論反收購在我國上市公司的運(yùn)用

論反收購在我國上市公司的運(yùn)用

反買是一種非經(jīng)常發(fā)生的欺詐收購，以維護(hù)公司的控制權(quán)不被收購而轉(zhuǎn)移的手段。由于其與公司董事和公司股東的權(quán)力劃分以及利益平衡等問題息息相關(guān),因而在敵意收購經(jīng)常發(fā)生的國家,其收購立法對(duì)此都有規(guī)定。我國對(duì)此基本上還是一片空白。鑒于我國證券市場(chǎng)、公司收購的發(fā)展趨勢(shì),本文擬以對(duì)反收購立法較為先進(jìn)、且分別代表不同立法體例的英美為例,對(duì)我國的反收購立法作些分析。一、拒絕購買美國的反買法(一)收購前的一般過程在英國,對(duì)目標(biāo)公司管理部門的反收購原則上是禁止的,反收購措施的決策權(quán)歸于目標(biāo)公司的股東。其具體規(guī)定體現(xiàn)在《公司合并與收購法典》中,即無論何時(shí),當(dāng)一項(xiàng)善意的要約已被通知給受要約公司的董事,或目標(biāo)公司的董事有理由認(rèn)為一項(xiàng)善意的要約即將發(fā)生時(shí),目標(biāo)公司的董事除履行在此之前簽訂的合同外,不經(jīng)股東大會(huì)的批準(zhǔn),不得為了有效地挫敗該善意的收購,或使股東失去一次根據(jù)其價(jià)值作出決定的機(jī)會(huì),而采取下列行為:(1)發(fā)行任何已被授權(quán)但未發(fā)行的股份;(2)發(fā)行或授予任何與未發(fā)行股份有關(guān)的選擇權(quán);(3)創(chuàng)設(shè)或發(fā)行、或者承認(rèn)創(chuàng)設(shè)或發(fā)行任何擁有轉(zhuǎn)換或認(rèn)購股份權(quán)利的證券;(4)出售、處分、購買,或同意出售、處分、購買大量財(cái)產(chǎn);(5)除了正常的經(jīng)營(yíng)之外,簽訂任何合同;(6)回購或回贖本公司股份。當(dāng)然,公司經(jīng)營(yíng)者的有些行為是被允許的,即在收購發(fā)起前,可采取:(1)發(fā)行無投票權(quán)股;(2)限制新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán);(3)在滿足“經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn):補(bǔ)償情況應(yīng)在傳遞給股東的有關(guān)收購信息中加以公布;補(bǔ)償額在三萬英鎊以上的,必須按最高稅率繳納個(gè)人所得稅等”條件時(shí),與公司簽訂“金降落傘”的協(xié)議(第280-281頁)。而在收購發(fā)起后,經(jīng)營(yíng)者可采取:(1)在向股東提供的信息中,詳細(xì)陳述在本次收購中,本公司的利害得失,勸說他們拒絕接受收購者的要約;(2)勸說有關(guān)部門將該起收購提交給壟斷與兼并委員會(huì),如果被提交,本起收購將自動(dòng)失效;(3)尋找收購競(jìng)爭(zhēng)者,但目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者在收購競(jìng)爭(zhēng)者之間必須持中立態(tài)度(第159頁)。(二)收購收購人在美國,除普遍加重收購者的負(fù)擔(dān)限制敵意收購?fù)?有些州還明確賦予公司經(jīng)營(yíng)者反收購權(quán)。如在1989年賓夕法尼亞州的公司立法,與此有關(guān)的規(guī)定有:(1)任何股東,最多只能享有20%的投票權(quán);(2)作為目標(biāo)公司,有權(quán)在“惡意收購”計(jì)劃宣布后18個(gè)月內(nèi),占有股東出售股票給收購人所獲得的利潤(rùn);(3)收購成功后的收購人必須保證26周的工人轉(zhuǎn)業(yè)費(fèi)用,在收購談判期間,勞動(dòng)合同不得終止;(4)管理層為了“相關(guān)者的利益”而有權(quán)采取反收購行動(dòng)(第16-19頁)。一般來說,公司經(jīng)營(yíng)者可采取的反收購措施有:(1)提起訴訟,即目標(biāo)公司試圖阻止收購時(shí),可以以違反反托拉斯法、未依法公開收購意圖、進(jìn)行收購的手續(xù)不完備、公開披露的內(nèi)容不充分等為由,提起訴訟;(2)董事的直接反收購權(quán),即當(dāng)公司面臨敵意收購時(shí),董事可以因考慮股東和公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,以及與收購有關(guān)的其他人的利益,如雇員、消費(fèi)者、供應(yīng)商和所在社區(qū)的利益,而在同時(shí)符合董事的注意義務(wù)①1和經(jīng)營(yíng)判斷準(zhǔn)則②2時(shí),可采取各種反收購措施。