社會服務-黃金及休閑需求引領恢復價值重估及數(shù)字經(jīng)濟潛力浮現(xiàn)

本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明。2022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52022022/9/52022/10/52022/11/52022/12/52023/1/52023/2/52023/3/52023/4/52023/5/52023/6/52023/7/52023/8/5liulewen@SAC編號:S1440521080003SFC編號:BPC301于佳琪yujiaqibj@SAC編號:s1440521110003陳如練chenrulian@SAC編號:S1440520070008SFC編號:BRV097日證券研究報告·行業(yè)深度需求引領恢復，價值重估及數(shù)字經(jīng)濟潛力浮現(xiàn)核心觀點二季度行業(yè)整體恢復但亦有分化，產品&服務質量和品牌力成為恢復持續(xù)性的關鍵因素，細分板塊中休閑出行和黃金珠寶恢復及增長領先，為消費復蘇重要驅動因素。三季度的暑期出行需求旺盛，疊加中秋國慶仍會為復蘇提供動力。整體機構持倉有所下降，但不乏個股走出獨立邏輯，繼續(xù)看好優(yōu)質休閑需求、黃金珠寶消費、零售價值重估。摘要2023年初至今(截至9月1日)滬深300下跌2.07%，其中，消費者服務下跌31.00%，商貿零售下跌5.34%，申萬美容護理板塊下跌14.43%，均明顯弱于滬深300的表現(xiàn)。2023Q2，滬深300下跌5.15%，消費者服務-23.89%，美容護理板塊-12.49%，商貿零售-7.48%，表現(xiàn)也均弱于大盤。免稅板塊：離島免稅關注客單價的質量提升以及三亞?？诟叨松倘?，機場口岸等優(yōu)質場景協(xié)同能力提升且客流漸修復，市內店等可能的政策動態(tài)。需求端化妝品消費短期承壓，但免稅發(fā)展新階段商品結構調整、運營能力和渠道品牌優(yōu)化、庫存、物流及數(shù)字化改善、核心物業(yè)建設持續(xù)推進，重點關注中國中免、王府旅游、博彩：旅游板塊今年建議重點關注存在擴張預期、供給優(yōu)質、模式升級改造且能產生溢價的優(yōu)質休閑度假或綜合旅游標的，同時建議關注澳門博彩業(yè)GGR快速修復下龍頭的恢復韌性、盈利能力和非博彩業(yè)務成長性，建議重點關注宋城演藝、天目湖、金沙中國、銀河娛樂、同程旅行等。酒店：23Q2龍頭經(jīng)營效率較2019恢復程度環(huán)比再提升，供需緊平衡下持續(xù)關注開店及儲備變化、中高端品牌勢能、集團化能力等，中高端品牌競爭加速。建議重點關注：華住集團-S、錦江酒店、君亭酒店、首旅酒店。餐飲：龍頭經(jīng)營效率修復整體韌性強，且中期業(yè)績普遍較優(yōu)，龍頭深耕核心能力，契合行業(yè)趨勢變化，綜合壁壘和成長性兼具將提升安全性。關注部分標的經(jīng)營模式變化及產業(yè)端驗證。建議重點關注：九毛九、同慶樓、奈雪的茶、海底撈、百勝中國。醫(yī)美化妝品：醫(yī)美機構二季度線下場景同比修復明顯，依賴內生新門店逐步成熟以及外延收購投資等，依然能夠獲得超越行業(yè)的增速，而對應到產品端，性價比消費路徑下國產品牌預計將承接市市場表現(xiàn)%%0%-5%-10% 交通運輸上證指數(shù)相關研究報告社社會服務高端進口產品需求，同時新材料的推出也將帶動結構性增長。展望Q3，消費環(huán)境及出行需求增加對醫(yī)美需求可能造成一定影響，但行業(yè)整體的消費滲透率提升邏輯不改，預計四季度將逐步修復。化妝品二季度多數(shù)公司銷售費用率進一步上移，大眾護膚品毛利率也同步提升，龍頭盈利仍有提升。而功能性護膚行業(yè)競爭加劇下毛利率預計將有小幅下行或持平，更多依賴其產品力獲取營收高增速最終實現(xiàn)絕對值的增長。繼續(xù)兩條主線思路：1、業(yè)務增長穩(wěn)健超越大盤：珀萊雅；愛美客；巨子生物；2、存在邊際改善預期(去年低基數(shù)或者今年管理出現(xiàn)變化)的公司：貝泰妮，朗姿股份，福瑞達，丸美股份，華熙生物。黃金珠寶：弱勢經(jīng)濟環(huán)境、消費者更加偏好具有保值、避險、增值屬性的黃金產品。黃金珠寶企業(yè)Q2業(yè)績表現(xiàn)領先可選消費板塊。建議關注門店拓展持續(xù)領先的老鳳祥，深耕北京區(qū)域、門店全直營經(jīng)營彈性更大的菜百股份。零售：一帶一路貿易持續(xù)優(yōu)于整體水平，看好深耕一帶一路的蘇美達?？春猛七M家居賣場數(shù)字資產建設，布局AIGC，積累全產業(yè)鏈數(shù)據(jù)資產的業(yè)內領先標的居然之家。商超百貨：性價比消費背景下奧特萊斯業(yè)績表現(xiàn)領先，關注華東地區(qū)零售龍頭企業(yè)，運營優(yōu)質奧特萊斯物業(yè)的百聯(lián)股份。 構整體呈現(xiàn)減倉趨勢 20 社社會服務1一、社服商貿板塊行情：恢復現(xiàn)實偏弱致下行，關注效率及格局優(yōu)勢月1日)滬深300下跌2.07%，其中，消費者服務下跌31.00%，商貿零售下跌5.34%，Q費者服務-23.89%，美容護理板塊-12.49%，商貿零售-7.48%，表現(xiàn)也均弱于大盤，也反映了年內在消費大環(huán)境逐步修復的態(tài)勢下，對于恢復現(xiàn)實與預期差距的情緒，整體市場中除家電外的消費均表現(xiàn)較弱于平均水平，市場仍偏好于TMT。1:2023年Q2各板塊漲跌幅情況(單位：%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券，2023年1月1日至2023年9月1日2社服板塊：社服板塊今年呈現(xiàn)出大多數(shù)個股回調的情況，部分龍頭深度回調對板塊整體跌幅造成影響，少量上漲個股主要為景區(qū)旅游類，年內受益積壓旅游需求的釋放，接待人次及收入業(yè)績均取得優(yōu)質恢復，23Q2及暑期延續(xù)了23Q1的良好勢頭。免稅、酒店及部分餐飲受到今年以來恢復程度的市場預期變化、部分風險因素影響等而出現(xiàn)不同程度回調。后續(xù)各板塊經(jīng)營數(shù)據(jù)和較疫情前的修復狀況仍待持續(xù)驗證，各行業(yè)競爭格局及發(fā)展趨勢的變化值得關注。圖3:年初至今社服板塊個股漲跌幅情況(%)3二、社服板塊業(yè)績總結：機構持倉持續(xù)回落，收入利潤現(xiàn)亮點(一)機構重倉股占比23Q2繼續(xù)回落，滬港通主要標的持倉升降互現(xiàn)23Q2社服板塊整體基金持倉市值占股票投資市值比環(huán)比23Q1繼續(xù)下滑，達到2020年以來較低位，與板塊整體走勢也基本匹配，主要系年內線下消費場景復蘇后，市場對于消費服務業(yè)修復及復蘇的預期較強，而年內各板塊普遍在經(jīng)營數(shù)據(jù)修復和驗證中較預期偏弱，整體消費趨勢又呈現(xiàn)緩慢復蘇的狀態(tài)，作為偏可選類的消費，也受到居民端消費偏好整體更加謹慎的影響。同時從子板塊龍頭看，也面臨疫后賽道競爭格局和發(fā)展趨勢的變化，面臨一定的競爭風險。預計若各產業(yè)端維持穩(wěn)健修復的態(tài)勢，逐步達到疫前水平，并且在修復過程中逐步順應行業(yè)發(fā)展趨勢，提升自身精細化運營和核心能力，改善行業(yè)競爭格局，則優(yōu)質龍頭仍將得到關注。圖4:休閑服務(申萬指數(shù)2014版)基金持倉市值占股票投資市值比(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券從社服板塊基金重倉標的占基金股票投資市值比看，基本呈現(xiàn)與社服板塊總體持倉占比相同的趨勢，23Q2持續(xù)23Q1環(huán)比下滑的趨勢，反映各板塊龍頭標的持倉明顯下滑帶動板塊整體持倉變化，23Q2除廣州酒家在低基數(shù)下略有上升外，其他重倉標的持倉市值占基金股票投資市值比環(huán)比回落，上半年在現(xiàn)實復蘇明顯不及市場預期的情況下，消費板塊整體都出現(xiàn)較為極致的走勢演化，強勢板塊的資金虹吸效應進一步增強。