春風(fēng)動(dòng)力(603129)春風(fēng)得意國牌出海啟航

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載春風(fēng)動(dòng)力(603129)深度研究報(bào)告春風(fēng)春風(fēng)動(dòng)力(603129)深度研究報(bào)告春風(fēng)得意，國牌出海啟航從耐用消費(fèi)代表的電動(dòng)兩輪車，到可選消費(fèi)的電動(dòng)滑板車，本篇為我們短交通篇章可選消費(fèi)又一拓展。春風(fēng)動(dòng)力作為動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備行業(yè)龍頭，其競爭優(yōu)勢與壁壘正在兌現(xiàn)，投資價(jià)值增量邊際加強(qiáng)：動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備行業(yè)：小而美的可選消費(fèi)賽道。1)全地形車：結(jié)構(gòu)性升級趨勢凸顯。22年全球銷量93萬輛、自05年達(dá)峰135萬輛后恢復(fù)性增長，但中高端UTV占比持續(xù)提升，22年達(dá)61%、較07年+39%。2)消費(fèi)型摩托：國內(nèi)滲透初期，高成長性。22年>250cc銷量55.3萬輛、18-22年CAGR達(dá)51.2%，但占油摩整體僅4%；與日本每萬人銷量峰值11.9輛相比，中國22年僅3.9，仍有3倍空間。3)需求：量增速與GDP增速趨勢一致、韌性更強(qiáng)，凸顯冒險(xiǎn)、玩樂、個(gè)性。公司壁壘：全價(jià)值鏈自主能力。1)自主研發(fā)，掌握大排水冷核心技術(shù)。堅(jiān)持自研，獲工信部等多項(xiàng)國家榮譽(yù)，CF650G入選國賓護(hù)衛(wèi)隊(duì)，參與制定全地形車行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。2)堅(jiān)持打造自主品牌。全地形車：初建出海國牌份額優(yōu)勢(22年全球銷量份額18%、歐洲市場第一、國內(nèi)出口份額74%)。消費(fèi)型摩托：頂級賽事擴(kuò)大品牌影響。16年曼島TT賽春風(fēng)650NK獲第四、23年Moto3獲意大利及荷蘭站排位賽第二，均創(chuàng)國牌廠商最好成績。3)海外自建線下渠道。產(chǎn)品力及品牌力形成對渠道強(qiáng)話語權(quán)，主導(dǎo)渠道利潤分配、下游資金擠占，掌握對線下消費(fèi)者的觸達(dá)能力。增量一：全地形車拓展北美，結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升盈利。產(chǎn)品推新以增加細(xì)分群體覆蓋，補(bǔ)齊與北極星競爭劣勢(23年官網(wǎng)價(jià)格低33%、UTVSKU少62%)，差距構(gòu)建成長空間。結(jié)構(gòu)優(yōu)化趨勢下，22年公司出廠ASP4.1萬、較18年+95%，驅(qū)動(dòng)毛利率提升至44.1%(還原關(guān)稅運(yùn)費(fèi)后)、較18年+9.7pct。增量二：消費(fèi)型摩托國內(nèi)賽道高成長性，爆品策略拓展份額。國內(nèi)賽道高增預(yù)期下，公司作為龍二(21年份額12%)有望優(yōu)先受益。20年推新的250SR成國潮現(xiàn)象級爆款，至23M5累計(jì)銷售15萬輛，單品貢獻(xiàn)約30億收入；23年再造爆款XO狒狒，重新定義消費(fèi)型摩托≠中大排量，小排MINI向下覆蓋入門級玩家，持續(xù)拓展市場份額。增量三：復(fù)用全地形車海外渠道，消費(fèi)型摩托出海擴(kuò)張。北美全地形車渠道構(gòu)建摩托車擴(kuò)張基礎(chǔ)，22年時(shí)隔10年重新進(jìn)入北美、在300家以上全地形車渠道銷售；23H1摩托車海外收入12.4億元、占比54%，持續(xù)拓展出海新投資建議：公司為動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備行業(yè)龍頭，自主研發(fā)及自建渠道能力構(gòu)建優(yōu)質(zhì)自主品牌α，三大增量驅(qū)動(dòng)公司持續(xù)成長。我們給予公司23-25年歸母凈利潤預(yù)測分別為13/16/21億元，增速為79%/31%/29%，對應(yīng)PE為17/13/10倍PE。公司長期增長動(dòng)力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)消費(fèi)型摩托市場競爭加劇，海外全地形車市場需求下滑，海運(yùn)費(fèi)大幅波動(dòng)，美國關(guān)稅政策趨嚴(yán)。