國際視角下的房地產(chǎn)供需研判：從日本經(jīng)驗看我國房地產(chǎn)需求量

2023年09月222023年09月22日總量研究宏觀深度宏觀深度證券分析師：證券分析師：相關(guān)研究——供需視角下的房地產(chǎn)趨勢研判從日本經(jīng)驗看我國房地產(chǎn)需求量——國際視角下的房地產(chǎn)供需研判投資要點振。但是，房地產(chǎn)行業(yè)卻出乎意料地恢復較快，在需求的推動下新房銷售快速修復并維持高位；在地價仍處低位的情況下，房價目前也已恢復到之前的高位。房地產(chǎn)銷售直到新世紀才出現(xiàn)了真正的下臺階。伴隨人口負增長、總?cè)丝谝婍敾芈洹⒗淆g化加快、城市化進程趨停，2005年開始其商品房新開工、新房銷售幾乎同時拐頭向下，次貸危機加劇了二者的下滑幅度，促使日本房地產(chǎn)從增量轉(zhuǎn)向存量。進入存量時代后，日本新房銷售占比下滑，二手房占據(jù)市場主導。與1990年代和2005年時期的日本相比，當前我國總?cè)丝谝惨岩婍?，但城市化空間仍然較大，經(jīng)濟基本面更優(yōu)，經(jīng)濟增速和人均可支配收入增速更高，綜合對比來看目前我國房地產(chǎn)市場需求或仍將保持一定規(guī)模。與過去20年高速城鎮(zhèn)化推動的房地產(chǎn)大開發(fā)時期相比，未來商品房需求總量可能會有所下降，但估計不會出現(xiàn)大幅度下滑。需求的支撐，一是城市化，二是改善性需求，與當時日本比，兩者都還有空間。>經(jīng)濟快速發(fā)展、人口增長、城市化進程加速等基本面因素支撐下，剛需消化了日本首次房僅指商品房，因此日本商品房的新開工拐點可能對我國更有參考>2005年后人口負增、城市化進程停止等因素可能導致房地產(chǎn)銷售大幅下降，日本房地產(chǎn)進至今城市化率僅提高約1個百分點?？?cè)丝谙陆?、老齡化加快、城市結(jié)構(gòu)穩(wěn)定等因素難以步萎縮，二手房占據(jù)市場主導。首都圈和近畿圈新房銷售占比房地產(chǎn)市場需求仍將保持一定規(guī)模。從城鎮(zhèn)化看，我國城鎮(zhèn)化率與美英日韓等發(fā)達國家相1990-2007年日本實際GDP同比均值為1.2%，低于全球的3.2%，2010年至今進一步降至一線城市不足0.8，個別地方達到了1.1，未來改善性購房需求或?qū)⒗^續(xù)證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度正文目錄1.剛需消化首次房價大漲，多因素催生房地產(chǎn)泡沫 5 5 6 92.政策轉(zhuǎn)向過快過猛，房地產(chǎn)大起后大落 2.2.財稅政策收緊加速地價下跌 3.房地產(chǎn)泡沫破裂后新房銷售快速修復 4.從日本經(jīng)驗展望我國房地產(chǎn)發(fā)展趨勢 224.1.相似之處：總?cè)丝谝婍敚軛U率位于高位， 4.2.不同之處：我國居民收入增速較高 4.3.供給端展望：新開工與適齡勞動人口拐點基本同步，但商品房新開工拐點較 4.4.需求端展望：我國經(jīng)濟基本面更優(yōu)，房地產(chǎn) 5.風險提示 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN2/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度圖表目錄 5 6 6 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 9 證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN3/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度 6 6證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN4/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1956-031958-011959-111961-091963-071965-051967-031969-011956-031958-011959-111961-091963-071965-051967-031969-011970-111972-091974-071976-051978-031980-011981-111983-091985-071987-051989-031991-011992-111994-091996-071998-052000-032002-012003-112005-092007-072009-052011-032013-012014-112016-092018-072020-052022-031.剛需消化首次房價大漲，多因素催生房地產(chǎn)泡沫1.1.出口導向模式下戰(zhàn)后日本經(jīng)濟高速增長年，美國累計對日本直接投資規(guī)模達近50億美元。1朝鮮戰(zhàn)爭帶來的“戰(zhàn)爭財”。1950年朝鮮戰(zhàn)爭爆發(fā)后，日本大量收到美國的軍需訂貨。 對外貿(mào)易推動日本經(jīng)濟高速增長。日本國土面積相對狹小，國內(nèi)資源較為匱乏，開發(fā)潛日元，進口金額從7300億日元增至32萬億日元；出口年均增速達到16%，進口年均增速72-3-8-13日本:GDP:不變價:同比%日本:GDP:不變價::同比%證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN5/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度1000000008000000060000000400000002000000001950195519501955196019651970197519801985199019952000200520102015202060504030200-10-20-30-40出口金額百萬日元出口同比%（右軸）12000000010000000080000000600000004000000020000000019501955195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020806040200-20-40進口金額百萬日元進口同比%（右軸）表1日本資源對外依存度種類/年需求量需求量噸海外依存度海外依存度%需求量噸海外依存度海外依存度%銅鉛表2戰(zhàn)后日本經(jīng)濟高速增長 美國英國聯(lián)邦德國7法國3361.2.