石油石化行業(yè)原油研究系列（一）：近期油價上漲成因及展望

證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN行業(yè)研行業(yè)研究行業(yè)簡評行業(yè)簡評石油石化石油石化xjb@ 近期油價上漲成因及展望倫特原油收于90.65美元/桶，較2季度末上漲20%或15（不含凝析油）和俄羅斯的石油產(chǎn)量合計占全球約20%。周，美國原油庫存連續(xù)減少相當于100萬桶/天。至9月1日當周，美國商業(yè)原油庫存4.166萬噸，較7月份增加911萬噸，創(chuàng)今年以來新高；1-8月份累計進口33013萬噸，同比增長供應增長143~189萬桶/天，供需盈余為-60~160萬桶/率的邊際影響下降、油井老化等因素，預計油價將在中高位80證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/12請務必仔細閱讀正文后的所有 42.美國原油庫存持續(xù)下降，鉆機數(shù)持續(xù)減少 4 4 5 8 9 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/12請務必仔細閱讀正文后的所有圖1OPEC產(chǎn)量（萬桶/天） 4圖2俄羅斯及沙特石油產(chǎn)量（百萬桶/天） 4圖3美國原油產(chǎn)量與鉆機數(shù)（萬桶/天） 5圖4美國原油庫存（億桶） 5圖5美國汽油庫存（億桶） 5圖6美國餾分油庫存（億桶） 5圖7美國煉廠情況（萬桶/天） 5圖8美國汽油產(chǎn)量及價格（萬桶/天，美元/加侖） 5圖9世界原油總產(chǎn)出與全球工作鉆機數(shù)量（萬桶/天） 6圖10美國鉆井情況（個） 6圖11美國9家上市頁巖企業(yè)維持紀律性（億美元） 7圖12美國主要油氣產(chǎn)地鉆機數(shù) 7圖13上游成本指數(shù)UICI（頂部）和上游頁巖成本指數(shù)USICI（底部） 8圖14上游成本增長主要來自于原材料 8圖152023年油井干預開支 8圖16全球油井干預數(shù)量預期 8圖17國內原油加工及進口量（萬桶/天） 9圖18國內成品油消費同比（%） 9圖19三大機構預期石油需求（萬桶/天） 圖20三大機構預期供需盈余（萬桶/天） 圖21原油供需預期（百萬桶/天） 表1原油價格受多因素影響 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/12請務必仔細閱讀正文后的所有0在美元指數(shù)強勢及加息周期背景下，近期國際油價仍持續(xù)上漲，至9月9日收盤，布倫特原油收于90.65美元/桶，較2季度末上漲20%或15美元/桶。2022年10月以來，OPEC+總計宣布了總計減產(chǎn)366萬桶/天，7月份沙特將單方面減產(chǎn)100萬桶/天。9月5日，沙特表示將延長100萬桶/天的減產(chǎn)協(xié)議，該協(xié)議于7月首次實施，隨后延長至8月至9月，此次再延長三個月，至2023年底。俄羅斯還表示，將把30萬桶/天的原油出口削減計劃延長至年底。根據(jù)STEO最新數(shù)據(jù)，沙特7月份原油產(chǎn)量930萬桶/天（不含凝析油較6月份下降75萬桶/天；俄羅斯的7月份石油產(chǎn)量為1051萬桶/天，較6月略有下降，其中不排除凝析油產(chǎn)量提升的可能；而沙特（不含凝析油）和俄羅斯的石油產(chǎn)量合計占全球約20%。根據(jù)S&P調查顯示，OPEC+8月產(chǎn)量增長12萬桶/天，至4052萬桶/天。盡管其成員國間增減產(chǎn)方向并未能完全達成一致，但客觀上形成了利益的再分配和均衡，有利于組織的長遠發(fā)展。圖1OPEC產(chǎn)量（萬桶/天）圖2俄羅斯及沙特石油產(chǎn)量（百萬桶/天）9.59.08.58.07.5至9月1日，美國原油商業(yè)庫存4.166億桶，周下降631萬桶，SPR庫存3.503億桶，過去四周，美國原油庫存連續(xù)減少相當于100萬桶/天；汽油庫存2.147億桶，周下降267萬桶，同比略降，依舊維持在五年最低位置；餾分油庫存1.19億桶，周增加68萬桶，同比增加680萬桶，但仍處于低位；美國原油產(chǎn)量1280萬桶/天，周環(huán)比不變，較去年同期增加70萬桶/天。從美國煉廠開工情況來看，截至9月1日當周，原油吞吐量1662.3萬桶/天，開工率93.1%，已顯現(xiàn)出季節(jié)性攀升，主要原因是一方面是能源需求旺季，另一方面美國成品油出口旺盛。美國活躍鉆機數(shù)減少，至9月8日，美國鉆機數(shù)632臺，周環(huán)比增加1臺，較去年同期減少127臺；其中采油鉆機數(shù)513臺，周環(huán)比增加1臺，較去年同期減少78臺。