中科曙光 投資價值分析報告：擁有一體化全產(chǎn)業(yè)鏈完善布局信創(chuàng)建設(shè)加速與智能算力需求高增下有望充分受益

請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容109.010%09.010%擁有一體化全產(chǎn)業(yè)鏈完善布局，信創(chuàng)建設(shè)加速與智能算力需求高增下有望充分受益領(lǐng)先優(yōu)勢延伸至存儲領(lǐng)域，推出了業(yè)界首款液冷存儲產(chǎn)品ParaStor。公司存算一棧式整體液冷解決方案有著業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的智能算力資源，未來業(yè)務(wù)高成長性可期。?公司盈利預(yù)測與估值。預(yù)計公司2023年-2025年?duì)I業(yè)收入分別為151.50/177.52/209.63億元(YOY：16.47%/17.17%/18.09%)；EPS分別為元/股，給予公司“推薦(首次)”投資評級。93ROE9.07%10.39%11.92%13.22%EPSEPS)P/E38.2030.6424.2119.59，華通證券國際研究部推薦(首次)部TMT行業(yè)組mailresearchwatoncom收盤價(元)08/61.20收盤價(元)08/61.20總市值(億元)ROETTM)PE(TTM)價相對走勢滬深300Sep/22Nov/22Jan/23Mar/23Jun/23Aug/23中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容2 內(nèi)供應(yīng)商市場份額領(lǐng)先 7 芯片國產(chǎn)替代市場空間廣闊 132.1.2.液冷技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，推出整體液冷解決方案，有望進(jìn)一步提升市場份額 14 2.3.公司運(yùn)營效率、管理效率、盈利能力分析 18改善 18費(fèi)用整體管控合理，高基數(shù)下研發(fā)費(fèi)用率水平進(jìn)一步提升 18活動凈現(xiàn)金流持續(xù)改善，公司盈利能力在可比公司中居前 19 4.公司未來六個月內(nèi)投資建議 25 254.2.公司未來六個月內(nèi)目標(biāo)價 26 6.風(fēng)險提示 27請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容3 圖14：公司“存算一棧式”整體液冷解決方案 15圖15：公司“5A級”智算中心方案 16 圖22：公司當(dāng)前P/E(TTM)估值水平較低于近三年來估值中樞 23圖23：目前P/E(TTM)估值水平行業(yè)橫向比較 23請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容4礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)政策持續(xù)出臺 8表2：傳統(tǒng)風(fēng)冷與液冷散熱技術(shù)效果對比 10理器產(chǎn)品性能達(dá)到國際先進(jìn)水平 13DCU達(dá)到國際上同類型高端產(chǎn)品的水平 14年-2025年公司分業(yè)務(wù)板塊盈利預(yù)測 21年-2025年公司相對估值模型預(yù)測數(shù) 22 中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容5司所屬主要行業(yè)情況分析1.1.信息基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)簡介及發(fā)展現(xiàn)狀概要通信網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施、系統(tǒng)等。1.1.1.我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，算力規(guī)模有望保持高增增長信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)為我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的有力支撐。數(shù)字經(jīng)濟(jì)是指以數(shù)據(jù)資源為關(guān)鍵生市場規(guī)模同比-2022單位：萬億元數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模GDP占比45%41.4845%41.48%121.0240%12050.2020%-資料來源：國家統(tǒng)計局，中國信息通信研究院，華通證券國際研究部中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容6CDC1,382.7EFLOPS；2019年-2026年，期間年復(fù)合增長率預(yù)計高達(dá)55.89%，未來 1,400111.300字經(jīng)濟(jì)的國際競爭力。中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容71.1.2.信創(chuàng)推動我國信息基礎(chǔ)設(shè)施國產(chǎn)化加速轉(zhuǎn)型，國內(nèi)供應(yīng)商市場份額領(lǐng)先DC行業(yè)發(fā)展趨勢中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容8表1：我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)與新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)政策持續(xù)出臺心遵循“政府引導(dǎo)，需求牽引”“開源開放，培育生態(tài)”“普適普惠，創(chuàng)新發(fā)展”“集約高效，節(jié)能降碳”等四大原則，提出構(gòu)建智算中心的“四化”技術(shù)路線：以算力基建化為主體，以算法基建化為引領(lǐng)，以服務(wù)智件化為依托，以設(shè)施綠色化為支撐。