361度(1361.HK)聚焦主業(yè)品牌加速升級童裝業(yè)務(wù)打造第二增長極

555/555公司研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告555/555公司研究報告太平洋證券股份有限公司證券研究報告3-05-04紡年該股與滬深走勢比較?走勢比較361度恒生指數(shù)?股票數(shù)據(jù)068068642/3.21證券分析師：郭彬，國貨品牌崛起向頭部集中：相較于傳統(tǒng)服飾行業(yè)，運動鞋服行業(yè)定位清晰且普適性高，覆蓋多年齡人群和多場景，客群基數(shù)大，能夠成長出大品牌，是服裝行業(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道。運動鞋服行業(yè)增速明顯高于其他賽道，全民運動下滲透率快速提升，消費能力Z產(chǎn)品營銷渠道多維度發(fā)力，童裝有望成為第二增長點。(1)產(chǎn)品陣式產(chǎn)品適配全階段跑者，籃球鞋的技術(shù)迭代和性能提升，專業(yè)與潮升品牌國際影響力；合作國家隊和職業(yè)體育運動隊，強化品牌專業(yè)基市場快速增長以及運動品牌在童裝市場的滲透率快速提升，公司童裝公司深度報告 2有望成為第二增長極。望帶來估值修復(fù)：復(fù)盤公司的估值表現(xiàn)，估值氣周期和公司自身業(yè)績以及流動性等多因素的影響，相較比公司，公司的估值明顯偏低。預(yù)計納入滬港通后流動性快速增長，降本增效帶動盈利向上，我們認(rèn)為在國貨崛起的行業(yè)趨風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇，終端消費復(fù)蘇不及預(yù)期，渠道升級不?盈利預(yù)測和財務(wù)指標(biāo)：EEE69916(+/-%)934(+/-%)每股收益(元)9.229.28公司深度報告P3一、公司概況：深耕大眾市場20載，成長為國貨第四大運動品牌 6(一)18年重新聚焦業(yè)績提速，23年入滬港通有望帶來估值修復(fù) 6(二)丁氏家族合計持股48.99%，高管經(jīng)驗豐富 8(三)財務(wù)表現(xiàn)：營收凈利延續(xù)高增，降本增效帶動盈利向上 10二、運動行業(yè)：行業(yè)高景氣，國貨機遇大 11(一)體育服飾行業(yè)高景氣 11(二)國貨品牌崛起，向頭部聚集 14三、產(chǎn)品、渠道、營銷多維度發(fā)力，聚焦童裝打造第二增長曲線 17(一)產(chǎn)品端：專業(yè)運動+運動潮流雙驅(qū)動 17(二)渠道端：門店升級助力提效，電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼 21(三)營銷端：品牌資源矩陣日漸豐富 23(四)延續(xù)主品牌基因，聚焦運動童裝市場打造第二增長曲線 26測與估值 29(一)盈利預(yù)測 29(二)估值 30 公司深度報告 4 圖表7：公司分品類營收(億元)情況 10 圖表11：公司的存貨(億元)及增速 11 圖表14：運動鞋服在鞋服行業(yè)的滲透率逐步提升 12圖表15：運動鞋服各細(xì)分品類的年均復(fù)合增速 12表16：2015-2020年經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù) 13圖表17：我國人均體育消費年支出(元) 13圖表18：2015-2021年部分國家體育產(chǎn)業(yè)相關(guān)的政策 14圖表19：運動鞋服行業(yè)集中度不斷提升 15圖表20：國內(nèi)運動服飾品牌市占率(%) 15圖表21：我國運動鞋服行業(yè)的市場格局分析 16圖表22：不同年齡段消費者對于國貨/進(jìn)口品牌偏好TGI 16及增速 17 競速家族跑鞋矩陣 18 圖表27：公司的籃球跑鞋矩陣及相應(yīng)價格帶 18圖表28：公司在產(chǎn)品專業(yè)性方面的動作 19 圖表30：公司的專利數(shù)量和研發(fā)人員數(shù)量持續(xù)增加 20的核心技術(shù) 20界科技中底 20圖表33：服裝產(chǎn)品的動能科技/超透爽 20 圖表37：公司的門店主要分布在下沉市場 22圖表38：公司商超百貨門店的占比提升 22 2 圖表41：公司線上銷售占比快速提升 23 圖表43：公司電商業(yè)務(wù)分渠道營收占比 23圖表44：公司電商業(yè)務(wù)的商品結(jié)構(gòu)情況 23 3 4公司深度報告 5 圖表52：2013-2022年我國童裝市場規(guī)模及預(yù)測 27圖表53：2014-2021年運動品牌在童裝市場的滲透率情況 27圖表54：我國童裝/童鞋市場的品牌市占率 27 361度童裝門店數(shù)量占比，分門店類型/渠道結(jié)構(gòu)/城市 28圖表59：在核心生意城市舉辦全國跳繩大賽 29 公司深度報告P6公司的發(fā)展歷史可以分為三個階段，分別為快速發(fā)展期(2003-2011年)、業(yè)績調(diào)整期(2012-行業(yè)興起帶來的需求熱潮，運動行業(yè)快速擴容，順應(yīng)行業(yè)β，公司的收入規(guī)模隨著門店快速擴張設(shè)計重塑籃球鞋和跑鞋的競爭力，鞋類量價齊升，其中2022年公司鞋類產(chǎn)品量/價分別同增公司深度報告 