數(shù)字經(jīng)濟(jì)十大趨勢(shì)-中金公司-20200920

市場(chǎng)策略研究2020年

9月

20日主題策略數(shù)字經(jīng)濟(jì)，十大趨勢(shì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)：下個(gè)十年，十大趨勢(shì)我們?cè)诒疚闹薪Y(jié)合數(shù)字經(jīng)濟(jì)的特征，在歷史對(duì)比及行業(yè)公司層面分析的基礎(chǔ)上，探討數(shù)字經(jīng)濟(jì)中股市投資相關(guān)的幾個(gè)主要問(wèn)題。主要結(jié)論如下：個(gè)股1）

數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)大市場(chǎng)更有利，中美股市可能會(huì)呈現(xiàn)更多數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)機(jī)會(huì)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的非接觸特性在疫情演繹之下彰顯，今年以來(lái)，中美兩地市場(chǎng)在百年一遇的疫情沖擊之下到目前為止領(lǐng)漲全球、與數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的科技等板塊領(lǐng)漲其他板塊，可能有其內(nèi)在邏輯。數(shù)字經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)、非競(jìng)爭(zhēng)性等四大特征，對(duì)大市場(chǎng)相對(duì)更有利。美國(guó)股市在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代的地位毋庸置疑，中國(guó)基于人口多、密度大、地域廣等特征，可能也會(huì)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代確立比較優(yōu)勢(shì)、孕育較好的投資機(jī)會(huì)。2）

數(shù)字經(jīng)濟(jì)，十大趨勢(shì)：1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)改變地緣格局，中美可能繼續(xù)引領(lǐng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮；2）服務(wù)在線化、平臺(tái)化；3）服務(wù)可貿(mào)易；4）制造自動(dòng)化、智能化，產(chǎn)品生產(chǎn)者與使用者的持續(xù)關(guān)聯(lián)；5）制造的定制化、個(gè)性化與響應(yīng)及時(shí)化，工廠到消費(fèi)者距離縮短，產(chǎn)品規(guī)模化與個(gè)性化矛盾得到調(diào)和；6）數(shù)字催生平臺(tái)“巨型化”：平臺(tái)屬性強(qiáng)的企業(yè)規(guī)模仍可能進(jìn)一步擴(kuò)容；7）數(shù)字改變企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：企業(yè)輕實(shí)物資產(chǎn)、重人力資本、重?cái)?shù)據(jù)資產(chǎn)，人才和創(chuàng)新能力更加重要；8）數(shù)字改變個(gè)人：教育、學(xué)習(xí)的終生化；9）數(shù)字改變公共服務(wù)：數(shù)字政務(wù)、智慧城市升級(jí)；10）中國(guó)可能加大力度推動(dòng)自身數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層硬件與軟件的技術(shù)進(jìn)步及進(jìn)口替代。3）

當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊市值占比達(dá)到歷史新高可能并非估值泡沫，未來(lái)幾年仍有可能進(jìn)一步上升。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)及非競(jìng)爭(zhēng)性等特征使得數(shù)字平臺(tái)的規(guī)模還在擴(kuò)大、范圍還在延伸，數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能實(shí)體行業(yè)的滲透率還可能進(jìn)一步提升，數(shù)字化發(fā)展也在模糊傳統(tǒng)的行業(yè)邊界，等等，這些因素共同使得用數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊市值占比來(lái)判斷股市是否是估值泡沫并不能得出確切結(jié)論?；谏鲜鲞壿?，我們判斷當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊在股市的市值占比在未來(lái)幾年仍可能繼續(xù)上升。相關(guān)研究報(bào)告??????市場(chǎng)策略

|2020年下半年

A股展望：有“驚”無(wú)“險(xiǎn)”

(2020.06.15)市場(chǎng)策略

|2020下半年展望：新經(jīng)濟(jì)有望繼續(xù)領(lǐng)漲(2020.06.17)4）

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融市場(chǎng)本身也帶來(lái)改變。數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展除了改變資本市場(chǎng)市值結(jié)構(gòu)、改變金融市場(chǎng)信息傳播效率外，交易所、貨幣等傳統(tǒng)金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施也因數(shù)字化而呈現(xiàn)新的形式，金融產(chǎn)品如ETF的流行、量化交易等也因數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展而得以實(shí)現(xiàn)，數(shù)字化浪潮使得機(jī)構(gòu)相對(duì)個(gè)人更具優(yōu)勢(shì)而強(qiáng)化了中國(guó)投資者結(jié)構(gòu)機(jī)構(gòu)化的趨勢(shì)。數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展也給新數(shù)字型公司估值及傳統(tǒng)會(huì)計(jì)信息指標(biāo)信息含量帶來(lái)挑戰(zhàn)。市場(chǎng)策略

|為何經(jīng)濟(jì)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大而上證指數(shù)多年不漲？(2020.06.21)市場(chǎng)策略

|為什么券商可能會(huì)繼續(xù)引領(lǐng)“老經(jīng)濟(jì)”板塊

(2020.07.05)市

場(chǎng)

策

略(2020.08.10)|“

雙

循

環(huán)

”

格

局

是

新

戰(zhàn)

略

定

位市場(chǎng)策略

|新港股、新經(jīng)濟(jì)、新格局

(2020.09.09)三條投資主線，引入“中金中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)

50指數(shù)”（CCDE50Index）數(shù)字經(jīng)濟(jì)的四大特征使得單個(gè)企業(yè)面臨跨界競(jìng)爭(zhēng)和贏者通吃等威脅，不確定性可能更大，板塊或指數(shù)投資可能更有利于分享數(shù)字經(jīng)濟(jì)的紅利?；谇笆鍪筅厔?shì)并綜合中金行業(yè)分析員的觀點(diǎn)，我們建議重點(diǎn)關(guān)注三條投資主線：1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層技術(shù)領(lǐng)先且迭代能力強(qiáng)、研發(fā)能力強(qiáng)的“硬核”類公司，及擁有較多用戶、具有穩(wěn)定需求、研發(fā)迭代能力強(qiáng)的應(yīng)用場(chǎng)景類公司；2）規(guī)模能繼續(xù)擴(kuò)張的強(qiáng)平臺(tái)型公司；3）數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能浪潮中，能利用數(shù)字化改造產(chǎn)品、生產(chǎn)及銷售全流程以進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新、降低成本、提高效率的實(shí)體類企業(yè)，包括消費(fèi)、醫(yī)藥、教育、金融、醫(yī)藥、服務(wù)中介及制造等領(lǐng)域的企業(yè)。我們基于上述三條主線，梳理了50家中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)各層級(jí)中代表性企業(yè)編制成中金中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)

50指數(shù)（CICCChinaDigitalEconomy50Index,CCDE50Index），供投資者參考。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明中金公司研究部:2020年

9月

20日目錄數(shù)字經(jīng)濟(jì)：是估值大泡沫，還是投資大時(shí)代？

..................................................................................................................4數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊高市值占比預(yù)示大泡沫嗎？...........................................................................................................................4數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提高股市長(zhǎng)期回報(bào)了嗎？...............................................................................................................................9數(shù)字化浪潮下的行業(yè)及公司分析

.......................................................................................................................................13核心層硬件及軟件：技術(shù)“硬核”程度是關(guān)鍵；“一體化”與“專業(yè)化”的分野...................................................................13應(yīng)用及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的投資選擇：關(guān)注平臺(tái)的“強(qiáng)”與“弱”......................................................................................................16數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能實(shí)體行業(yè)：哪些行業(yè)可能繼續(xù)被改造、升級(jí)？.........................................................................................17數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展下各行業(yè)表現(xiàn)實(shí)證分析.................................................................................................................................20數(shù)字經(jīng)濟(jì)紅利在資本和勞動(dòng)間的分配如何影響股市投資？.............................................................................................23數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展如何影響資本市場(chǎng)？