2023年內線下服務業(yè)消費的恢復來看，主要系旅游客流恢復較好，酒店板塊一定程度上受益，但占酒店客群主導的商旅客，旅游出行等板塊雖然在暑期熱度持續(xù)較高，但原先持倉占比即較低，市值偏小，對其他子板塊恢復程度的對比效應也較強，造成社服板塊權重股持倉普遍繼續(xù)回調。年內基金對社服板塊的持倉變化，預計需要結合宏觀+產業(yè)端雙重驗證，即宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)及消費數(shù)據(jù)企穩(wěn)且延續(xù)穩(wěn)健復蘇態(tài)勢，且細分服務業(yè)產業(yè)端經(jīng)營數(shù)據(jù)持續(xù)向好，產業(yè)端格局逐步優(yōu)化，龍頭契合行業(yè)發(fā)展新趨勢，呈現(xiàn)出下一階段可以供給拉動需求的狀態(tài)，產業(yè)端變化仍有待持續(xù)驗證，但暑期以來，各子板塊總體仍然呈現(xiàn)穩(wěn)健復蘇，趨勢向好的特征，在持倉和市值低位，可以重點關注。4圖5:社服板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重(%)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券從滬(深)港通持股看，23Q2末滬港通和深港通標的持股占比較2022年末升降互現(xiàn)，其中中國中免持股占比9.65%(-1.20pct)，錦江酒店4.74%(+0.77pct)，廣州酒家3.43%(+0.76pct)。景區(qū)類標的上升較明顯，黃山旅游23Q2持股比例0.59%(+0.49pct)，中青旅0.69%(+0.53pct)。23Q2末港股通標的持股占比多數(shù)較2022年末呈現(xiàn)下降趨勢，23Q2末九毛九持股占比18.81%(-3.91pct)，呷哺呷哺12.97%(-4.88pct)；而截至2023年8月31日止，主要標的持股占比繼續(xù)下行，也與市場年內波動下行、匯率變化及其他一些因素相關。A股標的中國中免、錦江酒店、廣州酒家、黃山旅游、中青旅持股占比較23Q1末有不同程度下降，而首旅酒店1.78%(較23Q2末+0.23pct)略有提升。港股標的中部分標的持股占比有提升，如呷哺呷哺、同程旅行、海底撈、金沙中國有限公司等，九毛九持股占比較23Q2末有下滑(-1.87pct)。表1:社服滬(深)港通持股一覽(截至2023.8.31)分類證券代碼股票簡稱持股數(shù)量/萬股持股占比23Q2末持股占比2022年末持股占比601888.SH中國中免16,869.608.64%9.65%10.85%600754.SH錦江酒店4,138.404.52%4.74%3.97%603043.SH廣州酒家1,490.022.61%3.43%2.67%600258.SH首旅酒店1,990.301.78%1.55%2.40%600054.SH黃山旅游271.360.52%0.59%0.10%600138.SH中青旅279.700.38%0.69%0.16%300144.SZ宋城演藝7,791.262.97%3.47%5.31%000863.SZ三湘印象940.480.79%0.73%0.00%002707.SZ眾信旅游187.010.19%0.39%0.01%000796.SZ凱撒旅業(yè)46.790.05%0.05%0.18%000888.SZ峨眉山A0.020.00%0.00%0.00%K52255.HK海昌海洋公園65,5768.08%6.45%5.17%0880.HK澳博控股48,5606.84%6.56%7.00%香格里拉(亞洲)資料來源：Wind，中信建投證券(二)23Q2子板塊營收及業(yè)績端維持年內改善趨勢營收端：23Q2的整體恢復持續(xù)向好，免稅23Q2營收較疫前增速同比去年明顯好轉，但仍較2021Q2有差距，主要系年內消費線下場景放開后消費習慣和偏好仍存恢復期。自然景區(qū)23Q2營收延續(xù)23Q1趨勢，超2019年同期，增速較23Q1集中釋放效應下有所減慢，但仍好于過去幾年Q2的恢復程度，主要與線下消費場景放開以及積壓的旅游需求釋放相關，旅游出行作為剛需產品的屬性顯現(xiàn)，近郊和周邊游仍有持續(xù)性需求。酒店收入同比2019修復程度也明顯好于22Q4及23Q1，在非旅游旺季仍持續(xù)好轉，反映龍頭酒店集團對于商旅客群的議價能力較強。人造景區(qū)及旅行社恢復速度也環(huán)比改善，Q2如宋城演藝旗下景區(qū)逐步恢復營業(yè)并快速培育修復，多數(shù)景區(qū)和旅行社也深度受益線下場景修復。旅行社板塊包含部分出境游業(yè)務，該業(yè)務恢復速度仍明顯慢于國內游，但隨著三批出境團隊游的恢復也逐步迎來復蘇，年中上海機場、白云機場國際客流逐漸恢復至疫前約50%。6Wind：Wind，中信建投證券，注：以上數(shù)據(jù)均同比2019年利潤端：從扣非歸母凈利看，23Q2各子板塊均有明顯修復，免稅、自然景區(qū)板塊23Q2扣非歸母凈利持續(xù)超2019同期水平，人造景區(qū)及旅行社在23Q2的歸母凈利修復程度明顯好于23Q1，主要系頭部標的景區(qū)逐步恢復營業(yè)，且運營逐步回到正軌，酒店板塊23Q2同比19同期略下滑，較23Q1恢復程度有所回落。自然景區(qū)板塊扣非歸母凈利相較2019同期增速恢復到與營收增速較匹配，在基數(shù)逐步正常化以及需求正常化下，仍然表現(xiàn)出較好的恢復態(tài)勢，暑期出游熱情仍然維持，旅游供給、消費人群、消費內容等呈現(xiàn)出多樣化特征，并且疫后優(yōu)質知名的短途自然景區(qū)和優(yōu)質的休閑度假內容具有突出的客流集聚效應。過去兩年主要旅游及景區(qū)公司也積極推動降費提效措施；酒店板塊扣非歸母凈利較2019同期略降，主要系龍頭集團當前仍需投入中高端直營品R同期的恢復程度比23Q1仍環(huán)比提升。從季度環(huán)比的恢復情況看，酒店板塊今年兩個季度同比19同期的扣非歸母凈利恢復程度明顯強于去年整體，酒店行業(yè)過去兩年也產生較多供給端出清，由于酒店運營進入門檻較高且對于投資和回收期要求較高，加盟商仍呈現(xiàn)觀望狀態(tài)，供給進入節(jié)奏偏慢，龍頭對于優(yōu)質商旅及旅游客群的吸引力較強，且年內ADR議價權持續(xù)較高，帶動盈利能力穩(wěn)定。社社會服務7(三)免稅：新階段商品結構調整，庫存及管理優(yōu)化，主要場景漸修復行業(yè)新發(fā)展階段下積極推進調結構、提效率、促場景，打造優(yōu)質渠道品牌。2023年前7個月，?？诤ｊP監(jiān)管海南離島免稅銷售額289.3億元，免稅購物人次419.9萬人次，免稅購物件數(shù)3403萬件，7月單月離島免稅銷售額26.4億元，同比-34%，免稅購物人次約46.6萬人次，同比-2%，客單價5671元，同比-32%；今年上半年12家離島免稅店總銷售額323.96億元，同比增31%，其中免稅銷售額264.84億元，同比增26%，購物人次516.6萬人次，同比增34%，免稅購物件數(shù)2568.23萬件，同比增5.8%。今年離島免稅銷售額整體呈現(xiàn)出客單價有所下滑的態(tài)勢，預計與海南地區(qū)打擊代購以及非化妝品銷售占比提升有關，購物人次增速高于銷售額增速，7月離島免稅銷售額也出現(xiàn)下滑，但預期長期有利健康發(fā)展。離島免稅過去幾年迎來持續(xù)高速發(fā)展，線上有稅渠道作為重要補充也進一步提升信息透明度且覆蓋更多客群，而年內的銷售額情況預計也與過去兩年居民端購買偏好及庫存情況、免稅渠道商品結構、渠道品牌能力建設等因素相關。隨著年內線下消費場景的放開，免稅業(yè)正面臨新的發(fā)展階段，更加差異化和優(yōu)質的服務能力、高運營效率、透明清晰的線上平臺和價格體系、豐富的產品供給和結構調整、核心優(yōu)質物業(yè)等是下一階段消費者對免稅渠道的需求。從中長期來看，無論海南建成自貿港后，還是內地機場口岸疊加市內店政策，國內免稅渠道都仍有較大的成長空間，當前變革期下，龍頭規(guī)模優(yōu)勢所帶來的產業(yè)鏈議價權、品牌議價權、數(shù)字化和運營效率提升、差異化物業(yè)建設能力、服務能力等仍然值得重點關注，且今年全年離島免稅銷售額仍有望實現(xiàn)合理增長，機場口岸渠道隨國際客流的修復已呈現(xiàn)出明顯的銷售帶動作用。