從煤企分紅能力和分紅意愿看高股息資產(chǎn)價值

H1息率5.9%；淮北礦業(yè)預計股息率7.3%；山西焦煤預計股息率12.1%9.6%。投資建議：從歷史分紅情況與未來潛力綜合角度，建議關(guān)注中國神華、陜西煤業(yè)、兗礦能源、平煤股份、山西焦煤。從未來分紅潛力即做出高比例分紅政策的角度，建議重點關(guān)注中國神華、陜西煤業(yè)、平煤股份、兗礦能源、廣匯能源。從2023年預期股息率角度建議關(guān)注兗礦能源、潞安環(huán)能、山西焦煤、山煤國際、陜西煤業(yè)、中國神華等公司。風險因素：經(jīng)濟嚴重下行導致煤價大幅下跌；發(fā)生重大煤炭安全事對煤炭企業(yè)股息率測算是基于一定前提假設(shè)，存在假設(shè)條件不成立、煤價波動等因素導致測算結(jié)果偏差。目一、煤炭板塊高股息投資價值凸顯 二、從煤炭企業(yè)分紅能力視角看未來分紅潛力 9煤企上市公司負債率水平低，債務(wù)負擔小 9盈利情況持續(xù)向好，現(xiàn)金充沛 10三、從企業(yè)分紅意愿看未來分紅潛力 14煤炭企業(yè)分紅承諾進一步級，分紅意愿加強 14從分紅歷史及大股東訴求分紅意愿 14四、主要煤炭企業(yè)業(yè)績與股息率分析 17兗礦能源：未來成長空間闊，股息回報水平優(yōu)異 17兗煤澳大利亞：澳洲最大專營煤炭生產(chǎn)商 18中國神華：煤炭+電力板穩(wěn)健經(jīng)營，高分紅高股息彰顯投資價值 19陜西煤業(yè)：煤炭量大質(zhì)優(yōu)內(nèi)生增長動力強勁 20山煤國際：具有成本優(yōu)勢高性價比公司 21中煤能源：長協(xié)占比高，績穩(wěn)定性強的央企煤炭公司 22平煤股份：頂級主焦疊加產(chǎn)注入預期，估值筑底修復可期 23淮北礦業(yè)：縱向延伸打造韌業(yè)績，穩(wěn)健經(jīng)營助力穿越周期 24山西焦煤：優(yōu)質(zhì)資源稟賦資產(chǎn)再注入預期，焦煤龍頭穩(wěn)健成長可期 25潞安環(huán)能：資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)&精益經(jīng)營，兼具低估值與高彈性的噴吹煤龍頭 26投資建議 28風險因素 29表目表1：2010年至今中證紅利數(shù)與大盤漲跌幅對比 表2：主要煤炭企業(yè)過去五分紅率情況 9表3：主要煤炭企業(yè)負債情（億元） 10表4：2017-2022年主要煤企業(yè)自由現(xiàn)金流情況（億元） 11表5：2022年主要煤炭上市司收入利潤現(xiàn)金含量 12表6：煤炭板塊主要公司成性比較 13表7：主要煤炭企業(yè)過去四分紅率情況 14表8：煤炭上市公司股權(quán)激計劃 15表9：主要煤炭上市公司大東控股情況 15表10：上市公司與集團負債盈利情況 16表11：兗礦能源不同煤炭價假設(shè)（元/噸） 17表12：兗礦能源不同假設(shè)下利潤及股息率情況 17表13：2024年兗煤澳洲不煤價下盈利的敏感性分析（億澳元） 18表14：2023-2024年兗煤澳累計股息率分析 19表15：中國神華不同煤價下利的敏感性分析（百萬元） 19表16：中國神華不同煤價下息率的敏感性分析 20表17：陜西煤業(yè)不同煤價下利的敏感性分析 20表18：陜西煤業(yè)不同煤價下息率的敏感性分析 21表19：山煤國際不同煤價下利的敏感性分析 22表20：山煤國際不同煤價下息率的敏感性分析 22表21：中煤能源不同煤價下利的敏感性分析（百萬元） 23表22：中煤能源不同煤價下息率的敏感性分析 23表23：平煤股份不同煤價下利的敏感性分析 24表24：平煤股份不同煤價下息率的敏感性分析 24表25：淮北礦業(yè)不同煤價下利的敏感性分析 25表26：淮北礦業(yè)不同煤價下息率的敏感性分析 25表27：山西焦煤不同煤價下利的敏感性分析 26表28：山西焦煤不同煤價下息率的敏感性分析 26表29：潞安環(huán)能不同煤價下利的敏感性分析 27表30：潞安環(huán)能不同煤價下息率的敏感性分析 27表31：主要煤炭企業(yè)估值表 28圖目圖1：無風險利率處于下行段（） 圖2：煤炭板塊股息率大幅于十年國債到期收益率 6圖3：2022年行業(yè)現(xiàn)金分紅例排序（） 7圖4：2022年行業(yè)股息率水排序（） 7圖5：2018-2022年煤炭行總營收情況（億元；） 7圖6：2018-2022年煤炭行總歸母凈利情況（億元；） 7圖7：2018-2022年煤炭行現(xiàn)金流情況（億元；） 8圖8：2018-2022年煤炭行業(yè)ROE與ROA情況（） 8圖9：煤炭開采與洗選業(yè)資開支情況（億元） 8圖10：2016年后煤炭（申）行業(yè)在建工程總體下降 8圖11：2022年現(xiàn)金流充裕度排名前十企業(yè)（億元） 11圖12：各塊2023年預測EPS比較 13一、煤炭板塊高股息投資價值凸顯高股息標的具有防御屬性，通常在市場下跌階段表現(xiàn)更加穩(wěn)健。我們選取中證紅利指數(shù)與滬深3002010年至今148300指數(shù)，9次跑贏上證指數(shù)。其中在市場下行階段，高股息標的表現(xiàn)更加亮眼。在滬深3008664次2021表1：2010年至今中證紅利指數(shù)與大盤漲跌幅對比中證紅利滬深300指數(shù)上證指數(shù)是否跑贏滬深300是否跑贏上證指數(shù)2010-13.28-12.51-14.31√2011-23.57-25.01-21.68√20127.067.553.17√2013-10.15-7.65-6.75201451.6851.6652.87√201526.865.589.41√√2016-7.64-11.28-12.31√√201717.5721.786.56√2018-19.24-25.31-24.59√√201915.7336.0722.3020203.4927.2113.87202113.37-5.204.80√√2022-5.45-21.63-15.13√√2023/8/254.39-3.070.30√√資料來：wind，信證券發(fā)心 ：中紅利數(shù)以深A股中現(xiàn)股息高、紅比穩(wěn)、具有定規(guī)及流性的100股票為成分股，用股率作權(quán)重配據(jù)，以映A市場紅利票整體表。無風險利率下行階段，煤炭板塊投資性價比提高。對于穩(wěn)定分紅且中長期基本面穩(wěn)定的公1月份以來，十年期國債到期收益率處于下行區(qū)間，高股息資產(chǎn)受到更多關(guān)注。我們回顧過去2021圖1：十年期國債到期收益率處于下行階段（%） 圖2：煤炭板塊股息率大幅高于十年國債到期收益率國債到期收益率:10年