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/12請務必仔細閱讀正文后的所有圖3美國原油產(chǎn)量與鉆機數(shù)（萬桶/天）14001200100080060040020001000900800700600500400300200100018/Jan18/Mar18/Jun18/Sep18/Dec19/Mar19/May19/Aug19/Nov20/Jan20/Apr20/Jul20/Oct21/Jan21/Mar21/Jun21/Sep21/Dec22/Feb22/May22/Aug22/Nov23/Feb23/Apr23/Jul美國原油產(chǎn)量（萬桶/天）美國采油鉆機數(shù)（臺/右軸）圖5美國汽油庫存（億桶）2.72.62.52.42.32.22.1 1.91.82018/012018/012018/032018/062018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/112023/022023/042023/07五年最高-最低區(qū)間庫存五年平均圖7美國煉廠情況（萬桶/天）21/Jan21/Feb21/Mar21/May21/Jun21/Jul21/Sep21/21/Jan21/Feb21/Mar21/May21/Jun21/Jul21/Sep21/Oct21/Dec22/Jan22/Feb22/Apr22/May22/Jul22/Aug22/Sep22/Nov22/Dec23/Jan23/Mar23/Apr23/Jun23/Jul23/Aug100801008060402001,6001,4001,2001,000800煉廠產(chǎn)能（萬桶/天）煉廠吞吐量（萬桶/天）煉廠產(chǎn)能（萬桶/天）產(chǎn)能利用率（%，右軸）圖4美國原油庫存（億桶）7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.02018/012018/012018/032018/062018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/112023/022023/042023/07五年最高-最低區(qū)間庫存（不含SPR）五年平均SPR圖6美國餾分油庫存（億桶）2018/012018/032018/062018/082018/112019/012019/042019/062018/012018/032018/062018/082018/112019/012019/042019/062019/092019/112020/022020/052020/072020/102020/122021/032021/052021/082021/102022/012022/042022/062022/092022/112023/022023/042023/01.21.11五年最高-最低區(qū)間庫存五年平均圖8美國汽油產(chǎn)量及價格（萬桶/天，美元/加侖）1000950900850800750700JanJanFebFebMarMarAprAprJanJanFebFebMarMarAprAprAprMayMayJunJunJulJulAugAugSepSepSepOctOctNovNovDecDec10987654321 2.2.美國頁巖油產(chǎn)量難以提升一般油氣井從鉆井到完井需要6個月，但一些油氣井由于產(chǎn)量限制、經(jīng)濟等因素無法在正常的時間內完成，隨著完井平均時間的增加，已鉆未完井（DUC）的數(shù)量隨之增加，故使得整體原油增產(chǎn)出現(xiàn)更長時間的滯后性。從世界原油總產(chǎn)量和工作鉆機數(shù)的關系可以看出，2012-2013年上游支出的高景氣度直到2013-2014年才能體現(xiàn)到原油產(chǎn)量的增長，期間約有一年不到的滯后時間。而2020年以來工作鉆機數(shù)與產(chǎn)量的正相關性，則是源于新冠大流證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/12請務必仔細閱讀正文后的所有Dec-13May-14Oct-14Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20Aug-20Jan-21Jun-21Nov-21Apr-22Sep-22Feb-23Jul-23工，體現(xiàn)出一定耦合性。圖9世界原油總產(chǎn)出與全球工作鉆機數(shù)量（萬桶/天）0從美國的數(shù)據(jù)來看，2019年至2021年12月的低油價導致DUC數(shù)量從約4,000減少到1,446，下降超過75%。