標(biāo)22A23E24E25E萬)2024.7%.0%.9%.3%123.2%每股盈利(元)6606資料來源：公司公告，華創(chuàng)證券預(yù)測注：股價(jià)為2023年9月4日收盤價(jià)公司研究證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告推薦推薦(首次)究所證券分析師：秦一超業(yè)編號：S0360520100002券分析師：張程航業(yè)編號：S0360519070003聯(lián)系人：楊家琛公司基本數(shù)據(jù)每股凈資產(chǎn)(元)市場表現(xiàn)對比圖(近12個(gè)月)2022-09-05~2023-09-045%-8%22/09-20%-33%滬深300 29.29 22/1123/0123/0423/0623/08春風(fēng)動(dòng)力(603129)深度研究報(bào)告投資主題報(bào)告亮點(diǎn)本篇為我們短交通篇章的又一研究成果，我們將視角切換至可選消費(fèi)品領(lǐng)域動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備板塊，其中龍頭春風(fēng)動(dòng)力。市場關(guān)于公司已有諸多研究，由于行業(yè)此前經(jīng)歷了短交通戶外需求高增，已有研究大多強(qiáng)調(diào)行業(yè)增長β，并且將細(xì)分板塊全地形車和消費(fèi)型摩托分別分析，缺乏對動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備行業(yè)的整體性分析研究，進(jìn)而缺乏對公司α的研究以及成長增量分析。由此，本篇除將動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備行業(yè)整體增長及需求驅(qū)動(dòng)梳理清晰外，重點(diǎn)分析春風(fēng)動(dòng)力具備的額外α及成長增量。公司核心α為研發(fā)、品牌、渠道全價(jià)值鏈具備的自主能力，其構(gòu)建公司當(dāng)前競爭優(yōu)勢的份額結(jié)果及成長下限，進(jìn)一步總結(jié)短中長期三大成長增量，見證公司再創(chuàng)新成就。投資邏輯本篇報(bào)告至上而下、從產(chǎn)業(yè)邏輯到投資邏輯，分析春風(fēng)動(dòng)力的投資價(jià)值：動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備行業(yè)：小而美的可選消費(fèi)賽道，其核心成長性來源于：1)全地形車行業(yè)結(jié)構(gòu)性升級；2)國內(nèi)消費(fèi)型摩托滲透初期，屬于高成長性賽道。需求維度，年輕消費(fèi)群體玩樂需求為核心驅(qū)動(dòng)。公司壁壘：核心總結(jié)為全價(jià)值鏈自主能力。長期深耕水冷發(fā)動(dòng)機(jī)自主研發(fā)，產(chǎn)品力支撐品牌打造，自建海外線下渠道建立消費(fèi)者觸達(dá)；無論是不同行業(yè)對比還是同行業(yè)內(nèi)競對，全價(jià)值鏈自主能力都是較為稀缺的核投資增量：1)全地形車出海國牌初步形成份額優(yōu)勢，拓展北美優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2)消費(fèi)型摩托暫居國內(nèi)龍二，行業(yè)高成長性下份額拓展。3)復(fù)用海外線下渠道，消費(fèi)型摩托國牌出海。我們預(yù)測公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入為142/175/212億元，對應(yīng)增速為79%/31%/29%，對應(yīng)PE為17/13/10倍。公司現(xiàn)金流穩(wěn)定，采用DCF法估值，給予目標(biāo)價(jià)180元，對應(yīng)23年14倍PE。公司長期增長動(dòng)力充足，首次覆蓋給予“推薦”評級。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 玩樂，個(gè)性年輕 14 自主創(chuàng)新，掌握核心能力 16 18 華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4 圖表5公司營收及其同比(單位：億元) 9 圖表7公司歸母凈利潤及同比(單位：億元) 9 圖表12全球全地形車銷量及增速(單位：萬輛) 11 cc 12 圖表21中大排進(jìn)口量及占比(單位：萬輛) 13圖表22進(jìn)口中大排摩托價(jià)格較高(單位：元) 14圖表23國牌產(chǎn)品凸顯性價(jià)比優(yōu)勢(單位：萬元) 14 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5 圖表53工具行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低(單位：次) 23 圖表56北極星產(chǎn)品定位偏中高端(單位：美元) 24 圖表66電摩銷量及增速(單位：萬輛) 27 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6 圖表75公司運(yùn)費(fèi)及關(guān)稅(單位：萬元) 29 監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7本篇為我們短交通篇章的又一研究成果。繼《九號公司：創(chuàng)新出行，趣玩科技》，我們動(dòng)機(jī)掌握核心技術(shù)，聚焦休娛動(dòng)力裝備研產(chǎn)銷。公司成立后從發(fā)動(dòng)機(jī)氣缸頭研發(fā)切入，掌握水冷發(fā)動(dòng)機(jī)自主研發(fā)制造能力，聚焦全地形車和消費(fèi)型摩托研產(chǎn)銷。