阿斯麥企業(yè)分析

阿斯麥企業(yè)分析公司概況：全球光刻機(jī)龍頭，EUV光刻機(jī)唯一供應(yīng)商公司概覽：EUV光刻機(jī)唯一供應(yīng)商，專注于提高光刻機(jī)分辨率阿斯麥：專注于高端光刻機(jī)生產(chǎn)，不斷取得行業(yè)突破性進(jìn)展。公司成立于1984年，專注于高端光刻機(jī)的設(shè)計(jì)與生產(chǎn)，提供包括光刻機(jī)、光刻模擬、光刻監(jiān)測及配套服務(wù)等在內(nèi)的全套光刻解決方案。公司于1995年3月上市，歷史最高漲幅超過470倍，2023年6月1日，公司市值約2870億美元，是全球最大市值的光刻機(jī)企業(yè)?；仡櫣景l(fā)展歷史，主要分為以下幾個(gè)階段：1）創(chuàng)立階段（1984年-1995年）：阿斯麥成立于1984年，其技術(shù)團(tuán)隊(duì)及創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)來自于飛利浦公司，一直從事于光刻機(jī)設(shè)備的研發(fā)和生產(chǎn)。公司于1990年左右推出PAS5500系列光刻機(jī)，打破美日光刻機(jī)巨頭壟斷。2）拓展產(chǎn)品線階段(1999-2007)：該階段公司通過兼并收購，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品線，市場份額快速提升。2001年，阿斯麥?zhǔn)召徚嗣绹墓韫燃瘓F(tuán)（SVG），SVG擁有成熟的157nm光學(xué)技術(shù)，這使得阿斯麥成為全球領(lǐng)先的光刻機(jī)制造商之一。此外，公司在2001年推出采用雙工作臺(tái)的設(shè)備，并在2004年推出第一臺(tái)浸入式光刻機(jī)樣機(jī)（直到2023年這兩項(xiàng)技術(shù)依舊是行業(yè)重要的領(lǐng)先技術(shù)），并至此確立較佳能、尼康的技術(shù)優(yōu)勢。3）技術(shù)升級(jí)階段(2007至今)：該階段公司技術(shù)不斷升級(jí)，推出一系列創(chuàng)新產(chǎn)品，于2010年推出全球首臺(tái)EUV光刻機(jī)NXE3100，并于2016年推出首臺(tái)可量產(chǎn)光刻機(jī)NXE3600B（2017年開始上量），由此確立高端光刻機(jī)系統(tǒng)龍頭地位。公司主營業(yè)務(wù)：產(chǎn)品包括光刻機(jī)、量測系統(tǒng)和計(jì)算光刻系統(tǒng)，主要營收來自于光刻機(jī)銷售。公司業(yè)務(wù)包括光刻機(jī)銷售、計(jì)量與檢測系統(tǒng)、計(jì)算光刻系統(tǒng)三大部分，其中，1）光刻機(jī)銷售：主營業(yè)務(wù)為光刻機(jī)銷售，主要包括極紫外光（EUV）光刻機(jī)、浸入式深紫外光（DUV）光刻機(jī)和干式深紫外光（DUV）光刻機(jī)。2）量測與檢驗(yàn)系統(tǒng)：該系統(tǒng)用于測量半導(dǎo)體制造過程中的光學(xué)參數(shù)，幫助芯片制造商在芯片制造過程中評(píng)估性能，有助于提高精度、性能和質(zhì)量控制。3）計(jì)算光刻系統(tǒng)：該系統(tǒng)是一款高級(jí)輔助仿真軟件，幫助芯片制造商進(jìn)行光刻模擬、光學(xué)模擬和物理模擬等多項(xiàng)仿真和分析，實(shí)現(xiàn)更精確的監(jiān)測和控制。其中，三種業(yè)務(wù)的具體產(chǎn)品包括：光刻機(jī)銷售：產(chǎn)品包括EUV與DUV，主要區(qū)別在于光源的不同。1）EUV光刻機(jī)：EUV光刻機(jī)采用極紫外光（EUV）技術(shù)生產(chǎn)先進(jìn)微電子芯片，是目前光刻機(jī)領(lǐng)域的最尖端技術(shù)。公司EUV光刻機(jī)主要包括NXE:3600D與NXE:3400C，可分別支持5nm&3nm節(jié)點(diǎn)、7nm&5nm節(jié)點(diǎn)的批量生產(chǎn)。2）浸入式DUV光刻機(jī)：浸入式DUV光刻機(jī)采用浸入式光刻技術(shù)生產(chǎn)先進(jìn)的微電子芯片，主要光源為ArF，是目前使用范圍最廣的光刻機(jī)。浸入式光刻技術(shù)通過液體層減少光學(xué)散射和波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)更高的分辨率和更小的特征尺寸。公司主要產(chǎn)品為TWINSCANNXT系列，包括2050i、2000i與1980Di。3）干式DUV光刻機(jī)：干式DUV光刻機(jī)采用干式光刻技術(shù)，其核心部件為投影鏡頭，光源為ArF、KrF與i-line。