貴金屬行業(yè)市場分析1

貴金屬行業(yè)市場分析一、名義利率：美聯(lián)儲加息周期尾端，美債收益率曲線倒掛無法持續(xù)1.美聯(lián)儲加息周期尾端，23H1加息幅度或?qū)⒅鸩椒啪?022年3月16日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間25個基點到0.25%至0.5%之間，自此開始了本輪加息周期。截止目前，美聯(lián)儲年內(nèi)共實現(xiàn)7次加息，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)到4.25%至4.5%之間。在今年連續(xù)4次以75個基點提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間以后，最近一次只提高了50個基點，單次加息幅度有所放緩，符合市場預(yù)期。23年3月前美聯(lián)儲累計加息50個基點，每次分別加息25個基點的概率較大。截止23年1月12日，CME“美聯(lián)儲觀察”顯示：美聯(lián)儲2月加息25個基點至4.50%-4.75%區(qū)間的概率為76.3%，加息50個基點的概率為23.7%；到3月累計加息25個基點的概率為17.7%，累計加息50個基點的概率為64.1%，累計加息75個基點的概率為18.2%。本輪美聯(lián)儲加息周期的啟動疊加全球范圍內(nèi)通脹持續(xù)高位，美債收益率曲線逐步從正向結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)為倒掛。美債收益率曲線短端主要受到美國貨幣政策影響，而長端更多受到美國經(jīng)濟長期潛在增速、美國財政政策以及技術(shù)進步速度等因素影響。2.美債收益率曲線倒掛無法持續(xù)，23H2曲線結(jié)構(gòu)將逐步轉(zhuǎn)正觀察自1988年以來的美債收益率曲線倒掛情形，可以發(fā)現(xiàn)倒掛持續(xù)時間約為6-12個月，美國“大滯脹”時期（1965-1982年）的兩次倒掛分別持續(xù)20個月和14個月。目前美國PCE物價指數(shù)與1982年較為接近，大滯脹尾部時期美債收益率曲線倒掛持續(xù)了約14個月。本輪倒掛始于22年7月份左右，如果按照過去幾輪的倒掛持續(xù)時間推算，倒掛最長或?qū)⒊掷m(xù)至23年三季度左右。曲線倒掛結(jié)構(gòu)的結(jié)束需要長短端利率同時下行，但是短端下行幅度會更大，長端下行幅度有限，總體名義利率運行中樞會有所下移。短端利率的下行需要美聯(lián)儲觀察到長端利率高企導(dǎo)致的未來可能的經(jīng)濟衰退以及通脹的下行，而為了避免經(jīng)濟進入實質(zhì)性衰退，貨幣政策需要相機抉擇提前做出降息等決策或者給予市場相應(yīng)的預(yù)期。據(jù)Wind，23年7月美國經(jīng)濟衰退的概率為17.63%，而23年8月這一數(shù)字上升至25.15%，23年11月跳升至38.06%，處于這一指標(biāo)歷史幾輪波動區(qū)間的相對高位。復(fù)盤過去四輪美國經(jīng)濟衰退概率上升的時間區(qū)間可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟衰退概率與對應(yīng)區(qū)間美國GDP環(huán)比是否連續(xù)兩個季度走弱并沒有直接的時間對應(yīng)關(guān)系，但是時間區(qū)間的前中后期還是會出現(xiàn)部分時間的GDP環(huán)比連續(xù)走弱。（1）2019年12月至2020年8月：美國經(jīng)濟衰退概率從21.35%升至37.93%，2020Q1和Q2美國GDP出現(xiàn)環(huán)比負增長，20Q3美國GDP環(huán)比轉(zhuǎn)正以后衰退概率開始持續(xù)走低。（2）2006年12月至2008年3月：美國經(jīng)濟衰退概率從20.00%升至41.71%，2008Q1至2009Q2，除2008Q2以外，美國GDP持續(xù)環(huán)比負增長，此輪實質(zhì)性衰退其實伴隨著衰退概率的下行區(qū)間。（3）2001年3月至2001年12月：美國經(jīng)濟衰退概率從21.45%升至46.32%，此區(qū)間內(nèi)只有2001Q1和Q3出現(xiàn)GDP環(huán)比負增長，并未實質(zhì)明顯出現(xiàn)衰退。（4）1989年11月至1996年6月：美國經(jīng)濟衰退概率從13.03%升至33.22%，此區(qū)間內(nèi)GDP均實現(xiàn)環(huán)比正增長，但是此后的1990Q4和1991Q1出現(xiàn)了環(huán)比負增長。站在目前時點上看，美國經(jīng)濟衰退概率在未來12個月持續(xù)上升，22Q1和Q2美國GDP出現(xiàn)環(huán)比下滑，但是22Q3環(huán)比再次實現(xiàn)正增長，總體韌性尚可。