2023年食品飲料行業(yè)市場分析

2023年食品飲料行業(yè)市場分析消費復(fù)蘇與分化我們認(rèn)為今年是典型的穩(wěn)步復(fù)蘇市場，復(fù)蘇斜率看收入改善。從復(fù)蘇的節(jié)奏上看，對比美國/日韓/中國臺灣等，在防疫政策調(diào)整1-2個季度后，消費傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢；看回國內(nèi)的表現(xiàn)，消費重啟正在有條不紊地推進(jìn)，場景放開領(lǐng)航復(fù)蘇，出行、餐飲等體驗式消費23年來展現(xiàn)出相對較好的復(fù)蘇趨勢，宴席、聚餐等線下消費場景的修復(fù)是拉動消費復(fù)蘇的直接推力，但整體消費復(fù)蘇速度相對慢于美國/韓國等國防疫放開后的表現(xiàn)。經(jīng)歷了脈沖式的春節(jié)消費修復(fù)，3月以來消費復(fù)蘇斜率有所放緩，消費能力在逐步修復(fù)但信心略顯不足。展望來看，市場對于消費復(fù)蘇速度的預(yù)期已經(jīng)降至較低水平，當(dāng)前板塊處于“低預(yù)期/低估值”狀態(tài)，我們認(rèn)為，在消費弱復(fù)蘇環(huán)境下，餐飲作為低成本的本地出行及社交場景，需求具有一定韌性，有望持續(xù)受益此前受抑制的出行、社交和體驗式需求回補。結(jié)構(gòu)上看，性價比、剛需型、快捷化的品類或更加受益。食品飲料各子板塊的復(fù)蘇進(jìn)程有所差異，機會亦有分化。復(fù)蘇的節(jié)奏：脈沖式修復(fù)，動能待強化鑒外：重啟后消費傾向回升，速度更快他山之石：我們以美國、日韓、中國臺灣為鑒，其他國家或地區(qū)的數(shù)據(jù)表明，在防疫政策調(diào)整1-2個季度后，消費傾向往往呈現(xiàn)回升態(tài)勢。具體看：1）美國居民消費傾向在經(jīng)濟(jì)重啟后的1個季度回升至2019年的水平，零售總額增速在21-22年達(dá)到19.7%和9.6%，大幅超過疫情前3.7%的趨勢增長率（16-19年零售總額平均增速）。在20Q2起大規(guī)模的居民財政補貼刺激下，美國零售在2021年1月超越了疫情前的趨勢水平，2021年3月美國CDC宣布疫情防控調(diào)整，當(dāng)月即錄得30%的同比增速，并在4月繼續(xù)上行至53.7%。之后美國零售總額同比增速企穩(wěn)回落，在2022年2月（即防疫政策調(diào)整約一年后）零售同比增速仍有17%。2）日本、韓國、中國臺灣等亞洲經(jīng)濟(jì)體的居民消費傾向同樣在疫情管控政策調(diào)整后有所上行。在并無大幅財政補貼的日韓和中國臺灣，消費傾向亦有明顯回升。日本在2022年3月疫情管控政策調(diào)整，月度居民消費傾向（兩人及以上的勞動者家庭）在防疫政策調(diào)整后6個月回升約3個百分點、超趨勢值水平。此外，韓國和中國臺灣自2022年4月疫情防控政策優(yōu)化以來，居民消費傾向也有小幅回升，消費傾向在1個季度內(nèi)分別上行0.8/3.3pct。析內(nèi)：復(fù)蘇冷熱不均，收入回升制約場景放開與消費回暖共同為國內(nèi)的消費復(fù)蘇進(jìn)程提供支撐，3月以來復(fù)蘇斜率有所放緩，消費能力在逐步修復(fù)但信心略顯不足。場景放開領(lǐng)航復(fù)蘇，伴隨場景修復(fù)，購物中心客流量回暖，宴席、聚餐等線下消費場景的修復(fù)是拉動消費復(fù)蘇的直接推力，而消費能力則是決定復(fù)蘇彈性與持久性的核心驅(qū)動，我們選取了居民可支配收入、消費傾向（居民人均消費支出/居民人均可支配收入，下同）和就業(yè)率等指標(biāo)進(jìn)行觀察，23Q1我國居民可支配收入、消費傾向和就業(yè)率均呈現(xiàn)同比正增長，但從23年3月以來，社會消費品零售總額兩年CAGR環(huán)比有所下滑，從1-2月的5.1%下降至3月的3.3%和4月的2.6%。