美國對上市公司要約收購的法律規(guī)制

美國對上市公司要約收購的法律規(guī)制

股份有限公司的組織結(jié)構(gòu)本身就包含著參與經(jīng)營的可能性。公司所有權(quán)和所有權(quán)結(jié)構(gòu)要求公司所有權(quán)和控制權(quán)的分離（beremean1934）。收購是公司控制的重要外部途徑,要約收購(tenderoffer)是收購上市公司常用的手段之一,比協(xié)議收購更市場化和公開化。中國證監(jiān)會日前正式出臺了《上市公司收購管理辦法》,對要約收購進行詳細規(guī)定,大大增加了操作性。對于處于轉(zhuǎn)型階段的我國證券市場而言,協(xié)議收購仍是主流的收購方式。要約收購因其成本較高,在協(xié)議收購大行其道的情況下能否被廣泛采用以推進上市公司實質(zhì)性重組,仍令人懷疑。美國的要約收購制度發(fā)展成熟且獨具特色。本文擬介紹美國對要約收購的法律規(guī)制,以資借鑒。一、要約收購qoperityinfrasciparact要約收購,根據(jù)布萊克法律詞典,是指一公司徑行向另一公司的股東提出購買他們持有的后一公司的股份的要約。該要約可附有要約人所能接受的股份最高與(或)最低價格。通常以廣告形式,或在友好表示情況下并首先獲得后一公司的股東名冊,以統(tǒng)一郵件形式向目標公司所有股東發(fā)出。其目的在于獲取目標公司控制權(quán)2。根據(jù)美國證券交易委員會(SEC)的解釋,是指由一公司或第三方在一定期間內(nèi)向另一公司股東做出的購買相當數(shù)量的另一公司股份的范圍廣泛的征集,通常以高于當前市場價的固定價格進行出價,且價格取決于股東出售其股份的數(shù)量。雖然要約收購一直是美國證券管理和公司控制活動中的熱點,但至今仍沒有明確的官方定義,SEC表示,考慮到要約收購這類交易的動態(tài)性質(zhì),以及保持一定彈性的需要,給“tenderoffer”下一個固定的定義既不合適也不必要。但美國法院根據(jù)個案經(jīng)驗推導出一項要約收購應具有的8項特征并獲得SEC的認可,即:1、積極廣泛地向廣大公眾持股人征集某公司的股票;2、征集要占公司發(fā)行股票的相當大比例;3、購買要約以高于市場價格的溢價做出;4、要約條件確定,不需再行商定;5、要約以股東提供一定量股票為條件并常有最高購買量限制;6要約有一定時間的有效期;7、受要約人受到出售股份的壓力;8、在快速獲取公司大量股份之前或同時,就該目標公司發(fā)布購買計劃公告。值得注意的是,這8項特征雖為美國法院所廣泛接受,但在適用上不統(tǒng)一。如在1985年聯(lián)邦上訴法院第九審判庭曾在SEC訴CarterHawleyHaleStory,Inc案中明確指出:在特定案件中確認一項要約收購是否存在并不要求8個特征同時具備,認為“它們?yōu)橐s收購的傳統(tǒng)標記提供了某些指導”。在HansonTrustPlc訴SCEMCorp案中,第二巡回審判庭承認該8項特征在認定一定的征集(solicitation)是否構(gòu)成要約收購時是應予以考慮的相關(guān)因素,但如果以此作為判斷要約收購的標準既不明智也不必要。由于美國法律體制的特殊結(jié)構(gòu),各州法院各自權(quán)力獨立,不存在對要約收購統(tǒng)一的判斷標準,但SEC對于市場保持適度干預和靈活性的態(tài)度十分明確,即希望在要約收購問題上保持彈性。如果該領(lǐng)域存在濫用現(xiàn)象,就可根據(jù)目標擴大“tenderoffer”的界限范圍3。要約收購又可分為全面要約收購和部分要約收購(partialoffer),后者是指向目標公司全體股東發(fā)出少于目標公司100%股份要約而試圖獲得該公司控制權(quán)的收購行為。按要約收購是否出于法律義務,可分為自愿要約收購與強制要約收購。前者是指收購人自主愿意進行的要約收購;后者是指收購者持有一上市公司股份達到規(guī)定的比例時,根據(jù)法律法規(guī)規(guī)定在一定的時間內(nèi)向該公司所有股東發(fā)出全面收購要約,而且對收購條件也有限定。自愿要約收購既可以是全面要約收購,也可以是部分要約收購。強制要約收購與部分要約收購一樣,是有爭議的制度,一般而言,強制要約收購有利于給予中小股東公平待遇,是收購規(guī)制體系中平等原則的延伸。美國法律沒有規(guī)定強制收購。要約收購對應的概念是協(xié)議收購(negotiatedpurchase),狹義的對上市公司的協(xié)議收購是指投資者在證券交易場所之外與目標公司的股東(主要是未獲或已獲控股地位的大股東)在價格、數(shù)量等方面私下協(xié)商,購買目標公司的股份,以控制或兼并目標公司的行為。協(xié)議收購經(jīng)常伴有大宗股份交易(blockpurchase)、雇員合同(employmentmarket)等條款規(guī)定,或形成定局交易(lockup)授予收購者權(quán)利收購股份,協(xié)議收購在信息公開、機會均等、交易公正方面具有很大的局限性4。要約收購與協(xié)議收購主要區(qū)別在:1、要約收購只能通過證券交易所的證券交易進行,協(xié)議收購則可以在證券交易所場外通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份的方式進行。