但是從PMI角度來看，美國ISM制造業(yè)PMI自21年9月開始持續(xù)回落，在22年11月跌破榮枯線，22年12月收于48.4的相對低位。而22年12月美國ISM非制造業(yè)PMI相對11月出現(xiàn)大幅下滑，跌破榮枯線收于49.6。分項來看，非制造業(yè)PMI中新訂單、商業(yè)活動以及供應(yīng)商交付等項目環(huán)比出現(xiàn)大幅下滑。二、通脹&通脹預(yù)期：通脹有所回落，達到美聯(lián)儲目標(biāo)仍需時日1.短端通脹略有回落，核心通脹依然位于高位2020年以來美國短端PCE通脹數(shù)據(jù)大幅抬升，在全球主要原材料價格持續(xù)上漲的背景下，中長端通脹預(yù)期也相應(yīng)抬升。據(jù)Wind，22年12月美國CPI同比增長6.5%，相較6月份的9.1%持續(xù)回落，但12月核心CPI同比增長5.7%，依然處于22年1月以來的相對高位，而導(dǎo)致目前核心通脹依然處于高位的分項主要為住房通脹和非住房相關(guān)的核心服務(wù)。2.房價拐點預(yù)示CPI住房分項拐點將至據(jù)美國勞工部2022年12月數(shù)據(jù)，美國CPI分項數(shù)據(jù)中，“住宅租金”分項權(quán)重為7.45%，“業(yè)主自有住房等價租金”分項權(quán)重為24.24%，兩項權(quán)重合計31.68%，除食品和能源外的CPI（核心CPI）權(quán)重合計為78.35%，住房租金相關(guān)通脹占到核心CPI的40%左右，由此可見住房租金相關(guān)通脹變化會對美國核心CPI產(chǎn)生較為顯著影響。22年12月未經(jīng)季調(diào)的“住房租金”分項CPI同比+8.3%，環(huán)比+0.8%；“業(yè)主自有住房等價租金”分項CPI同比+7.5%，環(huán)比+0.8%。美國22年11月核心CPI為6%，，住房租金相關(guān)通脹是導(dǎo)致美國核心CPI依然處于高位的關(guān)鍵因素之一。通過將美國20個大中城市房價指數(shù)同比增速前置16個月，我們發(fā)現(xiàn)該指數(shù)的變化趨勢可以較好的與美國CPI住宅分項匹配，房價指數(shù)前置指標(biāo)從2022年11月到2023年9月經(jīng)過震蕩后，從2023年10月開始持續(xù)向下。從這一指數(shù)領(lǐng)先意義來看，預(yù)計美國CPI住房分項CPI同比增速或?qū)?023年Q3-Q4開始下降，進而引導(dǎo)美國核心CPI同比增速有所走弱，推動美國即期通脹下移。3.勞動力市場依然緊缺，時薪數(shù)據(jù)邊際走弱據(jù)Wind，美國22年12月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為22.3萬人，略高于預(yù)期的20萬人，但是低于11月的水平，11月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)從此前的26.3萬人季調(diào)為25.6萬人。12月非農(nóng)數(shù)據(jù)雖然超預(yù)期，但是跌破22年9-11月的均值26.2萬人。分大項來看，美國12月商品生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)4萬人（環(huán)比+1.3萬人），服務(wù)生產(chǎn)新增非農(nóng)就業(yè)18萬人（環(huán)比+0.5萬人），政府新增非農(nóng)就業(yè)0.3萬人（環(huán)比-5.1萬人）。12月非農(nóng)數(shù)據(jù)環(huán)比走弱主因政府部門新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅下降。對于服務(wù)生產(chǎn)領(lǐng)域，絕對增量來看，教育和保健服務(wù)新增非農(nóng)就業(yè)7.8萬人，休閑和酒店業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)6.7萬人，二者貢獻了服務(wù)生產(chǎn)項的主要新增非農(nóng)就業(yè)；相對增量來看，運輸倉儲業(yè)（環(huán)比+2.64萬人）、零售業(yè)（環(huán)比+2.58萬人）以及批發(fā)業(yè)（環(huán)比+1.34萬人）貢獻了環(huán)比主要增量，而信息業(yè)（環(huán)比-2.7萬人）、休閑和酒店業(yè)（環(huán)比-1.2萬人）、教育和保健服務(wù)（環(huán)比-1.2萬人）以及其他服務(wù)業(yè)（環(huán)比-0.8）貢獻了環(huán)比主要減量。