對比美國、日本、韓國等國疫情后的復(fù)蘇情況，據(jù)經(jīng)貿(mào)研究，美國于22年3月取消口罩令，可視為進(jìn)一步放開的時間點，據(jù)Wind，美國22年紅皮書商業(yè)零售銷售額同比增長12.0%，高于16-19年的零售額同比增速均值3.4%；日本在22年3月疫情管控政策調(diào)整，據(jù)Wind，日本22年商業(yè)零售額同比增長2.6%，亦高于16-19年的零售額同比增速均值0.8%；韓國自22年4月疫情防控政策優(yōu)化以來，22年5月-23年4月零售額同比增速均值達(dá)13.4%，顯著高于疫情前趨勢增長率（據(jù)Wind，16-19年韓國的零售額同比增速均值為3.8%）。與其他國家疫情后復(fù)蘇的經(jīng)驗相比，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后勞動參與率和產(chǎn)能回升較快，但消費信心略顯不足，導(dǎo)致居民收入回升總體偏慢、勞動者報酬占GDP的比例呈下降趨勢。伴隨場景修復(fù)，消費中出行鏈表現(xiàn)較為亮眼，購物中心客流回暖，餐飲復(fù)蘇進(jìn)程領(lǐng)先社零大盤。距離2022.12.7日國家推出《防控新十條》、標(biāo)志著防疫政策進(jìn)一步優(yōu)化與全面放開已經(jīng)過去了2個季度，我們觀察到伴隨購物中心客流量邊際改善明顯，居民外出用餐場景快速修復(fù)。據(jù)贏商大數(shù)據(jù)，23Q1購物中心日均客流同比增45.9%（1-3月單月同比分別增長27.3%/34.1%/84.5%）。據(jù)Wind，2023年3-4月全國餐飲收入3707/3751億元，同比增長26.3%/43.8%，表現(xiàn)優(yōu)于大盤（同期社零總額同比增長10.6%/18.4%）。商務(wù)部數(shù)據(jù)顯示，五一假期餐飲銷售額同比增速也大幅領(lǐng)跑其他行業(yè)，食品飲料相關(guān)子板塊亦有受益。復(fù)蘇的分化：高性價比商品、宴請消費韌性更強從復(fù)蘇結(jié)構(gòu)上來看：消費分層與分化明顯，低收入人群受外圍環(huán)境沖擊更為明顯，K型復(fù)蘇下高性價比產(chǎn)品預(yù)計修復(fù)更為顯著，此外宴請場景消費亦有望持續(xù)回補恢復(fù)。對比餐飲上市公司的修復(fù)表現(xiàn)，我們觀察到23Q1具有性價比優(yōu)勢的西式快餐代表品牌百勝中國，恢復(fù)進(jìn)程相對領(lǐng)先，同時部分品牌已主動調(diào)整定價，以更好地滿足大眾就餐的性價比需求。2020年以來的疫情不可避免地對消費能力存在一定擾動，2023年以來餐飲場景先于消費能力復(fù)蘇，我們認(rèn)為低客單價、高性價比的基礎(chǔ)性消費對居民收入下降相對不敏感，全年來看有望繼續(xù)引領(lǐng)復(fù)蘇。另外，宴請場景錨定重要商務(wù)活動、人生節(jié)點的儀式感，可視為另一種剛需品類，2023年經(jīng)營復(fù)蘇亦有望具備較強的確定性。中長期視角下，我們判斷居民消費力的不斷提升仍為長期主線，食品飲料消費有望受益于財富效應(yīng)驅(qū)動，財富效應(yīng)刺激偏高端的產(chǎn)品加速升級，消費升級的行業(yè)主旋律下高端產(chǎn)品和各行業(yè)龍頭將持續(xù)受益。從復(fù)蘇特征上來看：節(jié)假日消費旺盛和淡季消費平淡的特征愈發(fā)明顯，出行鏈和線下體驗式消費表現(xiàn)相對更好。2023年春節(jié)旺季消費呈現(xiàn)加速復(fù)蘇態(tài)勢，返鄉(xiāng)熱潮帶動旺季消費升溫，線下出行和餐飲顯著修復(fù)；此外，今年的五一假期作為疫情防控政策優(yōu)化后的首個五一小長假，居民出行熱情高漲、消費意愿大增，疊加促消費政策持續(xù)發(fā)力，節(jié)日期間消費活動需求旺盛。五一期間（4月29日至5月3日），居民境內(nèi)出行活動進(jìn)一步走強，公共交通日均發(fā)送旅客數(shù)較2022年同期增長162.9%、較2021年小幅回升0.9%，恢復(fù)至2019年同期的80.7%。另外，據(jù)奧琦瑋大數(shù)據(jù)部門反饋，五一假期餐飲商戶并發(fā)量突破同期的2.5倍，餐飲行業(yè)各項數(shù)據(jù)均表現(xiàn)亮眼，五一假期餐飲訂單量同比增長97%（其中堂食訂單量同比增長102%，外賣訂單量同比增長89%）、營業(yè)額同比增長121%。