二、反收購選擇權(quán)英國模式的實(shí)質(zhì)是將采取反收購的權(quán)利授予目標(biāo)公司股東,其實(shí)際效果是限制反收購措施。從實(shí)踐來看,英國的規(guī)制方法在英國是行之有效的,它成功地處理了公司收購中各方的利益沖突,使其公司收購能沿著健康的軌跡發(fā)展。理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)其都少有爭(zhēng)議。美國模式的實(shí)質(zhì)是賦予目標(biāo)公司管理部門采取反收購措施的廣泛權(quán)力(第88-89頁),該模式因其給目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的反收購留下巨大的空間而頗受非議③3。美國并沒有因公司經(jīng)營(yíng)者享有反收購決定權(quán),而削弱其敵意收購在數(shù)量和規(guī)模上都名列全球之首的地位。不過這種立法體例因能注意保護(hù)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展計(jì)劃等優(yōu)點(diǎn)而為許多人所稱贊。英國模式和美國模式這兩種規(guī)制效果區(qū)別的原因在于兩國面對(duì)的收購市場(chǎng)、立法者對(duì)社會(huì)思潮的接受傾向等方面互不一樣。英國的“股東大會(huì)決定”模式是傳統(tǒng)的“股東大會(huì)中心主義”之公司治理結(jié)構(gòu)沿襲的結(jié)果,是“股東大會(huì)中心主義”時(shí)期的成熟制度。在這種公司治理結(jié)構(gòu)中,股東大會(huì)在公司諸機(jī)關(guān)中處于最高的“萬能機(jī)關(guān)”的地位,凡是與公司經(jīng)營(yíng)有關(guān)的事務(wù)全由股東大會(huì)決定,而董事會(huì)只是股東大會(huì)決議的執(zhí)行機(jī)關(guān)而已。因而,反收購決定權(quán)理所當(dāng)然地由股東大會(huì)行使。而這種模式在敵意收購還不是十分頻繁、對(duì)社會(huì)各方面的影響還不是十分顯著時(shí),確實(shí)能很好地發(fā)揮作用。美國的“公司管理層決定”模式是“公司管理層中心主義”上升時(shí)期的制度開端,是目前公司治理結(jié)構(gòu)由“股東大會(huì)中心主義”向“董事會(huì)中心主義”轉(zhuǎn)變潮流的反應(yīng),在其背后有著特定的社會(huì)生活條件和意識(shí)形成等因素的影響。目前,美國已有29個(gè)州采取了類似賓夕法尼亞州的公司立法,授權(quán)公司的經(jīng)營(yíng)者站在社會(huì)責(zé)任的立場(chǎng)上——不僅考慮股東的利益,還應(yīng)考慮其他相關(guān)者的利益——采取反收購措施,即使這些措施并不利于股東利益的最大化(第208頁)。三、是否存在惡意收購及反收購問題1993年發(fā)生的“寶延風(fēng)波”標(biāo)志著我國證券市場(chǎng)收購活動(dòng)的興起,正式拉開了我國上市公司被收購的序幕(第129頁)。然而有收購,必然有反收購,目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者為維持自己對(duì)公司的控制權(quán),通常會(huì)采取種種反收購措施,阻止或挫敗收購人的收購,甚至為此不惜損害目標(biāo)公司股東的利益。目前,我國對(duì)收購和反收購行為主要由中央政府立法進(jìn)行法律規(guī)范,主要體現(xiàn)在《公司法》、《證券法》以及《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》(以下簡(jiǎn)稱《暫行條例》)、《公開發(fā)行股標(biāo)公司信息披露實(shí)施細(xì)則》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等法律法規(guī)上④4。這一系列法律法規(guī)基本上是從信息披露和反欺詐兩方面來管制收購和反收購行為。根據(jù)《公司法》第102條的規(guī)定“對(duì)公司合并、分立、解散等事項(xiàng)由股東大會(huì)決定”可以看出,我國對(duì)反收購體現(xiàn)為“股東大會(huì)決定”模式,即反收購的提議權(quán)歸屬董事會(huì)、決策權(quán)歸于股東大會(huì)。