教育學(xué)國(guó)際營(yíng)銷(xiāo)學(xué)

證券組合理論的產(chǎn)生證券組合投資指投資者根據(jù)確定的投資目標(biāo)，選擇足以滿足需要和要求的證券種類(lèi)和數(shù)量。

證券組合理論的原理

通常投資者對(duì)于投資活動(dòng)最關(guān)注的問(wèn)題是預(yù)期收益和預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)的大小，他們盡可能建立起一個(gè)有效組合，使單位風(fēng)險(xiǎn)水平上收益最高，或單位收益水平上風(fēng)險(xiǎn)最小。

風(fēng)險(xiǎn)的類(lèi)別

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(systematicrisk)

非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(unsystematicrisk)

風(fēng)險(xiǎn)的衡量

1、標(biāo)準(zhǔn)差

2、β系數(shù)法

Y=α+βX+ε

3、標(biāo)準(zhǔn)差與β系數(shù)的比較

對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度

收益與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

投資者一般都討厭投資中帶有風(fēng)險(xiǎn)，但在證券投資中，風(fēng)險(xiǎn)又是不可避免的。想要本金絕對(duì)安全，回報(bào)既豐厚又確定，那簡(jiǎn)直是不可能的。要使投資者愿意承擔(dān)一份風(fēng)險(xiǎn)，必須給予一定收益作為補(bǔ)償，風(fēng)險(xiǎn)越大，補(bǔ)償越多。所以收益必須以風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià).第一節(jié)證券投資組合理論第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論第三節(jié)套利定價(jià)理論第四節(jié)有效市場(chǎng)理論第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論第六節(jié)投資行為金融理論第八章國(guó)際證券投資理論第一節(jié)證券投資組合理論資產(chǎn)的預(yù)期收益不能作為投資者選擇資產(chǎn)的唯一依據(jù)，而是應(yīng)該考慮資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)結(jié)合起來(lái)解決的問(wèn)題：如何衡量不同證券投資風(fēng)險(xiǎn)、風(fēng)險(xiǎn)與收益之間存在什么關(guān)系、怎樣使風(fēng)險(xiǎn)分散化、重點(diǎn)解決投資風(fēng)險(xiǎn)存在條件下的投資決策問(wèn)題證券組合理論的假設(shè):（1）投資者在決策中只關(guān)心預(yù)期收益率（2）投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期收益率又很高（3）證券市場(chǎng)不存在摩擦證券組合理論的假設(shè)單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)的分析單個(gè)證券的期望收益率（ExpectedRateofReturn)1．無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率R表示投資者的收益率，P0表示投資者所持證券的期初價(jià)格，PT表示證券在持有期期末的價(jià)格，D表示投資者在證券持有期間所獲得的資本收益，有股息或利息構(gòu)成若收益率R服從的是離散型分布，則采用加權(quán)求和的方式為：

式中：為第i種可能的結(jié)果發(fā)生時(shí)的投資收益率，為第i種可能的結(jié)果發(fā)生的概率，N表示共有可能的結(jié)果數(shù)。若收益率服從的是連續(xù)性分布，則采用積分的方式：

式中：為收益率R的密度函數(shù)。風(fēng)險(xiǎn)證券的期望收益率單個(gè)證券收益率的方差(Variance)和標(biāo)準(zhǔn)差(StandardDeviation)若收益率R服從的是離散型分布，則方差的計(jì)算公式是：

式中：或

表示方差。若收益率R服從的是連續(xù)型分布，則計(jì)算公式為：

標(biāo)準(zhǔn)差(StandardDeviation)標(biāo)準(zhǔn)差則是方差的平方根，它通過(guò)對(duì)方差開(kāi)方恢復(fù)了原來(lái)計(jì)量單位，相對(duì)方差來(lái)說(shuō)，標(biāo)準(zhǔn)差更容易進(jìn)行比較。表示標(biāo)準(zhǔn)差，標(biāo)準(zhǔn)差是方差的平方根證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)分析證券組合中各證券之間收益的相關(guān)性1．協(xié)方差——證券收益率之間的相關(guān)性+？—？0？2．相關(guān)系數(shù)證券組合的收益與風(fēng)險(xiǎn)分析P200證券組合的期望收益率證券組合的期望收益率是資產(chǎn)組合中的每種證券收益率的加權(quán)平均值。證券組合的方差結(jié)論證券組合的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)取決于單個(gè)證券的期望收益、單個(gè)證券所占比例、單個(gè)證券收益的標(biāo)準(zhǔn)差和證券之間的相關(guān)程度。只要證券的收益不完全相關(guān)，投資者就可以通過(guò)組合投資及調(diào)整每種證券在組合中所占比例來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。證券組合和風(fēng)險(xiǎn)分散證券投資風(fēng)險(xiǎn)可分為：可分散風(fēng)險(xiǎn)——非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：來(lái)自于公司內(nèi)部和行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)不可分散風(fēng)險(xiǎn)——系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：來(lái)自國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)等企業(yè)外部因素導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)P201結(jié)論：整個(gè)投資組合的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隨證券數(shù)目的增加而減少，甚至?xí)呌诹恪５顿Y組合的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在證券數(shù)目增加并不能完全消除，僅僅是逐漸收斂于某一個(gè)有限數(shù)。證券組合的選擇有效集理論1．可行集（FeasibleSet）可行集實(shí)際上是由若干種證券構(gòu)成的所有組合的集成。每一組投資組合，都有相對(duì)應(yīng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)。這些組合可以構(gòu)成一個(gè)可行集。任何一個(gè)組合都位于可行集的內(nèi)部或邊界上。在坐標(biāo)圖中，橫軸為標(biāo)準(zhǔn)差，縱軸為期望收益率，可行集呈扇形狀，其邊界上及邊界內(nèi)各點(diǎn)代表了所有可行的證券組合（見(jiàn)下圖）?？尚屑膱D形可隨著證券組合的變化而變化，但不會(huì)改變其扇形形態(tài)。