復(fù)蘇的機會：積極把握分化中的需求修復(fù)機遇場景放開實際上釋放了實質(zhì)性拐點信號，市場從博弈放開“預(yù)期”進(jìn)入到側(cè)重業(yè)績“兌現(xiàn)”的階段。聚焦到基本面，2023年以來，在消費復(fù)蘇背景下，食飲各子板塊表現(xiàn)分化。23Q1CS白酒/啤酒/調(diào)味品/乳制品/速凍/休閑食品營收同比+15%/+13%/+4%/+6%/+18%/-4%，扣非凈利潤同比+19%/+34%/+2%/+3%/+34%/+24%。白酒春節(jié)旺季需求回暖，主要酒企在相對高基數(shù)下均實現(xiàn)開門紅，其中高端和區(qū)域龍頭表現(xiàn)更好，次高端表現(xiàn)分化；啤酒延續(xù)高景氣，消費場景與渠道信心修復(fù)；調(diào)味品經(jīng)營較穩(wěn)健、期待2023年基本面向上改善；乳制品期待改善；速凍食品需求持續(xù)向好，龍頭企業(yè)展現(xiàn)強勁增長動能；休閑食品看，線下客流復(fù)蘇支撐連鎖業(yè)態(tài)企業(yè)單店營收穩(wěn)步修復(fù)，同時受益于K型復(fù)蘇，零食量販、直播電商等新興渠道紅利加速釋放。白酒：溫和復(fù)蘇，當(dāng)前基本面預(yù)期和估值水平均處于低位，下半年有望迎改善。23Q1開門紅順利兌現(xiàn)，復(fù)蘇節(jié)奏和結(jié)構(gòu)表現(xiàn)也符合預(yù)判，23年春節(jié)后板塊受市場風(fēng)格影響和淡季平淡反饋導(dǎo)致股價和估值持續(xù)調(diào)整，但整體基本面演繹并未大幅偏離市場預(yù)期；展望來看，宏觀變量仍是最大分歧，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對于消費能力支撐、擴內(nèi)需是否有相關(guān)政策刺激等是大家普遍關(guān)心的，故使得市場可能對于白酒社會庫存的消化和價格回升的支撐仍有疑慮。對于渠道而言，由于信心仍需鞏固，更多地選擇“量優(yōu)先于價”、旨在提升周轉(zhuǎn)，導(dǎo)致整體價盤承壓、行業(yè)競爭階段性加劇。我們認(rèn)為23年依然是典型的穩(wěn)步復(fù)蘇市場，酒企的經(jīng)營環(huán)境已明顯好轉(zhuǎn)，隨著行業(yè)渠道庫存進(jìn)一步消化，對渠道信心及產(chǎn)品價格均將起到提振作用，在行業(yè)相對弱復(fù)蘇階段，考驗的是企業(yè)家的應(yīng)對能力和策略調(diào)整，當(dāng)前階段，頭部酒企優(yōu)秀的經(jīng)營能力將助力其實現(xiàn)發(fā)展穩(wěn)中有進(jìn)，穿越周期。白酒：預(yù)期底部，價值回歸通過對22年10月底至今的白酒基本面復(fù)蘇進(jìn)程及板塊估值變化進(jìn)行復(fù)盤，我們認(rèn)為本輪基本面復(fù)蘇主要經(jīng)歷了22年10月底至23年元旦期間的場景放開（基本面短期受損但預(yù)期向好），23年春節(jié)旺季期間的動銷修復(fù)、銷量先行（預(yù)期上行、估值同步回升），春節(jié)旺季淡季反饋平淡（預(yù)期回落、估值下探）幾個階段。對于復(fù)蘇后半程，我們判斷短期內(nèi)行業(yè)復(fù)蘇主線不變，外圍需求環(huán)境或受宏觀擾動，銷量回補延續(xù)（宴席回補、商務(wù)恢復(fù)）但價格回升并不明確?？紤]到當(dāng)前階段板塊已經(jīng)調(diào)整至“低預(yù)期低估值”階段，股價繼續(xù)下探概率不大，基本面向上修復(fù)速度可能會有爭議，但趨勢不變，重點關(guān)注后續(xù)端午/中秋國慶旺季反饋，若有催化劑出現(xiàn)，則板塊可能進(jìn)入由守轉(zhuǎn)攻階段，預(yù)期和估值均有望改善，并持續(xù)觀察企業(yè)在弱復(fù)蘇階段的策略選擇和經(jīng)營判斷。本輪復(fù)盤：溫和復(fù)蘇，估值波折22年10月底至今的本輪基本面演繹主要分為三個階段：1）階段一：場景放開，預(yù)期先行。