匯率與股市的關(guān)系

匯率與股市的關(guān)系1、匯率和股市研究框架的新思考1.1、影響人民幣匯率的“六因子”我們認(rèn)為影響人民幣匯率變動(dòng)的因素可以總結(jié)為“六因子”：中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱、出口、中美利差、中美關(guān)系、匯率政策和風(fēng)險(xiǎn)偏好。（1）中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)美國(guó)走強(qiáng)時(shí)，人民幣大概率升值，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)美國(guó)走弱時(shí)，人民幣大概率貶值。具體來(lái)看，判斷中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱分為以下2種情況：中國(guó)制造業(yè)PMI>50%，美國(guó)制造業(yè)PMI<50%，視為中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于美國(guó)；中國(guó)制造業(yè)PMI<50%，美國(guó)制造業(yè)PMI>50%，視為美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于中國(guó)。其他情況視為中美經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)弱無(wú)法確定。（2）我國(guó)出口當(dāng)月同比。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)我國(guó)出口當(dāng)月同比為正時(shí)，人民幣大概率升值；我國(guó)出口當(dāng)月同比為負(fù)，人民幣則大概率貶值。比如2015年8月-2016年12月和2019年4-8月，人民幣貶值的核心原因很大部分是中國(guó)出口當(dāng)月同比的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。一般來(lái)說(shuō)，出口當(dāng)月同比為正有利于人民幣升值，反之則反。由于出口換匯是銀行間外匯市場(chǎng)交易的主要部分，只要我國(guó)出口企業(yè)收到貨款就會(huì)導(dǎo)致銀行間外匯市場(chǎng)美元供給上升，人民幣需求上升，導(dǎo)致人民幣升值。（3）中美利差。流動(dòng)性方面，中美利差因兩國(guó)貨幣政策改變發(fā)生變化時(shí)，中美利差是影響人民幣匯率的主要矛盾，其他情況中美利差變化難以影響匯率。根據(jù)人民銀行行長(zhǎng)易綱在2018年博鰲論壇上的表述，中美利差的合理正常區(qū)間為80-100BP。一方面，當(dāng)中美利差出現(xiàn)倒掛時(shí)，中美利差的下降對(duì)人民幣貶值起到了較大的催化作用，比如2022年3月中美利差倒掛人民幣快速貶值。另一方面，中美利差因中美貨幣政策而發(fā)生邊際變化時(shí)，中美利差是影響人民幣匯率的主要矛盾，如2015年11月-2016年1月美聯(lián)儲(chǔ)時(shí)隔10年首次加息下的人民幣快速貶值。（4）中美關(guān)系。中美關(guān)系方面，當(dāng)中美關(guān)系改善時(shí)，人民幣大概率升值，而中美關(guān)系惡化時(shí)，人民幣大概率貶值。比如2018年4-11月、2019年4-8月和2022年8月，中美關(guān)系分別在貿(mào)易摩擦加劇和佩洛西竄訪中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的事件驅(qū)動(dòng)下持續(xù)惡化，人民幣匯率貶值。（5）匯率政策。匯率政策方面，外匯存款準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)人民幣匯率的作用有限，但是匯率定價(jià)政策會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生“立竿見(jiàn)影”的效果。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率，人民幣大概率升值，而外匯存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)大概率會(huì)導(dǎo)致人民幣貶值。但是央行下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率往往在人民幣加速貶值時(shí)期，外匯存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)無(wú)法對(duì)沖其他因素導(dǎo)致的人民幣貶值（如2022年4月25日和2022年9月5日），而外匯存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)往往發(fā)生在人民幣升值時(shí)期（如2021年6月15日和2021年12月15日），而上調(diào)后人民幣升值并沒(méi)有結(jié)束。與之相反的是，匯率定價(jià)政策的改變往往意味著人民幣匯率趨勢(shì)的改變。如2015年8月“811”匯改后人民幣的快速貶值和2017年5月底人民幣匯率定價(jià)引入“逆周期因子”后的快速升值。1.2、匯率和股市關(guān)系的新思考人民幣加速升值一般發(fā)生在“內(nèi)需+外需”共振復(fù)蘇時(shí)期，期間A股大概率上漲。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需和外需共振復(fù)蘇的環(huán)境下，出口的改善和內(nèi)需的走強(qiáng)共同推動(dòng)人民幣升值，而匯率定價(jià)政策的改變、中美利差的上升、中美關(guān)系的改善等因素都會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)人民幣升值，在此期間對(duì)應(yīng)A股的大幅上漲（如2017年5月-2018年1月、2020年5月-2021年2月）。需要注意的是，當(dāng)人民幣快速升值結(jié)束的時(shí)候，A股基本上都處于的相對(duì)高位。當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨“內(nèi)需+外需”雙弱時(shí)，人民幣加速貶值發(fā)生的可能性較大，期間A股大概率下跌。