相對(duì)于浸入式光刻機(jī)，干式DUV光刻機(jī)的制程節(jié)點(diǎn)較低，公司主要產(chǎn)品為XT與NXT系列。量測與檢驗(yàn)系統(tǒng)：通過測量工藝參數(shù)，實(shí)現(xiàn)高良率及高性能。1）YieldStar光學(xué)量測系統(tǒng)：YieldStar光學(xué)量測系統(tǒng)用于檢測半導(dǎo)體芯片制造過程中的光學(xué)性能，具體用于測量制造過程中的光學(xué)參數(shù)，如焦距、曝光均勻性、聚焦深度等，幫助制造商更準(zhǔn)確地控制制造過程，提高制造的良率和質(zhì)量。其應(yīng)用范圍主要包括晶圓制造、光刻機(jī)調(diào)試、光刻模板檢測等多個(gè)領(lǐng)域。公司在售系統(tǒng)包括YieldStar1385等4款光學(xué)計(jì)量設(shè)備。2）HMI電子束量測系統(tǒng)：HMI電子束量測系統(tǒng)主要用于電子束刻蝕和電子束光刻過程的質(zhì)量控制，通過精確測量電子束系統(tǒng)的性能參數(shù)，并檢測電子束曝光系統(tǒng)的缺陷，幫助制造商提高產(chǎn)品的制造質(zhì)量和良率，提高生產(chǎn)效率。計(jì)算光刻系統(tǒng)：光刻仿真分析軟件，幫助優(yōu)化工藝與產(chǎn)品設(shè)計(jì)。公司計(jì)算光刻解決方案是一種高級(jí)的仿真軟件，主要用于半導(dǎo)體工藝的設(shè)計(jì)和優(yōu)化。計(jì)算光刻的目的是模擬當(dāng)前光刻方案的成像結(jié)果，計(jì)算出優(yōu)化結(jié)果所需要進(jìn)行的光源和掩膜調(diào)整。通過進(jìn)行光刻模擬、光學(xué)模擬和物理模擬等多項(xiàng)仿真和分析，優(yōu)化制造工藝和產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提高產(chǎn)品的制造質(zhì)量和生產(chǎn)效率。該解決方案主要包括光刻模擬軟件、光學(xué)模擬軟件和物理仿真軟件等多個(gè)部分。財(cái)務(wù)概覽：營收受下游需求持續(xù)驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化提高盈利能力營業(yè)收入：近年來穩(wěn)定增長，受到邏輯與存儲(chǔ)市場雙驅(qū)動(dòng)。2018-2022年，公司營業(yè)收入持續(xù)增長，2022年總營收為212億歐元（同比增長14%），對(duì)應(yīng)2018-2022年CAGR為18%，其中：1）分產(chǎn)品看，EUV、ArFi光刻機(jī)為主要營收來源，二者皆用于先進(jìn)制程芯片生產(chǎn)，2022年?duì)I收占比分別為33%與25%。此外，公司IBM業(yè)務(wù)（InstalledBaseManagement，主要包括設(shè)備升級(jí)與相關(guān)服務(wù)等）亦隨著設(shè)備安裝量的提高而提高，收入占比由2018年的25%提升至2022年的27%。2）分下游領(lǐng)域看，公司過取營業(yè)收入增長受到下游邏輯與存儲(chǔ)芯片雙驅(qū)動(dòng)，其中邏輯芯片主要受益于數(shù)字化轉(zhuǎn)型（包括5G、AI、VR等），存儲(chǔ)芯片主要受益于服務(wù)器需求的持續(xù)強(qiáng)勁。盈利能力：近年來持續(xù)提高，主要受益于產(chǎn)品組合優(yōu)化。毛利率：隨產(chǎn)品組合優(yōu)化而提升，短期受通脹影響成本上行。2018-2022年，公司整體毛利率實(shí)現(xiàn)顯著提升，主要由于EUV光刻機(jī)出貨量提升帶來的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。其中2022年全年毛利率降低主要由于通貨膨脹帶來的材料、運(yùn)費(fèi)和勞動(dòng)力支出增加，以及提高生產(chǎn)能力和滿足客戶需求所帶來的工廠成本增加。凈利潤實(shí)現(xiàn)明顯增長，主要受益于毛利增長。根據(jù)公司財(cái)報(bào)，公司2022年GAAP凈利潤為56億歐元（同比-4%），凈利率角度看，公司2022年GAAP凈利率為26.6%。2022年公司盈利水平有所下降，主要受到毛利率水平下降，以及更高的研發(fā)費(fèi)用率影響。近兩年毛利率接近50%，較競爭對(duì)手略為領(lǐng)先。2021-2022年公司毛利率分別為50.6%/49.7%，均略高于競爭對(duì)手。