22年10月底至元旦期間，隨著疫情管控放開后，感染人數(shù)迅速達(dá)峰導(dǎo)致消費場景缺失，餐飲等社零指標(biāo)同比下滑嚴(yán)重，終端動銷受阻，渠道庫存積壓、批價下滑，經(jīng)銷商信心不足，白酒基本面承壓；2）階段二：23年元旦至春節(jié)旺季期間，隨著感染率達(dá)峰回落，消費場景逐步修復(fù)，餐飲收入等社零指標(biāo)同比及同比19年均實現(xiàn)正增長，返鄉(xiāng)潮帶動走親訪友/禮贈/聚飲等需求復(fù)蘇，高端白酒及大眾酒動銷率先向好，酒企亦在此期間以價換量促進(jìn)終端周轉(zhuǎn)加快，部分產(chǎn)品批價可能有所下滑，但渠道庫存水位下降至健康狀態(tài)，白酒基本面改善。3）階段三：庫存去化、價盤后動。春節(jié)旺季之后至3-4月進(jìn)入白酒消費淡季，商務(wù)活動及宴席需求復(fù)蘇進(jìn)程較緩、略低于預(yù)期，酒企積極規(guī)劃淡季，春糖期間推新、招商布局積極，渠道庫存保持合理水平，部分酒企控制發(fā)貨進(jìn)度以維穩(wěn)價盤，預(yù)計后續(xù)隨著居民收入逐步修復(fù)，白酒整體價盤有望得到更好支撐。22年10月底至今的本輪行情亦跟隨基本面復(fù)蘇進(jìn)程主要分為三個階段：1）預(yù)期驅(qū)動估值先行：22年10月底至23年初，白酒板塊漲幅39%，板塊估值上漲40%，本階段主要為11-12月關(guān)于疫情防控、地產(chǎn)、消費及金融等宏觀政策利好下，預(yù)期改善驅(qū)動估值先行，該階段基本面雖有承壓，但預(yù)期和估值轉(zhuǎn)強。2）基本面改善推動行情延續(xù)：23年初至春節(jié)期間，白酒板塊漲幅7%，板塊估值略降2%，本階段主要為元旦春節(jié)旺季期間，返鄉(xiāng)潮帶動需求復(fù)蘇，動銷修復(fù)、庫存下降，白酒基本面快速改善，前期預(yù)期逐步兌現(xiàn)，估值維持、略有回落，基本面改善維持板塊行情延續(xù)。3）預(yù)期調(diào)整估值下滑：節(jié)后淡季至今，白酒板塊下跌6%，板塊估值下滑15%，本階段春節(jié)旺季后淡季更淡，商務(wù)活動開展及宴席需求修復(fù)不及預(yù)期，復(fù)蘇預(yù)期調(diào)整/估值回調(diào)帶動整體板塊下跌。當(dāng)前板塊估值處于歷史低位，SW白酒指數(shù)PE（TTM）估值位于17年至今的41%分位數(shù)，我們認(rèn)為節(jié)后淡季至今主因商務(wù)及宴席復(fù)蘇不及預(yù)期致估值下滑，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)及居民收入進(jìn)一步修復(fù)，預(yù)計下半年基本面表現(xiàn)更優(yōu)，商務(wù)活動有望加強/宴席需求加速回補，端午/中秋國慶旺季催化，外資溫和回流下板塊有望迎來估值上修、業(yè)績同步向好的“上行雙通道”。結(jié)構(gòu)層面：分化加劇，各有看點高端白酒：穩(wěn)中有進(jìn)，價值之選21年下半年行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期以來，高端白酒高端屬性需求堅挺、率先修復(fù)，酒企合理調(diào)整發(fā)貨節(jié)奏，在行業(yè)調(diào)整期中仍實現(xiàn)了業(yè)績平穩(wěn)增長，且季度間表現(xiàn)平滑。22年底防疫放開后，進(jìn)入復(fù)蘇階段：復(fù)蘇前半程，部分酒企核心單品以價換量、價盤可能有所松動，復(fù)蘇后半程中預(yù)計將以“價”為核心指標(biāo)。1）基本面層面，貴州茅臺茅臺酒增長提速，系列酒由茅臺1935貢獻(xiàn)核心增量，直銷占比提升帶來渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化及高附加值產(chǎn)品占比提升驅(qū)動收入利潤增長；五糧液做優(yōu)1+3產(chǎn)品體系的同時積極規(guī)劃濃香系列酒產(chǎn)品體系，普五前期批價下行壓制行業(yè)價格，當(dāng)前普五批價已趨穩(wěn)，下半年公司以提價/保障經(jīng)銷商盈利為核心訴求，八代普五控量策略下有望逐步實現(xiàn)順價挺價；瀘州老窖產(chǎn)品布局全面優(yōu)化，1573保持穩(wěn)健增長/特曲和窖齡協(xié)同發(fā)展，布局積極推力十足，擁有相對較高成長性。