5.004.505.004.504.003.503.002.502.00

煤炭（申萬）平均股息率/十年國債到期收益率2.502.001.501.000.500.002010201120122013201420152016201720182019202020212022從分紅率角度看，22年現(xiàn)金分紅最高的五個行業(yè)是紡服（5、食品飲料（傳媒554）從高股息角度看，22年股息率最高的五個行業(yè)分別是煤炭（7、鋼鐵（、石（55%4我們綜合選取股息率和分紅率排名前10的行業(yè)，即滿足股息率≥2.9%，分紅率大于38.9%的行業(yè)有煤炭、紡服、家用電器行業(yè)。7.16.06.05.74.34.0圖3：2022年行業(yè)現(xiàn)金分紅比例排序（%） 圖4：20227.16.06.05.74.34.070.0 8.005854585452505050.0

7.006.0040.030.0

5.004.003.0020.02.0010.0

1.00計算機房地產(chǎn)石油石化房地產(chǎn)有色金屬計算機資料來：iFinD，信達券研心 資料來：wind，達證券研發(fā)心近年來，煤炭企業(yè)業(yè)績高增、現(xiàn)金流充裕，具有較強分紅能力。2022年行業(yè)總營業(yè)收入1.599.74%2491.5951.63%ROE23.09%/23%圖5：2018-2022年煤炭行業(yè)總營收情況（億元；%） 圖6：2018-2022年煤炭行業(yè)總歸母凈利情況（億元；%）0

營業(yè)收入 yoy15905144931050111048109159081159051449310501110481091590816556

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%

0

歸屬母公司股東凈利潤 yoy2492164389498092684524921643894980926845338

180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%圖7：2018-2022年煤炭行業(yè)現(xiàn)金流情況（億元；%）

圖8：2018-2022年煤炭行業(yè)ROE與ROA情況（%）500045004000350030002500200015001000500

經(jīng)營現(xiàn)金凈流量 貨幣資金/總資

21%23%439321%23%4393362516%13%13%233612%11%10%207719612010148475820% 201515%1010% 55% 0-5

ROE(%) ROA(%)23.0917.3723.0917.3712.1712.1912.7110.719.57 9.24.882.475.92 6.145.525.01..320152016201720182019202020212022

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022資料來：wind，達證券發(fā)心 資料來：wind，達證券研發(fā)心2016201621-2220172022年增速雖觸底回升，但仍在零軸徘徊。圖9：煤炭開采與洗選業(yè)資本開支情況（億元） 圖10：2016年后煤炭（申萬）行業(yè)在建工程總體下降0

煤炭行業(yè)資本開支（億元） 同比增長(右

806040200-20200420052004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

0

申萬煤炭行業(yè)在建工程合計（億元）申萬煤炭行業(yè)在建工程合計同比增速

245322762453227619591673183215951623109677250%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%資料來：wind，達證券發(fā)心 資料來：wind二、從煤炭企業(yè)分紅能力視角看未來分紅潛力部分企業(yè)的高分紅有歷史基因。兗礦能源、陜西煤業(yè)、中國神華、盤江股份、冀中能源近三年來分紅率高于行業(yè)中位數(shù)，說明公司具有高分紅傳統(tǒng)，受業(yè)績波動的影響較2022年行業(yè)整體分紅率有所降低。2021資價值。上市公司市值（億元）2020-2022年累上市公司市值（億元）2020-2022年累計分紅額（億元）分紅率（%）股息率（%）2020202120222022兗礦能源1112.62300.0368.4460.8769.339.14陜西煤業(yè)1613.25419.7952.1161.9160.1711.73中國神華5351.971370.9391.81100.3972.779.23廣匯能源432.0378.210.0052.4645.848.87中煤能源938.77112.2830.0930.0530.024.79晉控煤業(yè)163.8617.240.0014.3734.645.27平煤股份197.8446.0760.0760.2135.188.05山西焦煤473.47104.9920.9478.6763.5410.30淮北礦業(yè)291.0357.8742.8536.3337.168.20盤江股份135.8824.0176.7873.2440.116.10潞安環(huán)能487.00111.1930.0530.0160.1716.91美錦能源 310.21 8.54 0.00 33.27 0.00 0.00華陽股份273.0939.1339.9534.0330.026.15山煤國際333.6568.0615.8362.9163.8915.53冀中能源215.5584.81179.94128.9979.2715.72蘭花科創(chuàng)127.2721.1330.4936.4235.447.50山西焦化127.8512.9135.9230.4919.853.70大有能源94.6818.650.0064.9266.099.33新集能源120.985.5710.707.4513.802.63上海能源98.158.4130.0630.0030.325.09平均值40.8051.3544.388.21中位數(shù)30.2944.4438.648.13資料來源：wind，信達證券研發(fā)中心注：高于中位數(shù)的用底色進行標注股息率=2022年每股分紅/股價（2022.12.31）近一半公司為凈現(xiàn)金公司。截至2023H1，中國神華、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能、中煤能行業(yè)平均資產(chǎn)負債率為51.09%。中國神華、陜西煤業(yè)、潞安環(huán)能、晉控煤業(yè)、上海行業(yè)大部分公司可以在一年左右償還有息負債。有息負債凈負債經(jīng)營性現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流資產(chǎn)負債率（有息負債凈負債經(jīng)營性現(xiàn)金流自由現(xiàn)金流資產(chǎn)負債率（%）有息負債率（%）023H1）上市公司（2023H1）（2023H1）凈負債（2022A）（2022A）（2022A）（2023H1） （2兗礦能源879.27344.03304.72534.50408.1861.75 28.82陜西煤業(yè)58.62-520.68-401.34561.39221.2539.742.55中國神華509.38-1,409.11-1,135.661,097.34531.4931.787.69廣匯能源208.17171.02142.07101.4697.6452.7535.60中煤能源793.36-133.96-67.96436.34215.8849.8822.84晉控煤業(yè)81.05-100.33-89.6656.3851.2045.3819.62平煤股份209.1128.4943.31109.204.5764.6526.98山西焦煤117.45-74.33-37.26169.15151.5152.0612.03淮北礦業(yè)158.2281.0581.57166.6988.2154.1118.32盤江股份81.1638.6324.9835.35-14.2760.7825.27潞安環(huán)能36.47-196.67-250.86337.69331.0145.714.24美錦能源53.139.695.6831.95-20.0154.7114.13華陽股份195.5429.0216.9899.7050.0654.6828.03山煤國際71.00-14.08-30.60134.9699.6153.0016.46冀中能源148.6354.6535.3855.0545.4351.6429.53蘭花科創(chuàng)90.4833.4531.3656.9952.6350.4928.41山西焦化67.9945.8536.01-6.00-6.0839.5827.27大有能源58.148.330.2130.9324.6964.2926.23新集能源131.19113.10118.1030.079.3059.4738.01上海能源16.77-13.54-17.7938.1732.0535.298.41平均值198.26-75.27-59.54203.87118.7251.0921.02中位數(shù)103.9719.0911.33100.5851.9152.4024.06資料來：wind，信證券發(fā)心 凈債＝息負-面現(xiàn)；自由金流經(jīng)營現(xiàn)金凈額+投性現(xiàn)流凈額 注標黃凈負債于0的司、紅為債率于位數(shù)的司；企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為正表明企業(yè)盈利經(jīng)營正常；投資現(xiàn)金流凈額為負說明企業(yè)正在擴大再生產(chǎn)；籌資現(xiàn)金流凈額為負表明企業(yè)還債或回報股東。所以企業(yè)靠著經(jīng)營現(xiàn)金流入，實施投資并同時清償債務(wù)或回報股東。當經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額大于投資活動現(xiàn)金流凈額（2022年煤炭企業(yè)業(yè)績穩(wěn)定增長，現(xiàn)金流充沛。根據(jù)我們統(tǒng)計，行業(yè)20家煤企自由現(xiàn)金流除了山西焦化、盤江股份、美錦能源為負外，其他均為正。其中中國神華、兗礦能源、潞安環(huán)能、陜西煤業(yè)等受益于盈利增長，經(jīng)營活動現(xiàn)金流和可供分紅的現(xiàn)金流均較為充裕；2021圖11：2022年現(xiàn)金流充裕程度排名前十的上市煤炭企業(yè)（億元）1200.00