7圖表1：公司發(fā)展歷程一覽營收(億元)歸母凈利潤營收yoy歸母yoy00%%00%%%00%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022361度門店361度兒童門店00000,0000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022201020112012201320142015201620172018201920202021202202010201120122013201420152016201720182019202020212022估值層面：復(fù)盤公司的估值表現(xiàn)，估值受到行業(yè)景氣周期和公司自身業(yè)績以及流動性等多因公司深度報告P8較于安踏、李寧的估值明顯偏低，但偏差不大；行業(yè)調(diào)整階段，公司業(yè)績下滑，估值中樞相應(yīng)下A 累計漲跌幅PE(TTM)100%80%60%40%20%0%2010-20%-40%-60%-80%業(yè)績恢復(fù)增業(yè)績恢復(fù)增，但受限僅回到8-12X公司收入業(yè)績高增，但流動性受限，估值在12-14X區(qū)間力童裝為公司業(yè)績增長注入新鮮血液，公司估值回到10-12X區(qū)間2018-2020年，加大費用投放，業(yè)績波動導(dǎo)致估值降低至8-10X區(qū)間2019-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042019年行業(yè)調(diào)整期，公司業(yè)績下滑，估值中樞下降至5X左右20864201009080706050403020安踏體育361度特步國際李寧2010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04(二)丁氏家族合計持股48.99%，高管經(jīng)驗豐富丁輝煌丁輝榮王加碧王加琛丁伍號佳偉國際有限公司佳琛國際有限公司銘榕國際有限公司丁氏國際丁輝煌丁輝榮王加碧王加琛丁伍號佳偉國際有限公司佳琛國際有限公司銘榕國際有限公司丁氏國際有限公司輝榮國際有限公司公司深度報告P9圖表3：公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)合計持股48.99%.44%8.16%8.1.44%8.16%8.16%.58%361度國際有限公司圖表4：公司的管理層情況姓名職位履歷公司總裁彼主要負(fù)責(zé)本集團的整體策略、規(guī)劃及業(yè)務(wù)發(fā)展。2003年6月加入集團，2008年9月?lián)喂究偛?，在運動服飾行業(yè)經(jīng)驗超過20年。執(zhí)行董事及主席主要負(fù)責(zé)整體策略、營運規(guī)劃及鞋類生產(chǎn)。2003年6月加入集團，2008年8月起擔(dān)任公司執(zhí)行董事及首席，在運動服飾行業(yè)經(jīng)驗超過20年。執(zhí)行董事及副總裁主要負(fù)責(zé)本公司的財務(wù)管理及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)管理，更具體的是負(fù)責(zé)本集團在五里工業(yè)園的新生產(chǎn)設(shè)施及倉庫的施工，2003年6月加入集團，2008年8月起擔(dān)任公司執(zhí)行董事及副總裁，在財務(wù)管理方面擁有逾20年的經(jīng)驗。執(zhí)行董事及副總裁主要負(fù)責(zé)人力資源及對外公共關(guān)系，2003年6月加入集團，2008年8月起擔(dān)任公司執(zhí)行董事及副總裁，在中國的運動服有逾20年的經(jīng)驗?？偛弥饕?fù)責(zé)本集團的策略計劃及資本運營業(yè)務(wù)。2005年加入集團，同時擔(dān)任集團副總裁。在企業(yè)戰(zhàn)略、資本運作及新零售連鎖運營管理方面擁有豐富的專業(yè)知識，在企業(yè)財務(wù)管理、企業(yè)資本運作及新零售連鎖運營管理方面能力出眾，有著橫跨金融、地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)及全國快消零售連鎖業(yè)的豐富工作履歷。首席財務(wù)官、授權(quán)代表及公司秘書負(fù)責(zé)本集團的整體財務(wù)管理及公司秘書工作。2016年7月加入集團，2020年8月?lián)问紫攧?wù)官、授權(quán)代表及公司秘書，在企業(yè)融資、會計、審計、企業(yè)行政及業(yè)務(wù)發(fā)展方面擁有逾30年的經(jīng)驗。詹瀟瀟投資者關(guān)系副總裁主要負(fù)責(zé)本集團的投資者關(guān)系工作。2015年10月加入集團，在企業(yè)財務(wù)、投資者關(guān)系、企業(yè)管治以及管理方面擁有逾管理中心總經(jīng)理主要負(fù)責(zé)品牌策略的制定與實施，品牌體系的建設(shè)與管理等工作。2018年5月加入集團，擔(dān)任品牌管理中心總經(jīng)理，在品牌策略、營銷推廣及創(chuàng)意管理方面擁有逾20年的經(jīng)驗，并擁有10年以上多家國際4A及本土廣告公司任職經(jīng)驗。