2）估值層面，截至2023.6.17日，貴州茅臺/五糧液/瀘州老窖PE（TTM）估值分別位于17年至今的36%/19%/31%分位數(shù)水平，酒企實質(zhì)基本面良好與當(dāng)前低估值下性價比凸顯。次高端：分歧雖存，饒有信心次高端價位白酒消費對宴席、商務(wù)場景依賴度較高，22年受疫情影響消費場景缺失，次高端酒企受損嚴(yán)重，行業(yè)升級擴容速度亦有所減緩；此外，次高端需求擴張較大程度依賴居民消費升級，短期內(nèi)次高端復(fù)蘇進(jìn)程偏緩，復(fù)蘇后半程商務(wù)及宴席市場為關(guān)鍵，需求加速修復(fù)/酒企轉(zhuǎn)守為攻，部分次高端酒企同期低基數(shù)下有望迎高彈性釋放。1）基本面層面，山西汾酒高基數(shù)下經(jīng)營維持強穩(wěn)定性，產(chǎn)品組合優(yōu)勢凸顯，腰部產(chǎn)品穩(wěn)步發(fā)力；舍得酒業(yè)內(nèi)部治理及經(jīng)營質(zhì)量不斷提升，庫存持續(xù)下降、渠道狀態(tài)健康，公司注重經(jīng)銷商質(zhì)量和品牌培育，下半年品味提價/招商力度加大將貢獻(xiàn)增長動能；酒鬼酒業(yè)績短期承壓，仍處市場開拓期的內(nèi)參受損較大，內(nèi)參/酒鬼產(chǎn)品庫存較高，當(dāng)前公司注重動銷質(zhì)量和價盤維系，下半年調(diào)價控費降庫存調(diào)整后或?qū)⒂砷L性回歸；水井坊場景放開下終端動銷逐步恢復(fù)，合理控制回款和發(fā)貨節(jié)奏，庫存去化后期待業(yè)績逐步恢復(fù)。2）估值層面，截至2023.6.17日，山西汾酒/舍得酒業(yè)/酒鬼酒/水井坊PE（TTM）估值位于17年至今的6%/22%/26%/22%分位數(shù)水平，次高端酒企基本面調(diào)整復(fù)蘇進(jìn)程不同導(dǎo)致估值分化，壓力釋放后有望迎在低預(yù)期背景下迎來邊際改善。區(qū)域龍頭：攻守兼?zhèn)?，分化延續(xù)區(qū)域龍頭酒企擁有基地市場兼?zhèn)涔ナ貎?yōu)勢，行業(yè)調(diào)整期以來深耕基地市場進(jìn)行防守，基地市場擴容升級亦支撐業(yè)績具備高確定性，季度間表現(xiàn)相對平滑，符合預(yù)判。復(fù)蘇前半程中，區(qū)域龍頭產(chǎn)品價格以腰部價位帶為核心，居民收入受損下契合大眾主流消費水平，疊加渠道基礎(chǔ)扎實率先復(fù)蘇，后半程中區(qū)域市場擴容升級趨勢延續(xù)，區(qū)域次高端酒企省內(nèi)具備防守性，省外拓張具備進(jìn)攻性，短期內(nèi)確定性強，中長期亦具備成長性。1）基本面層面，古井貢酒省內(nèi)庫存/動銷表現(xiàn)良好，省外庫存逐步消化，省外市場分梯隊拓張穩(wěn)步推進(jìn)，費投弱隨量強規(guī)劃，進(jìn)入盈利提升新階段；口子窖新品加持，均價結(jié)構(gòu)性提升，省內(nèi)核心產(chǎn)品周轉(zhuǎn)加快，持續(xù)推進(jìn)渠道和營銷改革，有望實現(xiàn)產(chǎn)品/渠道/管理三方改革共振；洋河股份產(chǎn)品組合勢能加強，海天夢全系列產(chǎn)品升級迭代完成后價格體系和渠道利潤逐步理順，后續(xù)有望受益宴席回補；今世緣聚焦國緣系列大單品，深耕省內(nèi)優(yōu)勢市場的同時加快蘇中/蘇南市場拓張，省外以周邊化+板塊化的思路搶位長三角等重點市場。2）估值層面，截至2023.6.17日，古井貢酒/口子窖/洋河股份/今世緣PE（TTM）估值分別位于17年至今的55%/33%/27%/53%分位數(shù)水平，區(qū)域次高端龍頭的成長性差異導(dǎo)致估值分化。策略展望：復(fù)蘇方向不變，價值回升可期從20-22年酒企歷史經(jīng)營目標(biāo)與達(dá)成情況來看，除20年疫情沖擊致大部分酒企經(jīng)營目標(biāo)未達(dá)成之外，21-22年酒企均能達(dá)成目標(biāo)并超額實現(xiàn)收入及利潤增長。22年年報中各酒企紛紛披露23年經(jīng)營目標(biāo)，其中貴州茅臺/五糧液/洋河股份收入目標(biāo)保持穩(wěn)健較快增長，瀘州老窖/今世緣/古井貢酒經(jīng)營目標(biāo)進(jìn)一步上調(diào)，高經(jīng)營目標(biāo)顯示出酒企全年強經(jīng)營信心。