專項債+公募REITs可行性分析

“專題債+公募REITs”可行性分析處理公募REITs項目局限性的問題，除挖掘PPP模式下的合格資產(chǎn)外，專題債有關(guān)資產(chǎn)同樣值得關(guān)注。實際上，在運行階段、收益來源以及權(quán)屬關(guān)系上，專題債有關(guān)項目與公募REITs結(jié)合時比PPP模式愈加契合。近年來，專題債作為穩(wěn)投資的重要資金來源，發(fā)行規(guī)模逐年增長。從到期狀況來看，和2024年是目前存量專題債的第一種到期高峰。地方政府專題債風(fēng)險與政府性基金收入有關(guān)，而土地使用權(quán)出讓收入是政府性基金收入的重要構(gòu)成。今年房地產(chǎn)市場受到較大影響，“房住不炒”方針下房地產(chǎn)政策仍然偏緊，尤其是“三道紅線”公布后房地產(chǎn)需求較為微弱地區(qū)的土地出讓收入也許持續(xù)下降，專題債利息承擔(dān)將加重，地方債務(wù)風(fēng)險增長。公募REITs作為盤活基建資產(chǎn)的重要工具，與專題債有關(guān)項目結(jié)合，從而盤活財政資金、減少債務(wù)承擔(dān)的可行性值得關(guān)注。專題債與公募REITs在底層資產(chǎn)的政策規(guī)定上契合度高，項目權(quán)屬相對清晰，“專題債+公募REITs”模式有助于減少專題債信用風(fēng)險。但同步，也應(yīng)注意到“專題債+公募REITs”模式原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售資金來源的問題以及專題債資金提前償還的問題。總體而言“專題債+公募REITs”模式的落地仍需制度與政策的深入完善。最終，根據(jù)本文對以專題債支持的A縣自來水廠擴建項目引入公募REITs的財務(wù)評價來看，“專題債+公募REITs”模式具有財務(wù)可行性，項目收益可以滿足公募REITs有關(guān)監(jiān)管規(guī)定，對于投資者和原始權(quán)益人均具有一定的吸引力，具有應(yīng)用前景。正文在公募REITs系列研究之《“PPP+公募REITs”模式的效用與局限》一文中，我們提到處理項目局限性問題是公募REITs蓬勃發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。PPP模式波及資產(chǎn)雖然廣泛，但首先受到融資難困擾，進入建設(shè)及運行階段的項目數(shù)量有限，大部分項目所處階段無法滿足公募REITs的監(jiān)管規(guī)定；另首先收益來源完全符合公募REITs政策規(guī)定的PPP項目（使用者付費類型）占比較低，PPP項目中占比最高的可行性缺口補助項目能否使用PPP模式，尚沒有明確根據(jù)與原則。以上兩點原因極大制約著公募REITs與PPP模式的結(jié)合。本文認為，處理公募REITs項目局限性的問題，除挖掘PPP模式下的合格資產(chǎn)外，專題債有關(guān)資產(chǎn)同樣值得關(guān)注。實際上，在運行階段、收益來源以及權(quán)屬關(guān)系上，專題債有關(guān)項目與公募REITs結(jié)合時比PPP模式愈加契合。本文在簡樸梳理存量專題債的基礎(chǔ)上，對專題債與公募REITs結(jié)合的可行性進行了分析，并根據(jù)專題債實務(wù)經(jīng)驗，以案例形式對專題債與公募REITs結(jié)合進行了財務(wù)評價，為市場參與各方提供實操參照，在盤活財政資金減少政府債務(wù)承擔(dān)的同步，增進公募REITs發(fā)展。根據(jù)《有關(guān)推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點有關(guān)工作的告知》(下稱“《告知》”)規(guī)定，試點項目具有成熟的經(jīng)營模式及市場化運行能力，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的收益及現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、很好的增長潛力?！