國聯(lián)策略庫存周期視角下的投資機會

正文目錄我們?yōu)槭裁匆P(guān)注存期 4什么庫周期 42005年的輪存復盤 6結(jié)合下場注題解答輪存期異同 9庫存周期如何指引資 14庫存期于量資何啟示 14庫存期角行投方法論 16庫存期于業(yè)資何啟示 20庫存周期帶來的投機會 27家用器其分業(yè) 27電子細行業(yè) 30有色屬細行業(yè) 32汽車部與用行（二） 35計算硬行（級） 38醫(yī)療械業(yè)二） 40風險提示 41圖表目錄圖表1：不同時間維度經(jīng)濟周期 4圖表2：熊彼特經(jīng)濟周嵌套理論 4圖表3：庫存周期或與林時鐘相似 5圖表4：長鞭效應(yīng)下或信息被放大 5圖表5：庫存周期產(chǎn)生程及不同階段 5圖表6：2005年后的五輪庫存周期 6圖表7：第一輪庫存周極簡復盤 7圖表8：第二輪庫存周極簡復盤 7圖表9：第三輪庫存周極簡復盤 8圖表10：第四輪庫存期極簡復盤 9圖表第五輪庫存期極簡復盤 9圖表12：庫存周期的個階段 10圖表13：庫存周期的瞻指標及領(lǐng)先時長 11圖表14：名義庫存、際庫存、PPI當前分化 12圖表15：三項主要投持續(xù)回落 13圖表16：社零下半年出現(xiàn)回落 13圖表17：新一輪庫存期或與朱格拉周期振升 13圖表18：美國制造商存去化更為深度 14圖表19：每輪周期中階段中主要寬基指收率 15圖表20：庫存周期各段中主要寬基指數(shù)益均值與中位數(shù)情況 15圖表21：第三輪庫存期并未帶來ROE的回但宏觀角度當前與三庫存期仍有差別 16圖表22：23年7月產(chǎn)品存貨的行業(yè)分類比 17圖表23：占庫存比重三的行業(yè)變化過程 17圖表24：上游行業(yè)產(chǎn)品存貨與PPI相關(guān)性較高 18圖表25：中游制造行庫存周期的指引更有效 18圖表26：三個視角觀庫存各具優(yōu)劣，結(jié)研為宜 19圖表27：統(tǒng)計局行業(yè)分與申萬一級、二行劃分對應(yīng) 20圖表28：各階段行業(yè)格超額收益（） 21圖表29：各階段申萬級行業(yè)超額收益（） 21圖表30：統(tǒng)計局劃分各行業(yè)庫存周期全圖 22圖表31：統(tǒng)計局劃分各行業(yè)庫存周期所階段 23圖表32：統(tǒng)計局劃分各行業(yè)庫存周期所位置 24圖表33：申萬行業(yè)劃下周期、制造板塊存期全景圖 25圖表34：申萬行業(yè)劃下消費、TMT板塊庫存期全景圖 26圖表35：申萬行業(yè)劃下各行業(yè)庫存周期處段 26圖表36：申萬行業(yè)劃下各行業(yè)庫存周期處置 27圖表37：電氣機械及材制造業(yè)產(chǎn)成品存邊回升 28圖表38：家電行業(yè)進主動補庫存階段 28圖表39：白色家電行進入主動補庫存階段 28圖表40：小家電行業(yè)入主動補庫存階段 28圖表41：廚衛(wèi)家電行進入主動補庫存階段 29圖表42：照明設(shè)備行進入主動補庫存階段 29圖表43：空調(diào)銷量月同比 29圖表44：空調(diào)出口量度同比 29圖表45：冰箱銷量月同比 30圖表46：冰箱出口量度同比 30圖表47：電子行業(yè)去存程度較深 30圖表48：電子元件經(jīng)長時間、深度去庫 30圖表49：光學光電子業(yè)庫存底部企穩(wěn) 31圖表50：消費電子行去庫程度較深 31圖表51：美國半導體售額止跌反彈 31圖表52：中國半導體售額拐點已現(xiàn) 31圖表53：電子行業(yè)出占比較高 32圖表54：美國電子元庫存同比增速或接底部 32圖表55：有色金屬冶和壓延庫存水平處低位 32圖表56：有色金屬礦選業(yè)庫存水平處于位 32圖表57：金屬新材料貨歷史分位數(shù)較低 33圖表58：小金屬或進補庫存階段 33圖表59：工業(yè)金屬營與存貨同比底部企穩(wěn) 33圖表60：貴金屬存貨速相對較高 33圖表61：價格對于有金屬行業(yè)指數(shù)的指或為明顯 34圖表62：9月金屬價格遍上漲 34圖表63：有色金屬在去出現(xiàn)持續(xù)性出清 35圖表64：鋁材行業(yè)集度近年來提升 35圖表65：汽車制造業(yè)2023年2月進入被動去庫階段 35圖表66：汽車行業(yè)處被動去庫存，但分數(shù)高 35圖表67：汽車零部件2022Q2進入被動去庫存階段 36圖表68：商用車延續(xù)動補庫存 36圖表69：自動駕駛級定義 36圖表70：不同自動駕所需傳感器數(shù)量不一 36圖表71：自動駕駛在來滲透率或?qū)⒖焖偕?37圖表72：域控制器滲率到2025年有望達到25 37圖表73：自動駕駛多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率較低 37圖表74：智能座艙多環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率較低 37圖表75：公路貨運周量同宏觀經(jīng)濟增速同長 38圖表76：年初以來商車、貨車出口維持增速 38圖表77：計算機硬件業(yè)二季度財報存貨際升 38圖表78：計算機、通、電子設(shè)備周期性強 38圖表79：計算機、通、電子設(shè)備PPI觸底反彈 39圖表80：計算機、通、電子設(shè)備出口累同回升 39圖表81：中國計算機量底部企穩(wěn)（） 39圖表82：計算機行業(yè)益率相對排名受產(chǎn)周與政策影響較大 40圖表83：醫(yī)藥制造業(yè)進入去庫階段 40圖表84：醫(yī)療器械去存程度較深 40 圖表85：醫(yī)療設(shè)備行國產(chǎn)化率相對較低 41我們?yōu)槭裁匆P(guān)注庫存周期什么是庫存周期19（（長圖表1：不同時間維度的經(jīng)濟周期 圖表2：熊彼特經(jīng)濟周期嵌套理論時長 周期名稱 別稱 驅(qū)動因素時長 周期名稱 別稱 驅(qū)動因素3年 基欽周期 短周期/庫周期 產(chǎn)品庫存1010年 朱格拉期 中周期/設(shè)周期 設(shè)備投資15-25年 庫茲涅周期 中長周期/產(chǎn)周期 建筑、口50-6050-60年 康波周期 長周期/技周期 技術(shù)資料來源：《經(jīng)濟周期及其嵌套機理研究》， 資料來源：《經(jīng)濟周期及其嵌套機理研究》，在需求與“長鞭效應(yīng)”共同影響下，一輪庫存周期可劃分為四個階段。