耿華杰總經(jīng)理主要負(fù)責(zé)本集團童裝業(yè)務(wù)之日常經(jīng)營運作。2016年5月加入集團，擔(dān)任童裝業(yè)務(wù)總經(jīng)理，在品牌、銷售、商品運營及業(yè)務(wù)管理方面擁有逾15年的經(jīng)驗，曾在兒童運動服飾行業(yè)龍頭企業(yè)任職。全面負(fù)責(zé)本集團線上電子商務(wù)業(yè)務(wù)有關(guān)工作。2012年12月加入集團，目前擔(dān)任集團電子商務(wù)管理中心總經(jīng)理，曾任職和服務(wù)與多家國際、國內(nèi)領(lǐng)先體育運動品牌企業(yè)，在鞋業(yè)設(shè)計開發(fā)制造及體育運動品牌電子商務(wù)運營領(lǐng)域均具有豐富金艷麗業(yè)中心總經(jīng)理主要負(fù)責(zé)品牌在海外市場的渠道發(fā)展、品牌建設(shè)以及運營管理工作。2019年7月加入集團，擔(dān)任海外事業(yè)中心總經(jīng)。在零售行業(yè)工作超過15年，在體育、服裝和配件行業(yè)擁有豐富的零售運yginsiz附屬公司總主要負(fù)責(zé)品牌在EMEA(歐洲、中東、非洲)區(qū)域的品牌建設(shè)、市場開拓及運營管理工作。2021年3月加入集團，擔(dān)任歐洲一家全資子公司的總經(jīng)理，在銷售、產(chǎn)品、品牌及業(yè)務(wù)管理方面擁有逾20年的經(jīng)驗。信息管理中心總經(jīng)理主要負(fù)責(zé)集團信息化管理有關(guān)工作。2022年4月加入集團，擁有近二十年企業(yè)信息化、數(shù)字化工作經(jīng)驗，擅長企業(yè)供800004000800004000020%5%0%5%0%-5%-10%-15%-20%公司深度報告P(三)財務(wù)表現(xiàn)：營收凈利延續(xù)高增，降本增效帶動盈利向上快2圖表5：公司的營收及增速98765432109876543210y20172018201920202021202250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%201720182019202020212022圖表7：公司分品類營收(億元)情況兒童05050yoy服飾yoy兒童yoy40%30%20%0%0%-10%-20%20172018201920220172018201920202021電商yoy線下yoy60100%080%4060%040%020%0%0-20%201720182019202020212022M公司深度報告9：公司的毛利率、凈利率9：公司的毛利率、凈利率率凈利率銷售費用率財務(wù)費用率研發(fā)費用率率凈利率25%20%5%25%20%5%0%5%0%40%35%30%25%20%5%0%5%0%20172018201920202022201720172018201920202022201720182019202020212022數(shù)呈現(xiàn)下降趨勢，主要系公司為了加強與供應(yīng)商的合作關(guān)系以獲得更好的貿(mào)易條件，選擇加快結(jié)圖表11：公司的存貨(億元)及增速86420 2017 202240%30%20%0%0%-10%-20%-30%-40%2018 2019 20202021存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)250200000020172018201920172018201920202022(一)體育服飾行業(yè)高景氣13.4%7.3%13.4%7.3%公司深度報告將保持快速增長。相較于傳統(tǒng)服飾行業(yè)，運動鞋服行業(yè)定位清晰且普適性高，覆蓋多年齡人群和多場景，客群基數(shù)大，能夠成長出大品牌，是服裝行業(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道。同時在消費升級下，小眾運動迎來快速發(fā)展，居民對于小眾專業(yè)化的運動訴求得以呈現(xiàn)，給專業(yè)運動裝備的發(fā)展帶來發(fā)展機運動鞋服行業(yè)增速明顯高于其他賽道，全民運動下滲透率快速提升。國內(nèi)的運動鞋服行業(yè)在我國人均運動鞋服支出相較于主要發(fā)達(dá)國家仍存在較大的提升空間。顯著提升，可以基于運動服飾更大的想象空間。隨著人均收入增加帶動的消費能力提升，以及疫續(xù)強化帶動運動鞋服的人均消費提高，預(yù)計運動鞋服行業(yè)未來5年的CAGR達(dá)到12.3%，高于其他細(xì)分賽道的增速，滲透率有望持續(xù)提升。4000350030002000150010005000-500零售額(億元)零售額yoy40%35%30%20%15%10%5%-5%運動鞋服滲透率16%14%12%10%8%6%4%2%0%公司深度報告P2016-2021CAGR2021-2026ECAGR%%%消費能力提升和健身意識增強推動運動消費的增加。在體育產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的背景下，居民的配收入的復(fù)合增速，說明居民為體育的消費支出意愿提升。