有效集理論2．有效集（EfficientSet）馬柯維茨認(rèn)為可行集中包括了無(wú)數(shù)個(gè)可供投資者選擇的證券投資組合。投資者可通過(guò)有效集定理來(lái)找到其最佳的投資組合。所謂最佳的投資組合一般要滿足兩個(gè)條件。（1）相同風(fēng)險(xiǎn)的水平下具有最大收益的證券組合（2）同樣收益率的水平下具有最小的風(fēng)險(xiǎn)的證券組合有效集理論◎在圖標(biāo)的上的可行集中，所有組合中的S點(diǎn)期望收益率最大，G點(diǎn)的期望收益率最小，因?yàn)榭尚屑兴械狞c(diǎn)都位于S點(diǎn)的下方，G點(diǎn)的上方。從S點(diǎn)到G點(diǎn)這個(gè)區(qū)間包含了各種資產(chǎn)組合的期望收益率。在同樣的期望收益率水平下，風(fēng)險(xiǎn)最小的的證券組合位于在從G經(jīng)E到S的曲線段上。因此，符合在相同收益的水平下具有最小風(fēng)險(xiǎn)的證券組合在從G到S點(diǎn)的左邊界上。最小的風(fēng)險(xiǎn)的證券組合?！蛟趫D標(biāo)的上的可行集中，所有組合中的P點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)最小，H點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)最大，因?yàn)榭尚屑兴械狞c(diǎn)都位于P點(diǎn)的右方，H點(diǎn)的左方。從P點(diǎn)到H點(diǎn)這個(gè)區(qū)間包含了各種資產(chǎn)組合的所有風(fēng)險(xiǎn)。具有最高期望收益率的證券組合位于在從P經(jīng)S到H點(diǎn)的曲線段上。因此，符合在相同風(fēng)險(xiǎn)的水平下具有最大收益的證券組合在從P到H上方的邊界上。最大收益的證券組合。無(wú)差異曲線最佳證券組合的選擇不同風(fēng)險(xiǎn)厭惡者閱讀資料——哈里.馬柯維茨哈里·馬科維茨1927年8月24日生于美國(guó)伊利諾伊州芝加哥市一個(gè)俄羅斯移民后代家庭。