景創(chuàng)新以人工進(jìn)經(jīng)濟(jì)高景創(chuàng)新以人工進(jìn)經(jīng)濟(jì)高基礎(chǔ)設(shè)施；推進(jìn)云網(wǎng)協(xié)同和算網(wǎng)融合發(fā)展，加快構(gòu)建算應(yīng)用資源協(xié)同的全國一體化大數(shù)據(jù)中心體系；有序推進(jìn)動計劃(2021-2023年》用實(shí)施方實(shí)施方增長術(shù)產(chǎn)業(yè)提質(zhì)增效：加快推進(jìn)基于信息化、數(shù)字化、智能設(shè)施建設(shè)。圍繞成長潛力大的新興方向，實(shí)施中小企業(yè)《關(guān)于構(gòu)建更加完善的要素市場化配置體制機(jī)制的意見》1.2.2.智算中心建設(shè)市場空間廣闊，行業(yè)綠色低碳發(fā)展成為共識推動上游智能算力需求高速增長，未來智心建設(shè)市場空間廣闊。以ChatGPT為代表的通用大模型的出現(xiàn)，帶來了智能算力需求的補(bǔ)巨大的算力缺口。中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容9。續(xù)高速釋放與相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策的有力引導(dǎo)下，我國智算中心整體規(guī)模有望保持快速增長。根據(jù)面鋪開。25252015105030資料來源：ColocationAmerica、賽迪顧問，華通證券國際研究部圖L：數(shù)據(jù)中心IT設(shè)備散熱能耗占比較高耗散熱能耗,3%資料來源：賽迪顧問，華通證券國際研究部中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容10T表2：傳統(tǒng)風(fēng)冷與液冷散熱技術(shù)效果對比浸浸沒式非相變浸沒式相變冷卻冷板式傳統(tǒng)風(fēng)冷項(xiàng)目5年平均運(yùn)營成本0++++性能性能++0++能效0++能效0散散熱性能++0++集成度0++集成度0可維護(hù)性可維護(hù)性+++0++可靠性0++可靠性0廢廢熱回收++0單板腐蝕0++++噪聲噪聲+0中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容112.公司經(jīng)營情況分析19.SH)成立于1996年，為我國核心信息基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)軍企在全國50多個城市部署城市云計算中心，主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域市場份額行業(yè)領(lǐng)先。司也致力于打造完整的高性能計算產(chǎn)業(yè)鏈布局，不斷拓寬公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域。2015年，公司發(fā)產(chǎn)的液冷服務(wù)器。2017年，公司成立曙光存儲公司，開始發(fā)力存儲業(yè)務(wù)領(lǐng)域，目前分布式司在中國液冷數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施市場份額多年穩(wěn)居行業(yè)第一。程中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容12態(tài)產(chǎn)、存儲產(chǎn)品、網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品、云計算服務(wù)、算力服務(wù)平臺等六大板塊。10：公司圍繞核心信息基礎(chǔ)設(shè)施的完善計算產(chǎn)品線ct體構(gòu)成來看，受益于政府采購項(xiàng)目的有效拓展，2022年公司來源于公共事業(yè)部分營%。率的持續(xù)優(yōu)化。中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容13 YOY元00 26.26%26.04%5,400.7011.81%2020202120222023H130%25%20%15%10%2.1.1.算力+信創(chuàng)需求有望持續(xù)釋放，海光信息高端芯片國產(chǎn)替代市場空間廣闊國際先進(jìn)水平，以面AMD品牌Xeon6354EPYC7542海光7285鯤鵬920-7260S2500指令指令集x86x86x86ARMARM核心數(shù)1832326464超線超線程66464不支持不支持主頻3.0GHz2.9GHz2.0GHz2.6GHz2.2GHz內(nèi)存類型內(nèi)存類型DDR4DDR4DDR4DDR4DDR4內(nèi)存通道數(shù)88888最高內(nèi)存頻最高內(nèi)存頻率3200MHz3200MHz2666MHz2933MHz3200MHzPCIe通道數(shù)6440中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容14中采購第一批次招標(biāo)(包含補(bǔ)充采購)中，采用海光CPU服務(wù)器采購量合計為40,414臺，中海光芯片服務(wù)多個大模型均獲準(zhǔn)正式上線。未來，海光信息高端新品的推出將更好保障公司上游核心零給的同時，在國產(chǎn)大模型訓(xùn)練、大數(shù)據(jù)處理領(lǐng)域國產(chǎn)芯片替代前景廣闊。