疫后國民對身體健康的意識進(jìn)一步提升，疊加冬奧會帶來的新一輪健身熱潮，預(yù)計國內(nèi)對于體育健身的熱情將持續(xù)攀升，運動鞋服行6經(jīng)常參加鍛煉人數(shù)(億人)65432015201620172018201520162017201820192020表17：我國人均體育消費年支出(元)201420202500200050000050001758.21092.21758.21092.2968.4504成人老年人成人支持力度，體育產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展，體育場館數(shù)量過去略有減少，在需求和政策的雙推動下，體育場公司深度報告份政策頒發(fā)單位2014《關(guān)于加快發(fā)展體育產(chǎn)業(yè)促進(jìn)體育消費的若干意見》富，市場機制不斷完善，消費需求愈加旺盛，對其他產(chǎn)業(yè)帶動作用明顯提升，體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超2016《全民健身計劃(2016-2020年)》體育鍛煉的人數(shù)達(dá)到4.35億，群眾身體素質(zhì)穩(wěn)步增強。全民健身的教育、經(jīng)濟和社會等功能充分發(fā)揮，體育消費總規(guī)模達(dá)到1.5萬億元，全民健身成為促進(jìn)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展、拉動內(nèi)需和形成新的經(jīng)濟增長點的動力源。2016《關(guān)于加快發(fā)展健身休閑產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)意見》規(guī)模達(dá)到3萬億元。2016《體育發(fā)展“十三五”規(guī)劃》體育總局積達(dá)到1.8平方米，在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重達(dá)到1%，體育服務(wù)業(yè)增加值占比超過30%。體育消費額占人均居民可支配收入比例超過2.5%。2016《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》到2022年和2030年，城鄉(xiāng)居民達(dá)到《國民體質(zhì)測定標(biāo)準(zhǔn)》合格以上的人數(shù)比例分別不少于90.86%體育鍛煉人數(shù)比例達(dá)到37%及以上和40%及以上。2019《體育強國建設(shè)綱要》到2035年，經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達(dá)到45%以上，人均體育場地面積達(dá)到2.5平方米，城鄉(xiāng)居民達(dá)到《國民體質(zhì)測定標(biāo)準(zhǔn)》合格以上的人數(shù)比例超過92%。2019《關(guān)于促進(jìn)全民健身和體育消費推動體育產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施全民健身行動，努力打造百姓身邊的健身組織和“15分鐘健身圈”。到2022年，大型體育場館全部完成安保等級評價；體育服務(wù)業(yè)增加值占體育產(chǎn)業(yè)增加值的比重達(dá)到60%；冰雪產(chǎn)業(yè)總規(guī)模雪運動”目標(biāo)。2020《關(guān)于全面加強和改進(jìn)新時代學(xué)校美育工作的意見》中共中央辦公廳、國務(wù)院提出將藝術(shù)類科目納入中考改革試點，納入高中階段學(xué)?？荚囌猩浫∮嫹挚颇?，力爭到2022年全覆蓋，全面實行美育中考。2021《全民健身計劃(2021-2025年)》高，各運動項目參與人數(shù)持續(xù)提升，經(jīng)常參加體育鍛煉人數(shù)比例達(dá)到38.5%，縣(市、區(qū))、鄉(xiāng)鎮(zhèn) (街道)、行政村(社區(qū))三級公共健身設(shè)施和社區(qū)15分鐘健身圈實現(xiàn)全覆蓋，每千人擁有社會業(yè)總規(guī)模達(dá)到5萬億元。2021《“十四五”體育發(fā)展規(guī)劃》體育總局千人擁有社會體育指導(dǎo)員2.16名。體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模達(dá)到5萬億元，增加值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重達(dá)到2%，居民體育消費總規(guī)模超過2.8萬億元，從業(yè)人員超過800萬人。2022《戶外運動產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2022-2025)》體育總局、發(fā)展改革委、工業(yè)和信息化部、自然資源部、住房城鄉(xiāng)建設(shè)部、文化和旅游部、林草局、國鐵集團個全國知名的戶外運動賽事與節(jié)慶活動品牌，培育一批具有自主品牌、創(chuàng)新能力和競爭實力的戶外運動龍頭企業(yè)；力爭戶外運動管理人才達(dá)到十萬名，具備專業(yè)戶外運動技能和服務(wù)水平的戶外運動從業(yè)者達(dá)到百萬名，熟練掌握戶外運動技能的深度參與者達(dá)到千萬名。