企業(yè)補庫、J.Forrester圖表3：庫存周期或與美林時鐘相似 圖表4：長鞭效應(yīng)下或使信息被放大資料來源：《淺析供應(yīng)鏈之長鞭效應(yīng)》， 資料來源：《供應(yīng)鏈中長鞭效應(yīng)的理論分析與研究》，工業(yè)企業(yè)營收與產(chǎn)成品存貨同比增速兩項指標或可更為合意的區(qū)分庫存周期四階段整體來看刻實庫所階中兩標分可似為營速=增速格速存貨速量速價格速價相的況下，圖表5：庫存周期產(chǎn)生過程及不同階段資料來源：，區(qū)被動去庫存主動補庫存2005200620006-209.0（209.09-2013.80130-20160201.7-201.120912-至今3948344140.5當前來看輪存期續(xù)46個當庫增速1.6在位數(shù)收，在6分數(shù)水，進到動庫存半。圖表6：2005年后的五輪庫存周期資料來源：，第一輪庫存周期：全球經(jīng)濟復蘇下中美新一輪地產(chǎn)周期開啟補庫，后隨金融危15.6420086于2009年3月開啟被動去庫階段?？傮w來看，本輪補庫時間占據(jù)總周期長度約69，國作為危機發(fā)源地同樣首先進入去庫周期。圖表7：第一輪庫存周期極簡復盤輪次階段時間范圍經(jīng)濟主要政策/變化因素流動性庫存同比庫存分位數(shù)主動補庫存06/06-08/05持續(xù)高增長外匯改革、股份改革、財稅改革→1658第一輪庫存周期被動補庫存主動去庫存08/06-08/0808/09-09/02出口、工業(yè)滑落出口、工業(yè)滑落次貸危機次貸危機↘↗262992100被動去庫存09/03-09/08企穩(wěn)回升四萬億政策↗1245資料來源：，注：→表示流動性邊際變化不大；↗表示流動性邊際寬松；↘表示流動性邊際緊縮第二輪庫存周期：四萬億投資開啟強周期，產(chǎn)能過剩驅(qū)動庫存回落。V20099320201111201210圖表8：第二輪庫存周期極簡復盤輪次階段時間范圍經(jīng)濟主要政策/變化因素流動性庫存同比庫存分位數(shù)主動補庫存09/09-10/02持續(xù)回升四萬億政策↗↘-14被動補庫存10/03-11/10增速放緩長周期的起點國十一條下房地產(chǎn)調(diào)控；財↘523政支出力度明顯下降第二輪庫存周期主動去庫存11/11-12/09經(jīng)濟加速下行，增速破“8”大宗商品達到歷史高點；歐→↗2486債危機被動去庫存12/10-13/08增速持續(xù)放緩新國五條下房地產(chǎn)調(diào)控；第↗↘1039一次“錢荒”資料來源：，注：→表示流動性邊際變化不大；↗表示流動性邊際寬松；↘表示流動性邊際緊縮第三輪庫存周期：新常態(tài)下需求增速逐漸放緩，去庫時長接近總周期的三分之二。2013201392012122014912013年下半年美國開始逐圖表9：第三輪庫存周期極簡復盤輪次階段時間范圍經(jīng)濟主要政策/變化因素流動性庫存同比庫存分位數(shù)主動補庫存13/09-13/12溫和復蘇去杠桿，銀行處理非標，第二次↘（錢荒）625“錢荒”被動補庫存14/01-14/08經(jīng)濟邁入中高速增長一帶一路；原油拉動大宗商品普跌↗↘729第三輪庫存周期主動去庫存14/09-15/12增速放緩破“7”，商品普跌出現(xiàn)通貨緊縮；全面降準↘↗1657出口負增長降息；被動去庫存16/01-16/06經(jīng)濟向好，通縮結(jié)束供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革；棚改貨幣化↘317資料來源：，注：→表示流動性邊際變化不大；↗表示流動性邊際寬松；↘表示流動性邊際緊縮201672017420184920193圖表10：第四輪庫存周期極簡復盤輪次階段時間范圍經(jīng)濟主要政策/變化因素流動性庫存同比庫存分位數(shù)主動補庫存16/07-17/03經(jīng)濟企穩(wěn)延續(xù)棚改貨幣化→-20第四輪庫存周期被動補庫存主動去庫存17/04-18/0818/09-19/02經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所回落，企業(yè)利潤回升經(jīng)濟數(shù)據(jù)回落去杠桿；三大攻堅戰(zhàn)；中美貿(mào)易摩擦升級，降息→→8103338被動去庫存19/03-19/11增速放緩減稅降費→627資料來源：，注：→表示流動性邊際變化不大；↗表示流動性邊際寬松；↘表示流動性邊際緊縮2019V2021320225PPI20232圖表11：第五輪庫存周期極簡復盤輪次階段時間范圍經(jīng)濟主要政策/變化因素流動性庫存同比庫存分位數(shù)主動補庫存19/12-21/02疫情影響經(jīng)濟數(shù)據(jù)有所疫后率先恢復；寬松財政政策↗→↘07下降，隨后回升第五輪庫存周期被動補庫存21/03-22/04增長動力減緩出口高增，延續(xù)寬松政策↗934主動去庫存22/05-23/02疫情影響經(jīng)濟數(shù)據(jù)下降政策邊際收緊，疫情影響↗833被動去庫存23/03至今經(jīng)濟復蘇低于預期穩(wěn)經(jīng)濟增長會議；鼓勵資本市場活動↘213資料來源：，注：→表示流動性邊際變化不大；↗表示流動性邊際寬松；↘表示流動性邊際緊縮結(jié)合時下市場關(guān)注問題，解答本輪庫存周期的異與同當前我國已步入被動去庫存下半場，結(jié)合縱向、橫向指標或可判斷當前庫存所在223年2（-.3PPI圖表12：庫存周期的四個階段資料來源：，整體來看，自2005年起，40.52009948199439.52009849期已延續(xù)45個月，無論是對比中美、平均、峰值，均已顯示庫存周期或接近尾聲。從當前來看，被動去庫存階段在前四輪庫存周期中平均時長最短，平均延續(xù)8個月，2009118Q4庫存周期指標相對滯后，或可通過其余指標預判庫存周期底部。M2-M1PMIPPI→PMIPPI數(shù)據(jù)更新較早等優(yōu)勢，作為前瞻指標觀測效果更優(yōu)。圖表13：庫存周期的前瞻指標及領(lǐng)先時長資料來源：7PPIPPI一是1312.4二是PPI10PMI三是PPI指標市對于PPI的讀測更充分從7月PPI看同下降4.4,較61.0pctPPI分化影響幾何PPI20212022PPI圖表14：名義庫存、實際庫存、PPI當前分化資料來源：，我們認為本輪實際庫存周期觸底時間或相對有所延長，但在研究的過程中仍應(yīng)PPI名義存實庫存PPI三分為1.66-4.4，分較嚴重時際庫所位相較史位為36實庫存底間有延但我們認為，時下仍應(yīng)該重點關(guān)注名義庫存而非實際庫存。一是企業(yè)在決定是否補庫過二是PPI情況進行分類討論。我們認為本輪庫存周期的演繹或在四季度觸底后于明年上半年維持斜率相對較緩、類似于2013圖表15：三項主要投資持續(xù)回落 圖表16：社零下半年后出現(xiàn)回落基建投資累計同比（） 房地產(chǎn)投資累計同比（）制造業(yè)投資累計同比（）1020815 610 45 200-2-5 -4