NVIDIAAMD深算一號AmpereMI100生產(chǎn)工生產(chǎn)工藝7nmFinFET7nmFinFET7nmFinFET核心數(shù)量4096(64CUs)2560CUDAprocessors640Tensorprocessors120CUs內(nèi)核頻率內(nèi)核頻率Upto1.5GHz(FP64)Upto1.7Ghz(FP32)Upto1.53GhzUpto1.5GHz(FP64)Upto1.7Ghz(FP32)顯存容量32GBHBM280GBHBM2e32GBHBM2顯存位寬顯存位寬4096bit5120bit4096bit顯存頻率2.0GHz3.2GHz2.4GHz顯存帶寬顯存帶寬24GB/s2039GB/s28GB/sTDP350W400W300WCPUCPUtoGPU互聯(lián)PCIeGen4x16PCIeGen4x16PCIeGEN4x16GPUtoGPU互聯(lián)xGMIx2,Upto184GB/sNVLinkupto600GB/sInfinityFabricx3，upto276GB/s2.1.2.液冷技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，推出整體液冷解決方案，有望進(jìn)一步提升市場份額中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容15態(tài)。在產(chǎn)品性能延伸至存助力數(shù)據(jù)中心切實(shí)節(jié)。浸沒相變液冷服務(wù)器一棧式”整體液冷解決方案公司液冷技術(shù)數(shù)據(jù)中心整體解決方案實(shí)現(xiàn)將綠色、節(jié)能、環(huán)保落實(shí)在規(guī)劃、設(shè)計、建設(shè)、運(yùn)營等數(shù)據(jù)中心全生命周期，其已廣泛應(yīng)用于金融、教育、能源、醫(yī)療等各大重要經(jīng)濟(jì)領(lǐng)常年保持著行業(yè)領(lǐng)先。截至額多領(lǐng)先優(yōu)勢，液冷基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域業(yè)務(wù)一體化布局持續(xù)得到完善，未來有望進(jìn)一步提升產(chǎn)品競擴(kuò)大市場份額領(lǐng)先優(yōu)勢。中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容16AI冷化數(shù)字綜合體建設(shè)能力優(yōu)勢，在2021年，公司便已提出打造具備“開放、經(jīng)在廣東、安徽、浙江等多地陸續(xù)落成，公司已逐步形成了超高密度智算中心的標(biāo)準(zhǔn)化快全發(fā)展研究中心I建設(shè)與算力運(yùn)營，疊加多個智算中心布局，公司算力資源領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。以此為基礎(chǔ)，公外服務(wù)。曙光智算力普惠。截至2022密度計算、云計算等多元算力服務(wù)，為國內(nèi)最大規(guī)模的算力服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。國際研究部中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容172.2.業(yè)內(nèi)優(yōu)秀技術(shù)基因+一體化全產(chǎn)業(yè)鏈布局，構(gòu)筑公司寬廣護(hù)城河司為中科院優(yōu)質(zhì)科研成果產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的理想孵化平臺，目前公司參股及控股了海光信息、中科星圖、曙光數(shù)創(chuàng)、曙光節(jié)能等多家成功躋身資本市場企業(yè)。憑借中科院計算所強(qiáng)大的位穩(wěn)固。重視研發(fā)團(tuán)隊(duì)累，公司在高端計算機(jī)、液冷等核心信息基礎(chǔ)設(shè)施關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)不斷創(chuàng)新突破，其技奠定了堅實(shí)的基礎(chǔ)。“芯—端—云”一體化全產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢顯著。依托于高性能計算領(lǐng)域優(yōu)勢，公司積極向產(chǎn)業(yè)鏈的完善布局。芯片方面，參股企業(yè)海光信息國產(chǎn)微處理器性能已達(dá)到國際先進(jìn)水平，有效助力公司核心體數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)力普惠。我們認(rèn)為，公司在一體化數(shù)字綜合體建設(shè)與運(yùn)營上具有顯著的競爭優(yōu)勢，其產(chǎn)品與服務(wù)完高密度水平步提升了公請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容182.3.公司運(yùn)營效率、管理效率、盈利能力分析2.3.1.業(yè)務(wù)收現(xiàn)比良好，存貨周轉(zhuǎn)承壓狀況迎來改善在造周轉(zhuǎn)天數(shù)大幅攀升影響使得整體現(xiàn)金運(yùn)營效司現(xiàn)金循環(huán)周期的持續(xù)優(yōu)化。單位：天應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)收現(xiàn)比存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)現(xiàn)金循環(huán)周期250200150100500202023221799.97%84702022140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2021中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容19%.76% 10.97%.65% %.76% 10.97%.65% %1.02%1.30%紫光股份中國長城期間費(fèi)用率水平行業(yè)橫向?qū)Ρ取Ｎ覀冞x取了與公司主營業(yè)務(wù)相似的浪潮信息、紫光股份、中國長城作為可比公司，并結(jié)合申萬二級計算機(jī)設(shè)備行業(yè)中位數(shù)綜合進(jìn)行橫向比較。