年內海南即購即提、上海機場參股北上機場部分免稅店股權、中免積分政策調整、海南自貿港相關配套持續(xù)推進、海南增量物業(yè)建設、市內店準備等工作逐步推進，也展現(xiàn)行業(yè)良性發(fā)展趨勢。從結構角度看，23Q1的客單價為7545元(-10%)，23Q2客單價為6288元(-20.3%)，降幅環(huán)比略有提升也反饋了以上情況，通過計算得出一季度消費者平均購物件數(shù)下降到8.8件，二季度為7.5件，但單件商品平均消費金額為858、843元，較去年同期分別+18.2%、+36.9%，增幅環(huán)比加速?？梢耘袛嘟衲晟习肽晗M者的確購買了更多高單價產品，這也與龍頭中免等在產品結構上的調整相關，中免上半年時尚品、腕表、珠寶占比提升小個位數(shù)百分比，食品百貨、電子等也有提升。香化類產品的銷售仍持續(xù)受大環(huán)境影響，也與海外頭部香化品牌近幾季表現(xiàn)接近。今年龍頭的折扣整體還是呈現(xiàn)控制的趨勢，但控制幅度有限，主要仍體現(xiàn)在商品結構的調整，故而中免在Q2匯率繼續(xù)承壓情況下仍然實現(xiàn)毛利率明顯提升。目前的結構符合我們此前判斷，即免稅渠道面臨商品結構的深度調整和豐富期，同時提升綜合體驗的渠道品牌能力將成為關鍵。匯率波動仍有影響，關注場景能力增強。從年內匯率整體變化看，由于匯率變動對采購毛利率的影響是滯后1-2個季度反映，所以年內采購毛利率預計仍受匯率端影響承壓，但更強的倉儲庫存預測及數(shù)字化能力可一定程度上對沖該影響。中免財報也展現(xiàn)了中國免稅運營商采購規(guī)模上升以及國際化發(fā)展帶來的優(yōu)勢(供應商返利、收單費率、購匯點差、品牌協(xié)同臨期商品處理等)。同時，海南自貿港作為未來重點戰(zhàn)略之一預計仍將健康良性發(fā)展，且?guī)淼膮^(qū)域客流聚集力和消費潛力仍存，當前在國內免稅龍頭基本實現(xiàn)國內主要場景免稅渠道布局的情況下，場景能力和運營商能力的共振將是未來拉動需求的核心，中國中免旗下幾個重點物業(yè)在海南進展順利且有望年內落地部分物業(yè)和重奢品牌，機場口岸渠道與物業(yè)方協(xié)同能力更強，整體競爭力和吸引度提升。社社會服務8圖12:海南離島免稅月度銷售額(億元)圖13:海南離島免稅購物件數(shù)(萬件)數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP，中信建投證券圖14:海南離島免稅客單價(元)圖15:海南離島免稅購物人數(shù)變化(萬人次)數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP，中信建投證券9圖16:海南離島免稅人均購物件數(shù)(件)圖17:海南離島免稅單件商品銷售均價(元)數(shù)據(jù)來源：?？诤ｊP，中信建投證券迎接出國人群的持續(xù)恢復，機場免稅國際競爭明顯加強。根據(jù)上海機場及白云機場披露數(shù)據(jù)，最新2023年7月顯示的出入境旅客量已經(jīng)分別恢復到2019年同期的52.4%和54.7%的水平，且數(shù)據(jù)持續(xù)修復趨勢，年內單月恢復仍有不斷提升空間，尤其第三批出境團隊游已于8月放開。伴隨機場客流恢復，北京上海的日上免稅店也已迎來業(yè)務的快速恢復，其近期免稅品銷售價格也重新回到了具有極強競爭力的價格帶，線下渠道優(yōu)勢較大。另外，我們認為過去三年中國消費者通過各類線上及比價渠道，對于價格體系透明度的認識明顯超過2019年，一旦實現(xiàn)價格優(yōu)勢的擴大(包括了機場免稅租賃協(xié)議的鼓勵性條款)，機場物業(yè)與運營商協(xié)同能力增強，有助于兩大機場進一步實現(xiàn)消費回流格局，促進核心機場口岸在免稅運營中的不可替代作用。19韓國免稅銷售額恢復持續(xù)低位震蕩。韓國免稅7月數(shù)據(jù)看，外國游客銷售額為5.84億美元，同比2019/2022年-58.8%/-31.7%，環(huán)比繼續(xù)下滑12%。其中購物人次同比-65.88%/+322%，客單價為1029.98美元，環(huán)比下滑17%；1-7月累計銷售額46.51億美元，對應339億人民幣，同比-52.48%/36.4%。機場渠道的購物人次環(huán)比6月上升1%，恢復至2019年的49%。市內店人次僅為2019年的21%。整體市場7月總銷售額7.71億美元，同比-55.0%/-19.2%。韓國人出境人次當前恢復至2019年7成，但本地消費者市內店和機場店的購物人次仍僅為48%/47%，購物轉化率有一定下降。7月化妝品大盤整體也比較弱，韓國部分環(huán)比繼續(xù)走弱跟需求基本一致。雅詩蘭黛對Q3的收入預期僅-12%~-10%，旅游零售渠道對其沖擊依然顯著。從韓免的數(shù)據(jù)來看，預計日上若要維持價格優(yōu)勢已經(jīng)不再是跟境外免稅運營商的對比，反而線上有稅持續(xù)的折扣情況更需要考慮。伴隨韓國有部分免稅店宣布從2023年1月1日開始施行SG(老模式)模式，取消現(xiàn)在的SMG模式(大客戶直郵)，對于代購的盈利能力存在明顯限制。同時中韓貿易中韓國從順差國變?yōu)槟娌顕?，并且在地緣形式上采取了部分“不恰當”舉措，亦會對中國赴韓旅游的恢復造成重大不利影響，目前看韓國的中國旅客及其對應消費的恢復情況并不理想，我們認為后續(xù)品牌方也會加大對中國消費市場的直接投入，減少對于代購的依賴度。數(shù)據(jù)來源：kdfa，中信建投證券中國中免：商品結構及折扣調整控制使23Q2毛利率明顯提升，庫存結構逐步優(yōu)化，海南核心物業(yè)項目進度穩(wěn)健推進，部分機場口岸逐步恢復營業(yè)帶來營業(yè)額提升。在三亞地區(qū)的二期提升工程后，有望引入全球頂級奢侈品奠定海棠灣作為三亞最高端商圈的定位，一期2號地的全球香化精品館預計今年國慶節(jié)前投入運營，將形成價格優(yōu)勢、區(qū)位優(yōu)勢、檔次優(yōu)勢三位一體形成新的競爭壁壘。商品調結構、渠道強議價、優(yōu)質物業(yè)和供應鏈、數(shù)字化能力持續(xù)增強。王府井：年內奧萊業(yè)態(tài)恢復及增長良好，萬寧王府井國際免稅港一期正式開業(yè)，二期正在籌備中，有望不斷豐富業(yè)態(tài)和品類，其他業(yè)態(tài)多數(shù)實現(xiàn)穩(wěn)健增長。預計持續(xù)推進購物中心、奧萊、免稅等業(yè)態(tài)發(fā)展。積極準備市內免稅店等業(yè)態(tài)。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券根據(jù)STR數(shù)據(jù)，全國7月入住率72.18%(同比2019年+1.22pct，除2月反彈外首次超過19年同期，6月暑假旺季顯著回升。相比19年：7月一線城市經(jīng)濟型/中高端RevPAR增速同比2019年+4.3%/-1.4%，二線城市經(jīng)濟型/中高端RevPAR增速同比2019年+8.8%/+9.5%。低線城市入住率恢復更優(yōu)，表明休閑需求的旺盛，而一線城市入住率仍未恢復到19年同期，提價方面各檔位均提價顯著，出行旺季增長商旅價格不敏感共同推動。7月旅游城市數(shù)據(jù)顯著更強，與市場預期一致，而商旅部分依然主要靠提價維持。8月休閑需求預計保持高位，四季度中秋國慶也將有所支撐。華住以及亞朵Q2簽約均顯著提升，加盟商信心恢復強勁，預計供給明年左右將逐步入場。整體看上半年及暑期酒店的RevPAR強勢表現(xiàn)都得以維持，商旅客群在恢復過程中，旅游客群強勁，且龍頭酒店自身的結構升級起到支撐作用。從年內整體表現(xiàn)看，酒店行業(yè)的格局明顯向好，供給出清主要在長尾端，而商旅客群較疫前仍有缺口但對龍頭的影響不大，故而龍頭深度受益，但頭部幾家間關于中高端品牌矩陣和大單品的競爭將逐步激烈。