1947年，他從芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)系畢業(yè)并獲得學(xué)士學(xué)位。1950年、1952年在芝加哥大學(xué)分別獲得了經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士和博士學(xué)位。證券組合選擇理論就是他在考慮學(xué)位論文題目時(shí)產(chǎn)生的。當(dāng)時(shí)他偶然想到將數(shù)學(xué)方法運(yùn)用于股票市場(chǎng)的可能性，并進(jìn)而提出了有關(guān)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系的資產(chǎn)選擇理論，成為后來(lái)資本市場(chǎng)理論的最重要的奠基石和核心，為現(xiàn)代證券投資理論的建立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。1952年，馬科維茨在他的學(xué)術(shù)論文《資產(chǎn)選擇：有效的多樣化》中，首次應(yīng)用資產(chǎn)組合報(bào)酬的均值和方差這兩個(gè)數(shù)學(xué)概念，從數(shù)學(xué)上明確地定義了投資者偏好。第一次將邊際分析原理運(yùn)用于資產(chǎn)組合的分析研究。閱讀資料——哈里.馬柯維茨1952年，在取得芝加哥大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位后，馬科維茨加入了蘭德公司。在蘭德公司，馬科維茨開(kāi)始將其理論應(yīng)用于實(shí)際業(yè)務(wù)，在與同事的交流探討過(guò)程中開(kāi)發(fā)了一系列應(yīng)用于證券組合與資產(chǎn)分析的新技術(shù)、新方法。馬科維茨在蘭德公司并未研究證券組合理論，但從喬治.但澤那里學(xué)到了優(yōu)化技術(shù)，并把它運(yùn)用在均值——方差邊界速算法中。其間受詹姆斯.托賓（美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，1981年諾貝爾獎(jiǎng)獲得者）之邀，于1955-1956年間到耶魯大學(xué)考爾斯基金會(huì)工作一年，這一年他有較充足的時(shí)間進(jìn)行理論上的思考及與朋友交流，并形成了1959年出版的著作《資產(chǎn)組合：有效的多樣化》的框架。閱讀資料——哈里.馬柯維茨由于其出色和開(kāi)創(chuàng)性的工作，馬科維茨與威廉.夏普及默頓.米勒分享了1990年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。馬科維茨對(duì)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要貢獻(xiàn)在于：提出了有關(guān)預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)之間相互關(guān)系的資產(chǎn)組合選擇理論，為現(xiàn)代證券投資理論的建立和發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。馬科維茨的著作為投資管理者進(jìn)行金融管理指明了方向，使大多數(shù)投資管理者可以依據(jù)他所提出的均值——方差分析來(lái)估計(jì)證券風(fēng)險(xiǎn)、設(shè)計(jì)不同的投資管理結(jié)構(gòu)。他的關(guān)于證券組合選擇理論的方法，有助于投資者選擇最有利的投資，以求得最佳的資產(chǎn)組合，使投資報(bào)酬最高而風(fēng)險(xiǎn)最小。第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)理論

CAPM假設(shè)條件1．資本市場(chǎng)不存在摩擦任何人可以無(wú)障礙地進(jìn)入這個(gè)市場(chǎng)上市場(chǎng)上的稅收和交易成本為零投資者可以自由地買(mǎi)空賣(mài)空投資者買(mǎi)賣(mài)證券的交易單位沒(méi)有限制信息和資金可以自由流動(dòng)每個(gè)投資者只能被動(dòng)地接受價(jià)格2．所有的投資者都是風(fēng)險(xiǎn)的厭惡者所有的投資者都根據(jù)期望收益率和方差進(jìn)行資產(chǎn)的選擇追求的是在同樣期望收益率下的最小風(fēng)險(xiǎn)，在同樣風(fēng)險(xiǎn)下的最大的期望收益率3．投資者的預(yù)期相同對(duì)期望收益率、標(biāo)準(zhǔn)差、協(xié)方差的預(yù)期是相同的假設(shè)條件4.單個(gè)投資者對(duì)資本市場(chǎng)沒(méi)有影響單個(gè)投資者在證券市場(chǎng)上的各種投資行為不會(huì)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)或證券市場(chǎng)上的某種證券的價(jià)格產(chǎn)生影響。5．存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率投資者可以以同一利率借貸資金。6．投資期限是一致的。所有投資者在資本市場(chǎng)上對(duì)對(duì)任何投資品種的投資期限是相同的。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的主要內(nèi)容假定存在了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（例如美國(guó)聯(lián)邦政府的短期國(guó)庫(kù)券），其標(biāo)準(zhǔn)差及其期望收益率與其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率之間的協(xié)方差均為0。引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸款后，投資者可將借來(lái)的資金一部分去購(gòu)買(mǎi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券。另一部分資金購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)證券，這就使可行集和有效集都將發(fā)生變化。允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)借貸款的有效集資本市場(chǎng)線CML從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)A點(diǎn)出發(fā)作一條與有效集相切的直線AC，切點(diǎn)為M。AC與DMF相比，在同樣的風(fēng)險(xiǎn)下，AC上的投資組合收益率要高于DMF投資組合收益率。AC上的投資組合風(fēng)險(xiǎn)要小于DMF投資組合風(fēng)險(xiǎn)。在允許無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貸出和借入的情況下，有效集就變成了經(jīng)過(guò)一條無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益A點(diǎn)，并與馬柯維茨有效集相切的直線。資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線是一條射線，反映有效證券組合的期望收益率與風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系。M點(diǎn)被稱(chēng)為市場(chǎng)組合資本市場(chǎng)線均衡狀態(tài)下，市場(chǎng)組合是所有證券構(gòu)成的組合，其中任何一種證券的資金分配比例都等于該證券總市值與全部證券總市值的比例。市場(chǎng)組著在CAPM模型中具有核心作用。任何一個(gè)證券最佳組合都是由市場(chǎng)組合M和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)F構(gòu)成。如果投資者能夠源源不斷第借到資金投資于風(fēng)險(xiǎn)證券，資本市場(chǎng)線將從M點(diǎn)開(kāi)始可向右無(wú)限延長(zhǎng)。資本市場(chǎng)線的計(jì)算公式為：資本市場(chǎng)線的斜率被稱(chēng)為單位的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬，即增加單位風(fēng)險(xiǎn)需要增加的期望收益率資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線實(shí)際上反映了市場(chǎng)在均衡狀態(tài)下，投資者選擇投資組合的風(fēng)險(xiǎn)的大小，而不是單個(gè)證券收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的線性關(guān)系，因?yàn)閱蝹€(gè)證券不是一個(gè)有效組合，它不能象資產(chǎn)的有效組合那樣出現(xiàn)在資本市場(chǎng)線上，而是顯現(xiàn)在證券市場(chǎng)線上。證券市場(chǎng)線SecurityMarketLine，SML

