第五章 管理層收購

第五章管理層收購

第一節(jié)西方管理層收購概述第二節(jié)我國企業(yè)的管理層收購第一節(jié)西方管理層收購概述一、MBO的定義二、MBO的動因三、MBO的相關研究理論四、MBO的特征五、MBO融資方式一、MBO的定義管理層收購（managementbuy-out)是杠桿收購（leveragedbuy-out)的一種形式，指公司內部管理層主要通過外部融資購買公司的股份，從而獲得公司實際實際控制權的收購行為。當收購主體是目標公司內部管理人員時，LBO便演變?yōu)镸BO。。收購主體管理層(Management)全體員工（Employee)管理層、部分員工(M&E)

員工持股計劃（ESOP）

管理層收購（MBO）

MEBO二、MBO的動因大型企業(yè)集團將非核心的子公司或分支機構剝離出售給管理層大股東退出公司的渠道之一管理層創(chuàng)業(yè)的需要防御競爭對手的惡意收購公營部門的私有化三、MBO的相關研究理論效率提高論（theEfficiencyIncreaseTheory）：MBO會激勵管理團隊提高公司的業(yè)績水平。MBO使企業(yè)管理者同時具有股東和管理者的雙重身份，可以降低股票代理成本。MBO會引入高負債杠桿的融資方式，在一定程度上會約束經(jīng)營者的行為，也可以降低股票代理成本。三、MBO的研究理論財富轉移論（theWealthyTransferTheory）：MBO只是代表著企業(yè)財富從其他利害關系人，如股東、職工、政府（稅收）等，向管理層的轉移。管理層股價操縱企業(yè)避稅效應四、MBO的特征收購的主體是目標公司內部的管理人員往往要新設立一個公司，以新公司為操作平臺來收購目標公司目標公司一般屬于具有“潛在管理效率空間”的企業(yè)收購完成后，管理人員的身份將發(fā)生改變目標公司可能由上市公司變?yōu)榉巧鲜泄疽话阃ㄟ^組合融資方式解決收購的資金需求五、MBO融資方式（一）美國-債權人為主導的融資方式

1、管理層出資10%，形成了購并完成后重組企業(yè)的股本資本。

2、購買價格的50—60%由銀行貸款提供，形成了高級債權，由企業(yè)資產(chǎn)作抵押，一般是由多家銀行組成的銀團貸款。

3、30—40%的購買資金由夾層基金（mezzaninefund)提供。

五、MBO融資方式（二）英國-權益投資者主導的融資方式

雖然債務融資仍然是英國MBO的主要資金來源，所占比例在50%以上，但權益融資保持在30%-40%，大大高于美國比例。權益融資包括管理層自有資金、風險投資基金、信托投資資金等。五、MBO融資方式（三）俄羅斯和東歐-銀行主導的融資模式在這些市場經(jīng)濟轉型國家，銀行是管理層收購的主要資金提供者。銀行投資基金MBO股權投資五、MBO融資方式（四）日本-政府推動的融資模式

日本的并購市場并不發(fā)達，一些并購的金融工具并沒有得到廣泛采用。管理層收購融資主要依靠銀行貸款和收購基金提供。在政府的推動下，日本金融界成立了專門為MBO提供融資的收購企業(yè)基金，累計達1萬億日元。第二節(jié)我國企業(yè)的管理層收購一、我國企業(yè)推行MBO的背景二、我國企業(yè)MBO的特點三、我國企業(yè)MBO的主要模式四、MBO融資結構安排一、我國企業(yè)推行MBO的背景上世紀90年代，MBO還是一個只在教科書里才能看到的名詞進入21世紀之后,MBO開始遍地開花。

國家鼓勵利用改組、改造、聯(lián)合、股份制改造等方式實現(xiàn)“國有經(jīng)濟有退有進、有所為有所不為”以明晰產(chǎn)權關系，解決所有者缺位問題MBO大事記1、1997年大眾公司通過職工持股會完成MBO。2、2001年1月19日，粵美的集團實行了MBO，是中國第一家上市公司進行的MBO，以此為標志，萬家樂、宇通客車、深圳方大等一大批上市公司紛紛開始了MBO歷程。3、