2022于中游水平，其說明信息基礎(chǔ)設(shè)施細(xì)分行業(yè)具有良好的正循環(huán)效應(yīng)，其客戶粘性與復(fù)購率用率水平則較為領(lǐng)先，僅低于中國長城同期研發(fā)費(fèi)率。10%9%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%8.50%4.76%2.38%202020212020202121年-5.23億元的流出情況得到大幅修復(fù)。2023H1，公司實(shí)現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為10.05中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容2036.55%26.26%2011.5111.2512.43%56.28%3.32%-2022202020217.61%(5)5%36.55%26.26%2011.5111.2512.43%56.28%3.32%-2022202020217.61%(5)5%利能力水平在各大可比公司中較為領(lǐng)先。從行業(yè)橫向比較上看，2022年公司銷售毛關(guān)；從各大可比公司比較上看，公司毛利率水平則處于領(lǐng)先地位。同期，公司銷售凈利率與扣非歸母凈利潤經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流售凈利率單位：百萬元ROE售凈利率單位：百萬元ROE40%35%30%25%20%15%10%5%0%30%25%20%15%10%25ROE(扣非加權(quán))2525.21%20.64%11.18%12.43%5.69%2.96%1.61%26.26%7.61%5.05%0.09%中科曙光浪潮信息紫光股份中位數(shù)(10)中科曙光浪潮信息紫光股份中位數(shù)(10)0%(1)IT設(shè)備業(yè)務(wù)：依托于高性能計算領(lǐng)域優(yōu)勢，公司積極向計算生態(tài)產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸布中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容21TT1.50%。情況下，公司云計算、算力服務(wù)平臺等業(yè)務(wù)有望進(jìn)入快速發(fā)展階段。我們預(yù)計，2023%21.10%0%及29.3953.30%0%10%20,962.9326%96%04%74%中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容22面，。細(xì)財務(wù)報表和主要指標(biāo)數(shù)據(jù)請見報告正文末附表)。3.公司估值分析EE21EE53919SB中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容23403020100中科曙光浪潮信息紫光股份中國長城中位數(shù)403020100中科曙光浪潮信息紫光股份中國長城中位數(shù).82-1050PE時考S元。中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容24階型我們給予的合理股價區(qū)間。現(xiàn)金流折現(xiàn)值(百萬元)第一階段(2023E-2025E)6,266.41第二階段(第二階段(2026E-2032E)18,684.92第三階段(終值)57,329.51企業(yè)價值企業(yè)價值A(chǔ)EV82,280.84加：非核心資產(chǎn)3.60減：帶息債務(wù)(賬面價值)減：帶息債務(wù)(賬面價值)1,787.84減：少數(shù)股東權(quán)益723.20股權(quán)價值股權(quán)價值79,773.40除：總股本(百萬股)1,463.58每股價值(元)每股價值(元)54.51中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容25永續(xù)增長率4.30%永續(xù)增長率4.30%%%4.80%%.67%9.17%.67%4.公司未來六個月內(nèi)投資建議4.1.公司股價催化劑分析數(shù)據(jù)中心向節(jié)能低碳轉(zhuǎn)型成為共識，公司液冷技術(shù)行業(yè)領(lǐng)先，推出整體液冷解決方案，有望提升市場份額。近年來，由于數(shù)據(jù)中心單機(jī)柜功率大幅提升，也帶來了日益嚴(yán)峻的能我國液冷數(shù)據(jù)中心建設(shè)與存量市場替代空間廣闊。根據(jù)賽迪顧問預(yù)測，2025年，我國液冷數(shù)場規(guī)模保守預(yù)計為1,283.2億元；2019年-2025年，期間年復(fù)合增長率預(yù)計高達(dá)41%。公可助力數(shù)據(jù)中心切實(shí)節(jié)能增效的同時，也能實(shí)現(xiàn)更便捷的高密度水平數(shù)據(jù)中心部署?？蛻粽承?，擴(kuò)大市場份額領(lǐng)先優(yōu)勢。中科曙光(903016.SH)深度研究報告請務(wù)必閱讀正文之后的法律聲明及風(fēng)險提示項(xiàng)下所有內(nèi)容26的算鋪開。I入訪問的“算力插座”——全國一體化算力服務(wù)平臺，為國內(nèi)最大規(guī)模的算力服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。隨著人務(wù)