證券市場(chǎng)線是一條反映個(gè)別證券、有效證券組合的期望收益與協(xié)方差之間線性關(guān)系的直線，它顯示了各種證券的風(fēng)險(xiǎn)，而且是資本資產(chǎn)定價(jià)模型最普通的形式。在衡量某單一證券風(fēng)險(xiǎn)度的時(shí)候，一般會(huì)引入一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值，第i種證券相對(duì)于整個(gè)證券市場(chǎng)的分風(fēng)險(xiǎn)度就是：

（式中：表示證券i對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度；表示證券i的風(fēng)險(xiǎn)度；表示證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)度）證券市場(chǎng)線在證券市場(chǎng)，理論界往往認(rèn)為β值大于1的證券屬于風(fēng)險(xiǎn)較大的進(jìn)攻性證券，值小于1的屬于風(fēng)險(xiǎn)較小的防御性證券，值等于1的屬于風(fēng)險(xiǎn)適中的中性證券。無(wú)論是單個(gè)證券，還是證券組合，其風(fēng)險(xiǎn)的大小都是由系數(shù)來(lái)測(cè)定。式中：代表證券i超額收益代表市場(chǎng)組合的超額收益

被稱(chēng)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中也被稱(chēng)為證券i對(duì)市場(chǎng)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度

式中：代表證券i超額收益代表市場(chǎng)組合的超額收益代表市場(chǎng)組合超額收益為零時(shí)證券i的期望收益。>0表明市場(chǎng)對(duì)證券i的收益率的預(yù)期高于均衡的期望收益率，表明市場(chǎng)價(jià)格偏低。反之則反之。代表隨機(jī)誤差，一般為零資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

盡管資本資產(chǎn)定價(jià)模型在預(yù)測(cè)證券收益率時(shí)提供了較為科學(xué)的方法，但也存在一定的缺陷：

資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在過(guò)的假定基礎(chǔ)上，跟現(xiàn)實(shí)脫離太遠(yuǎn)，因此它所得出的結(jié)論也僅是指導(dǎo)性的。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型只研究市場(chǎng)均衡時(shí)的資產(chǎn)定價(jià)。我們知道，股市的波幅是相當(dāng)大的，影響因素也相當(dāng)多，股市常常處于不均衡之中，而且股價(jià)也不一定總是由不均衡向均衡運(yùn)動(dòng)，所以資本資產(chǎn)定價(jià)模型并不能給出正確的買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)

資本資產(chǎn)定價(jià)模型把股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)作影響股價(jià)的唯一因素，這也是極其片面的。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)周期、股民心理、盤(pán)子大小等因素都會(huì)影響股價(jià)。

CAPM模型練習(xí)思考題1貝塔值等于0.8的股票報(bào)價(jià)為460元，張先生預(yù)期一年后它的價(jià)格將上升到590元，市場(chǎng)收益率為12%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為4%。運(yùn)用CAPM，驗(yàn)證股票是否被正確定價(jià)？它在SML之上還是之下？根據(jù)張先生的計(jì)算，他將買(mǎi)入還是賣(mài)出？CAPM模型練習(xí)思考題2某股票的市場(chǎng)價(jià)格為50元，期望收益率為14%，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為6%，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為8%。如果這個(gè)股票與市場(chǎng)組合的協(xié)方差加倍（其他變量保持不變），該股票的市場(chǎng)價(jià)格是多少？假定該股票預(yù)期會(huì)永遠(yuǎn)支付一固定紅利。CAPM模型練習(xí)CAPM模型練習(xí)思考題3