社會消費品零售總額累計同比（）-102022-02 2022-05 2022-08 2022-11 2023-02 2023-05 2023-08資料來源：， 資料來源：，國內(nèi)來看，我們對于庫存周期未來可能的路徑判斷源于三個方面。一是從美國L2013二是7三是AI可能引發(fā)的新一輪信息技術(shù)革命，本輪庫存周期斜率存在提升的可能，有望在明年下半年由“弱補庫”轉(zhuǎn)為“強補庫”。圖表17：新一輪庫存周期或與朱格拉周期共振回升資料來源：，以后出口占GDP（需求美國本3719945.29制商庫去程更造商庫圖表18：美國制造商庫存去化更為深度資料來源：，庫存周期如何指引投資庫存周期對于總量投資有何啟示A30020.99、14.40、15.95A300-14.87-15.4320152015A300為1.57-4.59。動庫寬指數(shù)現(xiàn)次主補，一面可能由于庫存周期相對滯后，無論是前瞻性經(jīng)濟數(shù)據(jù)還是市場交易均可能存在搶庫階段跌幅有限，我們認為不完美的底部判斷好過完美的錯過底部，被動補庫后半程或為左側(cè)布局最佳時機。圖表19：每輪周期中各階段中主要寬基指數(shù)收益率第一周期 第二周期 第三周期 第四周期 第五周期區(qū)間漲跌幅1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4萬得全A161.6-33.7-5.233.821.0-13.0-14.09.13.612.388.0-17.07.4-17.88.32.234.9-14.912.1-5.4滬深300164.5-33.8-10.532.215.9-17.9-14.90.90.70.459.6-15.59.6-3.510.04.339.4-24.71.3-5.5上證指數(shù)109.2-30.2-13.128.114.4-19.1-15.50.60.84.859.6-17.210.0-15.47.9-2.322.2-13.27.6-3.2深證成指180.7-33.6-4.939.117.5-15.7-17.2-5.5-1.0-3.461.5-17.2-0.6-18.86.76.151.4-24.06.9-9.4創(chuàng)業(yè)板指------14.7-19.171.810.19.290.5-17.9-14.4-24.87.08.475.0-20.44.7-11.5資料來源：，注：1=主動補庫存2=被動補庫存3=主動去庫存4=被動去庫存圖表20：庫存周期各階段中主要寬基指數(shù)收益率均值與中位數(shù)情況寬基指數(shù)均值主動補庫存中位數(shù)均值被動補庫存中位數(shù)均值主動去庫存中位數(shù)主動去庫存（剔除15年流動性牛市均值 中位均值被動去庫存中位數(shù)萬得全A45.7020.99-13.41-14.8717.858.340.31 1.575.141.89滬深30046.0215.95-15.91-17.879.101.33-3.51-4.593.05-2.29上證指數(shù)31.3214.40-14.62 -15.439.317.63-2.130.872.07-1.28深證成指49.6117.49-19.12 -18.8310.606.69-3.26-2.741.77-7.43創(chuàng)業(yè)板指23.5710.07-12.67-17.5720.785.87-2.464.7414.13-11.54資料來源：，進一步觀察庫存周期，第三輪周期出現(xiàn)較為反常的補庫期收益率低，被動去庫ROEROEROEROE盡管新一輪庫存周期存在增長動能不足的可能性，但宏觀環(huán)境仍優(yōu)于第三輪庫圖表21：第三輪庫存周期并未帶來ROE的回升，但宏觀角度當前與第三輪庫存周期仍有差別資料來源：，2022年起央，2023因此我們認為本輪庫存周期或?qū)訉捇笖?shù)企穩(wěn)回升，斜率雖然不定但有望高于2013年，整體對于新一輪庫存周期不必悲觀，結(jié)構(gòu)上重視去庫延續(xù)長、程度深的行業(yè)。庫存周期視角下行業(yè)投資方法論6造專設(shè)備位前五分為10.79.76.8映出整體庫存的權(quán)重偏向中游制造業(yè)與上游資源品；偏向消費類的下游行業(yè)則占比相對較小2008圖表22：23年7月產(chǎn)成品存貨的行業(yè)分類占比 圖表23：占庫存比重前三的行業(yè)變化過程日期 第一名 第二名 第三名日期 第一名 第二名 第三名10.722.99.72.810.722.99.72.82.83.23.64.24.26.86.66.25.85.15.4化學原料及化學制品制造業(yè)汽車制造專用設(shè)備制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)金屬制品業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)紡織業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)