我國(guó)“內(nèi)需+外需”雙弱時(shí)，同時(shí)對(duì)應(yīng)出口當(dāng)月同比的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，如果發(fā)生貨幣政策外緊內(nèi)松、中美關(guān)系的惡化、特殊事件導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降（疫情、俄烏沖突等），都會(huì)催化人民幣加速貶值。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱的環(huán)境下，人民幣快速貶值會(huì)對(duì)A股在基本面和流動(dòng)性形成雙重壓力，進(jìn)而導(dǎo)致A股下跌（如2015年8月、2019年4-8月、2022年3-4月、2022年8-10月）。需要注意的是，人民幣快速貶值結(jié)束時(shí)，A股一般處于的相對(duì)低位。對(duì)于中美關(guān)系惡化和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降引發(fā)的快速貶值，如果我國(guó)內(nèi)需疲弱且風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)走弱的擔(dān)憂(yōu)，市場(chǎng)會(huì)下跌。一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)本身疲弱時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生引發(fā)人民幣快速貶值，會(huì)加速A股的下跌，例如2022年3-4月上海疫情爆發(fā)，我國(guó)內(nèi)需疲弱，俄烏沖突等風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)人民幣加速貶值對(duì)應(yīng)A股下跌；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的走弱，人民幣加速貶值同樣對(duì)應(yīng)A股的下跌，如2018年4-8月中美貿(mào)易摩擦、2020年2-3月疫情、2022年8月佩洛西竄訪中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都對(duì)股市造成較大的沖擊。當(dāng)引發(fā)人民幣快速貶值的風(fēng)險(xiǎn)事件與我國(guó)經(jīng)濟(jì)無(wú)關(guān)時(shí)，匯率與股市無(wú)關(guān)。因?yàn)閲?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面的邊際變化和預(yù)期變化是影響股市的基礎(chǔ)，而人民幣快速貶值如果對(duì)應(yīng)的我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇（“出口弱+內(nèi)需強(qiáng)”），人民幣加速貶值期間A股可能反而上漲。比如2016年5-12月，人民幣先后在“英國(guó)脫歐”和“特朗普勝選”期間快速貶值，但是卻無(wú)法阻擋A股因供給側(cè)改革帶來(lái)的大盤(pán)股牛市。2、“811”匯改后人民幣匯率變化周期2015年“811”匯改后，人民幣匯率總共經(jīng)歷了2輪升值周期和3輪貶值周期，其中2輪升值周期分別為2017年1月-2018年2月、2020年5月-2022年2月，3輪貶值周期分別為2015年8月-2016年12月、2018年3月-2020年4月、2022年3月-2022年10月。2.1、2015.8-2016.12：匯改和加息下的人民幣貶值2015年8月至2016年12月，出口低迷、貨幣政策外緊內(nèi)松是人民幣持續(xù)貶值的基礎(chǔ)環(huán)境，英國(guó)脫歐和特朗普勝選一定程度上加大了人民幣貶值的斜率。2015年“811”匯改拉開(kāi)了長(zhǎng)達(dá)1年半左右人民幣貶值的序幕，在此期間，中國(guó)出口的疲弱，出口增速持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)在2015年底和2016年底的兩次加息奠定了“外緊內(nèi)松”的環(huán)境，中國(guó)尚未加息，中美利差下行。2016年下半年，英國(guó)超預(yù)期脫歐以及特朗普意外勝選對(duì)人民幣貶值起到了推波助瀾的作用，人民幣匯率加速貶值，由6.5貶值至7附近。（1）2015.8：“811”匯改下的人民幣貶值?！?11”匯改導(dǎo)致人民幣貶值的主要原因是“匯率定價(jià)政策變化”。2015年8月11日匯改落地后，美元兌人民幣從6.21快速貶值至6.39。從匯率定價(jià)政策看，人民幣匯率從“盯住美元”到參考“一籃子貨幣+收盤(pán)匯率”的中間價(jià)報(bào)價(jià)體系。從政策效果來(lái)看，人民幣匯率定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化程度大幅提高，前期積累的貶值壓力一次性釋放。從“811”匯改的經(jīng)濟(jì)背景來(lái)看，2015年7月我國(guó)制造業(yè)PMI已經(jīng)回落至50%，而美國(guó)制造業(yè)PMI仍然維持在52.7%，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于中國(guó)；另外，我國(guó)7月出口當(dāng)月同比為-9.2%，人民幣貶值壓力較大。（2）2015.11-2016.2：美聯(lián)儲(chǔ)加息下的人民幣快速貶值。2015年11月至2016年1月，人民幣快速貶值的核心原因是“美聯(lián)儲(chǔ)加息”和“中國(guó)出口的疲弱”。從流動(dòng)性的角度看，貨幣政策“外緊內(nèi)松”是導(dǎo)致人民幣在此階段加速貶值的重要因素。2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP，而我國(guó)貨幣政策在2015年10月降息后仍然維持適當(dāng)寬松，導(dǎo)致中美利差從1.2%迅速下降至0.6%，而聯(lián)邦基金利率提升25BP，因此在利率平價(jià)理論的角度支持人民幣的加速貶值。從出口的角度看，我國(guó)出口當(dāng)月同比為2015年11月的-7.08%，而2016年1-2月累計(jì)同比為-21.07%，出口形勢(shì)的惡化也是人民幣快速貶值的一大原因。（3）2016.4-2016.7：美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)下的人民幣貶值。2016年4-7月，人民幣貶值的核心原因是“中國(guó)基本面相對(duì)較弱”和“英國(guó)脫歐”。