豆_募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指導(dǎo)(試行)》(下稱“《指導(dǎo)》”)則提出基礎(chǔ)設(shè)施基金擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目應(yīng)當(dāng)符合“經(jīng)營3年以上，已產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，投資回報良好，并具有持續(xù)經(jīng)營能力、很好增長潛力”。由此可見，公募REITs資金不合用于項目建設(shè)階段的融資，而本文所述“專題債+公募REITs”模式，是指先使用專題債進行項目建設(shè)，后使用公募REITs進行資產(chǎn)盤活的模式。一、專題債存量規(guī)模增長，地方政府債務(wù)承擔(dān)較重近年來，專題債作為穩(wěn)投資的重要資金來源，發(fā)行規(guī)模逐年增長。截至8月31日，存量地方政府專題債券有3,808只，波及金額122,279.37億元。專題債發(fā)行期限普遍較長，從到期狀況來看，和2024年是目前存量專題債的第一波到期高峰，到期規(guī)模均高于1.6萬億元，專題債集中償付的壓力較大。2025年-2028年債券到期規(guī)模逐年走低，2028年至2030年的到期規(guī)模再次升高。從存量專題債的地區(qū)分布來看，江蘇、廣東、山東、浙江等東部沿海地區(qū)的存量規(guī)模較大，吉林、內(nèi)蒙古、山西、甘肅等中西部和東北地區(qū)的存量規(guī)模較小。存量專題債類別方面，以來在政策導(dǎo)向下地方政府專題債發(fā)行類別逐漸增長，但綜合、土儲、棚改、置換等類型的專題債仍然是專題債的重要構(gòu)成。截至8月31日，綜合類專題債存量規(guī)模58,344.30億元，占比47.71%；土儲專題債的存量規(guī)模為15,045.61億元，占比12.30%；棚改專題債的存量規(guī)模為11,888.50億元，占比9.72%。前三大類型占比合計69.74%，存量專題債集中度偏高。從各地區(qū)的債務(wù)承擔(dān)來看，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)專題債利息支出占地方政府性基金收入的比重普遍控制在5%左右，債務(wù)承擔(dān)較輕。貴州、天津、新疆、內(nèi)蒙古、吉林、甘肅、黑龍江的專題債利息支出占地方政府性基金收入比重超過10%，其中新疆專題債利息支出占比最高，為16%。地方政府專題債風(fēng)險與政府性基金收入水平息息有關(guān)。土地使用權(quán)出讓收入是政府性基金收入的重要構(gòu)成，其走勢與政府性基金收入走勢高度一致，而土地使用權(quán)出讓收入受房地產(chǎn)景氣程度的明顯影響。房地產(chǎn)市場的高景氣度帶動與土地出讓收入的高增，以來在“房住不炒”的政策導(dǎo)向下房地產(chǎn)市場降溫，多省市土地出讓收入增速在隨之下降。8月20日，住建部、央行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，提出為控制房企有息債務(wù)的增長，央行將出臺房地產(chǎn)融資新規(guī)，設(shè)置“三道紅線”?！叭兰t線”的出臺深入克制了高杠桿房企的拿地力度，也許導(dǎo)致全國土拍溢價率下降，流拍率增長。（詳情見中證鵬元政策點評《地產(chǎn)融資“三道紅線”會帶來哪些影響？》）在此背景下，房地產(chǎn)需求較為微弱地區(qū)的土地出讓收入也許持續(xù)下降，專題債利息承擔(dān)將加重，地方債務(wù)風(fēng)險增長。二、“專題債+公募REITs”模式發(fā)展的可行性分析由于股權(quán)屬性明顯，公募REITs問世以來，市場參與各方多將其與PPP模式進行比較與結(jié)合分析。從PPP模式的資本構(gòu)造來看，公募REITs與PPP模式的結(jié)合更有助于盤活社會資本方資金，減少社會資本方杠桿，但對政府方而言，資產(chǎn)盤活與財政減負的作用有限。受新冠疫情影響，今年以來我國地區(qū)政府財政收入普遍下降，財政支出卻因疫情防控而增長，財政收支矛盾愈加明顯。