假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的收益率為5%，某貝塔值為1的資產(chǎn)組合的期望收益率是12%，根據(jù)CAPM，市場(chǎng)資產(chǎn)組合的預(yù)期收益率是多少？貝塔值為零的股票的預(yù)期收益率是多少？假定投資者正考慮買(mǎi)入一股股票，價(jià)格是40元。該股票預(yù)計(jì)來(lái)年派發(fā)紅利3美元，投資者預(yù)期可以以41美元的價(jià)格賣(mài)出。若該股票的貝塔值是-0.5，投資者是否買(mǎi)入？CAPM模型練習(xí)2006年金融聯(lián)考試題在市場(chǎng)處于無(wú)套利均衡條件下，股票1的期望收益率為19%，貝塔值為1.7；股票2的期望收益率是14%，貝塔值為1.2。假設(shè)CAPM成立，則市場(chǎng)組合的期望收益率為多少？無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為多少？第三節(jié)套利定價(jià)理論APT模型的產(chǎn)生背景證券投資組合理論和CAPM模型基于對(duì)期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的測(cè)算，解決了在一定收益水平下如何使風(fēng)險(xiǎn)最小化的問(wèn)題。這些理論都依賴(lài)于一些嚴(yán)格的假定條件，與現(xiàn)實(shí)證券市場(chǎng)情況差別太大，這使得它們應(yīng)用起來(lái)非常困難。APT模型的產(chǎn)生背景美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬.羅斯從全新的角度來(lái)探討期望收益率的問(wèn)題，并于1976年12月在《經(jīng)濟(jì)理論》雜志上發(fā)表了一篇《資本資產(chǎn)套利定價(jià)》的論文，提出了資本市場(chǎng)均衡時(shí)的資本資產(chǎn)套利定價(jià)理論（ArbitragePricingTheory，APT）。APT理論將所有的資產(chǎn)收益率都用一組因素的線性組合來(lái)描述。在同一完全競(jìng)爭(zhēng)的商品市場(chǎng)上，同一產(chǎn)品會(huì)一相同的價(jià)格出售，那么在復(fù)雜的證券市場(chǎng)上，所有證券的收益率也應(yīng)該是同樣的，如果價(jià)格不同就會(huì)出現(xiàn)套利。因素模型（證券收益因素模型）證券關(guān)聯(lián)性的存在是外部各種力量對(duì)各種證券同時(shí)產(chǎn)生作用的結(jié)果（與馬柯維茨的證券組合理論不同）。例如，GDP、通貨膨脹率和利率等因素影響著各種證券的收益。單因素模型（1）證券的收益率是由市場(chǎng)組合決定的，i證券的收益率可以由市場(chǎng)指數(shù)的線性表達(dá)式進(jìn)行計(jì)算。（式中：代表市場(chǎng)上所有的證券組合，表示截距項(xiàng)，表示隨機(jī)項(xiàng)）（2）如果證券的收益率只是受到一種因素的影響，證券之間的協(xié)方差由影響該證券收益率的因素決定，按單因素模型，該種證券受這一因素影響程度的計(jì)算公式為：（式中：F表示決定證券收益率的經(jīng)濟(jì)因素，表示證券對(duì)這種因素的敏感度，對(duì)隨機(jī)項(xiàng)的設(shè)定與市場(chǎng)模型一致）因素模型單因素模型對(duì)單個(gè)證券來(lái)講，因素模型風(fēng)險(xiǎn)分散：因素風(fēng)險(xiǎn)與非因素風(fēng)險(xiǎn)證券組合P來(lái)講：結(jié)論證券組合的風(fēng)險(xiǎn)包括系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和費(fèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。計(jì)算N個(gè)證券組成的組合的風(fēng)險(xiǎn)，只需要計(jì)算出證券組合的敏感度、該種經(jīng)濟(jì)因素的方差及隨機(jī)項(xiàng)的方差。證券組合的敏感度及隨機(jī)項(xiàng)的方差依賴(lài)于各個(gè)證券的敏感系數(shù)和隨機(jī)項(xiàng)的方差。多因素模型（1）在現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)中，證券收益率隨機(jī)項(xiàng)之間的協(xié)方差一般不為零，這說(shuō)明影響證券收益率的不只是一個(gè)因素，因此只有使用多因素模型，才能驗(yàn)證影響證券收益率的因素都有哪些。其計(jì)算公式為：