20墨西哥工廠投產(chǎn)，擴(kuò)充海外制造供應(yīng)能力。風(fēng)控股、證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8公司高管團(tuán)隊(duì)行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富，穩(wěn)定性強(qiáng)。公司高管團(tuán)隊(duì)在摩托車及相關(guān)行業(yè)有的從業(yè)經(jīng)歷，曾在國內(nèi)其他頭部企業(yè)就職，具有較強(qiáng)的穩(wěn)定性。名及職責(zé)曾任春風(fēng)動(dòng)力國際貿(mào)易部副經(jīng)理等職，現(xiàn)任春風(fēng)動(dòng)力副總經(jīng)理、春風(fēng)凱特摩副總經(jīng)理。。上市以來已實(shí)施五輪股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，凝聚人心促進(jìn)公司未來發(fā)展。公司自2018年序號(萬)覆蓋人群120%34.2計(jì)營收不低于5CAGR營全地形車和消費(fèi)型R22年海外收入占比超74%，典型出口導(dǎo)向型公司。公司主營產(chǎn)品全地形車主要銷往海外，消費(fèi)型摩托近年來海外銷售占比逐漸提升。監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號90%0%圖表5公司營收及其同比(單位：億元)00806040200113.878.66.823.045.34.218.665.178.66.823.045.34.218.665.16.322.933.732.42.611.518.311.768.435.968.435.915.422.15.4140%120%100%80%60%40%20%0%201820192020202120222023H1全地形車摩托車配件及其他全地形車yoy摩托車yoy大洋洲,南美洲,3%非洲,0%4%亞洲(不含中國),5%北美洲,43%歐洲,20%國內(nèi),23% 其他,3%近三年歸母凈利潤高增，盈利能力穩(wěn)中有升，在手現(xiàn)金充足、資產(chǎn)質(zhì)量較高：圖表7公司歸母凈利潤及同比(單位：億元)圖表8公司毛利率/凈利率8765432104.13.6 120%100%80%60%40%20%0%2017201820192020202120222023H1歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤同比40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192020202120222023H1利率利率保持在5%以上，其他銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率伴隨規(guī)模效應(yīng)提升整體呈下行趨勢。23H1末15%10%5%2018201820192020202120222023H1-5%管理費(fèi)用率 財(cái)務(wù)費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率圖表10公司現(xiàn)金充足(單位：億元)5045.245.2750%45%4040%3535%302530%25%201520%15%104.810%5020172018201920205%0%2023H1 20212022現(xiàn)金及等價(jià)物占總資產(chǎn)比例：證監(jiān)許可(2009)1210號10全地形車和消費(fèi)型摩托兩大業(yè)務(wù)，可統(tǒng)稱為動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備行業(yè)；公司創(chuàng)始至今長期深耕動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備賽道；由此，我們接下來展開動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備行業(yè)分析，明確其賽道規(guī)模及我們以“小而美”總結(jié)動(dòng)力運(yùn)動(dòng)裝備行業(yè)特點(diǎn)；“小”代表規(guī)模：全地形車、消費(fèi)型摩托(中大排)全球銷量規(guī)模均為百萬量級，客觀而言與大多消費(fèi)品、尤其耐用消費(fèi)品相比并非大賽道；“美”指賽道特征，全地形車結(jié)構(gòu)升級、國內(nèi)消費(fèi)型摩托滲透初期。而賽道均由可選玩樂、個(gè)性化消費(fèi)需求驅(qū)動(dòng)。(一)全地形車：總量恢復(fù)性增長，高端化結(jié)構(gòu)升級整車車型更小、靈活度更高，適合單人越野騎行，價(jià)格6000-18000美金；UTV適用農(nóng)TV車更小，更適合狹窄越野小徑場景灌木林格/美元報(bào)，全球全地形車銷量2005年達(dá)峰值135.3萬輛、近年量端呈現(xiàn)恢復(fù)性增行業(yè)核心增長邏輯為結(jié)構(gòu)性升級趨勢下銷額規(guī)模擴(kuò)張。