2、要約收購在收購人持有上市公司發(fā)行在外的股份達到一定比例時,若繼續(xù)收購,就須向被收購公司的全體股東發(fā)出收購要約,做出股份出售承諾的股東則與收購人產(chǎn)生合同關(guān)系;持有上市公司股份達到絕對多數(shù)以上時,收購人負有強制性要約收購的義務(美國除外)。而協(xié)議收購在雙方依法成立股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同時即產(chǎn)生合同關(guān)系,只是在收購人未履行報告和公告義務前,該股份轉(zhuǎn)讓合同尚處于不發(fā)生法律效力的狀態(tài)。3、協(xié)議收購多為收購者與目標公司的控股股東或大股東友好協(xié)商,訂立合同收購股份以實現(xiàn)公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移,協(xié)議收購通常為善意收購(friendlytakeover);要約收購的對象則是目標公司全體股東持有的股份,不需要征得目標公司管理層同意,要約收購多為敵意收購(hostiletakeover)。4、協(xié)議收購多發(fā)生在目標公司股權(quán)比較集中,存在控股股東的情況下,收購人可通過協(xié)議這一低成本的方式實現(xiàn)控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓。要約收購主要發(fā)生在目標公司股權(quán)較為分散,公司的控制權(quán)與股東分離的情況下,可繞過目標公司管理層直接向股東收購。5、協(xié)議收購僅針對目標公司少數(shù)特定股東,在支付價格上一般各不相同,很難體現(xiàn)公平原則。而要約收購則面向目標公司的全體股東,要約價格適用于全體股東,能較好地體現(xiàn)公平原則。6、協(xié)議收購的收購方不需事先充分披露有關(guān)信息,股東無法在獲取充分信息的情況下做出正確的決策,而要約收購對收購方有強制的信息披露要求5。二、要約收購的興起美國要約收購的發(fā)展史是公司治理結(jié)構(gòu)理念變化的鮮明寫照。要約收購產(chǎn)生于20世紀60年代,對法律的影響遠遠大于協(xié)議收購。20世紀60年代前,企業(yè)并購與企業(yè)制度變革密切相關(guān)。18世紀,公司最初為特許設(shè)立,每設(shè)立一公司須頒布相應的特別立法。19世紀末,公司法中公司設(shè)立由特許主義轉(zhuǎn)變?yōu)闇蕜t主義。企業(yè)管理機關(guān)從家庭式向董事會轉(zhuǎn)型,發(fā)展了程序復雜的控制權(quán)層次,權(quán)力逐漸向管理階層傾斜。二戰(zhàn)前的收購可分為兩個階段。在第一階段,公司尚未建立現(xiàn)代企業(yè)結(jié)構(gòu),法律禁止公司法人持股,這一時期的公司收購活動主要由非公司的投機商、大商人等個人進行,目標主要集中在鐵路公司、電報公司等公用企業(yè)。第二階段,以1889年新澤西州修改普通公司法為轉(zhuǎn)折點,公司間相互持股合法化。大量的控股公司成立,以股換股的做法盛行,產(chǎn)生了最初的協(xié)議收購。通過控股公司交換股票實現(xiàn)行業(yè)聯(lián)合以及整合貿(mào)易聯(lián)盟,協(xié)議收購中股東只是被動的旁觀者,大量的交易通過董事來實現(xiàn)6。要約收購產(chǎn)生于20世紀60年代并逐漸被廣泛采用7。要約收購產(chǎn)生的條件在于:股份可以自由流通轉(zhuǎn)讓,企業(yè)的股權(quán)分散且不存在控股股東,能通過合法渠道獲得信息。二戰(zhàn)后美國經(jīng)濟和法律發(fā)展為其提供了土壤。首先,戰(zhàn)后公司所有權(quán)和控制權(quán)分離的趨勢更加明顯,股權(quán)分散使得收購少量股份就可能控制一家公司。并購成為公司控制的外部市場,股東有權(quán)出賣股份自由退出,公司價值主要通過股價反映,美國證券市場的發(fā)展擴大了向公眾融資的范圍,公司股權(quán)由于公眾投資者的廣泛參與而日益分散,為要約收購創(chuàng)造了良好的現(xiàn)實基礎(chǔ)。8其次,戰(zhàn)后經(jīng)濟有巨大發(fā)展,公司流動資金激增,市場游資充裕,股票價格和收益比率較低。第三、公司法律制度逐步完善,劃分了公開公司和閉鎖公司,股票自由轉(zhuǎn)讓成為公開公司的特征(公開市場融資,股份自由轉(zhuǎn)讓),作為公司控制內(nèi)部途徑的無投票權(quán)的股票發(fā)行以及代理投票權(quán)期限受到了限制,完善了證券信息公開制度。特別關(guān)鍵的是,在60年代前美國聯(lián)邦和各州對要約收購法律規(guī)制尚處于真空。最后,社會逐漸了解承認了要約收購。由協(xié)議收購向要約收購的轉(zhuǎn)變標志著商業(yè)道德準則的變化,擺脫了傳統(tǒng)的“節(jié)制”、“忠誠”等商業(yè)道德準則束縛,以及收購文化的建立——上述條件的成熟給予要