城投債價值幾何

目錄城投公司發(fā)展歷史全國城投的信用狀況山東城投川渝城投城投債價值幾何城投監(jiān)管的發(fā)展變化1994年分稅制改革：地方政府財力上移，但是事權不變《預算法》：地方政府不得發(fā)行債券應對次貸危機推出“4萬億計劃”，央行鼓勵地方政府設立城投公司，加大基礎設施的建設政府融資平臺設立國發(fā)[43]號文，劃清界限：“剝離融資平臺公司政府融資職能，融資平臺公司不得新增政府債務新預算法：允許省級政府在國務院確定的限額內(nèi)，發(fā)行地方政府債券舉借債務2009年融資平臺數(shù)量規(guī)?？焖僭鲩L2014年開明渠、堵暗道2010年銀監(jiān)會：加強政府融資平臺貸款監(jiān)管國務院：加強貸款管理，政府不得為平臺提供擔保2018年27號文：開啟隱債的甄別、統(tǒng)計和化解工作2019推出建制縣隱性債務化解試點，發(fā)行地方政府債券置換隱債隱債甄別、置換和化解2021年再次收緊，嚴控隱債增量，妥善化解存量財政部：堅決遏制隱性債務增量，穩(wěn)妥化解隱性債務存量，完善常態(tài)化監(jiān)控、核查、督查機制城投平臺分類管制城投的五個發(fā)展階段2008-2009年：鼓勵設立政府融資平臺，鼓勵平臺通過銀行信貸、發(fā)債等多渠道融資支持配套項目建設，融資平臺的數(shù)量快速增長，融資規(guī)模快速擴張2010-2013年：規(guī)范城投平臺的發(fā)展，規(guī)范城投平臺銀行信貸的使用，城投債、非標等快速發(fā)展2014-2017年：切割城投企業(yè)與政府的關系，政府不再為平臺擔保、兜底，賦予地方政府發(fā)債權限，但是2015年下行周期下半年政策出現(xiàn)短暫寬松，債券發(fā)行短暫回暖2017-2020年：明確提出隱債概念，梳理隱債情況、推出化債舉措，但2020年疫情后融資環(huán)境放寬，債務再次回升2021年至今：隱債監(jiān)管再次收緊，以債券和信貸為抓手嚴控存量和新增隱債，嚴查非標類債務數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理城投公司的經(jīng)營模式及變化半公益性業(yè)務項目建成后有一定的現(xiàn)金流但主要回款來源于財政資金包括棚改、保障房、供水電熱氣、污水處理、垃圾處理、公共交通等公益性業(yè)務項目建成后幾乎沒有經(jīng)營收益，業(yè)務回款幾乎全部依賴于政府的項目包括土地整理、水利建設等經(jīng)營性業(yè)務能夠帶來實質(zhì)的市場化營收的業(yè)務包括園區(qū)運營、地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)經(jīng)營、文旅商貿(mào)、產(chǎn)業(yè)基金等按照經(jīng)營業(yè)務性質(zhì)以及回款來源，可以將城投公司的主營業(yè)務分為三類隨著社會對城投需求的轉(zhuǎn)變，城投平臺面臨著轉(zhuǎn)型政策要求：從14年監(jiān)管提出切割城投公司和地方政府的債務關系起，各類政策不斷出臺，城投轉(zhuǎn)型已成必然趨勢參與政府項目：2014年財政部發(fā)布《政府和社會資本合作模式操作指南（試行）》及2015年國發(fā)辦42號文均要求城投退出融資平臺方可參與當?shù)卣蜕鐣Y本合作項目拓寬融資渠道：財預〔2017〕50號和2021年的銀保監(jiān)會15號文均對政府融資平臺的融資進行了限制，如果城投平臺公司繼續(xù)與政府職能密不可分的話，融資能力會被削弱目錄城投公司發(fā)展歷史全國城投的信用狀況山東城投川渝城投城投債價值幾何城投債務情況城投融資渠道主要的有三類：銀行貸款、城投債以及非標截止2022年末，城投有息負債規(guī)模約為57萬億元據(jù)測算，商業(yè)銀行對城投的風險敞口約40萬億，其中表內(nèi)貸款約37萬億，非標約3萬億城投債存量規(guī)模約13.5萬億，約占城投總體債務規(guī)模的25