基本面支撐下剛需消化了首次房價大漲日本土地價格主要經(jīng)歷了兩段快速上漲時期：1）1955-1975年，日本6大城市橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶）土地均價漲幅近45倍，年均復合增速為20.9%。2）1985-1990年，日本6大城市土地均價漲幅近3倍，年均復合增速為24.4%。我們認為，二戰(zhàn)后日本經(jīng)濟高速增長，受經(jīng)濟基本面支撐，剛需消化了第一次房價大幅上漲。而供需關(guān)系的改變、寬松的政策環(huán)境、投機資金大量涌入房地產(chǎn)市場等因素催生了第二次房地產(chǎn)泡沫。泡沫破裂后日本房地產(chǎn)供給端整體下行，銷售端短暫下滑后快速修復，土地價格大幅回落并長期低迷。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN6/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1955195719591961196319651967196919711955195719591961196319651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021450400350300250200500土地均價指數(shù)點土地價格同比%（右軸）7060504030200-10-20經(jīng)濟快速發(fā)展、人口增長、城市化進程加速等基本面因素支撐下，剛需消化了日本首次市化率從27.8%迅速升至75.9%，年均增長1.6個百分點，城市人口年住房供給。一般而言，套戶比小于1表明住房供給有所不足，套戶比等于證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN7/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度圖5日本土地價格指數(shù)，點2502005001955-011959-011963-011967-011971-011975-011979-011983-011987-011991-011995-011999-012003-012007-012011-012015-012019-01總體平均點住宅用地點工業(yè)用地點125001150010500950085007500650055001921192719211927193319391945195119571963196919751981198719931999200520112017日本總?cè)丝谌f人總?cè)丝谠鏊?（右軸）654321-1-2-3-4194019441948195219561960196419681940194419481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620209080706050403020014-64歲%0-14-64歲%0-13歲%90705030-101956196019641968197219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020工業(yè)用地:同比%住宅用地工業(yè)用地:同比%圖8日本勞動力人數(shù)，萬人720067006200570052004700420037001953-011956-061953-011956-061959-111963-041966-091970-021973-071976-121980-051983-101987-031990-081994-011997-062000-112004-042007-092011-022014-072017-122021-05日本勞動力人數(shù)萬人圖10日本住宅實際投資規(guī)模及增速，億日元，%300000250000200000150000100000500000196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020建筑投資(實際):住宅億日元建筑投資(實際):住宅:同比%（右軸）252050-5-10-15-20-25證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN8/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020宏觀深度1920192519301935194019451950195519601965197019751980198519901995200020052010201520209585756555453525日本:城市化率%圖12日本住宅總數(shù)和套戶比，千戶700006000050000400003000020000100000194819531958196319681973197819831988199319982003200820132018194819531958196319681973197819831988199319982003200820132018住宅總數(shù)千戶套戶比（右軸）1.151.0510.951.3.多種因素催化出的房地產(chǎn)泡沫從經(jīng)濟發(fā)展階段來看，1980年代日本已基本完成城市化，人口增速放緩，人口流動對住房需求的支撐力度減弱。國家信息中心在《人口與房地產(chǎn)市場關(guān)系分析》中提到，當一國口地域結(jié)構(gòu)相對穩(wěn)定，人口從農(nóng)村往城市的流動基本停止，房地產(chǎn)市場的需求也相對穩(wěn)定。開始的10年間，城市化率僅提升約1個百分點，城鎮(zhèn)人口增速明顯下行，城市人口增量對9080706050403020192019261920192619321938194419501956196219681974198019861992199820042010201620223.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5日本:城市化率%城鎮(zhèn)人口:日本:同比%（右軸）圖14日本總?cè)丝谂c人口老齡化比例，萬人，%130001200011000100009000800070006000500019201926192019261932193819441950195619621968197419801986199219982004201020162022292494總?cè)丝谌f人65歲及以上人口比例%（右軸）從國際環(huán)境來看，美國貿(mào)易逆差持續(xù)擴大，《廣場協(xié)議》導致日元大幅升值。