2003年3月，財政部下令在相關法規(guī)制度未完善之前，對國有企業(yè)采取MBO行為予以暫停受理和審批。4、2005年，2006年國家又相繼頒布文件放松對MBO的管制。2009年以來京山輕機、雙匯股份等公司陸相繼完成了MBO。二、我國企業(yè)MBO的特點1、行業(yè)分布相對集中，制造企業(yè)居多2、大多數(shù)企業(yè)業(yè)績較好，具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流3、管理層多為公司的創(chuàng)立者4、收購都是針對非流通股，通過協(xié)議轉讓的方式進行。三、我國企業(yè)MBO的主要模式（一）通過職工持股會收購上市公司（二）管理層設立殼公司收購上市公司（三）管理層設立殼公司收購上市公司的母公司（四）對公司優(yōu)質資產(chǎn)或子公司進行局部管理層收購（五）借助信托投資公司持股收購（六）借助外資曲線式股權收購（一）通過職工持股會收購上市公司典型案例：大眾公用和大眾交通1997年大眾公司成立以職工持股會為主的大眾管理公司，并受讓了浦東大眾(現(xiàn)更名大眾公用)的股權，成為浦東大眾的最大股東。1998年，大眾出租(現(xiàn)更名為大眾交通)又宣布向浦東大眾定向增發(fā)法人股14000萬股，使浦東大眾取代國資局成為大眾出租的最大股東，這樣職工持股便會成為兩家上市公司的最終控制者。（二）管理層設立殼公司收購上市公司典型案例：美的電器1968年何享健集資5000元創(chuàng)辦的一家生產(chǎn)塑料瓶蓋的小廠—“北窖公社塑料生產(chǎn)組”；1980年生產(chǎn)組變成了“順德縣美的風扇廠”開始涉入家電業(yè)；1992年3月，公司組建成廣東美的電器企業(yè)集團，同年5月公司改組為股份制公司。1993年粵美的在深圳證券交易所掛牌上市（一）設立殼公司-美托投資有限公司“順德市美托投資有限公司”成立于2000年4月，由粵美的集團管理層和粵美的工會等22名股東共同出資組建。公司注冊資本為1036.87萬元,法定代表人為何享健。法人代表何享健

粵美的

美托投資美托公司股權圖何享健

職工持股會陳大江其他管理層

美托的股權結構25.00%22.00%10.30%42.70%（二）MBO具體收購過程1、收購第一步2000年4月10日，美托投資購買了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權中的3518萬股法人股(占粵美的股權的7．25％)3581萬股第一大

股東美的控股美托投資粵美的7.25%19.06%2、MBO第二步2000年12月20日美托投資以每股3元的價格購買美的控股7243.0331萬股法人股(占總股本的14.94%)。

美托投資其他股東開聯(lián)股份美的控股

粵美的股權結構22.19%65.20%8.49%4.12%3、收購價格第一步：2000年4月10日，美托投資購買每股的價格為2.95元，而根據(jù)粵美的2000年度的中期財務報告，其每股凈資產(chǎn)為4.26元第二步：2000年12月20日，美托投資購買每股的價格為3元，而根據(jù)粵美的2000年度的年度報告，其每股凈資產(chǎn)為4.07元?；浢赖慕忉專恨D讓價格低于每股凈資產(chǎn)是考慮了內部職工對公司的歷史貢獻等因素而做出的決定，并不違反現(xiàn)有的規(guī)定，也沒有造成國有資產(chǎn)流失。4、資金來源與清償

（1）資金來源粵美的在兩次協(xié)議收購股權時均采用了股權抵押的方式，管理層持股款是先以10%的現(xiàn)金支付首期持股款，然后采取股權抵押獲得融資來支付其余90%的持股款，以后再通過分期付款的方式來完成。

2002年7月20日，第一大股東順德市美托投資有限公司以其所持有的粵美的法人股共計10761萬股向順德市北窖農(nóng)村信用合作社進行質押貸款，共計貸款3.2億元，貸款期限3年。美托公司的收購成本為3.2億元，說明收購資金幾乎全部來自于股權質押。

5、收購前后業(yè)績比較6.收購前后每股分紅（稅后）自2000年至2008年，美托公司共分得現(xiàn)金紅利3.9億元，足以收回MBO的投資。（三）管理層設立殼公司收購上市公司的母公司典型案例1：宇通客車

1．股份公司淵源

在原鄭州客車廠的基礎上經(jīng)定向募集設立的股份有限公司。鄭州客車廠始建于1963年，是交通部在河南省唯一的一家公路客車生產(chǎn)廠。

2．MBO過程

2001年3月，由23個私人出資成立上海宇通創(chuàng)業(yè)投資有限公司，其中21個私人系上市公司宇通客車的高層管理人員，法人代表湯玉祥同時也是上市公司的原總經(jīng)理（現(xiàn)為董事長）。

2001年6月，鄭州國資局協(xié)議將所持有的宇通集團2110.3萬股轉讓給上海宇通，占總股份的15．44%，上海宇通成為第一大股東。轉讓價格按照每股7元高于每股凈資產(chǎn)6.35元。