式中：、表示k個(gè)能夠影響證券收益率的因素，其中系數(shù)代表對(duì)應(yīng)的敏感度套利定價(jià)模型

假設(shè)條件市場(chǎng)上存在的證券數(shù)量是無(wú)限套利組合要求投資者不得追加資金套利組合對(duì)任何因素的敏感度為零套利組合的期望收益率大于零，即證券市場(chǎng)允許買(mǎi)空賣(mài)空套利定價(jià)理論套利定價(jià)的主要假設(shè)假設(shè)之一：證券的收益可以用因素模型來(lái)描述。假設(shè)之二：如果市場(chǎng)存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，投資者都會(huì)積極利用這種機(jī)會(huì)。投資者的套利行為最終導(dǎo)致市場(chǎng)的均衡。套利組合套利是指利用同一種資產(chǎn)在不同的時(shí)間和地點(diǎn)的價(jià)格差異來(lái)賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的一種市場(chǎng)活動(dòng)。套利的進(jìn)行會(huì)使地差和時(shí)差所產(chǎn)生的資產(chǎn)差價(jià)為零，進(jìn)而使套利活動(dòng)結(jié)束。套利機(jī)會(huì)的多少受金融市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。流動(dòng)性強(qiáng)的市場(chǎng)，由于資產(chǎn)交易迅速，套利機(jī)會(huì)就多。套利組合就是投資者在不增加風(fēng)險(xiǎn)和不追加資金的情況下，將原來(lái)的投資組合重新組建成新的組合。事實(shí)上，在不增加也不減少資金的墻況下，通過(guò)賣(mài)出一部分原有自產(chǎn)，買(mǎi)進(jìn)一部新的資產(chǎn)，而建立起來(lái)的新的組合。套利組合對(duì)任何因素的敏感度都為零，并不承擔(dān)因素風(fēng)險(xiǎn)，便可獲得無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。套利定價(jià)模型1．單因素套利定價(jià)模型投資者投資的目標(biāo)就是投資組合期望利潤(rùn)最大化，其公式為：通過(guò)建立拉格朗日函數(shù)得：L=++求最大值Max（L）,求出的一階偏導(dǎo)數(shù)得：套利定價(jià)理論套利定價(jià)模型的解釋多因素套利定價(jià)模型定價(jià)模型為：第三節(jié)套利定價(jià)理論APT與CAPM假設(shè)的不同風(fēng)險(xiǎn)因素不同CAPM成立，APT一定成立APT成立并不能拒絕CAPM第四節(jié)有效市場(chǎng)理論有效市場(chǎng)理論產(chǎn)生的背景法國(guó)數(shù)學(xué)家巴利亞，英國(guó)統(tǒng)計(jì)學(xué)家莫里斯·肯德?tīng)柗謩e在1900年和1953年對(duì)股市研究后也發(fā)現(xiàn)，股價(jià)的變動(dòng)是隨機(jī)的，無(wú)規(guī)律可言，后來(lái)隨機(jī)漫步思想得到了薩繆爾森的推崇，并得出在股市上掙錢(qián)和在賭場(chǎng)上贏錢(qián)難度相等的結(jié)論。巴利亞和肯德?tīng)柕碾S機(jī)漫步思想既無(wú)法估算股價(jià)的變動(dòng)模式，也無(wú)法用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論去解釋這種現(xiàn)象，所以還難以成為一種解釋證券市場(chǎng)活動(dòng)的理論。1970年5月,美國(guó)芝加哥大學(xué)教授尤金·法瑪（EugeneFama）發(fā)表了一篇題為《有效資本市場(chǎng)：理論與實(shí)證研究的回顧》的論文，首次提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)（EfficiencyMarketHypothesis，EMH），認(rèn)為消息會(huì)使證券價(jià)格進(jìn)行波動(dòng)，當(dāng)證券價(jià)格能夠反映投資者可以獲得的信息時(shí)，即信息可以用證券價(jià)格得以體現(xiàn)的時(shí)候，證券市場(chǎng)就是有效市場(chǎng)。有效市場(chǎng)的主要內(nèi)容1．市場(chǎng)信息是完全充分的（信息充分披露）市場(chǎng)上信息是隨時(shí)隨地出現(xiàn)的，它們獨(dú)立地進(jìn)入市場(chǎng)證券價(jià)格波動(dòng)也是隨意的，證券價(jià)格波動(dòng)僅僅是對(duì)即時(shí)信息的反應(yīng)，與上一次價(jià)格的變動(dòng)是沒(méi)有聯(lián)系的。2．追求利潤(rùn)最大化的投資者充斥著整個(gè)市場(chǎng)他們不受其他人對(duì)市場(chǎng)和證券評(píng)論的影響，而是根據(jù)自己的判斷和得到信息獨(dú)立地對(duì)股票進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作。3.所有的投資者都能對(duì)市場(chǎng)上的最新信息及時(shí)、準(zhǔn)確地對(duì)市場(chǎng)做出反應(yīng)，調(diào)整股票結(jié)構(gòu)，致使股價(jià)波動(dòng)，每人能夠利用新信息在市場(chǎng)上獲取超額利潤(rùn)第四節(jié)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)上證券價(jià)格的形成機(jī)制在證券市場(chǎng)上，有關(guān)某一證券的相關(guān)信息，能夠“有效地”、“及時(shí)地”、“普遍地”傳遞給每一個(gè)投資者，幫助投資者建立或修正對(duì)該證券價(jià)值的預(yù)期，并且由投資者采取的相應(yīng)的買(mǎi)賣(mài)行為導(dǎo)致這些信息最終反映到該證券的價(jià)格上去。有效市場(chǎng)的種類(lèi)（根據(jù)信息集合的不同）（一）弱式有效市場(chǎng)弱式有效市場(chǎng)（Weak-formEfficiency）是指證券市場(chǎng)上的證券價(jià)格反映了從市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)中可以得到的歷史的全部信息。（二）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)（Semistrong-formEfficiency）半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格既能反映歷史信息，也能反映其他公開(kāi)信息。（三）強(qiáng)式有效市場(chǎng)（strong-formEfficiency）強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券價(jià)格不僅能反映歷史信息和其他公開(kāi)信息，而且也能反映內(nèi)幕消息。第四節(jié)有效資本市場(chǎng)假說(shuō)有效市場(chǎng)的三種形態(tài)強(qiáng)式有效：包含全部?jī)?nèi)部信息以及對(duì)這些信息的最佳分析半強(qiáng)式有效：包含全部公開(kāi)信息弱式有效：包含全部歷史信息對(duì)有效市場(chǎng)理論的評(píng)價(jià)市場(chǎng)有效理論是現(xiàn)代金融理論的基石，資本資產(chǎn)定價(jià)和套利定價(jià)等金融理論都是在該理論的基礎(chǔ)上形成的。該理論的意義在于告訴投資者，在有效市場(chǎng)條件下不能依靠技術(shù)分析，獲取超額利潤(rùn)，因而投資者的投資決策受股評(píng)的影響。此外投資者盈利性地對(duì)待投資，既要看到投資收益，也要測(cè)算投資成本。第五節(jié)期權(quán)定價(jià)理論