怎樣使用公募REITs盤活政府資金，減少政府債務(wù)承擔(dān)，加速地方基建補短板，應(yīng)當(dāng)成為公募REITs研究中愈加重要的課題。近年來，地方政府新增債務(wù)承擔(dān)重要由地方政府一般債與專題債構(gòu)成。下六個月以來，地方重大項目開始容許使用專題債資金作為項目資本金，但總體來看，更多基建項目在申請專題債時，需要保證資本金到位，對地方政府資本金規(guī)定較高。伴隨專題債發(fā)行規(guī)模的逐漸增長，首先地方政府財政資金難免沉淀，另首先地方政府債務(wù)承擔(dān)持續(xù)增長。公募REITs作為盤活基建資產(chǎn)的重要工具，與專題債有關(guān)優(yōu)質(zhì)項目結(jié)合，對于盤活財政資金、減少債務(wù)承擔(dān)大有裨益。（一）專題債與公募REITs結(jié)合的潛在優(yōu)勢1.專題債與公募REITs在底層資產(chǎn)的政策規(guī)定上存在較高契合度項目收益與融資的自求平衡，是地方政府專題債發(fā)行的必要條件。根據(jù)《財政部有關(guān)試點發(fā)展項目收益與融資自求平衡的地方政府專題債券品種的告知》（財預(yù)〔〕89號），發(fā)行專題債券建設(shè)的項目應(yīng)當(dāng)可以產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定的反應(yīng)為政府性基金收入或?qū)ｎ}收入的現(xiàn)金流收入，且現(xiàn)金流收入應(yīng)當(dāng)可以完全覆蓋專題債券還本付息的規(guī)模。在實操中，各地政府為防止專題債有關(guān)項目增長政府隱性債務(wù)，對于項目未來收益來源的審查較為嚴格，規(guī)定項目收益由項目自身產(chǎn)生，往往不容許收益來源中包括政府補助。因此，就專題債有關(guān)項目的收益來源來看，與公募REITs《告知》和《指導(dǎo)》規(guī)定的“收入來源以使用者付費為主”和“現(xiàn)金流來源具有較高分散度，且重要由市場化運行產(chǎn)生，不依賴第三方補助等非常常性收入”的條件高度契合。收益來源的契合為項目儲備提供了保障。相比PPP模式可行性缺口補助項目，專題債有關(guān)項目在進行遴選儲備時無需考慮收益來源的合規(guī)性，防止了合規(guī)問題帶來的摩擦成本，有助于提高市場各方參與積極性。2.

專題債發(fā)展已近五年，項目權(quán)屬相對清晰，來多樣化有所提高地方政府專題債政策出臺時間雖比PPP模式晚，但其資金到位快，有助于形成實物工作量，可以保障有關(guān)基建項目及時動工與順利竣工，深受地方政府與基建項目方歡迎。近年來，專題債對穩(wěn)定經(jīng)濟增長起著越來越重要的作用，疫情發(fā)生后專題債發(fā)行多次提速，已成為地方基建融資的重要來源。項目權(quán)屬方面，與PPP模式相比，專題債有關(guān)項目權(quán)屬清晰，項目所有權(quán)歸地方政府有關(guān)部門所有。在引入公募REITs時，首先不波及多方博弈，有助于提高資產(chǎn)估值等環(huán)節(jié)的效率，加速資產(chǎn)盤活；另首先政府主體進行基建項目建設(shè)并不以盈利為重要目的，這一特性對資產(chǎn)估值產(chǎn)生一定影響，有助于公募REITs投資人獲得相對更高的投資回報率。此外，鑒于公募REITs與專題債有關(guān)項目結(jié)合后對地方政府資金盤活和減少債務(wù)承擔(dān)的雙重作用，地方政府推進“專題債+公募REITs”模式的動力有望愈加充足。項目資質(zhì)方面，在專題債政策落地初期，棚改、土儲與置換是專題債發(fā)行的重要用途，伴隨專題債的逐漸成熟，專題債波及基建項目類型持續(xù)增長，項目多樣性明顯提高。根據(jù)公募REITs《指導(dǎo)》規(guī)定，基礎(chǔ)設(shè)施包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)。從專題債項目多樣性發(fā)展的趨勢來看，符合《指導(dǎo)》規(guī)定的專題債建設(shè)項目越來越多，在今年新基建布局的宏觀背景下，未來專題債項目的多樣性有望深入提高，為公募REITs合規(guī)項目儲備扎實了基礎(chǔ)。3.