20071220171220236

黑色金屬冶煉加工業(yè)制造業(yè)業(yè)制造業(yè)業(yè)（8.4）201212黑色金屬冶煉加工業(yè) 電氣機械及器材制造 化學原料及化學制品計算機、通信等設(shè)備 電氣機械及器材制造 化學原料及化學制品202212計算機、通信等設(shè)備 電氣機械及器材制造 化學原料及化學制品202212制造業(yè)業(yè)制造業(yè)制造業(yè)（10.7）

鐵路船舶航空航天等制造業(yè)（4.8）業(yè)（8.5）業(yè)（9.7）

電氣機械及器材制造業(yè)（4.7）汽車制造（7.8）制造業(yè)（6.8）資料來源：， 資料來源：，PPIPPI70.7356.2115-30則體現(xiàn)出逆周期屬性，同PPI圖表24：上游行業(yè)產(chǎn)成品存貨與PPI相關(guān)性較高資料來源：，因此，綜合視角下我們認為庫存周期應(yīng)重點關(guān)注中游制造業(yè)。對于上游行業(yè)而一方圖表25：中游制造行業(yè)庫存周期的指引更為有效資料來源：，三類視角各具優(yōu)缺，結(jié)合來看判斷行業(yè)周期位置為宜。庫存周期在數(shù)據(jù)層面上一是二是PPI三是（因此，后續(xù)對于行業(yè)庫存觀察下，我們結(jié)合三種方式共同進行判斷。圖表26：三個視角觀察庫存各具優(yōu)劣，結(jié)合研判為宜資料來源：，圖表27：統(tǒng)計局行業(yè)劃分與申萬一級、二級行業(yè)劃分對應(yīng)行業(yè)分布申萬一級申萬二級 對應(yīng)統(tǒng)計局行業(yè) 行業(yè)分布申萬一級申萬二級 對應(yīng)統(tǒng)計局行業(yè)煤炭 煤炭開采 煤炭開采和洗選