22年A/UTV銷量36/57萬，北美為全球全地形車主要銷售市場，其次為歐洲，15年銷量占比分為73%、16%，證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11250200150100500250200150100500000806040200829696296242428353941444850535596675043404241424140403738474236ATVUTVATVyoyUTVyoy40%30%20%10%0%-20%-30%-40%日本日本,4%其他,7%歐洲,16%北美,73%圖表13全球全地形車銷額規(guī)模(單位：億美元)20212028EUTV銷量占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%全球北美春風(fēng)摩托車按排量結(jié)構(gòu)一般劃分為小排量(<250cc)、中等排量(250-500cc)、大排量(>500cc)，消費(fèi)型摩托以中大排量為主。量萎縮主要系禁摩令+電動(dòng)兩輪、公共交通替代；其中>250cc中大排量摩托車22年銷資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12605040302605040302010020.117.7201820192020>250cc銷量 2021占油摩比例20225%4%4%3%3%2%2%1%1%0%圖表16我國油摩銷量(單位：萬輛)180035%160030%14001200100025%20%15%10%8005%6004002000%-5%-10%0-20%2019202020212022內(nèi)銷量出口量1.4/11.9輛；18年開始我國大排量摩托消量仍有約3倍提升空間。圖表18北美/日本/歐洲/中國大排摩托年消費(fèi)量(單位：輛/萬人)20181614121086420歐洲日本cc一線城市牌照獲取成本較高，禁摩令主要抑制一線城市需求。我國目前禁摩區(qū)域主要集中于北上廣深一線城市城區(qū)范圍，政策無明顯松動(dòng)。由于北上廣深等一線城市牌照獲取費(fèi)需求，而當(dāng)前大排量摩托需求更多集中于沿海二線城市及西南區(qū)域。資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13資料來源：摩途APP，百度指數(shù)(注：百度指數(shù)覆蓋時(shí)間20200701-20230803)21年起進(jìn)口占比開始下降，國產(chǎn)中大排形成進(jìn)口替代。我國摩托車進(jìn)出口排量結(jié)構(gòu)分化，22年小排量出口占比98%，中大排量進(jìn)口占比81%。22年中大排進(jìn)口12.8萬輛化60%560%50%%%40%30%20%10%0%125-250cc250-400125-250cc250-400cc進(jìn)口出口<125cc圖表21中大排進(jìn)口量及占比(單位：萬輛)1412.845%1240%1035%30%825%6420%415%10%25%02018201920210%20222020>250cc進(jìn)口量占>250cc內(nèi)銷量比例券性價(jià)比優(yōu)勢。我國對日本、美國等國家進(jìn)口摩托車征收30-45%稅率，以保護(hù)國牌產(chǎn)品cc口價(jià)格達(dá)4萬元以上；國牌近年產(chǎn)品力提升下性價(jià)比優(yōu)勢明顯，資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14005006007008009010011012005006007008009010011012013014015016017018019020021022全地形車全球銷量增速美國及歐盟GDP增速-右軸圖表22進(jìn)口中大排摩托價(jià)格較高(單位：元)120000100000800006000040000200000201720182019202020212022250cc-400cc400cc-500cc500cc-800cc800cc+圖表23國牌產(chǎn)品凸顯性價(jià)比優(yōu)勢(單位：萬元)864205.05.25.03.43.20春風(fēng)450SR春風(fēng)450SRS錢江賽450300-4川崎Ninja川崎Ninja400寶馬G310RRM版50cc春風(fēng)800NK犀靈+川春風(fēng)800NK犀靈+川崎W800錢江閃700哈雷戴維森Iron883500-800cc(三)需求驅(qū)動(dòng)：可選玩樂，個(gè)性年輕GDP銷量增速與GDP增速趨勢一致30%20%10% 0%-20%-30%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%30%30%20%10% 0%-20%-30%-40%-50%北美大排摩托銷量增速北美GDP增速-右軸12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%20%15%10% 5% 0% -5%-20%-25%1992199419961998200020022004200620082010201220206%4199219941996199820002002200420062008201020122020歐洲大排摩托銷量增速歐洲GDP增速-右軸GDP增速按80%美國、20%歐盟擬合計(jì)算)鍵詞：冒險(xiǎn)、玩樂、個(gè)性，消費(fèi)群體呈現(xiàn)多元化擴(kuò)容：。