“專題債+公募REITs”模式有助于減少專題債信用風(fēng)險伴隨發(fā)行規(guī)模擴大與項目多樣性提高，專題債績效評估與資金監(jiān)管的難度日益復(fù)雜。專題債信用風(fēng)險重要來源于四個方面，一是債券資金被挪用的風(fēng)險，二是收益無法覆蓋本息的風(fēng)險，三是償債資金挪用的風(fēng)險，四是集中到期引起的風(fēng)險。公募REITs的引入對減少專題債這四方面風(fēng)險具有重要作用。首先，根據(jù)《指導(dǎo)》，公募REITs對基金管理人資質(zhì)有著相稱嚴格的規(guī)定，同步在基礎(chǔ)設(shè)施基金成立之前，規(guī)定基金管理人聘任獨立的資產(chǎn)評估機構(gòu)、律師事務(wù)所對擬持有的基礎(chǔ)設(shè)施項目進行評估，債券資金被挪用的項目難以通過層層篩選，由此倒逼地方政府提高項目合規(guī)性，減少債券資金挪用風(fēng)險。第二，存量專題債有關(guān)項目的收益真實性目前受到監(jiān)管部門的重點關(guān)注，由于專題債發(fā)行期限普遍較長，項目未來收益多由預(yù)測得出，項目真實收益無法覆蓋專題債券本息的風(fēng)險，已成為目前專題債最復(fù)雜的信用風(fēng)險來源。而公募REITs則引入第三方專業(yè)團體對有關(guān)項目收益進行二次測算，并且由于項目已建設(shè)完畢并通過三年運行期，收益測算將愈加精確，有助于及時發(fā)現(xiàn)并預(yù)警收益無法覆蓋本息的風(fēng)險。第三，鑒于基建項目投資回收期長、項目收益前低后高等原因，專題債多采用定期付息，到期還本的還款形式，易導(dǎo)致項目中后期部分償債資金的閑置，而由于償債資金首先進入政府性基金賬戶，存在閑置償債資金被挪用的風(fēng)險。公募REITs在引入后，擬持有項目在5~7年左右（從建設(shè)期起算）發(fā)生權(quán)屬變更，閑置資金被挪用的風(fēng)險不再存在。最終，專題債的大規(guī)模集中兌付也許導(dǎo)致地方政府的流動性風(fēng)險。上文提到，存量專題債在和2024年到達償債高峰，地方政府償還和置換債務(wù)的壓力增大。而公募REITs的引入則有助于加速項目資金回流，緩和政府償債承擔(dān)。（二）專題債與公募REITs結(jié)合也許存在的問題1.

原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售資金來源的問題根據(jù)《指導(dǎo)》第十八條，基礎(chǔ)設(shè)施項目原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與基礎(chǔ)設(shè)施基金份額戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于本次基金份額發(fā)售數(shù)量的20%。使用專題債進行融資的項目一般權(quán)屬清晰，地方政府為項目原始權(quán)益人，因此根據(jù)《指導(dǎo)》，專題債項目引入公募REITs時，地方政府或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方參與戰(zhàn)略配售的比例合計不得低于基金份額發(fā)售數(shù)量的20%，而地方政府戰(zhàn)略配售資金的來源尚不明確。若使用地方財政資金或基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)基金，將減弱公募REITs資產(chǎn)盤活的效用，且存在一定的合規(guī)風(fēng)險。而地方社保基金可否作為地方政府戰(zhàn)略配售資金的來源，尚無明確的政策指示，為公募REITs在專題債項目領(lǐng)域的推進導(dǎo)致難度。試點階段的公募REITs或許可以通過精選社會資本方為原始權(quán)益人的項目，從而避開上述難點，但從公募REITs在我國的長期發(fā)展趨勢來看，處理政府戰(zhàn)略配售資金來源問題是保證公募REITs高效盤活政府投資無法避開的問題。2.