該種立法吸收了美國模式和英國模式的優(yōu)點(diǎn)。但除《公司法》第149條規(guī)定“除為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并,公司不得收購本公司的股票”外,對(duì)反收購再無規(guī)定,反收購問題是我國立法上的一個(gè)空白點(diǎn)。這種狀況與我國不流通國有股、法人股占控股地位⑤5公司股權(quán)結(jié)構(gòu),以及由此所決定的敵意收購很少發(fā)生的現(xiàn)狀有關(guān)。但是,作為一種法律制度,它在立足社會(huì)生活現(xiàn)狀的同時(shí),還須考慮社會(huì)生活的發(fā)展,亦即不顧現(xiàn)實(shí)不足濟(jì)世,不看發(fā)展難圖將來。我國目前正處于改革攻堅(jiān)階段,阻礙敵意收購發(fā)生的國有股、法人股的流通和稀釋、公司治理結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、證券市場(chǎng)的規(guī)范及向外資的開放等問題的解決肯定是為時(shí)不遠(yuǎn)。由此,如果仍漠視敵意收購及反收購的即將涌現(xiàn),將重蹈以前許多新經(jīng)濟(jì)行為因于法無據(jù)而致其市場(chǎng)混亂的舊轍。因而,為了維護(hù)投資者的利益,協(xié)調(diào)收購公司與目標(biāo)公司的關(guān)系,促進(jìn)證券市場(chǎng)正常有序地運(yùn)行,適時(shí)地進(jìn)行反收購立法是非常必要的。(一)適當(dāng)?shù)姆词召忂x擇權(quán)任何法律制度,圍繞其規(guī)制重點(diǎn)而展開乃是立法的一個(gè)基本原則。基于我國公司收購的現(xiàn)狀和國外相關(guān)的立法體例及其發(fā)展,筆者認(rèn)為,就我國的反收購立法而言,在堅(jiān)持“確保目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者忠于股東的利益原則”的前提下,允許經(jīng)營(yíng)者有條件地采取反收購措施。其規(guī)制重點(diǎn)應(yīng)當(dāng)是如何規(guī)制反收購決定權(quán)的歸屬與反收購濫用的防范問題,即保證目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者把反收購作為維護(hù)股東利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的措施,而不是作為保護(hù)自己地位的手段,以及怎樣促使公開收購成為優(yōu)化資源配置的方式而不是收購炒作的形式。從我國公司結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及其發(fā)展趨勢(shì)來看,理想的反收購決定權(quán)原則上應(yīng)由股東自己決定,但也應(yīng)賦予公司經(jīng)營(yíng)者適當(dāng)?shù)姆词召彌Q定權(quán)。理由是:一方面,首先,在我國目前的股份制公司中,國有股占絕大多數(shù),為維護(hù)其地位,反收購決定權(quán)只能由股東決定。其次,股東之所以授予經(jīng)營(yíng)者經(jīng)營(yíng)權(quán)力,就是寄希望于經(jīng)營(yíng)者利用這些權(quán)力為股東提供最大化的投資回報(bào),并在公司成為收購目標(biāo)時(shí),股東有權(quán)從公司中退出,此權(quán)利經(jīng)營(yíng)者不得隨意剝奪。因而,在目前反收購決定權(quán)原則上應(yīng)由股東自己行使。但另一方面,首先,在公司收購中,目標(biāo)公司的股東因信息不充分而容易被收購人壓榨與掠奪。同時(shí),面對(duì)有較高溢價(jià)的收購要約,股東往往會(huì)拋售股票而不顧公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及其他相關(guān)者的利益。另外,在公司收購中,一部分是基于本公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展戰(zhàn)略,但也有一部分是為了從收購中獲得直接的差價(jià)。對(duì)上述幾種情形,有必要借助目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者的反收購措施來或維護(hù)股東的利益,或約束一些短期化行為。其次,目前興起于美國等國的“赫姆斯特姆不可能定理”、“所有權(quán)的相對(duì)化”、“公司的社會(huì)責(zé)任”等理論,雖還存爭(zhēng)議,但對(duì)公司反收購立法已發(fā)生了一定的影響且還將進(jìn)一步發(fā)揮其影響已是不爭(zhēng)的事實(shí)。