...................................................................................................................................25對(duì)資本市場(chǎng)的影響

................................................................................................................................................................25對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的影響

................................................................................................................................................................27數(shù)字經(jīng)濟(jì)中公司估值和傳統(tǒng)會(huì)計(jì)指標(biāo)面臨的挑戰(zhàn).............................................................................................................28數(shù)字浪潮中的十大趨勢(shì)及投資展望

...................................................................................................................................30數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮下的十大趨勢(shì)

................................................................................................................................................30數(shù)字經(jīng)濟(jì)的三條投資主線

....................................................................................................................................................31中金中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)

50指數(shù)（CICCChinaDigitalEconomy50Index）................................................................................32圖表圖表

1:數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的科技龍頭公司占美股市值的比例已經(jīng)達(dá)到近幾十年的高位...........................................................5圖表

2:中國(guó)電子商務(wù)發(fā)展較早、增速較快，但占總體零售的比例依然只有

30%左右.......................................................5圖表

3:當(dāng)前，美國(guó)電子商務(wù)的滲透率還不到

20%，也依然有較大的空間...........................................................................5圖表

4:美國(guó)股市長(zhǎng)期的行業(yè)格局演變：美國(guó)股市行業(yè)結(jié)構(gòu)

1800-2018................................................................................6圖表

5:過(guò)去

100年美國(guó)規(guī)模最大的

50家公司行業(yè)分布

........................................................................................................7圖表

6:過(guò)去

100年美國(guó)規(guī)模最大的

10家公司........................................................................................................................8圖表

7:人類社會(huì)不同發(fā)展階段全球人均

GDP趨勢(shì)

.................................................................................................................8圖表

8:全球經(jīng)濟(jì)格局不斷變遷，幾次科技革命在近三百年影響巨大，中國(guó)近年成為數(shù)字浪潮中的領(lǐng)先大市場(chǎng)之一

...8圖表

9:當(dāng)前數(shù)字科技革命與歷史上三次科技革命主要特征及對(duì)比

......................................................................................9圖表

10:1990年以來(lái)標(biāo)普

500指數(shù)的收益特征與近百年沒(méi)有顯著差異

..............................................................................10圖表

11:拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，標(biāo)普

500指數(shù)與名義

GDP之間的長(zhǎng)期相對(duì)表現(xiàn)具有均值回歸特征..........................................10圖表

12:2011年以來(lái)中證全指的整體收益相比此前甚至出現(xiàn)了一定的下降

......................................................................10圖表

13:拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，中證全指與名義

GDP之間的存在均值回歸特征。不過(guò)

2011年前后，中樞發(fā)生了切換........10圖表

14:電商平臺(tái)阿里巴巴的股價(jià)大漲，但與此同時(shí)傳統(tǒng)商貿(mào)零售指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)低迷...................................................12圖表

15:按照技術(shù)“硬核”維度和應(yīng)用場(chǎng)景維度對(duì)核心層公司進(jìn)行分類

...............................................................................15圖表

16:技術(shù)維度越是核心的公司，以及應(yīng)用場(chǎng)景創(chuàng)新上能夠把握最多客戶、滿足最穩(wěn)定的客戶需求的公司，展現(xiàn)出的投資價(jià)值也相對(duì)較大..................................................................................................................................................15圖表

17:中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層“半導(dǎo)體”領(lǐng)域一度深度依賴進(jìn)口，每年進(jìn)口半導(dǎo)體的價(jià)值比中國(guó)進(jìn)口石油的體量還要大..........................................................................................................................................................................................16圖表

18:半導(dǎo)體在中國(guó)總進(jìn)口金額的占比也在不斷提升，2019年已經(jīng)達(dá)到了

14.7%.......................................................16圖表

19:A股市場(chǎng)非金融行業(yè)結(jié)構(gòu)的演變，與數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊市值占比也在逐步擴(kuò)大

............................................18圖表

20:按照中國(guó)

2012年投入產(chǎn)出表計(jì)算的數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)各行業(yè)生產(chǎn)和銷售端的滲透率進(jìn)行分類.................................18圖表

21:按照美國(guó)

2012年投入產(chǎn)出表計(jì)算的數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)各行業(yè)生產(chǎn)和銷售端的滲透率進(jìn)行分類.................................19請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2中金公司研究部:2020年

9月

20日?qǐng)D表

22:數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)各行業(yè)影響的分析：兩個(gè)維度，四個(gè)因素

..................................................................................19圖表

23:伴隨數(shù)字經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，行業(yè)間回報(bào)率中位數(shù)的分化加劇

..............................................................................21圖表

24:1975~2003年與

2004年至今美國(guó)股市

16個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)對(duì)比

................................................................................21圖表

25:以峰度衡量行業(yè)內(nèi)部分化，2004年以來(lái)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)內(nèi)部分化有所增加..............................................22圖表

26:1995~2010年與

2011年至今中國(guó)股市

15個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)對(duì)比

................................................................................22圖表

27:以峰度代表行業(yè)內(nèi)部分化程度。2011年以來(lái)，行業(yè)內(nèi)部分化普遍拉大，且在數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)行業(yè)較為明顯..22圖表

28:從

1970年代至今美國(guó)股市

16個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)..........................................................................................................23圖表

29:從

1995年至今中國(guó)股市

15個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)..............................................................................................................23圖表

30:中國(guó)近

10年勞動(dòng)者收入占

GDP比例份額有所擴(kuò)大

...............................................................................................24圖表

31:美近十年上市公司

ROE優(yōu)于中國(guó)（左），中國(guó)上市非金融類公司

ROE出現(xiàn)“新、老分化”（右）....................24圖表

32:2019年我國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)增加值

GDP的比重達(dá)到

36%.................................................................................................25圖表

33:其中，數(shù)字產(chǎn)業(yè)化增加值占到

GDP比重的

7.2%....................................................................................................25圖表

34:截至

2019年底，核心層和平臺(tái)層相關(guān)行業(yè)的上市公司在股票市場(chǎng)中的市值占比達(dá)到

31%.............................26圖表

35:中國(guó)公募基金風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)......................................................................................................................................27圖表

36:美國(guó)

ETF產(chǎn)品規(guī)模占共同基金的比例

......................................................................................................................27圖表

37:2019年底，中國(guó)共同基金結(jié)構(gòu)：ETF占比

10%........................................................................................................27圖表

38:2019年底，美國(guó)共同基金結(jié)構(gòu)：ETF占比

17%........................................................................................................27圖表

39:A股非銀行板塊的

ERP基本圍繞均值波動(dòng)................................................................................................................28圖表

40:在

A股市場(chǎng)上對(duì)比滬深

300指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更低

..............................28圖表

41:對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和納斯達(dá)克

100的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，同期對(duì)比創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更低，但相比

2000年之前的納斯達(dá)克

100指數(shù)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更高......................................................................................................................................28圖表

42:總市值加權(quán)中金數(shù)字經(jīng)濟(jì)

50指數(shù)............................................................................................................................33圖表

43:等權(quán)加權(quán)中金數(shù)字經(jīng)濟(jì)

50指數(shù)................................................................................................................................33圖表

44:總市值加權(quán)核心層指數(shù)..............................................................................................................................................33圖表

45:等權(quán)加權(quán)核心層指數(shù)..................................................................................................................................................33圖表

46:總市值加權(quán)應(yīng)用及平臺(tái)層指數(shù)..................................................................................................................................34圖表

47:等權(quán)加權(quán)應(yīng)用及平臺(tái)層指數(shù)......................................................................................................................................34圖表

48:總市值加權(quán)賦能層指數(shù)..............................................................................................................................................34圖表

49:等權(quán)加權(quán)賦能層指數(shù)..................................................................................................................................................34圖表

50:數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮中的大趨勢(shì)及投資邏輯介紹

..............................................................................................................35圖表

51:中金中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)