期權(quán)定價(jià)理論產(chǎn)生的背景早在19世紀(jì)末20世紀(jì)初，就有學(xué)者開(kāi)始研究期權(quán)定價(jià)問(wèn)題，其中較著名的有法國(guó)的數(shù)學(xué)家劉易斯·貝施勒（LouisBachelier）。1973年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授費(fèi)舍爾·布萊克（FicherBlack）和斯坦福大學(xué)教授莫朗·舒爾斯（MyronScholes）提出了布萊克-舒爾斯（Black-ScholesOptionPricingModel，簡(jiǎn)稱(chēng)BS模型）期權(quán)定價(jià)模型后才有所突破。期權(quán)定價(jià)理論的假設(shè)條件1．不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)2．無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在期權(quán)的有效期內(nèi)保持不變3．不存在任何的稅收和交易成本4．市場(chǎng)允許買(mǎi)空賣(mài)空證券5．所有的證券交易都是連續(xù)的6．期權(quán)只有在到期日才被執(zhí)行7.在期權(quán)的有效期內(nèi)不支付紅利期權(quán)定價(jià)模型布萊克-舒爾斯定價(jià)理論是建立在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖基礎(chǔ)上的，通過(guò)買(mǎi)入股票并同時(shí)賣(mài)出期權(quán)，使交易處于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)。通過(guò)對(duì)沖時(shí)期權(quán)價(jià)格達(dá)到模型所要求的均衡狀態(tài)。S表示有價(jià)證券的現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)格X表示期權(quán)執(zhí)行價(jià)格T表示期權(quán)期限，若期權(quán)期限為3個(gè)月，則T取值0.25，依次類(lèi)推表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率表示有價(jià)證券預(yù)期報(bào)酬標(biāo)準(zhǔn)差