因此,在公司治理結(jié)構(gòu)已由“股東大會(huì)中心主義”向“董事會(huì)中心主義”轉(zhuǎn)變的潮流中,有必要賦予經(jīng)營(yíng)者適當(dāng)?shù)姆词召彌Q定權(quán)。當(dāng)然,賦予經(jīng)營(yíng)者適當(dāng)?shù)姆词召彌Q定權(quán),并不意味經(jīng)營(yíng)者可以隨意運(yùn)用這些權(quán)力而使反收購作為保護(hù)自己利益的手段。立法中,在肯定經(jīng)營(yíng)者享有反收購決定權(quán)的同時(shí),應(yīng)對(duì)反收購措施的可能濫用加以相應(yīng)的防范。如規(guī)定目標(biāo)公司的經(jīng)營(yíng)者必須平等地對(duì)待所有的收購競(jìng)爭(zhēng)者;對(duì)目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)者違反規(guī)制從而損害目標(biāo)公司股東利益的反收購措施,賦予目標(biāo)公司股東提起訴訟獲得賠償?shù)木葷?jì)權(quán);目標(biāo)公司的反收購意圖和措施應(yīng)及時(shí)披露,并要求要向國務(wù)院證券監(jiān)督管理部門和有關(guān)證券交易所提交書面報(bào)告,以接受審查等(第148頁)。由于反收購措施層出不窮、不斷翻新,因而,除對(duì)已出現(xiàn)的一些影響重大的反收購措施予以直接規(guī)制外,重點(diǎn)應(yīng)是為經(jīng)營(yíng)者實(shí)施反收購措施提供合法與否的判斷標(biāo)準(zhǔn)。在這方面,美國的董事注意義務(wù)和經(jīng)營(yíng)判斷準(zhǔn)則等原理可以為我國借鑒。當(dāng)然,為避免美國授權(quán)過寬而導(dǎo)致規(guī)制難以奏效的弊端,我國在立法上除應(yīng)對(duì)董事注意義務(wù)和經(jīng)營(yíng)判斷準(zhǔn)則作出原則性規(guī)定外,還應(yīng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)者反收購決定權(quán)作出具體的規(guī)定。從已有實(shí)踐來看,反收購措施大體包含有公司經(jīng)營(yíng)者在敵意收購發(fā)起前所采取的預(yù)防性措施和在敵意收購發(fā)起后所采取的對(duì)抗性措施兩類。前者主要有保持控股地位、相互持股、員工持股、巨額離職補(bǔ)償費(fèi)的安排(通稱“降落傘”計(jì)劃)、設(shè)置排斥外來董事條款(通稱“驅(qū)鯊劑”)的公司章程、處置劣質(zhì)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的“減負(fù)行動(dòng)”等。由于這些措施大多在公司成立時(shí)就已經(jīng)采取,知曉這些措施的投資者如果接受可以看作是對(duì)反收購決定權(quán)的預(yù)先處置,因而法律除要求經(jīng)營(yíng)者將有關(guān)措施在公司章程中予以明確規(guī)定,并在實(shí)際實(shí)施有關(guān)措施時(shí)及時(shí)向外界披露外,應(yīng)基本持肯定態(tài)度。后者主要有反向收購、股份回購、管理層收購、尋找競(jìng)爭(zhēng)者(通稱“白衣騎士”)、處置優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的“焦土戰(zhàn)略”等。這些措施基本上是在敵意收購發(fā)起后所采取,其為維護(hù)經(jīng)營(yíng)者利益的色彩較濃,因而法律對(duì)此應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度。一般來說,除反收購在得到股東大會(huì)的同意、或是為了提高公司的收購價(jià)格、或收購行為違反了反壟斷法或信息披露法等法律的規(guī)定、或公司的經(jīng)營(yíng)者能合理的證明實(shí)施反收購是為了維護(hù)公司所直接肩負(fù)的社會(huì)責(zé)任等情形外,公司經(jīng)營(yíng)者并不能實(shí)施反收購措施。(二)整體完善反收購法律體系反收購作為公司收購中的一個(gè)非常具體的問題,無疑應(yīng)統(tǒng)一到公司收購立法的規(guī)范中。而由于我國法典化立法模式的歷史傳統(tǒng),也由于追求法律的體系化是人類追求至善至美之本性的體現(xiàn),更由于反收購的技術(shù)性