同時(shí)，公司2021-2022年毛利率較2018年的43.1%有所提高，主要受益于公司EUV光刻機(jī)上量對(duì)產(chǎn)品組合的優(yōu)化，進(jìn)而推動(dòng)毛利率上行。我們預(yù)計(jì)公司未來毛利率將隨EUV光刻機(jī)的出貨量提升而持續(xù)提升。行業(yè)分析：先進(jìn)與成熟制程雙驅(qū)動(dòng)，EUV為主要推手發(fā)展趨勢：制程工藝持續(xù)精進(jìn)，下一代光刻機(jī)將于2025年推出光刻機(jī)：芯片生產(chǎn)的核心設(shè)備之一，直接影響制程工藝。芯片生產(chǎn)主要包括沉積、光刻、蝕刻等7個(gè)步驟，其中光刻為核心步驟之一，主要負(fù)責(zé)把芯片設(shè)計(jì)圖案通過光學(xué)顯影技術(shù)轉(zhuǎn)移到芯片表面，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)在半導(dǎo)體晶片表面上制造微小結(jié)構(gòu)。光刻機(jī)生產(chǎn)具備高技術(shù)門檻，需要高度精密的物理設(shè)備和嚴(yán)格的控制流程，以達(dá)到所需的制造精度。而先進(jìn)的芯片制程工藝需要先進(jìn)的、高分辨率的光刻機(jī)進(jìn)行適配，因此光刻機(jī)直接影響芯片的工藝制程與性能。演變趨勢：從UV到EUV，正在向High-NAEUV發(fā)展。光刻機(jī)的技術(shù)演進(jìn)主要分為以下幾個(gè)階段。1）UV光刻機(jī)：用于0.25微米及以上制程節(jié)點(diǎn)，UV為紫外光，光源類型包括g-line、i-line等。2）干式DUV光刻機(jī)：可用于65nm-0.35μm制程節(jié)點(diǎn)，干式DUV是指在光刻過程中使用干式透鏡和深紫外線光源，該技術(shù)在20世紀(jì)90年代初得到了廣泛應(yīng)用。3）浸入式DUV光刻機(jī)：可用于7nm-45nm制程節(jié)點(diǎn)，隨著芯片制造技術(shù)對(duì)先進(jìn)制程的需求持續(xù)增加，干式DUV光刻機(jī)已無法滿足其精度要求。浸入式DUV光刻機(jī)通過把物鏡與晶圓之間的填充由空氣改變?yōu)樗?，進(jìn)而獲得更高的數(shù)值孔徑（NA），使光刻機(jī)具有更高的分辨率與成像能力。4）Low-NAEUV光刻機(jī)：用于3nm-7nm制程節(jié)點(diǎn)，EUV為極紫外光，該光源的波長較此前光源明顯減小，顯著提升光刻機(jī)的分辨率。5）High-NAEUV光刻機(jī)：用于3nm以下制程節(jié)點(diǎn)，High-NA是指高數(shù)值孔徑（0.33→0.55），是下一代光刻機(jī)技術(shù)，將在已有EUV基礎(chǔ)上進(jìn)一步提高分辨率與成像能力，從而實(shí)現(xiàn)更先進(jìn)制成的生產(chǎn)。當(dāng)前該技術(shù)由阿斯麥公司研發(fā)中，公司預(yù)計(jì)在2025年實(shí)現(xiàn)出貨。產(chǎn)業(yè)鏈：所需供應(yīng)組件眾多，供應(yīng)鏈管理難度高。光刻機(jī)涉及的內(nèi)部零件種類眾多，且越高端的光刻機(jī)組成越復(fù)雜，如EUV內(nèi)部零件多達(dá)8萬件以上，其核心組件包括光源系統(tǒng)、雙工作臺(tái)、物鏡系統(tǒng)、對(duì)準(zhǔn)系統(tǒng)、曝光系統(tǒng)、浸沒系統(tǒng)、光柵系統(tǒng)等，其中光源、晶圓曝光臺(tái)、物鏡和對(duì)準(zhǔn)系統(tǒng)的技術(shù)門檻較為顯著。因此，光刻機(jī)企業(yè)往往具備高外采率、與供應(yīng)商共同研發(fā)的特點(diǎn)，而其下游應(yīng)用主要包括芯片制造、功率器件制造、芯片封裝等。市場層面：EUV市場份額持續(xù)提升，龍頭效應(yīng)日益顯著市場規(guī)模：2022年光刻機(jī)市場規(guī)模198億美元，占晶圓生產(chǎn)設(shè)備總市場的21%。1）光刻機(jī)市場前三大供應(yīng)商占據(jù)了絕大多數(shù)市場份額，2018-2022年，三大供應(yīng)商的光刻機(jī)營收合計(jì)由123億美元增長至198億美元，對(duì)應(yīng)CAGR為13%。結(jié)合三大供應(yīng)商的彭博一致預(yù)期，以及佳能的公司指引及歷史收入結(jié)構(gòu)，我們測算2023-2025年三大供應(yīng)商光刻機(jī)收入合計(jì)分別為252/275/328億美元。在半導(dǎo)體設(shè)備細(xì)分市場中，光刻機(jī)設(shè)備在半導(dǎo)體設(shè)備總市場（包含蝕刻、薄膜沉積等）的24%，為市場占比最大的細(xì)分設(shè)備。