對于商品生產(chǎn)領(lǐng)域，絕對增量來看，建筑業(yè)新增非農(nóng)就業(yè)2.8萬人，制造業(yè)中的耐用品新增非農(nóng)就業(yè)2.4萬人，二者貢獻了商品生產(chǎn)項的主要新增非農(nóng)就業(yè)；相對增量來看，建筑業(yè)（環(huán)比+1.3萬人）和耐用品（環(huán)比+1.6萬人）貢獻了環(huán)比主要增量，而非耐用品（環(huán)比-1.6萬人）貢獻了環(huán)比主要減量。據(jù)Wind，22年12月美國失業(yè)率為3.5%，低于預(yù)期的3.7%，同時低于前值3.6%。從勞動力市場供給端來看，12月美國勞動力參與率62%，低于前值的62.1%，為22年2月以來的相對低點。12月季調(diào)后的美國勞動力參與率為62.3%，高于前值的62.2%，基本處于21年12月以來的相對區(qū)間。據(jù)Wind，美聯(lián)儲預(yù)計2023年美國失業(yè)率將從22年的3.7%上升至4.6%，并在24-25年持續(xù)維持高位。22年11月美國職位空缺率/失業(yè)率為1.78，依然處于歷史相對高點，目前美國勞動力市場依然偏緊，后續(xù)如果美國失業(yè)率有所上升，則相關(guān)比值將會向下有所修復(fù)。據(jù)Wind，22年12月美國非農(nóng)時薪同比+4.59%，環(huán)比+0.27%，同比和環(huán)比數(shù)據(jù)均低于預(yù)期和前值。非農(nóng)時薪同比增速自22年3月以來持續(xù)走低，勞動力工資對通脹端壓力有所緩解。分項來看，22年12月商品生產(chǎn)領(lǐng)域非農(nóng)時薪同比+4.45%，增速環(huán)比-8BP,其中采礦業(yè)增速環(huán)比貢獻+103BP，而耐用品增速環(huán)比貢獻-39BP。22年12月私人服務(wù)生產(chǎn)領(lǐng)域非農(nóng)時薪同比+4.63%，增速環(huán)比-22BP，其中貿(mào)易、運輸及公用事業(yè)增速環(huán)比-67BP，信息業(yè)增速環(huán)比-52BP，私人服務(wù)生產(chǎn)領(lǐng)域只有休閑和酒店以及金融業(yè)時薪增速環(huán)比實現(xiàn)增長。4.中長期通脹預(yù)期沖高回落，但依然高于美聯(lián)儲合意水平觀察過去一年美國通脹保值債券收益率所反映的通脹預(yù)期發(fā)現(xiàn)，通脹預(yù)期期限結(jié)構(gòu)總體表現(xiàn)為倒掛結(jié)構(gòu)，通脹預(yù)期運行中樞總體保持沖高回落的態(tài)勢。以22年12月的最新數(shù)據(jù)來看，除了20年期略高以外，其他期限均維持在2.2%-2.4%，相較于美聯(lián)儲2%的通脹目標(biāo)仍有一定下行空間。三、實際利率&金價：美債中長端實際利率高位平坦化持續(xù)時間有限黃金作為不生息資產(chǎn)，其價格與美元信用體系息息相關(guān)，如果考慮黃金租借利率，黃金更類似一個負息債券，不同期限的美債實際利率中樞趨勢性下降時，會促使部分投資者認為持有黃金的機會成本更低，選擇持有黃金進而導(dǎo)致金價上漲。如前文所述，本輪美聯(lián)儲加息周期使得美債名義利率曲線出現(xiàn)倒掛結(jié)構(gòu)，中長期通脹預(yù)期沖高回落的背景下，美債實際利率期限結(jié)構(gòu)在過去一年里逐步由正向結(jié)構(gòu)變?yōu)榈箳旖Y(jié)構(gòu)，短端實際利率抬升幅度高于中長端，最終導(dǎo)致不同期限的實際利率中樞均有所上移，對金價形成壓制。22Q4以來，受益于美聯(lián)儲放緩加息節(jié)奏預(yù)期，短端實際利率有所回調(diào)，整個實際利率期限結(jié)構(gòu)趨于平坦化，期限利差較小。復(fù)盤實際利率期限結(jié)構(gòu)歷史運行情況，類似美債名義利率倒掛結(jié)構(gòu)，實際利率的扁平化或者倒掛無法長期維持，最終的趨勢是期限利差再次拉大，而在目前的利率中樞背景下，實際利率期限利差的走擴需要短端實際利率運行中樞的下移，也即在通脹預(yù)期期限結(jié)構(gòu)穩(wěn)中略降或者不降的背景下，中短期名義利率出現(xiàn)更大幅度的下移。結(jié)合前文中我們對于美債收益率期限結(jié)構(gòu)倒掛持續(xù)時間的判斷以及22年12月美聯(lián)儲議息會議相關(guān)最新表述，我們認為美聯(lián)儲或?qū)⒃?3Q3-Q4釋放部分降息預(yù)期，在23Q4及以后逐步實施，而預(yù)期釋放階段或?qū)?dǎo)致美債名義利率曲線逐步回擺，進而導(dǎo)致實際利率期限利差再次走擴，不同期限利率中樞整體下移，有利于推動黃金價格進一步上漲。四、ETF持倉&央行購金：ETF持倉有待提高，22Q3全球央行大幅購金據(jù)Wind，截止23年1月中旬，SPDR和iShares黃金ETF持有黃金1363.19噸，較22年4月的1600噸左右下降了200-300噸，總體持倉量有待提高。