1970年代證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN9/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023宏觀深度197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020202386420-2-41970-011972-071970-011972-071975-011977-071980-011982-071985-011987-071990-011992-071995-011997-072000-012002-072005-012007-072010-012012-072015-012017-072020-012022-07美國:CPI:同比%圖17美國貿(mào)易差額與進口日本占比，百萬美元，%200000-20000-40000-60000-80000-100000-120000-140000-160000196019621960196219641966196819701972197419761978198019821984198619881990美國貿(mào)易差額百萬美元美國進口金額占比:日本%（右軸）2321975圖16美國十年期國債收益率與美元指數(shù)，點，%9080701970197319761979197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021美元指數(shù)點美國:國債收益率:10年%（右軸）美元指數(shù)點86420圖18廣場協(xié)議后日元兌美元快速升值，美元兌日元26026021060美元兌日元從日本國內(nèi)環(huán)境來看，寬貨幣和寬財政，以及投機活動的加劇助長泡沫生成。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN10/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1960196319661969197219751978198119841987199019931996196019631966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020本土地價格的快速上升，進而傳導至房地產(chǎn)價98766.05.55.04.54.03.53.02.52.01983198419851986198719881989日本M2同比%日本貼現(xiàn)率%（右軸）2902409040日本:廣義貨幣占GDP比率%證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN11/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1971-031973-091976-031978-091981-031983-091986-031988-091991-031993-091996-031998-092001-032003-092006-032008-092011-032013-092016-032018-092021-03宏觀深度1971-031973-091976-031978-091981-031983-091986-031988-091991-031993-091996-031998-092001-032003-092006-032008-092011-032013-092016-032018-092021-0350-5-10日本:GDP:不變價:當季同比%4540353025201985198619871988198919901991銀行%住宅金融公庫%其他% 住專公司%（右軸）11.510.59.598.58圖22日本一般會計支出總額與增速，百萬日元，%1000000009000000080000000700000006000000050000000400000003000000020000000100000000194019441940194419481952195619601964196819721976198019841988199219962000一般會計支出總計百萬日元一般會計支出同比%（右軸）30252050-5-10-15807060504030201985198619871988198919901991個人住宅貸款占比%企業(yè)貸款占比%股市、樓市在急速上漲后見頂回落，股市見頂早于樓市，泡沫破裂后土地價格進入漫長商業(yè)土地的投機行為明顯增加，這體現(xiàn)在樓市見頂前商業(yè)用地價格漲幅明顯高于住宅用地。證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN12/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度圖25日本股市，百萬日元，點6000000005000000004000000003000000002000000001000000000195019531950195319561959196319661969197219761979198219851989199219951998東京證券交易所總市值百萬日元東京日經(jīng)225指數(shù)點（右軸）4000035000300002500020000150001000050000圖26日本商業(yè)和住宅土地價格指數(shù)與增速，點，%70060050040030020001956196019561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020商業(yè)土地價格指數(shù)點 住宅土地價格指數(shù)點商業(yè)土地價格增速%（右軸）住宅土地價格增速%（右軸）60504030200-10-20-302.政策轉(zhuǎn)向過快過猛，房地產(chǎn)大起后大落2.1.