國防軍工軍工電子 計算機、通信和 焦炭II 石油、煤炭及其他燃料和中游

電子 - 設(shè)備制造業(yè)煉化及貿(mào)易 工業(yè) 通信 -石油石化

油服工程 開采專業(yè)及輔助性活

電力設(shè)備- 電油氣開采II 石油和天然氣開采

農(nóng)林牧漁

農(nóng)產(chǎn)品加工化學原料化學制品

化學原料和化學制品制造業(yè)

飼料食品加化工 塑料 橡膠和塑料制品橡膠上游 化學纖維 化學纖維制造業(yè)非金屬材料 非金屬礦采選業(yè)

休食品飲料普鋼鋼鐵 特鋼

黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)冶鋼原料 黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采有色金屬-有色建筑材料-通用中游 機械設(shè)備資料來源：，庫存周期對于行業(yè)投資有何啟示消費與周期受益于經(jīng)濟上行期的量價齊升，取得超額收益的概率更2.9PPI圖表28：各階段行業(yè)風格超額收益（）風格主動補庫存 被動補庫存 主動去庫存 被動去庫存第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪次數(shù)第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪次數(shù)第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪次數(shù)第一輪第二輪第三輪第四輪第五輪次數(shù)成長周期金融消費穩(wěn)定-52.714.82.4-12.715.234141-3.97.15.2-10.0-2.52323211.9-3.911.6-1.32.4312223.125.3-2.2-0.5-1.92242116.92.3-1.0 0.7 8.6-6.12.93.0-8.49.7-0.4-10.3-8.2-5.14.48.4-10.10.7-6.9-2.847.6-6.1-3.7-0.3-25.16.9-10.0-5.613.9-4.7-9.28.3-1.08.3-10.11.23.23.3-0.211.2-10.819.54.13.719.11.611.1-3.68.4-7.64.22.2-9.9-1.6-0.3-0.3-0.31.113.1-3.3-40.5-4.9-3.316.4-39.22.3-10.5-1.5-4.326.47.1-0.16.4-2.0-3.2-17.3-1.0-7.1-8.610.9資料來源：，家電漲優(yōu)幅高次存期超均額19.2此醫(yī)生物商415.38.8被動去庫階行分相均行業(yè)330.1階段411.97.5在階與期關(guān)不強行占地隨和經(jīng)而周的業(yè)鋼鐵商零售煤油化0超均-12.8、-5.2-20.2，多屬游源行動去期量齊表差被動補存電5超平超額11.18.4勝與率相對占優(yōu)鋼紡服設(shè)備相較超均-11.8-5.8-4.4圖表29：各階段申萬一級行業(yè)超額收益（）資料來源：，考慮到部分統(tǒng)計局行業(yè)在庫存周期的階段上并未呈現(xiàn)出規(guī)律性，我們將10/業(yè)203年7月存貨同比增速分別為.101.0.0近年貨史數(shù)于9.095.453.633.63于圖表30：統(tǒng)計局劃分下各行業(yè)庫存周期全景圖行業(yè) 同比 近五行業(yè)同比 近五年 歷史 同比庫存階段近五年 歷史庫存當前增速庫存分位數(shù)庫存分位數(shù)庫存走勢營收當前增速營收分位數(shù)營收分位數(shù)近五年 歷史庫存當前增速庫存分位數(shù)庫存分位數(shù)庫存走勢營收當前增速營收分位數(shù)營收分位數(shù)營收走勢紡織業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業(yè)造紙及紙制品業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)文教、工美、體育和娛樂用品制造業(yè)石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)化學原料及化學制品制造業(yè)家具制造業(yè)印刷業(yè)和記錄媒介的復制橡膠和塑料制品業(yè)非金屬礦物制品業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)化學纖維制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)汽車制造鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)金屬制品業(yè)儀器儀表制造業(yè)其他制造業(yè)增長廢棄資源綜合利用業(yè)增長采礦業(yè)制造業(yè)電力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)

10.5066.70-13.20-5.404.903.708.102.203.504.3018.900.509.502.104.103.60-6.303.1010.20-17.60-4.10-0.50-1.80-0.403.20-14.60-6.90-11.40-3.3012.604.208.90-0.40-4.009.00-2.9013.7025.1028.70-10.009.502.101.600.20

69.0969.091.8118.1840.0049.0945.4516.3612.7221.8194.549.0940.003.6318.1834.547.2712.7261.810.000.0010.9010.9016.361.819.097.275.453.6334.5430.9061.813.631.8120.001.8132.7269.0972.729.0932.7240.007.2720.00

55.1877.984.5614.9332.7857.9339.0023.2313.6919.5077.1716.5932.7814.1022.8229.044.1411.2049.794.141.242.482.4810.316.639.9510.787.881.6559.3321.8255.608.710.4133.192.7337.5678.5780.0812.8642.7345.006.6623.33

-13.6082.50-6.90-1.70-6.0012.7012.704.302.006.504.70-4.70-2.60-7.50-5.100.60-5.102.60-5.10-3.90-7.90-9.30-6.60-3.10-6.50-10.30-7.60-1.00-8.501.6011.806.80-3.80-3.606.40-5.302.5013.705.205.203.80-10.70-0.505.10

1.8194.5423.6323.635.4563.6352.7236.3618.1841.817.2729.0914.5427.2725.4516.3620.0038.1821.8120.0014.5421.8116.3623.6310.9016.3616.3629.0923.6321.8183.6360.0012.7216.3643.6310.9018.1892.7221.8120.0014.545.4518.1820.00