自由現(xiàn)金流 經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額1097531109753153556140843633133822121615216910013516798101885357800.00600.00400.00200.000.00中國神華 兗礦能源 潞安環(huán)能 陜西煤業(yè) 中煤能源 山西焦煤 山煤國際 廣匯能源 淮北礦業(yè) 蘭花科創(chuàng)資料來：wind 注自由金流經(jīng)營現(xiàn)流凈額+投性現(xiàn)流凈額縱向分析：2017分析發(fā)現(xiàn)中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、山西焦煤、晉控煤業(yè)、冀中能源、潞安20172018408.182022上市公司20172018201920202021上市公司201720182019202020212022兗礦能源-114.14160.31188.9986.49313.52408.18陜西煤業(yè)84.17118.03133.75151.14448.27221.25中國神華1085.15351.92167.991133.37877.31531.49廣匯能源17.78-7.169.2113.3228.4297.64中煤能源77.9458.03133.2783.89227.24215.88晉控煤業(yè)29.9222.6624.251.5074.2351.20平煤股份10.821.18-14.97-9.0240.434.57山西焦煤29.4841.0147.592.6862.76151.51淮北礦業(yè)0.9661.0652.37-1.4050.7988.21盤江股份2.482.6912.47-3.970.46-14.27潞安環(huán)能16.7575.7129.7112.1759.80331.01美錦能源2.78-12.809.84-15.6320.43-20.01華陽股份-17.204.985.95-6.1561.9250.06山煤國際51.40-10.2145.6828.01155.7099.61冀中能源16.3616.9458.4322.4630.8545.43蘭花科創(chuàng)8.0114.55-0.271.0424.7152.63山西焦化2.576.11-4.641.717.95-6.08大有能源11.4518.4412.20-8.9540.5724.69新集能源16.6129.0331.9412.5941.419.30上海能源3.060.009.27-0.563.0232.05平均值66.8247.6247.6575.23128.49118.72中位數(shù)13.9017.6926.982.2046.1051.91資料來源：wind（（比較高，對凈利潤產(chǎn)生影響，實際上經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量要大于凈利潤。例如兗礦能表5：2022年主要煤炭上市公司收入利潤現(xiàn)金含量上市公司凈利潤（億元）凈現(xiàn)比收現(xiàn)比兗礦能源394.38 1.36 1.03陜西煤業(yè)530.891.061.15中國神華816.551.341.04廣匯能源111.560.911.04中煤能源253.781.721.13晉控煤業(yè)44.101.281.06平煤股份61.811.771.09山西焦煤132.341.281.01淮北礦業(yè)71.392.341.12盤江股份22.401.580.94潞安環(huán)能156.442.161.21美錦能源22.291.430.75華陽股份79.651.250.99山煤國際109.951.231.20冀中能源52.211.050.93蘭花科創(chuàng)32.96 1.73 1.02山西焦化25.73-0.231.01大有能源18.441.68 1.06新集能源 23.351.291.17上海能源17.22 2.22 1.03平均值1.421.05中位數(shù)1.351.04資料來：wind 注：現(xiàn)比銷售品、供勞務(wù)到的金/營收入；現(xiàn)比＝營活產(chǎn)生現(xiàn)金凈額/利潤煤炭板塊具備進攻和防御的雙重屬性。2022年煤炭行業(yè)股息率位列行業(yè)最高，具備較強防御屬性。而2023年一致預測EPS為1.7元，位列申萬行業(yè)第三，說明具備一定成長屬性。我們比較煤炭公司歷史利潤復合增速發(fā)現(xiàn)，兗礦能源、陜西煤業(yè)、廣匯能源、淮北礦業(yè)增長較快。展望未來三年，我們測算兗礦能源，平煤股份、廣匯能源、盤江股份、淮北礦業(yè)還有年復合增速超過6%以上的增長空間。圖12：各板塊2023年預測EPS比較2.71.72.71.71.71.52.521.510.5房地產(chǎn)計算機環(huán)保鋼鐵資料來源：iFinD，信達證券研發(fā)中心表6：煤炭板塊主要公司成長性比較預測凈利潤復合增長率兗礦能源9.1414.64%50.29%6.6%陜西煤業(yè)11.7316.19%29.26%3.9%中國神華9.23預測凈利潤復合增長率兗礦能源9.1414.64%50.29%6.6%陜西煤業(yè)11.7316.19%29.26%3.9%中國神華9.232.18%5.49%1.9%廣匯能源8.8732.24%35.20%23.2%中煤能源4.7911.57%20.06%5.2%晉控煤業(yè)5.274.48%-209.01%5.5%平煤股份8.057.28%26.99%7.0%山西焦煤10.309.21%29.37%4.8%淮北礦業(yè)8.2061.19%63.81%6.1%盤江股份6.108.29%18.40%15.7%潞安環(huán)能16.9112.24%28.07%0.9%