2）展望未來，根據(jù)阿斯麥在投資者日公布的信息，近年來光刻機(jī)市場在半導(dǎo)體總市場中的占比持續(xù)提升，且未來該趨勢有望得以延續(xù)，主要考慮到半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)近年來快速發(fā)展帶來Capex提升，而Capex中設(shè)備支出占比提升有望為光刻機(jī)帶來持續(xù)增量。出貨量：光刻機(jī)出貨量穩(wěn)定提升，成熟制程出貨量增長明顯。阿斯麥、尼康、佳能三大廠商占據(jù)了光刻機(jī)絕大多數(shù)市場份額，通過統(tǒng)計(jì)三家公司的出貨量我們發(fā)現(xiàn)：1）按設(shè)備類型分，EUV、ArFi、ArFdry三類光刻機(jī)的銷量較為平穩(wěn)，而KrF與i-line兩類成熟光刻機(jī)增長較快，主要受生產(chǎn)能力限制所致。2019-2022年，EUV光刻機(jī)出貨量分別為26/31/42/40臺(tái)，ArFi光刻機(jī)出貨量分別為93/79/85/85臺(tái)，ArFdry光刻機(jī)出貨量分別為35/33/25/32臺(tái)。2）按供應(yīng)商分，2019年-2022年，阿斯麥出貨量增長較為明顯，出貨量分別為229/258/309/345臺(tái)，對(duì)應(yīng)CAGR為15%；佳能四年出貨量分別為84/122/140/176臺(tái)，對(duì)應(yīng)CAGR為28%，主要銷量增長主要來自成熟光刻機(jī)；尼康四年出貨量分別為46/31/35/30臺(tái)，對(duì)應(yīng)CAGR為-13%。ASP：EUV光刻機(jī)單價(jià)增長明顯，其余價(jià)格較為穩(wěn)定。2018-2022年，EUV光刻機(jī)ASP保持高位且持續(xù)上升，由2018年的1.0億歐元提升至2022年的1.8億歐元，與其余產(chǎn)品相比價(jià)格上漲較為明顯。我們認(rèn)為，隨著下游芯片性能需求不斷提高，市場對(duì)先進(jìn)制程需求有望反映于光刻機(jī)的需求增長，進(jìn)而推動(dòng)EUV光刻機(jī)價(jià)格持續(xù)上升。競爭格局：三大供應(yīng)商占據(jù)主要市場，阿斯麥為絕對(duì)龍頭。光刻機(jī)行業(yè)屬于明顯的寡頭壟斷格局，前三供應(yīng)商（荷蘭阿斯麥、日本佳能、日本尼康）占據(jù)絕大多數(shù)市場份額。1）從供應(yīng)商角度看，阿斯麥在市占率上具備明顯優(yōu)勢，2022年按出貨量（345臺(tái)）市占率為63%，按營收看市占率為81%，兩類市占率之間差異較大，主要由于EUV單價(jià)明顯高于其它光刻機(jī)。2）從光刻機(jī)類型角度看，高端光刻機(jī)（EUV、浸入式ArF、干式ArF）主要玩家為阿斯麥，按出貨量市場占比分別為100%/95%/87%。3）我們認(rèn)為，考慮到阿斯麥公司的領(lǐng)先技術(shù)優(yōu)勢、EUV的唯一供貨能力、在手專利充足等因素，阿斯麥在高端光刻機(jī)的優(yōu)勢短期內(nèi)難以被追平，未來有望隨高端光刻機(jī)需求增長而持續(xù)獲得市場份額，行業(yè)龍頭效應(yīng)將更加集中。需求分析：先進(jìn)制程受手機(jī)與服務(wù)器驅(qū)動(dòng)，成熟制程受汽車與工業(yè)驅(qū)動(dòng)下游需求：服務(wù)器、汽車與工業(yè)領(lǐng)域?yàn)橹匾?qū)動(dòng)，預(yù)計(jì)晶圓需求量2030年達(dá)2億片。1）從需求領(lǐng)域看，根據(jù)阿斯麥在投資者日公布的信息，2022年半導(dǎo)體市場下游領(lǐng)域主要包括智能手機(jī)（23%）、PC（19%）、服務(wù)器（16%）、工業(yè)電子（12%）、消費(fèi)電子（11%）、汽車（10%）與通信（9%）。放眼未來，全球半導(dǎo)體市場的主要增長動(dòng)力來源于服務(wù)器、汽車與工業(yè)，阿斯麥預(yù)計(jì)2022-2030年對(duì)應(yīng)細(xì)分市場CAGR分別為12%/11%/10%，推動(dòng)2030年全球半導(dǎo)體市場規(guī)模超過1萬億美元。2）從產(chǎn)品類型看，按照不同的制程，光刻機(jī)下游產(chǎn)品可分成先進(jìn)芯片（包括先進(jìn)邏輯、DRAM與NAND）與成熟芯片（包括功率芯片、傳感器芯片、成熟邏輯/模擬芯片）。根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)，2022年全球晶圓出貨面積為147億平方英寸，等效12英寸晶圓出貨量為1.3億片。