，占存量信用債的30.8

，體量較大非標類債務相對規(guī)模較小，據(jù)測算，包括銀行配置的非標在內(nèi)的非標債務規(guī)模約4.5萬億從地區(qū)分布上來看，城投債務的區(qū)域頭部效應明顯，江蘇、浙江和四川城投有息債務規(guī)模占全部城投有息債務的41數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理城投債務情況：城投債城投債方面：目前市場上存量城投債規(guī)模約13.5萬億，過去三年平均發(fā)行規(guī)模約5.3萬億，平均凈融資規(guī)模約2.3萬億。城投債發(fā)行頭部效應較為明顯：凈發(fā)行量最多、存量規(guī)模最大的省份均要為江蘇、浙江和山東，過去三年的平均凈融資額高居前列和存量債券規(guī)模均為前三位。數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理城投債務情況：債務率情況債務負但：從廣義債務率的角度來看，湖南、湖北、江西、重慶以及天津的廣義債務率超過500

，債務負擔相對較重，但相對來說，江蘇、浙江、四川以及山東雖然債務規(guī)模占據(jù)了頭部，但綜合財力強、債務率相對可控。債務結(jié)構：各省市的綜合債務結(jié)構也有所差異，山東省、廣東省政府債務余額相對較高，城投有息債務余額相對可控，同時城投有息債務中，廣東和山東的債券余額占比相對突出。償債能力：城投債規(guī)模前四的省份中，四川財政自給率相對較低為43

，低于平均值47

；再融資能力：從平均凈融資額與到期規(guī)模來看，凈發(fā)行規(guī)模最大的省份分別為江蘇、浙江和山東，其中江蘇省的到期規(guī)模遠超凈融資規(guī)模，再融資壓力相對較高；綜合31個省市來看，僅有6個省市的平均凈融資額大于23年到期規(guī)模，存在續(xù)期風險。數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理城投債務情況：短期到期壓力大2023年集中到期壓力大：在2023年初，有約四分之一的城投債在一年內(nèi)到期，其中天津、廣西、云南和甘肅等的到期規(guī)模占存量債券規(guī)模的比例超過四成，比例偏高。2023年剩余待償還壓力大：2023年的剩余3個月，仍有較多的省市待償還的債券規(guī)模超過2023年總到期規(guī)模的四分之一。數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理城投債務情況：造血能力待改善項目周期拉長，形成資金占用存量項目收入大幅下滑產(chǎn)業(yè)園租金收入、物業(yè)收入也大幅下滑近三年，城投平均資產(chǎn)回報率逐年下滑，凈利潤法下計算的資產(chǎn)回報率最低的省份ROA均為負企業(yè)及財政受疫情沖擊，對收入及回款均產(chǎn)生拖累疫情沖擊城投企業(yè)營收：應收款對資金占用高：疫情后政府付款周期拉長，資金占用大經(jīng)濟復蘇對財政的需求只增不減資金占用影響償付能力數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理重要任務之一：化債債務重組債務置換資源托底資產(chǎn)盤活轉(zhuǎn)型升級清理、監(jiān)管及償還REITS、ABS、ABN等資產(chǎn)證券化老舊資產(chǎn)改擴建用PPP的模式提高項目收益率盤活閑置、低效資產(chǎn)用于化債國有企業(yè)的資產(chǎn)置換、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)以及聯(lián)合整合借助AMC機構盤活資產(chǎn)631償債保障機制一債一檔，落實專人,做好監(jiān)測指導銀行、保險機構通過數(shù)據(jù)治理等手段，對企業(yè)債務風險進行監(jiān)測和預警政府債券置換由政策行、商業(yè)銀行以及當?shù)氐你y行機構對存量債務進行置換非標展期城投銀行信貸展期上市公司股權轉(zhuǎn)讓國有企業(yè)經(jīng)營收益上繳財政資金來直接對債務進行償付財政資金支付風險防范擴大建筑業(yè)、地產(chǎn)開發(fā)比例基礎設施、物業(yè)運營打造產(chǎn)業(yè)基金引入產(chǎn)業(yè)投資資本積極布局新興經(jīng)濟領域重要任務之二：轉(zhuǎn)型發(fā)展利用資源優(yōu)勢，擴大建筑業(yè)、地產(chǎn)行業(yè)的業(yè)務比重案例：陸家嘴集團原主營業(yè)務：承擔浦東新區(qū)一級土地開發(fā)整理工作，轉(zhuǎn)型后土地開發(fā)整理收入在2015年縮減至0轉(zhuǎn)型后主營業(yè)務：地產(chǎn)銷售、物業(yè)管理、地產(chǎn)租賃等業(yè)務成為主營業(yè)務，占主營業(yè)務收入8成以上城市資源運營資源重整案例：合肥建投合肥建投發(fā)揮產(chǎn)業(yè)基金和國有資本的引領作用，撬動社會資本，通過股權投資、參與定向增發(fā)等方式投資新型顯示、集成電路、新能源汽車領域，構建產(chǎn)業(yè)閉環(huán)，成功實現(xiàn)原有區(qū)域資源稟賦的多元化價值延伸傳統(tǒng)主流思路高質(zhì)量發(fā)展思路案例：上海城投原主營業(yè)務：負責公路、道橋以及水利等基礎設施建設工作轉(zhuǎn)型后主營業(yè)務：將市政資產(chǎn)的經(jīng)營主體裝入上海城投，負責自來水、公交等城市資源的運營案例：蘭州城投&蘭州國投土地整理、保障房建設等方面存在著業(yè)務重疊投合并后可以避免同業(yè)競爭，增強集團競爭力建設產(chǎn)業(yè)基地，吸引產(chǎn)業(yè)鏈落地吸引產(chǎn)業(yè)資本，戰(zhàn)略投資案例：合肥建投出資900億撬動2000億資金，建設京東方6代線、8.5代線、10.5代線、安世半導體，吸引龍頭企業(yè)落地，帶動產(chǎn)業(yè)鏈上下游中小科技企業(yè)的聚集，成功打造了國內(nèi)配套最完善的千億級新型顯示產(chǎn)業(yè)基地出資30億元建設一體化基地，吸引蔚來中國總部落地合肥，實現(xiàn)區(qū)域新能源產(chǎn)業(yè)領先，并成功通過項目退出取得收益目錄城投公司發(fā)展歷史全國城投的信用狀況山東城投川渝城投城投債價值幾何山東城投：債務情況存量市場：從各省市存量的城投債來看，存量規(guī)模最大的省份包括江蘇、浙江、山東和四川，四個省份合計存量規(guī)模超過全國城投債存量規(guī)模的50