考慮到當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以服務(wù)性消費為主、居民收入修復(fù)較緩，導(dǎo)致上半年白酒消費商務(wù)消費恢復(fù)較弱，但酒企并未在上半年就調(diào)整年度銷售目標(biāo)，下半年預(yù)計將承擔(dān)更多增長壓力。我們判斷短期內(nèi)行業(yè)復(fù)蘇方向不變、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)可能略有調(diào)整，部分酒企可能為了全年業(yè)績達(dá)成適當(dāng)放量或布局大眾價位產(chǎn)品（如100-300元），23下半年期待宏觀層面政策動作及消費者信心回升，隨著經(jīng)濟(jì)活躍度提升及居民收入的實質(zhì)性修復(fù)，商務(wù)活動的加強及宴席需求的持續(xù)回補有望提振渠道信心，疊加端午及下半年中秋/國慶旺季催化，基本面改善預(yù)期有望加強；中長期行業(yè)量減價增、集中度提升趨勢延續(xù)，結(jié)構(gòu)升級仍是主旋律。短期：需求改善回升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整、升級速度略有放緩的趨勢或?qū)⒀永m(xù)。對于后續(xù)白酒基本面的復(fù)蘇進(jìn)程，我們判斷：1）需求端及酒企端復(fù)蘇催化景氣回升：復(fù)蘇前半程中，動銷修復(fù)帶動渠道庫存降至健康合理水平，庫存對復(fù)蘇進(jìn)程的壓制基本解除。后半程中，需求端看，隨著經(jīng)濟(jì)活躍度提升及居民收入的實質(zhì)性修復(fù)，商務(wù)活動的加強及宴席需求的回暖有望提振信心，疊加下半年端午及中秋國慶旺季催化，短期內(nèi)白酒基本面景氣度回升確定性強；酒企端看，如果宏觀及需求環(huán)境好轉(zhuǎn)，酒企將逐步進(jìn)入下一階段，酒企在挺價放量/招商扶商/消費者培育等方面的政策有望迎密集落地，酒企渠道和市場均有望回歸擴張節(jié)奏。2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整、升級速度略有放緩：短期內(nèi)居民收入修復(fù)較緩，白酒消費呈現(xiàn)出大眾及高端價位帶消費較強、次高端消費偏弱的特點，部分酒企調(diào)整產(chǎn)品策略重心，強化中腰部價位帶產(chǎn)品銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，升級速度短期內(nèi)仍將放緩。故預(yù)計在弱復(fù)蘇背景下，短期內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整/升級放緩趨勢仍會延續(xù)。中長期：行業(yè)發(fā)展延續(xù)量減價增、集中度提升趨勢，結(jié)構(gòu)升級仍是主旋律。1）行業(yè)量減價增趨勢延續(xù)，名優(yōu)酒企持續(xù)受益行業(yè)集中度提升：17年以來，規(guī)模以上白酒企業(yè)產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年下降態(tài)勢，但規(guī)模以上酒企收入及利潤大幅增長，22年行業(yè)依然延續(xù)了量減價增/集中度提升的趨勢，規(guī)上白酒企業(yè)收入達(dá)6626億，行業(yè)CR6的份額從17年的22.7%上升至22年的45.2%。我們判斷中長期集中度將進(jìn)一步提升，名優(yōu)酒企將享超越行業(yè)的發(fā)展速度。2）結(jié)構(gòu)升級仍是主旋律，成長性有望回歸：據(jù)酒說、云酒頭條，各價位段白酒在全國商超渠道中的銷售均價均逐年提升。白酒消費升級趨勢在疫情三年間仍然明顯，未來中長期來看，隨著經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇增長、居民收入修復(fù)，低價位段向高價位段跨越及同一價位段內(nèi)均價提升的雙重結(jié)構(gòu)升級趨勢將進(jìn)一步加強，結(jié)構(gòu)升級有望進(jìn)一步帶動行業(yè)成長性回歸。