對于產(chǎn)品設(shè)計和風(fēng)格更加要求年輕化和個性化，帶動運動時尚類品類的增長。同時運動鞋服能夠運動鞋服從品類上看，產(chǎn)品的適用范圍突破了年齡、場景的限制，覆蓋更為廣泛的消費者，客群(二)國貨品牌崛起，向頭部聚集業(yè)之中頭部企業(yè)不斷吞并尾部企業(yè)的份額，頭部企業(yè)之間互相競爭，呈現(xiàn)龍頭賽龍頭的格局。從全球市場來看，目前全球運動鞋服行業(yè)呈現(xiàn)雙超多強格局，各國品牌紛紛采取全球化戰(zhàn)略尋求突公司深度報告布局為我國頭部品牌全球化提供經(jīng)驗借鑒。s獲得稀缺的營銷資源，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游均具備資源優(yōu)勢，國際品牌通過自身的品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢構(gòu)建壁壘，與產(chǎn)業(yè)鏈的上下游合作深化壁壘，國內(nèi)品牌憑借本土優(yōu)勢資源迅速擴大規(guī)模，進(jìn)一步提高進(jìn)入壁壘。強者愈強下行業(yè)集中度提升，頭部企業(yè)相互趕超進(jìn)一步加快行業(yè)集中。足多年齡段多場景的消費需求，由此產(chǎn)品的專業(yè)技術(shù)和設(shè)計構(gòu)成了產(chǎn)品自身的壁壘，隨著消費升級以及全民運動的廣度和深度延伸，消費者對于產(chǎn)品功能性和專業(yè)性的要求提高，部分鞋服品牌鞋服產(chǎn)品中，提升產(chǎn)品科技功能性以深化壁壘。為出眾的運動員會受到消費者的追捧，能夠給品牌帶來足夠的熱度，這類體育賽事和優(yōu)秀運動員入品牌或是小品牌資金不足難以在稀缺的營銷資源方面對抗大品牌，而擁有雄厚資金實力的大品牌商作為產(chǎn)業(yè)鏈核心部分，直接推動運動鞋服行業(yè)的發(fā)展，也是行業(yè)發(fā)展最受益的環(huán)節(jié)，向上與其在國內(nèi)市場的渠道資源優(yōu)勢進(jìn)一步加深壁壘。表20：國內(nèi)運動服飾品牌市占率(%)169.38.2.9.64.84.06.20040169.38.2.9.64.84.06.2004000%78.178.33.866.663.746.946.741.134.935.636.144.845.76.98.69.17.65.31.14380%0%40%0%%公司深度報告P CR3CR5CR10NikeAdidas安踏 CR3CR5CR10.29.37.8675.16692.46.18.635.9201220132014201520162017201820192020202120122012201320142015201620172018201920202021eAdidas安踏李寧Fila(ANTAHS)斯凱奇 特步Jordan361°2021201705101520隨04000400公司深度報告18-24歲25-29歲30-34歲35歲以上三、產(chǎn)品、渠道、營銷多維度發(fā)力，聚焦童裝打造第二增長曲線(一)產(chǎn)品端：專業(yè)運動+運動潮流雙驅(qū)動產(chǎn)品線，不斷推出新品以滿足消費者多元的需求。(1)專業(yè)方面，從頂級競速碳板跑鞋到大眾運業(yè)性、潮流性和創(chuàng)新性的產(chǎn)品理念，向市場推出具有高性價比的產(chǎn)品。其中公司鞋類產(chǎn)品占比和圖表23：公司鞋/服的營收及增速05050服飾鞋類yoy服飾yoy25%20%5%0%5%0%-5%-10%-15%20172018201920202021202246%44%42%40%38%36%34%32%20172018201920202021202220172018201920202021公司深度報告P形成差異化產(chǎn)品矩陣，支持專業(yè)競速、日常訓(xùn)練、戶外越野、生活休閑等豐富運動場景，滿足從，其圖表25：公司的競速家族跑鞋矩陣提升。(1)產(chǎn)品方面：發(fā)揮研創(chuàng)實力，豐富專業(yè)籃球產(chǎn)品矩陣，推出鋒線及后衛(wèi)線專屬產(chǎn)品，AG公司深度報告P2022年3月361度發(fā)布全新跑步主張“我們都是向前跑的人”，并推出361度競速家族跑鞋飛飈、飛燃、飛燃ST，從頂級競速碳板跑鞋到大眾運動跑鞋全面覆蓋2022年6月361度發(fā)布旗艦籃球鞋“BIG33.0PRO”，該系列由NBA后衛(wèi)線球員斯賓瑟·丁威迪代言，深受市場歡迎2022年9月AG科技及更廣適配性吸引了眾多籃球愛好者關(guān)注2022年10月跑步代言人李子成穿著飛飚專業(yè)競速碳板跑鞋打破塵封十三年的國內(nèi)半馬紀(jì)錄2022年12月361度推出品牌代言人“斯賓瑟·丁威迪”專屬簽名籃球鞋DVD1，在發(fā)布會現(xiàn)場，361度攜手國內(nèi)最大的籃球平臺“路人王”舉辦“實力玩家新速度”DVD1挑戰(zhàn)賽，DVD1在賽場上表現(xiàn)出優(yōu)異的實戰(zhàn)性能，獲得了現(xiàn)場球員及媒體嘉賓的高度認(rèn)可 