從中美經(jīng)濟(jì)的相對(duì)強(qiáng)弱來(lái)看，2016年4-7月美國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯強(qiáng)于中國(guó)。2016年3-7月，中國(guó)制造業(yè)PMI從50.2%緩慢下降至49.9%，美國(guó)制造業(yè)PMI則是在50.8%-53.2%之間震蕩，整體維持在50%以上，說(shuō)明該階段美國(guó)經(jīng)濟(jì)較強(qiáng)。從出口來(lái)看，我國(guó)出口仍然維持負(fù)增長(zhǎng)。2016年4-7月，我國(guó)出口當(dāng)月同比增速?gòu)?5.24%下降至-6.47%，整體維持負(fù)增長(zhǎng)，人民幣貶值壓力增大。從風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)看，“英國(guó)脫歐”導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒上升，美元升值下人民幣被動(dòng)貶值。2016年6月23日英國(guó)脫歐的“全民公投”中，51.9%的英國(guó)選民贊成脫歐，超出市場(chǎng)預(yù)期，該事件導(dǎo)致英鎊大幅貶值，美元指數(shù)快速抬升，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，美元兌人民幣從6.58快速上升至6.7。（4）2016.8-2016.12：美聯(lián)儲(chǔ)加息和“特朗普勝選”下的人民幣貶值。2016年8-12月，人民幣快速貶值的核心原因是“美聯(lián)儲(chǔ)加息”和“特朗普勝選”。中美利差方面，2016年11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議對(duì)美國(guó)9月以來(lái)經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)樂(lè)觀積極，12月加息25BP的概率為100%，而2016年12月中國(guó)央行并沒(méi)有跟隨美聯(lián)儲(chǔ)加息，貨幣政策“外緊內(nèi)松”導(dǎo)致中美利差快速下降。風(fēng)險(xiǎn)偏好方面，2016年11月特朗普超預(yù)期勝選，主要原因是俄亥俄、佛羅里達(dá)、北卡羅來(lái)納等搖擺州轉(zhuǎn)而支撐特朗普，民粹主義和單邊主義出現(xiàn)抬頭傾向，導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美元升值下帶動(dòng)人民幣被動(dòng)貶值，2016年10-12月美元兌人民幣從6.69飆升至6.95。2.2、2017.1-2018.2：中美共振復(fù)蘇下的人民幣升值2017年1月至2018年2月，人民幣升值的基礎(chǔ)環(huán)境為經(jīng)濟(jì)基本面的走強(qiáng)，內(nèi)外需共振的背景下出口持續(xù)景氣，此外，逆周期因子的引入提升了人民幣升值的斜率。2017年2月初，我國(guó)出口當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正和央行上調(diào)7天逆回購(gòu)利率5BP拉開(kāi)了1年左右人民幣升值的序幕，在此期間，我國(guó)出口當(dāng)月同比持續(xù)正增長(zhǎng)，央行在2017年2月、3月和12月3次加息對(duì)人民幣匯率形成支撐。2017年5月匯率定價(jià)逆周期因子的引入提升了人民幣升值的斜率，2017年1月至2018年2月，美元兌人民幣由6.9下降至6.3。（1）2017.1：出口同比由負(fù)轉(zhuǎn)正結(jié)束人民幣貶值。2017年1月人民幣升值的原因是“出口同比由負(fù)轉(zhuǎn)正”和“中美利差上升”。一方面，2017年1月出口同比增速為6.42%，實(shí)現(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正；中美利差方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需和外需的共同改善，不僅出口當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，制造業(yè)PMI也持續(xù)維持在51%的高位水平，人民幣由貶值轉(zhuǎn)為升值。另一方面，央行于2017年2月3日上調(diào)7天逆回購(gòu)利率10BP，對(duì)人民幣升值形成支撐。（2）2017.5-2017.9：“逆周期因子”引入催化人民幣升值加速。2017年5月11日-2017年9月10日，人民幣快速升值的基礎(chǔ)是“出口當(dāng)月同比為正”，而催化因素是“逆周期因子的引入”。該階段人民幣加速升值最重要的催化劑是“逆周期因子”的引入，將人民幣匯率中間報(bào)價(jià)機(jī)制從“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”改成“收盤(pán)價(jià)+一攬子貨幣匯率變化+逆周期因子”，大幅弱化順周期下的人民幣貶值波動(dòng)。在計(jì)算逆周期因子時(shí)，可先從上一日收盤(pán)價(jià)較中間價(jià)的波幅中剔除一籃子貨幣變動(dòng)的影響，由此得到主要反映市場(chǎng)供求的匯率變化，再除以逆周期系數(shù)調(diào)整得到“逆周期因子”。從引入逆周期因子的經(jīng)濟(jì)背景來(lái)看，2017年5-9月我國(guó)出口當(dāng)月同比維持在4.5%-11%左右的正增長(zhǎng)，出口強(qiáng)勢(shì)支撐人民幣升值，制造業(yè)PMI維持在50%以上，內(nèi)需和外需共振走強(qiáng)，對(duì)人民幣快速升值形成支撐。（3）2017.9-2017.12：央行遏制人民幣結(jié)匯需求防止人民幣過(guò)快升值。2017年9月11日-2017年12月11日，人民幣在升值趨勢(shì)中短暫貶值，其核心原因是央行對(duì)人民幣結(jié)匯需求的遏制。一方面，2017年9月人民銀行下發(fā)《關(guān)于調(diào)整境外人民幣業(yè)務(wù)參加行在境內(nèi)代理行存放存款準(zhǔn)備金政策的通知》，規(guī)定自9月8日起，境內(nèi)代理行可不再為境外人民幣業(yè)務(wù)參加行和清算行單獨(dú)開(kāi)立“參加行人民幣存款準(zhǔn)備金”賬戶(hù)，在結(jié)匯端遏制將美元兌換成人民幣；另一方面，央行下發(fā)《中國(guó)人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的通知》，規(guī)定自9月11日起將遠(yuǎn)期售匯的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%降至0%，增加對(duì)遠(yuǎn)期外匯的購(gòu)買(mǎi)需求，人民幣升值短暫回調(diào)。