資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號1540%35%30%240%35%30%25%20%15%10% 5%0%GenZ1997-2012SilentGenMillennialsBoomers1964前1980-19971946-1964201620216%GenX1979ng礎(chǔ)白人/白人/其他拉美裔種族非洲裔男性女性性別90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%ng消費(fèi)型摩托：Z世代群體個(gè)性化消費(fèi)崛起，摩旅文化興起、騎行去“詩和遠(yuǎn)方”。求滿足；中低線城市重慶、海南、西藏等是摩旅出行需求主力，北上等高線城市也于玩酷類高客單價(jià)大排摩托購買。資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號164.03.53.02.52.01.51.00.50.020%18%4.03.53.02.52.01.51.00.50.02018-062019-062020-062021-062022-06Z世代用戶規(guī)模(億人)yoy由以上分析我們總結(jié)出賽道層次特征：玩樂個(gè)性需求驅(qū)動(dòng)下，全地形車結(jié)構(gòu)性升級趨勢壁壘即護(hù)城河，也是公司當(dāng)前取得產(chǎn)業(yè)鏈地位的底層邏輯，我們將其總結(jié)為自主能力，(一)研發(fā)：堅(jiān)持自主創(chuàng)新，掌握核心能力從研發(fā)發(fā)動(dòng)機(jī)核心部件氣缸頭開始，堅(jiān)持自主研發(fā)創(chuàng)新，逐步積累電子燃油噴射資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號177%6%57%6%5%4%3%2%1%0%技術(shù)門檻優(yōu)點(diǎn)缺點(diǎn)表廠商低熱效果較差、不適長途駕駛雷戴維森(Iron883硬漢)熱大排摩托主托主流散熱方式雷戴維森冷低熱不如水冷、需要輕量化車型降低油耗，滿足美歐環(huán)保認(rèn)證壁壘。以美國EPA、歐IV等排放認(rèn)證為代表，美歐對產(chǎn)品環(huán)保節(jié)能、安全性要求極為嚴(yán)格，新企業(yè)由于產(chǎn)品技術(shù)無法短時(shí)序號技術(shù)法規(guī)及要求備注1EN全地形車—要求和測試方法2EUNo輪車及四輪車的型式認(rèn)證和市場監(jiān)管34改進(jìn)法案567CFRPART10518有石棉優(yōu)勢領(lǐng)先行業(yè)，22年研發(fā)費(fèi)用投入7.5億、研發(fā)費(fèi)用率6.6%，研發(fā)投入高于同業(yè)可圖表31公司研發(fā)費(fèi)用投入較高(單位：萬元)8000070000600005000040000300002000010000020222023Q1201820222023Q1濤濤車業(yè)春風(fēng)動(dòng)力隆鑫通用錢江摩托濤濤車業(yè)201820192020202120222023Q1 春風(fēng)動(dòng)力濤濤車業(yè)錢江摩托隆鑫通用經(jīng)驗(yàn)積累下，公司獲多項(xiàng)國家、省級創(chuàng)新榮譽(yù)，CF650G型公務(wù)車入選國賓護(hù)衛(wèi)隊(duì)，全地形車為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定參與者，均背書公司產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢、資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號18創(chuàng)新實(shí)力。的部分榮譽(yù)序號123.1軍企業(yè)22.12工廠321.9車型獎(jiǎng)(800MT)418.7形車行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)制定參與者序號1全地形車制動(dòng)性能要求及試驗(yàn)方法(GB26426-2012)12地形車標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會2全地形車型號編制方法(GB/T24993-2012)12地形車標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會3全地形車加速行駛噪聲限值及測量方法(GB24929-2010)10地形車標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會4全地形車照明和光信號裝置的安裝規(guī)定(GB24931-2010)10地形車標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會5全地形車安全防護(hù)裝置(GB/T24937-2010