從COMEX持倉角度來看，22年11月以來的這一波價格反彈主因管理基金空頭大幅減倉，多頭增倉總體較為謹慎。數(shù)據(jù)上來看，22年11-12月，管理基金空頭倉位從11.96萬張降至5.46萬張，下降6.5萬張；管理基金多頭倉位從7.82萬張升至10.91萬張，上升3.09萬張。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，全球央行在22Q3增持黃金儲備399.27噸，為2010年以來單季度最大增幅。22年11月和12月，中國央行黃金儲備出現(xiàn)了自2019年8月以來的再次增長，央行兩個月合計增持黃金儲備200萬盎司，最終規(guī)模達到6464萬盎司。復(fù)盤央行歷史上多次購金時點，對于后續(xù)金價具有較強的指導(dǎo)意義。五、絕對金價&相對金價：絕對價格相對高位，但上行空間依然較大通過將黃金價格剔除美國CPI（1982-1984年=100）以后的價格作為黃金的實際價格，實際金價自1968年以來經(jīng)歷了三輪大幅上漲周期，1980年實際金價接近880美元/盎司，2011年實際金價達到780美元/盎司，2020年實際金價接近760美元/盎司。2022年11月實際金價約為580美元/盎司，較前幾輪實際金價高點依然存在較大上漲空間。金價與實際利率存在負相關(guān)，而銅價與美國通脹預(yù)期存在正相關(guān)，銅金比價的走勢與美債名義利率的走勢相關(guān)性較強，后期隨著美債名義利率的回調(diào)，預(yù)計銅金比價也將有所回調(diào)，而我們認為23年銅價將維持高位，24年有望進一步上漲，因此銅價可以作為衡量金價的相對標(biāo)尺，銅金比的回調(diào)在銅價穩(wěn)中有升的背景下，需要金價的漲幅超過銅價的漲幅，因此我們認為從相對比價角度來看，金價也存在進一步上行的動力。六、白銀：金銀比價與白銀庫存存在正相關(guān)性通過對比金銀比價與白銀庫存的歷史趨勢，二者存在一定程度的正相關(guān)，也即金銀比的大幅向下修復(fù)需要滿足白銀庫存持續(xù)下降的條件。白銀作為貴金屬，定價的錨為黃金價格，而白銀價格出現(xiàn)周期級別上漲，需要白銀的商品屬性向好，基本面從過剩轉(zhuǎn)向緊平衡或者短缺，導(dǎo)致庫存大幅下降。此外，金價的快速上漲和白銀期貨持倉量持續(xù)上升也是促進銀價大幅上漲的基礎(chǔ)。因此對于后續(xù)銀價表現(xiàn)是否能夠超越金價，我們認為需要跟多關(guān)注白銀供需的是否改善以及庫存下降是否具備持續(xù)性。在相關(guān)條件不完全具備的情況下，銀價對金價更多是跟隨性上漲。七、重點企業(yè)分析1.銀泰黃金：成本優(yōu)勢突出的高成長性黃金新貴公司前身主營水力發(fā)電及售電業(yè)務(wù)，歷經(jīng)多次股權(quán)與主業(yè)變革。13年公司收購玉龍礦業(yè)后，主業(yè)轉(zhuǎn)向礦產(chǎn)資源開發(fā)。當(dāng)前公司擁有5個礦山子公司，其中黑河銀泰、吉林板廟子、青海大柴旦為在產(chǎn)金礦礦山；華盛金礦為公司2021年9月收購的礦山，為停產(chǎn)待恢復(fù)礦山；玉龍礦業(yè)為鉛鋅銀多金屬礦礦山，黃金業(yè)務(wù)成為公司主業(yè)。公司當(dāng)前實控人為沈國軍，其直接及通過中國銀泰投資間接控制公司20.93%股權(quán)。實控人及控股股東中國銀泰投資近期通知公司，其于22年12月9日與山東黃金簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，擬將合計持有公司20.93%的股份轉(zhuǎn)讓給山東黃金。若本次轉(zhuǎn)讓全部順利實施完成，山東黃金將成為公司控股股東，公司實際控制人將變更為山東省國資委。16年公司收購加拿大埃爾拉多黃金公司在國內(nèi)的部分黃金勘探及采選企業(yè)后，業(yè)務(wù)由原先銀、鉛和鋅礦開采及銷售逐漸向黃金板塊傾斜，當(dāng)前公司產(chǎn)品包括合質(zhì)金、鉛精粉和鋅精粉，盈利主要來源于合質(zhì)金，22H1合質(zhì)金產(chǎn)品毛利占比達86%。隨著黃金產(chǎn)銷量提升及金價上漲，公司近年來盈利規(guī)模持續(xù)增長，22年上半年由于玉龍礦業(yè)受疫情及冬奧會影響，礦產(chǎn)銀一季度未正常生產(chǎn)，盈利受到一定影響，下半年產(chǎn)量已經(jīng)恢復(fù)正常。公司持續(xù)開展探礦增儲工作，勘探前景廣闊。青海大柴旦兩個采礦權(quán)周邊有多處物化探異常，找礦潛力巨大；吉林板廟子自投產(chǎn)以來，持續(xù)進行的生產(chǎn)勘探成效顯著，保持了良好的探采平衡，保有資源持續(xù)穩(wěn)定；金英金礦外圍探礦權(quán)也有很好的找礦線索，板石溝探礦權(quán)已經(jīng)開始實施鉆探工程，并有了工業(yè)礦體發(fā)現(xiàn)；黑河銀泰東安金礦為少有的高品位、淺埋藏低溫?zé)嵋盒徒鸬V，外圍及深部也有進一步找礦的可能。