權(quán)屬變更后專題債資金提前償還的問題專題債與公募REITs的結(jié)合，將引起專題債資金提前償還的問題。根據(jù)有關(guān)政策，地方政府專題債券的還款來源為項目對應(yīng)并納入政府性基金預(yù)算管理的收入。公募REITs引入后，底層資產(chǎn)實現(xiàn)真實發(fā)售，與專題債還款有關(guān)的項目未來現(xiàn)金流歸屬發(fā)生變更。為防備債券信用風(fēng)險，本文認為地方政府應(yīng)及時以交易的對價提前償還專題債本金。截至8月31日，存量專題債中具有債券提前償還條款的僅有137只，占比局限性4%。債券的提前償還將打亂投資者的資產(chǎn)配置計劃，需與多方投資者進行溝通，增長了公募REITs推進的工作量。三、“專題債+公募REITs”模式的財務(wù)評價根據(jù)《有關(guān)做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的告知》，公募REITs的試點項目估計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（估計年度可分派現(xiàn)金流/目的不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%。為評估“專題債+公募REITs”模式的投資回報，本文以專題債資金支持建設(shè)的A縣自來水廠擴建項目為例，對“專題債+公募REITs”模式進行財務(wù)評價，并為“專題債+公募REITs”模式的項目估值過程提供參照。（一）項目基本狀況與重要假設(shè)在對專題債項目進行財務(wù)評價時，首先需明確項目的基本狀況并提出假設(shè)。項目的基本狀況可通過項目可行性研究匯報、專題債發(fā)行實行方案獲得，明確項目投入、產(chǎn)出等基本要素，并分析自項目竣工以來經(jīng)營與否符合預(yù)期。項目的假設(shè)重要用于測算未來現(xiàn)金流，需對未來收入、成本和費用的變化狀況進行預(yù)測，為項目估值奠定基礎(chǔ)。項目基本狀況：A縣既有自來水廠日最高供水量為1.0萬m3/d，伴隨經(jīng)濟發(fā)展與人口增長，估計A縣2030年日最高需水量為3.0萬m3/d，既有水廠供水量無法滿足未來都市用水需求，需對自來水廠進行擴建，擴建工程包括水庫改造，凈水廠、輸水管道、泵站修建等。項目工期8個月，估計12月竣工投產(chǎn)。2030年最高日缺水量2.0萬m3/d作為本項目的規(guī)劃供水規(guī)模，即本次設(shè)計日最大供水規(guī)模為2.0萬m3/d，考慮到水源儲備、產(chǎn)能運用率與用水需求浮動等原因，估計擴建后水廠長期年均供水量為680

萬m3/年。項目預(yù)算總投資為12,000萬元，其中3,000萬元由地方財政統(tǒng)籌處理，其他9,000萬元通過發(fā)行地方政府專題債籌集。項目建成后預(yù)期收入所有為售水收入，售水價格參照當(dāng)?shù)匚飪r局有關(guān)文獻。項目重要假設(shè)：根據(jù)歷史數(shù)據(jù)測算，項目所在縣區(qū)~三年平均售水量漲幅為14%，估計至2027年漲幅每年仍按照14%增長，2028年后保持在680萬m3/年。~三年平均售水價格為5.45元/m3，三年平均毛利率為40%，三年平均銷售費用為100萬元/年，三年平均管理費用為230萬元/年。估計未來十年，售水價格和毛利率與過去三年的均值持平，考慮運行的邊際效應(yīng)，銷售費用增長至150萬元，管理費用增長至300萬元。公募REITs引入：根據(jù)《指導(dǎo)》規(guī)定，合格項目應(yīng)經(jīng)營3年以上，因此本文假設(shè)公募REITs于2024年引入該項目。該自來水廠擴建項目在立項時，3500萬元資金用于水庫升級改造、輸水管道建設(shè)、泵站修建等配套設(shè)施，該類設(shè)施無法直接產(chǎn)生收益，因此在引入公募REITs時，本文假設(shè)以原有自來水廠對上述無法產(chǎn)生收益的資產(chǎn)包進行置換。以自來水廠整體進行估值分析。如此操作也將有助于自來水廠的整體管理運行，防止新舊凈水廠的分離運行維護產(chǎn)生不必要的揮霍。（二）項目估值措施與參數(shù)選擇不動產(chǎn)項目的估值措施重要有市場比較法、收益折現(xiàn)法、重置成本法等。市場比較法需要性質(zhì)相近不動產(chǎn)的市場交易數(shù)據(jù)，而專題債支持的基礎(chǔ)設(shè)施項目差異性較大，在公募REITs引入的初期市場交易并不活躍，因此市場比較法在此處并不合用。