貨幣政策“用藥”過快過猛通過窗口指導的方式要求金融機構(gòu)減少對不動產(chǎn)投資的貸款規(guī)模；速；1990年9月，日本銀行強制性要求金融機構(gòu)當年四產(chǎn)投機者資金鏈斷裂，房價以“滾雪球”方式進入快速下證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN13/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明19821983198419851986198719881989199019911992199319941995宏觀深度1982198319841985198619871988198919901991199219931994199576543210日本貼現(xiàn)率%圖29日本當季新增房地產(chǎn)貸款規(guī)模，億日元35000330003100029000270002500023000210001900017000150001988-091990-051988-091990-051992-011993-091995-051997-011998-092000-052002-012003-092005-052007-012008-092010-052012-012013-092015-052017-012018-092020-052022-01日本:當季新增:國內(nèi)銀行:億日元9876543210-11985-071987-041985-071987-041989-011990-101992-071994-041996-011997-101999-072001-042003-012004-102006-072008-042010-012011-102013-072015-042017-012018-102020-072022-04日本:無擔保隔夜拆借利率%圖30日本實際房價指數(shù)，點806040201960-031963-041960-031963-041966-051969-061972-071975-081978-091981-101984-111987-121991-011994-021997-032000-042003-052006-062009-072012-082015-092018-102021-11OECD實際房價指數(shù):季調(diào):日本點2.2.財稅政策收緊加速地價下跌7地價稅加重了土地持有成本，對土地市場需求端具有明顯的抑制作用，土地持有者拋售行證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN14/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202019801983198619891992199519982001200420072010201320162019宏觀深度199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202019801983198619891992199519982001200420072010201320162019圖31日本不動產(chǎn)稅收收入，十億美元130000120000110000100000900008000070000600005000040000稅收收入:不動產(chǎn)稅:日本十億美元圖32日本中央政府不動產(chǎn)經(jīng)常性稅收，百萬日元7000006000005000004000003000002000001000000中央政府(不包括社?；?:不動產(chǎn)經(jīng)常性稅收百萬日元2.3.房地產(chǎn)大起轉(zhuǎn)向大落14年下降，累計降幅約76%；全國所有城市平均地價則連續(xù)26年下降，2018年才實現(xiàn)首房價一路下行近10年后觸底。首都圈新建公寓單價從1990年最高的98.7萬日元/平方平方米）后才逐步企穩(wěn)。近畿圈新房價格從最高78.5萬日元/平方米降至2003年觸底（41證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN15/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明19741977198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202219901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720081974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019202219921994199619982000200220042006200820102012201420162018202020221990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920101990-071992-031993-111995-071997-031998-112000-072002-032003-112005-072007-032008-112010-072012-032013-112015-072017-032018-112020-072022-03198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010圖33日本所有城市土地價格指數(shù)，點40035030025020050所有土地總體平均點住宅點 商業(yè)點工業(yè)點100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%其他地區(qū)%首都圈+其他地區(qū)%圖37日本首都圈和近畿圈新房銷售單價，萬日元/平方米908070605040新建公寓樓:平均單價:首都圈萬日元/平方米新建公寓樓:平均單價:近態(tài)圈萬日元/平方米圖34日本土地交易數(shù)量，件19000018000017000016000015000014000013000012000011000010000090000土地所有權(quán)轉(zhuǎn)移登記件數(shù):基于買賣關(guān)系件圖36日本首都圈和近畿圈新房銷售規(guī)模，套105000950008500075000650005500045000350002500015000首都圈和近畿圈新房銷售套圖38日本首都圈和近畿圈新房套均價，萬日元/套63005800530048004300380033002800新建公寓樓:平均金額:首都圈萬日元/套新建公寓樓:平均金額:近態(tài)圈萬日元/套2.4.內(nèi)需萎靡、物價回落、企業(yè)利潤下滑、經(jīng)濟增速放緩證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN16/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明200120032005200720092011201320152017201920212001200320052007200920112013201520172019202120012003200520072009201120132015201720192021經(jīng)濟增速明顯放緩。