)10地形車標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)委員會(二)品牌：出海國牌快速成長全部以自主品牌CFMOTO銷售，摩托車主要以自主品牌CFMOTO銷售、較少部分給資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號19%7%%7%8%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620152016OBMOEM/ODM行業(yè)需求增長機(jī)遇，北美龍頭產(chǎn)能瓶頸期結(jié)合性價(jià)比產(chǎn)品策略，全球銷量份額迅北極貓,7%其他,2%雅馬哈雅馬哈,14%龐巴迪,15%本田,29%北極星,33%份額20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201420152016201720182019202020212022地形車出口在20年國出口比例高達(dá)74%、為我國全地形頭。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號20202020215040302010010.311.42.66 2022150%100%5202020215040302010010.311.42.66 2022150%100%50%0%-50%201720182019出口量(萬輛)出口量yoy出口額(億美金)出口額yoy2520151050201720182019202020212022100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201420152016201720182019202020212022歐洲市場龍一份額穩(wěn)固，北美縮小與北極星差距。歐洲市場以ATV產(chǎn)品為主，公司歐洲市場龍一份額穩(wěn)固。北美作為全球全地形車最大市場，本地一線品牌北極星等具有較強(qiáng)品牌認(rèn)知和份額優(yōu)勢，22年北極星全地形車收入64億美金，但公司與5.414.514.8北極星/春風(fēng)北極貓/春風(fēng)民幣年度平均匯率)Adly,1%Access,Adly,1%Access,2%春風(fēng),25%雅馬哈,3%Kymco,7%龐巴迪,16%林海,8%TGB,8TGB,8%13%公司消費(fèi)型摩托品牌塑造方法論成熟：通過參加世界頂級摩托車賽事證明產(chǎn)品力，進(jìn)而是這個(gè)細(xì)分圈層的頂流KOL；本田、杜卡迪、雅馬哈等世界級廠商均通過參加頂級摩參加頂級賽事是摩托車廠商產(chǎn)品力最直接證明方式，以本田為例，自1961年參加春風(fēng)參賽Moto3、曼島TT世界頂級賽事，與本田、杜卡迪等品牌同臺競技，證明公司產(chǎn)品力實(shí)力。2016年曼島TT賽春風(fēng)650NK獲第四名，創(chuàng)造中國摩托車廠商在世界頂級摩托賽事最好成績。650NK獲得賽事排名后，產(chǎn)品力深受圈層文化認(rèn)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號21序號1MotoGP摩托車錦標(biāo)賽)界最頂尖摩托車賽事a等2WSBK(世界超級摩托車錦標(biāo)賽)界最頂尖摩托車賽事之迷哈、川崎、本田、寶3界最搏命最危險(xiǎn)賽事迷MotoGPWSBKTT官網(wǎng)，華創(chuàng)證券以海外頂級賽事背書產(chǎn)品力進(jìn)而樹立品牌形象，與本田、杜卡迪同臺競技即代表公司品牌對標(biāo)國際品牌，進(jìn)一步補(bǔ)齊復(fù)古、街車等產(chǎn)品線，以線下渠道完成受眾轉(zhuǎn)化，下游渠海外在美國區(qū)域設(shè)立子公司CFP，非美區(qū)域二級分銷；國內(nèi)一級經(jīng)銷結(jié)構(gòu)，網(wǎng)點(diǎn)集中南等區(qū)域：海外：分美國/非美兩類銷售渠道結(jié)構(gòu)。美國區(qū)域設(shè)立子公司CFP，由CFP直接管理美國終端經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)、相應(yīng)承擔(dān)經(jīng)銷庫存；非美區(qū)域由一級區(qū)域經(jīng)銷商+二級分銷國內(nèi)：一級經(jīng)銷結(jié)構(gòu)，渠道層級精簡?？偛磕茌^快對終端動(dòng)銷做出反饋，23H1全國經(jīng)銷網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量900余家、100%覆蓋直轄市及省會、90%+覆蓋地級市；網(wǎng)點(diǎn)主要12%10%8%6%4%2%0% 0.4%0.2%02%.3%3%3%2%2%2%2%2%資料來源：公司官網(wǎng)，華創(chuàng)證券(數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止0730)自建渠道壁壘：1)公司掌握品牌和產(chǎn)品，渠道利潤分成話語權(quán)更強(qiáng)；2)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)美國子公司CFP為經(jīng)銷商授信貸款背書，進(jìn)一步放大公司對下游渠道話語權(quán)、同時(shí)提升公司回款速度和網(wǎng)點(diǎn)拓展效率。