50指數(shù)成分股及介紹

................................................................................................................36請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明3mRqMnPuMuM9PbP9PmOmMsQrRjMrRzQlOtRqR9PpOs中金公司研究部:2020年

9月

20日數(shù)字經(jīng)濟(jì)：是估值大泡沫，還是投資大時(shí)代？本文我們按照如下順序集中探討數(shù)字經(jīng)濟(jì)與股市投資相關(guān)的問(wèn)題：第一、

數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊的市值占比達(dá)到近幾十年的新高，到底是樂(lè)觀者認(rèn)為的對(duì)未來(lái)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的預(yù)示，還是悲觀者認(rèn)為的又一個(gè)科技泡沫？第二、

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展中行業(yè)和公司表現(xiàn)和投資有哪些重要特征，數(shù)字經(jīng)濟(jì)紅利在資本和勞動(dòng)間的分配如何影響股市投資？第三、

數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)資本市場(chǎng)本身產(chǎn)生了哪些影響？第四、

數(shù)字經(jīng)濟(jì)大潮下，有哪些大趨勢(shì)值得關(guān)注，又有哪些投資主線？首先，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊在股市市值中的比例達(dá)到歷史新高，這是估值大泡沫，還是預(yù)示數(shù)字經(jīng)濟(jì)大時(shí)代？數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提高了股市的長(zhǎng)期回報(bào)嗎？數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊高市值占比預(yù)示大泡沫嗎？投資者對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的熱情及憧憬，在

2000年左右的美國(guó)市場(chǎng)醞釀了一場(chǎng)舉世矚目的科技大泡沫。2020年至今全球最大兩個(gè)市場(chǎng)美國(guó)及中國(guó)股市領(lǐng)漲全球，同時(shí)這兩大市場(chǎng)內(nèi)均是科技相關(guān)板塊領(lǐng)漲市場(chǎng)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊的市值占比已經(jīng)達(dá)到近二十年的新高度。以美國(guó)市場(chǎng)為例，科技龍頭股（FAAMNG）合計(jì)的市值已經(jīng)達(dá)到

7.1萬(wàn)億美元，占美國(guó)股市的市值比例接近

23%，已經(jīng)遠(yuǎn)超過(guò)了

2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的頂點(diǎn)水平。這到底是樂(lè)觀者所認(rèn)為的對(duì)“未來(lái)已來(lái)”的預(yù)示，還是悲觀者所嗤之以鼻的“大泡沫”？我們?cè)诒菊轮谢跉v次科技革命及本次數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的分析，并基于

GlobalFinancialData中1的美國(guó)股市行業(yè)市值

占比變遷的數(shù)據(jù)，為理解當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展及其在股市的反映提供一些思路。數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的板塊市值占比未來(lái)幾年還能繼續(xù)提升嗎？以某一相關(guān)主題的股票占股票市場(chǎng)總市值的比例，來(lái)衡量這個(gè)主題的重要性以及其在經(jīng)濟(jì)中的地位有一定的參考價(jià)值。但拿這個(gè)板塊的市值占比來(lái)衡量這個(gè)板塊是否高估、估值是否合理等，則信號(hào)可能不一定確切。具體到數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展來(lái)看，我們認(rèn)為相關(guān)板塊市值占美股市值比例達(dá)到近幾十年的高位（圖表

1），并不能說(shuō)明當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊已經(jīng)嚴(yán)重泡沫化。在未來(lái)幾年，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，相關(guān)板塊占美股市值的比例，仍可能進(jìn)一步上升。理由如下：?數(shù)字經(jīng)濟(jì)滲透率可能還有較大提升的空間。隨著數(shù)字化浪潮的推進(jìn)，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)數(shù)字化與數(shù)字產(chǎn)業(yè)化的趨勢(shì)方興未艾。拿數(shù)字化發(fā)展相對(duì)較早的電子商務(wù)來(lái)說(shuō)，在中國(guó)電子商務(wù)發(fā)展較早、增速較快，但占總體零售的比例依然只有

30%左右（圖表

2）；在美國(guó)電子商務(wù)的滲透率還不到

20%，也依然有較大的空間（圖表

3）。電子商務(wù)的發(fā)展，以及傳統(tǒng)零售與電子商務(wù)的結(jié)合，都會(huì)進(jìn)一步提升電子化的零售在總零售中的占比。類似的情形還有很多，幾乎在消費(fèi)者日常的衣、食、住、行、康、樂(lè)等所有領(lǐng)域，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的滲透率及改造傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式仍有較大空間。這些都可能進(jìn)一步提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊市值占整個(gè)市場(chǎng)的比例。?數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的平臺(tái)仍在不斷延伸，行業(yè)界限更加模糊。除了數(shù)字滲透率在全社會(huì)進(jìn)一步提升可能會(huì)提升數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊在股市的市值占比外，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，基于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)、非競(jìng)爭(zhēng)性等特征，也在不斷延伸觸角。比如，騰訊最開始是社交平臺(tái)，但這一平臺(tái)基于社交關(guān)系，將人的各類日?；顒?dòng)通過(guò)社交關(guān)系深度綁定，已經(jīng)延伸至幾乎包括個(gè)人大部分日?；顒?dòng)的跨行業(yè)平臺(tái)。在這一平臺(tái)中，行業(yè)的界限已經(jīng)不再清晰，以至于騰訊到底是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)，已經(jīng)較為模糊。同樣的例子也適用于阿里、京東、美團(tuán)等平臺(tái)。1/200-years-of-the-united-states-stock-market-in-one-graph/請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4中金公司研究部:2020年

9月

20日?美國(guó)股市的歷史經(jīng)驗(yàn)表明，科技革命中相關(guān)先導(dǎo)板塊占股市的總市值比例可能并無(wú)上限。根據(jù)

GlobalFinancialData數(shù)據(jù)庫(kù)收集的美國(guó)股市數(shù)據(jù)，在

1800-1900年間（圖表

4），交通運(yùn)輸板塊屬于當(dāng)時(shí)工業(yè)革命的先導(dǎo)型板塊，包括隧道、鐵路等交通運(yùn)輸板塊一度占當(dāng)時(shí)公開交易股票總市值比例在

50%以上。圖表

1:數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的科技龍頭公司占美股市值的比例已經(jīng)達(dá)到近幾十年的高位25%占整體市值比例DOTCOM市值（百萬(wàn)美元）FAAMNG市值（百萬(wàn)美元）DOTCOM成分股：Amazon、eBay、BookingHoldings、Shutterfly、Qualcomm、Microsoft、Intel、IBMFAAMNG成分股：Facebook、Apple、Amazon、Microsoft、Netflix、Google20%15%10%5%在美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模的量化寬松致流動(dòng)性充裕的背景下，科技龍頭股實(shí)現(xiàn)了進(jìn)一步估值擴(kuò)張互聯(lián)網(wǎng)泡沫0%資料來(lái)源：HaverAnalytics，中金公司研究部圖表

2:中國(guó)電子商務(wù)發(fā)展較早、增速較快，但占總體零售的比例依然只有

30%左右圖表

3:當(dāng)前，美國(guó)電子商務(wù)的滲透率還不到

20%，也依然有較大的空間4000(十億美元)18%（萬(wàn)億元）線下商品和服務(wù)零售額網(wǎng)上商品和服務(wù)零售額門店銷售線上銷售滲透率(RHS)16.0%4540353025201510535%16%14%12%10%8%35003000250020001500電子商務(wù)滲透率(RHS)29.7%30%25%14.4%13.2%11.8%25.8%23.6%10.7%20%15%10%5%9.7%19.6%8.8%8.0%15.5%7.2%12.9%6.4%6%100050004%2%-0%0%201520162017201820192020YTD2010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：

萬(wàn)得資訊，中金公司研究部數(shù)據(jù)截至

2020年

7月底資料來(lái)源：

萬(wàn)得資訊，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5中金公司研究部:2020年

9月

20日?qǐng)D表

4:美國(guó)股市長(zhǎng)期的行業(yè)格局演變：美國(guó)股市行業(yè)結(jié)構(gòu)