在這段時間內，由于每桶油價低于70美元，石油公司急需收入并需要控制成本，因此轉而利用DUC來維持產(chǎn)量。2022年1月后，更高的油氣價格推動了鉆探速度的迅速增加，并減弱了DUC激活的趨勢。從2023年1月開始，DUC的提取和鉆探都有所下降，而DUC的提取是自2021年1月以來新增產(chǎn)量中的主要原因。從2023年1月開始，美國每月新增石油產(chǎn)量快速下降，該現(xiàn)象同時與美國2021年投產(chǎn)的DUC產(chǎn)量下降相耦合。這表明了鉆機數(shù)提升與DUC投產(chǎn)這驅動美國頁巖油產(chǎn)量的兩大因素正在消弭，因此頁巖油的日產(chǎn)量可能正在接近拐點，并且難以逆轉。考慮到美國當前DUC數(shù)量已接近十年來的最低水平，除非快速增加鉆機數(shù)，否則美國難以增加原油產(chǎn)量。而增加鉆機在目前的經(jīng)濟環(huán)境對于大部分能源商而言也是難以接受的。圖10美國鉆井情況（個）2500200015001000500100009000800070006000500040003000200010000鉆井完井已鉆未完井-右軸從北美的數(shù)據(jù)來看，較小的鉆井公司試圖部署鉆機以在油價飆升階段快速盈利。2022年俄烏沖突導致WTI油價突破了每桶120美元的關口，促使新墨西哥州和德克薩斯西部地區(qū)的私營運營商占據(jù)了該地區(qū)約一半的鉆機，推動美國石油產(chǎn)量迅速反彈。但是，不斷下滑的大宗商品價格以及持續(xù)的通貨膨脹現(xiàn)在壓縮了私營運營商的利潤空間。美國原油價格較去年高峰時下降約40%，天然氣價格下降至每百萬英熱單位約2.60美元，而2022年時為每百證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/12請務必仔細閱讀正文后的所有萬英熱單位超過9.80美元。在今年一季度，低迷的天然氣價格已經(jīng)顯著影響了能源公司鉆井的積極性，大批天然氣鉆探活動進行了退出，進而影響了伴生原油的產(chǎn)量。此外，新冠大流行后，包括較小規(guī)模在內的能源企業(yè)快速增加了油氣井的鉆探活動，并開采了大量優(yōu)質的剩余油井，但油價的快速回落使得平衡油價在60-70美元/桶左右的小型頁巖油商捉襟見肘，使其不得不減緩開采速度。ElementPetroleum表示，公司的盈虧平衡點已經(jīng)上漲了5到10美元，達到每桶55美元到60美元，主要原因是材料成本的上漲，如鋼管比18個月前高出約40%。而與此同時，具備更強成本和資金優(yōu)勢的上市公司并沒有顯著調整鉆井計劃，并更趨向于保有目前的優(yōu)質油井資產(chǎn)。據(jù)Enverus數(shù)據(jù)，德克薩斯和新墨西哥州的佩爾米安盆地中，非上市鉆井公司的鉆機占比已經(jīng)降至42%，這是自2021年5月以來的最低水平。盡管對于擁有優(yōu)質產(chǎn)地資產(chǎn)的公司而言，目前油價尚可接受，但低迷的天然氣價格仍在持續(xù)侵蝕其現(xiàn)金流。圖11美國9家上市頁巖企業(yè)維持紀律性（億美元）00總現(xiàn)金流凈增加額—右軸 投資現(xiàn)金流凈額—經(jīng)營現(xiàn)金流凈額——籌資現(xiàn)金流凈額圖12美國主要油氣產(chǎn)地鉆機數(shù)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/12請務必仔細閱讀正文后的所有3.成本抬升制約資本開支迅速提升上游資本開支方面，近年上游成本支出上升，主要為原材料成本的增加。雖長期來看上游成本將逐步下降，但自2020年以來，新冠流行、俄烏沖突等嚴重影響上游生產(chǎn)勘探供應鏈，通貨膨脹推高原材料、燃料成本。IEA指出由于持續(xù)的供應鏈壓力、關鍵材料供應瓶頸以及價格上漲以及專業(yè)勞動力和服務市場緊張，近年行業(yè)成本壓力將加劇，其中上游成本增長主要來自于原材料價格的上漲。根據(jù)RystadEnergy數(shù)據(jù)，隨著石油和天然氣生產(chǎn)公司尋求高效且具有成本效益的方法來增加產(chǎn)量，上游企業(yè)將更趨向于油井干預措施——一種從現(xiàn)有油井中提取額外資源而不是鉆新井的方法，預計今年將增加近20%，總計580億美元。為了提高產(chǎn)量而不是鉆新井，運營商更有可能對已經(jīng)生產(chǎn)超過五年的成熟資產(chǎn)進行干預，這些資產(chǎn)的生產(chǎn)率相對較高，但已開始出現(xiàn)下降跡象。2024年，亞洲、南美和非洲的陸上干預活動將推動干預作業(yè)量增長9%。預計到2027年，北美將占準備干預的油氣井總數(shù)的64%，而亞洲和南美洲將在2026年達到最高水平。