2023-2025年wind一致資料來源：wind，信達證券研發(fā)中心股息率=2022年每股分紅/股價（2022.12.31）三、從企業(yè)分紅意愿看未來分紅潛力分紅政策變化，分紅承諾升級。近期有五家公司提高了未來分紅承諾：兗礦能源2023年62023-202560%05（02269350%60%60%2024年-202660%10%30%。歷史分紅來看，實際分紅率高于承諾分紅。2022年，中國神華承諾分紅60%，實際分紅72.77%60%60.17%50%（2023年0693104；盤10%。表7：主要煤炭企業(yè)過去四年分紅率情況分紅承諾實際分紅率（%）代碼上市公司原分紅承諾現(xiàn)分紅承諾2019202020212022601088.SH中國神華50%（2019-2021年）60%（2022-2024年）57.9491.81100.3972.77601225.SH陜西煤業(yè)40%（2020-2022年）60%（2022-2024年）29.9852.1161.9160.17600188.SH兗礦能源60%（2023-2025年）32.8768.4460.8769.33600256.SH廣匯能源年化10%（2020-2022年） 年化30%（2022-2024年）//52.4645.84601898.SH中煤能源20%29.9330.0930.0530.02000983.SZ山西焦煤年化10%18.4320.9478.6763.54600546.SH山煤國際60%（2024-2026年）10.1415.8362.9151.12600348.SH華陽股份30%（2021-2023年）39.5939.9534.0330.02000723.SZ美錦能源10%（2021-2023年）//33.270.00600985.SH淮北礦業(yè)30%（2022-2024年）35.9342.8536.3337.16601666.SH平煤股份60%（2019-2021年） 30%（2022-2024年）59.9960.0760.2135.18600123.SH蘭花科創(chuàng)30%（2023-2025年）34.4730.4936.4235.44600395.SH盤江股份10%60.6876.7873.2440.11資料來源：wind，各公司公告，信達證券研發(fā)中心?20160.46元/2.51元/2020-202190%?20210年%。22022年上半年實現(xiàn)可分配利潤13.39億元，擬分配8.92億元，分紅率達到66.6%。2018、202120202021期股權(quán)激勵計劃；美錦能源、平煤股份正在進行股權(quán)激勵計劃。管理層與投資者利益202244548.75萬股，轉(zhuǎn)讓價格為回購成本均價2.84元/股，股票來源為公司回購專用證券賬戶中已回購的股份。平煤股份2023年8月28日發(fā)布公告，公司對用于股權(quán)激勵的限制性股票（合計134.928）8302023831612元/1-2A表8：煤炭上市公司股權(quán)激勵計劃上市公司 時間 股權(quán)激勵計劃2018為目前擔任公司董事、高級管理人員、中層管理人員、核心骨干人員等499人463224個月、3648600188.SH兗礦能源行權(quán)價格為9.64元/份向公司董事、高管及員工合計1245人發(fā)放限制性股票6174萬股，滿足授予條2021件后，激勵對象可以每股11.72元的價格購買公司向激勵對象增發(fā)的公司限制性股票。2022年4月，發(fā)布員工持股計劃草案，擬向管理人員及核心骨干人員等198人600256.SH廣匯能源2022授予股份4548.75萬股，轉(zhuǎn)讓價格為回購成本均價2.84元/股?？己四甓葹?022-2024年三個會計年度。2022年9月，董事會同意授予公司任職的部分董事、高級管理人員、中層管理000723.SZ美錦能源2022人員等員工共457人，發(fā)放限制性股票5615.95萬股，限制性股票的價格為每股6.76元20202020年9月審議通過了股權(quán)激勵計劃，向董事、高級管理人員等員工，總計679人，授予數(shù)量2097.2萬股限制性股票，授予價格為3.095元601666.SH平煤股份2023.8.28公司對用于股權(quán)激勵的限制性股票（合計134.928萬股）進行回購注銷202383162023.8.30公司A股股份，以不高于12元/股的價格，累計增持金額人民幣10,000萬元-20,000萬元。資料來源：wind上市公司債務(wù)負擔明顯低于母公司。中國神華、陜西煤業(yè)的資產(chǎn)負債率僅為集團公司的一半，兗礦能源、山西焦煤、潞安環(huán)能、平煤股份、晉控煤業(yè)、冀中能源的有息負債率也大幅低于集團公司，說明上市公司債務(wù)負擔輕，集團有通過高額分紅獲得資金清償債務(wù)的動力。從經(jīng)營性現(xiàn)金流來看，上市公司的現(xiàn)金流占集團的總現(xiàn)金流比重較高，陜西煤業(yè)達72%，甚至淮北礦業(yè)、廣匯能源、潞安環(huán)能超過100%。說明集團非上市公司的盈利能力及創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力薄弱，而集團公司資本開支規(guī)模較大，因此集團對上市公司70%65%65%表9：主要煤炭上市公司大股東控股情況上市公司中國神華控股股東國家能源投資集團有限責任公司持股比例70%上市公司淮北礦業(yè)控股股東淮北礦業(yè)(集團)有限責任公司持股比例65%陜西煤業(yè)陜西煤業(yè)化工集團有限責任公司65%平煤股份中國平煤神馬控股集團有限公司43%兗礦能源山東能源集團有限公司55%晉控煤業(yè)晉能控股煤業(yè)集團有限公司57%廣匯能源新疆廣匯實業(yè)投資(集團)有限責任公司36%冀中能源冀中能源集團有限責任公司33%中煤能源中國中煤能源集團有限公司58%蘭花科創(chuàng)山西蘭花煤炭實業(yè)集團有限公司45%潞安環(huán)能山西潞安礦業(yè)(集團)有限責任公司62%盤江股份貴州盤江煤電集團有限責任公司45%山西焦煤山西焦煤集團有限責任公司54%新集能源中國中煤能源集團有限公司30%華陽股份華陽新材料科技集團有限公司55%資料來源：wind注：截止2023.8.23表10：上市公司與集團負債及盈利情況上市公司上市公司集團公司上市公司集團公司上市公司上市公司上市公司集團公司上市公司集團公司上市公司集團公司占比上市公司集團公司兗礦能源56.7069.9825.5748.55534.50988.8954%408.18755.10陜西煤業(yè)35.9365.493.3742.27561.39774.7172%221.25431.36中國神華26.1358.419.1639.521,097.342,278.6248%531.49810.13廣匯能源53.5462.2631.6236.71101.4688.33115%97.64134.13中煤能源51.4758.9224.7735.11436.34563.3977%215.88291.85晉控煤業(yè)49.8178.4623.3347.0456.38119.2947%51.2056.93平煤股份66.5969.9824.8335.55109.20183.0360%4.5769.62山西焦煤54.9973.7814.4832.25169.15493.1234%151.51446.46淮北礦業(yè)54.7863.3219.7718.52166.69116.26143%88.2180.51盤江股份52.9573.3020.6333.3827.1336.5574%-7.261.49潞安環(huán)能48.0875.596.3331.95337.69331.73102%331.01236.02華陽股份57.6577.4327.3646.3599.70151.5066%50.06134.63冀中能源51.5880.3027.6755.7155.05126.1244%45.43109.07蘭花科創(chuàng)49.5863.6628.0232.4256.9961.7392%52.6354.95新集能源63.1858.9239.2135.1130.07563.395%9.30291.85平均值51.5368.6521.7438.03255.94458.4569%150.07260.27中位數(shù)52.2669.3224.0536.13137.94257.3867%92.93185.33資料來：wind 注盤江份取2022Q3值，其公為2022年值四、主要煤炭企業(yè)業(yè)績與股息率分析兗礦能源主要經(jīng)營領(lǐng)域為煤炭開采、煤化工等，擁有澳洲煤炭資產(chǎn)的上市公司。同時在煤化工領(lǐng)域，公司醇、氨生產(chǎn)能力持續(xù)擴張，精細化工集群建設(shè)進展順利。公司具備內(nèi)生外延持續(xù)成長能力，安全生產(chǎn)條件與資產(chǎn)質(zhì)量較高，未來優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)能持續(xù)注入潛力大，公司成長空間廣闊。我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假設(shè)：由于兗礦能源煤種豐富、煤炭資源分布廣泛，其煤炭綜合售價受不同煤種、不同地區(qū)影響較大。若僅對長協(xié)價格和港口價格進行假設(shè)，無法反映其真實的煤炭綜合售價，因此我們對兗礦能源不同地區(qū)公司的煤炭銷售價格分別作出三種不同假設(shè)。12023H122023H1情景3：下半年煤炭價格持續(xù)下行，全年均價較大幅度低于2023H1均價。表11：兗礦能源不同煤炭價格假設(shè)（元/噸）公司2023H1均價2023全年均價預計情景1情景2情景3兗州煤業(yè)本部9811025932838山西能化617644586527菏澤能化1517158514411297鄂爾多斯能化432451410369昊盛煤業(yè)542566515463兗煤澳洲1242129811801062兗煤國際10251072974877未來能源617645587528內(nèi)蒙古礦業(yè)500523475428魯西礦業(yè)-143313031172新疆能化-209190171資料來源：信達證券研發(fā)中心預測。注：魯西礦業(yè)及新疆能化未披露2023H1銷售均價，其2022年銷售均價分別為1562元/噸、296元/噸。分紅假設(shè)：2023年6月30日，公司發(fā)布《2023-2025年度利潤分配政策》，將分紅率由50%提高至約60%。從實際分紅情況看，2020-2022年公司分紅率分別為68%/61%/69%，均高于同期承諾分紅率。保守假設(shè)下，我們預計2023年公司分紅率為60%。2023284.12/227.52/170.92A12.4%/9.9%/7.5%，H20.3%/16.3%/12.2%。表12：兗礦能源不同假設(shè)下凈利潤及股息率情況歸母凈利潤（億元（）A股股息率（%）H股股息率（%）情景1284.1212.4%20.3%情景2227.529.9%16.3%情景3170.927.5%12.2%資料來源：信達證券研發(fā)中心預測兗煤澳大利亞是一家位于澳大利亞的專營煤炭生產(chǎn)商，也是兗礦能源的重要子公司。公司在煤炭行業(yè)底部逆周期投資并購聯(lián)合煤炭，實現(xiàn)了逆勢擴張與跨越式發(fā)展，如今成為澳洲最大的專營煤炭生產(chǎn)商。公司產(chǎn)品以動力煤為主、焦煤為輔，煤炭資源稟賦優(yōu)異，噸煤現(xiàn)我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假設(shè)：兗煤澳洲煤炭產(chǎn)品中，較低灰分產(chǎn)品根據(jù)NEWC指數(shù)定價，較高灰分產(chǎn)品則根據(jù)API510月-20238月，API5/噸，GCNewc237/20238API585美元/GCNewc158美元/噸。當前兗煤澳洲20239月延續(xù)8月價格，則兗煤澳洲2023API5美元噸，GCNewc230/噸，202314展望2024年度業(yè)績，我們對API5和GCNewc價格分別作出三種假設(shè)：1：API5130美元/GCNewc280美元/2：API5美元/GCNewc220美元/3：API590美元/GCNewc160美元/分紅假設(shè)：2018129180母凈利潤216億元，平均分紅率達65.8%。2021-2022年，公司分紅率分別為120.42%/44.35%202350%20239月1日公司收盤價計算，結(jié)合202314億澳元和分紅率50%考慮，兗煤澳洲2023年股息率為10.4%。同時展望2024年，在情景1、情景2、情景3的三種假設(shè)下，公司實現(xiàn)歸母凈利分別為26.4/17.5/8.7億澳元，實現(xiàn)股息率為20%/13%/6%。表13：2024年兗煤澳洲不同煤價下盈利的敏感性分析（億澳元）API5（美元/噸）80 90 100 120 130160 6.8 8.7 10.7 12.6 14.5 16.41909.311.213.115.117.018.9GCNewc22011.813.715.617.519.521.4(美元/噸)25014.216.218.120.022.023.928016.718.620.622.524.426.431019.221.123.125.026.928.8資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假設(shè)表14：2023-2024年兗煤澳洲累計股息率分析