1800-2018資料來(lái)源：/200-years-of-the-united-states-stock-market-in-one-graph/，中金公司研究部數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊占股市市值的比例會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)在高位嗎？答案可能是否定的。原因包括如下幾個(gè)方面：?技術(shù)演進(jìn)會(huì)催生新的“先導(dǎo)產(chǎn)業(yè)”，基于技術(shù)的壟斷是相對(duì)的、暫時(shí)的。資本對(duì)利潤(rùn)的追求，使得創(chuàng)新和變革永無(wú)止境。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，靠技術(shù)實(shí)現(xiàn)的壟斷似乎一直是暫時(shí)的、難以永恒。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)及非競(jìng)爭(zhēng)性等特征，使得數(shù)字經(jīng)濟(jì)本身具有壟斷性和易被顛覆的相互矛盾的雙重特征。微軟的操作系統(tǒng)一度被認(rèn)為高度壟斷，但技術(shù)的演進(jìn)、移動(dòng)互聯(lián)時(shí)代的來(lái)臨，使得微軟這樣曾經(jīng)不可一世的在操作系統(tǒng)領(lǐng)域的壟斷也被顛覆，所幸及時(shí)轉(zhuǎn)型云計(jì)算模式；在智能手機(jī)端的操作系統(tǒng)微軟幾乎已經(jīng)沒(méi)有市場(chǎng)份額。在

PC時(shí)代一度被認(rèn)為堅(jiān)不可摧的社交工具

QQ，被無(wú)線互聯(lián)時(shí)代的微信替代。曾經(jīng)被認(rèn)為地位異常穩(wěn)固的微信，在

4G后時(shí)代短視頻興起后，也面臨被抖音等短視頻社交

APP分食用戶時(shí)長(zhǎng)的局面。滴滴出行在出行市場(chǎng)地位看起來(lái)非常穩(wěn)固，卻也可能被美團(tuán)出行等出行新勢(shì)力搶走市場(chǎng)份額。技術(shù)的演進(jìn)在不斷改變商業(yè)規(guī)則和邏輯，前瞻性地適應(yīng)技術(shù)、運(yùn)用技術(shù)來(lái)作出調(diào)整才不會(huì)被技術(shù)演進(jìn)所淘汰。??技術(shù)的進(jìn)步，也使得一時(shí)看起來(lái)地位重要的行業(yè)，會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的發(fā)展，而逐步變成“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”。這是與經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展階段相適應(yīng)和匹配的。當(dāng)前看起來(lái)很高技術(shù)含量、無(wú)所不包、具有很強(qiáng)壟斷性的數(shù)字經(jīng)濟(jì)平臺(tái)，在社會(huì)發(fā)展到一定階段后，可能會(huì)變成習(xí)以為常的“標(biāo)準(zhǔn)化存在”。這就好比電氣化時(shí)代的各類電氣化機(jī)械、家庭汽車時(shí)代剛開啟時(shí)的家用小汽車等等，在引入的當(dāng)初是當(dāng)時(shí)的先進(jìn)技術(shù)，在當(dāng)前來(lái)看，已經(jīng)是千家萬(wàn)戶的“標(biāo)配”?；仡欉^(guò)去一百年美國(guó)規(guī)模最大的

50家公司，也顯示出科技革命帶來(lái)的公司和行業(yè)格局的不斷演進(jìn)，沒(méi)有一個(gè)行業(yè)在股市的占比能夠持續(xù)維持高位。某一歷史時(shí)期看起來(lái)不可一世的“高科技”公司或行業(yè)，隨著技術(shù)進(jìn)步和時(shí)代發(fā)展，也會(huì)逐步?jīng)]落、重要性下降。1）

1917年，按資產(chǎn)排名，美國(guó)最大的

50家公司中有

40%是石油、鋼鐵或采礦公司。最大的公司是美國(guó)鋼鐵公司（USSteel），資產(chǎn)規(guī)模是第二大公司

AT&T的三倍以上。標(biāo)準(zhǔn)石油雖然被拆分，但是拆分后企業(yè)的規(guī)模依然較大。其他的壟斷企業(yè)在資產(chǎn)規(guī)模上也很突出，包括中央皮革，美國(guó)煙草，美國(guó)橡膠和國(guó)際商船。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6中金公司研究部:2020年

9月

20日2）

1967年，按市值排名，石油公司依然占據(jù)要位，不過(guò)科技、通訊和電影公司在前十名中占據(jù)

4席，前

50名中還新增了制藥、消費(fèi)、航空航天和國(guó)防等行業(yè)。當(dāng)時(shí)美國(guó)市值最大的公司是

IBM，AT&T仍排第

2，美國(guó)鋼鐵則降至第

35位。前50名的名單上新增科技、電影、辦公設(shè)備、化妝品、消費(fèi)品、電視廣播、制藥、航空航天和國(guó)防、金融服務(wù)等行業(yè)的公司，這些行業(yè)在

1917年的榜單上幾乎都不存在。石油仍然是重要行業(yè)，在前

10名中占據(jù)

3席，占前

50名榜單的

9席。3）

2017年，按市值排名，美國(guó)最大的

50家公司中有

52%是科技、醫(yī)藥或金融服務(wù)公司。最大的公司是蘋果（Apple），IBM降至

33位，AT&T排在

12，美國(guó)鋼鐵已經(jīng)落在名單之外。在市值前

10名的公司中有

5個(gè)都是科技公司。保險(xiǎn)成為前

50名的名單上的新增行業(yè)。股市的長(zhǎng)期繁榮使美國(guó)最大公司的平均市值比1967年要高得多，以前

10名來(lái)衡量，2017年的平均市值是

1967年的

23倍，而同期物價(jià)只漲了

6倍。當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊在股市如日中天，未來(lái)幾年占比仍有可能創(chuàng)新高，但這并不代表這種高占比會(huì)一直持續(xù)?？萍及l(fā)展日新月異，今天的“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”可能成為明天的“傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)”。綜上所述，數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊占股市市值的比例可能并不是一個(gè)可靠的判斷數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊估值及整體發(fā)展程度的指標(biāo)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展及數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)板塊占股市的市值比例未來(lái)幾年可能還有提升空間。但這并不代表數(shù)字經(jīng)濟(jì)占比可以一直都維持在高位。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，基于技術(shù)的壟斷都是暫時(shí)的、容易被新技術(shù)的演進(jìn)所顛覆或削弱。數(shù)字經(jīng)濟(jì)本身具有壟斷性和易被顛覆的雙重矛盾特征，也使得在投資數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的公司時(shí)，對(duì)公司和行業(yè)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)要有更準(zhǔn)確和及時(shí)的把握，要對(duì)技術(shù)的演進(jìn)和影響有前瞻和及時(shí)的認(rèn)知，動(dòng)態(tài)地調(diào)整，我們將在下一環(huán)節(jié)對(duì)此進(jìn)行分析。圖表

5:過(guò)去

100年美國(guó)規(guī)模最大的

50家公司行業(yè)分布（行業(yè)市值/當(dāng)年行業(yè)平均市值）美國(guó)規(guī)模最大的50家公司的行業(yè)分布191719672017654321-注：1917年用總資產(chǎn)規(guī)模衡量，1967年和

2017年用總市值衡量資料來(lái)源：Forbes，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7中金公司研究部:2020年