，且絕對規(guī)模均超過萬億元。一級市場：2020年至今年上半年，山東省季度凈融資保持為正，山東城投債凈融資情況與城投債整體的市場非常接近，沒有出現(xiàn)明顯的背離。且近三年以來，山東省的城投債發(fā)行規(guī)模僅次于江蘇和浙江，發(fā)行規(guī)模較高。二級市場：2023年上半年山東城投利差走勢與其他區(qū)域發(fā)生分化，利差并未像其他省市一樣出現(xiàn)明顯下行，而是在高位橫盤后小幅上行。數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理山東城投：債務風險區(qū)域經(jīng)濟實力分化，部分區(qū)域債務壓力相對突出，商票及非標逾期頻發(fā)經(jīng)濟體量大，土地收入依賴高：2022年山東省GDP8.7萬億，經(jīng)濟體量在全國僅次于廣東和江蘇；財政自給率為58.6，高于全國其他省市的平均水平；土地出讓收入超過7千億規(guī)模，總體量遠高于全國平均水平，土地出讓收入對綜合財力的貢獻比例約為33

，對土地出讓的依賴程度略高。青島、濟南、濰坊債務壓力集中：青島、濟南和濰坊城投公司數(shù)量眾多，青島的城投有息負債及城投債的余額均超濟南市的兩倍還多，寬口徑債務率高達697.9

；濟南、濰坊的寬口徑債務率僅次于青島分別為392.1和332.2。商票及非標逾期頻發(fā)：根據(jù)公開口徑統(tǒng)計，2022年山東省青島、濰坊等區(qū)域共發(fā)生了33起非標風險事件；截止2023年6月，山東省共有17家城投主體涉及到商票逾期。數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理山東城投：化債思路省內(nèi)金融資源豐富山東省本地注冊的城商行、農(nóng)商行分別有14家和98家，城商行數(shù)量在全國排第二，農(nóng)商行數(shù)量居于全國首位。區(qū)域內(nèi)的銀行對城投企業(yè)的授信規(guī)模能夠完全覆蓋區(qū)域內(nèi)城投有息負債，有一定的置換和騰挪空間區(qū)域產(chǎn)業(yè)資源豐富政策支持充分協(xié)調(diào)信貸、擔保、股權投資等金融資源，為打造產(chǎn)業(yè)鏈等高質(zhì)量發(fā)展提供支持區(qū)域特征及優(yōu)勢化債手段山東第一產(chǎn)業(yè)增加值多年來高居全國第一；制造業(yè)方面，2022年百強制造業(yè)企業(yè)中山東省有16家，42個工業(yè)門類中營收占排名統(tǒng)計中，有31個工業(yè)門類中山東營收排名都居于前五2022年9月，國務院印發(fā)18號文支持山東深化新舊動能轉(zhuǎn)換推動綠色低碳高質(zhì)量發(fā)展；同年11月，財政部印發(fā)137號文要求山東健全政府債務體系、逐步降低高風險地區(qū)債務風險水平；2023年2月，銀保監(jiān)會發(fā)文指導化債，指導銀行機構提前制定接續(xù)融資和債務重組預案，積極配合地方推進重點企業(yè)風險化解及地方政府債務風險的化解加強監(jiān)管協(xié)調(diào)資源賦能產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型財預137號文：加強預算管理、借用管還全流程管理、債券風險評估預警以及降低高風險地區(qū)債務水平。銀保監(jiān)11號文：對企業(yè)債務風險進行監(jiān)測和預警，同時也要求機構提前做好接續(xù)融資和債務重組預案。赴深圳、無錫等地學習交流化債及產(chǎn)業(yè)鏈布局、升級經(jīng)驗，簽署合作協(xié)議加強溝通協(xié)調(diào)信貸資源協(xié)調(diào)借鑒外部化債的經(jīng)驗山東各個市區(qū)分別在政府的牽頭下，與不同銀行簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議并獲取具體的授信支持、擔保支持等融資支持。其中建行將為西海岸新區(qū)提供2000億以上融資支持，泰安與5家銀行省級分行爭取到超過3000億元授信支持，其他市、區(qū)分別獲取了不同額度的金融支持目錄城投公司發(fā)展歷史全國城投的信用狀況山東城投川渝城投城投債價值幾何川渝城投：債務情況存量市場：四川省城投債券發(fā)行及凈融資規(guī)模均全國領先，存量城投債券規(guī)模位于全國第四，其中成都市和省級平臺占據(jù)主要發(fā)行地位，同時四川省城投有息負債規(guī)模卻遠高于山東省，高居全國第三；存量市場：重慶市整體債務規(guī)模并不大，但是寬口徑債務率僅次于天津高達626.0