數(shù)據(jù)來源：STR，中信建投證券圖23:STR入住率分城市同比情況圖24:STR的ADR分城市同比情況數(shù)據(jù)來源：STR，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：STR，中信建投證券開店及儲備總體穩(wěn)健符合預期，緊平衡趨勢下現(xiàn)新特征。三大集團中高端占比持續(xù)提升，華住、錦江等中高端矩陣及儲備能力仍較強，首旅目前的儲備酒店中仍以輕管理為主，隨著兩大中高端品牌漸入開店節(jié)奏，預計后續(xù)中高端占比也將提升。23Q1三家的pipeline均有較明顯下滑，但前期儲備的酒店應對年內開店非常充足，主要系23Q1預計開店主要消耗pipeline且各家仍在持續(xù)清退部分無法開業(yè)pipeline，提升儲備酒店質量。而23Q2Q簽約超1000家酒店，較23Q1的670家明顯提升。錦江23Q2末境內pipeline達4118，環(huán)比23Q1略降41家，總體穩(wěn)定。首旅酒店23Q2末的pipeline達到2000家，環(huán)比23Q1提升93家。當前龍頭的簽約仍在緊平衡狀態(tài)的判斷不變，但龍頭的簽約能力明顯領先行業(yè)，對于優(yōu)質物業(yè)的集聚吸引力較強。從開店情況看，23Q2錦江凈開270家、首旅凈開160家(其中輕管理107家)、華住國內凈增158家，錦江由于調整關閉門店數(shù)量偏少，仍然維持凈增數(shù)量領先，23Q2華住新開酒店374家，首旅316家，開店數(shù)總體較接近，華住年內持續(xù)清退部分軟品牌，首旅短期仍以輕管理開店為主。關注龍頭酒店的集團化賦能能力持續(xù)增強帶來的運營及拓展能力提升。經(jīng)營效率端，三大酒店集團均在23Q2取得較23Q1環(huán)比更好的修復，錦江、華住經(jīng)營效率較2019同期恢復程度進一步提升，RevPAR恢復看，今年4/5/6月錦江的恢復是116%/104%/108%，首旅若不含輕管理和管理輸出部分，是118%/105%/111%，華住127%/115%/123%。預計全年需求有支撐，供給端回補偏緩。vPAR23年同比2022年，其他均同比2019券pipeline(家)圖28:三家酒店國內凈開店數(shù)量(家)據(jù)來源：公司公告，中信建投證券主要城市需求端及房價齊升，中高端及中端經(jīng)濟型恢復較好。據(jù)亞洲旅宿大數(shù)據(jù)研究院(ABN)監(jiān)測品牌統(tǒng)計，7月中國市場新開業(yè)酒店197家，環(huán)比上月持平。細分看，7月高端酒店共開業(yè)22家，環(huán)比-37%。中端酒店共開業(yè)129家，其中本土酒店品牌開業(yè)112家。經(jīng)濟型酒店共開業(yè)46家。7月共有127家酒店達成簽約。奢華及高端酒店板塊中，德朧集團實現(xiàn)6店簽約，其中包括觀堂、開元名都、開元名庭三大酒店品牌。中高端酒店里，希爾頓歡朋酒店簽約4個項目，錦江都城酒店簽約6個項目，潮漫酒店簽約6個項目。經(jīng)濟型酒店板塊中，7天酒店仍作為主力軍實現(xiàn)13店多省市的擴張；2023年6月總體新開業(yè)197家，環(huán)比5月+21.3%。細分看，6月高端酒店共開業(yè)35家。中端酒店(中高端酒店、中端酒店)共開業(yè)127家，其中本土品牌110家。經(jīng)濟型酒店共開業(yè)35家。6、7月均保持較好的開店勢頭；根據(jù)STR及邁點數(shù)據(jù)，23Q2主要城市RevPAR延續(xù)較好同比增長，上半年內地整體RevPAR指數(shù)基本恢復至2019同期持平，入住率端，長沙、三亞、重慶、廈門、蘇州、成都、杭州等恢復領先且超2019同期。房價端，三亞、青島、西安、蘇州、成都、廈門等恢復較好且超2019同期。結構端看，經(jīng)濟型和中檔的提價最明顯，中高端的入住率恢復最好，而高端檔次RevPAR恢復相對偏弱。23Q2國內高端酒店開業(yè)數(shù)量環(huán)比持續(xù)增加，中高端市場競爭逐步激烈。結合半年報，尚未發(fā)生大規(guī)模簽約涌入現(xiàn)象，預計供給仍在回補窗口期，龍頭規(guī)模優(yōu)勢和品牌矩陣加強，集中度持續(xù)提升，引領發(fā)展新格局。數(shù)據(jù)來源：STR，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：STR，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：STR，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：邁點研究院，中信建投證券持續(xù)關注供需結構性機會及需求修復韌性，暑期整體表現(xiàn)較好，預計休閑需求對連鎖酒店繼續(xù)產生支撐作用，規(guī)上工業(yè)企業(yè)利潤降幅收窄或帶動商旅需求持續(xù)復蘇，酒店仍兼具業(yè)績兌現(xiàn)性和穩(wěn)定性。龍頭酒店經(jīng)營表現(xiàn)仍呈現(xiàn)韌性，優(yōu)質點位儲備仍是競爭關鍵。酒店業(yè)成長疊加周期的屬性仍突出，高線城市中高端品牌創(chuàng)新發(fā)展及生態(tài)位的替換，以及下沉市場優(yōu)質物業(yè)的獲取成為年內主題，精細化管理及數(shù)字化為發(fā)展重要趨勢。核心關注經(jīng)濟型和中端市場提速能力和發(fā)展質量，集團化賦能能力，以及中高端及以上品牌創(chuàng)新能力和市場驗證。華住集團-S：加盟業(yè)態(tài)帶動業(yè)績彈性，pipeline提升明顯，Q2內地整體RevPAR較2019同期+21%，較Q1 (不考慮DH為49-53%)，全年收入預期從42%~46%提升至48%~52%。預計全年revpar恢復114-121%，收入+48-52%(不考慮DH為54-58%)。全年指引開店1400家，閉店600-650家(2022年開店1257家，關閉544家；2021年開店1540家，關閉499家)，pipeline增長明顯，展現(xiàn)出優(yōu)質的加盟商吸引力和議價權，仍清退部分軟品牌。疫后pipeline和中高端品牌布局成關鍵。中后臺降費等措施初見成效，中高端及以上由品牌事業(yè)部調整為全國六大區(qū)，但中后臺人員數(shù)量仍有明顯下降；未來更注重質量發(fā)展；中央渠道加盟費抽成望優(yōu)化；海外效率恢復較好，會員體系逐步整合。加盟比提升也將帶來凈利率結構性提升。整體向好，后續(xù)重點驗證其優(yōu)質效率對于中高端酒店市場競爭的助力作用；錦江酒店：23Q2境內業(yè)績穩(wěn)健，海外盧浮虧損大幅收窄，Wehotel完成100%收購且上半年歸母凈利超4800萬元，已完成收購時對應的全年業(yè)績承諾，23Q2凈開店仍在行業(yè)內較領先，且23H1新開和凈開均超去年同期，AR恢復優(yōu)質。集團和平臺化賦能持續(xù)推進。收購GPP增加供應鏈協(xié)同能力。收購Wehotel完成，逐步進入新合同梳理過渡期，未來CRS統(tǒng)一費率將帶來確定性增量。發(fā)行GDR中遠期提升中高端布局和海外布局。境內組織架構進一步調整，BD團隊模式迭代，會員及直銷占比繼續(xù)發(fā)展。公司組織管理整合及效率恢復領先行業(yè)，關注降費彈性。整體期間費用率預計仍受多因素影響，考慮到公司一中心三平臺帶來降費效應，產業(yè)鏈協(xié)同能力提升，會員體系裝入體內且費率有所改善，品牌創(chuàng)新能力突出，實際利潤率有望好于預期。首旅酒店：23Q2的RevPAR基本修復至與2019同期持平，若不考慮輕管理和管理輸出酒店，則4-6月較2019同期恢復度分別為118%、105%、111%，恢復優(yōu)質，且7-8月恢復度預計為124%、122%，進一步環(huán)比提升。輕管理酒店仍然為年內開店主力，占比預計超60%，從上半年看，輕管理對整體RevPAR的修復有一定拖累。Q1景區(qū)業(yè)務盈利能力表現(xiàn)亮眼。公司開發(fā)團隊預計增加，提升整體激勵，擴大對中高端布局。高端部分納入后，主要以整合為主，結合自身奢華部分，上線新高端會員體系，包括人才建設共享等。逸扉品牌預計今年走出爬坡期，逐步開店。人房比優(yōu)化明顯。