企業(yè)并購課件5

第五章企業(yè)并購(產權投資)企業(yè)并購是投行創(chuàng)新業(yè)務形式之一,是企業(yè)間收購兼并與控股的總稱,又稱“產權投資”為并購方尋找對象；為目標方尋找合適的買家或抵制并購；為并購雙方制定價格，參與并購活動的融資過程。投行可以發(fā)揮專家顧問的作用，為企業(yè)量身定做并購重組方案；作為資本運作高手，創(chuàng)造出令人眼花繚亂的并購重組故事，體現(xiàn)其高超的資源整合能力和金融創(chuàng)新能力,促進企業(yè)的優(yōu)化重組,創(chuàng)造巨大市場價值的同時,為自己謀求不菲收入。三節(jié)：基本原理、并購與反并購操作策略§1：并購概述

一、并購的概念并購，即M&C，是兼并與收購的合稱。1、兼并(Merger):指兩家或兩家以上公司合并。一是吸收合并，合并企業(yè)通過現(xiàn)金、有價證券或其他對價方式（如承擔債務等）取得目標企業(yè)產權，使其喪失法人資格而解散，即A+B→A。二是新設合并，兩個或兩個以上公司合并為一個新公司的行為，即A+B→C。2、收購(Acquisition)：指收購方用現(xiàn)金、債券或股票等支付工具購買被收購企業(yè)全部資產或股權，以達到控制該公司的行為。3、兼并與收購的聯(lián)系與區(qū)別收購與兼并的本質是相同的，都是企業(yè)產權的買賣與有償轉讓；目的都是為了決策控制權；都是若干企業(yè)資源整合；其過程體現(xiàn)為收購，其結果體現(xiàn)為控制或合并。二者的根本區(qū)別在于：兼并的最終結果是兩個或兩個以上公司合并為一個法人；而收購的最終結果不改變法人的數(shù)量，只改變收購企業(yè)的產權歸屬（收購公司全部資產情況除外），收購后通常只進行業(yè)務整合。收購大多為上市公司股票,多為惡意收購；兼并大多在非上市公司間,多為善意收購。4、中國上市公司的收購形式中國證券法規(guī)定上市公司收購有兩種形式要約收購：指收購公司以書面形式向目標公司的股東發(fā)出的收購其所持股份的要約，并按要約規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限及其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。要約收購無須事先征求目標公司董事會、經理層同意，多為敵意收購。協(xié)議收購：指收購公司通過與目標公司的股東反復磋商，并在征得目標公司董事會、經理層同意，情況下達成協(xié)議，并按協(xié)議規(guī)定的收購條件、收購價格、收購期限用其他規(guī)定事項，收購目標公司股份的收購方式。收購手續(xù)繁瑣，難以保護中小投資者利益。并購結構圖

大多為非上市公司；大多為上市公司善意收購；惡意收購按并購雙方所處業(yè)務性質橫向并購(HorizontalMerger)：

第1次并購浪潮主要形式，規(guī)模擴張縱向并購(VerticalMerger)：

第2次并購浪潮主要形式，產業(yè)鏈,產供銷一體化,風險不易分散,多米諾骨牌混合并購(ConglomerateMerger)：

第3次并購浪潮主要形式，跨國公司二、并購的基本類型購買式：一般用現(xiàn)金購買目標企業(yè)資產承債式：零資產兼并,承擔職工安置等隱性債務。吸收股份式(換股)：直接向目標公司增發(fā)新股,以此交換目標公司原來股份?？毓墒剑耗繕似髽I(yè)保留法人資格，兼并企業(yè)對目標企業(yè)不負連帶責任，廣泛應用。抵押式：將目標企業(yè)資產抵押給最大債權人,實現(xiàn)所有權轉移。按并購的出資方式或兼并結果分類善意收購(FriendlyAcquisition)：