大眾品：復(fù)蘇在途，尋覓新機伴隨著場景放開、居民消費力邊際改善，大眾品在23Q1整體實現(xiàn)穩(wěn)步復(fù)蘇，多數(shù)板塊開門紅順利兌現(xiàn)，奠定全年基礎(chǔ)，我們看好23年穩(wěn)步復(fù)蘇，餐飲等消費需求有望回歸常態(tài)，期待后續(xù)改善。展望后市，啤酒受益餐飲場景修復(fù)與成本壓力緩解，有望迎量價利齊升的高景氣之年，短期發(fā)貨與動銷節(jié)奏錯配帶來低估值的配置機會；餐飲供應(yīng)鏈伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)，餐飲需求邊際回暖，居家消費場景亦有望維持一定的需求慣性，相關(guān)企業(yè)經(jīng)營均呈現(xiàn)趨勢向上；調(diào)味品隨需求復(fù)蘇、成本壓力改善，板塊基本面向上；乳制品期待后續(xù)改善，且估值修復(fù)空間較大；休閑零食受益K型復(fù)蘇，渠道變革驅(qū)動板塊延續(xù)成長勢能。啤酒：緊握景氣主線，把握復(fù)蘇節(jié)奏消費場景→渠道信心→終端消費漸進(jìn)式修復(fù)，23年為高景氣的復(fù)蘇之年。量的角度：啤酒作為低貨值、強社交屬性的消費品，消費場景放開對啤酒消費潛力的釋放具有核心支撐作用，以淄博燒烤為代表的“煙火經(jīng)濟(jì)”彰顯餐飲場景的消費活力，渠道信心、拿貨意愿強化，旺季行情前延，疊加低基數(shù)的放大效應(yīng)，3月/4月/5月啤酒行業(yè)產(chǎn)量同比+20.4%/+21.1%/+7.0%。展望Q2-Q4，從節(jié)奏上看，Q1銷量高增雖有旺季備貨提前的催化，但考慮Q1銷售在全年的占比較低（19-22年均值來看，Q1/2/3/4的產(chǎn)量占比分別為21%/30%/31%/17%），場景復(fù)蘇之下，若旺季天氣較好，動銷強勁修復(fù)將有效帶動庫存消化與旺季備貨，對全年高景氣形成重要支撐。價的角度：龍頭22年末集中提價夯實價格上行基礎(chǔ)，23年消費漸進(jìn)式復(fù)蘇的大背景下，8-10元價位帶的大單品迎來加速擴容，龍頭的共同發(fā)力在供給側(cè)形成推力，結(jié)構(gòu)升級有望延續(xù)。盈利端：成本壓力逐步緩解，期待澳麥關(guān)稅迎來新轉(zhuǎn)機。23年以來，大麥采購價仍處高位，但鋁罐、玻璃等包材價格呈下降態(tài)勢，并向報表端逐步傳導(dǎo)，綜合來看，23年啤酒企業(yè)的成本壓力相較22年明顯緩解。此外，23.4.14日，商務(wù)部公告將對原產(chǎn)于澳大利亞的進(jìn)口大麥繼續(xù)征收反傾銷稅和反補貼稅的必要性進(jìn)行復(fù)審，澳麥雙反事件有望迎來轉(zhuǎn)機。餐飲供應(yīng)鏈：需求持續(xù)向好，龍頭展現(xiàn)強勁動能收入端：23年以來，伴隨外部環(huán)境趨穩(wěn)，餐飲需求邊際回暖，居家消費場景亦有望維持一定的需求慣性。短期看，過去3年的疫情影響使得餐飲行業(yè)連鎖化加速演繹，驅(qū)動餐飲供應(yīng)領(lǐng)域工業(yè)化的滲透率進(jìn)一步提升，疫情防控政策優(yōu)化后各線下業(yè)態(tài)（餐館、烘焙門店、KA商超等）客流量迎來復(fù)蘇，B端外食需求回暖，據(jù)Wind，23年2-5月社零餐飲收入當(dāng)月值分別為8429/3708/3751/4070億元，同比+9%/+26%/+44%/+35%，已恢復(fù)至19年同期的116%/109%/114%/112%，帶動餐飲供應(yīng)鏈相關(guān)企業(yè)經(jīng)營趨勢向上，此外居家消費場景有望維持一定的需求慣性，后續(xù)餐飲供應(yīng)鏈企業(yè)需求有望持續(xù)向好。中長期視角下，消費習(xí)慣培育、技術(shù)進(jìn)步帶動餐飲供應(yīng)領(lǐng)域供需雙向擴容，降本增效訴求下市場容量廣闊，行業(yè)整體競爭格局穩(wěn)態(tài)尚未形成，我們看好各細(xì)分領(lǐng)域龍頭漸起。