9月

20日?qǐng)D表

6:過(guò)去

100年美國(guó)規(guī)模最大的

10家公司1917年美國(guó)資產(chǎn)規(guī)模排名前十的公司1967年美國(guó)市值規(guī)模排名前十的公司2017年美國(guó)市值規(guī)模排名前十的公司U.S.SteelIBMAppleAlphabetMicrosoftAmazonAT&TAT&TStandardOilofN.J.BethlehemSteelEastmanKodakGeneralMotorsArmour&Co.StandardOilofN.J.TexacoBerkshireHathawaySwift&Co.FacebookJohnson&JohnsonExxonMobilInternationalHarvesterE.I.duPontdeNemoursMidvaleSteel&OrdnanceU.S.RubberSears,RoebuckGeneralElectricPolaroidJPMorganChase(US$mn)GulfOil(US$bn)WellsFargo&Co.40(US$bn)05001,0001,5002,0002,50001020300500注：1917年用總資產(chǎn)規(guī)模衡量，1967年和

2017年用總市值衡量資料來(lái)源：Forbes，中金公司研究部圖表

7:人類社會(huì)不同發(fā)展階段全球人均

GDP趨勢(shì)人均GDP，1990Int.GK$8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-第一次科技革命蒸汽時(shí)代第二次科技革命電氣時(shí)代第三次科技革命信息時(shí)代第四次科技革命數(shù)字時(shí)代科技革命前資料來(lái)源：HaverAnalytics，中金公司研究部圖表

8:全球經(jīng)濟(jì)格局不斷變遷，幾次科技革命在近三百年影響巨大，中國(guó)近年成為數(shù)字浪潮中的領(lǐng)先大市場(chǎng)之一35%30%25%20%15%10%5%主要國(guó)家的GDP占全球GDP的比重(1990Int.GK$)ChinaUSAFranceGermanyJapanUK0%注：GDP以

1990年不變價(jià)格基于購(gòu)買力平價(jià)計(jì)算資料來(lái)源：萬(wàn)得資訊，HaverAnalytics，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8中金公司研究部:2020年

9月

20日?qǐng)D表

9:當(dāng)前數(shù)字科技革命與歷史上三次科技革命主要特征及對(duì)比資料來(lái)源：維基百科，中金公司研究部數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提高股市長(zhǎng)期回報(bào)了嗎？當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷波瀾壯闊的發(fā)展浪潮，百年一遇的疫情帶來(lái)的社交隔離進(jìn)一步加快了數(shù)字經(jīng)濟(jì)普及的步伐。2020年疫情沖擊之下，與數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)的科技股帶領(lǐng)美股大幅上漲，在中國(guó)市場(chǎng)也表現(xiàn)突出?；仡檨?lái)看，1990年代以來(lái)的互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)及更全面的數(shù)字化蓬勃發(fā)展，讓人感受到科技帶來(lái)的變化日新月異、應(yīng)接不暇。那么在數(shù)字經(jīng)濟(jì)浪潮中，股市整體表現(xiàn)是否會(huì)更好、平均回報(bào)更高呢？我們?cè)诒竟?jié)中探討這一問(wèn)題。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展并未改變美國(guó)股市的長(zhǎng)期收益水平我們以科技革命的中心和發(fā)源地美國(guó)市場(chǎng)為例來(lái)說(shuō)明這一情況。近幾十年來(lái)信息科技與數(shù)字經(jīng)濟(jì)逐步發(fā)展，從個(gè)人電腦的發(fā)展與普及，再到互聯(lián)網(wǎng)的蓬勃發(fā)展，進(jìn)一步到無(wú)線互聯(lián)時(shí)代，并發(fā)展到當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)向各行各業(yè)滲透，科技發(fā)展帶來(lái)了方方面面的變化，讓人感受到變化之快，也容易讓人產(chǎn)生在這樣的技術(shù)革新快速普及的背景下，股市收益可能會(huì)更好的印象。那么實(shí)際的情況如何呢？我們注意到，RogerG.Ibbotson等對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期股市收益的研究顯示，美股長(zhǎng)期的年化全收益回報(bào)率在

9.4%左右。詳細(xì)參見

TheLong-RunDriversofStockReturns:TotalPayoutsandtheRealEconomy（PhilipU.StraehlandRogerG.Ibbotson，2017）。我們以數(shù)字經(jīng)濟(jì)應(yīng)用開始萌芽到蓬勃發(fā)展的最近

30年美股整體收益為樣本。統(tǒng)計(jì)顯示，無(wú)論是美股的收益特征還是股市與名義

GDP的相對(duì)表現(xiàn)，在最近

30年并未出現(xiàn)系統(tǒng)性偏移（圖表

10）。1990年以來(lái)標(biāo)普

500指數(shù)的年化收益為

7.7%，年均的股息率為

2.0%，全收益回報(bào)率為

9.8%。這跟標(biāo)普

500指數(shù)近百年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)似乎也并無(wú)顯著差異。從美國(guó)名義

GDP的增長(zhǎng)及標(biāo)普

500指數(shù)的長(zhǎng)期相對(duì)變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，在

2000年互聯(lián)網(wǎng)高科技泡沫附近，標(biāo)普

500指數(shù)與名義

GDP指數(shù)的比值達(dá)到相對(duì)高位，后續(xù)隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅而下行，直到

2009年才見底，后續(xù)逐步上行。最近

10年標(biāo)普

500指數(shù)的表現(xiàn)大幅好于同期名義

GDP的表現(xiàn)（圖表

11），我們估計(jì)這與金融危機(jī)沖擊帶來(lái)的股市估值低點(diǎn)請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明9中金公司研究部:2020年

9月

20日有關(guān)。但是拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，標(biāo)普

500指數(shù)與名義

GDP之間的關(guān)系長(zhǎng)期相對(duì)表現(xiàn)似乎是在圍繞相對(duì)穩(wěn)定的中樞波動(dòng)，并未出現(xiàn)系統(tǒng)性的偏移。這說(shuō)明，美股長(zhǎng)期平均回報(bào)可能也并未因?yàn)榭萍几锩拈L(zhǎng)周期而出現(xiàn)較大的變化和偏離。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也未改變中國(guó)股市整體的收益率水平從中國(guó)市場(chǎng)來(lái)看，科技應(yīng)用及數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展到目前為止也似乎并未系統(tǒng)性改變股市整體收益的特征。以中證全指為例（圖表

12），2000年以來(lái)指數(shù)的年化收益為

5.3%，年均的股息率為

1.5%，全收益回報(bào)率為

6.8%。2011年以來(lái)，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)從萌芽到迅速發(fā)展，而指數(shù)全收益回報(bào)率卻沒(méi)有明顯提升，反而略微下降了

1.3個(gè)百分點(diǎn)。從中國(guó)名義

GDP的增長(zhǎng)及中證全指的長(zhǎng)期相對(duì)變動(dòng)趨勢(shì)來(lái)看，也存在均值回歸特征，不過(guò)均值中樞發(fā)生了切換（圖

13）。2011年以前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高增長(zhǎng)，2006~2007年股票市場(chǎng)迎來(lái)“牛市”，中證全指與名義

GDP指數(shù)的比值達(dá)到相對(duì)高位，后續(xù)隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速趨勢(shì)性地下降，該比值的中樞也逐步下行。也就是說(shuō)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展到目前為止并未改變股市受到前期高估值和近十年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的拖累的局面。圖表

10:1990年以來(lái)標(biāo)普

500指數(shù)的收益特征與近百年沒(méi)

圖表

11:拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，標(biāo)普

500指數(shù)與名義

GDP之間的有顯著差異長(zhǎng)期相對(duì)表現(xiàn)具有均值回歸特征標(biāo)普500對(duì)數(shù)價(jià)格指數(shù)分紅1.21.00.80.60.40.20.0標(biāo)普500/美國(guó)名義GDP指數(shù)均值121086420注：數(shù)據(jù)截至

2020年

8月

31日資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部資料來(lái)源：

Bloomberg，中金公司研究部圖表

12:2011年以來(lái)中證全指的整體收益相比此前甚至出

圖表

13:拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，中證全指與名義

GDP之間的存在現(xiàn)了一定的下降均值回歸特征。不過(guò)