API5（美元/噸）80 90 100 120 130160 15% 17% 18% 20% 21% 23%19017%19%20%22%23%24%GCNewc22019%21%22%23%25%26%(美元/噸)25021%22%24%25%27%28%28023%24%26%27%29%30%31025%26%28%29%30%32%資料來源：信達證券研發(fā)中心注：標灰為情景1假設(shè)、標藍為情景2假設(shè)，標黃為情景3假設(shè)；股價截止至9月1日。中國神華：煤炭+電力板塊穩(wěn)健經(jīng)營，高分紅高股息彰顯投資價值中國神華作為產(chǎn)業(yè)鏈一體化經(jīng)營的龍頭央企，主要業(yè)務(wù)包括煤炭生產(chǎn)、鐵路運輸、火力發(fā)電、煤化工等領(lǐng)域，多板塊經(jīng)營構(gòu)筑公司經(jīng)營護城河。公司高比例長協(xié)煤或?qū)⒂辛ΡＵ嫌拇_定性，實施煤電路港航的一體化戰(zhàn)略，保障公司業(yè)績的穩(wěn)定性。近年來企業(yè)負債水平持續(xù)下降，現(xiàn)金流充沛，連續(xù)多年提高分紅率，大力度回饋股東。目前公司資產(chǎn)注入工1070萬噸/年，在建產(chǎn)能1000萬噸/年，有望助力公司外延式增長。我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假設(shè)：2023年上半年長協(xié)均價為721元/噸，1-8月均價為716元/噸；2023年上半年港口價格均價為1022元/噸，截止至8.25日均價為978元/噸；1720元/元/2710元/900元/3700元/800元/分紅假設(shè)：2022-202460%2020-202291.81%、100.39%、72.8%202370%。綜上，在相對悲觀/中性/相對樂觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為569.18/605.99/670.88億元，實現(xiàn)股息率為6.97%/7.43%/8.22%，中性情景下，H股股息率達到10.21%。表15：中國神華不同煤價下盈利的敏感性分析（百萬元）