利潤端：成本壓力預(yù)計延續(xù)可控、提價效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費用率縮減共驅(qū)行業(yè)盈利能力彈性向上。成本端看，22年以來魚漿、肉類等速凍行業(yè)主要原材料采購成本同比下行，速凍企業(yè)成本壓力處于整體可控狀態(tài)；21Q4以來的行業(yè)性提價逐步落地，且價格傳導(dǎo)較為順暢；各企業(yè)積極通過改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及推出新品等方式帶動毛利率水平提升。此外，棕櫚油作為烘焙企業(yè)的主要原材料（據(jù)公司公告，17-19年油脂在冷凍烘焙代表企業(yè)立高食品的原材料成本構(gòu)成中平均占比23%），據(jù)Wind，棕櫚油期貨價自22年6月開始回落，從2022.6.7日的最高點12160元/噸下滑41%至2023.6.16日的7168元/噸，成本壓力顯著緩解。費用層面，23Q1速凍食品板塊費用率同比-2.4pct至12.8%，費用投放有所縮減。展望來看，板塊整體成本壓力預(yù)計仍處于可控狀態(tài)，各企業(yè)持續(xù)致力于新品推廣、渠道及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化、費效優(yōu)化等，有望共同推動行業(yè)盈利能力彈性向上。調(diào)味品：經(jīng)營逐漸向上，期待景氣復(fù)蘇需求復(fù)蘇、結(jié)構(gòu)升級、期待經(jīng)營實質(zhì)改善。整體需求來看，隨外部環(huán)境改善，海天等餐飲端占優(yōu)的龍頭在渠道穩(wěn)健的基礎(chǔ)上有望實現(xiàn)庫存去化與需求復(fù)蘇，中炬及千禾等二梯隊龍頭的渠道與區(qū)域擴張亦將得以正常推進(jìn)，經(jīng)營整體拐點向上。結(jié)構(gòu)層面，調(diào)味品添加劑事件引發(fā)輿論關(guān)注，消費者對于添加劑的關(guān)注度提升有效帶動零添加產(chǎn)品加速擴容，龍頭把握健康化趨勢，海天積極推動零添加產(chǎn)品的渠道導(dǎo)入與終端鋪市，千禾則依托在零添加產(chǎn)品中的品牌優(yōu)勢，加速推動省外招商、鋪貨，供需兩側(cè)共同推動調(diào)味品行業(yè)的健康化升級。盈利端，成本壓力改善，期待向報表端傳導(dǎo)。國產(chǎn)新豆與包材價格向下，板塊成本壓力逐步緩解，期待向報表端的持續(xù)傳導(dǎo)，盈利改善可期。展望23年：行業(yè)層面，看好需求與成本雙改善，板塊基本面向上修復(fù)。隨著外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)，餐飲端需求能夠得以修復(fù)，家庭端需求或?qū)⒈３址€(wěn)健，健康化趨勢下，零添加品類擴容值得關(guān)注；盈利端，目前豆類/包材價格均呈環(huán)比下行趨勢，期待成本改善向報表端的逐步傳導(dǎo)。乳制品：期待后續(xù)改善，估值修復(fù)空間較大收入端：復(fù)蘇仍為主線，期待后續(xù)經(jīng)營持續(xù)改善?；仡?2年，從業(yè)績節(jié)奏來看，22Q1開門紅順利落地，但外部環(huán)境擾動下，22Q2-Q3行業(yè)需求偏淡，且疫情對訂單的兌現(xiàn)度造成不利影響，22Q4以來，受益于春節(jié)旺季備貨、板塊表現(xiàn)有所改善。23Q1在去年同期的高基數(shù)之下，乳制品行業(yè)增速短期承壓，收入增長和結(jié)構(gòu)回升的支撐需要消費力的持續(xù)改善，后續(xù)隨著禮贈等場景修復(fù)、居民消費力邊際改善，偏高端的液奶產(chǎn)品有望恢復(fù)，去年由于疫情帶來的配送等方面的不利影響有望基本消弭，期待后續(xù)乳企經(jīng)營持續(xù)改善。此外，隨著新一輪配方注冊制開啟，奶粉行業(yè)正在加速經(jīng)歷新一輪洗牌，內(nèi)資品牌的市占率有望逐步提升。利潤端：關(guān)注成本及競爭態(tài)勢變化，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化/原奶成本平穩(wěn)/費用