表示標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布變量的累積概率表示均值和標(biāo)準(zhǔn)差均為零的正態(tài)分布函數(shù)第六節(jié)投資行為金融理論投資行為金融理論產(chǎn)生的背景投資行為金融理論并不是一個(gè)完整、系統(tǒng)的理論，它只不過(guò)試圖對(duì)金融市場(chǎng)上一些怪異的現(xiàn)象進(jìn)行解釋。20世紀(jì)30、40年代，金融市場(chǎng)上的很多投資者都不是金融投資者，最多是屬于行為投資者，他們并非總是理性的，甚至不懼風(fēng)險(xiǎn)。1952年Markowitzti提出了期望理論（ProspectTheory）。行為組合理論（BehavioralPortfolioTheory）和行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BehavioralAssetPricingModel）也相繼出現(xiàn)。在此基礎(chǔ)上，一種從投資決策的行為模式入手，針對(duì)投資者怪異行為的，強(qiáng)調(diào)將心理學(xué)和投資決策相結(jié)合的證券投資理論即投資行為金融模型于20世紀(jì)90年代便應(yīng)運(yùn)而生。投資行為金融理論產(chǎn)生的背景投資行為金融理論主要內(nèi)容正反饋投資模型德龍等人于1990年在一篇題為《正反饋投資戰(zhàn)略和幾個(gè)不穩(wěn)定的投機(jī)》一文中提出。主要觀點(diǎn):市場(chǎng)上的投資者容易受市場(chǎng)上的一些噪音市場(chǎng)上流傳的消息的影響，在某只證券價(jià)格上漲時(shí)，一些反應(yīng)迅速的投資者往往跟著去購(gòu)買(mǎi)，其它投資者在不知情的情況下往會(huì)追漲；當(dāng)某只股票下跌時(shí)，他們也會(huì)迅速賣(mài)出證券，其它不知情的投資者也會(huì)隨之作出反應(yīng)。不知情的投資者的追隨行為，往往助長(zhǎng)了投資者的行為，追中導(dǎo)致反應(yīng)過(guò)度。該理論實(shí)際上是對(duì)投資者反應(yīng)過(guò)度行為的一種解釋?zhuān)芏嗳税汛死碚摮蔀檠蛉盒?yīng)理論。BSV模型BSV模型于1998年提出的，由Barberis、Shlefferis和Vishny提出而得名。根據(jù)該模型的結(jié)論：投資者在證券市場(chǎng)上一般會(huì)犯兩種錯(cuò)誤?！饕环N是由于投資者過(guò)于重視近期一些數(shù)據(jù)的變化，忽略這些數(shù)據(jù)總體所代表的含義，從而使投資者犯有選擇性偏差錯(cuò)誤?！髁硪环N是由于投資者不能根據(jù)情況的變化及時(shí)修正預(yù)測(cè)模型，因而會(huì)出現(xiàn)保守性偏差。投資者在市場(chǎng)中，由于過(guò)分注重近期數(shù)據(jù)的變化，會(huì)忽略先期出現(xiàn)的利空和利好，從而對(duì)原來(lái)的方案作出調(diào)整修改，對(duì)近期信息出現(xiàn)過(guò)度反應(yīng)，會(huì)使證券價(jià)格出現(xiàn)扭曲。如果投資者出現(xiàn)保守偏差，會(huì)使證券價(jià)格不能及時(shí)準(zhǔn)確對(duì)收益和未來(lái)趨勢(shì)作出反應(yīng)。DHS模型DHS模型提出于1999年，因Daniel、Hirshleifer、Subrahmanyam提出而得名。主要觀點(diǎn)：金融市場(chǎng)上由有信息的投資者和無(wú)信息的投資者組成，證券的價(jià)格由有信息的投資者決定，因?yàn)樗麄兏鶕?jù)自己從各種途徑得到的信息，對(duì)某些證券產(chǎn)生偏愛(ài)，由于他們的偏愛(ài)而產(chǎn)生的投資行為導(dǎo)致股價(jià)波動(dòng)，而無(wú)信息的投資者是沒(méi)有偏愛(ài)的，不存在判斷偏差。有信息的投資者由于過(guò)度相信自己的判斷，往往會(huì)低估證券風(fēng)險(xiǎn)。而無(wú)信息的投資者由于對(duì)公共信息反映不足，往往會(huì)產(chǎn)生短期股價(jià)趨勢(shì)的持續(xù)，一旦對(duì)公開(kāi)信息作出反應(yīng)時(shí)，也會(huì)出現(xiàn)長(zhǎng)期反轉(zhuǎn)。HS模型HS模型是由HongStein提出的。該理論強(qiáng)調(diào)投資者的行為機(jī)制，認(rèn)為消費(fèi)者主要有兩類(lèi)?！饕活?lèi)是觀察消息者，他們往往根據(jù)獲得的有價(jià)值的信息對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并不局限于過(guò)去和當(dāng)前價(jià)格的變化，他們往往出現(xiàn)反應(yīng)遲鈍?！髁硪活?lèi)是動(dòng)量交易者，動(dòng)量交易就是投資者對(duì)價(jià)格和交易量提前作出設(shè)定，一旦滿足設(shè)定的動(dòng)量要求，投資者就會(huì)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)操作，這些動(dòng)量交易者用歷史和當(dāng)前的數(shù)據(jù)對(duì)未來(lái)進(jìn)行預(yù)測(cè)，往往又會(huì)導(dǎo)致反映過(guò)度。對(duì)投資行為金融理論的評(píng)價(jià)投資行為金融理論算作一個(gè)較為年輕的學(xué)派，尚未形成一個(gè)完整的理論體系。該理論承認(rèn)投資者心理上的多樣性，并將投資決策與心理學(xué)結(jié)合起來(lái)，探討的對(duì)象又是金融市場(chǎng)常見(jiàn)的投資者的具體行為，該理論更貼近現(xiàn)實(shí)，并有很強(qiáng)的可操作性。投資行為金融理論實(shí)際上并不是一個(gè)完整系統(tǒng)的理論，它只不過(guò)試圖對(duì)金融市場(chǎng)上的一些怪異的現(xiàn)象進(jìn)行解釋。案例討論——

1999年1月21日，索羅斯預(yù)言：美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了和日本80