1988-1994年企業(yè)利潤明顯下滑，居民收入增速下降，失業(yè)率上升，通脹持續(xù)回落。房地產(chǎn)泡沫破裂內(nèi)需不足，商業(yè)零售景氣度大幅下降，可能是商業(yè)用地價格大跌的原因之一。1986年86420日本GDP:不變價:同比%圖40私人消費和企業(yè)設(shè)備投資對日本GDP的拉動，%3210私人消費對實際GDP同比增長的拉動%私人企業(yè)設(shè)備投資對實際GDP同比增長的拉動%證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN17/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度4.02.00.0-2.0-4.0-6.01982-011983-031982-011983-031984-051985-071986-091987-111989-011990-031991-051992-071993-091994-111996-011997-031998-051999-072000-092001-112003-012004-032005-05CPI當月同比%PPI當月同比%3000028000260002400022000200001800016000140001200010000197019731970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201820217531-1-3-5-7國民凈人均收入美元國民凈人均收入同比%（右軸）圖42日本制造業(yè)營業(yè)利潤，億日元60000500004000030000200001000001970-031971-121970-031971-121973-091975-061977-031978-121980-091982-061984-031985-121987-091989-061991-031992-121994-091996-061998-031999-122001-092003-06日本制造業(yè)營業(yè)利潤億日元160000150000140000130000120000110000100000900008000070000600001980198319801983198619891992199519982001200420072010201320162019202297531-1-3-5商業(yè)零售額十億日元商業(yè)零售額同比%（右軸）3.房地產(chǎn)泡沫破裂后新房銷售快速修復3.1.供給：新開工整體下行，商品房供給韌性較強日本房屋新開工總規(guī)模伴隨房地產(chǎn)泡沫破裂下滑后再創(chuàng)新高，然后一路下行。從面積看，結(jié)構(gòu)上，商品房開工規(guī)模韌性較強，危機后快速修復并保持緩慢增長，直到2009年才證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN18/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1980-011981-041982-071983-101985-011986-041987-071988-101990-011991-041992-071993-101995-011996-041997-071998-102000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07198819911994199720001980-011981-041982-071983-101985-011986-041987-071988-101990-011991-041992-071993-101995-011996-041997-071998-102000-012001-042002-072003-102005-012006-042007-072008-102010-012011-042012-072013-102015-012016-042017-072018-102020-012021-042022-07198819911994199720002003200620092012201520182021198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022圖45日本住房新開工面積，萬平方米145012501050850650450日本住房新開工總面積萬平方米圖46日本新房開工情況，戶90000080000070000060000050000040000030000020000010000019000001700000150000013000001100000900000700000租賃開工戶100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%自有住房%新建待售自有住房%新建待售%3.2.投資：泡沫破裂后住宅投資仍出現(xiàn)了反彈新高住宅投資在房地產(chǎn)泡沫破裂后仍出現(xiàn)了反彈新高。1984-1988年日本私人住宅投資規(guī)模證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN19/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度圖48日本私人住宅投資規(guī)模及增速，十億日元，%34000290002400019000140001981-031983-061981-031983-061985-091987-121990-031992-061994-091996-121999-032001-062003-092005-122008-032010-062012-092014-122017-032019-062021-09504030200-10-20-30私人住宅投資十億日元私人住宅投資:同比%（右軸）圖49日本住宅建筑投資規(guī)模及增速，億日元，%33000031000029000027000025000023000021000019000017000015000013000019801983198619801983198619891992199519982001200420072010201320162019202230252050-5-10-15-20-25住宅建筑投資億日元住宅建筑投資:同比%（右軸）3.3.