阿斯麥預(yù)測，2022年成熟芯片、先進(jìn)邏輯、DRAM、NAND的晶圓需求占比（按晶圓片數(shù)）分別為52%/14%16%/18%；到2030年全球晶圓需求量將接近2億片（等效12英寸），其中先進(jìn)邏輯芯片增長最為明顯。1）先進(jìn)制程芯片：需求來自技術(shù)持續(xù)迭代，服務(wù)器與智能手機(jī)為主要驅(qū)動(dòng)需求來源：主要來自晶體管數(shù)量提升，服務(wù)器與智能手機(jī)為主要驅(qū)動(dòng)力。當(dāng)前先進(jìn)制程光刻機(jī)主要用于生產(chǎn)先進(jìn)邏輯芯片、DRAM與NAND，在未來10年內(nèi)將持續(xù)進(jìn)行技術(shù)演進(jìn)，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)先進(jìn)光刻機(jī)的需求。1）先進(jìn)邏輯芯片：迭代周期約2年，2022年量產(chǎn)產(chǎn)品達(dá)到5nm，阿斯麥預(yù)計(jì)2022-2024年將進(jìn)入3nm時(shí)代，2025年進(jìn)入2nm時(shí)代，3nm與2nm技術(shù)處于發(fā)展與研究階段（臺(tái)積電與三星分別于2022年12月末、2022年6月末宣布3nm量產(chǎn)），同時(shí)預(yù)計(jì)先進(jìn)邏輯芯片對(duì)晶圓需求量將在2025年與2030年分別達(dá)到2500萬片與3800萬片（等效12英寸）。2）DRAM：迭代周期約1.5年，2022年DRAM量產(chǎn)節(jié)點(diǎn)為1A，阿斯麥預(yù)計(jì)在2022年與2024年開始應(yīng)用1B與1C技術(shù)，同時(shí)預(yù)計(jì)DRAM芯片對(duì)晶圓需求量將在2025年與2030年分別達(dá)到2300萬與2600萬片（等效12英寸）。3）NAND：迭代周期約1.0-1.5年，2022年量產(chǎn)NAND層數(shù)可達(dá)176層，阿斯麥預(yù)計(jì)2026-2027年NAND層數(shù)將提高至400層以上，同時(shí)預(yù)計(jì)NAND芯片對(duì)晶圓需求量將在2025年與2030年分別達(dá)到2500萬與3100萬片（等效12英寸）。先進(jìn)邏輯芯片：高端制程性能不斷提高，生產(chǎn)架構(gòu)持續(xù)革新。根據(jù)IMEC（比利時(shí)微電子研究中心）的研究成果，2022年世界商用先進(jìn)制程可達(dá)3nm，對(duì)應(yīng)Pitch為22nm，而IMEC預(yù)計(jì)這一數(shù)字將在2030年降低至14-16nm。架構(gòu)上，目前臺(tái)積電3nm先進(jìn)制程主要采用FinFET（鰭式場效電晶體）架構(gòu)，未來隨著制程的進(jìn)一步發(fā)展，未來有望向GAA（環(huán)繞式柵極技術(shù)晶體管）與CFET（互補(bǔ)場效應(yīng)晶體管）演進(jìn)。DRAM：位密度不斷提高，設(shè)計(jì)規(guī)則持續(xù)縮小。根據(jù)三星電子公布的DRAM（動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器）發(fā)展路線圖，單芯片的位密度將由24Gb提升至48Gb或以上，這推動(dòng)了設(shè)計(jì)規(guī)則的縮小，預(yù)計(jì)未來將往14nm以下制程發(fā)展。NAND：增加3DNAND層數(shù)為行業(yè)主流趨勢，多用于數(shù)據(jù)中心、智能手機(jī)等。垂直方向提高3DNAND層數(shù)為NAND芯片的主要發(fā)展方向，根據(jù)TechInsights的NANDRoadmap，2022年前沿技術(shù)能夠達(dá)到176層，未來有望向400-500層，甚至更高層數(shù)發(fā)展，這將持續(xù)提高NAND對(duì)高端生產(chǎn)工藝及設(shè)備的需求。對(duì)光刻機(jī)的驅(qū)動(dòng)：EUV光刻花費(fèi)主要來自先進(jìn)邏輯芯片與DRAM。先進(jìn)芯片（先進(jìn)邏輯芯片、DRAM與NAND）隨著節(jié)點(diǎn)的持續(xù)精進(jìn)，光刻花費(fèi)持續(xù)增長，而不同類型與不同節(jié)點(diǎn)的芯片，在不同類型光刻機(jī)的光刻花費(fèi)比例不同，具體體現(xiàn)為：1）先進(jìn)邏輯與DRAM芯片：EUV在生產(chǎn)費(fèi)用中的占比隨制程節(jié)點(diǎn)的精進(jìn)不斷提高。