公司北美子公司CFP與第三方金融公司北證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號22語權(quán)。區(qū)域接近一國一代，多年來積累多家實(shí)力雄厚的一級代理商，如俄羅斯TCAWM、高進(jìn)入門檻和壁壘決定零售商品牌選擇權(quán)，品牌商依托于零售商的渠道資源進(jìn)行消其他,35.9其他,35.9%ACE,2.0%Lowes',21.6%Menards,2.2%TractorSupply,3.2%wind，華創(chuàng)證券產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)決定利潤分配能力，工具行業(yè)零售商渠道加價(jià)率30%+。HD和Lowes20年來毛利率始終保持在30%以上；巨星、創(chuàng)科等明顯具有更低的應(yīng)收賬證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號23200320042005200620072003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202240%35%30%25%20%15%10%5%0%Lowes毛利率HomeDepot毛利率圖表53工具行業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低(單位：次)4035302520502013201420152016201720182019202020212022北極星春風(fēng)動(dòng)力巨星科技創(chuàng)科實(shí)業(yè)泉峰控股利潤分配、下游周轉(zhuǎn)率等均為渠道話語權(quán)的表觀體現(xiàn)，最重要的產(chǎn)業(yè)邏輯在于，渠道是。工具行業(yè)如果沒有經(jīng)歷鋰電窗口變革期、國牌難以入局；獨(dú)立觸達(dá)線下消費(fèi)者的能力，才為后續(xù)品牌進(jìn)一步建立認(rèn)知和成長提供奠定基礎(chǔ)。(一)增量一：北美全地形車市場拓展對比北美龍頭北極星：性價(jià)比優(yōu)勢塑造當(dāng)前份額基礎(chǔ)，產(chǎn)品豐富度及中高端產(chǎn)品占比仍公司產(chǎn)品價(jià)格較北極星最大低33%，性價(jià)比優(yōu)勢奠定中低端產(chǎn)品份額基礎(chǔ)。對比地形車產(chǎn)品凸顯性價(jià)比優(yōu)勢TVTVSSVSSVSportSSVSSVUtility公司動(dòng)力動(dòng)力動(dòng)力FORCENZFORCE50TRAILUFORCE1000RANGER00價(jià)格/美元發(fā)動(dòng)機(jī)馬力/HP54發(fā)動(dòng)機(jī)排量/cc65證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號24400003500030000250002000015000400003500030000250002000015000100005000036.6%35.1%33.5%34.4%6.48北極星SKU更豐富、定位更高端，公司北美市場補(bǔ)齊中高端產(chǎn)品線將貢獻(xiàn)全新增SKU長空間，補(bǔ)齊中高端產(chǎn)品線將驅(qū)動(dòng)公司北美全地形車業(yè)務(wù)和盈利能力進(jìn)一步成長。25205087608760春風(fēng)北極星ATV春風(fēng)北極星春風(fēng)UTV春風(fēng)北極星YOUTH45000400002800春風(fēng)ATV春風(fēng)UTV春風(fēng)ATV春風(fēng)UTV北極星ATV北美市場拓展、中高端占比提升驅(qū)動(dòng)公司盈利能力增長。22年北美全地形車市場銷量中UTV占比67%，公司拓展北美市場、中高端UTV占比持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)181614121086420 201720211 2022140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2018(萬臺) 20192020ASP(萬元)yoyyoy.1%46.1%44%42%40%38%36%34%32%30%2018202020212018202020212022營業(yè)成本影響)(二)增量二：乘國內(nèi)消費(fèi)型摩托東風(fēng)，爆品策略拓展份額20%)，萬人消費(fèi)量仍有證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號25%50%%50%45%40%35%30%25%20%15%10% 5%0%32%29% 2019202020212022摩托車商會，華創(chuàng)證券(注：中大排摩托車統(tǒng)計(jì)口徑為250cc+)60%50%4030%20%23%25%0%2019202020212022券(注：中大排摩托車統(tǒng)計(jì)口徑為250cc+)公司消費(fèi)型摩托產(chǎn)品矩陣完善，品牌定位玩樂但產(chǎn)品并未局限于中大排(250cc+)、向。