宇通客車MBO前后利潤增長圖MBO前后股利支付率案例2:京山輕機湖北京山輕工機械股份有限公司，（后文簡稱為“京山輕機”），1993年在在深圳證券交易所上市，股票代碼為000821。京山輕機的主營業(yè)務范圍包括紙箱，紙盒包裝機械等。公司控股股東為京山輕機廠,持股占42.14%。京山輕機的管理層收購方為京山宏碩投資有限責任公司（后文簡稱“宏碩投資”），該公司于2005年9月由京山輕機廠的管理層成立，董事長為京山輕機廠的總經(jīng)理孫友元，其對宏碩投資持股比例達63.10%，對其絕對控股。剛成立的宏碩投資與京山輕機廠共同出資設立了京源科技。其中宏碩投資以其全部資產(chǎn)出資持有京源科技9.2%的股份，京山輕機廠同樣一起以全部資產(chǎn)出資，持有京源科技90.8%的股份。2005年京山輕機股權結構圖孫友元等宏碩投資京源科技京山輕機100%9.2%42.14%輕機廠90.8%殼公司股權收購在2009年5月22日，宏碩投資作價9100萬元，受讓京山輕機廠持有的京源科技41.8%的股份，從而持有京源科技51%的股權，間接控制了京山輕機25.79%的股份，于是宏碩集團董事長孫友元成為京山輕機的實際控制人，京從而間接控制了上市公司京山輕機MBO后股權結構圖孫友元等宏碩投資京源科技京山輕機100%51%25.79%輕機廠49%管理層收購融資來源以孫永元為首的管理層在能在商業(yè)銀行內借款達到并購所需資金總額的一半左右，約計4500萬元。此次9100萬收購支付款，除了自有資金4600萬元之外，其余都貸款自京山縣農(nóng)村信用合作聯(lián)社。國有資產(chǎn)流失了嗎?作為京山輕機的大股東，京源科技41.8%的股權收購價為9100萬元，其對應京山輕機3722萬股股份。以在該信息披露當天收盤價4.85元估計，其市價約為1.81億元。相比于市價，收購價明顯低估。MBO前后企業(yè)市場績效分析-短期2009年5月20日為并購公告宣告時點MBO前后企業(yè)市場績效分析-長期（四）對公司優(yōu)質資產(chǎn)或子公司進行局部管理層收購典型案例：恒源祥恒源祥曾是上市公司萬象股份（現(xiàn)更名為“世茂股份”）的頂梁柱，每年為上市公司貢獻二三千萬元的利潤。2000年8月上海世茂投資發(fā)展有限公司成為萬象股份的第一大股東后，作為專業(yè)化的地產(chǎn)商，將恒源祥等非核心業(yè)務從上市公司剝離出去。2001年2月，劉瑞旗注冊成立恒源祥投資發(fā)展有限公司，與戰(zhàn)略合作伙伴一起以9200萬元的價格收購恒源祥品牌以及七家相關子公司，收購資金來源于戰(zhàn)略伙伴的無息借款。收購完成后,劉瑞旗持有恒源祥61%股份,3位合作伙伴占39%。這次收購的全部資金都是由向恒源祥供貨的民營企業(yè)家提供。（五）借助信托投資公司持股收購典型案例：2003年全興股份（現(xiàn)更名為“水井坊”）管理層楊肇基等18人盈盛投資公司4.126億全興集團水井坊職工持股會0.75億深圳矢量投資公司1.22億48.44%100%12.3%20%67.7%MBO融資方式：信托產(chǎn)品2002年12月23日，衡平信托投資有限責任公司（下稱衡平信托）成立。

2003年1月16日，在衡平信托的運作下，專為水井坊MBO募集資金的信托產(chǎn)品“全興集團管理層收購信托計劃”開始向社會公開發(fā)行，期限3年，年利息4%。其融資全部用于水井坊18位高管收購全興集團部分國有股份。全興集團管理層按三年時間分期償還，第一年期滿償還本金的25％，第二年期滿償還本金的35％，第三年期滿償還本金的40％。

水井坊MBO前后分紅情況（六）借助外資曲線式股權收購典型案例：2009年雙匯發(fā)展（000895）

2003年股權結構圖雙匯發(fā)展00895

雙匯集團社會公眾股海宇投資公司河南省漯河市國資委

100%35.72%25%39.28%

雙匯管理層100%MBO第一步：2006年雙匯集團轉讓給高盛等外資股東

MBO第二步：2009年12月雙匯國際增資管理層入主其他股東