銷售：泡沫破裂后新房銷售快速修復并維持高位泡沫破裂后居民購房需求仍在，新房銷售快速修復，并在約10年的時間維持高位。盡為9.7萬套，顯著高于1988-1990年的4.4萬銷售帶動新開工和投資增長，新開工和投資幾乎同時見頂。如前所述，日本90年代房地產(chǎn)泡沫破裂后新房銷售快速恢復，銷售的增長進而帶動新開工和投資規(guī)模上升。1992-1996年，日本住房新開工面積累計增長31%，私人住宅投資累證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN20/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度圖50新房銷售與住房新開工面積，套，千平方米10500095000850007500065000550004500035000250001500019801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022首都圈和近態(tài)圈新房銷售戶數(shù)套住房新開工總面積干平方米（右軸）140001300012000110001000090008000700060005000圖51新房銷售與私人住宅投資，套，十億日元10500095000850007500065000550004500035000250001500019811984198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023首都圈和近態(tài)圈新房銷售戶數(shù)套私人住宅投資十億日元（右軸）35000330003100029000270002500023000210001900017000150003.4.價格：房價已完全修復，地價仍處低位2005年降至階段性低點，后續(xù)在低位房價修復速度明顯快于地價。泡沫破裂后日本住宅用地價格總體下行，并于2005年觸價格占新房均價的比重發(fā)現(xiàn)，1998年至今土地價證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN21/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231998200020022004200620082010201220142016201820202022宏觀深度1995199719992001200320052007200920112013201520172019202120231998200020022004200620082010201220142016201820202022年，首都圈房屋供給規(guī)模整體下行，新房開工戶數(shù)從47.9萬套降至30.2萬套。圖52首都圈和近畿圈新建公寓平均單價，萬日元/平方米958575655545351990-071992-011990-071992-011993-071995-011996-071998-011999-072001-012002-072004-012005-072007-012008-072010-012011-072013-012014-072016-012017-072019-012020-072022-01首都圈萬日元/平方米近畿圈萬日元/平方米圖54日本首都圈各區(qū)域住宅用地價格增速，%83-2-7-12東京都%茨城縣%埼玉縣%千葉縣%神奈川縣%圖53日本6大城市土地價格指數(shù)，點70060050040030020001955195919551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019總體平均點商業(yè)點住宅點工業(yè)點圖55日本首都圈住宅用地價格占新房售價比重，%，日元50%45%40%35%30%25%350000300000250000200000150000100000500000首都圈住宅平均地價日元（右軸）首都圈土地成本占比%4.從日本經(jīng)驗展望我國房地產(chǎn)發(fā)展趨勢影響大總?cè)丝冢褐袊側(cè)丝谝婍敃r間晚于日本10年左右，首次人口負增晚于日本15年左右，我國近6年人口增速均值與日本房地產(chǎn)泡沫破裂后10年基本相當。二戰(zhàn)結(jié)束后日本人口數(shù)9數(shù)據(jù)來源：日本總務(wù)省，https://www.stat.go證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN22/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明194019441948195219561960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020194719511955195919631967197119751940194419481952195619601964196819721976198019841988199219962000200420082012201620201947195119551959196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019人口年齡結(jié)構(gòu)：目前我國人口結(jié)構(gòu)優(yōu)于日本銷售大幅下滑時期。1990-2005年，日本老動人口占比更高，房地產(chǎn)市場需求仍有人口支撐，銷售端短期內(nèi)大幅下滑的可房地產(chǎn)GDP占比：住宅投資均為GDP重要組成部分，中國住宅投資占GDP比重較1990年日本偏高。1990年日本私人住宅投資占GDP圖56日本總?cè)丝谂c自然增長率，萬人，?1250011500105009500850075006500194519491945194919531957196119651969197319771981198519891993199720012005200920132017202194-1-6日本:總?cè)丝谌f人人口自然增長率‰（右軸）80706050403020065歲及以上%14-64歲%0-13歲%圖57中國總?cè)丝谂c自然增長率，萬人，?1400001300001200001100001000009000019751978197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017202094-1-6中國:總?cè)丝谌f人人口自然增長率‰（右軸）5.04.54.03.53.02.52.0日本:總和生育率‰證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN23/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022宏觀深度1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022987654321中國住宅投資占GDP比重%日本私人住宅投資占GDP比重%圖61日本GDP與私人住宅投資增速節(jié)奏基本同步，%86420-2-4-6-8-101981-031983-051981-031983-051985-071987-091989-111992-011994-031996-051998-072000-092002-112005-012007-032009-052011-072013-092015-112018-012020-032022-05504030200-10-20-30日本GDP同比%日本私人住宅投資同比%（右軸）居民部門杠桿率：中國居民部門杠桿率與1990年代日本類似進入高位震蕩期，但中國居民部門加杠桿速度更快。1980-1990年，日本居民部門杠桿率從不足45%升至68%，泡70605040302001964-121967-101964-121967-101970-081973-061976-041979-021981-121984-101987-081990-061993-041996-021998-122001-102004-082007-062010-042013-022015-122018-102021-08中國居民部門杠桿率:-123季%日本居民部門杠桿率%（右軸）6555453525圖63中國居民新增中長貸與住宅銷售，億元，萬平方米6000400020000-2000-4000-60002011-022011-112012-082013-052014-022014-112015-082016-052017-022017-112018-082019-052020-022020-112021-082022-052023-02居民中長期貸款同比多增億元商品住宅銷售面積同比多增萬平方米（右軸）1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000經(jīng)濟發(fā)展階段：中國人均GDP仍有較大增長空間，人均可支配收入增速高于日本。總證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN24/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明1981-031983-041985-051987-061989-071991-081993-091995-101997-111999-122002-012004-022006-031981-031983-041985-051987-061989-071991-081993-091995-101997-111999-122002-012004-022006-032008-042010-052012-062014-072016-082018-092020-102022-11城鎮(zhèn)化率：日本較早完成城市化進程，中國城鎮(zhèn)化仍處加速階段。戰(zhàn)后日本工業(yè)快速發(fā)套戶比：我國家庭住房套戶比低于日本，結(jié)構(gòu)上存在局部供需失衡問題。根據(jù)《中國人2050-5-10中國:GDP:不變價:同比%日本:GDP:不變價:同比%圖65中日人均GDP對比，美元50000450004000035000300002500020000150001000050000196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020日本:人均GDP美元中國:人均GDP美元證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN25/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明韓國中國英國德國法國美國澳大利亞宏觀深度韓國中國英國德國法國美國澳大利亞95857565554535255190519111917192319051911191719231929193519411947195319591965197119771983198919952001200720132019日本:城市化率%中國日本:城市化率%圖67日本人口密度與世界對比，人/平方公里50040030020001961年2021年圖682020年全國城鎮(zhèn)住房套戶比0.2河江湖湖江西廣山云河青貴安陜寧福山四新海重浙內(nèi)甘天吉北遼黑上廣南西南北蘇藏西東南北海州徽西夏建西川疆南慶江蒙肅津林京寧龍海東古江2020年套戶比房價收入比：我國一線城市房價收入比過高，證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN26/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度圖69中國一二線城市房價收入比26242220820102011201220132014201520162017201820192020圖71中日房價對比，萬日元/平米，萬元/平米90807060504030198819881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202250000450004000035000300002500020000150001000050000首都圈萬日元/平米北京萬元/平米（右軸）近畿圈萬日元/平米上海萬元/平米（右軸）圖70北京、上海、東京、首爾房價收入比28262422208200920102011201220132014201520162017201820192020200920102011201220132014201520162017201820192020北京房價收入比上海房價收入比 東京房價收入比首爾房價收入比554535255-5-15-2519891989199119931995199719992001200320052007北京%上海%日本近態(tài)圈%首爾%20092009201120132015201720192021 日本首都圈%品房新開工拐點較遲齡勞動人口的增加所致，而是由于65歲以上高齡就業(yè)人據(jù)顯示，日本65歲以上人口勞動參與率從2013年的19.9%中2017-2022年70歲以上人口勞動參與率上升4.8個百分點；2022年日本65歲以上就業(yè)日本房屋新開工與適齡勞動人口拐點基本同步。