圖13上游成本指數(shù)UICI（頂部）和上游頁巖成本指數(shù)USICI（底部）圖152023年油井干預開支圖14上游成本增長主要來自于原材料圖16全球油井干預數(shù)量預期證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/12請務必仔細閱讀正文后的所有4.國內石油消費修復良好7月份，國內加工原油6313萬噸，同比上升19%，加工量顯著回升，日均加工204萬噸。8月份，國內進口原油5280萬噸，較7月份增加911萬噸，同比增加31%，創(chuàng)今年以來新高；1-8月份累計進口33013萬噸，同比增長14.7%。1-7月，國內汽油、煤油、柴油表觀消費同比增速分別為7%、69%、26%，成品油總消費表觀增速為21%，航空活動恢復明顯。1-7月，國內累積生產(chǎn)原油12237萬噸，加工原油42671萬噸，進口原油32598萬噸，實現(xiàn)原油庫存累庫2164萬噸（1.59億桶）。圖17國內原油加工及進口量（萬桶/天）圖18國內成品油消費同比（%）25020015010050050%40%30%20%10%0%-10%20032005200720092011201320152017201920212023-042023-062023-08原油加工量（萬噸/天）原油加工量同比-右軸原油進口量（萬噸/天）原油進口量同比-右軸80%60%40%20%0%-20%-40%-60%成品油總消費汽油煤油柴油OPEC在月度石油市場報告表示，預計2023年全球石油需求增長244萬桶/天，2024年增長225萬桶/天。其中2023年第二季度增長30萬桶/天，第三季度增長130萬桶/天，第四季度將增長200萬桶/天。OPEC預計，隨著中國航空旅行和工業(yè)活動的復蘇，第三季度石油需求將增長71萬桶/天，第四季度將增長59萬桶/天。2023年第三季度全球對OPEC原油需求將增至2987萬桶/天，第四季度將增至3059萬桶/天。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，預計2023年全球石油消費增長176萬桶/天至10120萬桶/天，而產(chǎn)量增長143萬桶/天至10130萬桶/天，其中2023年三季度開始供需逐漸緊張，供需緊張的局面將會維持到2024年全年，在四季度供需平衡。預計2024年全球原油需求增長160萬桶/天至10280萬桶/天，產(chǎn)量增長170萬桶/天至10300萬桶/天。IEA預期2023年全球石油需求將增長220萬桶/天，達到10210萬桶/天的新高。其中中國將占增量的70%，而經(jīng)合組織的消費仍然疲軟。到2024年，需求增長將放緩至110萬桶/天。2023年，全球石油產(chǎn)量預計將增加160萬桶/天，達到10150萬桶/天，非OPEC+產(chǎn)量將增加190萬桶/天。到2024年，全球供應量預計將增加120萬桶/天，達到10280萬桶/天的新紀錄，其中非OPEC+貢獻了全部增量。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/12請務必仔細閱讀正文后的所有圖19三大機構預期石油需求（萬桶/天）圖20三大機構預期供需盈余（萬桶/天）00圖21原油供需預期（百萬桶/天）5.預期上調，油價繼續(xù)維持較高位震蕩我們繼續(xù)維持2023年原油價格維持區(qū)間震蕩，但均價中樞提升的預期。目前美聯(lián)儲加息背景下影響全球石油需求；夏季旅游旺季的結束，航空燃油需求有所緩解；同時伊朗、委內瑞拉存增產(chǎn)可能；預計上行空間有限。考慮到全球上游歷史資本開支不足、技術進步對于開采效率的邊際影響下降、油井老化等因素，預計油價將在中高位80-100美元/桶區(qū)間震蕩。建議關注國內油氣行業(yè)龍頭：中國石油、中國海油、中國石化；全球油服資本開支穩(wěn)定增長，海上油氣增產(chǎn)以彌補美國頁巖資本開支的減少，建議關注國內油服龍頭：海油工程、中海油服等。表1原油價格受多因素影響影響事件影響OPEC+維持目標減產(chǎn)產(chǎn)量不變，面對全球石油庫存的增加有望再次減產(chǎn)利好中國放松對疫情的限制，未來需求前景被市場看好利好俄羅斯成品油制裁下需求下降，預期產(chǎn)量下降利好美國收儲指導價支撐油價利好沙特上調銷往亞洲地區(qū)官價利好證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/12制裁背景下俄羅斯原油出口超預期利空美國連續(xù)加息+歐洲能源短缺帶來經(jīng)濟增速下滑，海外需求疲軟利空美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)更有助于美聯(lián)儲傾向鷹派