，主要是城投有息負債的規(guī)模較大。一級市場：2023年城投債發(fā)行規(guī)模方面，四川省和重慶發(fā)行規(guī)模分別位于第7和12位，到期及回售壓力處于平均水平。截止8月21日，發(fā)行規(guī)模均已覆蓋2023年的到期規(guī)模，城投債券續(xù)期風險可控。數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理川渝城投：二級利差走勢四川：作為發(fā)行和存量規(guī)模均在前四的省份，我們選取了山東、江蘇和浙江的利差走勢作為對比。高等級城投債四川省利差相對較高，但整體走勢與市場相近；四川省AA+城投利差差異相對更小，且低于山東省。重慶：我們選取了債務體量相近的湖南、湖北以及河南省利差作為對比，城投利差與市場走勢接近，且AA+的城投債區(qū)域利差相對較窄。數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理川渝城投：債務風險（四川）債務壓力相對較高：截止統(tǒng)計日期，四川省城投有息負債規(guī)模及地方政府債務余額分別位于第3位和第5位，其綜合財力也位于第5位，這就導致了四川省廣義債務率相對于其他發(fā)債大省較高。綜合財政實力：四川省的一般公共預算收入、財政自給水平低于江蘇、浙江及山東等頭部發(fā)債大省，與四川省寬口徑債務規(guī)模相近的山東省一般公共預算收入較四川省高45

。數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理成都市城投一枝獨秀：政府債余額方面，成都市政府債余額占全省28

，而城投有息債務中和城投債券余額角度，成都市在四川省的占比分別為76

和66

，債務規(guī)模遙遙領先于其他城市。非標違約風險發(fā)生：成都市下轄的都江堰市、金堂縣和平昌縣均曾涉及非標融資信用風險事件導致區(qū)域融資環(huán)境惡化，在成都市級AAA平臺擔保、財政專項風險防控資金的協(xié)助下，融資環(huán)境才得到改善，但是整體償債壓力仍然偏高。數(shù)據(jù)來源：wind，國信證券經(jīng)濟研究所整理川渝城投：債務風險（重慶）債務體量不大但債務率偏高：截止統(tǒng)計日期，重慶市城投存量債券規(guī)模及城投有息負債規(guī)模僅占整體的4

和3

，位于第8位，但由于綜合財政實力偏弱，導致重慶的寬口徑債務率高達616.4

，排名僅次于天津。經(jīng)濟實力：重慶市一般公共預算收入規(guī)模在2022年剛突破2000億關口，在全國排名19位，相較于其債務規(guī)模來說排名相對靠后。商票違約：21年重慶能投商票違約，引發(fā)市場對于重慶市城投的擔憂，但2個月內(nèi)在重慶市政府牽頭成立的債委會努力下，機構對貸款進行展期，相關債券完成兌付，向市場表明了化解債務風險的決心，償債意愿較高。區(qū)域債務分布不均：主城區(qū)和新區(qū)占據(jù)了城投債主要發(fā)行地位，存量債券規(guī)模合計占比超過重慶市的85

。金融資源：重慶市共有2家城商行和1家農(nóng)商行，數(shù)量不多，對重慶城