公司近幾年產(chǎn)量增量主要將來自于華盛金礦。21年9月公司收購云南芒市華盛金礦60%股權(quán)，華盛金礦16年以來基本停產(chǎn)，現(xiàn)有采礦許可證生產(chǎn)規(guī)模為10萬噸/年，公司計劃將其生產(chǎn)能力提升至120萬噸/年。當(dāng)前公司正在辦理華盛金礦生產(chǎn)規(guī)模變更相關(guān)手續(xù)，預(yù)計滿產(chǎn)后將新增5萬噸年產(chǎn)能。實現(xiàn)公司21年提出的通過2-3年實現(xiàn)保有資源量和主要產(chǎn)品產(chǎn)量在20年基礎(chǔ)上翻一番（對應(yīng)約12噸產(chǎn)量）目標(biāo)。2.山東黃金：老牌黃金巨頭，持續(xù)并購煥發(fā)長期增長新活力公司自成立以來始終以黃金礦產(chǎn)資源開發(fā)利用為主業(yè)，持續(xù)整合海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)資源?？毓晒蓶|山東黃金集團實控人為山東省國資委，國資背景控股股東有望持續(xù)為公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。公司是國內(nèi)唯一擁有四座累計產(chǎn)金突破百噸礦山企業(yè)的上市公司。焦家金礦、三山島金礦、新城金礦、玲瓏金礦連續(xù)多年位居“中國黃金十大礦山”，焦家金礦、三山島金礦、新城金礦連續(xù)多年位居“中國經(jīng)濟效益十佳礦山”隨著公司持續(xù)進行黃金礦產(chǎn)資源整合，自產(chǎn)金規(guī)模持續(xù)提升，驅(qū)動營收及毛利持續(xù)增長。21年上半年因山東省內(nèi)兩家金礦企業(yè)發(fā)生安全事故，山東省內(nèi)地下非煤礦山根據(jù)政府要求開展安全檢查，公司產(chǎn)銷及盈利受到一定影響，當(dāng)前已明顯恢復(fù)。21年公司收購恒興控股獲得新疆金山金礦，收購加納卡帝諾新增對非洲地區(qū)金礦布局，此外山金集團將其所持魯?shù)亟鸬V、天承礦業(yè)、地礦來金等資產(chǎn)注入公司，公司資源量及儲量進一步增加。21年底公司權(quán)益金資源量達到1,280.6噸，權(quán)益金儲量達499.6噸。當(dāng)前公司所轄礦山企業(yè)分布于國內(nèi)山東、福建、內(nèi)蒙、甘肅、新疆以及南美洲阿根廷、非洲加納等國家，形成了集黃金勘探、采礦、選冶、冶煉和黃金產(chǎn)品深加工以及礦山設(shè)備物資生產(chǎn)銷售一體的完整產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)量位居國內(nèi)前列。公司成功收購山東萊州魯?shù)亟鸬V100%股權(quán)、山東地礦來金100%股權(quán)、萊州鴻昇礦業(yè)45%股權(quán)、山東天承礦業(yè)100%股權(quán)，實現(xiàn)了對萊州地區(qū)南呂－欣木、朱郭李家礦權(quán)等優(yōu)質(zhì)資源的整合開發(fā)。3.赤峰黃金：成長優(yōu)勢明顯的黃金礦企，中重稀土打造第二成長曲線公司成立之初主要依托吉隆和華泰兩座金礦開展黃金采選業(yè)務(wù)；14年起通過并購切入金屬回收業(yè)務(wù)，回收業(yè)務(wù)利潤占比顯著提升；隨著18年現(xiàn)任董事長加入公司，公司逐步確立“以金為主”的發(fā)展戰(zhàn)略，此后公司剝離部分回收業(yè)務(wù)并加大了黃金領(lǐng)域的布局，陸續(xù)收購了老撾Sepon銅金礦及加納Wassa金礦，再度聚焦黃金板塊。公司當(dāng)前主業(yè)為黃金、有色金屬采選業(yè)務(wù)，主要通過下屬子公司開展：（1）黃金板塊國內(nèi)吉隆礦業(yè)、華泰礦業(yè)、五龍礦業(yè)從事黃金采選業(yè)務(wù)；海外萬象礦業(yè)運營老撾Sepon銅金礦，主要從事金、銅礦開采和冶煉；金星資源為21年收購標(biāo)的，擁有加納瓦薩金礦控制權(quán)。（2）瀚豐礦業(yè)從事鋅、鉛、銅、鉬采選業(yè)務(wù)；（3）廣源科技主要從事廢棄電器電子產(chǎn)品處理業(yè)務(wù)。17和18年，公司礦產(chǎn)金量下降導(dǎo)致盈利規(guī)模收縮，后隨著收購的萬象礦業(yè)和瀚豐礦業(yè)并表，公司盈利大幅上漲。期間回收板塊盈利及占比隨著公司發(fā)展戰(zhàn)略的變化有較大波動。22H1黃金業(yè)務(wù)毛利占比已達到82%，為公司業(yè)績主要來源。公司國內(nèi)三座礦山品位較高，屬于國內(nèi)少有的高品位富礦床。