長協(xié)價（元/噸）680 690 700 710 720 730600 49556 50428 51301 52174 53047 53920港口價700 52364 53237 54109 54982 55855 56728（元/ 800 55172 560455691857790 58663 59536噸）900 57980 58853 59726 60599 61471 623441000 60788 61661 62534 63407 64280 6515263596 64469 65342 6621567088679601200 66404 67277 68150 69023 69896 70769資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假設(shè)表16：中國神華不同煤價下股息率的敏感性分析

長協(xié)價（元/噸）680 690 700 710 720 7306006.07%6.18%6.29%6.39%6.50%6.61%7006.42%6.52%6.63%6.74%6.84%6.95%港口價8006.76%6.87%6.97%7.08%7.19%7.30%（元/9007.11%7.21%7.32%7.43%7.53%7.64%噸）10007.45%7.56%7.66%7.77%7.88%7.98%11007.79%7.90%8.01%8.11%8.22%8.33%12008.14%8.24%8.35%8.46%8.57%8.67%資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假設(shè)價截至陜西煤業(yè)資源稟賦具有儲量大、品質(zhì)優(yōu)、成本低的優(yōu)勢。同時，公司背靠陜煤化集團，在1200萬噸/年產(chǎn)能注入上市公司；同時優(yōu)質(zhì)探礦權(quán)（小壕兔礦井共2300萬噸/年產(chǎn)能）也有望成為公司未來產(chǎn)量增長的主要來源。我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假設(shè)：2023年上半年長協(xié)均價為721元/噸，1-8月均價為716元/噸；2023年上半年港口價格均價為1022元/噸，截止至8.25日均價為978元/噸；1720元/元/2710元/900元/3700元/800元/分紅假設(shè)：公司承諾2022-2024年將可供分配利潤的60%用來分紅，2020-2022實現(xiàn)分紅率為52.11%、61.91%、60.17%，因此假設(shè)2023年分紅率為60%。綜上，在相對悲觀/中性相對樂觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為212.53/236.79/281.68億元，實現(xiàn)股息率為7.44%/8.29%/9.86%。表17：陜西煤業(yè)不同煤價下盈利的敏感性分析長協(xié)價（元/噸）680 690 700 710 720 730600164011676417127174901785318215港口價700184641882719190195531991620279（元/800205272089021253216162197922342噸）900225902295323316236792404224405100024653250162537925742261052646811002671727079274422780528168285311200287802914329505298683023130594資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假設(shè)表18：陜西煤業(yè)不同煤價下股息率的敏感性分析長協(xié)價（元/噸）680 690 700 710 720 7306005.74%5.87%6.00%6.12%6.25%6.38%7006.46%6.59%6.72%6.84%6.97%7.10%港口價8007.19%7.31%7.44%7.57%7.69%7.82%（元/9007.91%8.03%8.16%8.29%8.42%8.54%噸）10008.63%8.76%8.88%9.01%9.14%9.26%11009.35%9.48%9.61%9.73%9.86%9.99%120010.07%10.20%10.33%10.46%10.58%10.71%資料來源：信達證券研發(fā)中心注：標灰為情景1假設(shè)、標藍為情景2假設(shè)，標黃為情景3假設(shè)股價截止至9.120168年的降202215.9%。202273%年累計計提減值金95.1620220.342年為4660%我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假設(shè)：動力煤：公司動力煤納入長協(xié)保供，執(zhí)行發(fā)改委指導價，公司動力煤以長協(xié)價銷售，較為穩(wěn)定維持在坑口570元/噸，港口770元/噸；公司剩余市場煤部分占比較少，參照進行CCTD秦港動力煤（Q5500）假設(shè)測算。冶金煤：公司冶金煤實行“以質(zhì)論價、隨行就市”市場化定價機制。2023年上半年中價新華山西焦煤現(xiàn)貨價格指數(shù)均值為1699點；2023年上半年長協(xié)中價新華山西焦煤長協(xié)價格指數(shù)均值為1707點；情景1（Q5500）1000元噸，冶金煤現(xiàn)貨指數(shù)均值18002（Q5500）900元1700點；3（Q5500）800元1600點；分紅假設(shè)：2024-202660%202263.9%，考慮到202363.9。綜上，在相對悲觀/中性相對樂觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為45.3/60.4/75.6億元，實現(xiàn)股息率為8.2%/11.0%/13.8%。表19：山煤國際不同煤價下盈利的敏感性分析