開店端，Q2并入了諾金和凱賓斯基24家門店，若不考慮這部分，其他品牌增長較少或有凈減。pipeline小幅上升至2000家。關注整合后增長彈性充足，且聚焦中高端精細化管理的君亭酒店，契合疫后中高端市場競爭的大趨勢，加盟品牌落地，多地pagoda取得良好經(jīng)營表現(xiàn)，推進西南總部建設。H社社會服務(五)餐飲：關注模式調整迭代及成長能力突出標的的穩(wěn)健性發(fā)展模式逐步迭代，產業(yè)端待持續(xù)驗證。運營效率端，2023年上半年上市龍頭餐企經(jīng)營效率總體處于穩(wěn)步改善路徑中，考慮到線下消費場景恢復需要一定周期，且餐飲品牌本身具有生命周期的屬性，對于迭代和競爭的要求較高，故而餐飲龍頭同店整體恢復效率符合預期且具備韌性。從賽道屬性看，餐飲賽道不同于酒店，雖然疫情下同樣有較大比例的供給出清，但供給流入的流動性也較強，使得餐飲行業(yè)大盤穩(wěn)健增長，同時也由于對中小商家或加盟商，投資門檻、培訓門檻、物業(yè)門檻、優(yōu)質品牌回收期相對都較酒店略低。但行業(yè)的長尾供給快速迭代對于C端服務屬性和非標性、體驗性更強的餐飲業(yè)來說，則意味著龍頭也許不斷跟隨市場競爭快速迭代，且不斷優(yōu)化精細管理。從主要餐飲企業(yè)2023半年度業(yè)績看，年初以來主要龍頭在賽道內因一級市場投融資略降溫而帶來的競爭格局改善并不明顯，但開店及物業(yè)議價能力提升，且開店已進入正常軌道，頭部品牌持續(xù)推進高線城市的加密和門店下沉。同時中期業(yè)績可見的是多數(shù)頭部品牌迎合市場發(fā)展趨勢，主動尋求商業(yè)模式、組織架構、運營能力、供應鏈及數(shù)字化等領域的創(chuàng)新和變革，且取得良好的效果可直接反映到業(yè)績端優(yōu)質表現(xiàn)，而發(fā)展模式的變化則仍待產業(yè)端的持續(xù)驗證，例如奈雪的茶放開合伙加盟模式且預計快速開店，海倫司更新嗨啤合伙人模式，海底撈“啄木鳥”計劃變革后取得優(yōu)質效果，九毛九推進慫火鍋及賴美麗的持續(xù)發(fā)展，同慶樓推進富茂品牌輕重資產結合輸出等。下半年仍主要關注餐飲企業(yè)新模式及管理能力優(yōu)化的產業(yè)端驗證效果，產品和品牌不斷創(chuàng)新，模式變革，精細化管理降費帶來盈利能力提升等幾條主線，同時兼顧對細分賽道發(fā)展空間和行業(yè)發(fā)展趨勢帶來的窗口紅利期的判斷。年內已可見多數(shù)標的逐步釋放正常收入及業(yè)績。順應餐飲行業(yè)變化趨勢為長線發(fā)展重要保障，建議重點關注綜合壁壘較強、降費邊際改善較大、第二曲線驗證充分、賽道空間及門店加密空間較大的標的，同時年內具有發(fā)展模式轉變的標的建議持續(xù)關注產業(yè)驗證。數(shù)據(jù)驗證所引導的β行情預計仍是全年主旋律，經(jīng)營數(shù)據(jù)+優(yōu)質業(yè)績+中遠期第二曲線的確定性兼具有望帶來較強的防守屬性。九毛九：中期業(yè)績符合預期，剔除匯兌影響，經(jīng)調純利利潤率近10%，海外初期進展順利。慫經(jīng)營效率及開店或超預期，2023年計劃太二開店120家(其中海外15家)，慫品牌經(jīng)營效率優(yōu)質預計進入快速發(fā)展期，年內新開業(yè)的慫運營效率亮眼。未來capex預計主要為開店和供應鏈建設。預計成熟后下沉門店占比超30%。下沉市場太二新模型優(yōu)質，中長線加密和下沉空間仍具，遠期開店區(qū)域考察較充分。賴美麗完成產品打造及部分門店擴張。多地供應鏈中心順利推進，人才培養(yǎng)和激勵機制逐步完善，預計中遠期各品牌發(fā)展節(jié)奏及單店模型穩(wěn)健。多品牌邏輯漸跑通帶來新曲線的成長空間，細分賽道具較強壁壘，餐飲行業(yè)橫向對比α較突出；同慶樓：中報業(yè)績符合預期，核心增量物業(yè)開始貢獻業(yè)績，三輪驅動已逐步成熟，富茂持續(xù)拓展以及食品業(yè)務產能發(fā)力可長期期待。2023年以來經(jīng)營逐步修復至正常狀態(tài)，盈利能力穩(wěn)定。核心優(yōu)勢為大酒樓細分賽道中競爭格局優(yōu)質，缺乏競對，物業(yè)議價力突出。旗下富茂酒店結合了餐飲增長客房的模式，經(jīng)營面積、年營收體量和盈利能力均較突出，2023年將啟動品牌輕資產輸出帶來拓展彈性。食品業(yè)務預制菜等穩(wěn)健發(fā)展，深度拓展線上增長線下渠道。預計正常年份每年新增酒樓及婚禮會館穩(wěn)定，每年數(shù)家富茂開業(yè)，輕資產輸出有望逐步增長，投入預制菜相關工廠建設，業(yè)績增量預計較優(yōu)質；奈雪的茶：上半年已驗證直營模式的盈利性、多區(qū)域擴張等能力，7月正式開放合伙人模式，對于聚焦運營賦能能力和開拓下沉市場提升規(guī)模效應助益較大，門店保持穩(wěn)健增長，后續(xù)總部費用攤薄及加盟提升利潤率等推進。賽道邏輯有所改善，開店兌現(xiàn)度較高，參股樂樂茶改善競爭格局且受益協(xié)同，北京、上海等原先偏弱區(qū)域的品牌議價能力和物業(yè)選位能力明顯提升，推新成功率高展現(xiàn)較強的賽道認知能力，強化9~19元產品價格帶，會員數(shù)量仍保持穩(wěn)健增速。人員等成本優(yōu)化力度較大，浮動租金模式對于成本靈活更優(yōu)優(yōu)勢，外賣占比在社社會服務2023年有所下降逐步回到正常區(qū)間，總體控本降費空間較大；百勝中國：開店表現(xiàn)亮眼，門店利潤率年內整體修復優(yōu)質，數(shù)字化、會員建設等持續(xù)升級迭代，Lavazza望快速擴張，KFC單店模型及回收期優(yōu)化助力下沉擴張。持續(xù)推進產品升級和創(chuàng)新、供應鏈建設等；海底撈：業(yè)績亮眼，保本翻臺較穩(wěn)定，人力及費用優(yōu)化，翻臺率環(huán)比提升明顯，預計后續(xù)仍穩(wěn)健優(yōu)化開店模式，在服務模式、營銷模式、精準客群定位、成本控制、激勵和晉升模式、開店選址控制等方面更加精準。海倫司：業(yè)績優(yōu)質，關閉及調整門店的平均計提損失大幅收窄，優(yōu)質單店模型逐步釋放盈利能力，望進入新發(fā)展階段。新的合伙人計劃發(fā)布，提供更優(yōu)單店投資模型、托管模式、較高的利潤分成門檻，初期簽約速度良好，盈利表現(xiàn)較好；瑞幸咖啡：Q2業(yè)績較強，環(huán)比大增，利潤率再達新高。公司為咖啡奶茶化心智的引領者，數(shù)字化能力和機制使得創(chuàng)新風險變成核心競爭力，且研發(fā)高成功率和高頻拉高行業(yè)競爭門檻。各項數(shù)據(jù)穩(wěn)健修復，萬店后持續(xù)進行供應鏈建設、高線加密及下沉。周年慶9.9元活動推出后，日均單量出現(xiàn)快速提升，且預計對opmargin等影響有限，營收增加大幅攤薄固定成本，單店仍具爬坡屬性，在咖啡奶茶化細分賽道規(guī)模優(yōu)勢突出，不同于傳統(tǒng)第三空間咖啡、精品區(qū)域咖啡、店中店、下沉咖啡等細分賽道，競爭優(yōu)勢較大；H社社會服務(六)旅游：國內游持續(xù)熱度，澳門博彩龍頭持續(xù)良好修復態(tài)勢國內游在2023年快速修復，景區(qū)板塊Q1整體營收和業(yè)績基本超越2019年水平，Q2及暑期基本延續(xù)旅游熱度，在淡旺季基數(shù)切換情況下，頭部景區(qū)普遍仍能維持較優(yōu)質的人次和收入增速，主要來源于積壓的旅游需求釋放對原先上半年除節(jié)假日外旅游淡季的提振彈性較大，同時優(yōu)質自然景區(qū)和周邊游仍然是重要選擇，長線游在過去兩年基數(shù)較低情況下也快速修復。部分頭部景區(qū)表現(xiàn)仍優(yōu)質，該趨勢也與23H1景區(qū)板塊財報情況一致，隨著Q2部分供給再度釋放出來，消費者對優(yōu)質內容的一站式休閑度假需求較強。同時在游客數(shù)量快速修復及超越2019同期時，多數(shù)景區(qū)也呈現(xiàn)出客單價下滑的趨勢，反應仍突出出門需求和周邊游屬性，而像烏鎮(zhèn)、古北水鎮(zhèn)等定位較高檔次客群和MICE業(yè)務的景區(qū)，客單還是有明顯提升。