截至21年末國內(nèi)礦山保有金資源量52.57噸；萬象礦業(yè)所轄Sepon銅金礦是老撾最大的有色金屬礦山，保有金資源量158噸，探礦前景廣闊；收購的金星資源核心資產(chǎn)加納瓦薩金礦保有金資源量364.8噸。測算得21年末公司保有金資源權(quán)益量398噸。前期受到金礦資源瓶頸及采選品位下降約束，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量有所下降。后隨著新收購金礦并表，公司礦產(chǎn)金規(guī)模快速提升，21年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量8.1噸。公司持續(xù)通過內(nèi)部探礦增儲和外延并購增加資源儲量。（1）五龍礦業(yè)：3000米驗證鉆工程順利終孔，初步查明累計見4條金礦體、3條金礦化體、2條鋅礦體、1條鋅礦化體，深部見多條巖脈群及含硫硅化蝕變帶，顯示深部熱液活動較為活躍，在見礦深度和成礦類型上均有新突破，為五龍礦業(yè)深部及外圍區(qū)域勘探提供了指引。（2）萬象礦業(yè)：Sepon礦區(qū)東部易選石英脈型金礦，礦區(qū)深部和外圍金礦、銅礦勘探持續(xù)進行，發(fā)現(xiàn)均有新的豐富資源。此外萬象礦業(yè)在南部礦區(qū)東西兩塊花崗巖分布區(qū)共計約50平方公里范圍內(nèi)持續(xù)開展稀土資源普查工作，送樣至澳大利亞澳實礦物實驗室后化驗結(jié)果表明其配分類型屬較為稀缺的中重型稀土，目前正加緊編制相應(yīng)的資源儲量報告。（3）金星瓦薩：持續(xù)加大勘探力度，上半年在礦區(qū)西南林區(qū)的化探異常驗證，發(fā)現(xiàn)賦存深度較淺的露采新礦體，在B礦體南延區(qū)新發(fā)現(xiàn)的高品位資源，估算未來遠景資源儲量將可能支持礦山運營50年以上。技改擴產(chǎn)同時提升回收效率，降本+增量同步推進。主要礦山技改項目全部完成后，預(yù)計公司黃金年產(chǎn)量將超過25噸。4.紫金礦業(yè)：國際礦業(yè)巨頭，黃金資源持續(xù)放量公司是大型跨國礦業(yè)集團，在全球范圍內(nèi)從事銅、金、鋅等金屬礦產(chǎn)資源和新能源礦產(chǎn)資源勘查、開發(fā)及工程技術(shù)應(yīng)用研究等。截至21年底，公司在海內(nèi)外布局礦山項目25項，其中境外項目13項，境內(nèi)12項，主要涵蓋品種為銅、金、鋅、鐵、鋰等。公司深耕有色金屬礦山開發(fā)和金屬冶煉，營收、利潤規(guī)模快速增長，品種結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多元化發(fā)展，但銅和金始終為主要業(yè)績來源。21年黃金和銅板塊營收占比分別為52%和29%，分別貢獻毛利潤的23%和57%。公司持續(xù)面向全球布局，把握礦業(yè)開發(fā)和并購機遇，不斷增加重要礦產(chǎn)資源儲備。截至21年底，公司銅礦權(quán)益資源量6,277萬金屬噸，金礦2,373金屬噸，鋅礦962萬金屬噸，并保有鋰礦資源碳酸鋰當(dāng)量763萬噸。22年7月公司通過股權(quán)和債權(quán)收購，獲得新疆薩瓦亞爾頓金礦70%權(quán)益，該金礦保有金金屬量119.5噸，為公司增加83.65噸黃金權(quán)益儲量。公司依托礦山主業(yè)，向下游一體化適度延伸，建立配套冶煉廠形成協(xié)同效應(yīng)。21年礦產(chǎn)金和冶煉金產(chǎn)量分別為47.5噸和271.9噸，黃金產(chǎn)量穩(wěn)步提升。并購+自主勘探提升保有資源量。公司面向全球配置資源，尋求具有重大戰(zhàn)略意義并購機遇；同時加大就礦找礦、綠地和初級勘查投入，開啟紫金山等重點礦山新一輪找礦。（1）蒙古哈馬戈泰銅金礦：哈馬戈泰銅金礦項目估算礦石量約11億噸，含銅約293萬噸，含金約243噸。公司將分階段投資蒙古哈馬戈泰銅金礦項目約45.9%權(quán)益，主導(dǎo)該礦山的開發(fā)。（2）加快推進黃金增量項目改擴建，實現(xiàn)產(chǎn)量跨越增長。測算到25年，金礦改擴建項目逐步達產(chǎn)后，將為公司帶來礦產(chǎn)金增量約10噸。5.中金黃金：中國黃金集團孵化注資，助力公司長期發(fā)展公司主業(yè)為黃金、銅及其他有色金屬的采選、冶煉，以及黃金副產(chǎn)品加工和銷售?？毓晒蓶|中國黃金集團將公司作為境內(nèi)黃金資源開發(fā)業(yè)務(wù)整合和發(fā)展的唯一平臺，持續(xù)對公司進行孵化資產(chǎn)注入，自成立以來累計注入礦業(yè)企業(yè)27家。在“資源生命線”戰(zhàn)略指引下，公司持續(xù)對國內(nèi)重點礦集區(qū)進行資源潛力與產(chǎn)能論證，一方面緊盯現(xiàn)有礦山外圍礦權(quán)并購，另一方面深挖內(nèi)部重點區(qū)域，持續(xù)加大探礦增儲投入力度。