2）NAND：主要使用浸入式ArF光刻機(jī)與干式光刻機(jī)，隨著技術(shù)的精進(jìn)，不同光刻機(jī)費(fèi)用比例保持穩(wěn)定（ArFi：干式光刻機(jī)約為6:4）。2）成熟芯片：主要受功率與感知驅(qū)動(dòng)，受益于汽車與工業(yè)高景氣需求來源：主要受汽車與工業(yè)驅(qū)動(dòng)，包括功率芯片、傳感芯片等。成熟芯片對(duì)應(yīng)制程≥28nm，其需求來源于：1）從下游領(lǐng)域看，成熟制程芯片（≥28nm）的需求主要受到汽車與工業(yè)領(lǐng)域的高景氣驅(qū)動(dòng)，阿斯麥預(yù)計(jì)成熟芯片對(duì)晶圓的需求將從2020年的5800萬片/年提升至2025年的8000萬片/年，以及2030年的1.0億片/年。2）從產(chǎn)品類型看，成熟晶圓需求主要受益于功率芯片、傳感器（光學(xué)&非光學(xué)）以及模擬芯片帶來的需求驅(qū)動(dòng)。對(duì)光刻機(jī)的驅(qū)動(dòng)：高端光刻機(jī)主要用于光學(xué)傳感器與成熟邏輯芯片。成熟芯片中，主要包括功率芯片、傳感器、成熟邏輯/模擬芯片：1）ArFi光刻機(jī)主要應(yīng)用在光學(xué)傳感（ArFi光刻花費(fèi)占比約40%）與成熟邏輯芯片（ArFi光刻花費(fèi)占比約60%）。2）其余光刻機(jī)主要用于功率芯片（KrF45%、i-line55%）、非光學(xué)傳感（KrF30%、i-line70%）、模擬芯片（ArF、KrF、i-line光刻花費(fèi)占比相近）的生產(chǎn)。公司分析：競爭優(yōu)勢穩(wěn)固，中長期成長性明確核心優(yōu)勢：具備EUV唯一供應(yīng)能力，供應(yīng)鏈、高研發(fā)為核心門檻綜合來看，我們認(rèn)為公司在光刻機(jī)領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢包括：全球唯一的EUV光刻機(jī)生產(chǎn)能力、通過投資或入股實(shí)行上下游管理、持續(xù)高研發(fā)等，其中上下游管理為核心優(yōu)勢。ASML的發(fā)展歷史悠久，公司與其產(chǎn)業(yè)鏈的上游與下游皆具備深遠(yuǎn)的合作關(guān)系：1）下游客戶關(guān)系：由于光刻機(jī)前期研發(fā)需要巨額投入，公司2012年曾以股權(quán)融資與優(yōu)先供貨權(quán)的方式，獲得下游客戶（英特爾、臺(tái)積電、三星）的研發(fā)投資并最終實(shí)現(xiàn)EUV量產(chǎn)，與下游客戶并非簡單的供需關(guān)系。2）上游供應(yīng)管理：為確保供應(yīng)穩(wěn)定與提高競爭門檻，公司入股或收購上游核心供應(yīng)商管理供應(yīng)鏈，同時(shí)與核心供應(yīng)商具備長期深遠(yuǎn)的合作關(guān)系（如阿斯麥母公司飛利浦曾于1994年為物鏡供應(yīng)商蔡司的產(chǎn)線升級(jí)提供資金支持）。3）我們認(rèn)為：公司能夠成為EUV的唯一供應(yīng)商，最重要原因在于其對(duì)上下游的長期持續(xù)滲透與深度合作，以及公司在技術(shù)專利與研發(fā)投入上亦與競爭對(duì)手形成的顯著差距，這為公司發(fā)展的高成長性與高確定性提供了關(guān)鍵支撐。競爭優(yōu)勢1——產(chǎn)品優(yōu)勢：全球唯一的EUV光刻機(jī)供應(yīng)商，提供完整的光刻解決方案。公司在產(chǎn)品布局上具備領(lǐng)先行業(yè)的絕對(duì)優(yōu)勢：一方面，公司擁有全球唯一的EUV光刻機(jī)供應(yīng)能力，能夠?qū)崿F(xiàn)7nm及以下制程工藝的光刻，以滿足下游消費(fèi)電子等對(duì)高端制程芯片的需求。另一方面，公司圍繞光刻場景提供光刻模擬、光刻計(jì)量檢測兩大服務(wù)，幫助晶圓生產(chǎn)商優(yōu)化與檢測光刻過程，進(jìn)而提供一站式全面的解決方案。競爭優(yōu)勢2——供應(yīng)鏈優(yōu)勢：入股或收購上游供應(yīng)商，以提高供應(yīng)穩(wěn)定性。公司能夠成為EUV唯一供應(yīng)商，對(duì)上游的供應(yīng)鏈管理為核心原因之一。公司具備廣闊的供應(yīng)鏈（超過5000家供應(yīng)商），超過90%的零部件來自于外部采購。而對(duì)于部分核心構(gòu)件供應(yīng)商，公司則采取收購或入股的方式對(duì)其進(jìn)行管理。EUV光刻機(jī)由超過10萬個(gè)零件組成，核心部件主要包括EUV光源、光學(xué)鏡頭（主要是物鏡）、雙工作臺(tái)等。