3.7394.5215.767.881.2469.0444.3914.934.1420.3319.916.633.316.225.806.634.5614.934.9717.013.314.973.7310.312.4817.4210.789.125.394.9748.7337.754.143.7318.252.7511.1686.5019.0812.863.3118.269.6135.57

主動去庫存主動補庫存被動去庫存主動去庫存被動補庫存主動去庫存主動補庫存主動去庫存被動去庫存主動去庫存被動補庫存被動去庫存主動補庫存主動去庫存被動去庫存主動補庫存主動去庫存主動補庫存被動補庫存主動去庫存被動去庫存主動補庫存主動補庫存被動去庫存被動去庫存主動補庫存主動補庫存主動補庫存主動補庫存被動補庫存被動去庫存主動去庫存主動補庫存主動補庫存被動去庫存被動去庫存被動去庫存主動去庫存主動去庫存主動去庫存主動去庫存主動去庫存被動去庫存主動去庫存資料來源：，注：標藍字體代表去庫存階段，且5年分位數(shù)和歷史分位數(shù)都低于10；標紅字體代表補庫存階段，且5年分位數(shù)和歷史分位數(shù)都低于10為更直觀地觀察不同行業(yè)所處階段，我們根據(jù)庫存周期理論，以需求與庫存為軸，意義相對有限。處于被動去庫存階段且?guī)齑娣治粩?shù)低的行業(yè)多為中上游的行業(yè)，非圖表31：統(tǒng)計局劃分下各行業(yè)庫存周期所處階段資料來源：，圖表32：統(tǒng)計局劃分下各行業(yè)庫存周期所處位置資料來源：，申萬二級行業(yè)分類中，由于部分下游行業(yè)及公用事業(yè)行業(yè)存在沒有庫存或庫存To61TMT處于被動去庫存/庫存5年分位數(shù)和歷史分位數(shù)都低于10的行業(yè)。圖表33：申萬行業(yè)劃分下周期、制造板塊庫存周期全景圖資料來源：，5520位均于35.0且黑家、電部、小家10TMT3年來20平。圖表34：申萬行業(yè)劃分下消費、TMT板塊庫存周期全景圖板塊板塊行業(yè)TMT庫存當前增速 庫存分位數(shù) 庫存分位數(shù)庫存走勢營收當前增速 營收分位數(shù)同比 近五年 歷史 同比 近五年28.795.0 74.0 5.5 35.03.525.0 26.0 -9.5 5.014.450.0 53.4 4.9 20.08.875.0 67.1 0.0 35.020.355.0 49.3 6.2 35.010.015.0 26.0 14.9 50.05.725.0 26.0 -5.8 10.0-6.7 10.0 12.3 2.1 55.06.50.0 9.6 -32.9 5.02.135.0 26.0 13.6 70.0-1.5 30.0 8.2 21.7 75.0-7.5 5.0 17.8 7.9 60.0-6.0 0.0 8.2 6.6 45.0-2.5 30.0 8.2 -5.8 30.0-12.6 25.0 15.2 -5.4 40.0-20.6 0.0 6.8 3.4 5.0-20.2 15.0 4.1 -5.1 20.0-17.3 5.0 7.0 0.7 55.0-7.9 10.0 2.8 -2.8 15.0-19.4 0.0 0.0 -4.7 15.046.755.0 78.1 -8.1 5.052.380.0 87.7 -23.1 25.0-14.0 0.0 17.8 -1.8 0.0-12.7 5.0 15.1 -8.2 20.00.55.0 12.3 -3.6 15.0-15.4 0.0 4.1 -9.4 10.0營收分位數(shù)歷史20.45.519.219.221.953.42.720.51.457.552.138.432.99.624.313.79.623.38.28.211.06.811.019.213.76.8營收走勢 庫存階段 延續(xù)季度文娛用品造紙飲料乳品黑色家電食品加工養(yǎng)殖業(yè)包裝印刷個護用品醫(yī)療器械消費 家電零部件Ⅱ飾品白色家電化妝品服裝家紡照明設(shè)備Ⅱ調(diào)味發(fā)酵品Ⅱ紡織制造廚衛(wèi)電器小家電家居用品半導體其他電子Ⅱ消費電子光學光電子計算機設(shè)備元件被動去庫存主動去庫存主動補庫存被動去庫存被動去庫存主動補庫存主動去庫存主動去庫存主動補庫存主動補庫存主動補庫存主動補庫存主動補庫存被動去庫存41121112111111146111113111資料來源：，5520510圖表35：申萬行業(yè)劃分下各行業(yè)庫存周期所處階段資料來源：，從2023年二季報的庫存周期位置來看，家電板塊的小家電、白色家電、廚衛(wèi)電器庫存水平均處于較低水平；汽車板塊中的汽車零部件目前庫存水平也逐漸接近歷AI圖表36：申萬行業(yè)劃分下各行業(yè)庫存周期所處位置資料來源：，庫存周期帶來的投資機會或可決定行業(yè)在未來的補庫斜率。綜合篩選下我們認為當前家用電器、電子行業(yè)、有色金屬等值得關(guān)注。家用電器及其細分行業(yè)數(shù)據(jù)均顯示家電具有明顯的庫存周期，且不論是財報一二級行業(yè)數(shù)據(jù)還是統(tǒng)計局數(shù)8.1，-4.72-12.6，歷分位分為17.8、2.8、15.14-52019Q320237310圖表37：電氣機械及器材制造業(yè)產(chǎn)成品存貨邊際回升 圖表38：家電行業(yè)進入主動補庫存階段4030201020042005200620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