2011年前后，中樞發(fā)生了切換1.2中證全指對(duì)數(shù)價(jià)格指數(shù)分紅中證全指/名義GDP均值~2010均值2011~6.310.80.60.40.205.85.34.84.33.8注：數(shù)據(jù)截至

2020年

8月

31日資料來(lái)源：

萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：

萬(wàn)得資訊，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明10中金公司研究部:2020年

9月

20日為什么數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，股市長(zhǎng)期平均回報(bào)并未受根本影響呢？背后原因可能至少包括幾個(gè)方面：?數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展雖然延緩近些年總體生產(chǎn)率增速下降的趨勢(shì)，但未能大幅提升總體生產(chǎn)率水平。八十年代著名諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者

RobertSolow對(duì)在實(shí)證數(shù)據(jù)中并未明確發(fā)現(xiàn)信息科技對(duì)生產(chǎn)率的正面影響曾經(jīng)有過(guò)很有代表性的評(píng)論。學(xué)術(shù)研究都注意到了數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展并未改變近幾十年全球生產(chǎn)率持續(xù)下行的這一現(xiàn)象。OECD的一篇研究

ProductivityGrowthintheDigitalAge（OECD，2019）解釋，在單個(gè)行業(yè)相對(duì)比較容易觀察到數(shù)字經(jīng)濟(jì)應(yīng)用對(duì)效率提升的效果，但對(duì)整體影響尚不明顯。文章表示，從數(shù)字經(jīng)濟(jì)的應(yīng)用到總體生產(chǎn)率的提升，或許這中間還有一些時(shí)滯。??數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的革命，本身是一種破壞式的創(chuàng)新，有創(chuàng)新也有破壞。這兩方面相互抵消可能會(huì)削弱數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市收益的總體貢獻(xiàn)。比如電子商務(wù)的發(fā)展，對(duì)傳統(tǒng)零售業(yè)造成了較大沖擊。阿里巴巴等電子商務(wù)平臺(tái)市值擴(kuò)大的過(guò)程，也是傳統(tǒng)零售市值增長(zhǎng)停滯甚至萎縮的過(guò)程（圖表

14）；滴滴出行等新的出行體驗(yàn)，提高了供給、需求匹配的效率，但對(duì)出行總需求的改變可能并不明顯，甚至可能因?yàn)閿?shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提高了存量車的使用效率，而減少了消費(fèi)者對(duì)購(gòu)車的需求。數(shù)字經(jīng)濟(jì)效率提升帶來(lái)的好處可能并未被相對(duì)平衡地分配到資本和勞動(dòng)力，以及勞動(dòng)者內(nèi)部，從而并未顯著地幫助改善總需求的增長(zhǎng)。美國(guó)著名未來(lái)學(xué)家托夫勒于

1990年出版的《權(quán)力的轉(zhuǎn)移》一書，該書提出了信息富人、信息窮人、信息溝壑和“數(shù)字鴻溝”等概念，認(rèn)為數(shù)字鴻溝是信息和電子技術(shù)方面的鴻溝，信息和電子技術(shù)造成了發(fā)達(dá)國(guó)家與欠發(fā)達(dá)國(guó)家之間的分化。近幾十年數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，部分印證了“數(shù)字鴻溝”的存在。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的非競(jìng)爭(zhēng)性、規(guī)模效應(yīng)、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)，以及高度依賴人力資本的特征，使得數(shù)字經(jīng)濟(jì)中的個(gè)體面臨如下特征：1）數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，資本投入面臨高風(fēng)險(xiǎn)，但一旦成功則是異常的高回報(bào)；2）數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的“贏家通吃”特征，也會(huì)使得某一領(lǐng)域的市場(chǎng)份額更加迅速地朝優(yōu)勝者集中；3）數(shù)字經(jīng)濟(jì)工具，放大了人與人之間的差距，等等。這些都會(huì)使得：1）資本相比勞動(dòng)更容易占有數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的好處；2）勞動(dòng)者中在數(shù)字經(jīng)濟(jì)中擁有初步優(yōu)勢(shì)的少數(shù)人比大多數(shù)人享有更多的數(shù)字經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的好處，學(xué)術(shù)方面對(duì)這些問(wèn)題也有較多研究2。?有研究表明，股市長(zhǎng)期收益驅(qū)動(dòng)力來(lái)自股市的總支付（totalpayout），即股息加回購(gòu)。這是股市長(zhǎng)期收益相對(duì)比較微觀的驅(qū)動(dòng)因素。數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展如果并未改變總支付的水平，股市長(zhǎng)期收益可能也不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性遷移3。上述數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展與股市長(zhǎng)期收益的特征對(duì)當(dāng)前股市投資的分析含義是：??數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，但暫時(shí)并無(wú)證據(jù)表明它對(duì)股市整體長(zhǎng)期平均回報(bào)產(chǎn)生顯著影響；最近股市與

GDP對(duì)比關(guān)系中可以看到，要從數(shù)字經(jīng)濟(jì)主題投資中受益，股市估值也較為重要，估值偏高將稀釋未來(lái)的收益，而在估值相對(duì)低位介入可以提高收益；?結(jié)構(gòu)比整體更重要：數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展可能帶來(lái)較大的分化，這種分化可能也體現(xiàn)在股市的行業(yè)間及行業(yè)內(nèi)部表現(xiàn)中。要從數(shù)字經(jīng)濟(jì)投資中受益，可能需要重點(diǎn)關(guān)注局部而非整體。2DecouplingofwagesfromproductivityOECD，（2018）、ThewedgesbetweenproductivityandmediancompensationgrowthLawrenceMishel,2012），（WhatHappenedtotheGainsFromStrongProductivityGrowth（JonathanL.WillisandJulieWroblewski,2007），LaborshareinG20economies,ILO2015等3TheLong-RunDriversofStockReturns:TotalPayoutsandtheRealEconomy(PhilipU.StraehlandRogerG.Ibbotson,2017)請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明11中金公司研究部:2020年

9月

20日?qǐng)D表

14:電商平臺(tái)阿里巴巴的股價(jià)大漲，但與此同時(shí)傳統(tǒng)商貿(mào)零售指數(shù)表現(xiàn)相對(duì)低迷40035030025020015010050阿里巴巴商貿(mào)零售(中信)0資料來(lái)源：

萬(wàn)得資訊，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明12中金公司研究部:2020年

9月

20日數(shù)字化浪潮下的行業(yè)及公司分析從行業(yè)及公司的層面看，為數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供基礎(chǔ)設(shè)施的行業(yè)和公司，包括相關(guān)硬件及軟件，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心層；在核心層基礎(chǔ)上，疊加各種應(yīng)用以滿足企業(yè)和個(gè)人的某種需求，形成了數(shù)字經(jīng)濟(jì)的應(yīng)用及平臺(tái)層；在此基礎(chǔ)上，與各專業(yè)領(lǐng)域相融合、演變，形成數(shù)字經(jīng)濟(jì)在各個(gè)領(lǐng)域的具體應(yīng)用和創(chuàng)新，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能各實(shí)體經(jīng)濟(jì)行業(yè)的體現(xiàn)。從上面的分析和定義可以看到，核心層的硬件及軟件行業(yè)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)；應(yīng)用及平臺(tái)層是在核心層硬件和軟件支持下形成的，是數(shù)字經(jīng)濟(jì)形態(tài)發(fā)揮作用的關(guān)鍵；數(shù)字經(jīng)濟(jì)與各垂直應(yīng)用領(lǐng)域相結(jié)合是數(shù)字經(jīng)濟(jì)賦能的體現(xiàn)，是最表層的、容易直觀感受到的。到目前為止，各行業(yè)與數(shù)字經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度有較大差異。處于這些不同層級(jí)的行業(yè)和公司，由于他們?cè)跀?shù)字經(jīng)濟(jì)中地位不同及各自行業(yè)本身的不同特征，受數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響程度有較大差異，不同層級(jí)的行業(yè)及公司表現(xiàn)出各自不同的特征。我們將在本節(jié)中進(jìn)行分析。核心層硬件及軟件：技術(shù)“硬核”程度是關(guān)鍵；“一體化”與“專業(yè)化”的分野數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層是數(shù)字經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基礎(chǔ)設(shè)施，包括半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、服務(wù)器、集成商及在此基礎(chǔ)上運(yùn)行的起系統(tǒng)作用的基礎(chǔ)性軟件。因此，核心層的行業(yè)及公司，大都是科技領(lǐng)域“硬核類”行業(yè)及公司。綜合全球科技核心層硬件與軟件行業(yè)及公司的特點(diǎn)，在核心層的行業(yè)及公司的投資分析中有如下幾點(diǎn)值得注意：?理解數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層的“硬科技”維度與“場(chǎng)景”維度。我們討論的核心層科技類企業(yè)，可以根據(jù)科技“硬核”程度及應(yīng)用場(chǎng)景的關(guān)聯(lián)程度兩個(gè)維度來(lái)分別進(jìn)行理解。技術(shù)維度理解核心層：理解核心層演進(jìn)的一個(gè)維度是底層最基礎(chǔ)的科技創(chuàng)新。這是沿著科技關(guān)鍵性及核心程度不斷往底層技術(shù)追溯，如，從表層消費(fèi)電子（如中國(guó)的小米，OPPO，VIVO），到芯片設(shè)計(jì)與制造（如高通、臺(tái)積電等），到半導(dǎo)體設(shè)備與材料（如