（4）2017.12-2018.2：出口強(qiáng)勢(shì)回升下的人民幣升值。2017年12月-2018年2月，人民幣快速升值的核心原因是“出口的加速上行”。從出口的角度看，我國(guó)出口當(dāng)月同比在2017年12月至2018年2月從10.73%大幅上行至23.7%，說(shuō)明我國(guó)出口在海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下大幅上升，國(guó)內(nèi)將美元結(jié)算成人民幣的需求增加，推動(dòng)人民幣升值。2.3、2018.3-2020.4：中美貿(mào)易摩擦和新冠疫情下的人民幣貶值2018年3月-2020年4月，“中美關(guān)系惡化”和“風(fēng)險(xiǎn)偏好下降”是人民幣貶值的核心原因。2018年3月底中美貿(mào)易摩擦拉開(kāi)了人民幣2年左右貶值的序幕，在此期間，中美關(guān)系的變化主導(dǎo)人民幣匯率的變化。其中，2018年4-11月和2019年4-8月人民幣貶值的主要矛盾是中美貿(mào)易摩擦加劇，前者美元兌人民幣從6.2左右貶值至7附近，后者美元兌人民幣從6.6左右貶值至7.2附近。2020年3-4月人民幣在國(guó)內(nèi)新冠疫情的沖擊下迎來(lái)最后一貶。在大貶值周期中，2018年12月-2019年2月、2019年9月-2020年1月則是在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)觸底企穩(wěn)的背景下，中美關(guān)系的階段性改善帶來(lái)人民幣的短暫升值。（1）2018.4-2018.8：貿(mào)易摩擦下的人民幣快速貶值。2018年4-8月，人民幣匯率加速貶值的主要矛盾是“中美關(guān)系的快速惡化”，“貨幣政策外緊內(nèi)松”在一定程度上對(duì)人民幣貶值起到助推作用。中美關(guān)系的惡化加快人民幣貶值的速度，是該階段人民幣快速貶值的決定性因素。從2018年3月開(kāi)始，中美關(guān)系持續(xù)惡化，中美貿(mào)易摩擦愈演愈烈，3月23日美國(guó)針對(duì)中國(guó)600億美元的商品加征關(guān)稅，4月6日特朗普考慮追加1000億美元關(guān)稅，6月18日將加征關(guān)稅的商品范圍升級(jí)至2000億美元，8月1日對(duì)2000億美元中國(guó)商品關(guān)稅從原本的10%上調(diào)至25%。對(duì)于流動(dòng)性，兩國(guó)貨幣政策呈現(xiàn)典型的外緊內(nèi)松。2018年3-8月美聯(lián)儲(chǔ)先后加息2次，每次25BP，而中國(guó)從2018年6月開(kāi)始貨幣政策持續(xù)偏向?qū)捤?，其?018年7月國(guó)常會(huì)上強(qiáng)調(diào)采用積極的財(cái)政政策，再加上7月政治局會(huì)議提及“六穩(wěn)”，國(guó)內(nèi)外政策呈現(xiàn)典型的“外緊內(nèi)松”，中美利差下降，對(duì)人民幣貶值起到了助推作用。（2）2018.9-2018.11：人民幣貶值斜率放緩。貿(mào)易摩擦仍在持續(xù)，但從10月的經(jīng)濟(jì)代表會(huì)面和11月初兩國(guó)元首通話來(lái)看，中美關(guān)系邊際出現(xiàn)緩和趨勢(shì)。2018年9月18日，特朗普宣布對(duì)2000億美元中國(guó)產(chǎn)品增加10%的關(guān)稅，中國(guó)則是對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的5207個(gè)稅目、約600億美元商品，加征10%或5%的關(guān)稅。10月27日，中方經(jīng)濟(jì)代表在蒙古國(guó)會(huì)見(jiàn)美國(guó)企業(yè)代表，自報(bào)復(fù)性征收關(guān)稅以來(lái)雙方首次工作接觸。11月1日，中美兩國(guó)元首通話，雙方表示恢復(fù)經(jīng)貿(mào)合作和會(huì)面的意愿?；久嫒蕴幱诒畴x狀態(tài)，貶值趨勢(shì)延續(xù)。從中美經(jīng)濟(jì)和中美利差的角度看，2018年9-11月兩國(guó)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)PMI跌破榮枯線50%，美國(guó)制造業(yè)PMI下行但仍然維持在50%以上。貨幣政策仍然維持“外緊內(nèi)松”，美聯(lián)儲(chǔ)在2018年9-11月連續(xù)加息2次，而中國(guó)則是在2018年10月降準(zhǔn)100BP，中美利差從0.72%下降至0.35%，人民幣持續(xù)貶值。（3）2018.12-2019.2：貿(mào)易摩擦“休戰(zhàn)”下的人民幣升值。2018年12月-2019年2月，人民幣快速升值的核心原因是“中美關(guān)系的緩和”。2018年12月1日G20峰會(huì)是中美關(guān)系緩和的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，中美雙方同意在未來(lái)3個(gè)月內(nèi)不再加征新的關(guān)稅，中方表示“愿意根據(jù)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和人民的需要擴(kuò)大進(jìn)口，包括從美國(guó)購(gòu)買(mǎi)適銷(xiāo)對(duì)路的商品”，美方表示“原計(jì)劃2019年1月1日將對(duì)中國(guó)的關(guān)稅由10%增加到25%，但是作為與中國(guó)協(xié)議的一部分，予以推遲”。G20峰會(huì)后，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)入休戰(zhàn)期，雙方磋商談判大幅增加。2018年12月14日我國(guó)對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的汽車(chē)及零部件暫停加征關(guān)稅3個(gè)月（涉及211個(gè)稅目），2019年1月4日部長(zhǎng)級(jí)通話確認(rèn)美國(guó)貿(mào)易副代表于1月7日至8日率領(lǐng)美方工作組訪華，2019年1月19日和2月14日分別進(jìn)行第五輪和第六輪中美經(jīng)貿(mào)高級(jí)別磋商，中美貿(mào)易摩擦進(jìn)入休戰(zhàn)期，兩國(guó)關(guān)系邊際得到改善。