公司油摩品牌定位清晰、錨定休娛類摩托；目前INI品操控難度越高、往往需要多年駕駛經(jīng)驗(yàn)，小白通常從小排量產(chǎn)品上手；公司消費(fèi)門門檻，能夠?qū)崿F(xiàn)最快的用戶群體滲透、教育和品牌認(rèn)同。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號26XO狒狒冒險(xiǎn)家250SR2023價(jià)格/元968019980發(fā)動(dòng)機(jī)排量/cc126249車高/mm10201080車長/mm17502010座高/mm740780重量/kg114155爆款策略效果顯著、長期霸榜第一，250SR截止23M5累計(jì)銷售15萬輛。公司運(yùn)資料來源：摩托范(數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止0815)資料來源：摩托范(數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止0815)5%)，公司推新子品牌極核切入。新國標(biāo)對電動(dòng)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號271000892.3350%900800700763.3300%250%600200%500150%400100%300200229.5189.850%000%-50%2022yoy20192020電摩銷量20211.6萬，中大排占比分為49%/45%/20%；海外消費(fèi)型摩托市場集中度相對較高，北美頭部玩家主要為哈雷戴維森、本田等，歐洲主要為本田、比亞喬等。090807060504030200.86銷量601cc+美國銷量601cc+歐洲銷量250cc+資料來源：MotorCyclesData，ACEM，哈雷戴維森官網(wǎng)，日本汽法國、德國、意大利等16個(gè)國家，整體銷量統(tǒng)計(jì)主要包括英、法、德、意大利、西班牙五大國家)券長期堅(jiān)持自主研發(fā)形成技術(shù)積累，通過參加海外賽事、車隊(duì)贊助等形式背書產(chǎn)品力，獲得圈層文化認(rèn)可，基于多年來積累的海外渠道形成線下觸達(dá)，當(dāng)前正站在消費(fèi)型摩托海擴(kuò)張起點(diǎn)：消費(fèi)型摩托時(shí)隔10年重新進(jìn)入北美市場，產(chǎn)品布局完善拓展增量。22年4月公司證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號2850%40%30%20%10%50%40%30%20%10%摩托車產(chǎn)品22年摩托車海外收入快速增長，出海市場拓展全新增量。增。23H1公司摩托車海外收海外收入及同比(單位：億元)864202020202120222023H1摩托車海外收入yoy300%250%200%150%100%50%0%60%40%15%6%0%2020202120222202020212022我們看春風(fēng)看的是什么？賽道層，具備結(jié)構(gòu)性升級及滲透提升β；公司層，自主研發(fā)及面因素邊際改善下，有望提升公司盈利能力：海運(yùn)費(fèi)下行，人民幣貶值周期下匯兌損益增厚利潤。23年開始海運(yùn)費(fèi)下行，美西/售、人民幣報(bào)表，人民幣貶值周期內(nèi)將增厚公司匯兌損益，18、19、22年人民幣證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號29May7May8May9Jan-20May-20SepMay7May8May9Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23May-2380,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000300250200150100500-50700060005000400030002000100002020/1/32021/1/32022/1/32023/1/3中國:CCFI:美西航線中國:CCFI:美東航線 中國:CCFI:歐洲航線圖表75公司運(yùn)費(fèi)及關(guān)稅(單位：萬元)619612718,60513,691202020202021運(yùn)費(fèi)美國進(jìn)口關(guān)稅7.47.26.265.8圖表77公司匯兌收益(單位：百萬元)7201720182019202020212022均價(jià)：考慮到公司23年開始重點(diǎn)拓展北美市場、補(bǔ)齊中高端產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，假設(shè)摩托車：1)銷量：考慮到國內(nèi)消費(fèi)型摩托賽道高增，公司海外市場拓展初見成效，司大排量產(chǎn)品證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號30元9A0A1A2A3E4E5E32.445.378.6113.8142.2174.8212.0oy39.6%73.7%44.7%25.0%22.9%21.3%車銷量(臺)0426y7.0%ASP(元)101351