其中，公司對(duì)光源與光學(xué)鏡頭方面的供應(yīng)鏈管理具備明顯優(yōu)勢，其具體合作如下：光源系統(tǒng)：收購頂級(jí)光源供應(yīng)商Cymer。光源系統(tǒng)用于產(chǎn)生穩(wěn)定的、用于光刻的激光，光刻機(jī)的工藝能力首先取決于光源的波長，是光刻機(jī)的重要門檻之一。EUV正是通過顯著降低光源波長（193nm→13.5nm），實(shí)現(xiàn)分辨率的大幅提高。美國頂級(jí)光源企業(yè)Cymer占據(jù)全球光刻機(jī)設(shè)備光源70%的市場份額，但由于EUV光源研發(fā)始終無法突破瓶頸，ASML于2012年將其收購，并在2015年實(shí)現(xiàn)EUV出貨。公司通過收購上游光源供應(yīng)商與合作研發(fā)，掌握光源技術(shù)的同時(shí)提高光刻機(jī)光源供應(yīng)的穩(wěn)定性。物鏡系統(tǒng)：入股頂級(jí)物鏡供應(yīng)商蔡司。物鏡用于把掩膜版上的電路圖按比例縮小，被激光映射到硅片上，并補(bǔ)償各種光學(xué)誤差。目前公司物鏡供應(yīng)商為德國蔡司，而溫控、光路修正等軟件上的專利由公司掌握。ASML與德國蔡司具備深度綁定的合作關(guān)系，主要來自于兩家公司長期發(fā)展過程中的相互交織，二者合作可以追述到20世紀(jì)90年代初期，1994年ASML母公司飛利浦曾出借資金給蔡司升級(jí)產(chǎn)線，ASML亦在2017年收購了蔡司半導(dǎo)體光學(xué)部門25%的股權(quán)。競爭優(yōu)勢3——客戶優(yōu)勢：與客戶共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，訂單具備高確定性。公司下游客戶主要為英特爾、臺(tái)積電、三星、美光等，一方面，考慮到光刻產(chǎn)品的重要性以及復(fù)雜性，產(chǎn)品的研發(fā)過程離不開客戶的深度參與，公司與客戶之間具備極為緊密的合作關(guān)系。另一方面，公司曾通過股權(quán)融資以及在研發(fā)上吸引客戶投資，與客戶形成利益共同體，同時(shí)亦給予客戶優(yōu)先供貨權(quán)，在確保產(chǎn)品滿足客戶需求的同時(shí)，亦提高了客戶忠誠度與訂單確定性：合作研發(fā)：深度合作研發(fā)以滿足客戶Roadmap需求，而非簡單的訂單關(guān)系。公司產(chǎn)品具有高單價(jià)、高定制化特點(diǎn)，研發(fā)生產(chǎn)過程需要客戶深度參與以滿足客戶產(chǎn)品迭代的Roadmap，而并非簡單的訂單關(guān)系。公司重點(diǎn)客戶主要包括英特爾、臺(tái)積電、三星電子、美光、SK海力士等晶圓代工廠與存儲(chǔ)芯片廠商，具備歷史悠久的共同研發(fā)經(jīng)歷，如2004年阿斯麥和臺(tái)積電成功合作研發(fā)全球首臺(tái)浸入式光刻機(jī)，直至2023年浸入式光刻機(jī)仍具備高技術(shù)門檻?？蛻敉顿Y：下游客戶通過投資獲得優(yōu)先供貨權(quán)，形成利益共同體。由于光刻機(jī)研發(fā)需要巨額的研發(fā)投入，研發(fā)階段公司往往需要引進(jìn)客戶投資。2012年，英特爾、臺(tái)積電和三星參與公司的客戶共同投資計(jì)劃（CCIP），以加速當(dāng)時(shí)EUV光刻機(jī)的開發(fā)進(jìn)度，英特爾、臺(tái)積電與三星分別投資41億美元、14億美元與6.3億美元，分別獲得了阿斯麥15%、5%與3%的股權(quán)，同時(shí)亦獲得EUV研發(fā)成功后的優(yōu)先供貨權(quán)。EUV光刻機(jī)開始供貨后，三大代工廠通過出售ASML股權(quán)獲得豐厚收益，目前公司股權(quán)主要集中在BlackRock、Vanguard等機(jī)構(gòu)手中。下游Capex：三大代工廠Capex保持同比增長，靜待行業(yè)需求復(fù)蘇。1）近年來智能手機(jī)、PC、服務(wù)器等下游領(lǐng)域快速發(fā)展，帶動(dòng)晶圓代工廠與存儲(chǔ)芯片廠商的訂單需求，公司主要客戶（臺(tái)積電、三星、英特爾、美光等）Capex持續(xù)走高。2）短期來看，盡管半導(dǎo)體行業(yè)增長短期內(nèi)受宏觀因素壓制，三大代工廠Capex仍實(shí)現(xiàn)同比增長，23Q1臺(tái)積電/三星/英特爾/美光四家公司Capex分別為100/109/74/22億美元，同比變化分別為15%/50%/55%/-15%。3）展望2023年，多家公司公布其Capex規(guī)劃，根據(jù)各公司22Q4與23Q1業(yè)績交流會(huì)分別發(fā)布的信息，臺(tái)積電預(yù)計(jì)2023年Capex為320-360億美元（同比下降0%-11%），三星電子預(yù)計(jì)2023年Capex將與2022年持平（約400億美元），美光預(yù)計(jì)2023年Capex約為70億美元（同比-42%）。