債城投債到期收益率(AAA):3年 城投擔(dān)保債AAA：3

2505.0

2001504.01003.05021/0621/0721/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07資料來源：同花順，圖表46城投擔(dān)保債收率與中債估值對比單：，BP）利差（右軸） 中債城投債到期收益(AA+):3年 城投擔(dān)保債AA+：3年6.05.04.03.0/067/067資料來源：同花順，3.2.7套娃策略：母公司擔(dān)保子公司本月收益亮眼D擔(dān)保子公司城投債。78.66%收益。同時(shí)通過子公司收益不斷上升可以看出人們本月對于下沉策略排斥。圖表47無擔(dān)保母子公債收益率、利差（位：，BP）母子公司利差（無擔(dān)保）（右軸） 無擔(dān)保母公司 無擔(dān)保子公司6.05.55.04.54.03.53.02.52.0資料來源：同花順，圖表48有擔(dān)保母子公債收益率、利差（位：，BP）母子公司利差（有擔(dān)保）（右軸） 無擔(dān)保母公司 母公司擔(dān)保子公司9.08.07.06.05.04.03.02.0資料來源：同花順，圖表49有無擔(dān)保母公擔(dān)保子公司債收益、差（單位：，BP）9.0

母子公司利差（取負(fù)）（右軸） 無擔(dān)保子公司 母公司擔(dān)保子公

350

300250200150100504.0 0資料來源：同花順，3.2.8估值偏離策略：偏離暗藏異象，關(guān)注以便規(guī)避城投風(fēng)險(xiǎn)債券偏離幅度最大，為15.12，E債券偏離幅度最小，偏離幅度為0.32。考可能是結(jié)構(gòu)化發(fā)行所造成影響，造成票面利率失真產(chǎn)生估值偏離，干擾債券市場正常運(yùn)作秩序。圖表50債券發(fā)行票面利率與估值利率偏離新發(fā)債券名稱發(fā)行票面利率估值收益率偏離程度A2.302.45-6.11B4.404.77-7.79C3.233.33-3.11D7.007.86-10.99E7.057.07-0.32F2.902.97-2.37G3.233.33-3.11H3.153.48-9.60I4.804.84-0.86J3.684.34-15.12資料來源：同花順，圖表51債券發(fā)行票面利率與估值利率偏離（單位：元）