電氣機械和器材制造業(yè)產(chǎn)成品存貨同比電氣機械及器材制造業(yè)營業(yè)收入累計同比（右軸）

806040200-20-40

2005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

家用電器存貨同比家用電器營業(yè)收入同比（右軸）家用電器存貨同比家用電器營業(yè)收入同比（右軸）0-10-20-30-40資料來源：， 資料來源：，圖表39：白色家電行業(yè)進入主動補庫存階段 圖表40：小家電行業(yè)進入主動補庫存階段100-502005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

白色家電存貨同比白色家電營業(yè)收入同比（右軸）白色家電存貨同比白色家電營業(yè)收入同比（右軸）0-20-40

140120100-20

小家電貨同比 小家電業(yè)收同比右軸）02005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，圖表41：廚衛(wèi)家電行業(yè)進入主動補庫存階段 圖表42：照明設(shè)備行業(yè)進入主動補庫存階段100

廚衛(wèi)電存貨比 廚衛(wèi)電營業(yè)入同（右）0-10200520062007200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

照明設(shè)備Ⅱ存貨同比照明設(shè)備Ⅱ營業(yè)收入同比（右軸）100照明設(shè)備Ⅱ存貨同比照明設(shè)備Ⅱ營業(yè)收入同比（右軸）-20-40201520162017201820192020202120222023

0-10-20資料來源：， 資料來源：，需求來看，全球厄爾尼若氣候影響下支持家電出口，地產(chǎn)竣工面積或使后地產(chǎn)6）長期。圖表43：空調(diào)銷量月度同比 圖表44：空調(diào)出口量月度同比2022年 2023年30.0026.0125.0019.4018.7320.0014.8230.0026.0125.0019.4018.7320.0014.8213.5015.0010.005.000.003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月-5.00-10.00-15.0020.0012.9510.001.521.22-0.401.320.00-4.511月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月-13.76-10.00-20.00-30.00-40.00資料來源：， 資料來源：，圖表45：冰箱銷量月度同比 圖表46：冰箱出口量月度同比2022年 2023年 2022年 2023年40.0029.7028.4030.0040.0029.7028.4030.0021.4020.0010.0015.300.003月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月-10.00-20.0040.0030.0028.1028.6021.1020.0010.003.200.00-8.20-.5023456789月101112月-10.00-20.60-20.00-30.00-40.00-50.00資料來源：， 資料來源：，電子及細分行業(yè)電子庫存進入去庫尾聲，有望觸底回彈。電子行業(yè)并無對應(yīng)的細分統(tǒng)計局分類，1.9-8.16-1.8-12.67歷位數(shù)為4.1圖表47：電子行業(yè)去庫存程度較深 圖表48：電子元件經(jīng)歷長時間、深度去庫100

電子存同比 電子營收入比（軸）8060402002005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

-20-40

電子元存貨比 電子元營收比（軸）02005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，圖表49：光學光電子行業(yè)庫存底部企穩(wěn) 圖表50：消費電子行業(yè)去庫程度較深光學光子存同比 光學光子營同比右軸） 消費電存貨比 消費電子營收同比（右軸）1502005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

0-20-40-60-80

502005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

1501000-50-100資料來源：， 資料來源：，20084G聯(lián)網(wǎng)、TWSAIGC圖表51：美國半導體銷售額止跌反彈 圖表52：中國半導體銷售額拐點已現(xiàn)美國半導體銷售額（億美元）美國半體銷額同增速（右軸605040302010200520062005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

806040200-20-40

中國半導體銷售額（億美元）中國半體銷額同增速（右軸）20151050201520162017201820192020202120222023

40200-20-40資料來源：， 資料來源：，器印電我國口重為7.2盡沒有3-3.520222月起美國已進入去庫階段，至今已延續(xù)18個月，或已接近尾聲。圖表53：電子行業(yè)出口占比較高 圖表54：美國電子元件庫存同比增速或接近底部7.23.91.67.23.91.60.57.06.05.04.03.02.01.00.0

占出口比重

2520151050-5-10-15-20

美國計算機及電子產(chǎn)品:電子元件:存貨同比（）資料來源：， 資料來源：，有色金屬及細分行業(yè)有色金屬企業(yè)分為上游礦山企業(yè)和冶煉加工企業(yè)，為對有色金屬進行更加全面7為3.6-5.4存比分為0.6、-1.7，歷史位分為25.8。具體看，財數(shù)顯金屬材和金存營收比為3.1、-7.57，2.987.5227.326，低置工業(yè)金與金二度報當存同增分為9.945、28圖表55：有色金屬冶煉和壓延庫存水平處于低位 圖表56：有色金屬礦采選業(yè)庫存水平處于低位

有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)存貨同比有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)營業(yè)收入同比（右軸）020042005200620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20042005200620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