整體上看，公司下游客戶受行業(yè)周期與宏觀經(jīng)濟(jì)影響，Capex預(yù)期維持或略微下降，其中主要客戶臺(tái)積電與三星受到影響相對(duì)較小。競爭優(yōu)勢4——研發(fā)優(yōu)勢：基于高研發(fā)投入，High-NA技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先行業(yè)。1）研發(fā)投入：公司始終維持技術(shù)水平顯著領(lǐng)先的另一原因，在于公司對(duì)先進(jìn)光刻技術(shù)的高研發(fā)投入。公司2018-2022年研發(fā)費(fèi)用持續(xù)提高，2022年全年研發(fā)費(fèi)用為23億歐元，對(duì)應(yīng)研發(fā)費(fèi)用率為11%。公司研發(fā)人員占比亦由2020年的1.05萬人提高至1.42萬人。2）High-NA技術(shù)：根據(jù)公司在投資者日與業(yè)績交流會(huì)披露，公司計(jì)劃在2025年發(fā)布下一代High-NAEUV光刻機(jī)TWINSCANEXE:5200，目前所有的EUV客戶都已經(jīng)提交了High-NAEUV的訂單。展望未來：先進(jìn)與成熟制程芯片需求雙增長，高成長性與高確定性兼?zhèn)湔w上看，公司在先進(jìn)制程設(shè)備、成熟制程設(shè)備以及IBM業(yè)務(wù)皆有望保持中長期增長。1）先進(jìn)制程（＜28nm）：看好EUV產(chǎn)能、ASP雙提升帶來的業(yè)績增長。1）出貨量：用于先進(jìn)制程的光刻機(jī)主要為EUV與ArFi，2022年公司EUV與ArFi出貨量分別為40臺(tái)與81臺(tái)，公司預(yù)計(jì)到2025年EUV相對(duì)ArFi的銷量將顯著提升。2）ASP：2022年公司EUV與ArFi平均售價(jià)分別為1.8億歐元與6250萬歐元，而根據(jù)中國電子報(bào)報(bào)道，High-NAEUV單價(jià)有望超過3億美元（約2.8億歐元），幾乎為當(dāng)前EUV的兩倍。Low-NAEUV的銷量提升，以及High-NAEUV的開啟交付，都將持續(xù)推高公司整體ASP。3）產(chǎn)能：為應(yīng)對(duì)未來快速增長的光刻機(jī)需求，公司持續(xù)提高自身產(chǎn)能（非交付量），預(yù)計(jì)2025-2026年DUV光刻機(jī)年產(chǎn)能將達(dá)到600臺(tái)/年，Low-NAEUV光刻機(jī)將達(dá)到90臺(tái)/年，到2027-2028年High-NAEUV光刻機(jī)產(chǎn)能將達(dá)到20臺(tái)/年。同時(shí)，公司還將通過提高單光刻機(jī)的晶圓產(chǎn)能，到2025-2026年分別將DUV與Low-NAEUV的總晶圓產(chǎn)能提升至2020年的3倍與5倍。4）我們認(rèn)為：EUV持續(xù)供不應(yīng)求，公司有望通過Low-NAEUV的擴(kuò)產(chǎn)與High-NAEUV的出貨實(shí)現(xiàn)整體光刻機(jī)業(yè)務(wù)的量價(jià)齊升；公司2025-2030年的營收增長中，將有超過半數(shù)以上的增長貢獻(xiàn)將來自于EUV（100億歐元），我們持續(xù)看好由EUV主導(dǎo)的業(yè)績提升。2）成熟制程（≥28nm）：需求持續(xù)增長，28nm/40nm需求增速較為明顯。2015-2021年，成熟制程光掩膜的銷量累計(jì)增長40%，反映半導(dǎo)體成熟制程市場需求的持續(xù)提升，這主要受益于下游應(yīng)用的拓寬和單產(chǎn)品含硅量的提升（如汽車）。其中，28nm與40nm的銷量與增速皆高于65nm與90-130nm，說明相對(duì)先進(jìn)制程產(chǎn)品（28/40nm）更受市場青睞。我們認(rèn)為，成熟制程亦存在高端化趨勢，主要反映下游需求對(duì)性能的需求提升，有望帶動(dòng)包含ArFi在內(nèi)的DUV光刻機(jī)需求持續(xù)增長。3）IBM業(yè)務(wù)：為已安裝的光刻機(jī)提供設(shè)備升級(jí)與相關(guān)服務(wù)，受益于光刻機(jī)累計(jì)安裝量的提升。1）公司IBM業(yè)務(wù)（InstalledBaseManagement）：主要為已安裝的光刻機(jī)提供設(shè)備升級(jí)與相關(guān)現(xiàn)場服務(wù)（netserviceand