動力煤市場價（元/噸）600 700 800 900 1000 140015.025.536.146.657.267.7150019.630.140.751.261.872.3山西焦160024.234.745.355.866.476.9煤現(xiàn)貨170028.739.349.960.471.081.5指數(shù)180033.343.954.465.075.686.1190037.948.559.069.680.190.7200042.553.163.674.284.795.3資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假設(shè)。貨指數(shù)應(yīng)指為中新華西煤現(xiàn)貨價格數(shù)，協(xié)指對應(yīng)標為中價新山西煤長價格數(shù)表20：山煤國際不同煤價下股息率的敏感性分析

動力煤市場價（元/噸）600 700 800 900 1000 13002.7%4.6%6.6%8.5%10.4%12.3%14003.6%5.5%7.4%9.3%11.2%13.2%山西焦15004.4%6.3%8.2%10.2%12.1%14.0%煤現(xiàn)貨16005.2%7.2%9.1%11.0%12.9%14.8%指數(shù)17006.1%8.0%9.9%11.8%13.8%15.7%18006.9%8.8%10.7%12.7%14.6%16.5%19007.7%9.7%11.6%13.5%15.4%17.3%資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假；價截至9.1；貨指數(shù)對應(yīng)為中價新華西焦現(xiàn)貨格指數(shù)，協(xié)指數(shù)應(yīng)指為中新華西煤長協(xié)格指數(shù)公司作為行業(yè)內(nèi)專營煤炭的大型央企，主要業(yè)務(wù)有煤炭開采、煤化工、煤礦裝備制造等。2701.390%我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假設(shè)：2023年上半年長協(xié)均價為721元/噸，1-8月均價為716元/噸；2023年上半年港口價格均價為1022元/噸，截止至8.25日均價為978元/噸；情景1：長協(xié)價720元/噸、港口價1100元/噸；2710元/900元/3700元/800元/分紅假設(shè)：30%綜上，在相對悲觀/中性/相對樂觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為212.14/222.68/239.51億元，實現(xiàn)股息率為5.79%/6.08%/6.54%，中性情景下，H股股息率達到10.29%。表21：中煤能源不同煤價下盈利的敏感性分析（百萬元）長協(xié)價（元/噸）680 690 700 710 720 730600191051953119958203842081021237700197332015920586210122143921865港口價800203612078821214216402206722493（元/900209892141621842222682269523121噸）100021618220442247022897233232374911002224622672230982352523951243781200228742330023727241532457925006資料來源：信達證券研發(fā)中心注：標灰為情景1假設(shè)、標藍為情景2假設(shè)，標黃為情景3假設(shè)表22：中煤能源不同煤價下股息率的敏感性分析長協(xié)價（元/噸）680 690 700 710 720 7306005.21%5.33%5.45%5.56%5.68%5.80%7005.39%5.50%5.62%5.74%5.85%5.97%港口價8005.56%5.67%5.79%5.91%6.02%6.14%（元/9005.73%5.85%5.96%6.08%6.19%6.31%噸）10005.90%6.02%6.13%6.25%6.37%6.48%11006.07%6.19%6.30%6.42%6.54%6.65%12006.24%6.36%6.48%6.59%6.71%6.83%資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假設(shè) 股價截至9.1平煤股份擁有國內(nèi)頂級稀缺焦煤資源。公司主焦煤品質(zhì)可與澳洲主焦煤媲美，亦高度契合鋼鐵行業(yè)轉(zhuǎn)型升級高質(zhì)量發(fā)展方向。公司主焦煤“稀缺中的稀缺”的特點，也使得公司具有更強的價格彈性與韌性，盈利或?qū)⒗^續(xù)走強。2022年，公司控股股東出具解決同業(yè)競爭36362025700萬噸/煤產(chǎn)量預計達到1500萬噸/年。與此同時，公司仍處于估值底部。我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假設(shè)：2023年上半年公司主焦煤長協(xié)均價為2417元/噸，前三季度公司主焦煤長協(xié)均價為2251元/噸；2023年上半年長協(xié)均價為721元/噸，1-8月均價為716元/噸；12350元/720元/噸；22250元/710元/噸；32150元/700元/噸；分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為60.07%、60.21%、35.18%，因此假設(shè)2023年分紅率為35.18%。綜上，在相對悲觀/中性相對樂觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為35.0/42.3/49.6億元，實現(xiàn)股息率為4.7%/5.9%/7.1%。表23：平煤股份不同煤價下盈利的敏感性分析主焦煤長協(xié)價格（元/噸）2050 2150 2250 2350 2450 2550670 26.0 32.5 38.9 45.4 51.8 58.3680 26.9 33.3 39.8 46.2 52.7 59.1動力煤 690 27.7 34.2 40.6 47.1 53.5 60.0長協(xié)價700 28.535.041.4 47.9 54.3 60.8格（元/噸） 710 29.4 35.8 42.3 48.7 55.2 61.6720 30.2 36.7 43.149.656.0 62.5730 31.1 37.5 44.0 50.4 56.9 63.3資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假設(shè)。焦煤長價格應(yīng)指為公主煤季度長協(xié)，動煤長價格應(yīng)標為年長協(xié):CCTD皇島煤(Q5500)表24：平煤股份不同煤價下股息率的敏感性分析