的精品戰(zhàn)靴，飛飚是國內(nèi)首款采用前后腳掌分離設(shè)計的碳板跑鞋，前后腳掌分離可以有效減輕鞋o應(yīng)碳中和政策，推出碳臨界科技，是業(yè)內(nèi)首度提出了「碳捕捉」概念，以科技力量推動生產(chǎn)力變公司深度報告P圖表29：公司研發(fā)投入領(lǐng)先同行3322110研發(fā)費用研發(fā)費用yoy研發(fā)費用率20172018201920202021202230%25%20%5%0%5%0%-5%-10%90080070060050040030020000鞋類研發(fā)人員數(shù)量服裝研發(fā)人員數(shù)量20172018201920202021202245040035030025020000產(chǎn)品科技科技名稱具體技術(shù)鞋科技3TECH科技中底由三種材料相結(jié)合:NFO(澎湃腳感)、QU!KFOAM(快回彈)、QU!KBALANCE(快平衡)，在腳感、緩震、支撐和平衡上性能出色舒適緩震氣懸浮科技、減震芯、雙懸浮科技、邦彈科技運動控制磁懸浮科技、彈網(wǎng)科技、脈沖控制系統(tǒng)、碳速科技智能科技智能芯、QU!KWARM(快加熱)材料科技材料科技、零感針織、HAPERLIGHT(透氣面料)、雨屏科技服裝科技超薄暖+1°彈力伸展、+1°LITE超輕風(fēng)、+1°DRY-II吸濕快干超透爽+1°妙抗?？咕?1°防沙塵、+1°抗紫外線、+1°ICE保持涼爽動能科技+1°運動能量、+1°熱能反射、+1°皓能科技(吸熱)熱動力科技+1°干燥排汗、+1°防潑水雨屏科技、+1°風(fēng)屏科技圖表32：鞋產(chǎn)品的超臨界科技中底7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000公司深度報告 (二)渠道端：門店升級助力提效，電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼34：361度中國內(nèi)地的門店數(shù)量201734：361度中國內(nèi)地的門店數(shù)量2017中國內(nèi)地yoy201820192020202120226%4%%0%-2%-4%-6%-8%6,0005,0004,0003,0002,0001,00009代店8代及8.5代門店其他門店643656312842289代店占比54422722664202260%50%40%30%20%0%0%29420204862021借高性價比產(chǎn)品的優(yōu)勢在低線城市加快滲透，避開與國內(nèi)頭部品牌和國際品牌在高線城市的激烈競爭。門店業(yè)態(tài)方面，順應(yīng)消費者習(xí)慣的改變，布局商超渠道，優(yōu)化消費者購物體驗，其中商超37：公司的門店主要分布在下沉市場4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,37：公司的門店主要分布在下沉市場4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000417939274068130112381202202020212022公司深度報告 4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000202020212022街鋪店商超百貨街鋪店圖表39：公司的門店平均面積50505050銷售網(wǎng)點平均面積9041201920202022019202020220400年店效(萬元)201820192020202120222018201920202021線上渠道快速發(fā)展，運營質(zhì)量穩(wěn)步提升。公司采取線上專供模式，線上專供產(chǎn)品的占比逐步體店的產(chǎn)品形成差異化。同時協(xié)助公司經(jīng)銷商和零售商清理部分庫存商品。公司電商業(yè)務(wù)快速發(fā) 43：公司電商業(yè)務(wù)分渠道營收占比天貓?zhí)詫毦〇|唯品會其他%90%80%43：公司電商業(yè)務(wù)分渠道營收占比天貓?zhí)詫毦〇|唯品會其他%90%80%70%60%50%40%30%20%%7.30%6.70%5.20%6.60%9.90%38.30%37.80%34.80%020021022公司深度報告P。圖表41：公司線上銷售占比快速提升電子商務(wù)收入(億元)電商yoy電商占比105%90%75%60%45%8630%5%40%20-15%-30%201720182019202020212022上獨家發(fā)售門店銷售2022200%18.00%202176.40%23.60%202069.00%31.00%% 0% 80% 0%0%40%(三)營銷端：品牌資源矩陣日漸豐富公司深度報告聚焦主業(yè)品牌加速升級，童裝業(yè)務(wù)打造第二增長極P24賽事名稱2010廣州2010年第十六屆亞運會體育服裝高級合作伙伴20102010年上海世博會首席志愿者合作伙伴2009-2018金門馬拉松指定運動服、運動鞋贊助商2010-2015361°男子/女子全國排球賽系列獨家冠名贊助商2013-20142014年第十七屆仁川亞洲運動會伴2014-20182016年里約熱內(nèi)盧奧林匹克及殘疾人奧林匹克運動會方二級贊助商2017-2018第十八屆雅加達(dá)亞運會作伙伴2019石家莊馬拉松略合作伙伴20190K作伙伴2019拉松官方體育品牌合作伙伴2019德國哈斯帕漢堡馬拉松官方體育品牌合作伙伴2019荷蘭哈勒姆Grachtenloop/HalvevanHaarlem官方體育品牌合作伙伴2019-2020《穿越火線》CFPL及CFML電競賽事聯(lián)合市場推廣合作2020-2021州國際馬拉松頂級合作伙伴2020-2022杭州2022年第十九屆亞運會作伙伴2021第十八屆世界中學(xué)生夏季運動會伴20212021-2022THEROC鐵人三項賽方鞋類贊助商20220公里賽跑賽事贊助商2022帕爾馬馬拉松方鞋類贊助商2022唐卡斯特10公里賽跑方鞋類贊助商合作國家隊和職業(yè)體育運動隊，強化品牌專業(yè)基因。