適齡勞動人口的增加將對新房銷售形成2006年之后繼續(xù)回落，2022年日本房屋新開工套數(shù)僅為1996年的約5成。不過，主要體證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN27/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明198819911994199720002003200620092012201520182021宏觀深度198819911994199720002003200620092012201520182021勞動人口見頂后，新開工與二手房銷售明顯背離，新開工對住宅投資的拖累作用明顯。1997年日本勞動人口數(shù)量見頂后，房屋新開工戶數(shù)從投資規(guī)模也呈現(xiàn)同步下降態(tài)勢，新開工的回落對住宅投資的拖累70006500600055005000450040001954195819541958196119651969197219761980198319871991199419982002200520092013201620204.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0日本勞動力人數(shù)萬人日本勞動力人數(shù)同比%（右軸）圖75日本勞動力人數(shù)與房屋新開工，萬人，戶690067006500630061005900570055001980198319801983198619891992199519982001200420072010201320162019202218000001600000140000012000001000000800000600000日本勞動力人數(shù)萬人日本新屋開工戶數(shù)戶（右軸）圖77房屋新開工與二手房銷售明顯背離，戶1800000160000014000001200000100000080000060000019881990198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022房屋新開工戶數(shù)戶首都圈和近態(tài)圈二手房銷售戶數(shù)戶（右軸）50004500400035003000250020005247423732272219701973197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021勞動力參與率:65到69歲% 勞動力參與率:70歲以上%日本勞動力人數(shù)萬人（右軸）70006800660064006200600058005600540052005000圖76日本勞動力人數(shù)與新房銷售，萬人，戶6900670065006300610059005700550019801983198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022日本勞動力人數(shù)萬人首都圈和近態(tài)圈新房銷售戶數(shù)戶（右軸）1100001000009000080000700006000050000400003000020000圖78新開工對住宅投資拖累作用明顯，戶，十億日元190000017000001500000130000011000009000007000003500033000310002900027000250002300021000190001700015000房屋新開工戶數(shù)戶私人住宅投資GDP十億日元（右軸）證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN28/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度近兩年我國住房供給減速過快，短期新房供給量偏低或拖累需求復蘇。我國適齡勞動人口拐點出現(xiàn)于2014年，長期看，適齡勞動人口的下降或意味著新開工面積的逐步下行，但我國新開工面積不包括自建房，拐點出現(xiàn)時間可能會晚于日本。短期看，2022年我國房地減速，住宅新開工面積相較過去20年的雙位數(shù)增速可能也將有所減慢，從而拖累房地產(chǎn)投圖79我國適齡勞動人口與住宅新開工，萬人，萬平米180000160000140000120000100000800006000040000200000199719991997199920012003200520072009201120132015201720192021102000100000980009600094000920009000088000860008400082000本年新開工住宅面積萬平米15-64歲人口萬人（右軸）圖80我國房地產(chǎn)投資與住宅新開工累計同比，%806040200-20-40-601999-022000-041999-022000-042001-062002-082003-102004-122006-022007-042008-062009-082010-102011-122013-022014-042015-062016-082017-102018-122020-022021-042022-06住宅新開工面積%%保持一定規(guī)模當前日本二手房銷售占比7成。日本房地產(chǎn)銷售以公寓為主，從首都圈和近畿圈的整體情況來看，新建公寓銷售占比從2005年的70.4%降至2023年6月的生育率低迷、老齡化加快、人口持續(xù)負增、城市化進程趨停等因素可能共同推動日本房證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN29/33請務(wù)必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明宏觀深度總?cè)丝谝婍敾芈?，老齡化加快，城市結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，2005年開始新房2005年日本人口首次出現(xiàn)負增長，隨后房屋新開工、新房銷售出現(xiàn)斷崖式下降，此后圖812005年前后日本人口增速、房屋新開工、新房銷售同時面臨拐點，單元，戶，?我國與日本處于不同的經(jīng)濟發(fā)展階段，與1990年代及2005年的日本相比，當前我國經(jīng)濟基本面更優(yōu)，房地產(chǎn)市場需求估計仍將保持一定規(guī)模。從城鎮(zhèn)化帶來的購房需求看，泡證券研究報告HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN30/33請務(wù)必仔細