主焦煤長協(xié)價格（元/噸）2050 2150 2250 2350 2450 25506703.2%4.3%5.4%6.4%7.5%8.6%6803.4%4.4%5.5%6.6%7.6%8.7%動力煤6903.5%4.6%5.6%6.7%7.8%8.8%長協(xié)價7003.6%4.7%5.8%6.8%7.9%9.0%格（元/噸）7103.8%4.8%5.9%7.0%8.0%9.1%7203.9%5.0%6.1%7.1%8.2%9.2%7304.1%5.1%6.2%7.3%8.3%9.4%資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假；價截至9.1；焦煤協(xié)價應(yīng)指標為公主焦季度協(xié)價動煤長協(xié)格對指標為年度協(xié)價:CCTD秦島動煤(Q5500)淮北礦業(yè)主焦煤、1/3焦煤100%長協(xié)，業(yè)績穩(wěn)健性較強。同時，公司持續(xù)推進強鏈延鏈補鏈戰(zhàn)略，公司已經(jīng)形成從煤炭開采、洗選、加工到焦炭冶煉、甲醇生產(chǎn)及煤化工產(chǎn)品加工、煤泥矸石發(fā)電為一體的煤炭綜合利用產(chǎn)業(yè)鏈條。公司煤炭主業(yè)強鏈后勁增強。陶忽圖煤礦開工建設(shè)，公司預計2025年底建成投產(chǎn)，煤種為優(yōu)質(zhì)動力煤，產(chǎn)能800萬噸/年。公司化601020231.74我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假設(shè)：按照公司焦煤90%長協(xié)比例計算，2023年上半年煉焦煤指數(shù)（0.9*長協(xié)指數(shù)+0.1*現(xiàn)）17431-81673點；2023721元/噸，1-8716元噸；11700720元/噸；21600710元/噸；31500700元/噸；分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為42.85%、36.33%、37.16%，因此假設(shè)2023年分紅率為37.16%。綜上，在相對悲觀/中性相對樂觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為51.4/59.6/67.8億元，實現(xiàn)股息率為6.3%/7.3%/8.3%。表25：淮北礦業(yè)不同煤價下盈利的敏感性分析煉焦煤指數(shù)1400 1500 1600 1700 1800 1900670 42.0 49.6 57.3 64.9 72.6 80.2680 42.6 50.2 57.9 65.5 73.2 80.8動力煤 690 43.1 50.8 58.4 66.1 73.8 81.4長協(xié)價700 43.751.459.0 66.7 74.3 82.0格（元/噸） 710 44.3 52.0 59.6 67.3 74.9 82.6720 44.9 52.5 60.267.875.5 83.1730 45.5 53.1 60.8 68.4 76.1 83.7資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假。焦煤指對應(yīng)標為0.9*價新山西焦煤協(xié)指+0.1*中新華西焦煤貨指，動煤長價對應(yīng)指為年長協(xié):CCTD島動力(Q5500)表26：淮北礦業(yè)不同煤價下股息率的敏感性分析

煉焦煤指數(shù)1400 1500 1600 1700 1800 19006705.1%6.1%7.0%8.0%8.9%9.8%6805.2%6.1%7.1%8.0%9.0%9.9%動力煤6905.3%6.2%7.2%8.1%9.0%10.0%長協(xié)價7005.4%6.3%7.2%8.2%9.1%10.0%格（元/噸）7105.4%6.4%7.3%8.2%9.2%10.1%7205.5%6.4%7.4%8.3%9.2%10.2%7305.6%6.5%7.4%8.4%9.3%10.3%資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假；價截至9.1；焦煤數(shù)對標為0.9*中新華西焦長協(xié)數(shù)+0.1*價新山西煤現(xiàn)指數(shù)動力煤協(xié)價對應(yīng)標為度協(xié)價:CCTD秦皇動力煤(Q5500)&資產(chǎn)再注入預期，焦煤龍頭穩(wěn)健成長可期山西焦煤所屬礦區(qū)資源儲量豐富，煤層賦存穩(wěn)定，屬近水平煤層，地質(zhì)構(gòu)造簡單，開采成本較低。2022年是第一個“三步走戰(zhàn)略初見成效階段的收官之年，年內(nèi)公司收購華晉焦煤51%49%萬噸/2024年可以實現(xiàn)達產(chǎn)，屆時將進一步釋放業(yè)績。2023“20222022有煤炭產(chǎn)能1.76億噸，集團仍有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)未上市，公司焦煤資源重組有望持續(xù)推進。我們測算公司在不同煤價下業(yè)績及股息率的表現(xiàn)，假設(shè)如下：煤價假設(shè)：2023年上半年中價新華山西焦煤現(xiàn)貨價格指數(shù)均值為1699點，1-8月均值為1636點；2023年上半年長協(xié)中價新華山西焦煤長協(xié)價格指數(shù)均值為1707點，1-8月均值為1627點；118001700217001600316001500分紅假設(shè)：公司2020-2022分紅率為20.94%、78.67%、63.54%，因此假設(shè)2023年分紅率為63.54%。綜上，在相對悲觀/中性相對樂觀的三種假設(shè)下，公司2023年實現(xiàn)歸母凈利分別為85.6/97.9/110.2億元，實現(xiàn)股息率為10.6%/12.1%/13.7%?，F(xiàn)貨指數(shù)140015001600現(xiàn)貨指數(shù)140015001600170018001900130061.063.565.968.470.973.3140070.973.375.878.280.783.2150080.783.285.688.190.593.0長協(xié)指160090.593.095.497.9100.4102.81700100.4102.8105.3107.7112.71800110.2112.7115.1120.0122.51900120.0122.5125.0127.4129.9132.3數(shù)資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假設(shè)。貨指數(shù)應(yīng)指為中新華西煤現(xiàn)貨價格數(shù)，協(xié)指對應(yīng)標為中價新山西煤長價格數(shù)表28：山西焦煤不同煤價下股息率的敏感性分析現(xiàn)貨指數(shù)1400 1500 1600 1700 1800 190013007.6%7.9%8.2%8.5%8.8%9.1%14008.8%9.1%9.4%9.7%10.0%10.3%150010.0%10.3%10.6%10.9%11.2%11.5%長協(xié)指160011.2%11.5%11.8%12.1%12.4%12.7%數(shù)170012.4%12.7%13.0%13.4%13.7%14.0%180013.7%14.0%14.3%14.6%14.9%15.2%190014.9%15.2%15.5%15.8%16.1%16.4%資料來：信證券發(fā)中心 注：標為景1假、標為景2假，標為景3假；價截至9.1；貨指數(shù)對應(yīng)為中價新華西焦現(xiàn)貨格指數(shù)，協(xié)指數(shù)應(yīng)指為中新華西煤長協(xié)格指數(shù)&精益經(jīng)營，兼具低估值與高彈性的噴吹煤龍頭潞安環(huán)能作為國內(nèi)噴吹煤行業(yè)龍頭，擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的