偏離幅度（%）（右軸） 成交價(jià)（元） 估值價(jià)（元

1.41.210.80.60.40.20-0.2-0.4-0.621/0721/0821/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/0623/07資料來源：WIND，重點(diǎn)關(guān)注債券是否有估值偏離現(xiàn)象就可以在一定程度上注意到可能存在結(jié)構(gòu)化發(fā)行、外部綜收發(fā)行等內(nèi)部交易現(xiàn)象債券，以便于我們在擇券時(shí)較好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，獲取更多收益。永續(xù)策略：AA+永續(xù)債利差小幅回溫，或可博取更大阿爾法20237月末，1AAA2.61%1AAA21.08BP1年AA級永續(xù)債與剩余期限為1年AA整體城投債利差也為3.8P總AAAAA+AA+永續(xù)城投債來賺取城投阿爾法。圖表52永續(xù)城投債到收益率（AAA，1Y，單位）中債城投債到期收率年 中債永續(xù)城投債到收益率年443210資料來源：WIND，圖表53永續(xù)城投債到收益率（AA+，1Y，單位）中債城投債到期收益率(AA+):1年 中債永續(xù)城投債到期收益率(AA+):1年43210資料來源：WIND，整合策略：關(guān)注整合債券，挖掘利差空間，是深化國資國企改革重要舉措?？梢詾樵腥踬Y質(zhì)企業(yè)增信影響其所發(fā)城投債。選取較為有代表性幾支債券進(jìn)行分析，截止到7月末，整合前后利差最高達(dá)到424.71BP，獲利空間較大，平均偏差在95.71BP。尤其是一些溢價(jià)發(fā)行臨近到期日債券，本來應(yīng)該價(jià)格降低向票面價(jià)格回歸，但此類證券在完成整合后價(jià)格卻會有一定程度提升?？傊ㄟ^關(guān)注一些整合類債券，可以在整合后獲得更高估價(jià)，挖掘更高城投市場阿爾法。圖表54整合城投債利差（單位：元，BP）債券名稱整合前平均估價(jià)整合后平均估價(jià)偏離程度（bp）A98.8199.2948.58B99.42100.2078.46C99.4699.9246.25D99.99100.1617.00E99.8099.844.01F101.94103.83185.40G100.82101.2340.67H99.95101.02107.05I93.2497.20424.71J99.9199.965.00資料來源：同花順，地產(chǎn)策略：貝塔低點(diǎn)，地產(chǎn)短期阿爾法可挖掘地產(chǎn)貝塔：二次探底，地產(chǎn)債復(fù)蘇有限自22年上半年以來，政府不斷出臺放寬房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策，以加快房地產(chǎn)市場回16季度表現(xiàn)卻不太理想，市場復(fù)蘇態(tài)勢未能延續(xù)。202372129日召開國常會提出要“因城施策促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)1-7月全國各地區(qū)出臺與困難企業(yè)450200策主基調(diào)，從加強(qiáng)資金監(jiān)管、降利率、融資渠道支持等多個(gè)角度全方面共同發(fā)力。202328日，證監(jiān)會官網(wǎng)發(fā)布了《證監(jiān)會新聞發(fā)言人就資本市場支持房地產(chǎn)與私募基金作用等，從而與此前貸款融資、債券融資一同成為支持房企融資“第三支箭”。712日，國家發(fā)展改革委發(fā)布《“十四五”新型城鎮(zhèn)化實(shí)施方案》，方案提出要完善城728727新華社報(bào)道，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部部長倪虹在近日召開企業(yè)座談會上強(qiáng)調(diào)要進(jìn)一步落實(shí)好月份以來，多地出臺房地產(chǎn)優(yōu)化政策，同樣主要集中在加強(qiáng)預(yù)售監(jiān)管、幫扶房企融資方面，為困難企業(yè)紓困，穩(wěn)固地產(chǎn)市場成為主基調(diào)。2023年7月部分城市“因城施策”主要舉措如下：1步做好住房供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。杭州：7日，浙江求是招標(biāo)代理有限公司發(fā)布《關(guān)于杭州市商品房預(yù)售商品房預(yù)售資金監(jiān)管銀行項(xiàng)目招標(biāo)相關(guān)工作。西安：714日，西安市住建局等部門聯(lián)合發(fā)布防范商品房延期交房增量問性。海南：7169項(xiàng)目資金支持力度。武漢：718度等政策，從而加強(qiáng)地產(chǎn)相關(guān)金融監(jiān)管力度，保障購房人權(quán)益。5100本流動(dòng)性。從全國首套平均房貸利率情況來看，房貸利率數(shù)據(jù)自23年以來開始逐漸下滑，并在5、6月穩(wěn)定在4%左右水平，同比與環(huán)比變動(dòng)數(shù)據(jù)仍為負(fù)值，但減少幅度逐漸收窄。一季度政策對市場刺激力度明顯強(qiáng)于二季度，當(dāng)前全國首套平均房貸利率已處于21年以來最低水平。從金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款情況來看212此時(shí)產(chǎn)市場活躍度較高。6月住戶與非銀行金融機(jī)構(gòu)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款總額均實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長，足見部分城市“因城施策”措施有一定刺激作用。圖表55全國：首套平房貸利率（單位：） 圖表56人民幣貸款：當(dāng)增加：（單位：億） 資料來源：， 資料來源：，從房地產(chǎn)開發(fā)投資來看620.59%2-66月份基本維持在-20%水平，23年目前房企方面投資態(tài)度仍然比較謹(jǐn)慎。季度新開工面積同比繼續(xù)下降，可見二季度房企投資力度較弱，房地產(chǎn)市場有所降溫。圖表57房地產(chǎn)開發(fā)投（單位：億元，）資料來源：，圖表58房屋新開工面、竣工面積（單位萬方米，）資料來源：，從土地供需情況來看，23年5、6月土地供給面積與土地成交面積均同比下降，可見23年5、6月土地供需情況均不及22年同期，政府部門推地態(tài)度仍較為謹(jǐn)慎。從土地成交均價(jià)來看，23年以來整體呈較大波動(dòng)趨勢，5月價(jià)格回落，6月則有所回升，可見市場需求存在波動(dòng)，但整體趨勢仍在逐漸向好。圖表59土地供應(yīng)面積、成交面積、成交均價(jià)（單位：萬平方米，萬平方米，元/平方米）0