截至21年底，公司保有黃金資源儲量510.5噸，銅金屬量237萬噸。22H1公司地質(zhì)探礦累計投入9,590萬元，新增金金屬量10.2噸，銅金屬量1,127噸。公司黃金產(chǎn)量穩(wěn)定，分為礦產(chǎn)金和冶煉金，下屬礦山企業(yè)經(jīng)過外包或自身進行采礦和掘進工程，采礦后自主選礦，冶煉企業(yè)將下屬礦山自產(chǎn)和外購的合質(zhì)金、金精礦進行冶煉生產(chǎn)黃金產(chǎn)品。公司規(guī)劃22年精煉金/礦產(chǎn)金/冶煉金產(chǎn)量分別為58.6噸/19.5噸/33.6噸，22年上半年已經(jīng)分別完成31.3噸/9.9噸/17.6噸，均實現(xiàn)產(chǎn)量過半。6.湖南黃金：黃金與銻金屬并重，光伏小金屬貢獻第二增長極公司主營黃金及銻、鎢等有色金屬礦山的開采、選礦、冶煉及加工，主要通過下屬子公司展開。（1）湖南新龍礦業(yè)：開采黃金、銻、絹云母，收購和銷售其他有色金屬、礦產(chǎn)品。（2）湖南黃金洞礦業(yè)：主營金礦采選。（3）安化湘安鎢業(yè)：主要經(jīng)營白鎢精礦及其它有色金屬精礦采選、銷售，收購礦石加工。（4）甘肅加鑫礦業(yè)：探礦權(quán)區(qū)域內(nèi)的金、銅礦業(yè)資源的勘查，有色金屬礦產(chǎn)品的收購、加工和貿(mào)易。公司黃金產(chǎn)品是主要營收來源，22年上半年貢獻營收規(guī)模的85%。銻產(chǎn)品附加值較高，22年上半年以13%的營收貢獻52%的毛利潤。金、銻板塊毛利潤合計占比超93%。公司15年收購控股股東湖南黃金集團持有的湖南黃金洞礦業(yè)100%股權(quán)，實現(xiàn)保有資源儲量金屬量黃金同比增長105%。此后，隨著探礦增儲工作持續(xù)推進，公司保有資源儲量逐年上升。截至21年底，公司保有資源儲量礦石量6,768萬噸，黃金金屬量144噸、銻29萬噸、鎢10萬噸。公司擁有規(guī)?；a(chǎn)線，擁有黃金產(chǎn)能80噸/年、精銻冶煉產(chǎn)能2.5萬噸/年、多品種氧化銻產(chǎn)能4萬噸/年和仲鎢酸銨產(chǎn)能3,000噸/年。公司黃金產(chǎn)品分為標(biāo)準金和含量金。21年公司黃金產(chǎn)量達到47.5噸，標(biāo)準金和含量金分別為44.2噸和3.3噸。其中自產(chǎn)金5.2噸，產(chǎn)量較為穩(wěn)定；冶煉金42.4噸，產(chǎn)量逐年提升。緊盯資源儲量“生命線”，將資源增儲放在首要位置。（1）推進探礦增儲，增強資源保障。公司持續(xù)推進老礦山深邊部找礦三年（2021-2023）行動，增加礦山接替資源；統(tǒng)籌推進重點礦權(quán)辦理工作，完成龍山金銻礦采礦許可證短期延續(xù)，全力推進甘肅加鑫礦業(yè)探轉(zhuǎn)采工作；持續(xù)提高資源儲備，取得平江縣曲溪礦區(qū)金礦普查探礦權(quán)。（2）引進戰(zhàn)略合作，制定發(fā)展戰(zhàn)略。公司引進國際管理咨詢公司羅蘭貝格進行戰(zhàn)略合作，制定公司“十四五”規(guī)劃，力爭到25年，達到全國黃金行業(yè)第五、銻品行業(yè)第一，實現(xiàn)自產(chǎn)黃金10噸，利潤10億元的戰(zhàn)略目標(biāo)。（3）大力投入研發(fā)，提質(zhì)增效。公司研發(fā)井下數(shù)字礦山項目，建立數(shù)字采礦系統(tǒng)平臺、提供井下通風(fēng)優(yōu)化、生產(chǎn)和資源管理、應(yīng)急系統(tǒng)以及三維可視化等功能，預(yù)期建成我國中小地下有色礦山數(shù)字礦山典范；進行地質(zhì)找礦規(guī)律研究，增加礦山資源儲量，延長礦山服務(wù)年限；研究安全采礦方法，實現(xiàn)礦產(chǎn)資源高效、低貧損開采和礦山經(jīng)濟效益。7.華鈺礦業(yè)：塔鋁金業(yè)逐步爬產(chǎn)，金銻產(chǎn)量同步增長公司主要從事固體礦產(chǎn)勘察和鉛、鋅、銅、銻、金、銀等有色金屬的開采、加工、銷售以及貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司以西藏扎西康礦山和拉屋礦山為基礎(chǔ)資源，先后入股塔金鋁業(yè)、提格雷資源，進軍海外貴金屬資源，實現(xiàn)國內(nèi)外協(xié)同布局。在有色金屬采選業(yè)務(wù)之外，公司通過華鈺融信銷售自主開采礦產(chǎn)品，通過貿(mào)易平臺上海鈺能開展有色金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)。公司依托于現(xiàn)有的銷售渠道和客戶資源，于18年成立貿(mào)易平臺上海鈺能金屬資源有限公司開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，主要銷售產(chǎn)品是鋅錠、鉛錠、電解銅等金屬產(chǎn)品。