另外，2018年12月-2019年2月，美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息，中美利差觸底，在流動(dòng)性上有利于人民幣的升值企穩(wěn)。（4）2019.4-2019.8：貿(mào)易風(fēng)波再起下的人民幣貶值。2019年4-8月，人民幣快速貶值的主要矛盾是“中美貿(mào)易摩擦再升級(jí)”，“中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于美國(guó)”和“出口負(fù)增長(zhǎng)”是其基礎(chǔ)背景。從中美關(guān)系的角度看，2019年4月至8月兩國(guó)貿(mào)易摩擦再次升級(jí)。2019年5月5日特朗普宣布將2000億美元的中國(guó)商品關(guān)稅從10%上調(diào)至25%，5月16日美國(guó)將華為等70家公司列入出口管制實(shí)體名單，6月1日中國(guó)對(duì)原產(chǎn)于美國(guó)的價(jià)值600億美元的部分進(jìn)口商品提高加征關(guān)稅稅率的措施正式生效，6月21日美方將神威、中科曙光、海光公司等5家公司納入出口管制清單，8月1日對(duì)剩下3000億美元的中國(guó)商品額外征收10%的關(guān)稅，8月6日美國(guó)財(cái)政部更是直接將中國(guó)列為“匯率操縱國(guó)”，中美摩擦由貿(mào)易升級(jí)到了科技與金融領(lǐng)域。從經(jīng)濟(jì)背景來(lái)看，2019年4-7月美國(guó)制造業(yè)PMI雖然持續(xù)下行但仍然維持在50%以上，而中國(guó)制造業(yè)PMI在5-7月持續(xù)徘徊在50%以下，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)在2019年4-8月弱于美國(guó)，同時(shí)2019年4-8月中國(guó)出口較為疲弱。（5）2019.9-2020.1：中美關(guān)系緩和下的人民幣升值。2019年9月至2020年1月，人民幣升值的核心原因是“中美關(guān)系階段緩和”，基本面的修復(fù)為其奠定基礎(chǔ)。中美關(guān)系方面，貿(mào)易摩擦的邊際緩和帶動(dòng)兩國(guó)關(guān)系修復(fù)。2019年10月11日美國(guó)白宮暫停對(duì)價(jià)值2500億中國(guó)商品的關(guān)稅從25%提高到30%，11月18日美國(guó)商務(wù)部宣布了針對(duì)華為的90天許可延期，2019年12月13日雙方就“第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議”達(dá)成一致，2020年1月13日美國(guó)取消對(duì)中國(guó)“匯率操縱國(guó)”的認(rèn)定，兩國(guó)關(guān)系在此期間取得關(guān)鍵性緩和，中美貿(mào)易摩擦?xí)焊嬉欢温?。從?jīng)濟(jì)背景來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走強(qiáng)，出口當(dāng)月同比實(shí)現(xiàn)改善。2019年9月至2020年1月疫情爆發(fā)前，美國(guó)在8月開(kāi)始其制造業(yè)PMI已經(jīng)跌破50%的榮枯線并持續(xù)維持50%以下，我國(guó)制造業(yè)PMI在2019年11月突破50%迎來(lái)復(fù)蘇，我國(guó)經(jīng)濟(jì)較美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)走強(qiáng)，出口方面2019年12月我國(guó)出口當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)人民幣升值形成支撐。（6）2020.2-2020.4：新冠疫情爆發(fā)下的最后一貶。2020年2-4月，疫情爆發(fā)先國(guó)內(nèi)后海外，疫情錯(cuò)位背景下人民幣走出“最后一貶”。2020年1-2月新冠疫情率先在國(guó)內(nèi)爆發(fā)，導(dǎo)致我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速出現(xiàn)衰退，人民幣貶值。3月開(kāi)始疫情在全球各國(guó)爆發(fā)，系統(tǒng)性危機(jī)的作用下導(dǎo)致全球流動(dòng)性受到?jīng)_擊，美元短缺導(dǎo)致美元指數(shù)從95.06大幅上漲至102.68，人民幣被動(dòng)貶值，美元兌人民幣從6.9上升至7.1以上。2.4、2020.5-2022.2：疫情后復(fù)蘇帶來(lái)的人民幣升值2020年5月-2022年2月，人民幣處于升值周期，核心原因是我國(guó)出口的走強(qiáng)。2020年4月，我國(guó)出口當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正拉開(kāi)了將近2年人民幣升值的序幕。在此期間，中國(guó)疫情防控基本上能夠?qū)崿F(xiàn)“動(dòng)態(tài)清零”，我國(guó)服務(wù)業(yè)、產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈恢復(fù)和競(jìng)爭(zhēng)力處于有利狀態(tài)，導(dǎo)致出口當(dāng)月同比維持快速增長(zhǎng)。在此期間，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)維持“無(wú)限QE”，中國(guó)寬松的貨幣政策逐步退潮，在一定程度上助推了人民幣的加速升值，美元兌人民幣從7.2附近下降至6.3左右。（1）2020.5-2021.2：疫情后強(qiáng)復(fù)蘇帶來(lái)的人民幣升值。2020年5月-2021年2月，我國(guó)疫情防控基本實(shí)現(xiàn)“動(dòng)態(tài)清零”，導(dǎo)致我國(guó)內(nèi)需和外需共振復(fù)蘇，再加上“美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量化寬松”，人民幣實(shí)現(xiàn)快速升值。我國(guó)在該階段基本實(shí)現(xiàn)“動(dòng)態(tài)清零”，導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈和國(guó)內(nèi)消費(fèi)先于美國(guó)復(fù)蘇。