公司除贊助大型運動賽事外，還贊助國家隊以及職業(yè)體育隊。主品牌贊助中國國家鐵人三項隊、中國國家自行車隊、中國國家女子水球品牌影響力。202020212022中國國家游泳隊中國國家自行車隊蒙古代表團中國國家花樣游泳隊中國國家鐵人三項隊土庫曼斯坦代表團中國國家自由式滑雪障礙追逐隊中國國家女子水球隊天津市游泳隊中國國家單板滑雪障礙追逐隊中國職業(yè)拳手訓(xùn)練及經(jīng)濟團隊M23戰(zhàn)隊國家跳繩隊職業(yè)馬拉松運動員訓(xùn)練機構(gòu)李子成俱樂部塔吉克斯坦代表團中國國家跳臺滑雪隊廣東省游泳隊中國國家自由式滑雪U型場地隊中國職業(yè)拳手訓(xùn)練及經(jīng)濟團隊M23戰(zhàn)隊中國國家自由式滑雪坡面障礙技巧隊中國職業(yè)拳手訓(xùn)練及經(jīng)紀(jì)團隊M23戰(zhàn)隊中國國家冬季兩項隊中國國家北歐兩項隊香港女子排球隊澳門體育代表團中國國家自行車隊中國國家手球隊中國國家壘球女隊中國國家曲棍球隊公司深度報告的信任和粘性。公司深度報告P)延續(xù)主品牌基因，聚焦運動童裝市場打造第二增長曲線少年各類運動生活場景下的穿著需求。毛利率維持在41%-44%之間，與成人接近，圖表50：361度童裝收入及增速864202017童裝營收(億元)yoy 202235%30%25%20%5%0%5%0%-5%-10%201820192020202143%43%42%42%41%41%40%40%20172018201920220172018201920212022童裝市場處于成長期，行業(yè)增速快、競爭加劇、細(xì)分需求開始出現(xiàn)。隨著全面二胎政策的開民收入增長以及消費的升級，為我國童裝行業(yè)帶來更大的市場空間。與男裝、女裝相比，我國童裝行業(yè)雖然起步較晚，正處于成長階段，但市場需求增長迅速、成長空間大，近年來市場6%5%4%3%%0%0.020182021巴拉巴拉(森馬)4.95.97.37.37.16%5%4%3%%0%0.020182021巴拉巴拉(森馬)4.95.97.37.37.1安踏兒童1.11.21.31.41.6優(yōu)衣庫1.11.21.31.41.3Adidas1.11.21.31.41.3Nike0.50.60.60.80.8Pepco0.80.80.80.80.7Annil0.80.80.70.70.7太平鳥兒童0.60.60.50.60.7迪士尼0.60.60.70.70.6Zara0.60.60.70.70.5PawinPaw(E-Land)0.40.40.40.50.5Dadida0.80.70.50.50.5PencilClub0.50.50.50.40.5Fila兒童0.10.20.30.40.4李寧兒童0.20.20.30.30.4ABC0.60.50.50.20.4361度童裝0.30.30.30.30.3特步童裝0.20.20.30.30.3Mothercare0.30.30.40.30.3TeenieWeenie0.10.20.20.20.3BrandName201720192020公司深度報告 圖表52：2013-2022年我國童裝市場規(guī)模及預(yù)測3,0002,5002,0001,5001,0005000市場規(guī)模(億元)2013201420152016201720182019yoy20%5%0%5%0%-5%-10%202020212022E201420152016201720182014201520162017201820192020CR圖表54：我國童裝/童鞋市場的品牌市占率20162017201820192020202130.026.825.019.419.520.05.314.015.012.111.812.615.010.010.08.410.06.65.0CR3CR5童裝CR10CR3CR5童鞋CR10時聚焦兒童和青少年的需求，滿足一年四季的差異化功能需求的完善科技系統(tǒng)，先后推出迅彈科公司深度報告P圖表56：361度童裝門店數(shù)量361度兒童門店數(shù)量yoy2,50025%20%2,0005%0%1,5005%0%1,000-5%-10%5000-15%-20%-25%2017201820192020202120224代店4代店占比2,500100%2,00080%6461,50060%10351,00040%1498164250020%861205020200%20222021圖表58：361度童裝門店數(shù)量占比，分門店類型/渠道結(jié)構(gòu)/城市39303339513955945664分門店類型分城市39303339513955945664分門店類型分城市公司深度報告P分渠道結(jié)分渠道結(jié)構(gòu)00%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%獨立店復(fù)合店41239706202020212020202100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%商超百貨街鋪店202020212020202100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1058094935386792020202120202021式成為中國跳繩國家隊官方合作伙伴，提供全套專業(yè)跳繩裝備。