80有色金屬礦采選業(yè)產(chǎn)成品存貨同比 有色金屬礦采選業(yè)產(chǎn)成品存貨同比 40200-20-40資料來源：， 資料來源：，圖表57：金屬新材料存貨歷史分位數(shù)較低 圖表58：小金屬或進入補庫存階段2005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

金屬新材料存貨同比金屬新材料營業(yè)收入同比（右軸）

0-20-40-60

200150100-50

小金屬貨同比 小金屬業(yè)收同比右軸）02005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，圖表59：工業(yè)金屬營收與存貨同比底部企穩(wěn) 圖表60：貴金屬存貨增速相對較高20132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022

120工業(yè)金屬存貨同比工業(yè)金屬營業(yè)收入同比（右軸）100工業(yè)金屬存貨同比工業(yè)金屬營業(yè)收入同比（右軸）0-20-40-60

-10-202012-302012

貴金屬存貨同比貴金屬營業(yè)收入同比（右軸）

0-102023-202023資料來源：， 資料來源：，在本文的第二部分中，闡述了大宗商品為何看價格比看庫存更加有效。有色金屬的價格呈現(xiàn)出較強的周期性，同時我們以申萬有色金屬指數(shù)/上證指數(shù)作為有色金9延工業(yè)7月PPI分別為8.3、1.4或于上周初階，格的圖表61：價格對于有色金屬行業(yè)指數(shù)的指引或更為明顯3020100-30

PPI有色金屬礦采選業(yè)（） PPI有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)（） 金屬（申萬）/上證指數(shù)（右軸）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023資料來源：，圖表62：9月金屬價格普遍上漲代碼名稱現(xiàn)價單位周漲跌（）月漲跌（）年初以來（）CU.SHFSHFE銅69,080元/噸0.3-0.64.5AL.SHFSHFE鋁19,150元/噸0.51.12.5PB.SHFSHFE鉛17,085元/噸0.44.77.3ZN.SHFSHFE鋅21,480元/噸0.32.3-9.4NI.SHFSHFE鎳166,450元/噸-0.20.7-27.4SN.SHFSHFE錫217,750元/噸-1.21.14.2GC.CMXCOMEX黃金1,943美元/盎司-0.0-1.26.4SI.CMXCOMEX白銀23美元/盎司0.1-6.5-3.5USDX.FX美元指數(shù)1050.01.41.5資料來源：，有色金屬行業(yè)細分眾多，且不同金屬品類受影響因素較多。（匯率方需（化圖表63：有色金屬在過去出現(xiàn)持續(xù)性出清 圖表64：鋁材行業(yè)集中度近年來提升0

（）（

7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

鋁材行業(yè)CR6變化情況2017 2018 2019 2020資料來源：， 資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，汽車零部件與商用車行業(yè)（二級）財報數(shù)據(jù)顯示汽車制造行業(yè)存貨增速絕對值仍處高位，或表明存貨去庫仍將延為5.72.24同比為8.9.95且?guī)鞖v分數(shù)為49.3。從歷史來看，汽車零部件的歷史去庫周期7-8個季度，最近一輪庫存周期從2021Q32023Q274-52022Q42023Q23圖表65：汽車制造業(yè)2023年2月進入被動去庫存階段 圖表66：汽車行業(yè)處于被動去庫存，但分位數(shù)較高20042005200620042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

汽車制造產(chǎn)成品存貨同比汽車制造營業(yè)收入累計同比（右軸）

1000-20-40

2005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

汽車存同比 汽車營收入比（軸

1201000-20-40資料來源：， 資料來源：，圖表67：汽車零部件2022Q2進入被動去庫存階段 圖表68：商用車延續(xù)主動補庫存706050403020102005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

120汽車零部件存貨同比汽車零部件營業(yè)收入同比（右軸）100汽車零部件存貨同比汽車零部件營業(yè)收入同比（右軸）0-20-40

100-20-40

商用車貨同比 商用車業(yè)收同比右軸）02005200620072005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023資料來源：， 資料來源：，零部件需求來看，汽車智能化與自動化或成為未來主流方向，有望帶動汽車零一方面，L1L22030L2展路線，預計到2025年域控制器滲透率將達到25。另一方面，我國汽車智能化當圖表69：自動駕駛級別定義 圖表70：不同自動駕駛所需傳感器數(shù)量不一傳感器L1L2L3L4L5超聲波傳感器88121212毫米波雷達-1-3568攝像頭1581012激光雷達00135合計914-16263137資料來源：SAE， 資料來源：億歐智庫，圖表71：自動駕駛在未來滲透率或?qū)⒖焖偬嵘?圖表72：域控制器滲透率到2025年有望達到2510080604020

3025201510

5.7

12.08.3

18.0

25.0L1L2L3L4及以上11.01.5L1L2L3L4及以上11.01.58.520.00.020.035.151.026.923.511.02021 2025E 2030E

2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E資料來源：HISMarkit， 資料來源：高工智能汽車研究院，圖表73：自動駕駛多數(shù)環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率較低 圖表74：智能座艙多數(shù)環(huán)節(jié)國產(chǎn)化率較低龍頭公司市場份額CR3龍頭公司市場份額CR3市場份額國產(chǎn)化率產(chǎn)業(yè)鏈 細分行業(yè)龍頭公司 市場份額CR3市場份額產(chǎn)業(yè)鏈 細分行業(yè) 國產(chǎn)化率

攝