從內(nèi)需的角度看，由于我國(guó)疫情在2020年4月開(kāi)始逐步被控制，我國(guó)經(jīng)濟(jì)先于美國(guó)復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI早在2020年3月就已經(jīng)回升至52%以上，而美國(guó)PMI直到2020年5月才回升至50%以上，并且我國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比在2020年5月由負(fù)轉(zhuǎn)正。從外需的角度看，我國(guó)出口持續(xù)走強(qiáng)。我國(guó)疫情防控在2020年4月-2021年2月基本實(shí)現(xiàn)“動(dòng)態(tài)清零”，7日平均新增確診人數(shù)基本上在100人以下，大多數(shù)時(shí)候在20人以下，導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈復(fù)蘇先于美國(guó)，而美國(guó)在疫情沖擊下產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈紊亂，西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)我國(guó)出口的依賴(lài)性大幅上升，導(dǎo)致我國(guó)出口當(dāng)月同比增速在2020年4月由負(fù)轉(zhuǎn)正至3.04%，2020年5月后續(xù)持續(xù)上升，對(duì)后續(xù)人民幣快速升值形成支撐。流動(dòng)性方面，外部持續(xù)寬松，國(guó)內(nèi)寬松的貨幣政策正在逐步“退潮”。2020年三季度和四季度，國(guó)內(nèi)伴隨著寬松的貨幣政策逐步退潮，而美國(guó)仍然在執(zhí)行“無(wú)限”的量化寬松，2020年3月至2021年2月聯(lián)邦基金目標(biāo)利率維持在0.25%的極低水平，導(dǎo)致中美利差上升并維持在1.6%-2.5%的高位水平，在利率平價(jià)層面促進(jìn)人民幣升值。（2）2021.3-2022.2：人民幣升值速度趨緩。2021年3月-2022年2月，人民幣緩慢升值的主要原因是出口當(dāng)月同比維持在16%-32%的高增長(zhǎng)。從出口角度看，不考慮春節(jié)的季節(jié)性因素，2021年3月2022年2月我出口當(dāng)月同比長(zhǎng)期維持在16%以上，維持高速增長(zhǎng)，核心原因仍然是我國(guó)疫情被有效控制，我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈相對(duì)美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的比較優(yōu)勢(shì)顯著，我國(guó)出口占全球份額持續(xù)維持在9.5%以上，說(shuō)明海外經(jīng)濟(jì)對(duì)我國(guó)的依賴(lài)性較大，我國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)支撐人民幣升值。因此，2021年3月-2022年2月，人民幣緩慢的升值是國(guó)內(nèi)出口的韌性，不滿(mǎn)足人民幣快速升值內(nèi)需（中國(guó)制造業(yè)PMI）和外需（出口當(dāng)月同比）共振復(fù)蘇的條件，人民幣不具備加速升值的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。2.5、2022.3-2022.10：美聯(lián)儲(chǔ)加息下的人民幣加速貶值2022年3-5月和8-10月，在“中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于美國(guó)”和“美聯(lián)儲(chǔ)加息”的基礎(chǔ)環(huán)境下，俄烏沖突和佩洛西竄訪中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在很大程度上加劇了人民幣貶值的斜率。在此期間，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)弱于美國(guó)。2022年3月，俄烏沖突、上海疫情的爆發(fā)拉開(kāi)了7個(gè)月人民幣貶值的序幕，在美聯(lián)儲(chǔ)加息下2022年3月底中美利差快速下降形成倒掛，美元指數(shù)從96快速上升至103，美元兌人民幣從6.4左右快速上升至6.8。2022年8-10月，在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息75BP的環(huán)境下，佩洛西竄訪中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在很大程度上加劇了人民幣貶值的斜率，美元兌人民幣從6.7左右快速上升至7.3附近。（1）2022.3-2022.5：俄烏沖突和上海疫情下的人民幣快速貶值。2022年3-5月，人民幣快速貶值的核心原因是“上海疫情導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于美國(guó)”、“俄烏沖突導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好下降”和“美聯(lián)儲(chǔ)加息”。從兩國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，2022年3-5月中國(guó)經(jīng)濟(jì)明顯弱于美國(guó)。對(duì)于美國(guó)，其制造業(yè)PMI維持在55%-57%的高景氣區(qū)間，仍然處于50%的榮枯線以上，對(duì)于中國(guó)，我國(guó)房地產(chǎn)投資累計(jì)同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，并且在上海疫情持續(xù)反彈的情況下，我國(guó)制造業(yè)PMI快速跌破榮枯線50%，并且于2022年4月達(dá)到47.4%的低位。從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度看，俄烏沖突導(dǎo)致全球風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，美元升值下人民幣被動(dòng)貶值。在俄烏沖突的影響下，全球在避險(xiǎn)性需求激增的帶動(dòng)下?lián)肀涝Y產(chǎn)，導(dǎo)致2022年3-4月美元指數(shù)從97.4快速上升至103，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣被動(dòng)貶值。從流動(dòng)性來(lái)看，2022年3-5月呈現(xiàn)典型的“外緊內(nèi)松”。