如何通過供給側改革和內容創(chuàng)新來拉動消費者，產生產品的溢價仍是下一個階段國內旅游及景區(qū)重點布局的方向，持續(xù)關注驗證情況。23H1客流量(萬人次)23H1客單風景區(qū).1628.8%14.9%0.3.6140.3%179.44.0山主景區(qū)11.2%30.0%.716.9%.723.5%024.0%旅游度假區(qū)9.8714.5%25.6%.0.7%九華山景區(qū)(1-7)00大景區(qū).6%.4%43.7%04.9億元Wind中青旅兩景區(qū)為單獨披露博彩板塊：1至7月入境澳門的旅客1440.5萬人次。數(shù)據(jù)顯示，7月日均旅客恢復至2019年同期78.2%。年同期74.3%，每日平均國際旅客達到4,186人次，相較于2019年7月每日平均7393人次，恢復比例已達56.6%。7月酒店業(yè)場所入住率達到92.2%，達到疫情以來最高。澳門客ggr71.0%，環(huán)比6月恢復程度再升2.8pct。澳門博彩本身在東南亞地區(qū)的稀缺性較強，酒店存在供不應求情況，其修復預計具備較強韌性，與經(jīng)濟效應的關聯(lián)度或不明顯。作為內地出境游目的地，具有較高性價比，供給有限情況下，修復的韌性較強，頭部消費者穩(wěn)定。當前澳門博彩業(yè)自恢復過程中仍存在頭部企業(yè)結構性受益情況，頭部企業(yè)GGR恢復程度明顯領先行業(yè)，且未來兩年仍有較充分的酒店物業(yè)和非博彩業(yè)務增量空間。同時考慮到中場業(yè)務和高端中場業(yè)務的EBITDA盈利能力較強，預計對于VIP業(yè)務下降的部分有較好的盈利能力彌補，有助于頭部博企快速修復至2019年的盈利水平且取得長遠的發(fā)展空間，關注金沙中國、銀河娛樂等頭部博企在GGR逐步快速修復至接近疫前的情況下，也逐步開始釋放非博彩業(yè)務的增量彈性。金沙中國：收入修復明顯領先行業(yè)，受益中場業(yè)務和非博彩業(yè)務契合發(fā)展趨勢，澳門博彩規(guī)模最大且較早布局中場業(yè)務和非博彩業(yè)務，過去兩年投資建設的實際酒店房間面積增量較大。疫后接待客群修復速度領先，一體化度假村概念仍具備可觀的非博彩業(yè)務增量；銀河娛樂：23H1業(yè)績恢復與收入匹配度較高，中場業(yè)務修復程度領先，綜合運營和控費提效能力突出，疫后客流修復領先，暑期以來預期中場業(yè)務收入已達2019同期120%?，F(xiàn)金流及資產負債端較優(yōu)。后續(xù)capex基本可通過現(xiàn)金流滾動，三四期落地豐富綜合體能力。社社會服務天目湖：收入端恢復優(yōu)質，暑期預計客流及收入表現(xiàn)較好。預計明年初逐步推進南山小鎮(zhèn)二期建設，且內部多個項目推進中，落地后將帶來較好盈利水平，受益國資對當?shù)芈糜问袌鲩_發(fā)，積極探索外延項目。年內在旅游需求快速釋放下，前期所投入的內部改善、房間數(shù)量提升開始釋放業(yè)績彈性。未來公司參與的動物王國項目也有望貢獻增量投資收益。中青旅：公司上半年收入及業(yè)績修復明顯，毛利率同比2019同期改善。存量各業(yè)務板塊持續(xù)修復，增量逐步拓展。烏鎮(zhèn)及古北水鎮(zhèn)收入較2019同期均有不錯的修復，上半年突出不同定位且精細化客群和運營。整合營銷業(yè)務緊抓會展市場復蘇契機，培育全產業(yè)鏈賦能能力。其他業(yè)務如酒店、消金等穩(wěn)步向好。未來借助多元業(yè)務優(yōu)勢，逐步推進增量業(yè)務發(fā)展。宋城演藝：公司上半年收入及業(yè)績修復較優(yōu)質，均深度受益線下客流修復以及自身優(yōu)質產品和項目的集客效應。23Q1旗下多個景區(qū)陸續(xù)開業(yè)，23Q2營收額超2019同期水平。公司對項目優(yōu)化升級后，年內取得較好效果，暑期整體人次和收入已超2019同期。公司持續(xù)推進管理標準化和優(yōu)化，預計將助力公司順利實現(xiàn)演藝模式轉型和產品升級，預計受益長期發(fā)展趨勢。數(shù)據(jù)來源：文旅部，中信建投證券H(一)二季度機構整體呈現(xiàn)減倉趨勢醫(yī)美化妝品板塊：醫(yī)美化妝品個股今年以來多數(shù)出現(xiàn)一定回調，A股中科思股份漲幅38.8%排名第一，公司盈利逐季呈現(xiàn)邊際加速向上趨勢。水羊股份中報業(yè)績超預期，下半年以來上漲25.4%排名第一，品牌端來看，港股巨子生物排名靠前，其次為珀萊雅相對穩(wěn)定，下半年以來貝泰妮、華熙生物超跌下有一定反彈，但年初至今依然較弱。醫(yī)美板塊來看愛美客年初至今下跌22.1%，下半年以來下跌1.3%，上半年主要受到消費股整體估值下殺影響，而朗姿股份、華東醫(yī)藥、四環(huán)醫(yī)藥等也均呈現(xiàn)不同程度下跌，市場投資情緒偏弱。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券，截止2023年9月1日數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券，2023年7月1日-2023年9月1日前期重倉個股普遍有所減倉：重倉股持股市值占基金股票投資市值比例角度，化妝品板塊中貝泰妮仍有減倉趨勢，重倉占比已小于0.01%。愛美客同樣有所減倉，但比重依然排名第一，珀萊雅和華東醫(yī)藥小幅減倉相對可控，增持個股為科思股份，目前在跟蹤個股中已排名第四。其他個股沒有明顯增持跡象，板塊內資金層面整體呈流出態(tài)勢，這與消費環(huán)境以及較弱的行業(yè)數(shù)據(jù)直接相關。市場對本板塊更加理性的投資轉變，不再是估值預期持續(xù)提升的階段。圖40:醫(yī)美化妝品板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重(%)50.100.050.000.002023Q2愛美客華東醫(yī)藥珀萊雅科思股份上海家化貝泰妮朗姿股份華熙生物丸美股份2023Q10.20330.10550.05040.00530.00590.02550.00030.00580.00132022Q40.22980.07500.04690.00480.00180.05120.00080.01780.00032022Q20.20770.04280.02550.00670.00490.05850.00010.00332022Q10.13260.02320.01130.00210.00190.04390.00010.00122022Q30.21680.05870.04240.01460.00140.07200.00020.00690.14160.09640.03960.01410.00540.00410.00190.00130.00090.01220.01320.00410.01280.03370.00000.00100.00000.00660.00300.00020.00850.00050.02590.05100.00010.03380.00042021Q10.01360.00340.00862021Q20.06120.01110.01122021Q30.04750.00060.01092020Q30.00630.00220.00510.02160.04590.00000.011620200.02490.00080.02590.00610.00040.00610.00660.00680.00220.00420.00470.06920.02320.00520.02110.00310.02880.06830.01140.00390.04940.03840.00992019Q12020Q12019Q32020Q22019H10.01120.00200.00300.00870.00030.00630.00070.00110.005020212019---------------------------------------------數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券珀萊雅觸發(fā)滬港通上限，下半年以來呈流出，但QFII增持明顯。