土地供應(yīng)面積（萬㎡）土地成交面積（萬㎡）土地成交均價(jià)（元/㎡）（右軸）

3500300025002000150010005002021-082021-092021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06資料來源：，地金額總體變化與拿地面積相似，環(huán)比增速同樣呈現(xiàn)較大波動(dòng)性，2616%，一方面是由于疫情原因積壓需求集中釋放，另一方面也是政策效果顯現(xiàn)。5153%6836.95億元，環(huán)57.28%。56月迅速出現(xiàn)大幅下滑，多地目前較為政策態(tài)度確實(shí)為地產(chǎn)供給提供了一定增長空間，但回暖效果仍有限。圖表60拿地面積（：萬平方米，） 圖表61拿地金額（：億元，）資料來源：， 資料來源：，政策刺激對需求端改善相較于供給端更為明顯，一季度受政策和積壓需求集中釋放3023年一季度增長趨勢明顯，321876.87%70.42%、47.51%和-14.73%，可見二季度市場復(fù)蘇態(tài)勢有限。從城市能級來看，30大中城市商品房成交面積中一二三線城市變動(dòng)趨勢整體一致，23年一季度快速拉升，但在二季度有所回落，64開始呈現(xiàn)明顯回落趨勢。圖表6230大中城市商房成交面積（萬平） 圖表6330大中城市商房成交面積：當(dāng)月比（）資料來源：， 資料來源：，圖表641-7月地塊成交榜資料來源：，1-72025項(xiàng)、779.80%，從住房價(jià)格來看20225233月起快速回落，預(yù)計(jì)該趨勢將會延續(xù)一段時(shí)間。70圖表65住房價(jià)格指數(shù)：比、環(huán)比（單位：）資料來源：，一線城市新建住房和二手住房價(jià)格同比增速在23年上半年始終保持正值，但是增長在二季度有所放緩，可見高能級城市對房價(jià)支撐力度有限，購房需求釋放動(dòng)能不足。圖表66新建商品住宅價(jià)指數(shù):當(dāng)月同比（單位：） 圖表67二手住宅價(jià)格數(shù):當(dāng)月同比（單位：）資料來源：， 資料來源：，其次是住宅，辦公樓相比之下銷售額很低。23256月二者均有所下降。圖表68房地產(chǎn)銷售額（位：億元） 圖表69房地產(chǎn)銷售額累計(jì)同比（單位：）資料來源：， 資料來源：，融資端：與經(jīng)濟(jì)大勢趨同，政策效果持續(xù)性弱20235671200與經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)出相似波動(dòng)性特征有限。圖表70所有行業(yè)總?cè)谫Y與房地產(chǎn)行業(yè)融資（單位：億元）資料來源：，2336目前地產(chǎn)市場融資情況與年當(dāng)，未來仍可能存在波動(dòng)，需持續(xù)跟進(jìn)未來市場回暖狀況。圖表71房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源（單位：億元）資料來源：，從輿情角度來看，根據(jù)7月部分房企輿情事件梳理，房企銷售總體復(fù)蘇情況不及預(yù)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避情緒。7172021年、20222022年中期業(yè)績公告，報(bào)告顯示2022年企業(yè)凈虧損達(dá)1258.1億元。718日，遠(yuǎn)洋集團(tuán)發(fā)布公告，將“1801”暫時(shí)停牌，該債券目前余2082日支付債券本金及利息。718日，世茂股份發(fā)布公告，公司融資渠道受到限制，未能及時(shí)注入補(bǔ)充金，目前將存在階段性現(xiàn)金流不匹配問題，“19MTN001將存在無法本息按期、足額兌付潛在可能性。359家房企基本鎖定退市。87814.39%9.68%。88貪腐，且涉案數(shù)額巨大。定國企債務(wù)挖掘，平衡風(fēng)險(xiǎn)收益。地產(chǎn)阿爾法：短期配置占優(yōu)，挖掘優(yōu)質(zhì)國企行業(yè)利差比較：信用利差與期限利差雙高定挖掘空間。圖表727月不同行業(yè)信用利差對比（單位：BP）資料來源：，圖表737月不同行業(yè)期限利差對比（單位：BP）資料來源：，謹(jǐn)慎久期策略：短期品種走闊，長久期品種利差收窄67AA3Y-1YAA+6M-3M8.79BP236AA+1Y-6M10.28BPAA+1Y-6M2.33BP。7316月更為明顯。圖表74不同評級期限地產(chǎn)債期限利差及分位點(diǎn)（單位：BP）資料來源：，AAA6MAA5YAAA6M6AA3MAA+6M8.03BP。7圖表75不同評級期限地產(chǎn)債信用利差及分位點(diǎn)（單位：BP）資料來源：，AAA5Y3MAAA6M-3M、3YAA+級地產(chǎn)債分位數(shù)來看：3M1YAA+6M5Y3Y6MAA+376M-3M，3Y-1Y50。AA6M1Y3Y3Y-1YAA級地產(chǎn)債中期限為3M與6M利差分位數(shù)均位于低分位點(diǎn)；評級為AA+且期限為5Y地產(chǎn)債利差分位數(shù)則位于高分位點(diǎn)，相較于其他種類地產(chǎn)債性價(jià)比更高。永續(xù)債策略：永續(xù)利差空間較大，可適當(dāng)挖掘和非永續(xù)債進(jìn)行對比，來分析永續(xù)債品種是否更具有利差優(yōu)勢。10%40%之間，存在一定空間超額收益，可適當(dāng)挖掘。圖表76核心地產(chǎn)企業(yè)永續(xù)債利差一覽表（單位：BP）資料來源：，房企屬性挖掘策略：多指標(biāo)綜合，挖掘優(yōu)質(zhì)企業(yè)根據(jù)23年7月最新數(shù)據(jù)，我們對房企屬性和總資產(chǎn)額進(jìn)行篩選，從企業(yè)性質(zhì)、凈融8挖掘有價(jià)值房企。89家，絕大多數(shù)為從事住宅開發(fā)地方國企，主體信用評級較且多位于一線、新一線城市。企業(yè)規(guī)模方面，篩選企業(yè)總資產(chǎn)均在100億元以上，總資產(chǎn)千億規(guī)模共有36家，其中地方國企19家、國有相對控股1家、央企16家。融資額方面，1-7124億元，最低凈融資額為深圳華僑城股份有限公司-42月最高凈融資額為金融56展集團(tuán)股份有限公司，均為-203億元。1001億5060%企業(yè)融資壓力又較大，需依靠借款來滿足資金需求，這些都導(dǎo)致了企業(yè)高杠桿。盈利能力方面，毛利率達(dá)到40%以上共有13家，大部分企業(yè)毛利率超過10%以上，行業(yè)平均毛利率水平為24%，能夠保證一定盈利能力。1051BP，15BP，整體信用利差偏高。圖表77房地產(chǎn)企業(yè)一覽總資產(chǎn)