受金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模擴大影響，公司19-20年營收規(guī)模大幅擴張，但貿(mào)易業(yè)務(wù)盈利能力較差，營收的增長未能反映在利潤中。21年金屬價格波動較大，公司主動縮減了金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)量，但采選業(yè)務(wù)收入同比增長16%，帶動毛利潤提升18%。截至21年底，公司擁有國內(nèi)4家礦山企業(yè)和海外2家資源公司，合計9項礦業(yè)權(quán)。公司國內(nèi)可控制有色金屬鉛資源量87萬金屬噸、鋅資源量145萬金屬噸、銻資源量17萬金屬噸、銀2,444金屬噸、銅資源量14,628金屬噸。此外，塔鋁金業(yè)可控資源儲量銻、金分別達到26.46萬金屬噸、49.90金屬噸?？毓勺庸咎岣窭踪Y源可控資源儲量黃金為9.48金屬噸。貴金屬資源方面，公司擁有白銀權(quán)益儲量1,254.2噸和黃金權(quán)益儲量48.9噸。當(dāng)前主要生產(chǎn)礦山是扎西康礦山鉛鋅多金屬礦，生產(chǎn)規(guī)模60萬噸/年，對應(yīng)70噸銀金屬量和4,740噸銻金屬量。扎西康礦山是主力生產(chǎn)礦山，公司采選業(yè)務(wù)對其依賴度較高。公司扎西康礦山和拉屋礦山的核定產(chǎn)能分別為60萬噸/年和7.8萬噸/年，經(jīng)營主體分別為山南分公司和拉屋分公司。20年受疫情影響，拉屋選廠停產(chǎn)、扎西康礦山延遲開工，導(dǎo)致20年礦石處理量和礦產(chǎn)銀產(chǎn)量分別下降16%和20%。21年隨著拉屋礦山復(fù)產(chǎn)，公司處理礦石量和礦銀產(chǎn)量均有所回升，預(yù)計22年拉屋選廠產(chǎn)能恢復(fù)至3萬噸后，公司采選業(yè)務(wù)規(guī)模將有進一步回升。8.招金礦業(yè)：海域金礦建設(shè)蓄力長期成長公司是一家集勘探、開采、選礦及冶煉營運于一體，自成立以來專注于開發(fā)黃金產(chǎn)業(yè)的綜合性黃金生產(chǎn)商和黃金冶煉企業(yè)。通過大股東招金集團資產(chǎn)注入和外延并購，公司目前下轄24個金礦和黃金子公司，2家銅礦以及2家重點冶煉企業(yè)。公司深耕黃金業(yè)務(wù)，黃金板塊營業(yè)收入占比長期維持在90%左右。21年由于山東省對安全生產(chǎn)大排查大整治以及煙臺市對其轄區(qū)范圍內(nèi)非煤礦山開展的清理整頓等工作影響，公司營收及利潤規(guī)模有所下滑，但公司已經(jīng)于21Q3全面恢復(fù)埠內(nèi)產(chǎn)能。22H1公司實現(xiàn)營業(yè)收入35.36億元，其中黃金業(yè)務(wù)營收31.21億元，占比達到88%；毛利潤13.32億元，同比增長13%。公司通過大股東資產(chǎn)注入及外部收購，目前下轄24家金礦及黃金子公司，擁有規(guī)模龐大的黃金資源。截至21年底，公司保有黃金權(quán)益資源量941.96噸，權(quán)益儲量達到391.43噸。22年10月，公司與紫金礦業(yè)聯(lián)手收購山東瑞銀礦業(yè)，對山東瑞銀持股比例從63.86%提升至70%，紫金礦業(yè)持有剩余30%股權(quán)。山東瑞銀的全資子公司瑞海礦業(yè)持有近年來國內(nèi)最大金礦——海域金礦100%權(quán)益，海域金礦保有金資源量562.37萬噸，黃金儲量212.21萬噸。公司黃金產(chǎn)品分為礦產(chǎn)金和冶煉加工金。21年受山東省安全生產(chǎn)檢查影響，公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量同比降低37%，22年隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營重回正軌，上半年公司礦金產(chǎn)量達到8.65噸，同比增長62.23%。探礦增儲+國內(nèi)外并購共同發(fā)力，提升公司黃金儲量及產(chǎn)量預(yù)期。（1）公司持續(xù)進行探礦增儲工作，22年上半年完成地質(zhì)勘探投資0.45億元，新增金金屬量16.01噸，新增銅金屬量623噸。（2）根據(jù)《萊州市瑞海礦業(yè)有限公司三山島北部海域金礦采選工程初步設(shè)計書》方案，海域金礦建設(shè)總投資約60億元，預(yù)計23年建成投產(chǎn)，2-3年實現(xiàn)達產(chǎn)；該項目達產(chǎn)后年均單位礦石采選總成本為340元/噸，年產(chǎn)黃金約15-20噸，服務(wù)年限23年，預(yù)期經(jīng)濟效益顯著。（3）21年公司參與鐵拓礦業(yè)增發(fā)融資，成為其第一大