又稱“白衣騎士”，以較好報價和條件，與目標企業(yè)協(xié)商收購事宜敵意收購(HostileAcquisition)：

又稱“黑衣騎士”，事先未與目標企業(yè)協(xié)商,在二級市場收購狗熊擁抱(BearHug)：介于二者之間,先向目標公司提出收購協(xié)議,如接受條件優(yōu)惠,否則將在二級市場進行敵意收購3、按收購動機分類杠桿收購：LBO，成立一家空殼公司，并以目標公司資產收益作擔保舉債管理層收購：MBO4、按收購融資渠道分類按持股對象針對性分類要約收購：向所有股票持有人發(fā)出購買要約協(xié)議收購：收購人與上市公司特定股票持有人達成協(xié)議1、經濟協(xié)同效應論：通過并購使生產經營活動效率提高所產生的效益,整個國民經濟整體資源配置因此而提高實現(xiàn)規(guī)模經濟：一方面，多個企業(yè)融為一體，使之管理費用、銷售費用、研發(fā)費用等大大降低，從而單位產品成本得以降低；另一方面分工和專業(yè)化使經營成本最小化 并購能使企業(yè)間優(yōu)勢互補降低交易費用：并購使產業(yè)鏈中上下游企業(yè)間的交易活動內部化，交易費用降低三、企業(yè)并購的基本動因2、財務協(xié)同效應并購后給企業(yè)財務狀況、資金狀況、市場價值帶來的影響并購幫助合理避稅：一是調整內部轉移價格,控制利潤水平；二是合并財務報表，根據(jù)虧損遞延條款股市中產生預期效應：市盈率低的B公司被兼并后，往往會以市盈率高的A公司為基準確定市盈率水平Q比率=資本市場價值/目標資產重置成本=購并目標企業(yè)的價格/目標資產重置成本<1購并方合算；>1新建企業(yè)合算實質：價值低估理論提高企業(yè)產品市場占有率從而提高企業(yè)對市場的控制能力橫向兼并，減少對手縱向兼并，獲得價格優(yōu)勢市場占有論：企業(yè)發(fā)展論減少投資風險和成本，縮短投入產出時間有效降低進入新行業(yè)壁壘和障礙可以充分利用經驗曲線效應5、企業(yè)經理人行為與代理理論經理理論以代理理論為基礎,以經理人利益(非利潤)動機和委代成本解釋企業(yè)并購活動內部人控制使得股東只能“以腳投票”經理人追求公司增長率而非利潤率,并購使企業(yè)規(guī)模擴大,經理能夠控制更大范圍內資產、更多職工、產供銷渠道，擴大經理權利解決代理問題思路：一是提高經理人報酬和激勵，實施員工持股計劃和管理層收購二是利用并購機制引導經理人行為：來自股東以約束現(xiàn)有董事會經理層權力的并購；來自經理以擴大企業(yè)規(guī)模和經理人權力為目標的并購投資銀行主要從兩方面開展并購業(yè)務一方面幫助并購企業(yè)開展并購業(yè)務：包括尋找目標企業(yè)、并購的可行性、對并購企業(yè)估價出價、與目標公司接觸、簽訂收購意向書、為并購做出融資安排等(這是第二節(jié)內容)另一方面幫助潛在目標公司制定反收購策略，以防敵意收購，或者幫助目標公司尋找合適的買家。(這是第三節(jié)內容)§2：企業(yè)并購的操作流程公司并購操作程序

(并購前策劃、并購方案與并購整合)聘請財務顧問確定買主類型評估企業(yè)風險選擇合適交易規(guī)模篩選目標企業(yè)估價和出價收購部分股份與目標公司接觸(進入公司董事會)簽訂收購意向書盡職調查與談判融資簽訂法律文件兼并收購后的整合包括成立整合小組整合內容：董事會經營戰(zhàn)略調整人員文化融合等聘請財務顧問確定收購方類型只看不買的顧客：看多買少市場者份額/產品系列擴展者，風險小池底漁夫：“揀便宜貨者”，活躍買主戰(zhàn)略性買主：尋求多元化并重新運用資產杠桿收購者：非?；钴S的部門財務導向收購者(80年代達到頂峰,占比40-50%，只需5-10%股權支付,其余貸款；典型是20-25%股權支付一、購并前策劃階段評估企業(yè)擴張風險和選擇合適交易規(guī)模1）風險類型：經營風險:被收購企業(yè)并購后并不及預期多付風險:高價收購使買主難獲滿意回報財務風險:舉債收購制約經營和償債能力2）交易規(guī)模：最小規(guī)模：買主市值的5%~10%規(guī)模上限為40%，為此必須考慮：支付能力、管理層經驗、風險承受意愿篩選目標企業(yè)(物色并購目標)并購準則，從實用角度交易殺手(dealkiller)準交易殺手(probabledealkiller)重要非必要(highdescribe)主要經營篩選事項：賣方行業(yè)的長期趨勢賣方的商業(yè)計劃與現(xiàn)實主要產品及其被淘汰的可能性現(xiàn)實及潛在競爭程度(進入壁壘及競爭程度)主要客戶:收購后維持現(xiàn)有客戶的可能性，主要客戶對銷售人員的忠誠度協(xié)同:買方能否在銷售額不變的程度下降低成本，提高銷售額可能性技術營銷和分銷雇員報酬與福利反壟斷法賣方及其管理層的聲望政府監(jiān)管環(huán)境及法律事項對并購公司進行估價和出價(重組定價理論)確定價格的定量模型(5種主要定量模型)現(xiàn)金流折現(xiàn)法；市盈率定價法；市場價值法（股票市值法、并購市值法、賬面價值法）；杠桿收購法(用債務提供支持的企業(yè)收購)資產分析法：(又分3種）分散加總定價法,有形資產總值減債務后的凈收入;實物資產價值,有形資產的市場價值;清算價值,目標公司最低實際價值確定價格的定性因素經營因素：與特定時期的特定公司有關財務因素：并購能力、融資能力、清債能力、資本成本、交易時機等定價綜合考慮：定性與定量結合后的定價區(qū)間收購部分股份進入公司董事會

通常30%就發(fā)出收購要約進行全面收購與目標公司接觸（發(fā)出收購要約）善意收購：易接觸公司實質即非公開信息;商談核心職員雇用合同;談判處于有利地位敵意收購：股東與管理層意見分歧；但非公開信息及受高管人員抵制