珀萊雅4月份首次觸及28%境外持倉上限后滬港通無法買入，至5月下降到26%以下后再度呈凈流入后馬上在此觸發(fā)上限，滬港通的比例受到規(guī)則影響明顯，但由于QFII未觸發(fā)到30%上限不受影響，因此6月份以來該部分增持顯著，表明境外投資人對珀萊雅堅定看好的思路。貝泰妮陸港通持股略有下降，整體主要個股的變化相對不明顯，境外投資相對偏長期穩(wěn)定，較機構持倉變化相對較小。SHSZ688363.SH華熙生物300957.SZ貝泰妮000963.SZ華東醫(yī)藥600315.SH上海家化25%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券社社會服務圖42:珀萊雅境外投資人持股比例(%)301086420境外投資人合計參考線1參考線2滬港通比例QFII/RQFII比例(右軸)(二)行業(yè)去年二季度低基數(shù)，板塊增長主要靠龍頭個股推動注：化妝品板塊包括珀萊雅、貝泰妮、上海家化、丸美股份、水羊股份、拉芳家化、嘉亨家化、華熙生物、敷爾佳(福瑞達由于營收及利潤受房地產業(yè)務影響較大未納入統(tǒng)計、青松股份利潤波動較大同樣剔除、巨子生物和上美股份由于無季度數(shù)據(jù)因此未納入)；醫(yī)美板塊包括愛美客、華東醫(yī)藥、朗姿股份及昊海生科(奧園美谷利潤波動較大進行剔除，華東醫(yī)藥及朗姿股份僅考慮醫(yī)美業(yè)務營收，利潤為整體)。由于部分公司上市較晚存在數(shù)據(jù)缺失，在計算同比增速時僅考慮兩期均有數(shù)據(jù)的可比公司。實際邊際改善并不明顯。下半年預期來看，Q3行業(yè)傳統(tǒng)淡季，目前跟蹤到數(shù)據(jù)各家相對平穩(wěn)，而Q4去年存在明顯低基數(shù)，今年有望同比角度增長提速，雙十一行業(yè)有望再度來臨。醫(yī)美板塊2023H1營收同比增長41.4%，單季度營收增速54.2%，一方面同樣存在低基數(shù)下大幅上行，另一個方面愛美客濡白天使以及華東醫(yī)藥的少女針新品起量快速，同樣帶動板塊高速增長。社社會服務QH圖44:2022Q1-2023Q2板塊單季度營收增速QHQQ2023H12022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q20%%7.4%%0%9%.4%5.6%5.3%1.4%%%%29.7%29.0%%9%9%4%%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券利潤端：化妝品板塊2023H1扣非歸母凈利潤同比增長19.3%，2023Q2為31.1%，環(huán)比改善明顯，主要是利潤體量最大的珀萊雅Q2增長109%貢獻主要因子。若不考慮珀萊雅，則Q2板塊扣非凈利潤增長將下降16.9%，大部分均為低基數(shù)帶來，本身盈利改善邏輯不強。醫(yī)美板塊2023H1扣非凈利潤增速為40.1%，2023Q2單季度為57.4%，與收入增長匹配，醫(yī)美公司盈利與線下需求情況高度相關，龍頭公司憑借更高盈利的新產品依然能獲得持續(xù)推高的利潤率以及市場份額，而機構端則將體現(xiàn)出明顯的經(jīng)營彈性。QH速圖46:2022Q1-2023Q2板塊單季度扣非凈利潤增速2022Q12022H12022Q1-320222023Q12023H10.1%0%1%1%20%12.3%.3%-3%---2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q257.4%%1%9.1%8.1%%1%9.1%8.1%.3%.2%5%品50%40%30%20%10%0%10%20%數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券圖47:醫(yī)美化妝品子版塊重點個股業(yè)績表現(xiàn)情況總結(億元)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券(三)重點個股：經(jīng)營能力分化使得業(yè)績超預期更加頭部集中化妝品：抖音渠道貢獻最顯著增量，精細化運營成為盈利核心Q母凈利潤2.91億元，+110.41%；扣非凈利潤2.81億元，+109.37%。公司毛利率自2020Q3開始連續(xù)12個季度同比均為提升狀態(tài)，且連續(xù)4個季度保持在70%以上，大單品占比持續(xù)提升下公司品牌力顯著提升。公司在主品牌持續(xù)升級核心單品和推新過程中，副牌同步高速增長。彩棠上半年+78.65%，OR+94.11%，悅芙媞+64.8%，公司產品矩陣到品牌矩陣均逐步完善，體現(xiàn)了公司多點運營的能力。貝泰妮：Q2實現(xiàn)營業(yè)收入15.04億元，同比增長21.21%，歸母凈利潤2.92億元，同比增長17.14%；扣非凈利潤2.47億元，同比增長6.98%。渠道來看上半年線上抖音系同比增長32.5%達2.65億元；線下OTC增長60.1%達2.96億元，放量明顯。公司歷年銷售主要節(jié)點在Q4，近期公司以新品打造聲量，抖音推修白瓶，天貓推特潤霜，去年下半年基數(shù)相對較低，關注今年雙十一前后公司新渠道新產品的增長情況。華熙生物：公司Q2實現(xiàn)營業(yè)收入17.70億元，+5.35%(Q1為4.01%)，歸母凈利潤2.24億元，-18.05%；扣非凈利潤2.10億元，-8.91%(Q1為-17.44%)。分業(yè)務來看，原料/醫(yī)療終端/化妝品上半年收入增長分別為23%/63%/-7.6%，三項業(yè)務毛利率分別-6.7/+0.4/-4.25pct。公司短期化妝品業(yè)務主動降速進入品牌梳理調整期，預計將對收入利潤產生一定影響，公司此前原料及醫(yī)美業(yè)務均經(jīng)歷過改革調整期，若化妝品業(yè)務能復制此前經(jīng)驗，預計后續(xù)仍將展現(xiàn)充分的產品力和品牌力。上海家化：Q2實現(xiàn)營業(yè)收入16.50億元，同比增長3.26%；歸母凈利潤0.71億元，扣非凈利潤0.35億元，扭虧為盈。海外競爭及渠道庫存問題影響有所下滑，二季度線上興趣電商增速提升帶動國內護膚業(yè)務逐步改善。公司自去年下半年以來營銷相對謹慎，二季度隨市場回升以及新品的推出逐步加大投放力度，品牌營銷端增強力爭投放效率的提升。六神花露水市占率絕對領先，線上增長彌補線下渠道壓力，通過高客單高毛利產品提升80%50%20%-10%80%50%20%-10%盈利。公司護膚多個品牌處于業(yè)務重塑改善期，產品和渠道仍需加大拓展力度，長期關注品牌勢能的重新釋放。增速預計超250%，較Q1加速增長，形成第二曲線。丸美主品牌顯現(xiàn)持續(xù)調整，線上通過大單品已實現(xiàn)多渠道正增，進入改善通道。線上競爭激烈流量成本高漲下公司處于線上轉型成效固化關鍵期需要持續(xù)保持投入，上半年廣告宣傳類銷售費用大幅增長75.6%至4.47億元，為最主要支出，公司變更募投項目進一步加強直播建設，線上渠道戰(zhàn)略明確，關注后續(xù)公司投放效率的提升進程。23H1營收14.69億元，歸母凈利潤1.19億元，分別同比增長14.36%/13.65%，Q2營收8.2億元，+10.3%，歸母凈利潤0.75億元，+3.5%，保持穩(wěn)定增長。其中化妝品業(yè)務實現(xiàn)收入11.06億元，同比增加9.20%，Q2頤蓮增速放緩，璦爾博士邊際加速，單品策略下兩核心品牌抖音快速發(fā)展，預計線上發(fā)展中費用率有所提升。上半年生物醫(yī)藥營收2.91億元，同比+38%，毛利率+2.18pct；原料業(yè)務營收1.70億元，同比+7%，毛利率+2.48pct，均保持穩(wěn)健增長。公司第二批地產業(yè)務剝離在即，后續(xù)聚焦大健康業(yè)務將有利于公司市場化激勵及資源投放。110%46.2%46.2%34.1%21.2%7.1%26.5%7.6%6.6%-9.2%貝泰妮珀萊雅華熙生物-護膚品上海家化-護膚敷爾佳水羊股份貝泰妮珀萊雅華熙生物-護膚品上海家化-護膚敷爾佳2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2規(guī)模增長需要銷售費用的良性增加，功能性護膚和大眾護膚的毛利率差異在逐步縮小。