ASML、應(yīng)用材料），等等。這個(gè)維度的科技創(chuàng)新是狹義的科技創(chuàng)新，是真正的“硬科技”維度的創(chuàng)新。這一維度的創(chuàng)新和進(jìn)展，對(duì)科技行業(yè)都具有牽一發(fā)而動(dòng)全身的影響，每一次這一維度的關(guān)鍵技術(shù)進(jìn)步會(huì)帶來(lái)整個(gè)科技發(fā)展的大跨步，比如芯片技術(shù)的迭代演進(jìn)，比如半導(dǎo)體材料技術(shù)進(jìn)步，從傳統(tǒng)硅基半導(dǎo)體到量子計(jì)算的潛在演進(jìn)等，都會(huì)對(duì)整個(gè)科技產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生革命性的影響。應(yīng)用場(chǎng)景維度理解核心層：理解核心層演進(jìn)另外一個(gè)維度是應(yīng)用場(chǎng)景方面的模式創(chuàng)新。這是根據(jù)科技應(yīng)用與個(gè)人工作和生活直接相關(guān)的程度，在模式和應(yīng)用場(chǎng)景上的創(chuàng)新，更偏重于科技的應(yīng)用，是廣義的科技。比如，從最核心的半導(dǎo)體技術(shù)，到通信網(wǎng)絡(luò)（如華為、電信公司等），到操作系統(tǒng)與數(shù)據(jù)庫(kù)（如微軟、Oracle），再到場(chǎng)景應(yīng)用類的公司（如中國(guó)的騰訊、阿里巴巴等），從層級(jí)上逐步與個(gè)人工作與生活場(chǎng)景越來(lái)越相關(guān)。最近

20年，從

2G、3G到

4G，直到當(dāng)前的

5G時(shí)代，中國(guó)目前多數(shù)科技公司，就是基于上一個(gè)維度全球最底層的技術(shù)創(chuàng)新，利用市場(chǎng)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在應(yīng)用場(chǎng)景維度進(jìn)行集成與應(yīng)用開發(fā)，包括華為、中興通訊、騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、小米，等等。從股票投資的角度看，技術(shù)維度核心的公司（“不可替代性”），以及應(yīng)用場(chǎng)景創(chuàng)新上能夠把握最多客戶、滿足最穩(wěn)定的客戶需求的公司，這兩類公司展現(xiàn)出最大的投資價(jià)值。舉例來(lái)說(shuō)，半導(dǎo)體是數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層硬件中的核心。反映美國(guó)半導(dǎo)體行業(yè)的費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，在

1994年至科技泡沫頂點(diǎn)（2020年

6月底），上漲幅度達(dá)到了

8.3倍（圖表

16），2008年底部至今，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)大發(fā)展推動(dòng)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)上漲超過(guò)10倍，而在半導(dǎo)體公司中處于核心的半導(dǎo)體設(shè)備及材料類公司，同期漲幅更大，如半導(dǎo)體設(shè)備中處于最核心地位

ASML同期上漲則超過(guò)

30倍（圖表

16）。美國(guó)的微軟公司也是數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層最重要的公司之一，在

PC時(shí)代提供操作系統(tǒng)及相關(guān)應(yīng)用，如辦公軟件，在云計(jì)算時(shí)代提供云服務(wù)。微軟在

2000年科技泡沫時(shí)期就是最核心的公司，在最近移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代一度落后，近幾年又通過(guò)持續(xù)的技術(shù)演進(jìn)及路線迭代，重新回到數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心層，股價(jià)自

2009年以來(lái)上漲也超過(guò)

10倍（圖表

16）。從投資的角度看，中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)中處于核心層的科技公司也創(chuàng)造了非常輝煌的投資請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明13中金公司研究部:2020年

9月

20日回報(bào)。但中國(guó)的科技公司中更多是利用中國(guó)大市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)在外圍最底層的科技創(chuàng)新基礎(chǔ)上推廣科技應(yīng)用、開拓應(yīng)用場(chǎng)景類的公司。從最近十年的發(fā)展中，涌現(xiàn)出一批在中國(guó)科技應(yīng)用領(lǐng)域具有相對(duì)核心地位的公司，包括華為、騰訊、阿里巴巴、美團(tuán)、小米等等。但這些公司與美國(guó)等在半導(dǎo)體制造領(lǐng)域處于核心地位的“硬科技”公司，在科技的關(guān)鍵性上和不可替代性上依然有較大差距。中美摩擦，特別是近年美國(guó)在科技領(lǐng)域?qū)χ袊?guó)科技的限制，讓我們能更深刻理解“硬科技”與“場(chǎng)景應(yīng)用”類科技的差異，及投資價(jià)值上的差異。中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層“半導(dǎo)體”領(lǐng)域一度深度依賴進(jìn)口，每年進(jìn)口半導(dǎo)體的價(jià)值比中國(guó)進(jìn)口石油的體量還要大（圖表

17）。最近這些年中國(guó)在相對(duì)偏高端的半導(dǎo)體制造領(lǐng)域逐步重視、開始起步降低對(duì)外圍的依賴。但中美摩擦特別是科技領(lǐng)域美國(guó)對(duì)中國(guó)的限制，可能會(huì)給這一進(jìn)程帶來(lái)挑戰(zhàn)。這種摩擦，讓投資者認(rèn)識(shí)到數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層“硬科技”和“場(chǎng)景應(yīng)用”類科技在科技中地位上的差異，這也是區(qū)分?jǐn)?shù)字經(jīng)濟(jì)核心層公司投資價(jià)值的重要維度。全球變局加大了中國(guó)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)真正的“核心層”科技尋求“國(guó)產(chǎn)化”的緊迫感和必要性。這可能醞釀著中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)“核心層”進(jìn)口替代的機(jī)遇。目前這一進(jìn)程看起來(lái)困難重重，面臨不少挑戰(zhàn)。但依靠龐大的內(nèi)需市場(chǎng)，以及政府的積極、大力和持續(xù)支持，如果中國(guó)能夠聯(lián)合外圍有可能聯(lián)合的力量，再加上中國(guó)科技公司在這些領(lǐng)域已有的一定人才和技術(shù)積累，假以時(shí)日，中國(guó)在這些領(lǐng)域取得突破仍具備可能性。一旦中國(guó)在數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層“硬科技”取得突破，將對(duì)全球科技領(lǐng)域、世界經(jīng)濟(jì)及地緣政治格局產(chǎn)生重要影響。?核心層的“一體化”與“專業(yè)化”。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)的核心層硬件及軟件類的公司中，也有兩種完全不同的模式，即一體化的模式，典型的如三星、華為、蘋果；以及專業(yè)化的模式，即獨(dú)立的半導(dǎo)體芯片設(shè)計(jì)、制造類公司，如臺(tái)積電、高通等。從投資的角度看，數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層的一體化公司與專業(yè)化公司各有優(yōu)劣?！耙惑w化”的公司各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都涉及，規(guī)模龐大，具備根據(jù)下游應(yīng)用場(chǎng)景進(jìn)行定制化改進(jìn)和細(xì)化的能力，終端創(chuàng)新能力強(qiáng)，但技術(shù)演進(jìn)對(duì)研發(fā)投入要求高。為什么華為造手機(jī)能夠后來(lái)居上，超過(guò)小米等公司？其中很重要的一個(gè)原因，是華為可以利用