美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3-5月加息2次（3月加息25BP，5月加息50BP），加息斜率變陡峭，而中國(guó)在疫情沖擊下仍然保持貨幣政策的相對(duì)寬松，導(dǎo)致中美利差快速倒掛，人民幣快速貶值。（2）2022.8-2022.10：美聯(lián)儲(chǔ)加息下的人民幣快速貶值。2022年8-10月，人民幣快速貶值的核心原因是“中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱于美國(guó)”和“美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息75BP”和“佩洛西竄訪中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)”。從中美經(jīng)濟(jì)來(lái)看，2022年8-10月中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然弱于美國(guó)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在疫情的“點(diǎn)狀”散發(fā)下，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比在2022年8-10月從-7.4%下降至-8.8%；美國(guó)經(jīng)濟(jì)則是處于從滯脹到衰退的過(guò)渡階段，美國(guó)制造業(yè)PMI雖然從52.8%下降至50.2%，但仍然處于50%以上。因此，2022年8-10月美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于中國(guó)。美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)2次加息75BP，而中國(guó)則是在2022年8月下調(diào)MLF利率10BP，說(shuō)明貨幣政策上呈現(xiàn)“外緊內(nèi)松”，中美利差倒掛程度進(jìn)一步加深，人民幣加速貶值。3、人民幣加速升值/貶值，股市如何表現(xiàn)3.1、人民幣快速升值，股市大概率上漲人民幣快速升值的核心條件是“中國(guó)內(nèi)需和外需共振走強(qiáng)”，期間往往對(duì)應(yīng)股市的快速上漲，市場(chǎng)風(fēng)格大概率偏向大盤(pán)、消費(fèi)。（1）2017.5-2018.1：人民幣快速升值，A股大幅上漲。2017年5月至2018年1月，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)需和外需雙改善，再加上供給側(cè)改革政策驅(qū)動(dòng)和房地產(chǎn)投資韌性較強(qiáng)導(dǎo)致大盤(pán)優(yōu)于小盤(pán)，金融、消費(fèi)板塊走強(qiáng)。從大勢(shì)的角度看，內(nèi)外需雙改善導(dǎo)致A股上漲。我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面面臨“內(nèi)需+外需”雙改善，我國(guó)出口當(dāng)月同比維持在6%-10%的高位增長(zhǎng)，而我國(guó)制造業(yè)PMI也持續(xù)維持在50%以上，在經(jīng)濟(jì)基本面上支撐股市的持續(xù)走牛，2017年5月2018年1月人民幣快速升值期間萬(wàn)得全A上漲7.57%。從市場(chǎng)風(fēng)格來(lái)看，2017.5-2018.1大盤(pán)優(yōu)于小盤(pán)，金融、消費(fèi)領(lǐng)漲。金融、消費(fèi)和大盤(pán)走牛的核心原因是“供給側(cè)改革成效明顯”和“國(guó)企央企混改”，同時(shí)伴隨著“棚改貨幣化”政策的見(jiàn)效，房地產(chǎn)投資累計(jì)同比維持在9%-11%的高速增長(zhǎng)，地產(chǎn)投資同比高速增長(zhǎng)帶動(dòng)下游家電、建材等行業(yè)盈利預(yù)期改善，同時(shí)也帶動(dòng)銀行信貸業(yè)務(wù)的改善，經(jīng)濟(jì)內(nèi)需的改善帶動(dòng)消費(fèi)持續(xù)升級(jí)，進(jìn)而導(dǎo)致食品飲料、家電漲幅超過(guò)40%。（2）2020.5-2021.2：疫情后復(fù)蘇下的“人民幣快速升值+A股大漲”。2020年5月至2021年2月，我國(guó)經(jīng)濟(jì)和內(nèi)需共振復(fù)蘇，A股上漲和人民幣快速升值，而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的背景下大盤(pán)、周期領(lǐng)跑市場(chǎng)。從大勢(shì)的角度看，我國(guó)“內(nèi)需+外需”共振復(fù)蘇和流動(dòng)性寬松導(dǎo)致A股整體走牛。一方面，2020年4月我國(guó)出口當(dāng)月同比由負(fù)轉(zhuǎn)正后持續(xù)上升至2021年2月的50%以上，我國(guó)制造業(yè)PMI也在50%-52%的高景氣區(qū)間，經(jīng)濟(jì)在疫情后快速?gòu)?fù)蘇帶動(dòng)股市走強(qiáng)；另一方面，美國(guó)在2020年3月后持續(xù)維持“無(wú)限”量化寬松。因此，股市在“基本面+流動(dòng)性”形成雙重利好，萬(wàn)得全A在2020年5月28日至2021年2月10日大幅上漲34.7%。從風(fēng)格的角度看，2020.5-2021.2仍然是大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)，行業(yè)風(fēng)格上周期和消費(fèi)齊頭并進(jìn)。2020年5月-2021年2月，大盤(pán)指數(shù)漲幅超過(guò)40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏小盤(pán)指數(shù)，背后的核心原因疫情后我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇，消費(fèi)改善的彈性較大，導(dǎo)致大盤(pán)股遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏小盤(pán)股；行業(yè)風(fēng)格中周期和消費(fèi)漲幅均超過(guò)40%，核心原因是疫情快速被控制后我國(guó)經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇，而以社會(huì)服務(wù)、食品飲料為代表的業(yè)績(jī)復(fù)蘇彈性最大，二者漲幅分別為132%和74%，而周期板塊則是在美聯(lián)儲(chǔ)“無(wú)限”寬松的背景下受到大宗商品價(jià)格和通脹上行的影響大幅走強(qiáng)。