按照功能性護膚和大眾護膚拆分來看，功能性護膚的毛利率顯著高于大眾護膚5-15pct。但多數(shù)大眾護膚品毛利率在直營比例提升以及大單品策略持續(xù)下同比均在上升，而功能性護膚則有小幅下降趨勢。本質上功能性護膚此前受益于小眾市場紅利，獲得了定價優(yōu)勢，而伴隨賽道競爭激烈(國際+國內)，以及大眾護膚品功效化的發(fā)展，其需要更大的折扣力度才能在線上競爭中突出重圍。而從營銷費用同比率來看，除華熙生物和水羊股份外，均為增長趨勢，線上多渠道帶來了對精細化運營更大的要求，ROI的高效性將成為實際凈利潤率的決定性因素。研發(fā)費用率角度功能性護膚和大眾護膚差異不大(華熙業(yè)務不同相對較高)。數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券(注：巨子生物、上美股份無單季度，全部采用累計值比較)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券(注：巨子生物、上美股份無單季度，全部采用累計值比較)數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投證券(注：巨子生物、上美股份無單季度，全部采用累計值比較)醫(yī)美：頭部新品放量更為明顯，行業(yè)整體受益于去年低基數(shù)2022Q2線下需求影響嚴重，使得今年二季度對于線下消費行業(yè)存在明顯低基礎，多數(shù)公司增速預計較Q1均有環(huán)比上行。愛美客濡白天使以及華東的少女針環(huán)比高速增長帶動醫(yī)美業(yè)績表現(xiàn)均超預期。機構端朗姿股份醫(yī)美機構利潤率同樣改善顯著。下半年來看，Q3愛美客消費人次受出行影響環(huán)比有一定下降，使得增長預計邊際放緩，后續(xù)預計將逐步恢復高增。醫(yī)美作為近年來持續(xù)高增的行業(yè)長期來看后續(xù)行業(yè)滲透率以及客單價提升空間依然充足，從產品角度來看，再生材料和膠原蛋白近年來均處于快速推廣期，相關公司持續(xù)的消費者&醫(yī)生教育能力以及管線產品的獲批進度將成為長期成長性的關注要點。愛美客：23Q2公司營收、歸母凈利潤分別同增82.6%、76.7%，較23Q1提速明顯，在23Q2醫(yī)美行業(yè)修復速度環(huán)比回落下仍取得快速增長，主要系低基數(shù)以及公司渠道拓展，其中：1)預計嗨體及熊貓針持續(xù)放量；2)預計童顏針濡白天使23H1實現(xiàn)200%以上增長。公司持續(xù)豐富產品矩陣，23年5月水光儀器“嗨爆水”面市，23年7月發(fā)布新品“如生天使”，有望助力公司份額繼續(xù)提升。華東醫(yī)藥：23H1公司醫(yī)美板塊合計實現(xiàn)營業(yè)收入12.24億元，同比增長36.40%。按地區(qū)拆分來看，國內醫(yī)環(huán)比23Q1增長45.7%。(22Q1-23Q1單季度收入分別為1.57億/1.14億/1.69億/1.86億/2.10億。)我們認為國內醫(yī)美受益于整體市場回暖及自身較強的產品力，整體實現(xiàn)快速增長，單季度同比及環(huán)比均表現(xiàn)良好。海外醫(yī)美全資子公司英國Sinclair23H1實現(xiàn)營業(yè)收入約6.69億元人民幣，同比增長26.07%，增速較Q1提升明顯，符合我們此前對二季度增速加快的判斷；實現(xiàn)EBITDA1260萬英鎊，海外醫(yī)美實現(xiàn)經(jīng)營性盈利，隨著公司全球市場不斷開拓，預計下半年海外醫(yī)美盈利能力有望持續(xù)提升。朗姿股份：Q2實現(xiàn)營業(yè)收入11.74億元，追溯調整后+21.65%，歸母凈利潤0.72億元，扣非凈利潤0.63億元，+350.39%。上半年公司時尚女裝/綠色嬰童/醫(yī)療美容業(yè)務分別實現(xiàn)收入增長21.72%/15.8%/25.15%，營業(yè)利潤率均有不同程度改善。醫(yī)療美容業(yè)務上半年銷售凈利潤率3.97%，其中老機構10.1%，非手術類項目占比進一步提升帶動盈利改善。去年收購的昆明韓辰已為公司第二大醫(yī)美機構，公司通過基金的專業(yè)化收購和孵化醫(yī)美標的，外延式擴張和內涵式增長兩輪驅動模式逐步形成。2023H1收入(億元)2022年yoy(右軸)2023Q1yoy(右軸)2023Q2yoy(右軸)%%.5982.60%82.60%9.9.0691.1%91.1%89.94%9.94%60%40愛美客整體姿股份醫(yī)療美容華熙生物皮膚類醫(yī)療華東醫(yī)藥欣可麗券名創(chuàng)優(yōu)品零點有數(shù)園股份重慶百貨永輝超市居然之家菜百股份天虹股份凱易佰周大生商集團安克創(chuàng)新極電商致酒行悅高鑫零售老鳳祥網(wǎng)壹創(chuàng)孩子王紅旗連鎖名創(chuàng)優(yōu)品零點有數(shù)園股份重慶百貨永輝超市居然之家菜百股份天虹股份凱易佰周大生商集團安克創(chuàng)新極電商致酒行悅高鑫零售老鳳祥網(wǎng)壹創(chuàng)孩子王紅旗連鎖迪阿股份蘇美達聯(lián)股份潮宏基四、商貿零售板塊業(yè)績總結(一)黃金珠寶高景氣度，機構持倉環(huán)比上升零售個股漲幅分化，績優(yōu)個股漲幅領先，下半年以來多數(shù)個股回調。年初以來，零售板塊中漲幅前五分別為名創(chuàng)優(yōu)品、零點有數(shù)、華凱易佰、老鳳祥和安克創(chuàng)新。名創(chuàng)優(yōu)品業(yè)績持續(xù)超預期，零點有數(shù)積極布局數(shù)據(jù)要素產業(yè)鏈產生較強催化。下半年來，除名創(chuàng)優(yōu)品和零點有數(shù)外，其余個股漲幅有所回調。名創(chuàng)優(yōu)品零點有數(shù)凱易佰老鳳祥安克創(chuàng)新重慶百貨蘇美達菜百股份周大生潮宏基園股份紅旗連鎖居然之家聯(lián)股份悅網(wǎng)壹創(chuàng)永輝超市天虹股份商集團孩子王極電商鑫零售致酒行迪阿股份名創(chuàng)優(yōu)品零點有數(shù)凱易佰老鳳祥安克創(chuàng)新重慶百貨蘇美達菜百股份周大生潮宏基園股份紅旗連鎖居然之家聯(lián)股份悅網(wǎng)壹創(chuàng)永輝超市天虹股份商集團孩子王極電商鑫零售致酒行迪阿股份0%2023Q2黃金珠寶基金重倉持股環(huán)比依然上升。黃金珠寶行業(yè)具有高景氣度，優(yōu)質珠寶企業(yè)的機構持股比例繼續(xù)上升，老鳳祥、周大福、周大生、菜百股份等重倉持股比例上升幅度較大。圖55:商貿零售板塊部分個股基金重倉持股占基金股票投資市值比重(%)滬深港通持股：7月以來持股占比上升比較大的為天虹股份、值得買、杭州解百。滬港通中持股占總股本比排名前三為中國黃金、重慶百貨、廈門國貿。中國黃金持股比例年初以來上升1.08pct至3.85%，7月以來下降0.43pct；重慶百貨持股比例年初以來上升0.27pct至3.44%，7月以來下降0.01pct；杭州解百持股比例7月以來上升0.94pct至1.13%。深港通持股占比前三大分別為紅旗連鎖、天虹股份、周大生、紅旗連鎖持股比例年初以來下降0.87pct至3.79%；天虹股份持股比例年初以來上升1.48pct至2.77%，7月以來上升1.52pct；值得買持股比例7月以來上升1.24pct至2.40%。港股通方面，名創(chuàng)優(yōu)品持股比例年初以來上升1.81pct至1.81%，7月以來上升0.24pct。表3:商貿零售滬(深)港通持股一覽(截至2023.8.31)分類證券代碼股票簡稱持股數(shù)量/萬股持股占比(8.31)年初持股占比23Q2末持股占比600916.SH中國黃金3,170.443.85%2.77%4.28%600729.SH重慶百貨1,384.943.44%3.17%3.45%600755.SH廈門國貿6,622.483.26%2.92%3.56%滬港通600655.SH豫園股份10,171.002.61%1.79%1.79%12.SH.11%94.SH38.SH潮600814.SH杭州解百814.771.13%0.07%0.19%601933.SH永輝超市8,921.470.98%