5G通信設(shè)備及在芯片設(shè)計(jì)領(lǐng)域的一體化技術(shù)優(yōu)勢(shì)，根據(jù)用戶需求，進(jìn)行個(gè)性化的設(shè)計(jì)，對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈把控力要強(qiáng)于更下游的小米等品牌。比如，華為對(duì)手機(jī)電池、對(duì)攝像等模組的深度設(shè)計(jì)和改造，并利用自己設(shè)計(jì)芯片的優(yōu)勢(shì)，對(duì)手機(jī)性能進(jìn)行優(yōu)化，這都是其他非一體化廠商無(wú)法比擬的。再比如，蘋果公司能夠更早推出真無(wú)線耳機(jī)（TWS），使得蘋果無(wú)線耳機(jī)成為迄今為止最成功的消費(fèi)電子設(shè)備之一，也依賴從芯片到操作系統(tǒng)等一體化的優(yōu)勢(shì)。Android系統(tǒng)的智能手機(jī)推出真無(wú)線耳機(jī)的時(shí)間要晚得多，與

Android系統(tǒng)的手機(jī)廠商很多依賴獨(dú)立的芯片供應(yīng)商如高通等有關(guān)。專業(yè)化的核心層公司技術(shù)實(shí)力強(qiáng)，對(duì)某一領(lǐng)域做精做深，但下游客戶的穩(wěn)定性差。走專業(yè)化、專注于某一領(lǐng)域是核心層公司的另外一種模式。這類公司的核心是技術(shù)研發(fā)能力和產(chǎn)品迭代創(chuàng)新能力。技術(shù)路徑選擇的失敗，或者技術(shù)迭代的落后，可能使得公司面臨生存威脅。比如從

PC互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代的演進(jìn)，使得低功耗的手機(jī)芯片大行其道，專做服務(wù)器和

PC芯片的

INTEL一度面臨挑戰(zhàn)；而高通則受益于這一趨勢(shì)。從投資的角度看，一體化的公司可能相對(duì)更加穩(wěn)定，專業(yè)化的公司需要關(guān)注行業(yè)變化并關(guān)注其持續(xù)創(chuàng)新的能力。請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明14中金公司研究部:2020年

9月

20日?qǐng)D表

15:按照技術(shù)“硬核”維度和應(yīng)用場(chǎng)景維度對(duì)核心層公司進(jìn)行分類ToB場(chǎng)景ToC場(chǎng)景技術(shù)維度ASML德州儀器EDA寒武紀(jì)設(shè)備北方華創(chuàng)應(yīng)用材料芯原股份華大九天高通英特臺(tái)積電AMD三星安集科技芯片代工中芯國(guó)際爾長(zhǎng)江存儲(chǔ)比亞迪封裝測(cè)試長(zhǎng)電

聞泰科技

科技華天科技華為微軟蘋果服務(wù)器阿里云小米亞馬遜騰訊臉書數(shù)據(jù)庫(kù)金山數(shù)通光模塊應(yīng)用場(chǎng)景維度資料來(lái)源：中金公司研究部圖表

16:技術(shù)維度越是核心的公司，以及應(yīng)用場(chǎng)景創(chuàng)新上能夠把握最多客戶、滿足最穩(wěn)定的客戶需求的公司，展現(xiàn)出的投資價(jià)值也相對(duì)較大4000350030002500200015001000500ASML微軟標(biāo)普軟件指數(shù)互聯(lián)網(wǎng)泡費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)標(biāo)普500沫頂點(diǎn)金融危機(jī)后的底部0注：數(shù)據(jù)截至

2020年

8月

31日資料來(lái)源：

Bloomberg，中金公司研究部請(qǐng)仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明15中金公司研究部:2020年

9月

20日?qǐng)D表

17:中國(guó)數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層“半導(dǎo)體”領(lǐng)域一度深度依賴

圖表

18:半導(dǎo)體在中國(guó)總進(jìn)口金額的占比也在不斷提升，進(jìn)口，每年進(jìn)口半導(dǎo)體的價(jià)值比中國(guó)進(jìn)口石油的體量還要

2019年已經(jīng)達(dá)到了

14.7%大350030002500200015001000500集成電路進(jìn)口金額原油及成品油進(jìn)口金額（億美元）集成電路在總進(jìn)口金額的占比16%14%12%10%8%14.6%14.7%14.3%13.7%14.1%13.4%11.9%11.4%11.9%11.1%10.6%11.2%10.8%10.0%9.8%8.7%6.8%5.9%6%04%資料來(lái)源：

萬(wàn)得資訊，中金公司研究部資料來(lái)源：

萬(wàn)得資訊，中金公司研究部應(yīng)用及平臺(tái)經(jīng)濟(jì)的投資選擇：關(guān)注平臺(tái)的“強(qiáng)”與“弱”如果說(shuō)數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心層公司的選擇更看重的是核心技術(shù)，應(yīng)用及平臺(tái)層則是最能體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)本身特征的層級(jí)。從投資的角度看，應(yīng)用及平臺(tái)層的行業(yè)及個(gè)股選擇，很重要的考慮因素是應(yīng)用的用戶粘性、使用頻率（使用時(shí)長(zhǎng)）以及平臺(tái)的強(qiáng)與弱。?平臺(tái)型企業(yè)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)各層級(jí)中最能體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)特征的。平臺(tái)型企業(yè)充分享有數(shù)字經(jīng)濟(jì)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、范圍經(jīng)濟(jì)及非競(jìng)爭(zhēng)性的特征。穩(wěn)定的平臺(tái)型企業(yè)一般具有如下幾個(gè)必要的特征：1）使用的用戶數(shù)量多。比如騰訊、阿里巴巴等平臺(tái)，在中國(guó)就有幾億用戶；2）單個(gè)用戶使用的相對(duì)頻次高，比如當(dāng)前用戶對(duì)微信依賴度很深，用戶幾乎每天會(huì)多次打開微信；支付等行為也使得每個(gè)用戶每天都可能多次打開支付寶；3）使用平臺(tái)的人越多，平臺(tái)的價(jià)值越大，這是數(shù)字經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的體現(xiàn)。綜合來(lái)看，平臺(tái)型企業(yè)是數(shù)字經(jīng)濟(jì)各層級(jí)中最能體現(xiàn)數(shù)字經(jīng)濟(jì)特征的。??平臺(tái)型企業(yè)的潛在投資機(jī)會(huì)的好與壞，取決于平臺(tái)的強(qiáng)弱度及可延伸性。平臺(tái)的強(qiáng)弱度，就是指平臺(tái)的可替代性、遷移成本等方面的屬性。越難替代、遷移成本越高，平臺(tái)就越強(qiáng)反之越弱?？裳由煨裕褪菙?shù)字經(jīng)濟(jì)的范圍經(jīng)濟(jì)特征，平臺(tái)能否相對(duì)