圖表59：在核心生意城市舉辦全國跳繩大賽(一)盈利預(yù)測(1)成人業(yè)務(wù)：我們認(rèn)為公司將繼續(xù)保持專業(yè)運動+運動潮流的定位，強化專業(yè)基因，技術(shù)創(chuàng)新推出新品。繼續(xù)保持凈開店的節(jié)奏，同時提升渠道效率，門店形象升級和質(zhì)量提升帶動店效的穩(wěn)步增長；線上挖掘抖音等新興渠道的流量紅利。我們預(yù)計公司23/24/25年凈開店分別為80/70/60家，店效提升速度分別為8%/7%/6%，線上收入增長快于線下，23/24/25年分別為公司深度報告P/25%。20192020202120222023E2024E2025E營收56325127593369618596991611419營收yoy8.6%-9.0%15.7%17.3%19.0%15.6%15.4%成人4546413647485397647473028208成人yoy6.0%-9.0%14.8%13.7%20.0%12.8%12.4%線上收入7396389821307169921232654線上yoy21.0%-13.6%53.8%33.0%30%25%25%線下收入3807349737664090477551795553線下yoy3.6%-8.1%7.7%8.6%17%8%7%店數(shù)5519516552705480556056305690變動(+/-)-20-354105210807060店效130.46124.05136.75144.18155.72166.62176.61店效yoy6.3%-4.9%10.2%5.4%8%7%6%兒童99993211071442196424082944童裝yoy22.4%-6.7%18.7%30.3%36.2%22.6%22.3%線上收入1621442293495247591101線上yoy39.7%-11.4%59.1%52.5%50%45%45%線下收入8367888781093144016491843線下yoy19.5%-5.7%11.3%24.5%32%14%12%店數(shù)1922170318962288238824782558變動(+/-)85-2191933921009080店效84.3282.4292.4398.99110.87121.96131.72yoy15.6%-2.3%12.2%7.1%12%10%8%其他875979122158206268yoy3.1%-32.3%34.0%54.8%30%30%30%(二)估值崛起的行業(yè)趨勢下，公司的市占率有望進(jìn)一步提升，目前公司估值對比可比公司安踏體育、李寧、特值偏差逐漸縮小。我們綜合考慮公司所處行業(yè)、品牌定位和經(jīng)營情況，選取安踏體育、李寧和特公司深度報告P代碼市值億元股價S2023E2024E2025E2023E2024E2025E2020.HK安踏體育2,63793.13.344.034.7227.923.12331.HK454.42.302.6728.823.620.41368.HK特步國際2268.60.440.550.66均25.420.81361.HK361度74.20.450.540.639.2.86.6公司深度報告P附錄：公司財務(wù)預(yù)測表資產(chǎn)負(fù)債表2022A2023E2024E2025E流動資產(chǎn)11,28413,04414,66116,8273,8604,1215,0755,491應(yīng)收賬款及票據(jù)3,0243,9934,1015,2201,1821,3391,5511,7753,2173,5903,9344,341非流動資產(chǎn)1,1521,045985928773710650593111379335335335資產(chǎn)總計12,43614,08815,64617,755流動負(fù)債2,9063,5363,8824,572短期借款192172152132應(yīng)付賬款及票據(jù)1,5031,8591,9942,4411,2111,5041,7351,998非流動負(fù)債1131141141141001001001001414143,0183,6503,9964,6861821821821827,7838,7179,82611,125歸屬母公司股東權(quán)益7,9448,8779,98611,285少數(shù)股東權(quán)益1,4741,5611,6641,785股東權(quán)益合計9,41810,43811,65013,070負(fù)債和股東權(quán)益12,43614,088