7月凈融資額1-7月凈融資額

毛利率

一年內(nèi)到資產(chǎn)負(fù)債率拿地金額銷售金額信用利差證券代碼 主體名稱 企業(yè)性質(zhì)所屬集團(tuán)國資級別業(yè)務(wù)類型區(qū)域省份主體評級（億元）

（億元）

（億元）

（）

（） （億元）（億元

（BP）012283487.IB012283612.IB

上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司上海臨港控股股份有限公司

地方國企 張江 地級市產(chǎn)業(yè)園區(qū)上海市 地方國企臨港集團(tuán) 省級 產(chǎn)業(yè)園區(qū)上海市

447 713888520- - 13888520- - - 111 - - 571059372780258732011011810711142033194780141561--532451664381696614713386517639715011112210574531780513110- 38 65209311047550183247935610010516181711639-8282299105165705059----521478383389781017562660557033--65306138125531-8053701174192210-105721-11-1010-113012284201.IB138948.SH012284337.IB012380148.IB012380264.IB012380363.IB

中國保利集團(tuán)有限公司上海金橋出口加工區(qū)開發(fā)股份有限公司昆明市安居集團(tuán)有限公司光明房地產(chǎn)集團(tuán)股份有限公司華潤置地控股有限公司廣州珠江實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司

央企 保利 - 住宅開發(fā)北京市 AAA18126地方國企 金橋 省級 產(chǎn)業(yè)園區(qū)上海市 AAA 358地方國企昆明安居地級市住宅開發(fā)云南省 AA+ 588地方國企 光明 省級 住宅開發(fā)上海市 AA+ 666央企 華潤 - 住宅開發(fā)廣東省 AAA7336地方國企珠江實(shí)業(yè)地級市住宅開發(fā)廣東省 AAA 1356

00-7-6-5-20012380389.IB

黑牡丹(集團(tuán))股份有限公司

地方國企

常高新

區(qū)縣級住宅開發(fā)江蘇省

312 7012380638.IB012380961.IB012381210.IB

南京高科股份有限公司聯(lián)發(fā)集團(tuán)有限公司

地方國企新港地級市住宅開發(fā)江蘇省AA+地方國企華發(fā)地級市住宅開發(fā)廣東省AAA地方國企建發(fā)地級市住宅開發(fā)福建省AA+

372 4134269131316 0012381368.IB012382222.IB032000206.IB032000691.IB032000746.IB032100642.IB032100651.IB032180057.IB032280001.IB032280817.IB032280850.IB032281021.IB042280317.IB042380088.IB081664008.IB081800151.IB081900203.IB082000453.IB

上海楊浦科