3.2、人民幣快速貶值，A股未必下跌我們認(rèn)為人民幣快速貶值，A股未必下跌。一方面，當(dāng)人民幣快速貶值伴隨著中國(guó)內(nèi)需疲弱時(shí)，A股大概率下跌；另一方面，如果人民幣快速貶值并沒(méi)有伴隨著中國(guó)內(nèi)需的走弱或引發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期下行，A股未必下跌，甚至有可能上漲。（1）2015.8-2016.1：“811”匯改和A股“熔斷”。2015年8月，我國(guó)內(nèi)外需雙弱，人民幣快速貶值導(dǎo)致A股大幅殺跌。“811”匯改結(jié)束人民幣單邊升值的趨勢(shì)，我國(guó)PMI下降至50%以下，2015年7月和8月出口同比分別為-9.2%和-5.84%，“811”匯改后人民幣快速貶值在“內(nèi)外需雙弱”的情況下對(duì)A股的沖擊立竿見(jiàn)影，2015年8月11日-2015年8月31日萬(wàn)得全A大幅下跌22.95%。2015年11月-2016年1月，我國(guó)“內(nèi)需外需加速下行”和“美聯(lián)儲(chǔ)加息”在基本面和流動(dòng)性上對(duì)股市形成雙殺。2015年11月-2016年1月，我國(guó)制造業(yè)PMI從49.6%下降至49.4%，內(nèi)需持續(xù)低靡，而我國(guó)出口當(dāng)月同比更是從-7.08%下降至-15.25%，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)于2015年12月加息25BP，萬(wàn)得全A在經(jīng)濟(jì)和流動(dòng)性的雙重利空下大幅下跌18.96%。從風(fēng)格來(lái)看，2次人民幣快速貶值期間，金融和大盤(pán)由于市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒的升溫相對(duì)抗跌。2015年8月、2015年11月-2016年1月，銀行分別下跌8.57%和7.26%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏市場(chǎng)，大盤(pán)和金融風(fēng)格在市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫的情況下抗跌。（2）2016.5-2016.12：人民幣貶值與股市無(wú)關(guān)。人民幣快速貶值并沒(méi)有伴隨著中國(guó)內(nèi)需的走弱，人民幣匯率和股市無(wú)關(guān)。2016年5月-2016年12月，人民幣快速貶值的原因是我國(guó)出口當(dāng)月同比持續(xù)疲弱，疊加“英國(guó)脫歐”和“特朗普勝選”等風(fēng)險(xiǎn)事件的催化。但是并未對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)造成影響，而我國(guó)制造業(yè)PMI在供給側(cè)改革“三去一降一補(bǔ)”政策見(jiàn)效的作用下從50.1%回升至51.4%，外需不足但內(nèi)需持續(xù)改善，匯率對(duì)A股影響有限。需要注意的是，2016年5-12月核心資產(chǎn)具有超額收益，上證50指數(shù)跑贏中證1000指數(shù)，市場(chǎng)20日平均賺錢(qián)效應(yīng)平均值和中位數(shù)分別為45.52%和42.52%，賺錢(qián)效應(yīng)略顯不足，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)人民幣被動(dòng)貶值導(dǎo)致A股缺乏賺錢(qián)效應(yīng)。（3）2018.4-2018.8：中美貿(mào)易摩擦下。A股大幅下跌2018年4-8月，中美貿(mào)易摩擦加劇、國(guó)內(nèi)“金融去杠桿”、美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)A股造成三重壓力。從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，2018年4-8月中美貿(mào)易摩擦持續(xù)加劇與升級(jí)，我國(guó)社融存量同比從13.43%下降至11.52%，“金融去杠桿”導(dǎo)致內(nèi)需持續(xù)走弱，再加上美聯(lián)儲(chǔ)在2018年3-8月2次加息25BP，股市在基本面、流動(dòng)性和中美關(guān)系上迎來(lái)三重壓力，萬(wàn)得全A在此期間大幅下跌17.15%。從風(fēng)格來(lái)看，2018年4-8月仍然是金融、大盤(pán)相對(duì)抗跌。從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)，2018年4-8月我國(guó)經(jīng)濟(jì)在貿(mào)易摩擦下存在較大下行壓力，美聯(lián)儲(chǔ)加息和中美貿(mào)易摩擦都使市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，導(dǎo)致大盤(pán)和金融在下跌過(guò)程中相對(duì)抗跌，其中石油石化（主要是“兩桶油”）、食品飲料（白酒）和銀行等板塊跌幅小于10%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏市場(chǎng)。（4）2019.4-2019.8：貿(mào)易摩擦再升級(jí)和“寬信用預(yù)期”引發(fā)市場(chǎng)下跌。從大勢(shì)的角度看，2019年4-5月A股下跌的主要原因是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的退出和中美貿(mào)易摩擦再升級(jí)。2019年4-5月，我國(guó)內(nèi)外需均有所走弱，制造業(yè)PMI從50.1%下降至49.4%，而出口當(dāng)月同比從13.99%下降至-2.68%。在此背景下，2大因素催化股市下跌：一方面，2019年4月19日并沒(méi)有提及“六穩(wěn)”，我國(guó)刺激經(jīng)濟(jì)政策從“穩(wěn)增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)為“調(diào)結(jié)構(gòu)”，流動(dòng)性寬松退潮和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疲弱；另一方面，20