收益折現(xiàn)法是通過計算未來一段時期內(nèi)能項目帶來的所有經(jīng)濟收益的現(xiàn)值為根據(jù)而評估項目估值的措施，合用于未來收益較為穩(wěn)定的不動產(chǎn)項目，專題債基建項目可以采用。重置成本法是以假設(shè)重建被評估項目所需的投資為根據(jù)而評估項目價值的措施，同樣合用于專題債基建項目的估值。收益折現(xiàn)法的計算過程較為復(fù)雜，但估值成果愈加科學(xué)。重置成本法計算過程簡便，更易被交易雙方理解與接受。不一樣的估值措施波及不一樣的估值參數(shù)。收益折現(xiàn)法的估值參數(shù)包括增長率、折現(xiàn)率等重要參數(shù)，而重置成本法則需要確定特定期點下的原料與人工成本，部分項目還需考慮折舊與貶值原因。項目估值措施：《指導(dǎo)》提到，基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金的收益分派比例不低于基金年度可供分派利潤的90%。根據(jù)上文假設(shè)，A縣第二水廠售水量在~2027年以每年14%的增速增長，2027年后，受水源儲備、產(chǎn)能運用率與用水需求浮動等原因，2028年后保持在680萬m3/年?；谳^高的收益分派比率以及售水量增長的兩階段狀況，本文采用兩階段股利貼現(xiàn)模型對上述項目進行估值。估值參數(shù)選擇：使用雙階段股利貼現(xiàn)模型對項目進行估值，需確定合用于該項目的折現(xiàn)率、增長率等參數(shù)。由于該類型項目在我國數(shù)年來以政府直接投資和發(fā)行債券進行融資，政府直接投資的資金成本難以衡量，可比項目的債券融資資金成本雖然輕易獲得，但由于基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金進入后使項目構(gòu)造發(fā)生主線轉(zhuǎn)變，債權(quán)項目轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)項目，而股權(quán)的風(fēng)險溢價較債權(quán)明顯提高，因此若單以債券融資成本作為項目估值折現(xiàn)率，易導(dǎo)致項目價值高估。而由于基礎(chǔ)設(shè)施REITs在我國剛剛起步，目前仍然沒有成型案例，因此難以根據(jù)可比基礎(chǔ)設(shè)施REITs確定估值折現(xiàn)率?；谝陨显颍疚臄M根據(jù)專題債融資與收益自求平衡、必要酬勞率與風(fēng)險溢價等原因相結(jié)合的方式確定該項目的折現(xiàn)率區(qū)間。折現(xiàn)率的區(qū)間下限：風(fēng)險與收益相匹配原則決定折現(xiàn)率的區(qū)間下限。折現(xiàn)率確實定需體現(xiàn)投資的風(fēng)險，對于同一底層資產(chǎn)，股權(quán)投資的風(fēng)險高于債權(quán)投資，對應(yīng)的股權(quán)投資風(fēng)險溢價水平應(yīng)高于債權(quán)投資，因此股權(quán)項目的估值折現(xiàn)率應(yīng)當(dāng)高于市場決定的可比項目債權(quán)融資成本。上述自來水廠項目為縣域基礎(chǔ)設(shè)施項目，與該項目經(jīng)濟環(huán)境相近地區(qū)發(fā)行的項目收益?zhèn)谫Y成本均值為6.40%，那么折現(xiàn)率區(qū)間的最低值應(yīng)不低于6.4%。折現(xiàn)率的區(qū)間上限：折現(xiàn)率區(qū)間的上限由融資與收益平衡原則決定。根據(jù)專題債有關(guān)政策，專題債項目收益應(yīng)當(dāng)可以覆蓋債券本息，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的引進導(dǎo)致專題債券提前償還，為保證債券本息順利償還且防止財政資金流失，項目估值應(yīng)不低于項目總投資。需要注意的是，雖然政府基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資不以獲取收益為主線目的，但也應(yīng)權(quán)衡折現(xiàn)率與財政投資收益的關(guān)系，加速盤活政府資金。上述自來水廠項目的折現(xiàn)率選用7.7%時，項目評估凈值為12,101萬元，因此該項目折現(xiàn)率區(qū)間的上限不應(yīng)高于7.7%。折現(xiàn)率